Det oväntade valresultatet i USA har fått stora effekter på världens finansmarknader. Vi kommer nedan att försöka titta i första hand på de ekonomiska effekterna av valutgången. Den initiala reaktionen var kraftiga börs- och räntefall i många länder, inklusive USA. Men det dröjde inte många timmar innan utvecklingen vändes i sin totala motsats, stigande räntor och börser i de flesta utvecklade länder. Däremot förvärrades utvecklingen i de flesta emerging markets med stigande räntor, fallande börser och svagare valutor. Anledningen till helomvändningen i framförallt USA var att marknadsaktörer på allvar började titta på Trumps ekonomiska förslag. Det råder fortfarande stor osäkerhet kring hur den amerikanska politiken de facto kommer att bli. Men om vi ska göra ett försök att titta på förslagen landar vi i följande. Det talas om infrastruktursatsningar i storleksordningen 500 till tusen miljarder dollar på tio års sikt. Vidare talas det om skattesänkningar om 4,5 triljoner (tusen miljarder) över kommande tio år; dels via en sänkning av bolagsskatten från 35 till 15 procent, dels genom sänkta inkomstskatter och upphävd fastighetsskatt. Dessutom talar man om att begränsa frihandel, till exempel genom att riva upp TPP, Trans Pacific Partnership, där bland annat USA, Kanada, Mexico, Japan, Australien och Nya Zealand ingår (totalt 12 länder, dock inte Kina). Det finns många frågetecken, ett av de största är till exempel hur man kommer att hantera skuldtaket i USA. Skuldtaket ligger för närvarande på 20,1 triljoner USD och den nuvarande skulden är 19,8. I nuvarande ökningstakt kommer man att slå i taket i mars 2017. Republikanerna har tidigare varit mycket stora motståndare till att låta skulden öka vilket talar för ett potentiellt problem. Å andra sidan är nu både president och hela kongressen republikaner vilket kan ställa saken i en ny dager. Med en BNP på cirka 18,5 triljoner dollar innebär ovanstående skattesänkningar och infrastrukturinvesteringar en stimulans på i storleksordningen 2,5 procent av BNP per år i tio år! Det är onekligen mycket stora tal. När det gäller sänkningen av bolagsskatten låter det kanske mer dramatiskt än det är i realiteten. Det amerikanska skattesystemet är extremt komplext och ger stora möjligheter till avdrag vilket gör att den effektiva skatten för många företag är betydligt lägre än 35 procent. Det har länge talats om en stor skattereform som förenklar och gör skatten mer rättvis så att inte bara stora bolag med stora resurser ska kunna få ner skatten. Här kan det kanske vara intressant att titta på vad vicepresident Pence gjort i Indiana under sin guvernörstid. Han sänkte bolagsskatten till den näst lägsta i USA, utan att delstatens finanser försämrades nämnvärt. Summan av förslagen är så här långt - som vi ser det - först och främst inflationsdrivande. Begränsad frihandel, eller t o m importtullar, begränsad invandring eller t o m avvisning av invandrare och stora finanspolitiska stimulanser talar för högre inflation. En starkare dollar kan motverka delar av högre importpriser. Dessutom är det positivt för ECB och Riksbanken eftersom en starkare dollar hjälper dem att försvaga sina valutor, något de gärna vill se. Det finns en tydlig historisk korrelation mellan starkare dollar och bättre statsfinanser i USA, vilket kan bero på att dollarn stärks när USA växer snabbare än omvärlden och högre tillväxt är bra för statsfinanserna. Dessutom kan högre tillväxt tala för stramare penningpolitik, det vill säga mer och snabbare räntehöjningar från FED vilket i så fall kommer göra räntekostnaden på statsskulden högre. Nettot av alltihop är fortfarande extremt osäkert, men att det är positivt för amerikansk tillväxt och talar för högre amerikansk inflation ser vi som troligt. Sen är frågan hur mycket man får igenom och hur man kommer finansiera satsningarna. Det är möjligt att man kommer göra olika former av delvis privatfinansierade infrastruktursatsningar, men även det är mycket osäkert. Vi tycker att det är mycket intressant att blivande president Trump är så pass kritisk till FED. Han är nu ytterligare en i mängden som alltmer börjar ifrågasätta den ultralätta penningpolitiken.
Teresa May i Storbritannien har varit mycket tydlig i sin kritik av Bank of England där hon bland annat kritiserat de fördelningspolitiska effekterna av penningpolitiken. Aktie- och fastighetsägare är mycket stora vinnare, medan de fattigaste i samhället halkat efter rejält. Få politiska partier skulle sannolikt kunnat gå till val på en så tydligt segregerande penningpolitik, men nu är den bara en bieffekt av att teknokratstyrda centralbanker ensidigt ser till sin egen måluppfyllnad, vilket - ärligt talat - går sådär. Effektiviteten av politiken är minst sagt dålig, för att inte säga obefintlig. Se bara på Japan vars QE-program börjar närma sig 100 procent av BNP vilket är närmare tre gånger mer än vad både FED och ECB gjort. Trots det ligger japansk inflation nu lägre än den gjorde i mitten av 2012 då programmet infördes. Syftet med programmet där man köper i princip allt från statsobligationer till aktier, är att få upp inflationen. I Europa brottas man nu med andra problem. Den 4 december kommer italienarna att rösta om en ändring av den italienska konstitutionen. Syftet är att göra beslutsfattandet i parlamentet enklare och snabbare, för att göra det lättare att göra politiska förändringar. När omröstningen utlystes var cirka 70 procent av italienarna för reformen och premiärminister Renzi sa då att han skulle avgå och utlysa nyval om han inte vann. Sedan dess har folkopinionen svängt och motståndarna, ledda av missnöjespolitikern Beppo Grillos femstjärnerörelse ser ut att leda med 5-10 procent i opinionsundersökningarna. Dessutom verkar femstjärnerörelsen just nu vara det största partiet i Italien. Konsekvensen har blivit att italienska räntor stigit mycket kraftigt. Som exempel kan nämnas att en femtioårig italiensk statsobligation som emitterades i somras tappat drygt 14 procent av värdet sedan dess. Det finns en uppenbar risk att Renzi förlorar och att det blir nyval. Beppe Grillo har sagt att han då vill låta italienarna folkomrösta om euromedlemskapet. Efter Brexit har många dragit slutsatsen att det inte är så farligt att lämna eurosamarbetet. Men problemen slutar inte där för Europa: I mars ska UK utlösa artikel 50 I mars är det även val i Holland I april/maj presidentval i Frankrike I juni val till nationalförsamlingen i Frankrike I september självständighetomröstning i Katalonien, Spanien I oktober val i Tyskland I maj 2018 val i Italien Gert Wilders opinionsundersökningarna. I Frankrike finns det en uppenbar risk att Marine Le Pen kan bli nästa president. Hon vill att fransmännen skall få folkomrösta om euromedlemskapet. I Tyskland har det euroskeptiska Alternativ für Deutschland vuxit kraftigt. Så det finns en betydande risk att nästa år kan bli väldigt stökigt i Europa, inte minst i Italien, och man måste komma ihåg att det är en helt annan sak om ett land som är med i euron skulle välja att lämna. Det blir en oerhört mycket mer komplex och stökig historia än när UK röstade ut sig. Slutligen ett par ord om Sverige. Trots att den extremlätta penningpolitiken i allt högre grad kommit att ifrågasättas internationellt har Riksbanken signalerat att man kan tänka sig att QE- sänka räntan ytterligare och dessutom förlänga programmet. Riksbankens reporänta är ju i dagsläget -0,5 procent. Men, eftersom QE-programmet lett till en stor brist på statsobligationer repar i princip alla statsobligationer på Riksgäldens straffränta som är ytterligare 40 punkter lägre. Så den effektiva reporäntan i Sverige är -0,9 procent. Det gör den till den lägsta räntan i världen oss veterligen. Och den vill man nu tydligen eventuellt sänka ytterligare Skälet är att svensk inflation återigen hamnar under Riksbankens prognoser. Inte så att inflationen är extremt låg, den ligger faktiskt i princip på snittet sedan inflationsmålet infördes 1995. Nej, det är bara att Riksbanken hoppats på mer, ytterligare ett tecken på att den ultrastimulativa penningpolitiken inte ger de effekter man hoppats på. Så vad gör man då när politiken inte levererar? Man gör mer av samma såklart! Om man som investerare köper en tvåårig bostadsobligation idag gör man det på cirka -0,3 procent. Det innebär att man som investerare subventionerar bankens bolån med 30 punkter per år. Det kompenserar sedan banken genom att ha de största marginalerna på bolån i modern tid. Det är svårt att se den samhällsekonomiska nyttan i det. Vi hoppas att omläggningen av den amerikanska politiken med ökat fokus på finanspolitik kan få Riksbanken att avhålla sig från att åtminstone sänka räntan mer. Mer QE tror vi kommer oavsett eftersom vi räknar med att ECB förlänger sitt program. Minusräntor är skadliga för ekonomin i längden, det har även Mario Draghi varit tydlig med. Vi hoppas bara att det skall bli tydligt även för Riksbanken. I Holland leder det främlingsfientliga PVV med partiledaren 2
Efter Donald Trumps oväntade valseger har amerikanska räntor stigit mycket kraftigt. Både 10 och 30 åriga statsobligationer har stigit med drygt 50 punkter sedan valet. Därmed är räntorna nu något högre än vid årsskiftet. Grafen till vänster visar dels den tioåriga statsobligationen, dels den tioåriga break-even inflationen, det vill säga skillnaden mellan en real och en nominell obligation vilket är marknadens förväntade framtida inflation. Som synes motsvaras ungefär hälften av ränteuppgången sedan valet av förväntningar om högre inflation. Resterande brukar kallas term premium och kan sägas vara marknadens förväntningar på framtida styrränta. Så marknaden förväntar sig både högre inflation och kraftigare och snabbare räntehöjningar från FED. Sedan det amerikanska valet har den globala börsutvecklingen varit väldigt heterogen. Börserna i utvecklade länder, ledda av USA, har gått stark, medan börserna i emerging markets, inte minst i Mexico, utvecklats mycket svagt. 3
Även valutorna i emerging markets har utvecklats svagt. Den amerikanska dollarn har stärkts generellt, men framförallt mot emerging markets. Grafen visar hur mycket dyrare en dollar blivit efter valet i ett par emerging markets, från vänster till höger; Kina, Malaysia, Brasilien och Mexico. Svagast har, kanske inte oväntat, den mexikanska peson gått. Ett problem med en stark dollar är att det brukar sammanfalla med kriser i emerging markets. Grafen visar dollarindex och ett brett emerging markets aktieindex. Ett skäl är att många länder och företag i emerging markets har lån i dollar, dels för att räntan ofta är lägre, dels för att de domestika kreditmarknaderna ofta är outvecklade och det kan vara svårt att få lån i lokal valuta. En dyrare dollar leder då till högre lånekostnader vilket pressar både företag och statsbudgetar. På Stockholmsbörsen (OMX S30) har utvecklingen mellan sektorerna varit väldigt blandad. Bäst har råvaror gått, följt av industribolag och banker. Sämst har konsumentvaror och fastighetsbolag utvecklats. Mina kollegor på aktiesidan ser det som att de stora temana är reflation och infrastruktursatsningar. Infrastruktur är bra för råvaror och industrimaskiner. Svenska exportörer gynnas även av en svag krona. Reflation gynnar banker globalt och då dras även svenska banker med. De sektorer som missgynnas är de defensiva som varit vinnare de senaste åren inklusive fastigheter som kan påverkas negativt av högre inflation och räntor. Konsumentvaror kan påverkas negativt av ökande tullar och en stark dollar. 4
Den kommande folkomröstnigen i Italien gällande förändringar av konstitutionen har skapat stor oro på den italienska räntemarknaden. Grafen visar italienska och spanska tioårsräntor minus tyska. Normalt följs dessa åt relativt väl. I våras låg spanska över italienska när det var oklarhet kring det spanska valet, men det har som sagt förändrats kraftigt de senaste månaderna. Kreditmarknaderna i Europa har varit förvånansvärt stabila under ränteuppgången. Grafen visar ITRAXindex för investment grade och hi-yield obligationer. Indexarna visar bara själva kreditspreadarna. Som synes har de varit förhållandevis stabila. I USA har många kreditindexar fallit kraftigt i värde men det verkar i hög grad vara en effekt av högre räntor. Själva kreditspreadarna ser ut att vara relativt stabila även där. Normalt brukar kreditspreadar följa räntenivån så att högre räntor betyder bredare spreadar. Men denna gång har den starka börsutvecklingen förmodligen motverkat det. 35 30 25 20 15 15 20 24,5 Förändring sedan månadsskiftet 30,5 30,5 26,1 26 19,5 17 23,5 Även i Sverige har marknadsräntorna stigit kraftigt efter det amerikanska valet. De mörkblå staplarna visar svenska statsobligationer sedan månadsskiftet, från de kortaste till den allra längsta. De ljusblå staplarna visar förändringen av avkastningskurvans lutning, de röda skillnaden mellan stats- och bostadsobligationer och de gröna staplarna visar månadsförändringen på bostadsobligationer. 10 5 6,5 6 2 3,5 6 Den korta sammanfattningen är; kraftig ränteuppgång, framförallt i långa räntor, brantare kurvor och marginellt bredare bostadsobligationsspreadar. 0-0,5 0-5 -2,5 5
Vi har många gånger ifrågasatt nyttan av den nuvarande extrema penningpolitiken. Grafen till vänster illustrerar på ett mycket tydligt sätt varför. Grafen visar dels den japanska centralbankens, Bank of Japan (BoJ), balansomslutning, dels japansk kpi. Japan har bedrivit en fullständigt extrem räntepolitik där BoJs balansräkning nu närmar sig 100 procent av BNP. Det är mer än tre gånger mer i förhållande till BNP är både FED och ECB. Syftet med politiken, som innebär att man köper allt, både obligationer och aktier, är att få upp inflationen. Det går väl ärligt talat sådär... Riksbankens främsta skäl till att hålla räntan negativ och köpa statsobligationer är att man vill försvaga valutan för att den vägen få upp inflationen. Grafen visar Riksbankens balansomslutning i förhållande till BNP relativt ECB:s. Stigande blå kurva innebär att Riksbankens balansräkning ökar snabbare än ECB:s. Den röda kurvan visar kronkursen mot euron. Den senaste tidens exceptionella kronförsvagning är en konsekvens av att Riksbanken har aviserat ytterligare stimulanser i ett läge då den ultralätta penningpolitiken blir alltmer ifrågasatt internationellt. Svensk inflation är inte extremt låg. De streckade linjerna visar snittet sedan målet infördes 1995. Just nu ligger både KPI och KPIF (där ränteeffekterna exkluderas) i princip på sina historiska snitt. Problemet för Riksbanken är att deras egna prognoser pekade på att inflationen vid det här laget skulle varit betydligt högre. Är det kanske så att effekten av penningpolitiken, liksom i Japan, inte blir den centralbankerna räknat med? 6
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 7