Fakulteten för ekonomi, kommunikation och IT Företagsekonomi. Peter Edsjö, Tobias Eriksson & Erik Ragnarsson. Underprissättning.

Fakulteten för ekonomi, kommunikation och IT Företagsekonomi Peter Edsjö, Tobias Eriksson & Erik Ragnarsson Underprissättning En studie av nyintroducerade aktier på Stockholmsbörsen under 2001-2006 Under pricing A study in initial public offerings at the Stockholm Exchange during 2001-2006 C-uppsats 10 poäng Matematikekonomiprogrammet Karlstads universitet 651 88 Karlstad Tfn 054-700 10 00 Fax 054-700 14 60 Information@kau.se www.kau.se I Termin: Vt 2007 Handledare: Martin Behre

Förord Detta har varit ett intressant och otroligt stort ämne att studera. Vi har under hela tiden sett nya vinklingar som man skulle kunna undersöka ytterligare. Målet för oss är inte att hitta ett unikt sätt att bli miljonär på utan att få insikt i hur börsintroduktioner går till och se om det finns skillnader mellan år, branscher, garanter med mera. Vi skulle vilja tacka Gösta Carlsberg på Affärsvärlden och Nils Liljedahl på OMX Group som ställt upp och svarat på våra frågor angående börsintroduktioner och noteringskraven på Stockholmsbörsen. Dessutom skulle vi vilja tacka vår handledare Martin Behre för idérik handledning och bra tillgänglighet. Till sist vill vi även tacka Johan Bergström för hjälpen med teorin bakom den statistiska analysen och Per-Ola Ohlsson för hjälpen med korrekturläsningen. Karlstad, Juni 2007 Peter Edsjö Tobias Eriksson Erik Ragnarsson I

Sammanfattning Syftet med uppsatsen är att undersöka om det förkommer underprissättning och om den består de första fem månaderna samt finna sannolikheten för en positiv utveckling efter börsintroduktionen. Eftersom vi har studerat kursförändringar efter börsintroduktioner har vi valt att använda en kvantitativ metodansats i form av en eventstudie. Teorierna behandlar främst förklaringar till varför en underprissättning sker samt hur publicitet och informations asymmetri påverkar prissättningen. Teorier som berörs är bland annat Winners Curse, Cascade theory och Signalling theory. Våra empiriska data kommer främst från bolagens prospekt samt kursinformation från Affärsvärlden och Stockholmsbörsen. Prospekten har visat kursintervall och introduktionsdatum, val av garant med mera. Affärsvärlden visar branschtillhörighet samt bransch- och indexhistorik. Stockholmsbörsen tillför slutkurser för samtliga bolag samt information om noteringskrav och -process. Studien visar att de nyintroducerade bolagen har varit underprissatta med i genomsnitt 2,17% under perioden 2001-2006, vilket är betydligt lägre än vad tidigare studier visat. Detta beror främst på att de tidigare studierna har baserats på den amerikanska marknaden och under en tidsperiod då större underprissättning har förekommit än under 2001-2006. Den genomsnittliga utvecklingen efter 5 dagar, 1 månad, 3 månader, 5 månader respektive 1 år har varit 2,40%, 2,46%, 3,06%, 3,73% respektive 5,01%. Det har även förkommit stora skillnader mellan olika branscher, garanter, introduktionsår, introduktionspris och överteckningsgrad. II

Abstract The purpose of this essay is to examine if it occurs under pricing and if it last the first five month and find the probability of a positive share development after a initial public offering. Since we have studied exchange fluctuation after initial public offerings have we chosen to use an quantitative method approach. The theories consider explanations to why under pricing occurs and how publicity and information asymmetry affect the price determination. Winners Curse, Cascade theory and Signalling theory are some of the theories that are mentioned. Our empirical data is mainly captured from the companies prospects and share price information from Affärsvärlden and the Stockholm Exchange. The prospects has shown share price intervals, initial public offering dates, underwriter etc. Affärsvärlden show type of business and index history. The Stockholm Exchange contribute closing prices for all of the studied companies and information about demands for quotation and the process regarding initial public offerings. Our study show that initial public offerings have been under priced with an average of 2,17% during the period 2001-2006, which is considerably lower than earlier studies. The reason is mainly because the earlier studies has based on the American stock market and under a period when larger under pricing have existed. The average development after 5 days, 1 month, 3 months, 5 months respectively 1 year has been 2,40%, 2,46%, 3,06%, 3,73% respectively 5,01%. It has also occurred big differences between different type of business, underwriters, year of introduction, oversubscribtion and initial share price. III

I EHÅLLSFÖRTECK I G 1 I LED I G OCH BAKGRU D...1 1.1 Inledning...1 1.2 Bakgrund...1 1.3 Problemdiskussion...2 1.4 Frågeställningar...3 1.5 Syfte...4 1.6 Avgränsningar...4 1.7 Definitioner...5 1.8 Disposition...6 2 METOD...7 2.1 Metodansats...7 2.2 Statistikinsamling...7 2.3 Analys och Undersökning...8 2.4 Källhantering...8 2.5 Validitet, Reliabilitet och Objektivitet...9 3 REFERE SRAM...10 3.1 Noteringskrav...10 3.2 Noteringsprocessen...11 3.3 De tre parterna...11 3.4 Prissättning...12 3.5 Underprissättning mellan olika tidsperioder...12 3.6 Underprissättning mellan olika länder...13 3.7 Winners Curse...13 3.8 The cascade theory...13 3.9 Asymmetrisk information...14 3.10 Signalling theory...14 3.11 Sammanfattning av referensram...15 4 BERÄK I GSU DERLAG...16 4.1 Introduktionsår...16 4.2 Branscher...17 4.3 Garanter...18 4.4 Introduktionspris...19 4.5 Överteckningsgrad...19 4.6 Jämförelseindex...20 5 RESULTAT - UTVECKLI GSSKILL ADER...21 5.1 Introduktionsår...21 5.2 Branscher...22 5.3 Garanter...23 5.4 Introduktionspris...24 5.5 Överteckningsgrad...24 5.6 Statistiska test på samtliga bolag...25 5.7 Statistiska test på branscher och garanter...26 IV

6 A ALYS AV UTVECKLI GSSKILL ADER...27 6.1 Introduktionsår...27 6.2 Branscher...27 6.3 Garanter...28 6.4 Introduktionspris...29 6.5 Överteckningsgrader...29 6.6 Statistiska test på samtliga bolag...30 6.7 Statistiska test på branscher och garanter...30 6.8 Sammanfattande analys...31 7 SLUTSATSER...33 8 AVSLUTA DE KAPITEL...35 8.1 Trovärdighetsdiskussion...35 8.2 Förslag till vidare forskning...36 9 REFERE SER...37 10 BILAGOR...39 10.1 Bilaga 1...39 10.2 Bilaga 2...39 10.3 Bilaga 3...40 10.4 Bilaga 4...46 FIGURLISTA Figur 4-1: Antal introduktioner per år under 2001-2006...16 Figur 4-2: Antal introduktioner per bransch...17 Figur 4-3: Antal introduktioner per garant...18 Figur 4-4: Antal introduktioner i respektive prisintervall...19 Figur 4-5: Antal introduktioner i respektive överteckningsintervall...19 Figur 4-6: AFGX utveckling mellan 2001-01-01 till 2007-05-15...20 Figur 5-1: Utveckling nyintroduktioner med bas introduktionsår...21 Figur 5-2: Utveckling av nyintroducerade bolag per bransch...22 Figur 5-3: Utveckling av nyintroducerade bolag per garant...23 Figur 5-4: Utveckling av nyintroducerade bolag med bas introduktionspris...24 Figur 5-5: Utveckling av nyintroducerade bolag med bas överteckningsgrad...24 Figur 5-6: Utveckling av samtliga nyintroducerade bolag enskilt och justerat med AFGX...25 Figur 5-7: Utveckling för två garanter och två branscher...26 TABELLISTA Tabell 3-5: Underprissättning USA 1980-2003...12 Tabell 3-6: Underprissättning 10 i-länder...13 Tabell 5-6: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling och bättre än AFGX...25 Tabell 5-7: Beräkningar av sannolikhet för positiv utveckling för 2 garanter & 2 branscher.26 Tabell 7.1: Utveckling IPO...33 V

1 Inledning och Bakgrund Under detta inledande kapitel kommer vi börja med att redogöra kort för vad en nyintroduktion är och varför företag vill börsnoteras. Dessutom kommer vi att beröra några tidigare artiklar kring ämnet och vad dessa har kommit fram till, för att i senare kapitel kunna redogöra för skillnader i vår analys jämfört med vad andra har kommit fram till. Vi kommer här även att förtydliga vår frågeställning, vad syftet med arbetat är och hur vi avgränsat ämnet samt en kort redogörelse av diverse termer. 1.1 Inledning Vid en börsintroduktion erbjuds allmänheten att köpa aktier i bolaget för första gången; företaget går från att vara privat till att bli publikt. Nyintroduktioner tillhör den primära marknaden som är direkt knuten till att anskaffa kapital åt företaget, vilket är den huvudsakliga anledningen till nyintroduktioner. Antalet introduktioner varierar kraftigt från år till år. När börsklimatet är bra introduceras många företag, och när klimatet är sämre introduceras färre bolag. Ett exempel på detta är att det under åren 1998-2000 introducerades 55 medan det mellan åren 2002-2004 introducerades endast 6 bolag (Vilenius 2003). När ett företag ska introduceras på börsen krävs en grundlig värdering av företaget som sedan används för att fastställa ett introduktionspris som ska gälla vid den tidpunkt då aktien introduceras på börsen. Arbetet med introduktionen utförs av en garant, ofta i form av en investmentbank, i samförstånd med styrelsen och de dåvarande ägarna (Lindroth 2004). När aktien sedan släpps kommer den redan första dagen antingen att stiga eller sjunka i värde. Det är allmänt känt att en nyintroducerad aktie ofta stiger i värde efter första dagen, vilket innebär att introduktionspriset var för lågt och att aktien var underprissatt. Vid studier av börsintroduktioner finns det olika ansatser att utgå ifrån. Några vanliga ansatser är analys av motiv till börsintroduktion, timing av introduktionstillfälle och analys av vad som händer efter introduktionen. Vi kommer att fokusera på utvecklingen efter introduktionen men samtliga ansatser kommer att beröras för att få en helhetsbild av fenomenet introduktioner. De tidigare undersökningarna inom området har främst varit på den amerikanska markanden innan och under IT-eran vid slutet av 1990-talet. 1.2 Bakgrund Introduktionen av många IT-bolag runt millennieskiftet visade sig vara extremt underprissatta, vissa aktier steg med flera hundra procent på bara första handelsdagen. Ett exempel på detta är dataspelsbolaget Daydream som steg nästan 500% redan första handelsdagen (Nordström 2006). Även överprissatta aktier har förekommit, med främst Telia färskt i minnet (Bleacher 2003). Stora undersökningar där tusentals börsintroduktioner studerats visar att 70% av alla introduktioner har efter första dagen på börsen haft ett högre pris än introduktionspriset (Ritter & Welch, 2002). Ritter, som har gjort undersökningar av nyintroduktioner på den amerikanska marknaden, hävdar även att det är vanligt att aktierna på lång sikt tenderar att prestera sämre än jämförbara företag som sedan tidigare funnits på börsen. 1

Skribenten Mikael Vilenius (2003) på tidningen Affärsvärlden redogör för utvecklingen av nyintroduktioner på första handelsdagen och utvecklingen ett år framåt under tidsperioden 1994 till 2002 på Stockholmsbörsen. Han har kommit fram till att under perioden 1995 till 1999 ökade aktierna kraftigt, med mellan 18-34% i genomsnitt första dagen, för att sedan sjunka till en genomsnittlig nedgång på 3,7% år 2001. Uppgången berodde på det rådande börsklimatet under slutet av 1990-talet då främst IT-bolagen steg kraftigt att den sedan sjönk beror på börsnedgången efter att den så kallade IT-bubblan sprack. Det finns många olika motiv till att notera ett företag på börsen. Det främsta som framhävts i teoriböckerna är att bolaget ska få tillgång till riskkapital, just denna funktion är idag endast av underordnad betydelse (Lindroth 2004). Lindroth som är skribent på Affärsvärlden menar att idag handlar det istället om att få tillgång till en annan sorts riskkapital, det egna bolagets noterade aktier. Aktierna kan användas för att köpa andra företag samt som ingrediens i olika incitamentprogram (bonusprogram) till personal och ledning. En notering ger också bolag mer uppmärksamhet och underlättar rekrytering, inte minst av ledning och vd. En notering innebär även att ägarnas tidigare låsta pengar blir rörliga och att de då lättare kan avskaffa sina innehav. Underlättandet av riskspridning och förändrad ägarstruktur är även det goda anledningar till notering på börsen (Lindroth 2004). Enligt Gösta Carlberg 1 är det många företag som försöker påverka ekonomijournalister att skriva positiva saker om företagen i samband med börsintroduktionerna. Hur populär en introduktion blir är starkt korrelerad med vad pressen skriver, detta eftersom många investerare agerar utifrån hur andra investerare agerar oavsett vad de tror om bolaget. Genom att kunna påverka aktiens popularitet har journalisterna en stor makt över introduktionen. Carlberg hävdar ändå bestämt att det viktigaste sättet att bedöma om det är värt att teckna aktier vid en introduktion är att läsa företagets prospekt och tidigare årsredovisningar. Under våren har Stockholmsbörsen fluktuerat rejält, vilket har inneburit att inga företag har introducerats på börsens under det första kvartalet. Många bolag ligger i startgropen för att börsintroduceras så snart börsklimatet blir stabilare, exempel på börskandidater 2007 är Setra Group, Acne, Duni, All Tele, Thule och We (Huldschiner 2007). Detta medför att denna uppsats blir högaktuell att läsa för de som funderar på att teckna aktier vid kommande introduktioner. 1.3 Problemdiskussion Resonemanget om att aktierna i genomsnitt stiger under första dagen bygger på ett antal faktorer. När ett företag ska introduceras tar de oftast hjälp av en garant som agerar rådgivare till företaget som ska introduceras. Företaget som säljer ut sina aktier, garanten samt investerarna utgör de tre huvudaktörerna vid en börsintroduktion. Dessa tre aktörer har självklart som syfte att tjäna pengar på introduktionen. Andra syften kan vara maktfaktorer, marknadsföring och status. Dessa tre komponenters egenintresse kan skapa viss problematik i vilket introduktionspris som sätts. 1 Intervju med Gösta Carlberg på Affärsvälden den 16 maj 2007. Telefon: 08-796 65 00 Mail: gosta.carlberg@affarsvarlden.se (Carlberg är skribent på tidningen Affärsvärlden och vice Vd i Unga Aktiesparare) 2

Garanten får ofta kompensation som är beroende av den första dagens uppgång vilket medför att garanten rekommenderar ett lägre introduktionspris än det verkliga företagsvärdet. Dessutom förbinder sig garanten ofta att stödköpa aktier under en viss tidsperiod om kursen faller, vilket leder till att de vill sätta ett lägre pris (Chowdhry & Nanda 1996). Målet för företagets tidigare ägare är att få så bra betalt som möjligt för sin del av bolaget, alltså är inte deras mål att nå kraftig uppgång första handelsdagen. Ur investerarnas synvinkel vill de givetvis att aktierna ska stiga så mycket som möjligt under första dagen och förespråkar därför ett lågt pris. Ofta krävs ett lägre pris än för motsvarande, redan etablerade, företag för att investerarna ska välja att teckna aktier i bolaget. Om underpriset inte finns skulle investerarna istället välja att köpa liknande aktier på börsen istället eftersom dessa är förknippade med lägre risk. Här uppstår viss problematik för bolaget. Om ett underpris sätts på aktien får inte de tidigare ägarna så bra betalt som de skulle kunna få, samtidigt som de kanske inte får sålt alla aktier om priset sätts för högt. Att sätta ett lågt pris är ofta ett taktiskt drag av företagen för att öka efterfrågan på aktien och samtidigt skapas en positiv anda bland de nya ägarna som i sin tur leder till bra marknadsföring för företaget. Om introduktionen sätts till ett för högt värde så sjunker aktien strax efter introduktionen, detta leder till att de nya aktieägarna förlorar pengar vilket kan skapa problem för bolaget vid framtida eventuella nyemissioner. Det förekommer även osäkerhet kring bolagets marknadsvärde till skillnad från ett redan etablerat bolag, där bolagets marknadsvärde kan utläsas av köp- och säljkurserna som finns på bolagets aktier. Det är även svårare att analysera dessa bolag eftersom de ofta befinner sig i en tillväxtfas och har begränsad historik. Det är även vanligt att bolagen går med förlust och kommer till börsen för att få tillgång till riskkapital, detta är ett vanligt fenomen för bland annat hälsovårdsföretag. Andra problem som kan medföra att analysen blir svårare att genomföra är att när börsen är inne i en positiv trend tenderar marknaden att visa på större underprissättningar än vid negativa trender då allt färre vill teckna aktier i nyintroduktioner. Vid negativa trender har i vissa fall överprissättning uppstått. Om vi istället hade valt en längre tidsperiod än 2001-2006 hade vi fått problem med att hitta kurshistorik på vissa bolag på grund av att många av dessa bolag har blivit uppköpta eller gått i konkurs sedan de introducerats. Inom vissa branscher förekommer det sällan introduktioner och därför kan det bli svårt att bedöma om introduktionerna är representativa för branschen. 1.4 Frågeställningar Vi har valt huvudfrågeställningen: Är nyintroducerade aktier underprissatta? För att kunna komma fram till ett svar i denna fråga har vi valt ett antal underfrågeställningar: Hur har de nyintroducerade aktierna utvecklats under de första 5 månaderna och efter 1 år? Hur har de nyintroducerade aktierna utvecklats i förhållande till AFGX? 3

Förekommer det skillnader i underprissättning mellan olika: - Garanter? - Branscher? - Prisintervall? - Introduktionsår? - Överteckningsgrad? Hur stor sannolikhet är det att ett nyintroducerat företag får positiv avkastning? Hur stor sannolikhet är det att ett nyintroducerat företag utvecklas bättre än AFGX? 1.5 Syfte Vi har som syfte med uppsatsen att undersöka om underprissättning förkommer och ifall den består de första fem månaderna. Vi ska även försöka utskilja skillnader i underprissättning mellan branscher, garanter, introduktionsår, överteckningsgrad och introduktionspris. 1.6 Avgränsningar Vi har valt att avgränsa oss till nyintroducerade bolag mellan 2001-01-01 och 2006-12-31 på Stockholmsbörsens A- och O-lista. Med Stockholmsbörsen avser vi endast A- och O-listan, numera kallade Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Vi har alltså inte med introduktionerna på Nya marknaden och NGM. Dessa har valts bort eftersom det förkommer mindre handel och under många dagar saknas det avslut överhuvudtaget i aktien. Det är ofta stora skillnader på köp och säljkurser på dessa marknader och det medför att aktiekursen blir hackig och oregelbunden. Vi valde tidsperioden 2001 till 2006 på grund av att börsen har under dessa år först gått ner kraftigt för att stå stilla en period för att till slut visa på en kraftig uppgång. Med dessa år får vi med såväl pessimistiskt som normalt som positivt börsklimat vilket är bra för analysen. Analysen är även en totalanalys vilket innebär att vi har sett på samtliga introduktioner och inte lyft ut några, vilket leder till en bra statistisk representation. Vi kommer endast studera introduktionernas utveckling efter 1 dag, 1 vecka (5 handelsdagar), 1 månad, 3 månader, 5 månader samt 1 år. Att vi valt dessa tidpunkter är på grund av att upp till fem månader återspeglar aktiens utveckling på kort sikt och efter 1 år på medellång sikt. Om vi endast hade valt exempelvis första dagen och 5 månader kunde vi ha missat stora avvikelser som skedde däremellan. Vi har även valt att endast se på riktiga nyintroduktioner, alltså bortser vi från listbyten och avknoppningar från redan noterade börsbolag. Listbyten innebär inte några förändringar i bolagen alltså ska det inte förkomma någon skillnad i pris beroende på om aktien ligger på A- eller O-listan. Vi har inte heller tagit med avknoppningar/uppdelningar av företag eftersom det då inte kommer ut något prospekt som allmänheten får teckna aktier i och börsvärdet av det avknoppade bolaget och huvudbolaget torde vara detsamma. Vi har inte heller valt att justera för utspädnings- och optionsprogram vid introduktioner, detta ser vi som allt för ingående för denna uppsats. 4

1.7 Definitioner Nedan följer ett antal termer som förkommer i uppsatsen som är bra att ha kännedom om. IPO Introduktionspris Prospekt Prisintervall Underprissättning Garant Due Diligence AFGX Initial Public Offering (IPO) är den engelska benämningen på en börsintroduktion, det vill säga när ett företag tar steget från att vara privat till att bli publikt. Introduktionspriset är det pris som allmänheten får teckna en aktie för i bolaget vid börsintroduktionen. Prospektet är ett dokument som visar bland annat bolagets finansiella ställning i form av resultat- och balansräkning. Prospektet är den främsta informationskällan för dem som vill investera i företaget vid introduktionstillfället. Med prisintervall menar vi det intervall som bolaget uppger i sitt prospekt som introduktionspriset ska hamna i. Underpriset är skillnaden mellan stängningskursen första handelsdagen och introduktionspriset, alltså första dagens uppgång. Garanten är oftast en form av en investmentbank som anlitas av bolaget som vill introduceras för att hjälpa till med introduktionen. Garanten genomför en omfattande analys av företaget, utformar prospekt, ger rekommendation till prisintervall och storlek av introduktion (antalet aktier som ska säljas till nya ägare), tar hand om juridiska frågor gällande börsintroduktionen med mera. Due Diligence är en omfattande företagsbesiktning som görs när företag ska byta ägare, vilket är fallet vid en börsintroduktion. För att göra en fullständig Due Diligence krävs det ett antal speciallister inom olika områden, exempelvis juridik och redovisning, för att kunna få en bra bild om företaget. Denna process genomförs oftast av garanten. AFGX står för Affärsvärldens generalindex och är ett brett aktieindex som ska avspegla den svenska börsen. Indexet är förmögenhetsviktat vilket innebär att varje akties vikt står i proportion till dess börsvärde. Branschindex Affärsvärlden har delat upp börsen i 9 branschindex och 31 underbranschindex, även dessa är förmögenhetsviktade. De olika branscherna är råvaror, industri, konsumentvaror, hälsovård, finans, ITföretag, telekommunikation, media och underhållning samt tjänster. 5

1.8 Disposition För att lättare få en helhetsbild av arbetet har vi valt att använda denna punkt till att visa upplägget för alla kapitel som följer. Kapitel 1 Inledning Kapitel 2 Metod Kapitel 3 Referensram Här berör vi kortfattat vad en börsintroduktion är och hur den går till samt innebörden av diverse begrepp som kommer behandlas i uppsatsen. Vi redogör även för några frågeställningar som vi kommer att utreda som uppstått ifrån problemdiskussionen. Under metodkapitlet går vi igenom statistikinsamling, val av statistikindelning och analysmodell. Dessutom berör vi uppsatsens validitet, reliabilitet och objektivitetet. Referensramen består av tidigare empiriska studier, teorier om IPO och forskningsartiklar. Dessutom redogörs för noteringskrav, beskrivning av de tre parternas intressen samt prissättningen. Kapitel 4 Beräkningsunderlag I detta kapitel visas hur de valda bolagen är fördelade med avseende på undersökningsparametrarna. Kapitel 5 Resultat Kapitel 6 Analys Kapitel 7 Slutsatser Kapitel 8 Avslutning Under resultatavsnittet redogörs för utvecklingsskillnaderna mellan de olika undersökningsparametrarna. Här gör vi en analys av resultatet utifrån vår referensram. Analysen utgår ifrån ett objektivt synsätt. Under kapitlet drar vi slutsatser av resultatet och analysen. Vi besvarar även frågeställningarna från första kapitlet. Till slut diskuterar vi slutsatsernas trovärdighet och ger förslag till vidare forskning. 6

2 Metod Metodavsnittet visar vilken ansats vi har valt och varför samt kort beskrivet vilka fördelar och nackdelar som finns med kvantitativa och kvalitativa undersökningar. I detta avsnitt kommer vi även att redogöra för hur statistiken samlats in och vilka formler som använts vid beräkningarna. Slutligen redogör vi för källhanteringen och begreppen validitet, reliabilitet samt objektivitet. 2.1 Metodansats Jacobsen (2002) påvisar att det är syftet och problemområdet som avgör vilken metodansats som ska väljas. Syftet i denna uppsats är att undersöka om det förekommer underprissättning och om den positiva effekten varar i fem månader, alltså ska metodansatsen väljas utifrån detta. Vi har valt att använda en eventstudiemetod, vilket innebär att observationer görs på vad som sker med aktiekursen efter olika händelser, i vårt fall hur aktiekursen förändrats efter företagets börsintroduktion. Vi hade även kunnat göra en case-baserad undersökning där vi följt ett specifikt företag under deras introduceringsprocess. Eftersom uppsatsen ska undersöka om det förekommer underprissättning överlag anser vi att eventstudiemetoden är det bästa valet. Det finns olika sätt att se på vad som är god forskning. Valet står ofta mellan att använda sig av ett kvalitativt eller kvantitativt perspektiv. I en kvalitativ undersökning, som ofta består av intervjuer, läggs attityder, värderingar och föreställningar in i analysen. Den lämpar sig bra i studier som är svåra att sätta siffror på (Jacobsen 2002). Den kvalitativa analysen kan användas när man vill gå djupare in på ämnet, exempelvis genom att analysera hur en viss lag ska tolkas. En kvantitativ undersökning består ofta av datainsamling från enkäter eller mätinstrument. Den blandar inte in känslor utan är mer statistisk och objektiv till sin natur (Jacobsen 2002). Det finns givetvis för- och nackdelar med båda metoderna men i vår undersökning känns den kvantitativa ansatsen betydligt mer rättvisande eftersom vi ska jämföra kursutvecklingar för börsintroducerade bolag under olika perioder. 2.2 Statistikinsamling För perioden 2001-01-01 till 2006-12-31 har börskursstatistik samlats in på samtliga bolag som introducerats på Stockholmsbörsen. All kursinformation för respektive bolag är hämtade från Stockholmsbörsens hemsida, stockholmsborsen.se. Där finns information om slut-, högsta- och lägstapris för alla dagar som aktien har varit noterad på börsen. Kursförändringarna har jämförts med affärsvärldens generalindex och respektive bolags branschindex enligt affärsvärlden. Dessa data har vi fått från affärsvärldens egen statistik över hur indexen har utvecklats, statistiken finns tillgänglig på afv.se. Vi har fått reda på prisintervallen från respektive bolags prospekt och introduktionspriset från skatteverkets hemsida samt bolagens nyheter. 7

2.3 Analys och Undersökning I analysen kommer arbetets resultat att presenteras och analyseras utifrån de teorier som presenteras under referensramen. Analysen kommer att göras så objektivt som möjligt för att minska risken för felaktiga slutsatser. Formlerna som kommer att användas för beräkning av underprissättning, utveckling och utveckling gentemot index är: Underprissättning = Slutkurs första handelsdagen Introduktionspris Introduktionspris Slutpris efter period X Introduktionspris Utveckling = Introduktionspris där X 1vecka = 1 månad 3 månader 5 månader Utveckling gentemot index = Aktieutveckling Indexutveckling Dessutom kommer vi för vissa parametrar att göra statistiska t-fördelningstest, vilket används för att testa signifikans i undersökningar med små populationer (Montgomery & Runger 2003). För att sedan kunna utläsa sannolikheten för positiv avkastning och utveckling gentemot index använder vi oss av interpolation (Eldén & Wittmeyer-Koch 2001). Samtliga beräkningar har gjorts i Excel. Tabell för t-fördelning finns i bilaga 2, formler för statistiska testen visas nedan: T värde = Medelvärde Väntevärde S tan dard avvikelse * Antal Observationer (Montgomery & Runger 2003) X X 1 Interpolat ion = P( X ) = F1 + * ( F2 F1 ) X X 2 1 där F = Sannolikhe ten ( ex 80%) X = T värde ( ex 1,96) (Eldén & Wittmeyer-Koch 2001) S tan dard avvikelse 2 = ( Värde Medelvärde) Antal Observatio ner 1 (Montgomery & Runger 2003) Statistiken kommer att användas för att se om vi kan dra några slutsatser med hög signifikans. Vi kommer att fokusera på de parametrar som vi kan säkerställa med en felmarginal på 5- respektive 10 procent, alltså de värden som ger mer än 90- respektive 95 procents sannolikhet. Vi har även valt att endast exakt definiera värden som överstiger 75 procent, i övriga fall bedömer vi att osäkerheten är alltför hög för att dra några generella slutsatser. 2.4 Källhantering Under arbetets gång kommer vi att använda ett antal olika typer av källor. Vi kommer att använda oss av både förstahandsinformation och andrahandsinformation beroende på vad vi redogör för. I inledningen och under bakgrunden har det används andrahandsinformation i form av främst svenska tidningsartiklar, det är dessa och tidigare uppsatser som har väckt vårt intresse för just detta ämne. Under metodavsnittet används kurslitteratur för att redogöra för statistikinsamling och tillvägagångssättet av analysen. 8

Referensramen består företrädesvis av andrahandsinformation i form av vetenskapliga artiklar skrivna av amerikanska forskare samt förstahandsinformation från Stockholmsbörsen. Resultatdelen består främst av förstahandsinformation hämtad från respektive bolags introduktionsprospekt samt kurshistorik hämtad från Stockholmsbörsen och Affärsvärlden. I analysen använder vi oss sedan av den informationen vi anskaffat oss tidigare i arbetet för att dra relevanta slutsatser. 2.5 Validitet, Reliabilitet och Objektivitet Vid en vetenskaplig undersökning ska forskaren, oavsett vilken metod som används för att samla in empiri, alltid granska undersökningens trovärdighet utifrån vissa aspekter. Tre viktiga aspekter är reliabilitet, validitet och objektivitet. Reliabilitet syftar till att empirin måste vara tillförlitlig och trovärdig. Undersökningen får inte vara behäftad med uppenbara mätfel. En undersökning har hög tillförlitlighet om en annan undersökning med samma metod för datainsamling skulle ge ett snarlikt resultat (Jacobsen 2002). Validitet avser i vilken utsträckning man mäter det som avses att mätas, och att det som mäts uppfattas som relevant. Jacobsen (2002) använder sig av ett exempel där man i en undersökning av flera organisationer drar slutsatsen att de som har en speciell kultur ser ut att uppnå bättre resultat och att det är kulturen som är orsak till framgången. Men kan det inte då tänkas att det är organisationens framgång som skapar kulturen och inte tvärtom? Är det då säkert att det är kulturen i organisationen som mäts? Objektivitet avser korrekt återgivning av data och att inte medvetet utelämnar viktiga uppgifter. Objektivitet kan även likställas med saklighet och opartiskhet. Känslor och egna åsikter ska inte blandas in i analysen, det kan leda till olika resultat utifrån vem som har gjort analysen. 9

3 Referensram Denna del presenterar till en början vägen till att bli börsintroducerad, genom att först gå igenom noteringskraven och noteringsprocessen samt de tre parterna vid noteringen. Därefter redogörs för hur prissättning påverkar utvecklingen och hur underprissättningen har förändrats över tid samt skillnader i underprissättning mellan olika länder. Sist presenteras några viktiga teorier som kommer att behandlas samt artiklar som har berört ämnet börsintroduktioner. 3.1 oteringskrav För att ett bolag ska få notera sig på Stockholmsbörsens A- och O-lista ställs vissa krav på bolagen avseende vissa aspekter. OMX, som är ägare av Stockholmsbörsen, vill genom dessa krav säkerställa allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Här kommer en sammanfattning av kraven som idag ställs för att noteras på Stockholmsbörsen: Bolaget ska ha bildats enligt de regler och lagar som fanns vid tiden när bolaget bildades. Bolagens aktier ska uppfylla kraven som finns i lagstiftningen för det land där bolaget bildades. En grundläggande förutsättning för att bolaget ska få notera sig är att deras aktier ska kunna överlåtas fritt så att handel kan ske. Det är också viktigt att bolagets samtliga aktier ska ingå i noteringen. Bolaget ska ha redovisningshandlingar för minst tre år tillbaka i tiden enligt rådande lagstiftning. Det ska även finnas en tillfredsställande verksamhetsberättelse som bland annat berättar om bolagets affärsidé. Detta för att investerare ska kunna göra en bedömning av verksamhetens utveckling. Bolagen ska kunna dokumentera att deras verksamhet är lönsam. Det ska framgå från deras finansiella redovisning att bolaget gått med tillräcklig vinst i jämförelse med branschen i övrigt. En huvudregel är att bolaget ska ha varit vinstgivande det senaste året. Bolaget kan visa att det har gått bra även utan finansiell redovisning. Detta ska ske genom ett välarbetat prospekt. Finansiell information ska finnas för att investeraren ska kunna göra en välgrundad bedömning av bolaget och dess verksamhet. Det kan ske genom exempelvis kassaflödesvärdering. För att få en väl fungerande prisbildningsmekanism krävs ett tillräckligt utbud och efterfrågan på bolagets aktier. Av bolagets aktier ska ett tillräckligt antal av dem (ca 25%) vara i allmänhetens ägo. Med allmänhetens ägo menar man att någon direkt eller indirekt äger mindre än 10% av aktiekapitalet eller rösterna i bolaget. Börsen kan även godkänna en procentsats som är lägre än 25% av aktierna om det bedöms att handeln kan fungera tillfredsställande ändå. Det totala marknadsvärdet av aktierna ska vara minst 1 miljon Euro. Styrelsen ska vara sammansatt för att ha tillräcklig kompetens och erfarenhet för att kunna leda ett noterat bolag. (Nordic Exchange 2006) Dessa krav måste alltså vara uppfyllda, undantag kan förekomma, för att bolaget ska kunna noteras, men det innebär inte per automatik att man får tillträde till börsen. Stockholmsbörsen har rätt att avslå ansökan om noteringen bedöms kunna allvarligt skada förtroendet för värdepappersmarknaden eller investerarens intressen (Nordic Exchange 2006). 10

För att försäkra oss om att noteringskraven inte har förändrats tog vi kontakt med Nils Liljedahl 2. Enligt Liljedahl har inte noteringskraven ändrats nämnvärt under den senaste tioårsperioden, en smärre förändring har däremot skett när Stockholmsbörsen 2006 gick över till att tillhöra den nordiska börsen. Inte heller de nya redovisningsreglerna IFRS, som infördes 2005, har enligt Liljedahl påverkat noteringskraven nämnvärt. 3.2 oteringsprocessen Att genomföra en börsintroduktion är en krävande process för företaget och dess anställda. Processen tar vanligtvis ca ett halvår från det att ett bolag bestämt sig för att satsa på en börsnotering till dess att de får ett godkännande av bolagskommittén vid Stockholmsbörsen. Det första steget bolaget tar är att anlita en investmentbank, som agerar projektledare, samt en börsrevisor som ska granska att bolaget uppfyller alla villkor för en notering (OMX 2007). Efter detta sätter en omfattande genomgång av bolaget igång, en så kallad due diligence. Syftet med granskningen är att se så att allting står rätt till och att kartlägga de eventuella risker som finns i bolaget. Garanten tittar bland annat på om det i styrelsen döljs några motsättningar om strategival eller sakfrågor. I extrema fall kan sådana upptäckter leda till att investmentbanken blåser av hela noteringsprocessen. När ett godkännande för börsintroduktion av bolaget kommer från bolagskommittén har företaget sex månader på sig att slutföra processen. En notering av ett normaltstort företag till Stockholmsbörsen brukar ha ett femtiotal inblandade i själva noteringsprocessen (Lindroth 2004). 3.3 De tre parterna Garanten, ofta i form av en investmentbank, genomför en omfattande analys av företaget, utformar prospekt, ger rekommendation till prisintervall och storlek av introduktion (antalet aktier som ska säljas till nya ägare), tar hand om juridiska frågor gällande börsintroduktionen med mera. Garantens uppgift är även att marknadsföra bolaget inför introduktionen, främst mot institutionella köpare. Dessutom förbinder sig garanten ofta att stödköpa aktier under en viss inledande tidsperiod, detta för att stabilisera aktiepriset. Justera stödköp är en viktig del av garantens funktion (Chowdhry & Nanda 1996). Ofta brukar garanter med en bra historia få hjälpa större och mindre riskfyllda bolag än garanter med en sämre bakgrund som brukar få ta sig an mer riskfyllda bolag. I Sverige är det vanligt att två investmentbanker samarbetar med jobbet att introducera företaget. Köparna, både privatpersoner och institutioner, ser helst att priset sätts lågt så att aktien stiger kraftigt redan första dagen. Om det är en ägare som säljer hela sitt innehav vid introduktionen vill denne givetvis att priset sätts så högt som möjligt. Vanligare är att de tidigare ägarna säljer en del av sitt innehav, då vill de både ha ett bra pris för de aktier de säljer men samtidigt att deras kvarvarande innehav ska stiga i värde. Alla tre parter har som huvudmål att tjäna så mycket pengar som möjligt. 2 Telefonintervju med Nils Liljedahl på Nordic Markets den 7 maj 2007 på telefon 08-406 62 90 (Liljedahl är författare av noteringskraven på nordiska marknaden) 11

3.4 Prissättning Det finns många aspekter som måste tas hänsyn till vid prissättningen av aktierna vid en börsintroduktion, under denna punkt kommer vi beröra några av dessa. Företagen kan välja mellan att sätta höga eller låga introduktionskurser. Låga nominella priser (ex 25kr/aktie) lockar privatpersoner i högre grad än höga nominella priser (ex 200kr/aktie) som lockar institutioner (Lipman 2000). En hög aktiekurs leder ofta till mindre handel i aktien än en lägre kurs. Fernando et al (2003) har funnit att institutioner är bättre informerade investerar och föredrar att köpa aktier med högre introduktionspriser. Detta tyder på att introduktioner med ett högt nominellt pris tenderar att prestera bättre än de med ett lågt nominellt pris. I vår undersökning har större delen av bolagen legat i intervallet 50-115kr per aktie. Företagen kan välja mellan att sätta ett fast teckningspris för aktien (ex Gant 2006-141 kr per aktie) eller utnyttja möjligheten med ett intervall (ex Indutrade 2005-55-65 kr per aktie), det sistnämnda är betydligt vanligare. Ett stort intervall indikerar en större osäkerhet i bolagets värde och vice versa. Om introduktionen får en hög överteckningsgrad leder det ofta till ett högt pris i intervallet, medan en knappt övertecknad introduktion leder till lägre pris i intervallet och till och med i vissa fall ett pris lägre än det intervallet indikerat. I bolagens prospekt framgår ofta att det slutliga priset sätts dagen innan introduktionen efter övervägande mellan garanten och styrelsen. Oftast sätts ett underpris på aktien för att få många investerare att teckna aktier vid introduktionen. Underprissättning, som leder till uppgång redan första dagen, är även ett sätt att få de nya ägarna att uppskatta bolaget och bli villiga att köpa mer aktier vid en eventuell nyemission. Vanliga motiv till börsnotering är att anskaffa nytt kapital, öka publiciteten och imagen, realisera investeringen genom att få marknadsvärde på aktierna och som vi tidigare nämnt få tillgång till de egna aktierna för eventuella uppköp och incitamentprogram. Många företag väljer att ta steget in på börsen efter att börsen har stigit kraftigt (Rydqvist & Högholm 1995). 3.5 Underprissättning mellan olika tidsperioder Ritter och Loughran (2004) redogör för hur underprissättning av nyintroducerade bolag på den amerikanska marknaden har förändrats över tiden. De har studerat tidsperioden 1980 till 2003 och sett stora skillnader mellan underprissättning beroende på vilka år bolagen har noterats. Under 1980-talet var den genomsnittliga underprissättningen endast 7,3% för att sedan stiga till 14,8% under de första åtta åren av 1990-talet. År 1999 och år 2000 introducerades det betydligt fler bolag än genomsnittsåret och underprissättningen var betydligt högre än andra år. Ritter och Loughran hävdar att den kraftiga ökningen i underprissättning under slutet på 1990-talet främst berodde på IT-bubblan, detta resonemang är väl spritt och accepterat inom IPO forskningen. Nedan syns ett utdrag från en tabell som finns med i den vetenskapliga artikeln Why has IPO Underpricing Changed Over Time? Som är publicerad av Financial Management 2004. Tidsperiod Antal introduktioner Underpris 1980-1989 1 982 7,3% 1990-1998 3 396 14,8% 1999-2000 803 65,0% 2001-2003 210 11,7% 1980-2003 6 391 18,7% (Tabell 3-5: Underprissättning USA 1980-2003) (Ritter & Loughran 2004) 12

3.6 Underprissättning mellan olika länder Ritter (2003) har även skrivit artiklar om skillnader mellan den amerikanska IPO markanden och andra IPO marknader. I undersökningarna är det stora skillnader i underprissättning mellan länder, dock bör noteras att beräkningarna är grundade på olika tidsperioder. Sverige har enligt undersökningen en genomsnittlig underprissättning på 30,5% och för Danmark är motsvarande siffra 5,4%. Den amerikanska siffran är 18,4% och baseras på 14 840 observationer vilket är betydligt mer än övriga länder i studien. Även fast resultatet är baserat på olika tidsperioder så går det inte att komma ifrån de signifikanta skillnader som finns i underprissättning mellan länder (Tabell 3-6). Land Antal introduktioener Tidsperiod Underpris Australien 381 1976-1995 12,1% Danmark 117 1984-1998 5,4% Finland 99 1984-1997 10,1% Frankrike 571 1983-2000 11,6% Kanada 500 1971-1999 6,3% Norge 68 1984-1996 12,5% Spanien 99 1986-1998 10,7% Sverige 332 1980-1998 30,5% Tyskland 407 1978-1999 27,7% USA 14840 1960-2001 18,4% (Tabell 3-6: Underprissättning 10 i-länder) (Ritter 2003) 3.7 Winners Curse Om alla investerare hade haft samma framtidstro om företaget skulle det inte uppstå någon felprissättning eftersom det riktiga värdet då redan skulle vara känt. Nu uppstår felprissättning på grund av att det finns en grupp välinformerade investerare som har bättre information än andra aktörer på marknaden. Om de välinformerade investerarna anser att introduktionspriset är underprissatt kommer de att vilja teckna aktier i bolaget, vilket med största sannolikhet kommer att leda till att introduktionen blir kraftigt övertecknad (Rock 1986). Eftersom antalet aktier som säljs ut är begränsat måste en fördelning av aktierna ske när introduktionen blir övertecknad. I och med fördelningen kommer investeraren att få en mindre andel aktier när priset är underprissatt än när det är överprissatt. Det är detta fenomen som kallas för Winners Curse eller vinnarens förbannelse. Alltså om investeraren får så många aktier han vill ha beror det på att aktien inte är underprissatt, för då hade de välinformerade investerarna tecknat fler aktier. 3.8 The cascade theory Vid börsintroduktioner är det viktigt för det aktuella företaget att deras aktier fulltecknas. Dels för att de ska få in så mycket likvida medel som de tänkt sig, dels för att icke fulltecknade introduktioner kan leda till dålig publicitet. Just dålig publicitet är något företag framförallt vill undvika. En investerare påverkas, enligt Bikhchandani et al (1998), mycket av psykologi genom att ta stor hänsyn till hur andra investerare reagerar på introduktionen, även om man själv har mycket god information om företaget. Det är mycket på grund av denna psykologiska effekt som underprissättning är vanligt förekommande vid börsintroduktioner. 13

The cascade theory grundar sig i att företag väljer att underprissätta sina aktier vid introduktioner eftersom detta leder till att det skapas en ökad efterfrågan vilket medför en så kallad positive cascade. Om garanten sätter ett lågt pris lockar det investerare att köpa aktien vilket leder till ökad efterfrågan på aktien vilket i sin tur leder till positiv publicitet för företaget då investerarna förknippar företagets popularitet med kvalité och inte lågt pris. En kaskad innebär alltså att investerare försöker bedöma hur stort intresset är vid introduktionen genom att kolla på andra investerare, mer än att utgå från sina egna kunskaper om bolaget. Lyckas bolaget få till en positiv spiral leder detta i princip alltid till en stor övertäckning av aktien (Bikhchandani et al 1998). 3.9 Asymmetrisk information När forskare har försökt att förklara underprissättning förekommer ofta en del teorier om asymmetrisk information. Alltså att olika parter i introduceringsprocessen har olika mycket information om marknaden och vad priset borde sättas till. En av teorierna handlar om att det finns en asymmetrisk information mellan garanten och företaget som ska börsintroduceras. Enligt Baron (1982) har garanten bättre information om aktiens rätta värde eftersom de kan bedöma efterfrågan på aktien bättre än företaget. Eftersom garanten har incitament att sätta ett lägre pris än marknadspriset blir det lättare för garanten att hitta investerare och dessutom få möjligheten att erbjuda sina kunder ett förmånligt pris. Detta gynnar garanten som får ett gott rykte bland investerarna och med mindre ansträngning kan få introduktionen fulltecknad. En annan teori handlar om att underprissättning beror på att det föreligger asymmetrisk information mellan företaget som ska börsintroduceras och investerarna som ska köpa aktierna. Rationella investerare förstår att det finns risk för att vissa företag som börsintroduceras är dåliga investeringar eftersom introduktionspriset kan vara högre än marknadspriset. Företag med hög kvalitet kommer att signalera detta genom att medvetet underprissätta sina aktier för att göra investerarna nöjda och dessutom få utrymme i media genom en lyckad utförd introduktion (Ritter & Welch 2002). Ritter & Welch (2002) diskuterar yttrligare ett scenario i sin vetenskapliga artikel. Scenariot behandlar asymmetrisk information som baseras på att förhållandet i informationstillgången är tvärt om mot ovan, alltså att investerarna har mer information gällande efterfrågan än vad företaget har. Investerarna skulle här inte köpa aktien till mer eller lika mycket som marknadspriset, utan kräver ett underpris vilket i princip tvingar företaget till att sätta ett underpris om de ska lyckas få alla aktier tecknade. 3.10 Signalling theory Det är ofta kursförändringen som investerarna främst tittar på när de utvärderar om en introduktion har varit lyckad eller ej. För i princip alla investerare likställs en kraftig uppgång med en lyckad notering. Desto större underprissättning desto större är sannolikheten för en positiv kursutveckling. Signalling theory är utvecklad av Allen och Faulhaber (1989), de menar att underprissatta introduktioner ger en mer positiv signal till de nya ägarna. Den positiva signalen medför en positiv bild av företaget hos de nya ägarna vilket är fördelaktigt vid eventuella nyemissioner som företaget måste göra. 14