Aktiv och passiv fondförvaltning behövs båda?

:::;;;;;;;;;;;;:::::: AKTIV OCH PASSIV FONDFÖRVALTNING Söderberg & Partners Aktiv och passiv fondförvaltning behövs båda? Analytiker: Johanna Gustafsson och Walter Nuñez Ovtcharenko ATT KÖPA INDEXFONDER är ett vanligt råd till sparare som ges av både experter och journalister. Men vad är indexfonder och varför är de så billiga? Debatten om fondavgifter och huruvida den dyrare aktiva förvaltningen har spelat ut sin roll går varm, och i denna rapport går vi igenom frågeställningen på djupet. Det flesta fonder jämför sig med någon form av index, till exempel OMXS30, som är ett index över de 30 mest omsatta bolagen på Stockholmsbörsen. En passivt förvaltad fond (indexfond) placerar som sitt jämförelseindex, och lägger därför ingen tid på att analysera bolagen. 1 Om det underliggande indexets sammansättning ändras måste fonden göra en omallokering, men i övrigt görs i regel inga förändringar av fondens innehav. En aktivt förvaltad fond jämför sig oftast också med ett index, men med syfte att prestera bättre än detta index. Generellt kan man säga att en fondförvaltare till en aktivt förvaltad fond placerar enligt en investeringsstrategi där fondförvaltaren anser att den kan få en avkastning som överstiger jämförelseindexets avkastning. På grund av att en aktivt förvaltad fond kräver mer resurser, tenderar en aktivt förvaltad fond ha en högre avgift än en passivt förvaltad fond. Debatten kring aktivt och passivt förvaltade fonder har under senare år tenderat att enbart fokusera på avgiften, som en följd av bland annat ifrågasatt prissättning av aktivt förvaltade fonder och nya alternativ i form av avgiftsfria indexfonder. Syftet med denna rapport är att belysa ett bredare synsätt på aktiv och passiv förvaltning än vad som oftast lyfts fram i dagens debatt. Rapporten kommer bland annat att redogöra för definitioner 1 I denna rapport avser index ett marknadsviktat aktieindex då inget annat anges. av aktiv fondförvaltning, ta upp perspektiv som Hållbara inversteringar och Aktivt ägande, samt relevant forskning. I denna rapport presenteras även Söderberg & Partners jämförelse av aktivt och passivt förvaltade Sverigefonder. Aktiv på olika sätt Det vanligaste sättet att definiera en aktivt förvaltad fond är genom att titta på dess Active Share. Active Share mäter hur stor andel av en fonds innehav avviker från dess jämförelseindex innehav. 2 Mätt i procent innebär en högre Active Share en mer aktiv fondförvaltning. 0 % Active Share innebär att fonden har exakt samma innehav och fördelning mellan innehaven som sitt jämförelseindex. 3 Detta mått illustrerar också att en fond inte alltid är antingen helt aktivt förvaltad eller helt passivt förvaltad, utan att det snarare är en fråga om hur aktivt eller passivt förvaltad en fond är. Fonder som inte uttryckligen är indexfonder kan delas in i två kategorier: indexnära fonder, som har <60 % Active Share, och verkligt aktiva fonder som följaktligen har >60 % Active Share. 4 Active Share kan variera över tid och måttet ska även tolkas med viss reservation då det kan vara ett tillfälligt aktivt placeringsbeslut att investera i likhet med index. Ifall en fond är aktiv eller passiv kan även mätas på andra sätt; en fond som avviker från index men sällan skiftar innehaven i sin portfölj är i ett visst avseende inte särskilt aktiv. Därför kan en aktivt förvaltad fond även definieras utifrån omsättningen på tillgångarna. I denna rapport avser dock aktivt förvaltade de fonder som inte följer ett index. 2 Active Share = ½ W fond, i - W index, i, där W fond, i är vikten av en aktie i fonden och W index, i är vikten av en aktie i index 3 Martin Cremers, Antti Petajisto, How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance, Yale University, 2006, s. 6-7 4 Cremers mfl., The Mutual Fund Industry Worldwide: Explicit and Closet Indexing, Fees and Performance, University of Notre Dame mfl. 2014, s. 14 1

Tracking Error är ett mått som liknar Active Share i den mån att den mäter en avvikelse, men istället för att mäta avvikelsen i underliggande innehav mäter Tracking Error avvikelsen i avkastning. Måttet beräknas som det kvadratiska medelvärdet av differensen i avkastning mellan fonden och jämförelseindex. 5 Tracking Error går att beräkna med hjälp av enbart fondens historiska andelskurser och index historiska utveckling, vilket gör det till ett relativt enkelt mått att beräkna. Måttet i sig säger inte något om de enskilda innehaven men det påverkas av hur stora de enskilda positionerna mot index är. En fond som har samma innehav som jämförelseindex men en annan fördelning mellan dessa innehav kan trots att den har lika innehav ha hög Tracking Error. Olika perspektiv på aktiv fondförvaltning OMSÄTTNING AKTIVT ÄGANDE ACTIVE SHARE AKTIV FONDFÖRVALTNING FIGUR 1. Fem perspektiv som kan definiera en aktiv förvaltning FÖRUTOM DE rent kvantitativa måtten, så som Active Share, Omsättning (handel med innehav) och Tracking Error så kan även aktiv förvaltning definieras utifrån perspektiven Aktivt ägande och Hållbara investeringar. De olika perspektiven illustreras i Figur 1 ovan. Då en fond vanligen placerar mer pengar i en enskild aktie än en privatperson innebär det att fondförvaltaren har större möjlighet än en privatperson att påverka företagets agerande. Detta kan göras genom att till exempel utnyttja sin rösträtt på bolagstämmor eller på andra sätt utöva påverkan. En passivt förvaltad fond som placerar i likhet med ett brett index (såsom SIXRX, där alla företag på Stockholmsbörsen ingår eller ett globalt index där flera tusen företag ingår) har svårt att bevaka alla dessa 5 Tracking Error = E r fond r index 2 HÅLLBARA INVESTERINGAR TRACKING ERROR företag. Några passivt förvaltade fonder har löst detta genom att betala medlemskap i organisationer som ska bevaka deras intressen, för att på så sätt undvika att bli huvudlösa. Resonemanget kring Aktivt ägande hänger ihop med Hållbara investeringar. En aktivt förvaltad fond har möjlighet att ta hänsyn till om ett företag är långsiktigt hållbart eller inte, och ha med det som parameter vid val av bolag och obligationer att investera i. Dessutom kan en fond med hjälp av sina investeringar påverka aspekter som mänskliga rättigheter, miljö och affärsetik. 6 En fond som tar hänsyn till Hållbara investeringar kan, förutom exkludering och påverkansarbete, också tillämpa någon form av normbaserad screening eller välja att vikta upp bolag som inom en viss hållbarhetskategori presterar bäst. 7 Vad säger forskningen? Argumenten för passiv förvaltning grundar sig i forskningen kring den effektiva marknadshypotesen, definierad av Eugene Fama under sent 1960-tal. Hypotesen menar att all tillgänglig information speglas i priset av en tillgång. 8 Det ska därför inte vara möjligt för en fondförvaltare att välja aktier som är bättre än genomsnittet, vilket gör den effektiva marknadshypotesen till ett vanligt förkommande argument mot aktiv förvaltning. Om hypotesen stämmer så prissätts alla tillgångar utifrån deras riskpremium vilket är grunden för jämviktmodellen CAPM som bland annat nobelpristagaren William Sharpe ligger bakom. 9 Mycket av den tidigare forskningen på aktiv och passiv förvaltning har gjorts på den amerikanska marknaden och generellt har aktivt förvaltade fonder setts som en homogen grupp. 10 Resultaten mellan olika studier skiljer sig åt, vilket kan bero på vilka fonder som inkluderas i undersökningen, vilken tidsperiod som avses och vilken marknad som undersökts. 6 Se information från organisationen Hållbart Värdeskapande för fler kategorier inom vilka ett företags hållbarhetsarbete kan utvärderas. 7 Eurosif/ Swesif klassificering av hållbara investeringsstrategier. För mer information om hållbara investeringar se rapporten Hållbart ägande i pensionsbolagen. 8 Eugene F. Fama, Journal of Finance, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Vol. 25, Nr. 2, 1969, s.383 9 CAPM definieras som E(r i) = r f + β*(e(r m) r f) där E(r i) är den förväntade avkastningen, r f den riskfria räntan, r m marknadens förväntade avkastning. 10 Fredrik Hård af Segerstad, Fredrik Pettersson, Fondspecial: Aktiv förvaltning & Indexförvaltning, Fondbolagens förening, 2014, s. 18 2

Jack Treynor var en av de tidigare att undersökta aktivt och passivt förvaltade fonder. Redan 1965 kom han fram till att majoriteten av de 20 fonder som undersökts presterade sämre än index. Under de kommande åren undersökte även William Sharpe (1966) och Michael Jensen (1968) den amerikanska marknaden och resultatet talade till fördel för passivt förvaltade fonder. För att nämna några exempel från den europeiska marknaden visade Dennis Otten och Roger Bams att aktivt förvaltade fonder lyckades slå indexfonder 1991-1998, men inte 1992-2006. En förklaring till detta kan enligt författarna vara att fondmarknadens andel av aktiemarknaden har vuxit vilket gör det svårare att skapa meravkastning. Martin Cremers m.fl. visade i en studie publicerad 2013 att fonder med högre Active Share i genomsnitt ger högre avkastning än aktiva fonder med lägre Active Share. Slutsatsen av denna studie var att de aktiva fonder som har svårt att slå sina jämförelseindex inte är tillräckligt aktiva. På den svenska marknaden undersökte bland annat Magnus Dahlquist fonders avkastning under perioden 1993-1997 och kom fram till att en lägre avgift, en mindre fond och en högre omsättningshastighet var nyckeln till högre avkastning. Stefan Engström gjorde en liknande studie under 1996-2000 och fann liksom Dahlquist att omsättningshastigheten hade en positiv inverkan på fondernas prestation, men i motsats till Dahlquist blev resultatet att de aktiva fonderna i genomsnitt hade en högre avkastning än jämförelseindex. Förvaltningsavgift Förvaltningsavgiften är en avgift som en fond tar ut för att täcka kostnader för exempelvis förvaltning, administration och marknadsföring. Förvaltningsavgiften räknas som en årlig procentsats och dras som ett belopp av fondinnehavet med 1/365-del per dag. I Tabell 1 nedan presteras förvaltningsavgiften för svenska aktiefonder, uppdelat på aktivt och passivt förvaltade fonder. Förvaltningsavgifter Aktivt förvaltade fonder Passivt förvaltade fonder Medel Lägst Högst 1,25 0,40 2,00 0,42 0,00 0,70 TABELL 1. Förvaltningsavgift i % för svenska aktiefonder Tabell 1 visar att passivt förvaltade fonder i genomsnitt har en lägre förvaltningsavgift, men även att spridningen i avgift för både aktivt och passivt förvaltade fonder är stor. Avkastning Nedanstående diagram visar olika fonders avkastning sett till ett och tre års historik, uppdelat på aktivt och passivt förvaltade fonder. Avkastning i aktivt / passivt förvaltade fonder 75% Jämförelse I det här avsnittet presenteras en jämförelse av avgifter och avkastning som ett komplement till tidigare forskning och i syfte att få en överblick över den svenska fondmarknaden idag. Jämförelsen baseras på de Sverigefonder (exkluderat småbolagsfonder) som erbjuds inom de stora fondplattformarna. De har klassificerats som antingen aktiva eller passiva utifrån publik fondinformation och tidigare sammanställning över andel Active Share. 11 Det ska noteras att merparten av de Sverigefonder som finns på marknaden idag är aktivt förvaltade fonder. 11 För mer information se Morningstars Tabell Active Share Sverigefonder. 50% 25% 0% Ett års avkastning Aktivt förvaltade fonder Tre års avkastning Passivt förvaltade fonder DIAGRAM 1. Avkastning för ett och tre år för aktivt och passivt förvaltade Sverigefonder Det är tydligt att aktivt förvaltade fonder har en större spridning mellan avkastningarna, både positivt och negativt. I Diagram 1 är det därför enkelt att se att när man placerar i en aktivt förvaltad fond har man möjlighet att få en högre avkastning, men också risk att få en lägre avkastning, än motsvarande passivt förvaltad fond. Värt att notera är också att indexfondernas respektive avkastningar inte ligger mitt i intervallet av de aktivt förvaltade fondernas 3

avkastningar, utan har en förskjutning nedåt mot lägre avkastningar. Vad detta beror på beskrivs i kommande avsnitt. Avgift i förhållande till avkastning Diagram 2 visar förhållandet mellan avgift och avkastningen. Den ljusblå serien avser passivt förvaltade fonder och den mörkblå avser aktivt förvaltade fonder. Den gröna linjen indikerar att det finns ett positivt samband mellan förvaltningsavgift och avkastning. Avkastning (3 år) i förhållande till avgift Avkastning (3 år) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% Avgift Aktivt förvaltade fonder Samband avkastning & avgift DIAGRAM 2. Historisk avkastning för Sverigefonder, i förhållande till avgift. Tre års historik. Är det svårt att slå index? VID FÖRSTA ANBLICK är det lätt att tänka att hälften av alla fonder har en högre avkastning än index och hälften av alla fonder har en lägre avkastning än index. Så är inte fallet. Både en akties och ett aktieindex avkastning under en dag är relativt slumpartad och kan ses som normalfördelade. På längre sikt blir avkastningen lognormalfördelad eftersom produkten av normalfördelade stokastiska variabler följer en lognormalfördelning. Lognormalfördelning Sannolikhet Passivt förvaltade fonder Fördelningen kan även förklaras enligt följande logik. En aktie alltid kan öka mer än 100 %, men aldrig förlora mer än 100 % i värde eftersom bolaget då kommer att likvideras. Det innebär att aktier med extremt bra avkastning (>100 %) kommer att räknas med i ett index, men aktier med extremt dålig avkastning inte kommer att räknas med eftersom dessa bolag blir likviderade då aktien sjunkit med 100 %. I en lognormalfördelning är medelvärdet högre än medianen. 12 I vårt fall innebär det att det är fler antal aktier som har en avkastning under medel än vad det är aktier som har en avkastning över medel, med andra ord fler aktier som presterar sämre än index än som presterar bättre än index. När mer än hälften av alla aktier har lägre avkastning än medel är sannolikheten att en fondförvaltare väljer en aktie som kommer avkasta sämre än index större än sannolikheten att en fondförvaltare väljer en aktie som kommer avkasta bättre än index. Å andra sidan, om en fondförvaltare hittar en vinnaraktie så är dess avkastning i genomsnitt mer positivt avvikande från index än vad en förlorarakties avkastning är negativt avvikande från index. Vad detta i praktiken innebär och illustrerar är vikten av att ha en väldiversifierad portfölj. Tre viktiga skillnader Både aktivt och passivt förvaltade fonder innehar likvida medel. Det är pengar som inte ännu är investerade eller pengar som används som en buffert för uttag ur fonden. Passivt förvaltade fonder har en ofta mindre andel likvida medel än aktivt förvaltade fonder. Detta beror bland annat på att de passivt förvaltade fonderna investerar i bolag vars aktier är mer likvida, och de behöver därför inte ha lika stor buffert. Vid börsuppgångar gynnas fonder med en liten andel likvida medel, eftersom det innebär att en större andel av pengarna är investerade. Aktivt förvaltade fonder har därför svårare att överavkasta mot index vid stora börsuppgångar. En annan intressant aspekt är att ju högre ett bolag värderas, desto större del av index kommer bolaget att utgöra. Då en passivt förvaltad fond allokerar som index innebär det att ju högre värderat ett bolag blir, desto mer investerar en passivt förvaltad fond i detta bolag. Det finns alltså en risk för att köpa sig in i bubblor genom att placera i passivt förvaltade fonder. Aktivt förvaltade fonder kan avvärja sådana scenarion Avkastning FIGUR 2. Schematisk illustration av en lognormalfördelning 12 Medel i en lognormalfördelning betecknas med e µ+σ2 2 och medianen betecknas med e µ, där µ är väntevärdet och σ standardavvikelsen. 4

genom att antingen välja bort aktier som blivit extremt övervärderade eller använda sig av olika allokeringsstrategier, som att till exempel flytta tillgångarna från aktier till räntor då börsen går ner. Hur bra en fond är på att avvärja sig från börsnedgångar beror på den aktiva förvaltarens strategi och skicklighet, samt fondens placeringsrestriktioner. Slutligen bör det noteras en aspekt gällande avgiften. Avkastningen för både aktivt och passivt förvaltade fonder påverkas negativt av avgiften. En passivt förvaltad fond som placerar precis som ett index kommer att ha en lägre avkastning än index, eftersom avgiften äter upp en del avkastningen. För fonder med högre avgift är denna effekt naturligtvis större. Varför behövs båda? Kostnadseffektiv indexförvaltning bidrar till effektivare marknader dels på grund av den prispress som uppstår och dels på grund av att de aktiva förvaltarna måste anstränga sig mer i sin förvaltning för att vara konkurrenskraftiga när det finns billigare indexfonder. Samtidigt behövs de aktivt förvaltade fonderna för att indexfonderna ska fungera optimalt, för en marknad med bara indexfonder skapar en trögrörlighet, där kapital inte når de företag som inte inkluderas i något index. Aktiv och passiv förvaltning i symbios Marknaden blir trögrörlig Möjlighet till prisvärda investeringar Marknaden domineras av passiva fonder Marknaden domineras av aktiva fonder Svårt att hitta prisvärda investeringar och svårt att slå index Hög konkurrens och effektiv prissättning FIGUR 3. Sambandet mellan en marknad som domineras av aktivt förvaltade fonder och en marknad som domineras av passivt förvaltade fonder Aktiva och passiva fonder är med andra ord varandras motpoler. Domineras marknaden av aktivt förvaltade fonder är konkurrensen hög och prissättningen på investeringar effektiv. Det blir då svårt för den enskilde förvaltaren att hitta prisvärda investeringar och slå genomsnittet, och då växer intresset för de passiva indexfonderna. När allt fler investerar i indexfonder skapas möjligheter för förvaltare att hitta prisvärda investeringar vilket leder till att marknaden återigen domineras av aktivt förvaltade fonder. 13 13 Fredrik Hård af Segerstad, Fredrik Pettersson, Fondspecial: Aktiv förvaltning & Indexförvaltning, s. 9 5

Slutsatser De senaste årens debatt har tenderat att fokusera ensidigt på avgiften, men vid en jämförelse av aktivt och passivt förvaltade fonder är det viktigt att även se till andra faktorer. En marknad med enbart aktivt förvaltade fonder är inte eftersträvansvärd, inte heller en marknad med enbart passivt förvaltade fonder. Både aktivt och passivt förvaltade fonder behövs eftersom de fyller olika funktioner; aktivt förvaltade fonder har en fördel i att de har en struktur som kan möjliggöra aspekter som Aktivt ägande, Hållbara investeringar och Tillgångsallokering, samtidigt som de kan identifiera och investera i nya möjligheter utanför index. Däremot behövs de passivt förvaltade fonderna eftersom de pressar fondmarknadens priser och är ett bra alternativ för sparare som vill ha en kostnadseffektiv exponering mot aktiemarknaden. Forskningsresultaten i ämnet är spridda, sannolikt är en konsekvens av att forskningen är gjord på olika marknader, vid olika tidpunkter och med olika långa tidsintervall. Det går därför inte att fullt ut jämföra dessa forskningsresultat med varandra. Även jämförelsen som gjorts i denna rapport är begränsad till Sverigefonder, vilket innebär att den inte nödvändigtvis kan appliceras på andra marknader. För att sammanfatta rapporten med i några få ord ska valet mellan aktivt och passivt förvaltade fonder inte vara svart eller vitt eftersom det finns fördelar och nackdelar med båda. Det är snarare en fråga om att välja den förvaltningsform som passar den enskilde spararen bäst vid varje given tidpunkt. Nedan följer en sammanställning över de vanligaste argumenten förrespektive emot aktivt förvaltade fonder och passivt förvaltade fonder. Aktiv fondförvaltning Passiv fondförvaltning Kan ge högre avkastning än jämförelseindex Väljer innehav baserat på analys Möjlighet till tillgångsallokering Kan ge lägre avkastning än jämförelseindex Högre avgift Analys kräver resurser Låg avgift Ger avkastning i nivå med jämförelseindex Enkelt att utvärdera förvaltningen Kan inte överträffa index Allokerar som index oavsett framtidsutsikter Kan inte anpassa risknivån Kan vara aktiva ägare Kan påverka bolagens hållbarhetsarbete Har möjlighet att anpassa risknivån TABELL 3. Tabell över fördelar och nackdelar med passiv fondförvaltning TABELL 2. Tabell över fördelar och nackdelar med aktiv fondförvaltning 6