2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 7 maj 2015 Sammanfattning Aerocrine (Aerob.st) Tillväxt och budspekulationer Den svaga balansräkningen sänkte aktien under 2014, men efter nyemissionen har bolaget nästan en halv miljard i kassan. Därmed har den våta filten lyfts och fokus är nu på att växa sig till lönsamhet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Small cap 1 584 MSEK Medtech Scott Myers Rolf Classon Aerocrine Vi räknar med 28 procent tillväxt i Q1 och en förlust på EBIT-raden på 47 miljoner kronor. För helåret 2015E räknar vi med 25 procent tillväxt, vilket möjligen kan visa sig konservativt givet den nuvarande medvinden från valutor. Vi gör endast mindre estimatjusteringar och behåller vårt motiverade värde 2,0 oförändrat. Just nu pågår buddiskussioner och ett eventuellt bud lär ligga långt över vårt motiverade värde. Spekulationer kring ett bud har lyft aktien och vi tror att aktien kommer fortsätta vara volatil under den närmaste tiden. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 07-maj 05-aug 03-nov 01-feb 02-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng 0,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 136 166 208 275 370 Tillväxt -7% 22% 25% 32% 34% EBITDA -196-159 -160-134 -87 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -206-168 -173-137 -88 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -225-220 -224-171 -115 Nettoresultat -226-220 -224-171 -115 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -1,46-1,42-0,32-0,24-0,17 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S 7,8 1,8 7,3 6,1 4,9 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 2,3 Antal aktier (milj) 698,0 Börsvärde (MSEK) 1 584 Nettoskuld (MSEK) -66 Free float (%) 41 % Dagl oms. ( 000) 500 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Tillväxt och budspekulationer Aerocrine Vi räknar med en bra rapport nästa vecka... Vi räknar med fortsatt god utveckling i Q1 Aerocrine rapporterar sin Q1-rapport den 12 maj klockan 08.00 och vi räknar med den goda utvecklingen vi sett under det senaste året kommer fortsätta. Nyemissionen som genomfördes under kvartalet kan ha medfört något förhöjda kostnader, men de är i så fall av engångskaraktär....med 28% tillväxt och... Vi räknar med att den kliniska försäljningen kommer in marginellt bättre än i rekordkvartalet Q4. Den strategiska försäljningen (som nu kallas Global Research Sales) tenderar att variera en hel del mellan kvartalet och vi räknar inte med att den exceptionellt höga nivån i Q4 ska kunna överträffas. Sammantaget räknar vi med 28 procent försäljningstillväxt jämfört med motsvarande period förra året. Då ska man också vara medveten om att det varit medvind från valutakursrörelser....med en förlust på EBITraden som uppgår till 47 miljoner kronor. Välfylld kassa lyfter den våta filten över aktien Vi förväntar oss att förlusten på EBIT-raden blir 47,2 miljoner kronor i Q1. Vi räknar med en ovanligt låg bruttomarginal, 57,0 procent, vilket beror på inbytesprogram i USA som bolaget indikerat kommer uppgå till cirka 2 miljoner dollar under 2015. Vi har lagt in extra kostnader på 5,7 miljoner per kvartal under Q1-Q3 i våra estimat. Nyemissionen klar nästan en halv miljard i kassan Aerocrines nyemission som slutfördes under slutet av Q1 och då tillfördes bolaget 445 miljoner kronor minus 13 miljoner i emissionskostnader. Därmed lyftes den våta filten som tyngt aktien alltmer under 2014 och marknaden kan nu fokusera på verksamheten. Investor och Novo håller i taktpinnen framöver och äger tillsammans nästan halva bolaget Stora förhoppningar på Japan efter lanseringen i april, men vi är beredda på en negativ effekt i Q1 Healthcap som haft en framträdande roll ända sedan bolaget noterades 2007 har tagit ett steg tillbaka på ägarlistan och ägde i slutet av kvartalet bara drygt 2 procent av aktierna. Investors Invifed har flyttat fram positionerna ytterligare och kontrollerar nu tillsammans med danska Novo cirka 25 procent var. Därmed är det deras agenda som till stor del kommer prägla de kommande årens strategiska satsningar. Lansering av Niox Vero i Japan inledd under Q2 I slutet av 2013 lanserade Aerocrine tillsammans med sin partner Chest M.I. produkten Niox Mino. Mottagandet har varit mycket gott och det nya betydligt förbättrade instrumentet Niox Vero som tagits fram tillsammans med Panasonic Healthcare bör tilltala den japanska marknaden än mer än den tidigare produktgenerationen. Godkännandet kom i slutet av januari, men lanseringen skedde den 19 april på den svenska ambassaden i Tokyo i närvaro av drygt 50 ledande lungspecialister. Vi är övertygade om att produkten kommer bli väl mottagen i Japan. Vi är dock medvetna om att produkten inte funnits tillgänglig under Q1 och därmed kommer vi ha överseende med svag försäljning i kvartalet. 3

Buddiskussionerna avbröts inför emissionen... Uppköpsspekulationerna lär fortsätta I mitten av december offentliggjordes att styrelsen fört preliminära diskussioner om ett eventuellt bud på Aerocrine. Nivån på budet har inte offentliggjorts och det var som brukligt indikativt och icke bindande. Förhandlingarna avbröts eftersom bolaget vid den tidpunkten behövde fokusera på den förestående nyemissionen....men har nu återupptagits. När emissionen nu är avklarad är det inte särskilt förvånande att uppköpsspekulationerna fortsätter och styrelsen bekräftade så sent som i förra veckan att diskussioner förs om ett bud på bolaget. Samtidigt poängterades att det inte alls är säkert att det kommer ett bud och det är inte heller klart vilken nivå ett sådant i så fall skulle kunna ligga på. En stor del av aktiens uppgång under senare tid förklaras av budspekulationer Vi konstaterar att ett bud mycket väl skulle kunna komma och eftersom det förs diskussioner anser vi att det är rimligt att de nivåer som diskuteras åtminstone inte ligger under nuvarande aktiekursen. En del av den senaste tidens kursuppgång beror på sådana spekulationer och det är logiskt att den som tror på ett uppköp handlar upp aktien eftersom ett bud sannolikt skulle komma på en betydligt högre nivå. Man bör dock vara medveten om att spekulationerna innebär att en del av budpremien redan är inprisad och därmed kan det, allt annat lika, finnas en potentiell nedsida om det skulle bli uppenbart att ett bud inte kommer materialiseras. En industriell köpare skulle kunna räkna hem ett betydligt högre värde på bolaget på grund av synergier Vi tror att den potentielle budgivaren är en industriell aktör snarare än en finansiell spelare. Beroende på vilken verksamhet en sådan aktör bedriver skulle det kunna vara möjligt med betydande synergier. Det kan till exempel handla om försäljningssynergier för någon som har en bredare marknadskontakt eller kostnadssynergier för den som har en egen säljstyrka. En potentiell köpare skulle därmed kunna räkna hem ett större värde på Aerocrine än vad bolaget kan anses vara värt i dess nuvarande form. Om det kommer ett konkret bud, vilket inte alls är otroligt, kan man resonera i termer av hur eventuella synergier ska fördelas mellan de nuvarande och de nya ägarna. En budgivare måste övertyga såväl Investor och Novo och vi tror att det skulle krävas en rejäl budpremie Ett annat sätt att resonera är vilken nivå som skulle krävas för att få exempelvis 90 procent acceptans bland aktieägarna. Med tanke på att Novo A/S och Investor (Invifed) äger cirka 25 procent vardera kommer deras långsiktiga ambitioner med bolaget vara avgörande. Det är troligt att det skulle krävas en rejäl budpremie från nuvarande nivåer. Å andra sidan innebär det att sannolikheten för att det kommer läggas ett bud är lägre än om ägarbilden hade varit mer splittrad. Volatiliteten i aktien lär fortsätta så länge uppköpsdiskussionerna pågår Vi tror att uppköpsspekulationer kan orsaka volatilitet i aktien under den närmaste tiden. Vi håller oss till vad vi anser om bolaget i dess nuvarande form och är i det här läget inte beredda att göra några avsteg från den approachen, men understryker att det inte avspeglar en eventuell budnivå. 4

Finansiella prognoser Tillfälligt nedtryckt bruttomarginal Resultaträkning Vi förväntar oss 28% tillväxt med en bruttomarginal som är tillfälligt nedtryckt av inbyteseffekter under Q1-Q3. Kostnadsnivån under kvartalet är svårbedömd på grund av aktiviteterna relaterade till nyemissionen. Under de närmaste åren räknar vi med att högre försäljning krymper förlusterna och i vi räknar med positivt rörelseresultat uppnås 2019. Resultaträkning per kvartal (msek) 2014 2015 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E Omsättning 35,0 42,5 38,5 50,2 45,0 50,5 54,5 58,1 Kostn sålda varor -10,5-13,5-12,4-18,3-19,3-21,6-21,7-20,5 Bruttoresultat 24,5 29,0 26,2 31,8 25,6 28,8 32,8 37,6 Försäljningskostnader -39,2-42,6-41,4-43,6-43,8-45,2-46,9-48,4 Admin -12,8-14,6-12,6-16,4-12,9-14,7-12,6-16,4 FoU -17,1-16,5-13,8-13,0-16,9-16,3-13,6-12,8 Övrigt 0,1 1,0-0,1 3,0 0,7 0,7 0,6 0,5 EBIT -44,6-43,7-41,8-38,1-47,2-46,6-39,8-39,4 Fin. poster -8,3-10,9-18,4-22,4-12,2-12,5-12,8-13,1 Res. f. skatt -52,9-54,7-60,2-60,5-59,5-59,1-52,6-52,5 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -52,9-54,7-60,2-60,5-59,5-59,1-52,6-52,5 Tillväxt 3,8% 19,2% 23,7% 40,8% 28,4% 18,8% 41,4% 15,9% Bruttomarginal 69,9% 68,1% 67,9% 63,5% 57,0% 57,1% 60,2% 64,7% EBIT-marginal -127,4% -102,9% -108,4% -75,8% -105,1% -92,3% -73,1% -67,8% Resultaträkning per år (msek) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 147,0 136,2 166,2 208,0 275,4 370,4 Kostn sålda varor -40,8-38,3-54,8-83,1-88,2-117,9 Bruttoresultat 106,2 97,8 111,5 124,9 187,2 252,5 Försäljningskostnader -170,6-170,1-166,8-184,3-208,9-218,9 Admin -58,8-59,0-56,4-56,6-56,9-59,1 FoU -82,2-75,1-60,5-59,5-60,3-63,5 Övrigt 8,3 0,7 4,1 2,5 1,7 1,5 EBIT -197,1-205,7-168,2-173,1-137,3-87,6 Fin. poster -4,4-19,7-60,1-50,6-33,4-27,9 Res. f. skatt -201,6-225,4-228,2-223,7-170,7-115,5 Skatt 0,0-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -201,6-225,6-228,2-223,7-170,7-115,5 Tillväxt 57,2% -7,4% 22,1% 25,1% 32,4% 34,5% Bruttomarginal 72,2% 71,8% 67,1% 60,0% 68,0% 68,2% EBIT-marginal -134,1% -151,1% -101,2% -83,2% -49,9% -23,6% 5

28% tillväxt i Q1 på grund av enkelt jämförelsetal och valutaeffekter Försäljningsprognos per kvartal Q1 har ett enkelt jämförelsetal på grund av svagheten för ett år sedan samtidigt som valutakurserna (främst USD) ger markant positiva effekter under kvartalet. Sekventiellt är det inga stora skillnader för den kliniska försäljningen jämfört med Q4 förutom den ovanligt höga försäljningen av Global Research Sales (strategisk försäljning). Försäljning per geografisk region (msek) 2014 2015 Klinisk försäljning Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E USA/Amerika 8,3 9,5 11,7 12,0 12,1 13,6 14,8 15,1 Asien/Stillahavs 6,6 6,8 5,6 7,4 8,1 9,2 10,6 11,5 EU/ROW 14,5 16,7 13,1 16,6 16,2 18,4 19,2 20,8 Summa 29,4 33,0 30,4 36,0 36,4 41,2 44,5 47,4 Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 2,3 4,1 4,3 6,5 4,0 4,5 4,9 5,4 Asien/Stillahavs 0,2 0,2 0,1-0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 EU/ROW 3,1 5,2 3,7 7,8 4,2 4,5 4,7 5,0 Summa 5,6 9,5 8,1 14,2 8,5 9,3 10,0 10,7 Total försäljning USA/Amerika 10,6 13,6 16,0 18,5 16,1 18,1 19,7 20,5 Asien/Stillahavs 6,8 7,0 5,7 7,3 8,3 9,5 10,8 11,8 EU/ROW 17,6 21,9 16,8 24,4 20,5 22,9 23,9 25,8 Summa 35,0 42,5 38,5 50,2 45,0 50,5 54,5 58,1 Tillväxt USA/Amerika -22,9% -8,2% 5,2% 37,3% 52,6% 32,6% 22,8% 10,8% Asien/Stillahavs 207,6% 66,6% 328,1% 147,2% 22,1% 36,2% 91,2% 61,8% EU/ROW -1,0% 31,8% 15,4% 26,9% 16,2% 4,6% 42,3% 5,9% Summa 3,8% 19,2% 23,7% 40,8% 28,4% 18,8% 41,4% 15,9% Försäljning per kategori (msek) 2014 2015 Försäljning per kategori Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E Klinisk försäljning 29,4 33,0 30,4 36,0 36,4 41,2 44,5 47,4 Global Research Sales 4,3 8,3 6,9 13,2 7,6 8,4 9,1 9,9 Flex, övrigt 1,3 1,2 1,2 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 Summa 35,0 42,5 38,5 50,2 45,0 50,5 54,5 58,1 Tillväxt Klinisk försäljning 12,6% 19,1% 34,5% 39,0% 23,9% 24,9% 46,3% 31,7% Global Research Sales -23,2% 33,9% -2,8% 57,1% 76,8% 0,9% 32,5% -24,9% Flex, övrigt -34,9% -31,4% -15,2% -27,4% -30,4% -26,9% -31,6% -18,5% Summa 3,8% 19,2% 23,7% 40,8% 28,4% 18,8% 41,4% 15,9% 6

Försäljningsprognos per år Det mycket svaga 2013 då försäljningen till och med minskade jämfört med 2012 har följts av ett år av återhämtning från låga nivåer. Nedgång under 2013, låg tillväxt under 2014 men alla förutsättningar att lyfta från och med nu Trots alla ambitiösa satsningar stannade tillväxten i USA på blygsamma 2,6 procent under 2014. Vi räknar dock med att den förändrade försäljningsstrategin i kombination med att metoden blivit alltmer accepterad kommer leda till 27-38 procent tillväxt under de närmaste tre åren. Under det första halvåret 2015 kommer den positiva inverkan från USD bli cirka 25-30 procent vid oförändrade valutakurser. Asien väntas växa med hög tillväxt från låga nivåer Asien växte med imponerande 151 procent under 2014 trots en hel del problem med exempelvis återregistrering av produkten i Kina. I kombination med en stark marknad i Japan räknar vi med att regionen kommer växa med 45-51 procent under 2015-17E. Det är hög tillväxt, men man bör komma ihåg att den sker från låga nivåer. Vi räknar med 15% tillväxt i EU/ROW under 2015E Vi räknar med att EU/ROW kommer växa med 15,4 procent under 2015E med 25-26 procent tillväxt under 2016-17E på grund av produktlanseringar, geografisk expansion och allt större acceptans bland kliniker när metoden kommit med i alltfler nationella riktlinjer. Försäljning per geografisk region (msek) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Klinisk försäljning USA/Amerika 34,8 42,2 41,5 55,6 75,3 105,9 Asien/Stillahavs 17,4 9,9 26,4 39,4 57,4 83,6 EU/ROW 51,5 50,2 60,9 74,6 90,7 110,4 Summa 103,7 102,3 128,8 169,6 223,4 299,8 Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 19,8 15,1 17,3 18,8 24,5 32,0 Asien/Stillahavs 1,4 0,8 0,4 1,1 1,5 2,1 EU/ROW 22,1 18,0 19,8 18,5 26,0 36,5 Summa 43,3 33,9 37,4 38,5 52,1 70,6 Total försäljning USA/Amerika 54,6 57,3 58,8 74,4 99,8 137,8 Asien/Stillahavs 18,8 10,7 26,8 40,5 58,9 85,6 EU/ROW 73,6 68,2 80,7 93,1 116,7 146,9 Summa 147,0 136,2 166,2 208,0 275,4 370,4 Tillväxt USA/Amerika 4,9% 2,6% 26,7% 34,1% 38,1% Asien/Stillahavs -43,1% 150,6% 51,2% 45,4% 45,5% EU/ROW -7,4% 18,3% 15,4% 25,4% 25,9% Summa -7,4% 22,1% 25,1% 32,4% 34,5% 7

Försäljning per kategori (msek) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Klinisk försäljning 103,7 102,3 128,8 169,6 223,4 299,8 Global Research Sales 35,7 27,3 32,7 35,0 49,3 69,9 Flex, övrigt 7,6 6,6 4,7 3,4 2,8 0,6 Summa 147,0 136,2 166,2 208,0 275,4 370,4 Tillväxt Klinisk försäljning -1,4% 25,9% 31,6% 31,7% 34,2% Global Research Sales -23,5% 19,8% 7,1% 40,7% 42,0% Flex, övrigt -13,7% -28,1% -27,4% -18,5% -78,0% Summa -7,4% 22,1% 25,1% 32,4% 34,5% Den kliniska försäljningen väntas ha tillväxttakt på drygt 30% under de närmaste åren Små justeringar av prognoserna i det stora hela Den kliniska försäljningen är den huvudsakliga drivkraften och vi räknar med att den kommer växa med 32-34 procent under 2015-17E. Global Research Sales är strategisk försäljning till exempelvis läkemedelsbolag som genomför kliniska prövningar. Det är en viktig komponent för att öka användningen av metoden och utgör en viktig intäktskälla som vi tror kommer öka, men inte i samma takt som den kliniska försäljningen. Försäljningen under Flex, övrigt kommer minska under de närmaste åren, inte minst eftersom produkten Niox Flex inte längre marknadsförs. Estimatförändringar Vi gör endast mindre estimatförändringar och den negativa inverkan för försäljningen är endast 2-7 miljoner kronor under 2015-17E. Sänkningen av EBIT med 18 miljoner kronor under 2015E beror dels på den lägre bruttomarginalen som vi nämnt tidigare och dels eftersom kostnaderna ökar något mer på grund av valutaeffekter än vi tidigare tagit höjd för. Inverkan på nettoresultatet under 2016-17E är dock i stort sett försumbart. Estimatförändringar Nya estimat (msek) 2015E 2016E 2017E Nettoomsättning 208,0 275,4 370,4 EBIT -173,1-137,3-87,6 Nettoresultat -223,7-170,7-115,5 Gamla estimat (msek) Nettoomsättning 210,4 279,7 377,2 EBIT -154,9-130,6-76,6 Nettoresultat -203,7-169,0-116,0 Förändring (msek) Nettoomsättning -2,4-4,3-6,8 EBIT -18,2-6,7-10,9 Nettoresultat -20,0-1,7 0,5 8

Värdering och aktie Vårt motiverade värde är 2,0 kronor per aktie Vårt motiverade värde är oförändrat på 2,0 kronor per aktie. Under de senaste veckorna har aktien drivits av uppköpsspekulationer. Den typen av spekulationer lär fortsätta och vi skulle inte bli förvånade om aktien fortsätter att vara slagig under den närmaste tiden. Vi värderar bolaget med utgångspunkt från den nuvarande strukturen. Ett eventuellt bud skulle behöva ligga betydligt högre DCF-värde 2,0 kronor per aktie Vi tror dock att ett bud skulle kunna vara på en betydligt högre nivå och därmed är det logiskt att de som tror på ett bud handlar upp aktien. Vi tror också att nuvarande aktiekurs diskonterar en del av budpremien redan nu och om det inte blir något bud lär aktien falla tillbaka. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 2,0 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,6 procent för att diskontera kassaflödena under vår explicita prognosperiod som sträcker sig fram till 2024 och terminalvärdet för de följande åren. Med tanke på de negativa kassaflödena under de närmaste åren med gradvis förbättrad lönsamhet ligger en relativt stor andel av nuvärdet längre fram i tiden. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 2015-2024 495 0,7 DCF 2025-1 040 1,5 Skulder -268-0,4 Kassa 130 0,2 Övrigt 0 0,0 Summa 1 397 2,0 Multipelvärdering indikerar aktieintervall i ungefär samma intervall som DCF Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Aerocrines karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2024E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 2024. Genom att diskontera det värdet till nutid och ta hänsyn till eventuella utdelningar (vi räknar inte med det under perioden) erhålls ett värde som speglar var aktien bör handlas idag givet dessa förutsättningar. Multipelvärdering Multipel Estimat 2024E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 1 335 1,5x - 3,5x 1,2-2,5 EV/EBITDA EBITDA 362 8,0x - 10,0x 1,6-2,0 EV/EBIT EBIT 361 9,0x - 11,0x 1,8-2,1 P/E EPS 0,51 10,0x - 15,0x 1,6-2,4 9

Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 2,0 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 30 procent fram till 2019E då EBITDA-marginalen förbättrats till 6,4 procent. Det ger ett motiverat värde på 2,0 kronor per aktie. Bear case: 1,1 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir betydligt lägre och uppgår till 20 procent. Även om det är imponerande tillväxttal jämfört med många andra bolag anser vi att etableringen av bolagets metod har förutsättningar till betydligt högre tillväxt från dagens relativt låga nivåer. Den operationella hävstången leder till lägre marginaler jämfört med vårt Base case, men då räknar vi ändå med att bolaget är betydligt återhållsammare på kostnadssidan. Sammantaget ger det en EBITDAmarginal på 5 procent. Det indikerar ett Bear case-värde på cirka 1,1 kronor. Bull case: 4,4 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario räknar vi med 40 procent årlig tillväxt fram till 2019E. Bolaget satsar nu hårt på att etablera metoden på bred front och om de lyckas skulle tillväxten definitivt kunna hamna på de nivåerna. Det är inte något vi törs hoppas på i vårt Base case-scenario, men det vore inte förvånande med en viss ketchupeffekt när pusselbitarna kring återbetalning, klinisk acceptans och fler rekommendationer av FeNOmätning kommer på plats. I det här fallet innebär den operativa hävstången högre marginaler och vi räknar med EBITDA-marginaler på 10 procent (även om de lär bli betydligt högre under de följande åren). Det indikerar ett Bull case-värde på cirka 4,4 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 2019E 20,0% 29,9% 40,0% EBITDA-marginal 2019E 5,0% 6,4% 10,0% Värde per aktie 1,1 2,0 4,4 Uppsida från 2,27 kronor -52% -12% 93% Källa: Redeye Brett spann mellan Bulloch Bear case scenarierna illustrerar den relativt höga osäkerheten Aktien präglas nu av budspekulationer och handlas därför högre än vårt motiverade värde. Om budspekulationerna plötsligt avtar lär den, allt annat lika, falla under vårt motiverade värde. Vi anser att vårt motiverade värde 2,0 kronor per aktie speglar rimliga förväntningar på bolaget. Det stora spannet mellan Bear och Bull indikerar att risken är relativt hög och att aktien även utan uppköp har förutsättningar att ta sig betydligt högre om pusselbitarna faller på plats. På motsvarande sätt finns det även en betydande nedsida om tillväxten inte tar fart. 10

Sammanfattning Redeye Rating Aerocrine Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 6,5p Leding och styrelse har bra erfarenheter från sektorn. Ersättning till vd är hög och sticker ut mot jämförbara bolag. Bolaget har inte levererat i närheten av sina målsättningar under senare tid, vilket också sänker betyget. Ägarskap 7,0p Bolagets större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är bra. Det skulle vara ett plus om styrelseordförande hade ett större ägande i bolaget. Tillväxtutsikter 7,5p Bolagets intäkter är fördelat från ett stort antal återkommande kunder. Bolaget har uppenbara konkurrensfördelar via patent vilket skapar förutsättningar att fortsätta växa kraftigt närmaste åren. En partner behövs dock för att nå ut till primärvårdsmarknaden i USA. Lönsamhet 0,0p Verksamheten är inne i en etableringsfas och bolaget har ett antal åt kvar innan det är lönsamt. Finansiell styrka 5,0p Efter nyemissionen i början av 2015 har bolaget en betydande nettokassa. Det negativa kassaflödet i kombination med skuldsättning och relativt låg omsättning drar ner betyget. 11

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 136 166 208 275 370 Summa rörelsekostnader -333-325 -368-409 -457 EBITDA -196-159 -160-134 -87 Avskrivningar materiella tillg -1-1 -2-2 -1 Avskrivningar immateriella tillg. -8-8 -11-2 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -206-168 -173-137 -88 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -20-52 -51-33 -28 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -225-220 -224-171 -115 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -226-220 -224-171 -115 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 292 130 346 179 49 Kundfordringar 31 44 31 39 48 Lager 20 27 25 33 44 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 343 201 402 251 141 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 6 7 7 7 7 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 2 3 3 3 3 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 29 20 9-3 -3 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 37 30 18 6 7 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 380 231 420 257 148 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 53 73 42 50 56 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 53 73 42 50 56 Räntebr. skulder 216 268 280 280 280 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 268 341 322 330 336 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 7 5 5 5 5 Eget kapital 104-115 93-77 -193 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 104-115 93-77 -193 Summa skulder och E. Kap. 380 231 420 257 148 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 136 166 208 275 370 Sum rörelsekost. -333-325 -368-409 -457 Avskrivningar -9-9 -13-4 -1 EBIT -206-168 -173-137 -88 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -206-168 -173-137 -88 Avskrivningar 9 9 13 4 1 Bruttokassaflöde -196-159 -160-134 -87 Föränd. i rörelsekap 0 0-17 -7-15 Investeringar -1-2 -1 8-1 Fritt kassaflöde -197-161 -178-133 -103 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,6 % NPV FCF (2015-2017) 50 NPV FCF (2018-2024) 444 NPV FCF (2025-) 1040 Rörelsefrämmade tillgångar 130 Räntebärande skulder -268 Motiverat värde MSEK 1397 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 18,5 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,0 EBIT-marginal 16,2 % Börskurs, SEK 2,3 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -134% 0% 0% 0% 0% ROCE -64% -61% -62% -45% -56% ROIC -650% -605% -766% -500% -376% EBITDA-marginal -144% -96% -77% -49% -23% EBIT-marginal -151% -101% -83% -50% -24% Netto-marginal -166% -132% -108% -62% -31% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -1,46-1,42-0,32-0,24-0,17 VPA just -1,46-1,42-0,32-0,24-0,17 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,49 0,89-0,09 0,14 0,33 Antal aktier 154,60 154,60 698,01 698,01 698,01 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 1 059,9 298,2 1 518,5 1 685,1 1 816,0 P/E -5,0-0,7-7,1-9,3-13,7 P/S 8,3 1,0 7,6 5,8 4,3 EV/S 7,8 1,8 7,3 6,1 4,9 EV/EBITDA -5,4-1,9-9,5-12,6-21,0 EV/EBIT -5,2-1,8-8,8-12,3-20,7 P/BV 10,9-1,4 17,0-20,5-8,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 61,0 % Omsättning 23,6 % 3 mån 48,4 % Rörelseresultat, just -8,27 % 12 mån -64,3 % V/A, just -53,1 % Årets Början 118,3 % EK -5,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Novo A/S 25,2 % 25,2 % Investor 24,8 % 24,8 % Avanza Pension 3,2 % 3,2 % HealthCap 2,3 % 2,3 % Henderson Fonder 1,7 % 1,7 % Anders Walldov 1,3 % 1,3 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,3 % 1,3 % Swedbank Robur Fonder 1,1 % 1,1 % Carnegie Luxembourg S.A 1,1 % 1,1 % Arbejdsmarkedets Tillaegspension (ATP) 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod Aerob.st Lista Small cap Kurs, SEK 2,3 Antal aktier, milj 698,0 Börsvärde, MSEK 1584,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Scott Myers Marshall Woodworth Rolf Classon Nästkommande rapportdatum Q1 report May 12, 2015 Q2 report July 24, 2015 Q3 report November 06, 2015 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 27% -50% 22% -30% -130% Skuldsättningsgrad 207% -233% 300% -362% -145% Nettoskuld -76 137-66 101 232 Sysselsatt kapital 28 23 27 23 39 Kapit. oms. hastighet 0,4 0,7 0,5 1,1 2,5 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -7% 22% 25% 32% 34% VPA-tillväxt (just) 6% -2% -77% -24% -32% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 0-50 -100-150 -200-250 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0,2-0,4 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0-0,2-0,4 100% 50% 400% 300% 200% -0,6-0,8-1 -0,6-0,8-1 0% -50% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 100% 0% -100% -1,2-1,4-1,2-1,4-100% -200% -300% -1,6-1,6-150% -400% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Aerocrine: Nej Klas Palin äger aktier i Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandad kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-05-07) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 28 27 14 7 16 3,5p - 7,0p 52 48 66 31 32 0,0p - 3,0p 3 8 3 45 35 Antal bolag 83 83 83 83 83 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14