Makroanalys 10 november 2015 Makrofokus Flyktingströmmen ger tillväxtskjuts Flyktingrelaterad finanspolitik ökar svensk BNP Riksbanken får en ny verklighet att hantera Långsiktiga effekter avgörs av hur väl integrationen lyckas Sammanfattning Sverige befinner sig i ett exceptionellt läge. Flyktingkatastrofen i Syrien har på kort tid orsakat den största invandringen till Sverige i modern tid (se graf 1). Vår analys visar att flyktingmottagandet kan öka svensk BNP med mellan ½ till ¾ procentenhet åren 2016 och 2017, och att arbetslösheten sjunker betydligt snabbare än vad den annars skulle ha gjort. Det i sin tur förväntas accentuera matchningsproblemen på arbetsmarknaden och öka löneglidningen något. De offentliga finanserna kommer att sättas under ökad press och statens nettolånebehov förväntas öka ytterligare samtidigt som kommunernas situation förvärras. För Riksbanken är tillväxtskjutsen välkommen, inflationen får en knuff uppåt och Riksbanken kan behöva ändra riktning redan under nästa år. Effekter på svensk ekonomi av flyktingströmmen 2016 2017 Hushållens konsumtion 0,4 0,3 Offentlig konsumtion 0,4 0,3 Bostadsinvesteringar 0,05 0,02 Offentliga investeringar 0,03 0,03 Importökning (avdrag) -0,2-0,1 BNP 0,7 0,5 Sysselsättningsnivå 35000 50000 Arbetslöshet -1,1-0,9 Löner 0,2 0,2 Inflation 0,2 0,2 Offentligt sparande (% av BNP) -0,6-1,1 Reporäntan (bp) 25 25 Källa:Swedbank Anm.bidrag till BNP På medellång sikt är konsekvenserna för svensk ekonomi betydligt mer osäkra. De kommer att bero på hur väl integrationen av nyanlända på arbetsmarknaden fungerar. Vi presenterar två scenarier för de långsiktiga effekterna av den stora flyktingimmigrationen med i huvudsak kvalitativa slutsatser. Vår bedömning av effekterna på svensk ekonomi 2018-2020 i ett negativt scenario bygger på att sysselsättningsgraden för utrikes födda förblir på dagens låga nivå. Kostnader för integration kommer att öka under denna period. Arbetslösheten stiger då de nyanlända börjar söka sig ut på arbetsmarknaden och arbetskraften skjuter fart. Tillväxten dämpas 2018-2020. Denna negativa effekt på svensk ekonomi skulle kunna motverkas av reformer som förbättrar integrationen av de nyanlända på arbetsmarknaden. Om, med hjälp av reformer, sysselsättningsgraden hos utrikes födda kan höjas till nivån för de inrikes födda skulle istället ett positivt scenario kunna realiseras med gynnsamma effekter på tillväxt och offentliga finanser. Ökade flyktingkostnader ger finanspolitisk stimulans Mottagandet av de nyanlända sätter stor press på samhällets institutioner och de offentliga finanserna. Migrationsverket skrev nyligen upp prognoserna för kostnaden för asylinvandringen kraftigt med 29 miljarder 2016 och 37 miljarder 2017. Vi utgår från migrationsverket senaste prognoser, i kombination med SCB långsiktiga prognoser för den demografiska utvecklingen. Regeringen har aviserat att den ökande invandringen ska finansieras genom en kombination av ökad upplåning, utgiftsminskningar och omfördelning av biståndsbudgeten. Vi bedömer att det kommer att vara politiskt svårt med kraftiga utgiftsminskningar, och att någon form av blocköverskridande överenskommelse kommer att leda till att de ökande kostnaderna främst finansieras via ökad upplåning och pengar från biståndsbudgeten. Eftersom undanträngningseffekterna i dagens ränteläge är minimala (lånefinansiering) och omfördelningen från utländsk efterfrågan till inhemsk efterfrågan (biståndsminskning) bidrar det till högre ekonomisk aktivitet i Sverige. Finanspolitiken blir mer expansiv, Anna Breman Makroekonom anna.breman@swedbank.se +46 (0)703149587 Knut Hallberg Makroekonom knut.hallberg@swedbank.se +46 (0)8 700 9317 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 1 av 9
vilket bidrar till en högre tillväxt. Biståndsbudgeten är dock endast en kortsiktig lösning. På längre sikt kommer integrationskostnaderna att öka och detta kommer då behöva finansieras främst via högre skatter och större upplåning men också genom omfördelningar inom andra utgiftsområden. På kort sikt kommer kreativ budgethantering att vara en stor del av regeringskansliets arbete för att försöka tidigarelägga och senarelägga större statliga utbetalningar till 2015 resp. 2017 för att minska risken att utgiftstaket spräcks nästa år. Vår bedömning är att statens nettolånebehov kommer att ligga på en tydligt förhöjd nivå under de närmaste åren. Diagram 1 Sveriges befolkning och antal asylsökande Källa: SCB & Migrationsverket Positiva tillväxteffekter på kort sikt av flyktingströmmen Vi skriver upp svensk BNP tillväxt med 0,7 procent för 2016 och med 0,5 procent för 2017 till följd av den kraftigt ökade migrationen till Sverige. Asylinvandringen under åren 2015-2019 förväntas nu uppgå till ca 520 000 personer, vilket är en uppräkning med ca 200 000 jämfört med prognosen från i somras. Det motsvarar en extra befolkningsökning på ungefär 2 procent av svensk befolkning. En sådan kraftig invandring innebär en ökad hushållskonsumtion, högre offentlig konsumtion, högre investeringar, bl.a. i bostadsinvesteringar, offentliga investeringar och i delar av tjänstesektorn. Sysselsättningen och arbetade timmar ökar ordentligt på kort sikt vilket gör att arbetslösheten sjunker snabbare än vad den annars skulle göra (se tabell 1). Den senaste tidens uppgång i aktivitets- och sentimentsindikatorerna för inte minst tjänstesektorn och byggsektorn (PMI och KI-barometern), samt framåtblickande arbetsmarkandsindikatorer, stärker bilden av en snabbare förbättring på arbetsmarkanden. Matchningsproblemen förvärras på kort sikt med ökad löneglidning som följd, främst i de inhemska sektorerna. Enligt KI-barometern har arbetskraftsbristen redan börjat öka, främst inom byggsektorn men även inom delar av tjänstesektorn. Det bidrar även till ett högre inhemskt inflationstryck till följd av starkare inhemsk efterfrågan och en uppgång i tjänstepriserna. Högre konsumtion och investeringar leder till högre import samtidigt som exporten inte påverkas. Nettoexporten dämpas därför och det motverkar uppgången i BNP något. Totalt sett beräknar vi att den ökande invandringen ger en högre tillväxt. Omfattande prognosrevideringar till följd av migrationen Den största effekten på svensk ekonomi under 2015-17 kommer från en högre privat konsumtion. Migrationen är nästan 200,000 fler personer mot vad som var väntat i början av året. Det är en kraftig ökning i antalet personer med grundläggande konsumtion av mat, kläder och boende. Vi 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 2 av 9
skriver upp vår prognos för hushållens konsumtion med 0,7 procentenheter i genomsnitt 2016-17. Det kommer att ge ett bidrag till BNP-tillväxten på 0,4 procentenheter 2016 och 0,3 procentenheter 2017 (se tabell 1). Även offentlig konsumtion och investeringar ökar till följd av den stigande invandringen. Närmare 70 000 av migrationen under 2015-17 förutses utgöras av ensamkommande flyktingbarn som ställer extra stora krav på kommunerna. Den blocköverskridande överenskommelsen om flyktingmottagandet i oktober innebar att staten lånar 10 mdkr för att finansiera mottagandet i år. I praktiken kommer den större delen av de pengarna att användas i kommunerna under 2016. Vi har skrivit upp vår tillväxtprognos för offentlig konsumtion med 1,6 procentenheter 2016 och 1,1 2017. Detta ger ett bidrag till BNP-tillväxten av samma storleksordning som ökningen av den privata konsumtionen; 0,4 procentenheter 2016 och 0,3 procentenheter 2017. Kommunernas investeringar i grundläggande service som barnomsorg, skolor, och VA kommer att öka till följd av den kraftiga befolkningsökningen. Landstingens investeringar i mer sjukvård och utökad kollektivtrafik är också en faktor att beakta. Dessa effekter kommer bli allt större på medellång sikt eftersom kapaciteten inte kan byggas ut tillräckligt snabbt för att tillfredsställa efterfrågan. En viss ökning kommer dock även att ske 2016-2017. Vi reviderar därför upp prognosen av ökningstakten i de totala investeringarna, allt annat lika, med 0,7 procentenheter 2016 och 0,4 procentenheter 2017 till följd av ökade offentliga investeringar och bostadsbyggande. Tillsammans bidrar offentliga investeringar och bostadsinvesteringar med 0,1 procentenhet 2016 och 2017. Diagram 2 Utgifter för migration och integration SEK mdr 70 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Migration(Okt) Migration(Juli) Integration (Okt) Integration(Juli) Total (Okt) Total (Juli) Källa: Migrationsverket Sysselsättningen påverkas positivt och arbetslösheten sjunker 2015-2017. Detta beror till stor del på större behov inom kommunerna för kommunal service och ökad bemanning på asylboenden. Den ökande efterfrågan kommer inte att kunna mötas med helt nya resurser. Undanträngning av annan service kommer att ske till följd av brist på kvalificerad personal. Produktionen inom offentlig service kommer att öka med risk för lägre kvalitet. Arbetade timmar kommer dock att öka då befintlig personal jobbar mer övertid. Vi bedömer att sysselsättningen ökar med ca 50 000 fler än tidigare prognos och arbetslösheten når 6,2 procent 2017, att jämföra med vår tidigare prognos på 7,2 procent. Inflationsutvecklingen avgörs av ett stort antal faktorer. Att renodla migrationseffekterna på inflationen är svårt och osäkert. Vi bedömer dock att något högre löneökningar (löneökningstakten 2016-17 är uppreviderad 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 3 av 9
med ca 0,2 procentenheter) och den ökade inhemska efterfrågan med högre privat och offentlig konsumtion bidrar till en något högre inflation, allt annat lika, på 0,2 procentenheter. Branscher med störst möjligheter att ta ut högre priser till följd av högre efterfrågan är främst dagligvaruhandel och delar av tjänstesektorn. Långsiktiga effekter på ekonomin beror på integrationsförmågan Integrationen av de nyanlända och för de utrikes födda i största allmänhet kommer att vara avgörande för de långsiktiga effekterna för svensk ekonomi. Vi presenterar två scenarier för effekterna på längre sikt 2018- framåt. I det första scenariot antar vi att reformer görs för att förbättra integration och att sysselsättningsgraden bland utrikes födda förbättras. Vi visar att en förbättrad integration av nyanlända kan bidra till en högre tillväxt och starkare arbetsmarknad på både kort och lång sikt. I det andra scenariot antar vi att integrationen fungerar som idag, med en genomsnittlig etableringstid på 7-8 år och en sysselsättningsgrad som är avsevärt lägre för utrikes födda jämfört med inrikes födda (vi bedömer det dock som sannolikt att etableringstiden kan gå snabbare med tanke på att det är övervägande unga män som just nu immigrerar). En fortsatt utdragen och bristande integration skulle istället bromsa tillväxten, ge en förnyad uppgång i arbetslösheten och försämra de offentliga finanserna ytterligare. Det skulle dessutom öka de sociala och politiska spänningarna med oanade negativa effekter på ekonomin. Potentiellt mycket positiva effekter på försörjningsbördan Migrationsverkets senaste prognos visar på en kraftig upprevidering av antalet asylsökande Vidare väntas nettofödelsetalet öka med drygt 100 000 personer under perioden, enligt SCB:s senaste befolkningsprognos från i maj. Ur ett demografiskt perspektiv är förändringen långsiktigt mycket positiv. Våra beräkningar visar att bara förändringen sedan i somras minskar försörjningsbördan av en åldrande befolkning. För år 2019 beräknas nu andelen i befolkningen som är i arbetsför ålder (15-74 år) uppgå till 73,1 procent jämfört med 72,7 procent i SCB:s tidigare befolkningsprognos. Om den ökningen materialiseras i form av sysselsättning skulle mycket vara vunnet för svensk ekonomi. SCB har under de senaste åren successivt reviderat upp befolkningsprognosen, främst beroende på ökad nettoinvandring men också högre födelsetal. Särskilt positivt med de senaste årens förändring i befolkningsprognoserna är att försörjningsbördan av de äldre minskar relativt mycket medan den ökar av de unga. Det beror på att barnafödandet har reviderats upp till följd av större barnkullar. Det ökar dock på sikt arbetskraften. Det är positivt ur ett långsiktigt demografiskt perspektiv. Vad som är värt att tänka på är att det är relativt unga människor som kommer till Sverige och söker asyl. Data från 2014 (se graf 6) visar på en medelålder på ca 25 år för de nyanlända vilket skall jämföras med ca 40-45 år för inrikes födda. Den nuvarande flyktingsströmmen har troligen en fortsatt förhållandevis ung åldersprofil då ca 20 procent utgörs av ensamkommande flyktingbarn. Den absoluta merparten av dessa är dock i övre tonåren och kommer därför relativt snart att befinna sig i den arbetsföra befolkningen. Förutsättningarna för en positiv utveckling för den svenska ekonomin finns därmed på plats. Huruvida den potentialen de facto kan utnyttjas och komma den svenska ekonomin och de offentliga finanserna tillgodo i form av sysselsättning, tillväxt och ett ökat skatteunderlag beror på i vilken utsträckning och hur fort som de nyanlända integreras på arbetsmarknaden och finner sysselsättning. En utmaning är den 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 4 av 9
varierande kunskaps- och utbildningsnivån hos de nyanlända. Sysselsättningsgraden är väsentligt lägre hos de med endast förgymnasial utbildning jämfört med de som har högre utbildning. Diagram 3 Sysselsättningsgrad efter utbildningsnivå och vistelsetid i Sverige, utrikes födda 2-64 år (2014) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0-2 år 3-5 år 6-8 år 9-11 år 12-14 år 15-19 år 20-24 år 25-29 år 30+ år Förgymnasial Gymnasial Eftergymnasial Källa: SCB & Swedbank Diagram 4 Prognos antal asylsökande i Sverige 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 Prognos 2015 (Totalt 160 000) Prognos 2016 (Totalt 135 000) Scenario 1: Bättre demografi kan utnyttjas med högre sysselsättningsgrad bland nyanlända Det tar i dagsläget lång tid för nyanlända att komma ut på arbetsmarknaden (i genomsnitt ca 7 år). Det finns dock vissa hoppfulla tecken om man tittar på arbetsmarknadsstatistiken. Sedan 2006 har antalet utrikesfödda sysselsatta ökat med 270 000, vilket är närmare 70 procent av sysselsättningsökningen. De utrikes födda har i allt större utsträckning sökt sig ut på arbetsmarknaden under de senaste åren. Drygt 70 procent står nu till arbetsmarknadens förfogande jämfört med ca 65 procent för knappt tio år sedan (se graf 5). Vi bedömer att genomförda arbetsmarknadsreformer med fokus på att sänka trösklarna och stimulera arbetskraftsdeltagandet, bl.a. jobbskatteavdragen, instegsjobb samt RUT, ROT och halverad restaurangmoms har bidragit positivt. Även om många av de utrikes födda har fått jobb och kommer att få jobb är sysselsättningsgraden fortfarande klart lägre än för de inrikes födda. Arbetslösheten bland de utrikes födda är hela 16 procent jämfört med under 6 procent för inrikes födda. 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 5 av 9
Diagram 5 Deltagande och sysselsättning för inrikes- och utrikes födda 75% 70% 65% 60% 55% 50% Deltagandegrad, inrikes födda Sysselsättningsgrad, inrikes födda Deltagandegrad, utrikes födda Sysselsättningsgrad, utrikes födda Källa: SCB & Swedbank Anm. Data avser 1-3 kvartalet resp. år Ett positivt förlopp skulle vara om de utrikesföddas deltagandegrad kan ligga kvar i nivå med de inrikes födda och att sysselsättningsgraden successivt närmar sig den för de inrikes födda. Det skulle ge 80 000 fler i arbete år 2019, förbättra skatteunderlaget betydligt och minska de offentliga kostnaderna för arbetslöshet och arbetsmarknadsåtgärder samt försörjningsstöd. Diagram 6 Åldersfördelning utrikes födda och inrikes födda år 2030 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Källa: SCB&Swedbank Distribution Sverigefödda Distribution Utrikes födda Vad skulle egentligen tala för det? Det exceptionella läget för svensk ekonomi kan innebära att heliga kor slaktas och att politikerna över blockgränserna kommer överens om att förbättra arbetsmarknadens funktionssätt (jmf 90-talskrisen då det omöjliga blev möjligt t.ex. pensionsuppgörelsen). I så motto var överenskommelsen nyligen, den s.k. flyktingpakten mellan regeringen och alliansen ett första positivt steg. Men betydligt mer kommer att behövas för att säkerställa ett positivt förlopp. Med en breddad befolkning med olika bakgrund, erfarenhet och utbildningsnivå behöver även arbetsmarknaden breddas. Arbetsmarknadens institutioner behöver reformeras för att snabbare 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 6 av 9
integrera de nyanlända. Ett reformpaket behöver därför innehålla en rad åtgärder, sannolikt både på efterfråge- som på utbudssidan. För det första behöver kompetensen hos de nyanlända tas tillvara snabbare och i större omfattning. Det kan ske genom snabbare validering av utländska utbildningar, och praktikplatser som öppnar dörrar på arbetsmarknaden 1. För det andra är det viktigt att se över kostnaden för att anställa nyanlända. Exempel på åtgärder skulle kunna vara lägre anställningskostnader (genom lägre lägstalöner eller genom subventioner), skatteincitament för lågavlönade, lösare turordningsregler, utvidgat och höjt RUT. För det tredje behöver rörligheten på arbetsmarknaden förbättras för att nyanlända ska kunna söka sig dit sannolikheten för att få jobb och utbildning är störst. Bostadsbristen i tillväxtregioner kommer att bli allt mer akut med den kraftiga befolkningsökningen. Satsningar på infrastruktur och reformer som stimulerar byggande är viktiga för att möjliggöra en hög sysselsättning i dessa grupper. Vid en positiv integration på arbetsmarknaden kommer arbetskraften att öka i snabb takt de närmaste åren. Det kommer att hålla nere löneökningarna. Om de nyanlända också snabbt hittar jobb minskar matchningsproblematiken som vi bedömer annars kommer att förvärras under de närmaste åren. Löner och inflation kan då hållas tillbaka. Förutsättningarna skulle då kunna finnas på plats för en mer uthålligt högre tillväxt. Scenario 2: Ekonomisk och politiskt bakslag hotar vid misslyckad integration Om integrationspolitiken misslyckas och ett politiskt dödläge förlamar den ekonomiska politiken riskerar arbetslösheten bland de utrikes födda att skjuta i höjden rejält. Arbetslösheten bland de utrikesfödda riskerar att öka fram till år 2019 med minst 80 000. Arbetslösheten i procent skulle stiga till 19 procent bland de utrikes födda och närmare 9 procent totalt vid ett antagande om att de nyanlända successivt börjar söka arbete men att sysselsättningsgraden är oförändrad (se graf 7). Diagram 7 Scenario för arbetslöshet där sysselsättningsgrad blir oförändrad Arbetslöshet, inrikes/utrikes födda (15-74 år) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Källa:SCB & Swedbank Arbetslöshet inrikesfödda Arbetslöshet utrikesfödda 1 Äntligen Jobb är ett exempel på ett sådant program där utrikes födda akademisker får praktiskplats inom företag. 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 7 av 9
De offentliga finanserna skulle vara under fortsatt mycket stor press under 2018-2020. När arbetslösheten ökar skenar kostnaderna även för integrationen. De nyanlända är inte kvalificerade för a-kassa och hamnar i stället hos kommunerna vars kostnader för försörjningsstöd skulle öka betydligt. I detta scenario är skattehöjningar och utgiftsminskningar mycket troligt, både på kommunal nivå och på statlig nivå. Finanspolitiken skulle bli kraftigt åtstramande. I detta scenario dämpas hushållens och näringslivets stämningsläge. Det skulle påverka privat konsumtion och näringslivets investeringar negativt. BNP-tillväxten dämpas markant. En utdragen eller rent av en misslyckad integration på arbetsmarknaden riskerar att öka de sociala och politiska spänningarna i samhället. Den politiska polariseringen skulle öka, vilket riskerar att sätta avtryck i väljaropinionen. Det parlamentariska läget kan ytterligare försvåras. Med en handlingsförlamad Riksdag är sannolikheten liten för att man ska lyckas genomföra reformer som stärker arbetsmarknad och tillväxt. Den svenska ekonomin skulle gradvis växla ner i en tydligt lägre tillväxtbana. 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 8 av 9
Generell ansvarsfriskrivning Detta dokument har sammanställts av analytiker på Swedbank Makroanalys, en del av Swedbank Analys som tillhör Large Corporates & Institutions (LC&I) makroavdelning. Makroavdelningen består av analysavdelningar i Estland, Lettland, Litauen, Norge och Sverige, och de är ansvariga för att förbereda rapportering om den ekonomiska utvecklingen på globala och hemmamarknader. Analytikern intygar Analytikern(a) som är ansvarig(a) för innehållet i detta dokument intygar att det reflekterar deras personliga åsikt/er om de företag och värdepapper som de täcker. Detta oavsett om det kan finnas sådana intres se-konflikter som det refereras till nedan. Analyserna är självständiga och baseras endast på publik tillgänglig information. Utgivare, distribution och mottagare Detta dokument har sammanställts av makroavdelningens analytiker på Analys, en del av LC&I, och ges ut av affärsområdet Swedbank LC&I inom Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank AB står under tillsyn av Finansinspek tionen i Sverige. Distributörerna har inte rätt att göra några ändringar i dokumentet innan distribution. I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands finansiella tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta). I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges finansiella tillsynsmyndighet (Finanstilsynet). I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands finansiella tillsynsmyndighet (Finantsinspektsioon). I Litauen distribueras dokumentet av Swedbank AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas). I Lettland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija). I USA distribueras dokumentet av Swedbank First Securities LLC ( Swedbank First ), som ikläder sig ansvar för innehållet. Dokumentet får endast distribueras till institutionella investerare. De institutionella investerare i USA som får detta dokument och som önskar utföra en transaktion i något värdepapper som nämns i rapporten, ska endast göra detta via Swedbank First. Swedbank First är en USA-baserad mäklare/handlare, som är registrerad hos the Securities and Exchange Commission, och är medlem av the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank First är en del av Swedbank. För viktiga upplysningar i USA, hänvisas till: http://www.swedbanksecuritiesus.com/disclaimer/index.htm I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till relevanta personer. De som ej är relevanta personer får ej agera utifrån eller lita på detta dokument. Endast relevanta personer får ges tillgång till och delta i de investeringar eller investerings-aktiviteter som nämns i detta dokument. Med "relevanta personer", avses personer som: Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order. Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) i the Financial Promotion Order. Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) - i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper - annars lagligen kan kommuniceras, direkt eller indirekt. Ansvarsbegränsningar All information i detta dokument är sammanställt i god tro från källor som anses vara tillförlitliga. Swedbank påtar sig dock inte något ansvar för dess fullständighet eller riktighet. Du rekommenderas därför att bilda dig din egen uppfattning och inte enbart förlita dig på information från detta dokument. Observera att analysen kan vara subjektiv. Analytikern baserar sin analys på den information som finns tillgänglig just nu och att analytikern kan ändra åsikt om förutsättningarna förändras. Om analytikern ändrar åsikt eller om en ny analytiker med en annan åsikt blir ansvarig för att täcka ett företag, strävar vi efter att informera om detta så snart det är möjligt med tanke på eventuella regleringar, lagar, interna procedurer eller andra omständigheter. Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning till behöriga mottagare och är inte avsett att vara rådgivande. Dokumentet utgör inte ett erbjudande om att köpa eller sälja finansiella instrument. Swedbank påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada av vad slag det än må vara, som grundar sig på användande av detta dokument. Mångfaldigande och spridning Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank Analys, en del av LC&I:s, medgivande. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Mångfaldigad av Swedbank Analys, en del av Large Corporates & Institutions, Stockholm 2014. Adress Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-105 34 Stockholm. Besöksadress: Landsvägen 40, 172 63 Sundbyberg 10 november 2015 Vänligen se ansvarsbegränsning i slutet av dokumentet Sid 9 av 9