14 december 2012 Nu har det, efter att vi gjort sommaruppehåll i juli, gått cirka två månader sedan vår förra marknadsanalys. För två månader sedan låg fokus på de stora prisfallen på många av världens finansmarknader, efter stora ränteuppgångar och stora fall på världens aktiemarknader. Den främsta anledningen till prisfallen var beskedet från FED att man har för avsikt att börja minska obligationsköpen, så kallad tapering, under QE3 programmet redan i höst. I dagsläget köper FED stats- och bostadsobligationer till ett värde av cirka 85 miljarder dollar i månaden. Planen är att någon gång under hösten börja minska köpen, sannolikt i storleksordningen 10 miljarder per månad, så att man i mitten av nästa år helt fasat ut QE3. Sedan slutet av juni har marknadsräntorna, efter en relativt kraftig rekyl ned under juli, fortsatt uppåt - både i USA, Europas kärnländer och Sverige. Däremot har räntorna i de perifera euroländerna fallit kraftigt, vilket resulterat i att ränteskillnaden mellan till exempel spanska och tyska räntor nu är på de lägsta nivåerna på över två år. Därutöver har marknadsräntorna i många emerging markets stigit mycket kraftigt, i många fall med upp mot tre procentenheter. I de flesta utvecklade länder har aktiemarknaderna noterat nya årshögstanivåer efter juni månads avförsäljningar. Men aktiemarknaderna i många emerging markets har varit fortsatt svaga och i många marknader uppvisar börserna nu betydande nedgångar sedan årsskiftet. Makrodata har under sommaren generellt varit överraskande bra, både i USA och - kanske lite mer förvånande - i Europa. Det kan vara en förklaring till att aktiemarknaderna i de utvecklade länderna utvecklats bra trots fortsatt fokus på tapering. Att även europeisk data varit mindre dålig än väntat har tillsammans med nedgångar på perifera euroräntor inneburit att förväntningarna på ytterligare stimulanser från ECB kommit på skam. Vi trodde själva att ECB skulle tvingas stimulera mer för att motverka den minskade stimulansen från FED. Vi tror fortfarande att det är sannolikt att man till slut kommer att behöva vidta ytterligare åtgärder. På kort sikt har förväntningarna skjutits på framtiden vilket resulterat i stigande räntor i Europas kärnländer. Det har även dragit upp svenska räntor. I början av sommaren var situationen i Kina något oroväckande. Centralbanken lät korta marknadsräntor stiga mycket kraftigt vilket förorsakade en hel del oro i Kina. Sedan dess har läget stabiliserats och ledande kinesiska index har kommit in på lite bättre nivåer. Vi tycker att nedgången i kinesisk data under sommaren ser ut att vara säsongsbetonad, vilket gör att vi räknar med lite bättre fart i Kina under hösten. Det är dock tydligt att den nya ledningen i Kina har en något annan agenda än den tidigare. Det verkar inte längre vara tillväxt framförallt som är ledstjärnan utan man fokuserar mer på långsiktigt hållbar tillväxt. Med detta sagt finns det anledning att vara uppmärksam på utvecklingen i emerging markets. Det verkar som om den globala jakten på avkastning lett till att mycket pengar sökt sig till bland annat räntemarknaderna i utvecklingsländerna. När nu FED sannolikt kommer att minska de kvantitativa lättnaderna visar det sig att utvecklingsländernas finansmarknader drabbas hårt. Det finns ur det perspektivet tydliga likheter med vad som skedde under Asienkrisen 1997. Då var det stora bytesbalansunderskott i länder som Sydkorea, Thailand och Indonesien som ledde till krisen.
Länderna var beroende av kapitalinflöden och när utländska investerare drog sig ur försvagades valutorna kraftigt och räntorna steg brant i syfte att få kapitalflödena att vända tillbaka. I Sydkorea steg dagslåneräntan från cirka 10 till cirka 30 procent och valutan försvagades från cirka 750 won per dollar till närmare 2000. Inte ens idag har wonen kommit tillbaka till nivåerna före Asienkrisen utan ligger idag kring 1100. Vi ser nu en liknande utveckling i flera emerging markets. Mest påtagligt i Indien och Brasilien där valutorna försvagats med närmare 15 procent sedan FED började tala om tapering. Men även i Turkiet, Indonesien och Sydafrika ser man tydliga tecken på stress i de finansiella marknaderna. Detta i så pass hög grad att Indien häromdagen (21/8) aviserade att man skulle börja köpa statsobligationer i marknaden, till ett värde av cirka 8,5 miljarder kronor. Det resulterade i en räntenedgång på närmare 50 punkter på tioårsräntan. Efter en initial uppgång fortsatte börsen ner och valutan noterade nya lägstanivåer mot dollarn. Mot bättre makrodata i de utvecklade länderna står begynnande oro i finansmarknaderna i emerging markets. Det är svårt att i dagsläget avgöra hur pass allvarlig oron i utvecklingsländerna kommer att bli. Sannolikt inte tillräckligt för att på kort sikt få FED att vilja skjuta på sin tapering. Vi räknar, liksom marknaderna, med att man kommer att avisera starten nu vid mötet i september. Det finns en risk att oron i emerging markets även söker sig till de perifera euroländerna. Om så skulle ske räknar vi med att ECB kommer försöka stabilisera euromarknaderna, antingen via nya räntesänkningar eller via nya långa repor, LTRO. Men vi ser det iu dagsläget inte som självklart att oron i emerging markets kommer att påverka Europa. kring detta vore en mycket svag arbetsmarknadssiffra i USA i början av september, men det är inte något vi väntar oss. Vi tror fortfarande att ECB i slutändan kommer att behöva stimulera mer, antingen via sänkt ränta, eller via någon form av kvantitativa lättnader och då sannolikt via nya långa repor. Men givet den nuvarande utvecklingen med lägre perifera räntor och bättre makrodata har man råd att spara på krutet. Det stora frågetecknet är utvecklingen på finansmarknaderna i emerging markets. De instabila finansmarknaderna där skulle i värsta fall kunna spridas även till andra delar av finansmarknaderna i de utvecklade länderna. I värsta fall skulle en sådan spridningseffekt kunna leda till en ny Asienkris. I dagsläget upplever vi att det är svårt att avgöra hur stor den risken egentligen är. Men ökat fokus och ökad vaksamhet på utvecklingen i emerging markets ser vi som rimlig i nuläget. Vad gäller räntemarknaden är vår bedömning att vi snarare är inne i en range marknad än en kraftigt stigande trend uppåt. Den senaste tidens ränteuppgångar har inneburit att marknaden redan nu diskonterar ett klart bättre konjunkturscenario och i och med det stigande styrräntor på sikt. Men man bör komma ihåg att den tioåriga räntan i Sverige var cirka 20 punkter under dagens nivå i februari innan den under våren föll cirka 70 punkter. Att FED minskar på obligationsköpen är en sak, men styrräntehöjningar är ännu så länge avlägsna och i Europa är nog fortfarande sänkningar mer sannolika än höjningar. Så innan vi börjar tro på högre styrräntor har vi lite svårt att tro på en justering av räntenivåerna till mer historiskt normala nivåer. I Sverige har utvecklingen varit blandad. BNP för andra kvartalet var svag, och ledande index har inte varit entydigt starka. Vi ser dock ytterligare räntesänkningar i Sverige som osannolika. Riksbanken fortsätter att fokusera på hushållens belåning och vill uppenbarligen inte stimulera den svenska ekonomin ytterligare. Därtill har svensk arbetsmarknad överraskat positivt under sommaren vilket sannolikt kommer att leda till uppjusteringar av prognosen från Riksbankens sida, vilket ytterligare minskar sannolikheten för räntesänkningar. Vår sammanvägda bedömning inför hösten blir därmed att FED sannolikt kommer att inleda tapering i september. Det som möjligen skulle kunna skapa lite frågetecken 2
Prognosen från kongressens budgetkontor tyder på en kraftig förbättring av det amerikanska budgetunderskottet. Från ca -9 procent av BNP 2012 till ca -4 procent redan nästa år. De kraftiga budgetåtstramningarna i början av året är en förklaring till den snabba förbättringen. Den amerikanska arbetslösheten fortsätter ner och följer trenden sedan 2010. I Europa är bilden den motsatta. I bästa fall ser vi någon form av utplaning på mycket höga nivåer. Inköpschefsindex i USA har tagit ett rejält kliv upp under sommaren. Därmed har FED fått goda argument för sina planer att minska obligationsköpen under QE3 programmet. 3
Högre amerikanska räntor har inneburit högre boräntor för amerikanska husköpare. Räntan på ett 30-årigt bolån (normala bindningstiden i USA) har stigit från ca 3,30 till ca 4,50. Grafen visar dels Housing Affordability Index (blå, höger), dels husprisindex (röd, vänster). Indexvärdet 100 på Housing Affordability Index innebär att en familj med medianinkomst precis kvalificerar sig för att få lån för att köpa ett median-prishus, förutsatt 20 procents handpenning. Ett högre värde betyder alltså att det blir billigare att köpa hus, ett lägre att det blir dyrare. Som framgår av grafen har det varit billigare att köpa hus de senaste året än någon gång sedan 1970-talet. Men som även framgår av grafen har huspriserna stigit det senaste året. Kombinationen av högre priser och högre räntor slår mot affordability. Vår bedömning är att det fortfarande är klart attraktivt att köpa hus men fortsatta ränte/prisuppgångar riskerar att försämra kalkylen om det fortsätter. Det finns tecken på att de högre räntorna dämpar köplusten. Grafen visar låneansökningar för husköp som fallit kraftigt de senaste veckorna, efter att räntorna lyft. Som vi nämnde ovan; vår bedömning är att det fortfarande är klart attraktivt att köpa hus, sett i ett historiskt perspektiv, men vi tycker att en viss dämpning kan skönjas under de senaste månaderna. Observera att detta är veckostatistik, vilket innebär mycket snabb data. Den senaste husförsäljningsstatistiken som var bra, var för juni månad. Därför finns en risk att försäljningsdata inte kommer att vara lika bra under hösten. 4
Under sommaren har räntorna i Euroland konvergerat kraftigt. Sedan början av juli är till exempel spanska tioårsräntor ner cirka 40 punkter medan tyska är upp cirka 30. Spreaden har alltså minskat med närmare 70 punkter. Faktum är att ränteskillnaden mellan spanska och tyska respektive italienska och tyska tioårsräntor nu är på de lägsta nivåerna sedan sommaren 2011. Inköpschefsindex i Europa har stigit under sommaren och är nu i många länder kring 50-nivån för första gången på närmare två år. FED har ju som bekant aviserat att man har för avsikt att minska sina obligationsköp under QE3 programmet. Grafen visar FED:s och ECB:s balansräkningar. ECB:s har som synes minskat i takt med att europeiska banker betalar tillbaka de långa reporna. Vår bedömning har varit att ECB borde öka stödet till marknaderna via till exempel nya långa repor, LTRO. Detta då högre räntor är kontraproduktivt för den europeiska ekonomin. Men eftersom de perifera ländernas räntor fallit tillbaka under sommaren är det sannolikt ingen brådska för ECB i nuläget. Man kan avvakta och se hur saker utvecklas. 5
Marknaderna har nu återhämtat sig efter den kraftiga avförsäljningen i maj och juni på de utvecklade ländernas aktiemarknader efter det att FED i slutet av maj började tala om tapering. Grafen visar den engelska, amerikanska, tyska och svenska börsen samt den tioåriga amerikanska statsobligationen. I emerging markets är bilden en helt annan. Där har fallet i maj/ juni snarast stannat upp under sommaren, men det är långt kvar till toppnivåerna i slutet av maj. Grafen visar ett urval av emerging markets börser, men bilden är snarlik även för andra liknande marknader. Det har åtföljts av mycket kraftiga uppställ på räntorna i länderna. Bilden visar den amerikanska tioårsräntan (vänster) samt Turkiet, Brasilien, Indonesien och Indien. Den amerikanska räntan har stigit med cirka 125 punkter medan räntan har stigit med upp mot tre procent i de övriga länderna. Detta tyder på att dessa marknader tidigare gynnats av FED:s extremt expansiva politik och att flöden sökt sig till dessa marknader i jakt på avkastning. 6
Japansk data har varit något bättre, BNP något starkare och exporten utvecklas bra till följd av den svaga yenkursen. Men handelsbalansen är fortsatt svag. En viktig förklaring är oljeimporten som blivit dyrare till följd av den svaga yenen. I vår senaste marknadsanalys uppmärksammade vi de höga interbankräntorna i Kina. Det var tydligt att de kinesiska myndigheterna ville skicka ett budskap till de kinesiska bankerna att lugna utlåningen. Sedan dess har räntorna stabiliserats och myndigheterna har dämpat tonläget. Ledande kinesiska index har varit svaga under sommaren. Senaste dagarna har vi sett en viss, smärre, uppgång. De gulmarkerade perioderna i grafen visar perioden maj till augusti. Normalt faller inköpschefsindex under de månaderna. Säsongsvariationen har tenderat att vara betydligt kraftigare tidigare, men det finns ett tydligt mönster. Det normala är att indexet bottnar i augusti och därefter börjar stiga. 7
Svensk BNP var tämligen anemisk under andra kvartalet. Tillväxten blev plus 1,1 procent i årstakt. Grafen visar även svenska inköpschefsindex som föll senaste månaden - tvärt emot nästan alla andra länders. Men trots det indikerar PMI bättre tillväxt under Q3 i Sverige. Även om ledande index i Europa pekar uppåt är tillväxttalen mycket svaga. England, Tyskland och Frankrike växer - om än beskedligt - medan årstakterna är kraftigt negativa i länder som Spanien, Italien, Portugal och Grekland. Även för eurozonen som helhet var det negativ årstakt. Svensk arbetslöshet var överraskande låg i juli. Betydligt lägre än marknadens förväntningar. Riksbanken har ju sedan tidigare haft en njugg inställning till ytterligare stimulanser, bland annat med hänvisning till hushållens belåning. Den senaste arbetsmarknadsstatistiken innebär sannolikt att Riksbanken kommer att skriva upp sina prognoser. I så fall är det stopp för fortsatta räntesänkningar. 8
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels norska börsnoterade Orkla ASA. Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 9