ANALYSGARANTI* 2 Maj 2006 Geveko (GVKOb.ST) Något för änkor och faderslösa Geveko är ett blandat investmentbolag men vi bedömer det som högst sannolikt att strukturen kommer att förändras, vilket aktiemarknaden skulle uppskatta. En förändrad bolagsstruktur med expansion inom vägmarkeringsrörelsen skulle sätta bättre fokus på Gevekos position och möjligheter inom detta område. Redeye räknar med att volymerna och därmed lönsamheten inom industrirörelsen kommer förbättras avsevärt framgent. Gevekos redovisade substansvärde ger i dagsläget en rabatt på låga 7 procent relativt börsvärdet. Redeye anser emellertid att aktien värderas med en potential om cirka 25 procent mot det motiverade värdet, där vi åsätter värdepappersportföljen 15 procent investmentbolagsrabatt. Redeye Rating Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-lista 924 MSEK Investmentbolag Hans Ljungkvist Ove Mattsson Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Belopp, MSEK SEK/aktie Substansvärde enligt bolagets redovisning Värdepappersförvaltning 538 127 Industrirörelsen 450 107 Totalt redovisat substanvärde 988 234 Börsvärde (kurs: 219) 924 219 Redovisad substansrabatt 7% 7% Redeyes värdering Värdepappersförvaltning, 15% rabatt 457 108 Industrirörelsen 693 164 Summa 1150 273 Börsvärde (kurs: 219) 924 219 Potential till motiverat värde 24% 24% Aktiekurs, SEK 219 Antal aktier m 4,2 Börsvärde, MSEK 924 Nettoskuld, MSEK -252,0 Free float % 59% Oms/dag/1000 6 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: 08-545 01 345 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktien skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Innehållsförteckning Sammanfattning sid 4 Bakgrund sid 5 Industrirörelsen sid 10 Marknad - Vägmarkering sid 15 Tillväxtområden inom Vägmarkering sid 21 Prognoser sid 23 Värdering sid 25 3
Sammanfattning Geveko är ett blandat investmentbolag med en värdepappersportfölj och en industriell företagsgrupp. Värdepappersportföljen består i huvudsak av börsnoterade aktier. Marknadsvärdet på portföljen, efter årets utdelning och med avdrag för moderbolagets skulder uppgår till 538 MSEK. Industrirörelsen omsätter cirka 1 mdr SEK med en redovisad marginal omkring 5-7 procent. Värdet i koncernen är således relativt jämt fördelad mellan de två verksamhetsområdena. Bolaget befinner sig i ett intressant läge, dels inom industrirörelsen där vi ser ett flertal faktorer som kommer lyfta både tillväxt och resultat den närmaste tiden, men även avseende koncernens investmentbolagsstruktur som vi tror kan komma att förändras. Industrirörelsen kommer enligt vår bedömning få ett betydande volymtillskott redan under innevarande år då bolaget vunnit viktiga kontrakt i Storbritannien och Sverige. Dessutom bör uppdrag i Rumänien som förskjutits från fjolåret ge ett tillskott till årets försäljning. Verksamheten är volymkänslig vilket gör att vi räknar med förbättrad lönsamhet. Under de närmaste åren ser vi goda möjligheter att fortsätta expansionen, främst i Östeuropa, där Geveko etablerat sig på flera nya marknader. Ur aktiemarknadens perspektiv anser vi att bolagets struktur bör förändras. Gevekos industrirörelse lever ett synnerligen anonymt liv på börsen och får i dagsläget inte den genomlysning och uppmärksamhet som den förtjänar. Därtill kommer den sedvanliga rabatten som drabbar i princip samtliga investmentbolag. En renodlad rörelse med inriktning mot trafiksäkerhet bedömer vi skulle vara en mycket intressant aktieinvestering. Geveko har idag skattemässig status som investmentbolag. Värdetillväxten inom industrirörelsen gör dock att detta snart kan komma att ifrågasättas, vilket gör frågan om företagets framtida struktur än mer aktuell. Riskerna i verksamheten består främst av att kunderna till övervägande del är av offentlig karaktär där anslag och årsbudgetar styr upphandlingen av Gevekos tjänster och produkter. Även om det finns ett uppenbart behov, så kan genomförandet därför komma att skjutas fram i tiden eller utebli om andra offentliga projekt prioriteras. Detta kommer att slå mot bolagets lönsamhet på kort sikt men vi bedömer att riskerna totalt sett och över en längre tidsperiod är relativt begränsade. Redeye har värderat bolagets två delar var för sig. Industrirörelsen värderar vi främst utifrån förväntade kassaflöden, men vi har även jämfört de vanligaste nyckeltalen med andra industriföretag. Värdepappersförvaltningen åsätter vi 15 procent investmentbolagsrabatt. Vår värdering indikerar ett motiverat värde på aktien omkring 270 SEK. Om bolaget tydligt indikerar att de har intentionen att renodla verksamheten och kan pressa ned rabatten av värdepappersportföljen, ser vi ytterliggare potential i värderingen. 4
Bakgrund och nuläge Värdet fördelar sig relativt jämt mellan förvaltning och industrirörelse Geveko är ett blandat investmentbolag med en värdepappersportfölj och en industriell företagsgrupp. Värdepappersportföljen består i huvudsak av börsnoterade aktier. Marknadsvärdet på portföljen uppgår till 538 MSEK, justerat för årets utdelning och moderbolagets skulder. Industrirörelsen omsätter cirka 1 mdr SEK med en redovisad marginal omkring 5-7 procent. Värdet i koncernen är således relativt jämt fördelad mellan de två verksamhetsområdena. I Gevekos egen substansvärdering åsätts däremot industrirörelsen i dagsläget ett något lägre värde än värdepappersportföljen. Grundades 1925 Verksamma inom vägmarkeringar sedan 50-talet Förvärvar bolag av NCC år 2004 Historik Geveko har sitt ursprung i bolaget Gatu- och Vägbeläggningsämnen som grundades 1925. Bolagets grundare, Gunnar Bergendahl, skaffade sig patent för den så kallade Essenasfalten, en form av kallasfalt som var föregångare till de varma asfaltsmassor som numera används. Redan under 50-talet expanderade verksamheten in på områdena vägmarkeringsfärg och rostskyddsmedel, som fortfarande är en del av huvudaffären. På 50-talet började bolaget också att placera obehövligt kapital, dvs överlikviditet, i börsnoterade aktier. Detta var embryot till den börsportfölj som Geveko förvaltar idag. Under 80-talet etablerar man sig i Danmark med tillverkning av prefabricerade vägmarkeringssymboler. Geveko köpte LKF Vejmarkering i Danmark och Cleanosol i Sverige. I början av 90-talet hade Geveko några tunga år med nedgångar i börsportföljen och en svag efterfrågan inom bygg och anläggning. Geveko avyttrar bygg- och anläggningsrörelsen och blir investmentbolag 1998. Industrirörelsen koncentreras därmed till vägmarkeringar och Geveko förvärvar det engelska företaget Roadcare och Schweizisk-tyska Plastiroute med intressebolag i Rumänien och Ungern. År 2004 köper Geveko NCC s vägmarkeringsrörelser i Sverige, Norge, Danmark och Polen. Denna omsätter cirka 160 MSEK, vilket gör att tyngdpunkten förskjuts mot entreprenadverksamhet. Affärsområdet KemTek som tillverkar rostskyddsprodukter, märkspray, husfärg och industrifärg medverkar samma år, tillsammans med ett 40-tal rostskyddsstationer (verkstäder), till bildandet av företaget Svensk Bilvård AB. Under fjolåret förvärvar Geveko det tjeckiska bolaget Superco med verksamhet inom vägmarkeringar. Investmentbolagsstatus ger vissa skattefördelar Gevekokoncernen klassas av skattemyndigheten som ett investmentbolag, vilket innebär vissa skattemässiga fördelar. Principen är att reavinster och 5
Moderbolaget betalar i princip ingen bolagsskatt Relationen kan inom kort ändras utdelningar inte skall dubbelbeskattas. Utdelningar ifrån moderbolaget, där värdepappersförvaltningen ligger, till aktieägarna är därför avdragsgilla mot bolagsskatt. Geveko har lämnat förhållandevis höga utdelningar, vilket har inneburit att ingen deklarationsmässig vinst redovisats. Moderbolaget har därför inte betalat någon inkomstskatt sedan 1998, då bolaget erhöll investmentbolagsstatus. Industrirörelsen betalar däremot skatt på sedvanligt sätt. Ur denna synvinkel finns således ett mervärde i bolagets nuvarande form. För att inte riskera att förlora sin investmentbolagsstatus måste en balans mellan värdepappersförvaltningen och industrirörelsen upprätthållas. Om industrirörelsen skulle bli dominerande, så kommer kriterierna för riskspridning och diversifiering inte att vara uppfyllda. Var gränsen går har skattemyndigheten inte tydligt definierat. Gevekos tolkning är emellertid att värdepappersförvaltningen skall utgöra minst 50% av substansvärdet. I dagsläget står värdepappersportföljen för 55% av substansvärdet, men denna relation kan inom kort komma att ändras, i synnerhet om något större förvärv skulle genomföras. Inom ett par år tror vi definitivt att industrirörelsen har växt ikapp och förbi. Däremot finns inte möjligheterna att ge traditionella koncernbidrag från värdepappersförvaltningen till industrirörelsen eller vice versa. Detta skulle medföra skattekonsekvenser. Kapitaltillskott från moderbolaget till industrirörelsen skulle också påverka balansen mellan de två delarna och således riskera koncernens skattestatus. Däremot kan bolagsförvärv göras med lån som garanteras av moderbolaget, vilket också har skett. Ett annat alternativ är att industrirörelsen frigör kapital genom att lätta på balansräkningen. Bland annat finns ett stort fastighetsbestånd som skulle kunna avyttras och leasas tillbaka. Detta skulle skapa utrymme för en egenfinansierad expansion. Hittills har expansionen inom industrirörelsen enligt vår bedömning inte hämmats av Gevekos koncernstruktur. Ambition att expandera inom trafiksäkerhet På väg mot ett fokuserat trafiksäkerhetsföretag? Vi tror att Geveko kommer att renodla verksamheten mot industrirörelsen där huvudfokus ligger inom trafiksäkerhet på och omkring vägbanan. Marknaden för dessa produkter och tjänster bedömer vi som mycket intressant och Geveko har redan en dominerande ställning i Europa inom vägmarkering. Bolaget har också tagit fram vissa nya innovativa produkter som ger en tydlig indikation på att man har ambitionen att expandera till nya närliggande produktområden, se vidare under avsnittet Tillväxtområden sid 21. Gevekos verksamhet i Östeuropa har delvis varit föregångare i detta avseende då de redan har ett mer komplett utbud av produkter och tjänster på och omkring vägbanan. 6
Enklast att dela ut industrirörelsen Tempot i omvandlingen, från ett blandat investmentbolag till ett trafiksäkerhetsföretag, har vi ingen klar uppfattning om. Agendan sätts delvis av med vilket tillvägagångssätt man väljer att genomföra renodlingen. Här finns olika varianter allt ifrån att bolaget successivt investerar överskottet från värdepappersförvaltningen i industrirörelsen, till att Geveko helt enkelt delar ut industrirörelsen till befintliga aktieägare. Det senare alternativet torde vara den snabbaste och enklaste vägen. Men eftersom bolaget inte har kommunicerat att det överhuvudtaget finns en intention att genomföra renodlingen, så vet vi naturligtvis inte heller hur den skulle genomföras. En ökad fokusering mot trafiksäkerhet behöver inte nödvändigtvis innebära att Geveko drar sig ur all annan verksamhet. Inom flera mindre nischområden inom KemTek har bolaget starka positioner på de lokala marknaderna och en bra lönsamhet. Substansvärde och rabatt Huvudskälet till renodling skulle vara att bli av med investmentbolagsrabatten och skapa ett renodlat industriföretag som vi bedömer skulle vara ett mycket intressant börsbolag. Den rapporterade substansrabatten har visserligen sjunkit under de senaste åren, från 45 procent vid utgången av år 2002 till strax under 10 procent i dagsläget. En förklaringsfaktor är emellertid det starka börsklimatet. Fenomenet återfinns även bland övriga investmentbolag. Dessutom skall man beakta att det substansvärde som Industrirörelsen åsätts inte återspeglar det vi anser vara ett korrekt marknadsvärde. Ur aktiemarknadens perspektiv bör marknadsvärdet vara högre, vilket innebär att investmentbolagsrabatten också är högre än 10 procent. Det rapporterade substansvärdet är en summering av moderbolagets värdepappersinnehav till marknadsvärde och industrirörelsen. Värderingen av industrirörelsen är en P/E-talsvärdering baserat på resultatet under de senaste rullande 12 månaderna, korrigerat för engångseffekter. P/E-talet sätts till 75 procent av det som gäller för byggoch anläggningsrelaterade aktier på Stockholmsbörsen. Vid det senaste rapporteringstillfället innebar detta att P/E-talet uppgick till 11,9. Det främsta skälet till denna redovisning är sannolikt att man tillämpar någon form av försiktighetsprincip. När man använder benämningen substans vore det olyckligt om värdet snabbt skulle falla, exempelvis på grund av att jämförelsebranschens värdering skulle falla. Redeye anser det substansvärde som industrirörelsen åsätts i dagsläget inte avspeglar marknadsvärdet, vare sig för en industriell ägare eller en aktieägare i ett noterat bolag. 7
Substansvärde och rabatt Belopp, MSEK SEK/aktie Substansvärde enligt bolagets redovisning Redovisat marknadsvärde för Värdepappersfortföljen 31/3 615 145,7 Lämnad utdelning -46-11,0 Skulder i moderbolaget -31-7,3 Summa Värdepappersförvaltning 538 127,4 Gevekos redovisade substansvärde av Industrirörelsen 450 106,6 Totalt redovisat substanvärde 988 234,0 Börsvärde (kurs: 219) 924 219,0 Redovisad substansrabatt 7% 7% Försumbar avskattningskostnad Förlorar skattefördel Om denna renodling sker så förlorar naturligtvis Geveko sin skattestatus som investmentbolag. Detta skulle medföra att kapitalvinster som företaget tidigare realiserat skattefritt i princip skattas av. Gevekos så kallade avskattningskostnad beräknas i sådant fall uppgå till 0-15 MSEK beroende på tidpunkten, enligt bolagets årsredovisning. Skulle detta ske under innevarande år beräknas avskattningskostnaden till noll kronor, på grund av historiska underskottsavdrag. Denna eventuella kostnad är således i stort sett försumbar i samanhanget. Om renodlingen skulle ske genom att industrirörelsen delas ut till aktieägarna så kommer naturligtvis moderbolaget med värdepappersförvaltningen fortfarande att vara ett investmentbolag. Stiftelser och närstående kontrollerar 2/3 av rösterna och ¼ av kapitalet Ägarbilden Bolagets nuvarande konstruktion och inriktning, så som blandat investmentbolag, har sin förklaring i historien. Delvis tror vi också att dagens ägarsituation har en viss om än inte avgörande betydelse. Huvudägandet ligger i Gunnar och Märtha Bergendahls Stiftelse och Stiftelsen Bergendala samt familjerna inom denna krets. De båda stiftelserna äger 46,4% av rösterna, men bara 16,5% av kapitalet. Sammanlagt kontrollerar stiftelserna och närstående familjer 67,4% av rösterna och 26,8% av kapitalet, enligt ägarförteckningen i senaste årsredovisningen. Stiftelserna har inga särskilda syften eller klausuler i sina stadgar som skulle innebära någon begränsning i Gevekos verksamhet. Redeyes bedömning är därför att en långsiktig affärsmässighet kommer att styra ägarnas agerande. Eftersom bolaget definitivt inte är i behov av något kapitaltillskott för att finansiera sin expansion, så finns heller inget problem med att stiftelsernas ägande kommer att spädas ut. 8
Den andra stora ägaren i bolaget är IKEA-sfären med ca 5% av rösterna och 14% av kapitalet. I övrigt är ägandet relativt utspritt. Högre volymer att vänta under 2006 Ökade marknadskostnader under första kvartalet Säsongsmönstret i verksamheten gör att Q1-rapporterna är tämligen intetsägande, se illustration över historisk kvartalsutveckling sid 18. Rapporten för årets första kvartal visade en redovisad förlust på 56 MSEK i industrirörelsen att jämföra med ett underskott på 42 MSEK under Q1 2005. Omsättningen var 78 MSEK, vilket är samma nivå som under fjolåret. De ökade kostnaderna beror på marknadssatsningar som väntas ge merförsäljning senare under 2006. Geveko skriver även i rapporten att bolagen i Norden och Storbritannien har vunnit flera större upphandlingar under inledningen av året och därigenom skapat möjligheter för en tillfredsställande volymutveckling för 2006. Vad gäller Storbritannien så kommunicerades detta redan i årsredovisningen där en 50 procentig volymökning för 2006 jämfört med 2005 förutsågs. Framgångarna i Norden var däremot en nyhet, som vi inte tidigare kände till. Koncernens totala redovisade resultat före skatt för årets första kvartal var 3 MSEK, till följd av en stark värdeutveckling i aktieportföljen. 9
Industrirörelsen 90% av rörelsen inom Vägmarkering Industrirörelsen är organiserad inom två affärsområden: Vägmarkering och KemTek, se figur nedan. Den dominerande delen ligger inom Vägmarkering som står för drygt 90 procent av omsättningen. Som framgår av bilden nedan så är organisationen geografiskt indelad med sju dotterbolag som täcker in olika geografiska marknader, fem inom Vägmarkering och två inom KemTek. Inom Vägmarkeringar har Geveko även ett intressebolag i Ungern. Dessutom finns två nystartade joint-ventures i Ukraina och Turkiet där man nyligen etablerat verksamheter. Den geografiska organisationen är helt logisk så till vida att kunderna till allra största delen är nationella. Endast ett fåtal kunder opererar på internationell basis. I den nuvarande organisationen kan Geveko tillgodose de lokala kundernas behov av både produkter och tjänster. Detta innebär att Geveko internt köper de produkter som den lokala kunden efterfrågar. Internförsäljningen utgörs av både entreprenadtjänster och produkter så som vägfärg och termoplast mm. Gevekos organisation Geveko Moderbolag och Värdepappersförvaltning Industrirörelse Vägmarkering KemTek Cleanosol Geveko Industri Sverige/Norge/Polen/ Sverige, 100% Tjeckien, 100% Geveko Oy LKF Vejmarkering Finland, 100% Danmark, 100% Plastidrum Rumänien, 69% Plastiroute Tyskland/Schwiez, 100% Roadcare England/Scottland, 100% Magyar Plastiroute Ungern, 50% 10
Verksamhetsinriktningen varierar kraftigt mellan dotterbolagen i de olika länderna, se kort beskrivning nedan. För hela industrirörelsen ser uppdelningen per region respektive olika produkter/tjänster ut enligt tabellerna nedan. Omsättning per region inom Vägmarkering Östra Eu r opa 23% Norden 47% Västra Eu r opa 30% Källa: Geveko Diagrammet ovan visar omsättning per region inom kärnverksamheten Vägmarkering, som utgör 90 procent av industrirörelsen. I tabellen nedan visar vi försäljningsutvecklingen inom samtliga områden. Värt att notera är att Premark i verkligheten omsätter ett högre belopp än det redovisade. En del av denna försäljning ingår som en del av företagets entreprenadverksamhet. Omsättning per produktområde 2003 2004 2005 Entreprenad 271 555 575 Termoplast 138 155 167 Vägfärg 84 57 67 Premark 44 53 60 Rostskydd 20 22 25 Märkspray 20 23 25 Industri- och Husfärg 45 40 45 Övrigt 36 46 40 Interna elimineringar -8-11 -13 Totalt 650 940 991 Källa: Gevekos årsredovisning 11
Cleanosol har huvuddelen av sin verksamhet i Norden samt en viss export till Baltikum och Ryssland. Dotterbolag finns också i Polen och sedan ifjol även i Tjeckien samt ett joint venture i Ukraina. Cleanosol omsatte under fjolåret 375 MSEK, där två tredjedelar avsåg entreprenadtjänster. Den övriga försäljningen utgörs främst av termoplast där Geveko har en dominerande ställning på den nordiska marknaden. LKF Vejmarkering har sin bas i Danmark. Bolaget omsatte under fjolåret 231 MSEK, relativt jämt fördelat mellan entreprenadtjänster, termoplastprodukter och Premark. Premark är som vi beskriver på sid 21 ett guldägg med hög tillväxt och lönsamhet. Marknaden för entreprenadtjänster i Danmark kan däremot vara svag under en tid på grund av strukturreformer inom den danska väghållningen. Plastidrum bildades 1996 som ett samägt bolag mellan Geveko och det rumänska vägverket. Under fjolåret ökade Geveko sitt ägande från 52 till 69 procent. Till följd av dålig väderlek och översvämningar minskade omsättningen under fjolåret till 140 MSEK från 145 året innan. Bolaget utför huvudsakligen vägmarkeringsentreprenad och vinterväghållning. Magyar Plastiroute är sedan 1990 ett samägt bolag mellan Geveko, det ungerska vägverket och bolagets VD. Geveko äger 50% och redovisar innehavet som intressebolag. Liksom Plastidrum så utför Plastiroute både vägmarkeringsentreprenad och vinterväghållning mm. Roadcare har verksamhet i England och Scottland. Bolaget omsatte 101 MSEK under fjolåret, varav nära 90 procent ligger inom entreprenadtjänster. Resterande del utgörs av termoplastprodukter. Under 2005 togs viktiga order som Geveko bedömer kommer att ge ett volymtillskott om hela 50% under innevarande år. Dessa order löper över flera år, vilket ger en stabilitet i försäljning och intjäning. KemTek Industri omsätter cirka 60 MSEK främst inom Rostskyddsprodukter och Märkspray. Båda dessa produkter har visat en årlig tillväxt omkring 10 procent under 2004-05. Bolaget tillverkar även vägfärg för systerbolagen Cleanosol och LKF Vejmarkering. KemTek Oy tillverkar framför allt industrifärg, men även hus- och vägfärg. Omsättningen under fjolåret uppgick till 50 MSEK. 12
Verksamhetsbeskrivning Entreprenad utgör drygt hälften Överkapacitet i branschen Verksamheten kan delas in i dels produkter, så som vägfärg, Termoplast mm och dels tjänster, vilka benämns entreprenad eller contracting. Som framgår av bilden ovan utgör entreprenadtjänster drygt 50% av industrirörelsens omsättning. Produkterna och tjänsterna är naturligtvis i många avseenden intimt sammankopplade. Kunskaper och erfarenheter från tjänstesidan kan överföras till utveckling av nya produkter och förbättring av befintliga. På marknadssidan finns också klara fördelar då man kan erbjuda antingen produkter eller både produkter och tjänster. Entreprenadverksamheten ger också en möjlighet att få avsättning för de produkter som tillverkas. Eftersom hela branschen inklusive Geveko präglas av överkapacitet, är det viktigt att förbättra sitt kapacitetsutnyttjande. I många fall kan det vara en fördel att vara självförsörjande på vägfärg och termoplast då man offererar ett arbete, eftersom det ger bättre kostnadskontroll. Geveko är dock inte unika i detta avseende, flera andra entreprenadföretag har också egen tillverkning av markeringsprodukter. Starka i Norden, Rumänien, Ungern Entreprenadtjänster. Geveko är den största aktören i Europa men andelarna varierar kraftigt mellan olika länder. I Norden, Rumänien och Ungern har bolaget en dominerande ställning. I Storbritannien, Polen och Tjeckien har de en bra position. På övriga marknader är närvaron relativt begränsad. I Ukraina och Turkiet har Geveko nyligen etablerat verksamhet. Vägfärg är visserligen att betrakta som kärnan i Gevekos industrirörelse, men produkt som sådan står i dagsläget för mindre än 10 procent av faktureringen. Det som trafikanterna ofta upplever som vägfärg är istället termoplast, se nedan. Produkter som däremot är har kommit fram tack vare kunskaper och produktionsresurser inom vägfärg är industri- och husfärger. Sammanlagt utgör väg-, industri- och husfärg cirka 10 procent av koncernens försäljning. Andra produkter som har beröringspunkter med det kemitekniska kunnandet inom färgtillverkningen är märkspray och rostskyddsprodukter. Termoplast är en produkt som tillverkningsmässigt skiljer sig helt ifrån färgerna. Synergier inom utveckling och tillverkning finns därför inte. Däremot är användningsområdena i princip helt överlappande. Termoplastiska material har dock 4-5 gånger högre slitstyrka än vägfärg. På vägar med hög trafikintensitet används därför företrädesvis detta material. Produkten innehåller inga lösningsmedel, vilket gör att det anses vara ett miljövänligt alternativ. Den långa livslängden på termoplastiska vägmarkeringar, jämfört med vägfärg, gör att den successivt vinner terräng. 13
I Storbritannien har denna utveckling gått allra längst. Här domineras vägmarkeringarna helt av termoplastiska produkter. Premark är prefabricerade symboler tillverkade av termoplastiskt material. Dessa utformas enligt önskemål och i valfri färg. Symbolerna har hög slitstyrka och är enkla att applicera på vägbanan. Alternativet för kunden är oftast att måla vägbanan med hjälp av en mall. Detta har visat sig vara mer kostsamt och innebär samtidigt flera praktiska begränsningar. Se vidare om Premark sid 21. 14
Marknad - Vägmarkering Fokus på markeringar i vägbanan Gevekos marknad är, med undantag för verksamheten i Ungern, enbart inriktad på vad de benämner horisontell vägmarkering. Det vill säga allt som målas på vägbanan. I Ungern, och från och med i år även i Rumänien, tillverkas också vägskyltar, något som tydligen har efterfrågats av kunderna i dessa länder. För verksamheten i Västeuropa räknar vi dock inte med att Geveko kommer att expandera in på detta område. Bolaget är fokuserat på olika typer av vägfärg och symboler som appliceras på vägbanan. På de flesta marknader utför bolaget även själva entreprenadtjänsten, även om de samtidigt säljer vägfärg till konkurrenterna. Marknaden och aktörerna som beskrivs i detta avsnitt är således relaterad till horisontell vägmarkering, även om flera konkurrenter har en mycket bred verksamhet inom väg- och trafikområdet. Marknad: 6 mdr SEK Låg tillväxt och prispress Västeuropa Marknaden för vägmarkeringar i Västeuropa uppgår enligt Geveko till ca 6 mdr SEK. Tillväxt är blygsamma 1-2% per år och prispressen betydande. Variationerna är dock stora mellan olika länder och för olika produkter och tjänster. Entreprenadtjänster har generellt sett mycket låga marginaler, medan vissa av Gevekos produkter har bra eller till och med mycket bra lönsamhet. Bland de mer betydelsefulla produkterna är främst Premark som utmärker sig med en mycket god lönsamhet, se vidare avsnittet Tillväxtområden sid 21. Orsaken till att entreprenadtjänster präglas av en låg lönsamhet i de flesta länder i Västeuropa har flera förklaringar. En av dessa är sammansättningen av kunder och konkurrenter. I flera fall så finns det statliga eller kommunala bolag som konkurrerar med de privata. I Sverige har Vägverket Produktion en enhet som konkurrerar med Geveko. Samtidigt är en annan enhet inom Vägverket Gevekos största kund i Sverige. Lönsamhetstänkandet och lönsamhetskraven i dessa bolag är oftast låga, vilket sätter press på priserna. Konkurrensen består också av ett antal små aktörer som i många fall sannolikt kan vara mer flexibla med avseende på arbetslagstiftning och nyttjande av svart arbetskraft. Detta försvårar konkurrensmöjligheterna ytterligare för de stora etablerade företagen som Geveko. Produktionskapaciteten både avseende vägfärg och själva entreprenadtjänsterna att måla vägbanor är överdimensionerad. Prispressen har lett till en successiv utslagning och konsolideringen fortgår. Enligt Geveko har priserna för både entreprenadtjänster och vägfärg varit pressade under senare år och ingenting tyder på någon förbättring. Däremot har prispressen heller inte ökat. En försvårande faktor för 15
lönsamheten har det senaste året varit ökade kostnader för vissa kemikalier som är insatsvaror i färgtillverkningen. Dessa kostnader har i mycket begränsad utsträckning kunnat överföras till kunderna. Bättre förutsättningar i Storbritannien Marknaden i Storbritannien (England och Skotland) skiljer sig emellertid från Kontinentaleuropa. Här har myndigheterna valt att teckna så kallade funktionsavtal som innefattar all form av vägunderhåll under en period av 5-7 år. Väghållaren överlämnar åt totalentreprenören att ansvara för upprätthållandet av den totala vägstandarden inom ett visst område. Åtagandet omfattar normalt sett all typ av vägunderhåll. En av dessa aktörer är Amey Group som Geveko sedan en tid tillbaka har etablerat ett strategiskt samarbete med. Avtalet innebär att Geveko får ansvaret att sköta all horisontell vägmarkering inom området. Om trenden från Storbritannien skulle vinna terräng även på kontinenten så vore det säkert bra för hela branschen. Det skulle innebära en snabbare utslagning av de små aktörerna, vilket minskar prispressen på lite sikt. De större aktörer som överlever kan samtidigt planera sina verksamheter bättre, vilket förbättrar möjligheterna att skapa lönsamhet. Starka positioner i Rumänien och Ungern God närvaro i Polen och Tjeckien Ukraina och Turkiet startar upp 2006 Marknadstillväxt: 5-8% Östeuropa Etableringen i Östeuropa har skett i flera steg. Inledningsvis skapade Geveko samägda bolag, joint-ventures, med de dominerande lokala aktörerna (dessa länders motsvarighet till Vägverket) i Ungern och Rumänien. Geveko är idag den dominerande aktören i Ungern och Rumänien och har en betydande position i Polen och Tjeckien, där dotterbolagen är helägda. Under innevarande år startar bolaget även upp verksamhet i Ukraina och Turkiet. Sannolikt finns även planer för andra länder så som Slovakien och Slovenien. I Ukraina och Turkiet sker etableringen genom joint-ventures med lokala aktörer, men volymerna bedöms inledningsvis vara relativt blygsamma. På lite sikt finns dock en betydande potential på dessa nya marknader. Totalmarknaden i Östra Europa uppskattas av Geveko till 1-2 mdr SEK, med en årlig tillväxt på 5-8 procent. I hela regionen görs omfattande investeringar för att höja vägnätets standard till Västeuropeisk nivå. Ett flertal organisationer så som EIB (Europeiska Investringsbanken), EU:s olika strukturfonder samt ISPA (Instrument for Structural Policies for Pre-Accession) avsätter stora summor för investeringar i infrastruktur. Dessa avser både nyblivna EUmedlemmar och kandidatländerna. Någon fullständig sammanställning över dessa anslag har vi dock inte gjord i denna analys. Vårt intryck ifrån Geveko är emellertid att investeringarna i regionen kommer att ligga på en fortsatt hög nivå de närmaste åren. 16
Trafiksäkerhet, 0-vision Myndigheters ambition att minska antalet trafikolyckor är en av de största drivkrafterna i marknaden. Markeringar i vägbanan, som syns tydligt i mörker och väta, ger viktig information till föraren. Statistiken över antalet olyckor per fordon ger en tydlig bild över behovet av förbättrad trafiksäkerhet i Östeuropa. Länderna i Västeuropa skiljer sig inte nämnvärt åt i denna statistik, medan länder som Rumänien och Ungern har cirka 5 gånger högre antal döda i relation till antalet fordon. Även om behovet är störst i Östeuropa så skapar den höga ambitionsnivån om ytterliggare reducerat antal trafikolyckor i många västeuropeiska länder också bra tillväxtmöjligheter. Geveko gynnas av miljömedvetenhet Miljöaspekter Liksom inom annan färgtillverkning så har miljöaspekterna fått ett visst genomslag även vad gäller vägfärger. De vattenbaserade färgerna har på flera marknader helt ersatt lösningsmedelsburen färg. Geveko som till övervägande del tillverkar vattenburen vägfärg gynnas av ett denna trend, men förändringarna går inte lika snabbt som företaget skulle önska. De nordiska länderna var i detta avseende föregångsländer och använder i dag i stort sett uteslutande vattenbaserade färger. I övriga Europa har denna miljöaspekt fått blandat genomslag. I Sydeuropa används vattenbaserade färger i mycket begränsad utsträckning, medan det i norra Europa och Storbritannien successivt fått en ökad betydelse. I Östeuropa har det, något märkligt kan det tyckas, fått ett stort genomslag på flera marknader. Förklaringen ligger sannolikt i att skillnaden oftast är obetydligt liten mellan vattenburna och lösningsmedelsburna vägfärger avseende slitstyrka och tillverkningskostnad. Då framstår ju valet av ett miljövänligt alternativ som självklart. Anledningen till att konverteringen i Central- och Sydeuropa inte går snabbare, beror snarare på att befintliga leverantörer slår vakt om sin marknad. Säsongsmönster Industrirörelsen har ett tydligt säsongsmönster som främst styrs av när man med hänsyn till väderleken kan utföra väganläggningsarbeten. Eftersom ca nära hälften av omsättningen ligger i norra Europa så är aktiviteten under vinterhalvåret klart begränsad. Perioden maj-oktober står för uppskattningsvis 75-80% av faktureringen. Årets första kvartal är det svagaste och ger som regel alltid ett förlustresultat. Det starkaste kvartalet är det tredje, tätt följt av det andra. Sammanställningen i tabellen nedan visar detta tydliga säsongsmönster. Förlusten under Q1-06 är således inte anmärkningsvärd. Däremot räknar vi med resultatförbättringar under årets andra och tredje kvartal. 17
Kraftiga säsongsvariationer 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0-50,0-100,0 02- Q1 02- Q2 02- Q3 02- Q4 03- Q1 03- Q2 03- Q3 03- Q4 04- Q1 04- Q2 04- Q3 04- Q4 05- Q1 05- Q2 Omsättning Rörelseresultat Rörelsemarginal 05- Q3 05- Q4 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% -60,0% Källa: Geveko Konkurrenter Marknaden är fragmenterad och består av några stora och ett flertal små aktörer. Konkurrensen bedömer vi vara tuffast i Centraleuropa och Storbritannien. På dessa marknader finns också de stora volymerna. Flertalet konkurrenter erbjuder både vägmarkeringsprodukter och tjänster. I detta avsnitt beskriver vi kort de mest tongivande aktörerna i Europa. Swarco är ett österrikiskt privatägt företag med dotterbolag inom ett antal väg- och trafikrelaterade områden. Beröring med Geveko finns främst inom termoplast och vägfärg genom dotterbolaget Limburger Lack som är dominerande i Tyskland och Österrike. Ett annat dotterbolag, International Marking Systems, IMS, är en betydande konkurrent till Gevekos Premark. Hemsida: www.swarco.com eller www.ims-marking.de. Prismo, som är ett dotterbolag i den börsnoterade koncernen Jarvis, är den dominerande aktören i Storbritannien. Prismo tillverkar vägmarkerings-produkter, främst thermoplast, och utför entreprenadtjänster. Företaget förefaller att ha en bred och innovativ produktflora, men har dragit ned på sina internationella ambitioner då moderbolaget haft finansiella svårigheter. Hemsida: www.prismotrafficproduct.com. Compagnie Signature är marknadsledaren i Frankrike och har verksamhet i Tyskland, Benelux, U.K. och Spanien. Nyligen etablerade man sig även i Rumänien och Grekland. Bolaget ingår i Burelle SA, som är 18
noterat på Parisbörsen. Bolaget har ett brett utbud av produkter och tjänster inom väg- och trafikområdet. Hemsida: www.ciesignature.com. Euroskilt AS är ett norskt bolag med relativt stor andel av den norska marknaden för vägmarkeringar, men finns även i Sverige och Danmark. Det svenska dotterbolaget heter EKC medan man på övriga marknader opererar under varumärket Eurostar. Hemsida: www.euroskilt.no eller www.ekc.se. Geveko har kostnadsfördelar Gevekos position Geveko är den klart dominerande aktören på den europeiska marknaden. Marknaden i Västeuropa karaktäriseras generellt av överkapacitet, många konkurrenter och prispress. Flera konkurrenter håller dock på att slås ut på grund av lönsamhetsproblem samt av att kunderna i ökad utsträckning vänder sig till leverantörer som kan göra mer heltäckande åtaganden. Geveko genomförde omfattande rationaliseringar under 2001-2002 och har i kraft av sina stordriftsfördelar med all sannolikhet en bättre kostnadsnivå i produktionen än huvuddelen konkurrenter. Bolaget var också tidigt ute att bygga upp en verksamhet i östra Europa. Här ser vi visserligen vissa tendenser till att några konkurrenter under senare tid också börjat etablera sig i vissa länder i regionen. Konkurrensen kommer därför sannolikt att öka på dessa marknader, men vi bedömer att Geveko har en fortsatt mycket stark position. Offentliga kunder och konkurrenter Stor exponering mot Svenska Vägverket Hot och risker På kort sikt anser vi att riskerna i verksamheten främst består av att kunderna till övervägande del är av offentlig karaktär där anslag och årsbudgetar styr upphandlingen av Gevekos tjänster och produkter. Även om det finns ett uppenbart behov, så kan genomförandet därför komma att skjutas fram i tiden eller utebli om något annat vägprojekt prioriteras högre. Verksamheten i Östeuropa är i hög grad beroende av fortsatt finansiell support från EU och skulle med all sannolikhet påverkas negativt av försämrade villkor. Konkurrensbilden med många statliga eller halvstatliga aktörer är på vissa marknader också ett klart problem, eftersom de naturliga marknadskrafterna ofta sätts ur spel. Denna situation är dock på inget sätt ny och Geveko har lärt sig att hantera kunder och anpassa sig efter rådande konkurrens. En annan risk som är värd att beakta är Gevekos exponering mot enskilda stora kunder. Den största kunden är svenska Vägverket, som uppskattningsvis står för 15-20 procent av koncernens fakturering. Därefter kommer engelska företaget Amey Group samt motsvarigheten till Vägverket 19
Risk för förskjutningar och tillfälliga resultatsvackor i Rumänien som enligt vår bedömning svarar för cirka 10 procent vardera av Gevekos totala omsättning. Verksamheten är också i det korta perspektivet väderberoende, eftersom vägmarkering utförs på torrt underlag. Konsekvenserna av detta visade sig med all tydlighet i Rumänien under fjolåret. Sammantaget ser vi att de hot och risker som Geveko är exponerad mot främst kan leda till tidsmässiga förskjutningar i leveranser och fakturering, vilket skulle ge tillfälliga resultatsvackor. KemTek en kort beskrivning Samtliga produkter är lönsamma Affärsområdet står endast för knappt 10% av industrirörelsen och sannolikt inte strategiskt viktig för koncernen. Vi har därför inte lagt tyngdpunkten i analysen på detta område. Eftersom det finns flera beröringspunkter och synergier inom utveckling och produktion av olika färger, rostskyddsprodukter och märksprayer så har Geveko valt att behålla några produkter som har goda förutsättningar inom sina nischer. Samtliga produkter uppges av bolaget vara lönsamma. Redeyes uppskattning är att rörelsemarginalerna ligger i nivå med koncernsnittet. Vi utgår ifrån att ambitionerna begränsar sig till att vara starka på hemmamarknaderna Sverige, Finland och till viss del närliggande länder. Detta gör att utvecklingen inom KemTek, även om den blir lyckosam, får en begränsad effekt på koncernen som helhet. Affärslogiken präglas, till skillnad mot den för vägmarkeringar, mer av strikt kommersiella villkor. Sammantaget gör detta att vi i dagsläget inte ser några stora risker inom KemTek. 20
Tillväxtområden inom Vägmarkering Det stora tillväxtområdet för Geveko ligger i att expandera sin traditionella verksamhet i länderna i Östeuropa, vilket vi har beskrivit ovan. Två andra områden eller snarare produkter som vi anser vara värda att nämna är Premark samt Intelligenta TransportSystem, ITS. Premark är redan en succé medan några betydande intäkter från ITS ligger en bit in i framtiden. Premark Den starkaste lysande stjärnan i Geveko är Premark som är prefabricerade symboler tillverkade av termoplastiskt material. Dessa kan utformas i alla tänkbara färger, former och storlekar. Premark har en hög slitstyrka och appliceringsmetoden är enkel, vilket uppenbarligen har uppskattats av kunderna. Alternativet är att entreprenadföretaget själva designar och målar symbolerna på plats. Resultatet blir då ofta dyrare och sämre. Premark förefaller att ha något av en särställning på marknaden, även om det finns konkurrenter. Bland annat marknadsför brittiska Prismo en liknande produkt. Tillverkningen sker i det danska dotterbolaget men kunderna finns på alla marknader i Europa. 15% årlig tillväxt synnerligen hög lönsamhet Premark omsätter cirka 100 MSEK och har visat en årlig tillväxttakt omkring 15% under de senaste åren. Ambitionen är att lyfta tillväxten ytterliggare varför marknadsinsatserna har intensifierats under 2004-05. Lönsamhetsnivån har inte kvantifierats av Geveko, men Redeye har förstått att den är synnerligen god. Produktionen är mycket rationell och möjligheterna att ta betalt är minst sagt god, mot bakgrund av den höga alternativkostnaden för kunden. Intelligenta Transportsystem Sedan flera år tillbaka bedriver Geveko forskning och utveckling i ett par projekt inom vad som benämns intelligenta transportsystem, ITS. I vid bemärkelse innefattar området allt ifrån sattelitnavigeringssystem till variabla vägskyltar som exempelvis informerar om olyckor eller lediga parkeringsplatser. Kort sagt, någon form av kommunikation mellan olika enheter och information till trafikanten. Geveko har tagit fram ett system som skall förbättra säkerheten för fotgängare och cyklister, Safer2School. Systemet kommer främst användas vid oövervakade övergångsställen samt runt skolor, för att påkalla bilisternas uppmärksamhet då ett barn är i närheten. Under fjolåret genomfördes tester i ett antal kommuner och ytterliggare installationer planeras i år. Utvecklingen av Safer2School har enligt våra uppskattningar belastat resultatet med cirka 7 MSEK per år under de senaste åren. Inga utvecklingskostnader har aktiverats. 21
Safer2School kan ge intressant signal Första ordern väntas redan i år Utvecklingen har delvis bedrivits tillsammans med Chalmers Tekniska Högskola. I Gevekos styrelse sitter Sören Sjölander som är professor vid Chalmers, vilket understryker Gevekos ambitioner inom området. Vi har i våra prognoser och värdering inte lagt in några intäkter från detta område. I dagsläget anser vi oss inte ha tillräckligt underlag, även om vi kan se en klar potential på sikt. En genombrottsorder skulle ur aktiemarknadens perspektiv vara mycket intressant. För det första skulle det ge oss bättre underlag för att göra rimliga prognoser. För det andra, och kanske ännu viktigare, så skulle det kunna vara en signal om att Geveko på ett mer offensivt sätt är på väg att omstöpas till ett fokuserat trafiksäkerhetsföretag. Bolaget räknar med att få sin första kommersiella order under andra halvåret 2006. Enligt bolaget finns det möjlighet att nå lönsamhet redan vid relativt blygsamma volymer. 22
Prognoser Geveko redovisar på årsbasis omsättningen för fem geografiska enheter inom Vägmarkering samt två inom KemTek. Därtill redovisas huvudprodukternas samt entreprenadtjänsternas del av omsättningen inom respektive enhet. Vi får därigenom kännedom om omsättningens fördelningen per marknad samt per produktkategori. Lönsamheten har vi däremot klart begränsad insyn i. Denna redovisas endast aggregerat för hela industrirörelsen. För att åskådliggöra den goda tillväxten och lönsamheten dels i Östeuropa och dels för produkten Premark, har vi valt att göra våra prognoser utifrån två geografisk områden samt två produktgrupper, se tabell och kommentarer nedan. Entreprenadtjänster, eller contracting, är en lågmarginal-affär i Västeuropa. Detta gäller generellt i hela regionen även om det i Storbritannien kan bli något bättre tack vare långtidskontrakt och en kraftig volymökning för Geveko. Innevarande år bör därför medföra en betydande tillväxt. Efterföljande år räknar vi med en tillväxttakt på 3 procent. Rörelsemarginalerna uppskattar vi till 4 procent under prognosperioden. I Östeuropa är prisbilden bättre och därmed Gevekos lönsamhet. Detta framgår tydligt av de redovisade intressebolags- samt minoritetsandelarna i resultaträkningen. Vi har beräknat att rörelsemarginalerna ligger strax över 10 procent. Störningarna i Rumänien 2005 resulterade i lägre volymer och marginaler. Detta bör bolaget dock kunna ta igen innevarande år. De översvämningar som drabbat landet i år ligger huvudsakligen utanför Gevekos viktigaste områden. Vi räknar med en årlig tillväxt i Östeuropa på 15 procent. Denna kommer att drivas av de nyligen genomförda etableringarna i Ukraina och Turkiet samt fjolårsförvärvet av Tjeckiska Superco. Kategorin Nischprodukter består huvudsakligen av Premark som vi bedömer har en rörelsemarginal strax över 20%. Utvecklingskostnader för bland annat Safer2School, samt marknadssatsningar för Premark belastar dock resultatet. Vi räknar med att dessa kostnader sjunker framgent och har inte räknat med några intäkter från Safer2School eller andra produkter inom ITS. Den sista kategorin, Övriga produkter, består av termoplast, vägfärg och affärsområdet KemTek. Här räknar vi med en modest tillväxt på 3 procent och en marginell lönsamhetsförbättring till följd av fortsatta rationaliseringsåtgärder. 23
Prognoser 2005 2006P 2007P 2008P Entreprenad Västeuropa (inkl. Norden) Omsättning 420 470 485 499 tillväxt 12% 3% 3% Marginal 4% 4% 4% 4% Rörelseresultat 17 19 19 20 Östeuropa Omsättning 200 230 265 304 tillväxt 15% 15% 15% Marginal 9% 12% 12% 12% Rörelseresultat 18 28 32 37 Nischprodukter Omsättning 100 115 132 152 tillväxt 15% 15% 15% Marginal 18% 18% 20% 20% Rörelseresultat 18 21 26 30 Övriga produkter Omsättning 270 278 286 295 tillväxt 3% 3% 3% Marginal 6% 6% 7% 7% Rörelseresultat 16 17 20 21 Geveko total Omsättning 990 1094 1168 1250 tillväxt 10% 7% 7% Marginal 7,0% 7,7% 8,4% 8,6% Rörelseresultat 69 84 98 108 Prognoser baseras på befintlig struktur men vi räknar med förvärv Tillväxt i Östeuropa och Nischprodukter lyfter hela rörelsen Två tillväxtområden med hög lönsamhet Våra prognoser baseras helt på Gevekos befintliga struktur, även om vi räknar med att bolagets expansion delvis kommer att ske genom kompletterande förvärv. Osäkerheten om vilka förvärv som kan genomföras, när det sker samt köpeskilling och lönsamheten i de förvärvade bolagen, gör dock att vi ej inkluderar dessa i våra prognoser. Högst sannolikt kommer Geveko att fortsätta öka innehaven i de delägda bolagen i Rumänien och Ungern. Bolaget i Ungern är intressebolag och omsättningen, som ifjol uppgick till 141 MSEK, konsolideras därför inte. Som framgår av våra beräkningar i tabellen ovan så ligger cirka en tredjedel av omsättningen i kategorierna Östeuropa och Nischprodukter. Här räknar vi med fortsatt stark tillväxt och mycket god lönsamhet. Om verksamheten i Ungern skulle konsolideras, så skulle dessa två kategorier stå för omkring halva omsättningen år 2008. Detta skapar förutsättningar för lönsamhetslyft i hela industrirörelsen. Observera att resultatet i våra prognoser exkluderar avskrivningar om 17,5 MSEK relaterade till konsolideringen av dotterbolaget i Rumänien. Detta ger en bättre bild av den underliggande verksamheten eftersom dessa avskrivningar upphör vid utgången av 2006. 24