2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 2 februari 2016 Sammanfattning Powercell (PCELL.ST) Stigande affärsaktivitet Under senare tid har Powercell presenterat ett antal nyheter som indikerar att man är på rätt väg. Den mest substantiella av dessa nyheter är affären i Taiwan där bolaget skall börja leverera bränslecellstackar nu i början av 2016. Några av de andra affärshändelserna är minst lika intressanta men kommer ta längre tid innan de konkretiseras. Det är bland annat TeliaSonera som skall testa Powercells PowerPac samt beställningar på bränslecellstackar S2 och S3 från kunder inom den europeiska fordonsindustrin. Lista: First North Börsvärde: 1 666 MSEK Bransch: Industrial Goods & Services VD: Per Wassén Styrelseordf: Magnus Jonsson OMXS 30 Powercell 70 60 50 40 30 20 10 0 02-feb 03-maj 01-aug 30-okt 28-jan Vår rating för Finansiell styrka ökar efter kapitalinjektionen från TO1. Därmed minskar den finansiella risken vilket ger en något högre värdering, trots att vi ännu inte gjort några prognosjusteringar. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 2,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 3 2 5 18 84 Tillväxt 0% -40% 260% 233% 367% EBITDA -33-40 -49-34 -22 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -39-46 -55-34 -22 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -38-47 -54-32 -21 Nettoresultat -38-47 -54-32 -21 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -36,06-1,32-1,26-0,75-0,48 P/E 0,0 0,0 Neg Neg Neg EV/S Neg Neg 282,6 88,1 19,4 EV/EBITDA 0,8 2,7 Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 38,9 Antal aktier (milj) 42,8 Börsvärde (MSEK) 1 666 Nettokassa (MSEK) 57 Free float (%) 26% Dagl oms. ( 000) 220 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Flera intressanta affärsspår Ett antal nya affärer och projekt Under hösten och vintern har Powercell presenterat ett antal positiva nyheter: Beställningar på bränslecellstackarna S2 och S3 till kunder inom den europeiska fordonsindustrin, en första beställning på serieleveranser av S1, ett utvecklingsprojekt med Teliasonera kring PowerPac samt en förstudie kring lagring av vätgas från vind- och solenergi. Även om konsekvenserna av alla dessa händelser ännu är mycket svårbedömda ser vi klart positivt på att dessa projekt sker tillsammans med kunder och att Powercell därigenom tar ett par steg närmare produktlansering och intäkter. Det hade dock varit önskvärt att vi hade fått mer information om exempelvis vilka de nya kunderna är. Det hade underlättat bedömningen av hur betydelsefulla dessa affärer kan tänkas bli. Finanserna säkrade TO1 - i stort sett fulltecknad, tillförde 69 MSEK TO1, som erhölls i samband med emissionen och noteringen av Powercell i december 2014, gick till lösen i december 2015. Anslutningen var 99% och tillförde 69 MSEK samt 7,1 miljoner nya aktier. Därmed räknar vi med att bolaget har löst sin finansiering och kommer kunna lansera sina första produkter under det kommande året. Det var knappast överraskande med tanke på att börskursen legat långt över teckningskursen, 9:63 SEK. Leveranser startar i Q1 Serieleveranser på S1 I december i fjol meddelades att en taiwanesisk tillverkare av småskaliga värme/kraftaggregat har valt Powercell som leverantör av bränslecellsstackar. Produkten har nyligen lanserats och Powercell kommer börja leverera under första kvartalet 2016. Detta är något av ett genombrott då det handlar om en industriell kund som har utvärderat och valt Powercells bränslecellstackar för serieleveranser. Dessutom är kunden taiwanesisk och har därför säkerligen haft andra alternativa leverantörer på närmare håll. Utvärderingen har skett under relativt lång tid och uppenbarligen har Powercell en produkt som står sig i den internationella konkurrensen. Vi har däremot svårt att utvärdera vad denna affär kan innebära storleksmässigt. Kunden är inte namngiven och inom detta segment finns det gott om stora konkurrenter i regionen. Vi har räknat med att Powercell skall börja sälja sina bränslecellstackar under 2016. I vår inledande analys, som släpptes i september, var prognosen 200 stycken innevarande år. Vi hade visserligen räknat med att affärerna skulle komma från den vidareutvecklade och större stacken S2. Möjligen tar det lite längre tid innan denna har utvärderats och affärerna materialiseras. Exempelvis har vi ännu inte sett Powercell annonsera någon affär i Sydkorea. Det verkade för något år sedan vara ganska nära förestående och bolaget uttalade sig då klart optimistiskt om möjligheterna för S2 försäljning på denna marknad. Men om Powercells S1 nu visar sig vara konkurrenskraftig borde S2 också vara det. 3

TeliaSonera testar PowerPac Powercell kommer installera en PowerPac vid en av TeliaSoneras telekombasstationer i Göteborgsområdet. Syftet är att TeliaSonera skall testa och utvärdera systemet som sedan kan komma att implementeras vid basstationer både i Sverige och utomlands. För det första är det glädjande att Powercell nu har möjligheter att verkligen testa systemet på hemmaplan tillsammans med en stor och relevant referenskund. Projektet med Vodacom i Sydafrika verkar visserligen också gå framåt, men avståndet är ju alltid en faktor som kan försvåra. TeliaSonera har testat andra bränslecellssystem tidigare Vad som också är intressant i sammanhanget är att TeliaSonera har utvärderat bränslecellssystem från flera andra leverantörer tidigare. Dessa var baserade på metanol alternativt ren vätgas som bränsle. Även om de fungerade så som tänkt har bolaget dragit slutsatsen att bränslelogistiken blir alltför komplicerad, till och med här i Sverige. Powercells PowerPac drivs som bekant med vanlig diesel, vilket är deras främsta och stora konkurrensfördel. Nu är Powercell ännu inte klara med att lansera sin PowerPac och det återstår att se hur väl den klarar sluttester samt att den går att serietillverka till ett konkurrenskraftigt pris. Under 2016 borde vi få besked och då finns i så fall en riktigt stor potentiell marknad, i första hand utanför Västeuropa. Ju sämre det fasta elnätet fungerar och är utbyggt, desto större behov av reservkraft. Men det finns behov också här i Norden. Enligt TeliaSonera har svenska PTS skärpt kraven på att telenätet skall fungera vid elavbrott, vilket kräver att man har egen reservkraft. Sammantaget stärker detta Powercells möjligheter och telekombranschen framstår alltmer som deras största och bästa potentiella kundgrupp de kommande åren. S2 och S3 till automotive-kunder Powercell skall leverera bränslecellstack S2 till en kund i Frankrike där den sannolikt skall testas som range extender. En 25 kw bränslecellstack skall levereras i Q1-16. Därefter skall den utvärderas av kunden, vilket i normala fall tar flera månader. För fordonsapplikationer antagligen betydligt längre. Frankrike är sannolikt en marknad med god potential för Powercell Affären har koppling till fordonsindustrin, men kunden är troligtvis inte en av biltillverkarna, utan "ett franskt företag". Kanske en traditionell underleverantör alternativt en ny aktör som gör retrofit på befintliga drivlinor till fordon. Då det handlar om en bränslecellstack på 25 kw skall den sannolikt användas som range extender. Det vill säga för att ge bilens batteri ökad räckvidd. Den franska bilmarknaden är helt klart mottaglig för denna nya teknologi och har fått ett brett stöd ifrån myndigheter och statliga bolag. Om vi jämför Frankrike med exempelvis Tyskland, Japan eller Korea så har de med all sannolikhet också ett större behov av hjälp utifrån med att lösa tekniken. Det borde öka Powercells chanser att lyckas bli en kommersiell partner. 4

Powercell har också fått sin första order på en prototyp av en 100 kw bränslecellstack, som går under benämning S3. Denna beställare är heller inte namngiven. Men även i detta fall är det ett europeiskt företag inom bilindustrin. Powercell deltar i ett europeiskt konsortium kallat AutoStack Core där bland annat VW, BMW och några större underleverantörer till fordonsindustrin ingår. Möjligen är det någon av dessa, men kan även vara någon helt annan. Oavsett vem beställaren är ligger en kommersialisering och serieleveranser av S3 till fordonsapplikationer inte precis runt hörnet. Ledningen har tidigare angivit att det kommer ske tidigast år 2020. Lagring av vätgas från vind- och solenergi Nyligen meddelade Powercell att de inleder en förstudie kring lagring av vätgas från överskottsel ur vind- och solenergi. Arbetet sker tillsammans med bland annat Midroc Automation och Wallenstam, som är en stor ägare av vindkraftverk via dotterbolaget Svensk Naturenergi. Midroc Automation står för konstruktionsarbetet och inköp av övriga delsystem, vid sidan av bränslecellsstacken som givetvis kommer från Powercell. Här avser de att använda sig av S3 som är i storleksordning upp emot 100 kw. Kan ge en lösning på ett allmänt problem inom vindkraftbranschen Själva idén är inte ny eller unik. Och behovet, eller problemet, har för många vindkraftsägare varit uppenbart under de senare åren. Vissa regioner, med mycket vindkraft, får ofta överskott på el vilket gör att priset faller när det blåser mycket. När produktionen är riktigt god kan elpriset i värsta fall gå ner till noll. Energibolaget E.ON startade för ett par år sedan ett liknande projekt i Tyskland. Där omvandlas energin från vindkraftverk med hjälp av så kallade elektrolysörer till vätgas som matas in i naturgasledningarna. Brittiska bolaget ITM Power har också några installationer som omvandlar vindkraft till vätgas i anslutning till tankstationer för vätgasbilar i England. Även om problemet delvis har adresserats på annat håll har vi inte sett att någon av bränslecellstillverkarna har produktifierat konceptet eller på annat sätt mutat in området kommersiellt. Här kan Powercell kanske skapa ett nytt användningsområde där de åtminstone får ett tidsmässigt försteg ut på marknaden. Tanken är att man skall kunna erbjuda vindkraftsägare en lösning som ger högre intäkter per producerad kwh. Hur denna lösning ser ut kommer antagligen variera då det finns ett antal faktorer att ta hänsyn till. Kan man exempelvis ta tillvara den restvärme som genereras? Kan man sälja vätgasen direkt vid en tankstation? Kan man ta tillvara den syrgas som tillverkas, etc? 5

Prognoser & Värdering Inga prognosförändringar då vi redan hade räknat med marknadsmässiga framsteg Den senaste tidens nyheter från Powercell och branschen i övrigt har inte föranlett att vi gör några prognosförändringar. Även om det är positiva händelser så är det svårt att dra konkreta slutsatser om vad de kommer innebära för bolaget. Dessutom hade vi redan räknat med att Powercell skall göra marknadsmässiga framsteg som exempelvis inkluderar att man börjar serieleveranser av bränslecellstackar. På den negativa sidan konstaterar vi att oljepriset har fortsatt söderut. För vissa kunder och bränslecellsapplikationer påverkar det eventuellt beslutsprocessen. Företagen inom telekomsegmentet på utvecklingsmarknader kan vara en sådan, eftersom deras alternativ vanligvis är elförsörjning via dieselgenerator. Bränslecellstackar Försäljningsprognoserna i tabellen nedan anger vad vi antagit avseende antal och intäkter för bränslecellstackar respektive PowerPac. S1 stacken som nu kommer säljas till kunden i Taiwan är mindre än S2 och därför sannolikt billigare. Vi har inte fått prisuppgifter på någon av dem, men utifrån tillgänglig information från andra tillverkare har vi grovt uppskattat att S2 stacken kan ligga runt USD 10 000. Under 2015 har Powercell sålt ett antal stackar som olika kunder testar och utvärderar. Eftersom de ännu bara har annonserat serieleveranser till den taiwanesiska kunden känns vår prognos för 2016 fortfarande rimlig. Möjligen med den skillnaden att de blir fler till antalet men med lägre snittpris. Med fler kunder finns givetvis goda möjligheter att på sikt överträffa våra prognoser. Antaget pris för PowerPac ca 25 000 USD PowerPac Vi ändrar inte heller prognoserna för PowerPac som skall lanseras under innevarande år och serietillverkning planeras till början av 2017. Mot bakgrund av de starka partners som Powercell har i Sydafrika och behovet inom deras marknadssegment borde det finnas förutsättningar att relativt snabbt nå volymer. Samarbetet med Telia ger möjligheter att både trimma in systemet här på hemmaplan och därefter nå nya geografiska marknader. 2000 system motsvarar ~1% av potentiell marknad Försäljningsprognoser MSEK 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Bränslecellstackar Antal 20 200 300 400 500 600 Intäkter 2 16 24 32 40 48 PowerPac Antal - 10 300 800 1500 2000 Intäkter - 2 60 160 300 400 Intäkter produktförsälning 2 18 84 192 340 448 6

35% bruttomarginal Kostnader och marginaler Vi har räknat med att Powercell kan hålla en bruttomarginal omkring 35% när de väl kommit upp i volym. Det motsvarar ungefär den nivå som många andra tillverkande industrier med god teknikhöjd ligger omkring. Två viktiga variabler kommer dock vara skalfördelar i tillverkningen samt vilken prisstrategi som bolaget väljer, det vill säga om de sänker priserna för att nå högre volymer. Beträffande skalfördelarna så är de troligtvis betydande. Bolaget uppgav själva att de räknar med en sund bruttovinst med en årsvolym om 1000 PowerPac. För att nå 35% krävs sannolikt högre volym. ~10% admin & försäljningsomkostnader Administrations- och försäljningskostnader kommer öka väsentligt. Bolaget har hittills knappt redovisat några kostnader alls i detta avseende. Det är förmodligen missvisande, men beror antagligen på att de inte ägnat någon tid åt att specificera sina kostnader utan kallat det mesta för FoU. Vi räknar med en stigande takt som planar ut strax under 10% av intäkterna. Avtagande FoU FoU väntas ha legat kvar strax över 50 MSEK under 2015. Därefter räknar vi med att dessa kostnader minska markant. Vi har dock inte fått någon tydlig indikation från bolaget om vad de själva siktar på. Det kommer givetvis också vara behovsstyrt utifrån vilka satsningar man tänker göra i framtiden. Vi har räknat med en blygsam nivå som inte innefattar några helt nya produkter och system. Posten Övriga intäkter hänger till stor del ihop med FoU kostnaderna. Dessa intäkter utgörs främst av utvecklingsbidrag avseende ett antal EU-projekt samt statliga stöd. Prognoser MSEK 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Nettoomsättning 1 2 18 84 192 340 448 KSV -2-6 -20-76 -144-221 -291 Bruttoresultat -1-1 -2 8 48 119 157 Admin & försäljning 0-1 -10-15 -22-30 -40 FoU -51-63 -30-15 -15-15 -15 Övriga intäkter & kostnader 6 10 8 0 0 0 0 EBIT -46-55 -34-22 11 74 102 Finansnetto -1 1 2 1 1 1 1 Resultat före skatt -47-54 -32-21 12 75 103 Tillväxt, top-line n.m. n.m. n.m. 367% 129% 77% 32% Bruttomarginal n.m. n.m. -10% 10% 25% 35% 35% EBIT-marginal neg neg neg neg 6% 22% 23% Källa: Powercell, Redeye Research 7

Värdering Motiverat värde: ~14,2 kronor per aktie Vår kassaflödesmodell ger ett indikativt värde strax över 600 MSEK, eller 14,2 kronor per aktie. I vår inledande analys av Powercell, per 16 september 2015, var motsvarande värde 11 kronor per aktie. Skillnaden förklaras i första hand av ett lägre avkastningskrav, se nedan. Värderingen i detta huvudscenario (Base Case) baseras på prognoserna ovan samt följande långsiktiga antaganden: 10% årlig tillväxt under perioden 2021-2033. Därefter 3% årlig tillväxt. 20% EBIT-marginal i genomsnitt åren 2021-33. WACC: 15,7% WACC Vi har nu sänkt vårt avkastningskrav (WACC) till 15,7% (tidigare 17,0%). Vår WACC räknas fram genom ett antal olika parametrar som tillsammans utgör Redeyes ratingmodell. Tidigare fanns en osäkerhet kring bolagets kommande finansiering. Efter att TO1 nu har tillfört 69 MSEK räknar vi med att bolagets kapitalbehov är tillgodosett för att åtminstone få ett fotfäste på marknaden med de första produkterna, vilket har reducerat en del av risken. Tabellen nedan är en känslighetsanalys, baserad på våra försäljningsprognoser, där vi har varierat uthållig lönsamhet och avkastningskrav. Det skuggade områden framstår som ett fullt rimligt utfall givet att bolaget fortsätter leverera planenligt när de nu börjar kommersialisera sina produkter. Rutan markerar våra antaganden för värderingen i Base Case. Om bolaget levererar planenligt justeras avkastningskravet successivt ned DCF-värde, SEK per aktie Uthållig EBIT-marginal 16% 18% 20% 22% 24% 26% WACC 13,0% 16,1 17,9 19,8 21,5 23,4 25,0 14,0% 14,2 15,9 17,3 18,8 20,4 21,5 15,7% 11,7 13,0 14,2 15,5 16,7 18,0 17,0% 10,4 11,6 12,5 13,5 14,5 15,6 Källa: Redeye Research 8

Scenarios Vårt huvudscenario, som i tabellen nedan återges under rubriken Base Case, är utgångspunkten för vår värdering och ger ett motiverat värde omkring 14 SEK per aktie. Som vi har påtalat tidigare är det svårt att förutsäga både marknaden för bränsleceller totalt sett och hur väl Powercell kommer att lyckas. Våra prognoser bör på det här stadiet enbart betraktas som kvalificerade gissningar. Det finns definitivt möjlighet att det går väsentligt mycket bättre, men också sämre. Vi har därför skissat på ett par scenarier som åskådliggör sådana utfall. Bull Case Detta scenario baseras på en högre expansionstakt under en längre tid. Det kan både ske genom att PowerPac lyckas ännu bättre och genom att bolaget blir en leverantör till personbilsindustrin. Vi antar då att den uthålliga tillväxttakten under perioden 2021-33 blir 20% per år, istället för 10% i vårt grundscenario. Det motiverade värdet i detta scenario blir väsentligt mycket högre, cirka 29 kronor per aktie. Bear Case I detta fall antar vi att Powercell kommer att få betydande konkurrens inom dieselreformering. Man kan inte utesluta att några av konkurrenterna lyckas inom detta område även om det sannolikt ligger många år framåt i tiden. Tillväxten och lönsamheten för PowerPac blir då sannolikt klart lägre än vi annars hade räknat med. Med antaganden om 5% årlig tillväxt och 10% EBIT-marginal åren 2021-33 skulle det motiverade värdet bli omkring 6 kronor per aktie, allt annat lika. Bull Case MSEK År 2020 Antaganden: År 2033 DCF-värde Intäkter 568 Intäkter 6078 Totalt värde beaktat EBIT 135 CAGR 2021-33 20% 42,8 milj aktier 1 250 EBIT-marginal 24% EBIT 1216 Per aktie 29,2 EBIT-marginal 20% Base Case MSEK År 2020 Antaganden: År 2033 DCF-värde Intäkter 448 Intäkter 1687 Totalt värde beaktat EBIT 102 CAGR 2021-33 10% 42,8 milj aktier 609 EBIT-marginal 23% EBIT 337 Per aktie 14,2 EBIT-marginal 20% Bear Case MSEK År 2020 Antaganden: År 2033 DCF-värde Intäkter 408 Intäkter 769 Totalt värde beaktat EBIT 61 CAGR 2021-33 5% 42,8 milj aktier 270 EBIT-marginal 15% EBIT 77 Per aktie 6,3 EBIT-marginal 10% Källa: Redeye Research 9

Sammanfattning Redeye Rating Powercell Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Finansiell styrka har ökat från 0p till 2p till följd av att bolaget nu har finansiella resurser att kommersialisera sina produkter. Ledning 6,0p Ägarskap 8,0p Powercell noterades på First North i december 2014 och annonserade nyligen att Per Wassén som varit ordförande under flera år övergår till att bli vd. Ny CFO har också tillträtt under sommaren 2015 och underlaget för att utvärdera ledningen är därför än så länge knapphändigt. Informationen och kommunikationen från bolaget förefaller god, men det är svårt att skapa transparens i verksamheten då produkterna ännu inte riktigt har nått marknaden. För ett bolag i denna fas är både styrelse och organisation avsevärt bättre än genomsnittet. Här får Powercell full pott i nästan alla avseenden. De större ägarna är synnerligen kapitalstarka och engagerade genom styrelserepresentation. Styrelsen utgörs av samtliga fyra stora ägare samt en oberoende internationell expert inom bränsleceller. Tillsammans kontrollerar de över två tredjedelar av aktierna i bolaget. För att få ännu högre betyg krävs att vd personligen har ett större aktieinnehav. Vinstutsikter 5,0p Med en unik produkt och en stor potentiell marknad finns förutsättningar att skapa både uthålliga och växande vinster på en god nivå. Det finns dock ingen historik att falla tillbaka på vad gäller konkurrenskraft eller lönsamhet och utsikterna är svårbedömda. Det finns också ett flertal konkurrenter varav några är väletablerade på den internationella arenan. Sammantaget hamnar betyget därför på en genomsnittlig nivå i dagsläget. Lönsamhet 0,0p Powercell har enbart haft sporadiska intäkter och därmed negativa resultat och kassaflöden. Finansiell styrka 2,0p Av samma skäl som ovan (inga löpande intäkter) är vår rating för Finansiell styrka också mycket svag. Bolaget har sannolikt minst två år kvar innan de kan nå positivt kassaflöde (år 2018). Teckningsoptionerna TO1 tillförde nära 70 MSEK runt årsskiftet 2015/16 vilket bör räcka till för att ta de första produkterna till marknaden. 10

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 3 2 5 18 84 Summa rörelsekostnader -35-41 -54-52 -106 EBITDA -33-40 -49-34 -22 Avskrivningar materiella tillg -6-6 -6 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -39-46 -55-34 -22 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0-1 1 2 1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -38-47 -54-32 -21 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -38-47 -54-32 -21 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 25 106 140 80 38 Kundfordringar 1 0 1 4 8 Lager 0 1 4 13 25 Andra fordringar 7 14 14 14 14 Summa omsättn. 33 121 160 111 86 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 30 25 24 39 49 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 30 25 24 39 49 Uppsk. skatteford. 1 1 1 1 1 Summa tillgångar 64 147 185 151 136 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 5 15 38 36 42 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 9 14 14 14 14 Summa kort. skuld 15 28 51 50 56 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 30 40 40 40 40 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 45 68 91 90 96 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 3 2 2 2 2 Eget kapital 16 76 91 59 38 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 16 76 91 59 38 Summa skulder och E. Kap. 64 147 185 151 136 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 3 2 5 18 84 Sum rörelsekost. -35-41 -54-52 -106 Avskrivningar -6-6 -6 0 0 EBIT -39-46 -55-34 -22 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -39-46 -55-34 -22 Avskrivningar 6 6 6 0 0 Bruttokassaflöde -33-40 -49-34 -22 Föränd. i rörelsekap 6 7 19-13 -11 Investeringar -36-1 -5-15 -10 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 15,7 % NPV FCF (2015-2017) -52 NPV FCF (2018-2024) 214 NPV FCF (2025-) 341 Rörelsefrämmade tillgångar 106 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 609 Antaganden 2021-2033 Genomsn. förs. tillv. 10 % Motiverat värde per aktie, SEK 14,2 EBIT-marginal 20 % Börskurs, SEK 38,9 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 0% -101% -65% -43% -42% ROCE -475% -99% -53% -28% -23% ROIC 0% 539% 186% 68% 101% EBITDA-marginal -1300% -2653% -899% -188% -26% EBIT-marginal -1540% -3060% -1010% -188% -26% Netto-marginal -1536% -3133% -1001% -179% -25% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -36,06-1,32-1,26-0,75-0,48 VPA just -36,06-1,32-1,26-0,75-0,48 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -23,21-2,97-3,28-1,87-0,89 Antal aktier 1,07 35,70 42,83 42,83 42,83 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value -24,7-105,9 1 525,8 1 585,9 1 627,9 P/E 0,0 0,0-30,8-51,6-80,9 P/S 0,0 0,0 308,6 92,6 19,8 EV/S -9,9-70,6 282,6 88,1 19,4 EV/EBITDA 0,8 2,7-31,4-46,9-75,4 EV/EBIT 0,6 2,3-28,0-46,9-75,4 P/BV 0,0 0,0 18,3 28,3 43,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -0,5 % Omsättning 47,0 % 3 mån 10,8 % Rörelseresultat, just 19,04 % 12 mån 532,5 % V/A, just -81,3 % Årets Början -0,5 % EK 137,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Fouriertransform 0,0 % 19,3 % Midroc New Technology 0,0 % 19,3 % Finindus 0,0 % 13,7 % Volvo Group Venture Capital 0,0 % 9,3 % Johan Paulsson 0,0 % 0,3 % Per Sjöberg 0,0 % 0,3 % Aktien Reuterskod PCELL.ST Lista Nasdaq First North Kurs, SEK 38,9 Antal aktier, milj 42,8 Börsvärde, MSEK 1666,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Per Wassén Karin Nilsson Per Wassén Magnus Jonsson Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results March 07, 2016 Fritt kassaflöde -62-34 -35-62 -43 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 25% 52% 41% 31% 22% Skuldsättningsgrad 0% 0% 44% 68% 105% Nettoskuld -25-106 -140-80 -38 Sysselsatt kapital -9-29 -49-21 0 Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,1 0,5 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 0% -40% 260% 233% 367% VPA-tillväxt (just) 0% -96% -4% -40% -36% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 0-10 -20-30 -40-50 -60 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% -3000% -3500% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 5 60% 120% 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Powercell utvecklar och tillverkar bränsleceller, såväl bränslecellsstackar som reformers och kompletta system för elproduktion. Bolaget har en unik teknologi kring reformering av diesel för att utvinna vätgasen som via bränslecellen omvandlas till electricitet. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-02-02) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 35 42 16 7 18 3,5p - 7,0p 65 50 84 33 36 0,0p - 3,0p 5 13 5 65 51 Antal bolag 105 105 105 105 105 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13