Väl positionerad för tillväxt

TECKNA ANALYSGUIDEN Dignita Systems, 2016-04-29 Riktkurs: 14,1 kronor Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities Väl positionerad för tillväxt Dignita Systems är ett svenskt teknikföretag som utvecklar och säljer produkter för mätning av alkoholhalten i utandningsluft. Nu genomförs en nyemission för att satsa på utländska marknader som drivs av lagkrav. År 2010 grundades Dignita Systems som ägnade åren därefter till att utveckla handhållna alkoholmätare och alkolås för bilar. Utvecklingsarbetet pågår fortfortande, men de senaste åren har fokus alltmer flyttats mot att bli ett säljande och vinstskapande bolag. I nuläget säljer Dignita Systems främst mot Sverige genom internet och butiksåterförsäljare. Ungefär tolv procent av omsättningen kommer från eftermarknaden i form av den kalibrering som alkoholmätare och alkolås regelbundet måste genomgå. Nu planerar Dignita Systems att genomföra en listning av bolagets aktier på Aktietorget och i samband med detta ta in ungefär 10 miljoner kronor i en nyemission. Pengarna ska främst användas till geografisk expansion in i Norge och Polen, där lagändringar under andra halvan av 2016 kommer öppna upp enorma marknader för alkolås. Bolaget ska även vidareutveckla marknaden i Sverige och fortsätta in på marknaden i Finland. Vi anser att nyemissionen är värd att teckna, främst till följd av den stora potentialen i Norge och Polen. Dessa marknader är så stora att bolaget inom ett år kan nå en betydligt högre nivå på omsättning och lönsamhet även med måttliga marknadsandelar, jämfört med vad som historiskt varit fallet. Vi vill dock flagga för att det är förenat med hög risk att investera i en aktie innan den listats och baserat på framtida potential snarare än tidigare dokumenterad lönsamhet. KORTA FAKTA Vd: Anders Eriksson Styrelseordförande: Ulf Gejhammar Största ägare: Börsvärde, mnkr: 39,2 (efter nyemission och listning, Jarl Securities uppskattning) Lista: Indikativt Aktietorget (efter listning) Aktuell börskurs, kr: 12 (emissionskurs) BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 7 4 8 9 Vd Anders Eriksson är ensam i ledningen och har internationell erfarenhet som vd för flera olika företag. Han sitter även i styrelsen för Dignita Systems och har erfarenhet från andra bolagsstyrelser. Statliga Almi äger ungefär 6 procent av Dignita Systems innan listning. Vd Anders Eriksson äger en stor del av bolaget, vilket vi ser positivt på. Den finansiella ställningen är svag, delvis till följd av investeringar i framtida marknader. Den nu pågående emissionen räddar betyget något. Dignita Systems förbereder sig för att ta position på marknader som kommer vara värda flera miljarder kronor. Även en låg marknadsandel resulterar i kraftigt ökad omsättning och lönsamhet. Vi kan inte motivera värderingen av aktien utifrån historiska prestationer om inte försäljningen mot Norge och/eller Polen sätter igång under året tror vi att aktien kommer handlas under teckningskursen. NYCKELTAL Miljoner kronor 2014 2015 2016p 2017p 2018p Omsättning 18,7 20,8 42,8 116,4 85,4 Omsättningstillväxt, % 144 11 105 172 27 EBITDA 0,1 0,2 2,6 22,4 18,9 Rörelseresultat 0,1 0,5 1,7 20,0 17,2 Nettoresultat 0,2 0,7 1,1 15,4 13,3 Vinst per aktie* 0,1 0,2 0,3 4,6 4,0 Obs: Prognoserna ovan är ett optimistiskt scenario, som vi i vår värdering tillskriver 40 % sannolikhet att inträffa. *Vinst per aktie förutsätter genomgående 3,35 miljoner aktier. APRIL 2016 ANALYSGUIDEN

Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

Dignita Systems är ett svenskt bolag som grundades år 2010. Bolaget har åtta anställda på huvudkontoret i Umeå samt ett mindre kontor i Örebro för viss utveckling- och supportverksamhet. Historiskt har den stora merparten av försäljningen skett till Sverige men i samband med planerad listning på Aktietorget planerar bolaget att expandera geografiskt till Norge och Polen samt satsa vidare i Sverige och Finland. Dignita Systems har en mängd produkter för att mäta alkoholhalten i utandningsluft. Produktportföljen består av både egenutvecklade och så kallat white label, vilket innebär att produkten köps in i färdigt utförande och ges ett yttre utseende med Dignita Systems varumärke. I kärnan på modern alkoholmätarteknik finns en bränslecell som oxiderar utandningsluften varpå styrkan i en elektrisk ström mäts. Då erhålls ett värde på koncentrationen av alkohol i utandningsluften. Alkoholmätare förlorar sin precision över tid och måste därför kalibreras. De flesta av Dignita Systems produkter behöver kalibreras mellan var sjätte och var tolfte månad eller efter ett lågt antal hundra blås upp till tusen. Kalibrering kräver specialanpassad utrustning och kunskap, vilket innebär att alkoholmätaren behöver skickas eller lämnas in till specialister för kalibrering. Dignita Systems tar ungefär 400 till 500 kronor för denna tjänst, vilket innebär en återkommande intäkt. Användning kräver även munstycken som kostar ungefär 10 kronor styck. Under år 2015 utgjorde bolagets återkommande intäkter ungefär 12 procent av omsättningen. Dignita Systems produktportfölj kan delas upp i två kategorier: Handhållen alkohol-mätare (se bild till vänster) och alkolås för fordon. En handhållen alkohol-mätare är portabel och ger ett numeriskt värde på alkoholkoncentrationen i utandningsluften. De flesta av Dignita Systems produkter i den här kategorin kostar mellan 1 500 och 2 500 kronor för en privatperson som handlar direkt från Dignita Systems webbshop. Ett alkolås är fastmonterat i ett fordon och hindrar start ifall inte ett utandningsprov med alkoholhalt under den lagliga gränsen lämnas. Som prisexempel kostar Dignita Systems lösning drygt 11 000 kronor plus monterings-kostnader för en privatperson som handlar direkt från Dignita Systems webbshop. I nuläget kommer ungefär hälften av Dignita Systems omsättning från respektive produktkategori. Produkterna utvecklas och designas i Sverige. Tillverkningen sker i Sydkorea och Kina. Bruttomarginalerna om cirka 60 procent tyder på att Dignita Systems har lyckats få en effektiv tillverkningskedja trots förhållandevis liten skala.

Dignita Systems kunder kan delas in i två kategorier: privatkunder och organisationer. Kombinerat med uppdelning av Dignita Systems produktportfölj i handhållna alkoholmätare och alkolås uppstår en matris, se nedan. Många myndigheter och företag vill ha alkolås på sina fordon såsom bussar, taxibilar och lastbilar. Huvudsyftet är naturligtvis att förhindra olyckor relaterade till onykterhet i trafiken. Andra positiva effekter kan potentiellt vara en ökad känsla av trygghet för kunderna och minskad mängd resurser som måste spenderas på eftereffekterna av olyckor. Det är i denna kategori som vi ser störst potential här har Dignita Systems möjligheten att få större kontrakt som resulterar i kraftig försäljningsökning. Försäljning till denna kategori sker både genom partners och direkt till slutkund - bolaget har till exempel tidigare sålt alkolås direkt till Solna stad. Det mest uppenbara exemplet på organisationers behov av handhållna alkoholmätare kommer från polisens behov för att kontrollera trafikanters nykterhet. Andra potentiella användare är arbetsgivare som vill kontrollera sina anställdas nykterhet, till exempel därför att onykterhet på arbetsplatsen utgör ett problem. Det är också tänkbart att organisationer rutinmässigt vill testa nykterheten hos personer med viktiga, fokus- och precisionskrävande jobb såsom kirurg, pilot, vissa militära jobb och liknande.

I Sverige kan personer som blivit av med körkortet till följd av rattfylleri under vissa omständigheter få ett villkorat körkort. Villkoret är att föraren på egen bekostnad installerar ett alkolås i sin bil. Detta är främst för personer som anses ha låg återfallsrisk och vars levnadssituation kräver tillgång till bil, till exempel därför att arbetsplatsen enkelt endast kan nås med bil. I Sverige installeras årligen ungefär 3 000 alkolås hos privatpersoner. Den vanligaste anledningen för privatpersoner att köpa handhållna alkoholmätare är att kontrollera sin nykterhet inför körning strax efter lågt alkoholintag eller dagen efter högt alkoholintag. Privatpersoner kan även för nöjes skull vara intresserade av att mäta sin berusning. Kunder som är intresserade av den här typen av användning är sannolikt nöjda med en betydligt billigare alkomätare som inte uppfyller EU-standarder. Kundgruppen är därför inte så relevant för Dignita Systems. Marknaden har överösts av billiga alkoholmätare som inte är pålitliga. Detta har uppmärksammats medialt, av konsumentorganisationer och av myndigheter. EU har därför infört två standarder: EN 16280:2012 som är standarden för privatbruk och EN 15964:2011 som är standarden för professionellt bruk. Dignita Systems har flera produkter som uppfyller standarden för privatbruk och en som uppfyller standarden för professionellt bruk. Marknaden för alkolås i Europa är sedan tidigare reglerad och kvalitetssäkrad. Konkurrensen sker inte genom patent utan genom produkternas kvalitet, marknadsföring, priskonkurrens och säljförmåga. Dräger är en tysk teknikkoncern som dominerar den europeiska marknaden för alkoholmätare och alkolås. Drägers produkter är också i allmänhet dyrare än Dignita Systems. Till exempel är Drägers alkolås Dräger Interlock 7000 ungefär 20 procent dyrare än Dignita Systems motsvarighet. Vi noterar dock att Drägers alkolås har en modernare utformning än Dignita Systems nuvarande alkolås. Dräger är Dignita Systems största konkurrent och kan med sina avsevärt mycket större resurser ha stor inverkan på marknaden. Dignita Systems avser att listas på Aktietorget. Före tillskott av nya aktier och pengar finns 2,5 miljoner aktier. Nyemissionskursen är satt till 12 kronor. Detta innebär en värdering av bolaget före nyemission om 30 miljoner kronor. 850 000 aktier ska emitteras för totalt 10,2 miljoner kronor. Efter emissionskostnader uppskattar vi bolagets värde till ungefär 39,2 miljoner kronor fördelat på 3,35 miljoner aktier.

Där finns även en övertilldelningsoption, vilket innebär att ytterligare 200 000 aktier kan komma att utnyttjas ifall intresset visar sig stort för emissionen. Om emissionen blir fulltecknad men överteckningsoptionen inte utnyttjas, vilket är vårt grundscenario, går bolaget från att ha en nettoskuldsättning om 2,7 miljoner kronor vid utgången av första kvartalet 2016 till att ha en nettokassa om ungefär 6,6 miljoner kronor. År 2014 och 2015 omsatte Dignita Systems 18,7 respektive 20,8 miljoner kronor och gjorde ett nettoresultat om minus 0,2 respektive minus 0,7 miljoner kronor. Vi ser alltså en tilltagande förlust för bolaget trots en ökad omsättning mellan åren. Det är drivet bland annat av ökade av- och nedskrivningar, förberedelser och tester av försäljning i Norge och Finland samt marknadssatsningar i Frankrike (förberedelse för etablering). Första kvartalet 2016 visar på svagare omsättning och resultat i årstakt än föregående två år. Eget kapital vid utgången av kvartalet var bara strax under 1,7 miljoner kronor, och då har ändå tillgångssidan 4,2 miljoner kronor i aktiverade utvecklingsutgifter som förr eller senare kommer behöva skrivas av. Krympande omsättning är särskilt oroväckande då ungefär 12 procent av omsättningen kommer från eftermarknaden. Samma underliggande försäljning av enheter ett år till ett annat borde resultera i högre omsättning till följd av att intäkter från eftermarknaden ökar i takt med att den existerande basen av enheter blir större. Vidare är det tydligt från kassaflödesanalysen att Dignita Systems dragits med likviditetsproblem åtminstone sedan år 2014. Detta har givetvis bromsat bolagets tillväxt. Nedanstående tabell visar åtgången av pengar sedan 2014 som har behövts täckas upp med emissioner, tillskott från aktieägarna samt lån. Varje period har också avslutats med mindre än 100 000 kronor i kassan, vilket tyder på små säkerhetsmarginaler i verksamheten. Enterprise value (företagvärde), även kallt EV, är börsvärde justerat för nettoskuld och ställs ofta i relation till olika finansiella nyckeltal för att bedöma en investerings attraktivitet. EV/nettoomsättning tydligt över 1,5 ggr tycker vi normalt sett är för högt för ett bolag som gör en så stor förlust med krympande omsättning. EV/eget kapital över 15 ggr är också väldigt högt i sammanhanget. Även den som gör generösa antaganden kring vinsten före, skatt samt av- och nedskrivningar (EBITDA) finner ett

väldigt utmanande högt EV/EBITDA-tal många gånger överstigande börsens genomsnitt. Om vi endast ser till bolagets finansiella historik anser vi att aktien planeras att listas till ett alltför högt pris. I Sverige finns ungefär 4,5 miljoner bilar och en miljon tyngre fordon och ungefär 120 000 installerade alkolås här finns potential till ökning. De stora förändringarna i marknaden för alkolås drivs dock till stor del genom lagändringar. Genom detta står Dignita Systems i närtid inför två mycket intressanta expansionsmöjligheter i Polen respektive Norge. Detta land ska under hösten 2016 införa möjlighet till villkorat körkort, liknande det system som idag finns i Sverige. Dignita Systems uppskattar att över en miljon personer i Polen väntar på att villkorat körkort ska införas, ett enormt uppdämt behov. I Polen förlorar dessutom årligen ungefär 140 000 personer körkortet på grund av rattonykterhet per capita är detta en flera gånger högre frekvens än i Sverige. Det bör dock påpekas att alla som blir av mer körkortet sannolikt inte kommer erbjudas möjligheten till villkorat körkort, samt att alla som erbjuds möjligheten inte kommer att utnyttja den. Trots detta handlar det sannolikt om ett uppdämt behov i storleksordningen en till fem miljarder kronor samt ett årligt behov som kan mätas i hundratal miljoner kronor efter att denna marknad fått sitt behov tillgodosett. Vidare är Polen ekonomiskt fattigare än Sverige, vilket gör det rimligt att förvänta sig en lägre prisbild och vinstmarginaler. Vi noterar att Dignita Systems redan finns etablerat i Polen sedan ett par år genom partnerskap. Dignita Systems bedömer att Norge under andra halvåret 2016 kommer införa lagkrav om att alla offentliga persontransporter ska ha alkolås. Detta gäller alltså främst bussar och taxibilar. Storleksordningen av det uppdämda behovet är 100 000 fordon. Givet en genomsnittlig livslängd på alkolåsen kring fem år innebär det ett årligt behov i storleksordningen 20 000 nya alkolås varje år när det uppdämda behovet är tillgodosett. Vi bedömer att Norges framtida marknad är mindre än Polens, men närheten till Norge gör Dignita Systems förutsättningar att ta marknadsandelar där bättre. Vi noterar att Dignita Systems redan finns etablerat i Norge sedan ett par år genom partnerskap. Frankrike införde tidigare krav på alkolås i publika transporter, i likhet med det lagkrav som Norge nu håller på att införa. Dignita Systems undersökte den franska marknaden i slutet på år 2014, men valde att inte gå in i marknaden på grund av bristande resurser och för litet tid att förbereda sig. Även om aktiviteterna i Frankrike inte resulterade i försäljning så gav det värdefulla lärdomar, vilket tillsammans med resurserna från nyemissionen ger väsentligt bättre förutsättningar att nå framgång i Polen och Norge.

Vi har två scenarier för Dignita Systems. Det första är ett mer pessimistiskt scenario där Dignita Systems fortsätter vidare med verksamhet främst i Sverige, utan att nå särskilt stark tillväxt eller lönsamhet. Det andra är ett mer optimistiskt scenario där Dignita Systems förutom att lyckas i sin nuvarande marknad i Sverige och Finland lyckas ta marknadsandelar i Polen och Norge. I detta scenario ökar omsättningen märkbart under 2016 och sedan mycket kraftigt under 2017, då vi beräknar att det uppdämda behovet i Norge och Polen börjar mättas. Omsättningen faller sedan tillbaka, men stabiliseras ändå på en högre och jämn nivå. Vinstmarginalerna tar något längre tid på sig än omsättningen att nå höga nivåer till följd av nödvändiga investeringar, uppstartskostnader med mera. Nedanstående tabell visar våra antaganden och vår värdering av Dignita Systems, givet att det optimistiska scenariot förverkligas. Vi tillämpar en diskonteringsränta om tolv procent och ett långsiktigt tillväxtantagande om två procent. I vårt pessimistiska scenario värderar vi Dignita Systems till 25 miljoner kronor efter nyemissionen, vilket motsvarar halva värderingen innan kassatillskott jämfört med värderingen i nyemissionen. En så förhållandevis låg värdering för det pessimistiska scenariot tycker vi är motiverad givet bolagets historiska finansiella presentationer.

När vi tillskriver vårt optimistiska scenario en sannolikhet om 40 procent leder det till ett motiverat aktiepris om 14,1 kronor. En sannolikhet lägre än 50 procent för det optimistiska scenariot tycker vi är motiverat, givet utmaningar och risker: Tekniska risker i form av att bolagets produkter måste anpassas efter målmarknaderna. Kanske krävs bara översättning, kanske krävs anpassning efter mer omfattande landspecifika krav utöver grundläggande EU-krav. Vi tror dock inte att detta moment är särskilt sannolikt att inträffa, och om vi gör tror vi inte att det kommer ställa till problem för bolaget. Vidare har Dignita Systems sin nästa generation av alkolås under utveckling och om det inte hinner bli klart och få tillstånden i tid för att marknaderna öppnas så minskar detta Dignita Systems chanser till framgång. Organisatoriska risker i att ett bolag med bara åtta anställda i dagsläget ska klara av att snabbt expandera och mångfaldiga omsättningen genom närvaro i flera olika länder samtidigt. Vidare måste tillräckligt många partnerskap ingås i tid och samarbetspartnerna behöver utbildas och få rätt incitament att sälja Dignita Systems produkter. Bolaget är väl förberett med många samarbetspartners i både Norge och Polen men det är svårt att veta hur samarbetet kommer fungera innan försäljningen faktiskt börjar. Finansiella risker om inte nyemissionen blir nära på fulltecknad så är det inte säkert att Dignita Systems har de nödvändiga finansiella resurserna för att genomföra sina ambitiösa expansionsplaner. Risken finns också att kapitalet på grund av oförutsedda händelser inte räcker till även om emissionen blir fulltecknad. Byråkratiska utmaningar i form av att vinna upphandlingar i Norge, som inte är med i EU och har protektionistiska tendenser. Vidare måste de nödvändiga legala strukturerna finnas på plats i tid för att effektivt kunna bedriva verksamhet i de nya länderna. Konkurrensrisker i att etablerade eller nya konkurrenter kan släppa produkter av en sådan kvalitet eller till ett sådant pris att det blir svårt för Dignita Systems att konkurrera.

Att investera i framtida potential är alltid mer riskabelt än att investera på basis av stark historisk finansiell prestation. Den historiska finansiella prestationen motiverar i vår mening inte en så hög teckningskurs, så den som investerar måste tro att chanserna är goda att Dignita Systems slår igenom i åtminstone en av marknaderna Norge och Polen. Till skillnad från många andra case baserade på framtida potential så ligger Dignita Systems eventuella genombrott inte långt in i framtiden. Ifall bolaget har en transparent kommunikation mot marknaden borde vi före årets slut ha goda indikationer på ifall målen i Norge och Polen är på väg att uppnås. Ifall målen uppnås eller överträffas tror vi att aktiekursen kommer vara väsentligt högre än teckningskursen; ifall målen inte uppnås tror vi att aktiekursen kommer vara väsentligt lägre. Till den som är villig att ta denna risk rekommenderar vi att teckna. Slutligen vill vi flagga för att rekommendationer som görs innan en aktie listas är förenat med särskilt stor osäkerhet.

Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.com, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.