Enter Fonder / 2013-02-22 14 december 2012 Makro Stor ränteuppgång Valutafunderingar Hög svensk realränta Låg svensk inflation Aktier Rivstart på börsåret Högre värdering men vinsterna vänder Axplock ur boksluten Den senaste månaden har överlag varit bra för mer riskfyllda investeringar. Stockholmsbörsen är upp cirka 5 procent, Kina cirka 4 procent och USA 2,5 procent. Samtidigt har mindre riskfyllda placeringar utvecklats svagt. Guldet är till exempel ner dryga 7 procent och ett svenskt statsobligationsindex ner cirka 1,5 procent. Finansmarknaderna har generellt varit relativt stabila med en positiv underton. Makrodata har mestadels varit bra, framförallt ledande index, och talar för en fortsatt, om än dämpad, konjunkturåterhämtning. Så bilden av en stabilisering av finansmarknaderna är fortfarande intakt. Inte minst som de så kallade tailriskerna, det vill säga risken för en finansiell härdsmälta, har fortsatt minska. Därmed inte sagt att allt är guld och gröna skogar. Det finns fortfarande stora risker. Både i Europa och i USA. I Europa är det väl kanske främst det italienska valet som i närtid skulle kunna ställa till problem. Om till exempel Berlusconi skulle få oväntat stort stöd skulle det nog kunna leda till en hel det turbulens. I USA kvarstår frågor kring de planerade åtstramningarna (sequestration) som fortfarande är olösta. Dock verkar det som om republikanerna nu är mindre stridslystna än tidigare. Före presidentvalet fanns det ju en poäng för republikanerna att sänka ekonomin i syfte att svartmåla president Obama. Men nu finns en risk att en alltför dogmatisk politik av väljarna uppfattas som ett hot mot den spirande tillväxten, vilket skulle kunna komma att avspeglas i kongessvalet hösten 2014 då alla platser i representanthuset och en tredjedel av senatorerna kommer att väljas. Men det finns alltid en risk i politik och därmed finns det en risk att det kan komma uttalanden eller utspel kring månadsskiftet februari/mars gällande åtstramningarna som kan skapa osäkerhet. I USA har det framkommit att flera ledamöter inom FED blivit alltmer oroliga över riskerna med den extremt stimulativa penningpolitiken (QE). Det finns en mycket tydlig koppling mellan riskvilja/ börsuppgång och centralbankernas, främst FED:s och ECB:s, stimulansåtgärder (se sidan 3). Skulle det visa sig att FED verkligen börjar dra ner på QE3 i förtid bör man nog allvarligt överväga att minska sin riskexponering. Vår bedömning är dock att det trots allt ligger långt i framtiden och att FED fortsätter med den nuvarande politiken åtminstone året ut. På samma sätt som aktiemarknaderna gynnats av den ökade riskviljan har räntemarknaderna missgynnats, speciellt räntemarknaderna i lågriskländer som USA, Tyskland och Sverige. Sedan årsskiftet har 10-års räntorna stigit med cirka 30 punkter i USA och Tyskland men med närmare 60 punkter i Sverige. Att Sverige handlar så pass mycket sämre än Tyskland är ovanligt. Normalt brukar länderna följas åt. Vår bedömning är att Sveriges svaga utveckling främst har två orsaker. För det första är det en konsekvens av att Riksbankens reporänta är betydligt mycket högre än de andra ländernas. I räntemarknaden finns ett begrepp kallat carry vilket är ränteskillnaden mellan en obligations yield och dess finansieringsränta, normalt centralbankens styrränta. Många aktörer i räntemarknaden har ingen egentlig kassa att placera utan finansierar sina obligationsköp via repor. Så gör till exempel normalt alla banker. Därav följer att ränteskillnaden mellan en obligations yield och dess finansieringsränta blir viktig. Så länge finansmarknaderna var rädda för en eurokollaps var man ointresserade av carryn, man köpte obligationer till vilket pris som helst bara man var säker på att få tillbaka sina pengar. Det förklarar negativa räntor i säkra länder som till exempel Tyskland, Danmark och Schweiz.
Men när den risken nu avtar blir plötsligt carryn viktig igen. Eftersom FED och ECB bedriver så extremt expansiv penningpolitik är repokostnaden i USA och Europa i princip noll. Så om man köper en amerikansk tioårig obligation på 2 procent kan man finansiera den till nollränta. Samma sak i Tyskland där man nu kan köpa en tioårig statsobligation kring 1,70 och finansiera den till nollränta. I Sverige låg en tioårig statsobligation kring 1,50 vid årsskiftet, finansieringskostnaden på den var cirka 1 procent (Riksbankens reporänta). Nu efter uppgången i år ligger obligationen på cirka 2,10 vilket ger en carry kring 1,1 procent. Att jämföra med 2 procent i USA och 1,70 i Tyskland! Den andra faktor vi tror spelar in vad gäller svenska obligationers svaga utveckling är förväntade regeländringar gällande det så kallade Solvensregelverket. I korthet innebär det att pensionskassor tvingats äga stora mängder långa obligationer för att kunna garantera sina åtaganden. Regelverket har emellertid inneburit så stora problem att det talats om att hela systemet skall göras om. Så i måndags kom nyheten som vi, och många med oss, väntat på. Finansinspektionen tillkännagav då att man har för avsikt att göra om systemet från årsskiftet så att man istället för att värdera åtagandena till marknadsräntan kommer att använda en mer teoretisk ränta på löptider över 10 år. Det beskedet innebar att räntan på ultralånga obligationer (över tio år) steg kraftigt vilket till viss del även smittade av sig på tioåriga obligationer. Det kommande regelverket kommer sannolikt att innebära två saker; dels blir volatiliteten i pensionsbolagens balansräkningar mindre, dels frigörs riskutrymme. Det tror vi kommer att innebära att bolagen över tiden kommer att öka sina placeringar i aktier, som i dagsläget ligger på en mycket låg nivå, historiskt sett. riskvilja/riskaversion. Till detta kommer att valutor alltid är ett relativspel, en valuta prissätts ju alltid i en annan valuta. Ett exempel på det är att många amerikanska ekonomer var negativa till dollarn mot euron 2011 till följd av USAs statskuldsproblem. Istället stärktes dollarn eftersom problemen i Europa visade sig vara ännu värre! Vad gäller den svenska kronans utveckling är vår uppfattning att en av de allra viktigaste, men kanske inte helt intuitiva, förklaringarna är utvecklingen av internationella aktiemarknader. Skälet till detta är som följer. Många svenska institutioner, AP-fonder, pensionsbolag och liknande med extremt stora portföljer har stora innehav av utländska aktier. Normalt valutasäkras stora delar av dessa innehav. Valutasäkringen sker genom att man säljer valuta på termin och köper kronor. Om sedan internationella börser stiger blir valutahedgen för liten. Då måste man sälja mer valuta och köpa mer kronor. Effekten blir givetvis den motsatta om börserna faller. Kopplingen syns mycket tydligt i grafen på sidan 7. De finansiella flödena är mycket större än handelsnettot och av grafen att döma är kopplingen mycket stark. Med detta sagt tror vi att det finns ytterligare en faktor som nästan alltid är viktig över tiden. Det är reala korträntedifferenser. Precis som carry är viktig i obligationsmarknaden är den det i valutamarknaden. Det är lättare att vara köpt i en valuta som har en hög ränta och såld i en valuta med låg ränta. På så vis jobbar tiden för positionen. Även detta har över tiden visat sig vara viktigt för kronan, se sidan 7. Så vår slutsats är, även om det inte är någon direkt prognos, att det är rimligt att tro på en fortsatt stark eller starkare krona så länge riskaptiten är god och Riksbanken envisas med att ha en av västvärldens högsta reala korträntor. Slutligen ett par ord om valutamarknaden. Det finns ett gammalt talesätt i valutamarknaden som säger att Det finns två sorters ekonomer, de som vet att man inte kan göra valutaprognoser, och de som ännu inte insett det. Det är notoriskt svårt att göra valutaprognoser. Vår uppfattning är att det beror på att valutor under olika tidsperioder styrs av olika faktorer. I vissa tidpunkter är räntedifferenser viktigast, i andra är det handelsflöden eller finansiella flöden. Men växelkursförändringar kan även vara ett uttryck för till exempel 2
USA FED:s senaste protokoll visade på en tydlig splittring mellan ledamöterna. Flera av dem uttryckte oro för ökningen av FED:s balansräkning. Grafen visar FED:s och ECB:s balansräkningar. ECB:s har minskat i år efter att europeiska banker valt att återbetala delar av den första stora repan (LTRO). Feds har däremot fortsatt expandera efter att QE3 sjösatts. Det är alldeles uppenbart att centralbankernas åtgärder är mycket viktiga för riskaptiten i finansmarknaderna. Till vänster syns den amerikanska börsen, S&P 500, och de stimulansåtgärder som gjorts i USA och Europa. Sedan botten i mars 2009 har S&P stigit med 226 procent (exklusive utdelningar). I samband med att QE3 sjösattes knöt FED stimulanserna till arbetslösheten. Man sade att stimulanserna skulle fortsätta tills dess arbetslösheten kom ner mot 6,5 procent. Nu låter det som man (åtminstone vissa av ledamöterna) börjar få lite kalla fötter. I dagsläget ligger arbetslösheten på 7,9 procent. 3
Europa I Europa är arbetslösheten betydligt mycket högre än så. Grafen visar dels snittet för Europa som ligger på 11,7 procent, dels de två ytterligheterna Spanien med 26 procent och Tyskland på 6,8 procent. Den utomordentligt höga arbetslösheten talar i våra ögon för att ECB kommer att fortsätta bedriva mycket stimulativ penningpolitik under lång tid framöver. Vi har de senaste månaderna sett en viss förbättring av de ledande indexen i Europa. Grafen visar inköpschefsindex för ett antal länder inklusive Sverige. Tyskland är bäst och har precis lyckats kravla sig över 50-strecket på 50,1. Sverige ligger på 49,1 och Italien ligger på exakt samma nivå som Eurozonen, 47,8. Svagast är Frankrike som ligger kvar nära bottennoteringarna med 43,6. I takt med att de så kallade tailriskerna, det vill säga risken för en finansiell härdsmälta av något slag, minskat, har långa räntor i de säkra länderna stigit. Som framgår av grafen har svenska långräntor stigit klart mest, närmare 60 punkter sedan årsskiftet, att jämföra med cirka 30 punkter i USA och Tyskland. Korrelationen mellan Sverige och Tyskland var extremt hög fram till i höstas. Vår uppfattning är att Sveriges underperformance beror på framförallt två saker. Dels att Riksbankens reporänta är mycket högre än omvärldens, dels att Finansinspektionen aviserat nya regler gällande diskonteringen av pensionsbolagens skulder. 4
Asien I Japan har börsen fortsatt handla mycket starkt i takt med att valutan försvagas. Som vi beskrev förra månaden är detta en konsekvens av den nya japanska regeringens uttalade ambition att få upp inflationen och tillväxten via en svagare valuta. Det talas mycket i media om valutakrig. Många länder försöker försvaga sina valutor för att på så sätt hålla uppe tillväxten. Japan är det tydligaste exemplet på detta. Men Även ECB chefen Mario Draghi uttryckte oro för den starka euron och att det kan leda till för låg inflation och för svag tillväxt. Den enda centralbank som verkar helt ointresserad av att valutan är stark är Riksbanken (trots lägst inflation). Grafen visar den japanska börsens utveckling sedan årsskiftet uttryckt i svenska kronor. I japansk valuta har börsen stigit med cirka 11 procent hittills i år. Men detta är som sagt helt drivet av en mycket kraftig valutaförsvagning. I svenska kronor blir det istället en nedgång på två procent sedan årsskiftet. En påminnelse om hur viktiga valutarörelser blir för totalavkastningen i en portfölj. Även den kinesiska börsen har vänt upp. Botten var i början av december förra året. Sedan dess har Shanghaibörsen stigit med cirka 21 procent. Uppgången har framförallt drivits av finanssektorn där kurserna stigit med dryga 36 procent. 5
2011-11-01 2012-03-01 2012-07-01 2012-11-01 2013-03-01 2013-07-01 2013-11-01 2014-03-01 2014-07-01 2014-11-01 Marknadskommentar Sverige 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50 dec-11 apr-12 jul-12 okt-12 jan-12 utfall Grafen visar Riksbankens inflationsprognoser. De olika kurvorna visar prognosen vid de olika publiceringstillfällena; apr -12 är följaktligen Riksbankens prognos från april förra året. Linjen fram till prognosdatumet är det faktiska utfallet och därefter är det Riksbankens prognos. Så, i december 2011 sade Riksbanken att inflationen skulle bottna kring 1,5 procent under sommaren/hösten 2012 för att därefter stiga upp mot 3 procent 2014. I juli 2012 sade man att man var på botten kring 0,7 (!) procent och att inflationen därefter skulle upp till 3 procent 2014. Utfallet blev negativ inflation hösten 2012. Nu säger man att inflationen ska upp till 2,6 procent 2014. Notera hur man haft mer än 1,5 procent fel i närtid men att slutpunkten 2014 är i princip densamma! I våra ögon finns det en relativt tydlig, och intuitiv, koppling mellan växelkursen och inflationen. Den är långt ifrån perfekt, men stark krona tenderar att sammanfalla med låg inflation och vice versa vilket ju känns rimligt eftersom all import blir billigare om valutan är stark. Grafen visar svensk KPI, rensat för effekterna av Riksbankens egna ränteförändringar (KPIF) och växelkursen mellan kronan och dollarn. Vi har här valt att använda dollarn eftersom många importvaror, som till exempel bensin, prissätts i dollar. Den här grafen visar ett relativt nytt valutaindex som utvecklats av Konjunkturinstitutet. Beskrivningen är tagen från KIs hemsida: För svensk del har tillkommit flera viktiga handelspartners de senaste åren. De ändrade handelsmönstren påverkar den effektiva kronkursen, något som befintliga växelkurs -index inte tar hänsyn till. Därför har Konjunkturinstitutet tagit fram ett kronindex, KIX, som baseras på valutor från samtliga OECD-länder samt Kina, Indien, Brasilien och Ryssland. Förutom att indexet innehåller fler länder och varor ändras ländernas vikter i indexet över tiden beroende på om handeln med ett visst land ökar eller minskar relativt övriga handelsländer. Som framgår av grafen är kronan nu starkare än någonsin sedan den började flyta 1992. 6
Sverige Grafen visar på det vi skrev om på sidan två. Den mycket starka kopplingen mellan kronans kurs och utländska börsers utveckling. Starka utländska börser innebär stark krona. Just denna graf visar utvecklingen av S&P 500 och kronan mot dollarn (inverterad). Om man tror på stigande internationella aktiemarknader under året är det svårt att tro på en svagare krona. Detta är en liten favoritgraf. Den visar dels skillnaden i realränta mellan Sverige och Europa samt KIX, konjunkturinstitutets kronindex. Som framgår av grafen finns det en god korrelation mellan den korta realräntan och kronans utveckling över tiden. Det finns perioder när sambandet är mindre tydligt, framförallt under perioden 2007-2008 men bortsett från den perioden är sambandet klart. Nuvarande realräntedifferens talar snarast för ytterligare kronförstärkning. Observera att vi har valt att använda eurozonens realränta som proxy. Detta då eurozonen står för 50 procent av vikten i KIX. Till detta kommer Danmark med 5 procent (peg mot euron) samt USA med 10 och UK med 5 procent, (båda med mycket snarlik realränta som euro). Ledande svenska index har börjat vända uppåt. PMI, inköpschefsindex, har sin vana trogen vänt först. Vår bedömning är att båda indexarna kommer att stiga ytterligare under året. 7
Aktier Aptit på aktier Aktier upp, bonds ned. Det är tendensen så här långt i år. Marknaden har tagit fasta på bättre makro och minskad politisk risk bland annat i USA. Till det kommer värderingsskillnaden mellan tillgångsslagen. Avkastningsgapet mellan aktier och räntepapper är fortsatt stort, även om det minskat en del. Hög volatilitet på aktiemarknaden har länge verkat avskräckande, men de senaste månaderna har volatiliteten kommit med kraftigt. Det har ökat aptiten på aktier. Optimister och pessimister Behöver börsen hämta andan efter den snabba uppgången? Många tror på en rekyl, och flera indikatorer pekar i den riktningen. Bland annat Bull Bear Ratio, en indikator som mäter sentimentet på marknaden. Andelen optimister har snabbt stigit till nivåer då en korrigering ofta sker. Samtidigt är intrycket att många vill in i aktiemarknaden men inte hunnit med i svängarna. Det talar för att en eventuell rekyl blir måttlig. Vågen vänder Sedan finanskrisen började har stora kapitalmängder gått från aktie till räntemarknaden. Se exempelvis bilden intill som visar det ackumulerade nettoflödet sedan 2007 för aktie och obligationsfonder i USA. De senaste månaderna syns tecken på att flödet börjat vända. Januari var den bästa flödesmånaden för aktiefonder i USA på ett decennium. Skillnaden i yield mellan aktier och räntor talar för att den förflyttningen kan fortsätta. 8
Aktier Högre värdering Även om värderingen av aktier relativt räntor är fortsatt attraktiv, så har aktievärderingen i absoluta tal kommit upp på senare tid. Bilden intill visar ett komposit av de fem vanligaste värderingsmåtten för Stockholmsbörsen över tid. Det här sammanslagna värderingsmåttet har gått från att ligga en dryg standardavvikelse under sitt genomsnitt i höstas till knappt en standardavvikelse över snittet i februari. Med andra ord: så här långt har börsen drivits av multipelexpansion. Framöver blir kravet större på höjda vinster och prognoser som drivkraft. Tufft Q4 Hur utvecklas vinsterna för de svenska bolagen? Q4 var ett tufft kvartal. Lageravveckling och osäkerhet kring budgetuppgörelsen i USA bidrog till minskad försäljning och sänkta marginaler. Totalt föll vinsterna med ca 15% i kvartalet. Störst var vinsttappet för Lastvagnar medan Bankerna stod ut positivt med stigande vinster i Q4. Utdelningarna var överlag något lägre än väntat. Förmodligen en spegling av den tuffa avslutningen på året. Vänder uppåt Var Q4 vinstbotten för den här gången? Ett flertal faktorer pekar i den riktningen. Bland annat har ledande indikatorer som inköpschefsindex vänt upp från pressade nivåer. Det talar för bättre försäljningsutveckling framöver. Utvecklingen på räntemarknaden pekar åt samma håll. Som framgår av bilden intill har lutningen på yieldkurvan historiskt varit en bra indikator på riktningen för vinsterna. Senare tids brantning av yieldkurvan är således en signal bland flera på att vinsterna bottnat. 9
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Marknadskommentar Aktier Slut på lagerjustering Ytterligare ett skäl till att vinstutvecklingen bör bli bättre framöver: många tillverkande bolag drog ned produktionen långt under försäljningen i Q4 för att anpassa sina lager. Den justeringen tycks nu vara på väg mot sitt slut. Det innebär att produktionen kan öka igen - något som är bra för marginalerna. Det bolag som gjort den kanske största lageranpassningen är SKF vars lagerandel minskat 6 kvartal i rad. Det har bidragit till att trycka ned bruttomarginalen rejält. Det trycket bör lätta i Q1 då bolaget drar upp produktionen i nivå med slutefterfrågan. Lyft i Ericsson En av rapportsäsongens vinnare var Ericsson, som lyckades höja både försäljning och marginal i Q4. Det är ovanligt för Ericsson, som normalt växer på bekostnad av marginaler och vice versa. Det senaste decenniet har bolagets bruttoresultat därför stått och stampat. Innebär Q4 att dynamiken mellan försäljning och marginal är på väg att ändras? Vi tror inte det. Ericsson hade snarlika kvartal 2010 och 2011, men mönstret återgick snart till det normala och kursen föll tillbaka (se bilden intill som visar Ericssons relativavkastning fr 2010). Aktien har nu gjort en snarlik resa. Vi tycker att historiken manar till eftertanke. 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Direktavkastning (%) Banks Telecom Operators Fördel banker Håller bankerna på att ersätta operatörerna som börsens stabila utdelare? Inte omöjligt. En av överraskningarna i samband med boksluten, var att bankerna plötsligt fick ett tyst godkännande från officiellt håll till en mer aggressiv utdelningspolitik. Det blev också tydligt att fokus i sektorn ligger mer på att skära kostnader än att växa. Bankerna tycks vara på väg att bli en slags utilities med låg tillväxt och hög utdelning. Det är ju ett epitet som annars tillfallit teleoperatörerna. Men Q4 visade att övergången från röst till data sätter allt mer tryck på marginaler och kassaflöden i sektorn. Marknaden vågar därför inte tro på uthålligheten i operatörernas utdelningar. 10
Aktier Växer när andra krymper Några bolag vi gillar ur bokslutsskörden: Först ut är Handelsbanken, som valt ett annat spår än resten av sektorn. I en miljö där praktiskt taget alla banker skär ned, satsar SHB på tillväxt. Det gäller framförallt i Storbritannien där man mycket systematiskt byggt upp ett nätverk på ca 150 bankkontor, med en öppningstakt på nästan ett kontor i veckan. Det börjar nu märkas även på koncernnivå. Storbritannien står för snart en tiondel av koncernens räntenetto och blir allt viktigare som tillväxtmotor. Utrymmet för fortsatt tillväxt är stort. En betydande skillnad mellan SHB och övriga banker. Något som inte syns i värderingen. Fett bra Nästa val ur boksluten är Aarhuskarshamn, som fortsätter sin resa från bulk till specialfetter. Det gäller framförallt affärsområdet Food Ingredients, där utvecklingen nu tycks accelerera med hjälp av en stark utveckling för barnmat och bageriprodukter. Vinsttillväxten på gruppnivå har dock hållits tillbaka av affärsområdet CC&F (chokladfetter), som haft en svag prisutveckling. Den tendensen ser nu vara på väg att vända med hjälp av högre priser på kakaosmör. Därmed kan styrkan inom Food Ingredients stiga upp till ytan. Gasen i botten Sist väljer vi att lyfta fram Alfa Laval, värdsledande på värmeväxlare och separatorer. Alfa har många intressanta tillväxtmöjligheter, men vinsten har under ett par år hämmats av fallande marginaler. Det trycket tycks nu lätta. Den normalt försiktiga ledningen flaggar för högre marginaler i Q1. Därmed kan fokus riktas mer mot möjligheterna. Och de är betydande. Bland annat inom Marint där stora investeringar väntas pga tuffare miljökrav. Men störst är potentialen inom naturgas, som genomgår en revolution i Nordamerika. Infrastrukturen byggs ut i rask takt. Och Alfa har produkter för hela värdekedjan. 11
Marknadsanalys Februari Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, SEB, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se, Sparbanken Öresund och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB Trygg Liv, SPP, Länsförsäkringar och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels norska börsnoterade Orkla ASA. Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se Denna publikation tillställs kunder och andra intressenter till Enter. Informationen baseras på Enters egna bedömningar vid tidpunkten för publicerandet samt andra källor. Enter kan dock inte garantera att informationen från dessa källor är korrekt och bedömningarna utgår från faktorer som kan visa sig vara oriktiga. Den som tar del av informationen skall vara medveten om att den inte innebär något erbjudande om köp eller försäljning av finansiella instrument eller någon uppmaning till sådana transaktioner. Informationen baseras på uppgifter som var kända för Enter vid den tidpunkt den publicerades. Bedömningar och slutsatser som presenteras kan komma att ändras och det kan ske utan att Enter distribuerar information om förändringen. Enter ansvarar inte för förlust eller annan skada (direkt eller indirekt) hänförlig till användandet av denna publikation, vid investeringsbeslut, eller på annat sätt, eller för felaktigheter i publikationen som beror på felaktiga eller bristfälliga uppgifter från tredje man. 12