Påverkas företags marknadsvärde vid publicering av hållbarhetsinformation? - en eventstudie på den svenska aktiemarknaden

Påverkas företags marknadsvärde vid publicering av hållbarhetsinformation? - en eventstudie på den svenska aktiemarknaden Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2019 Datum för inlämning: 2019-06-05 Fanny Lundvall Linnea Sundling Handledare: Alexander Rad

Sammandrag Syftet med studien är att undersöka om publicering av hållbarhetsinformation påverkar marknadsvärdet på svenska företag börsnoterade på Nasdaq Stockholm. Vidare undersöks om det finns ett samband mellan vilken typ av hållbarhetsinformation som publiceras och avvikelseavkastning. En eventstudie tillämpas för att undersöka om det uppstår avvikelseavkastning vid företags publicering av hållbarhetsinformation i pressmeddelanden under 2018 2019. Resultatet av eventstudien ges av ett t-test. För att studera sambandet mellan typen av hållbarhetsinformation och avvikelseavkastning genomförs en regressionsanalys med den beroende variabeln Kumulativ avvikelseavkastning och de oberoende variablerna Typ av hållbarhetsinformation, Sektor och Företagsstorlek. De två sistnämnda utgör kontrollvariabler. Resultaten visar att det uppstår en signifikant positiv avvikelseavkastning vid publicering av hållbarhetsinformation samt att det finns ett signifikant samband mellan vilken typ av hållbarhetsinformation som publiceras och avvikelseavkastningen. Resultatet tyder på att publiceringen av hållbarhetsinformation påverkar svenska företags marknadsvärde och att olika typer av hållbarhetsinformation har olika effekt på marknadsvärdet. Nyckelord: aktiekurs, avvikelseavkastning, eventstudie, hållbarhetsinformation, marknadsreaktion, marknadsvärde.

Innehållsförteckning 1. Inledning 1 2. Teori 3 2.1 Begreppet hållbarhet och obligatorisk hållbarhetsrapportering 4 2.2 Effektiva marknadshypotesen 4 2.3 Informationsasymmetri och hållbarhetsinformation 5 2.4 Marknadsreaktioner på hållbarhetsinformation 6 2.4.1 Definition av värderelevans 6 2.4.2 Litteraturöversikt 6 2.4.3 Hypoteser 8 3. Metod 9 3.1 Övergripande forskningsmetod 9 3.2 Urval och datainsamling 9 3.3 Dataanalyser 13 3.3.1 Eventstudie 13 3.3.2 Multivariat regressionsanalys 17 4. Resultat och analys 18 4.1 Eventstudie 18 4.2 Multivariat regressionsanalys 21 5. Slutsats 24 Referenser 26 Bilagor 30

1. Inledning År 2015 antog världens länder en ambitiös och omfattande plan om framtiden när de globala målen för hållbar utveckling tillkännagavs. Dessa mål leder världen i riktning mot en hållbar framtid för både människor och planeten fram till år 2030 (Landin & Botnen Diamant 2019). Hållbar utveckling som begrepp fick internationell spridning år 1987 i Brundtlandrapporten från FN:s världskommission för miljö och utveckling. Begreppet definieras i rapporten som en utveckling ämnad att tillgodose dagens behov utan att kompromissa med framtida generationers förmåga att tillgodose sina behov (Förenta Nationerna 1987). Ett tungt hållbarhetsansvar vilar hos företag som i hög grad påverkar hållbarhet i samhället ur miljömässiga, ekonomiska och sociala aspekter. Det kan konstateras att hållbarhetsfrågan är högt prioriterad av företag i Sverige och arbetet med hållbarhet ses även som en del av företagens strategi (PwC 2018). Svenska företag har dessutom under senare år utmärkt sig och gjort tydliga framsteg vad gäller att kommunicera sitt hållbarhetsarbete till intressenter (Fredriksson 2018). En del företag kommunicerar sitt hållbarhetsarbete genom pressmeddelanden. Genom att publicera sådana meddelanden kan företag offentliggöra olika typer av information vilket gör pressmeddelanden till en viktig typ av kommunikation med investerare (Guillamon-Saorin & Sousa 2010). Företag som är börsnoterade måste förhålla sig till lagar och regler kring sin informationsgivning. Anledningen är att information som kan vara kurspåverkande ska offentliggöras genom pressmeddelanden för att skapa en rättvis handel mellan investerare och för att företag ska värderas korrekt på aktiemarknaden (Förordning (EU) nr 596/2014). Däremot kan även information som inte är lagstadgad eller regelstyrd vara kurspåverkande. Det har exempelvis visat sig att information rörande hållbarhet kan påverka aktiekursen (se t.ex. De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Krüger 2015; Du m.fl. 2017). Ett annat exempel på hur företag kan kommunicera sitt hållbarhetsarbete är genom hållbarhetsrapporter (jmf t.ex. Krüger 2015; Du m.fl. 2017). En lagändring från 2016 anger att svenska företag som uppfyller vissa storlekskriterier är skyldiga upprätta en hållbarhetsrapport från och med kalenderåret 2017 (PwC 2016). Lagändringen grundas i ett EU-direktiv (2014/95/EU) med syftet att göra företagens hållbarhetsarbete mer transparent och öka jämförbarheten företag emellan. Det tillkomna lagkravet om obligatorisk hållbarhetsrapportering utgör i sig bevis för att det blivit allt viktigare att företag delar med sig av sitt hållbarhetsarbete. 1

Det gäller i synnerhet för stora företag eftersom det är dessa som omfattas av lagändringen. Lagändringen visar även aktualiteten av hållbarhetsfrågan i Sverige. Publicering av hållbarhetsrapporter anses även vara ett effektivt sätt att reducera informationsasymmetri mellan företagsledare och investerare (De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Du m.fl. 2017). Det kan antas att transparensen gällande hållbarhetsarbetet kan vara en anledning till den minskade informationsasymmetrin. Transparens kring företags hållbarhetsarbete möjliggör även för investerare att inkorporera hållbarhetsinformation i företagsvärderingen (Du m.fl. 2017) och hållbarhetsinformation har dessutom visat sig vara värderelevant (Hassel, Nilsson & Nyquist 2005; Semenova, Hassel & Nilsson 2010; De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Du m.fl. 2017). Publicering av hållbarhetsinformation kan påverka företags aktiekurs (se t.ex. De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Du m.fl. 2017). Det går i linje med att aktiemarknaden är i en semistark form enligt den effektiva marknadshypotesen, vilket innebär att företags aktiekurser påverkas vid offentliggörande av olika slags information (Fama 1970). Aktiemarknaden styrs av utbud och efterfrågan som i sin tur påverkas av många faktorer (Nasdaq Nordic 2019a). En av dessa faktorer är investerares förväntningar. Om investerare förväntar sig att ett företag kommer generera höga vinster i framtiden ökar efterfrågan på företagets aktier och aktiekursen stiger. Utbud och efterfrågan kan även påverkas av samhällstrender. Exempelvis, när klimathotet började uppmärksammas allt mer under mitten av 2000-talet ledde det till att fler började investera i företag som arbetade för att förbättra miljön (Nasdaq Nordic 2019a). En studie av Du m.fl. (2017) visar att det uppstår en positiv marknadsreaktion på kort sikt när företag publicerar en hållbarhetsrapport. Vid rapportens publicering genereras avvikelseavkastning 1 i positiv riktning (Du m.fl. 2017). Krüger (2015) finner däremot att investerare reagerar negativt när företag publicerar hållbarhetsrelaterade nyheter oavsett om nyheten är positiv eller negativ. Det innebär att det uppstår avvikelseavkastning i negativ riktning när en hållbarhetsrelaterad nyhet publiceras (Krüger 2015). Baserat på att publicering av hållbarhetsinformation kan skapa en marknadsreaktion (t.ex. De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Krüger 2015) och att sådan information tycks kunna minska informationsasymmetrin mellan företagsledare och investerare (De Klerk, de Villiers & 1 Avvikelseavkastning är avkastning som avviker från vad som är förväntat (MacKinlay 1997). 2

van Staden 2015; Du m.fl. 2017) är det av intresse att undersöka hur publicerad hållbarhetsinformation påverkar hur företag värderas av investerare. Det finns tidigare studier som undersöker ifall information om miljömässig och social prestation är värdeskapande för företag på den svenska aktiemarknaden (se Hassel, Nilsson & Nyquist 2005; Semenova, Hassel & Nilsson 2010). Dessa mäter dock inte den kortsiktiga marknadsreaktionen och undersöker heller inte hela begreppet hållbarhet vilket ger skäl för vidare studier inom området, framför allt på grund av pågående hållbarhetsdebatt. Det tycks finnas skillnader i marknadsreaktionen beroende på om informationen som publiceras rör hållbarhet i sin helhet, miljömässig hållbarhet eller social hållbarhet. Därav är det av intresse att även studera om typen av hållbarhetsinformation har någon påverkan på en eventuell marknadsreaktion och således företags marknadsvärden. Syftet med följande studie är att undersöka om marknadsvärdet på svenska företag påverkas vid publicering av hållbarhetsinformation. Publiceringen av informationen skulle i sådana fall leda till en marknadsreaktion som tar sig uttryck i avvikelseavkastning. Vidare är syftet att studera om det finns ett samband mellan vilken typ av hållbarhetsinformation som publiceras och avvikelseavkastning. Ur ett företagsperspektiv kan studien bidra med kunskap om ifall publicering av hållbarhetsinformation är värdeskapande för svenska företag. Studien kan även indikera på ifall den aktuella hållbarhetsdebatten påverkar den svenska aktiemarknaden. Uppsatsens struktur är enligt följande. I kapitel två beskrivs studiens teoretiska referensram och utifrån tidigare forskning formuleras studiens två hypoteser. I kapitel tre beskrivs studiens metod som utgörs av en eventstudie samt en multivariat regressionsanalys. I kapitel fyra presenteras studiens resultat och dess analys i förhållande till den teoretiska referensramen i kapitel två. I kapitel fem redogörs studiens slutsatser, begränsningar samt förslag till framtida forskning. 2. Teori I nedanstående kapitel beskrivs studiens teoretiska referensram bestående av begreppet hållbarhet och obligatorisk hållbarhetsrapportering, effektiva marknadshypotesen, informationsasymmetri och hållbarhetsinformation samt marknadsreaktioner på hållbarhetsinformation. Slutligen formuleras studiens två hypoteser baserat på tidigare litteratur. 3

2.1 Begreppet hållbarhet och obligatorisk hållbarhetsrapportering Begreppet hållbarhet består av tre olika aspekter (Nationalencyklopedin 2019). Dessa aspekter är miljömässig hållbarhet, ekonomisk hållbarhet och social hållbarhet. Den miljömässiga aspekten handlar om att minska påverkan på naturen till vad den är kapabel att hantera. Den ekonomiska aspekten handlar om att hantera ekonomiska resurser varsamt och fördela dessa resurser rättvist. Den sociala aspekten handlar om att tillgodose människors grundläggande behov gällande exempelvis hälsa, trygghet och demokrati (Nationalencyklopedin 2019). Även frågor om arbetsvillkor, jämställdhet och antikorruption berörs inom social hållbarhet (Aktuell Hållbarhet 2019). Det förekommer konkurrerande uppfattningar gällande dessa tre aspekters betydelse i förhållande till varandra och det är inte givet hur denna avvägning bör göras. Dock utgör den miljömässiga aspekten vanligtvis det främsta fokuset när det talas om hållbarhet (Nationalencyklopedin 2019). Under hösten 2016 beslutade den svenska regeringen om en ändring av årsredovisningslagen (ÅRL) som innebär att företag som uppfyller bestämda storlekskriterier är skyldiga att upprätta en hållbarhetsrapport. Lagändringen grundades i ett EU-direktiv från 2014 (2014/95/EU) och tillämpades från och med det räkenskapsår som påbörjades efter sista december 2016 (PwC 2016). Reglerna om hållbarhetsrapporten återfinns i ÅRL 6 kap. 10-14. Storlekskriterierna är att medelantalet anställda uppgår till mer än 250, den redovisade balansomslutningen uppgår till mer än 175 miljoner kronor och den redovisade nettoomsättningen uppgår till mer än 350 miljoner kronor. Företagen ska uppfylla minst två av dessa kriterier för vart och ett av de två senaste räkenskapsåren (SFS 1995:1554). För företag som är börsnoterade ska storlekskriterierna vara uppfyllda för koncernen (FAR 2019). De ovan nämnda kriterierna utgör grunden för urvalet av företag som ingår i studien. 2.2 Effektiva marknadshypotesen Om det uppstår marknadsreaktioner till följd av en specifik händelse eller inte beror enligt Fama (1970) på marknadens effektivitet. En kapitalmarknads främsta syfte är att fördela ägandet av aktier i en ekonomi. Idealet på marknaden är att både företag och investerare kan fatta beslut utifrån antagandet om att priset på värdepapper till fullo reflekterar all tillgänglig information. En sådan idealisk marknad kallas för en effektiv marknad enligt teorin om den effektiva marknadshypotesen (EMH). Det finns tre former av marknadseffektivitet, en svag form, en semistark form och en stark form. I den svaga formen reflekteras all historisk information i 4

aktiekursen, i den semi-starka formen reflekteras all historisk och offentlig information i aktiekursen och i den starka formen reflekteras all information i aktiekursen, såväl intern som extern (Fama 1970). Om offentliggörandet av hållbarhetsinformation påverkar aktiekursen i någon riktning kan aktiemarknaden tänkas vara i en semi-stark form. Den semi-starka formen innebär att information som tydligt blivit publik reflekteras i aktiekursen, som exempelvis vid tillkännagivanden av årets vinst eller en nyemission (Fama 1970). Det kan även handla om makroekonomisk information. Aktiemarknadens semi-starka form testas genom att observera hur fort marknaden reagerar på nyligen publicerad information (Brealey, Myers & Allen 2017), vilket exempelvis kan undersökas genom eventstudier (MacKinlay 1997). En eventstudie mäter om det uppstår avvikelseavkastning vid tidpunkten för en händelse. I de fall aktiemarknaden är effektiv i sin starka form kan inte avvikelseavkastning uppstå (Kothari & Warner 2006, se Eckbo 2007). Om det uppstår avvikelseavkastning för svenska företags aktier när de publicerar hållbarhetsinformation kan det ses som en indikation på att den svenska aktiemarknaden är i en semi-stark form. Det finns dock kritik mot teorin om EMH. Bland annat framförs att investerare inte alltid agerar rationellt på marknaden vilket kan ge uppkomst till felprissättning av aktier och även förutsägbara mönster i prissättningen över tid (Malkiel 2003). 2.3 Informationsasymmetri och hållbarhetsinformation Informationsasymmetri inom företag innebär att tillgången till information är fördelad asymmetriskt inom organisationen eftersom företagsledare har tillgång till mer information och aktieägare eller potentiella aktieägare 2 har tillgång till mindre. Denna asymmetri utgör en slags spänning mellan parterna vilket försvårar för den part som har tillgång till mindre information att förstå den andra partens beslut (Eisenhardt 1989). Offentliggjord hållbarhetsinformation tycks vara ett effektivt sätt att minska informationsasymmetrin mellan företagsledare och investerare (se De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Du m.fl. 2017). Enligt Du m.fl. (2017) är hållbarhetsrapporter ett effektivt sätt att minska sådan informationsasymmetri genom att information om företagets hållbarhetsprestation offentliggörs. Förekomsten av informationsasymmetri mellan företagsledare och investerare har visat sig påverka brittiska företagsledares beslut om att frivilligt dela med sig av mer 2 Aktieägare eller potentiella aktieägare likställs i denna uppsats med begreppet investerare. 5

hållbarhetsinformation än vad som krävs enligt lag (De Klerk, de Villiers & van Staden 2015). Det har framkommit att investerare behöver information om miljörisker kopplade till ett företags verksamhet (Al-Tuwaijri m.fl. 2004) och hur företaget väljer att hantera dessa risker (Clarkson m.fl. 2008). 2.4 Marknadsreaktioner på hållbarhetsinformation 2.4.1 Definition av värderelevans En del av den forskning som tas upp i kommande litteraturöversikt handlar om hållbarhetsinformation och dess värderelevans för investerare. Hassel, Nilsson och Nyquist (2005) definierar värderelevans som redovisningsvariablers eller andra variablers förmåga att återge information som påverkar företags marknadsvärde. Om exempelvis publicerad hållbarhetsinformation har hög värderelevans betyder det att denna information förklarar marknadsvärdet i hög grad, vilket i sin tur innebär att investerare i hög grad inkluderar informationen i sina investeringsbeslut. 2.4.2 Litteraturöversikt Hassel, Nilsson och Nyquist (2005) genomför en studie med fokus på värderelevansen av miljöinformation för svenska börsnoterade företag. Informationen som undersöks är ranking av företags miljöprestation. Hassel, Nilsson och Nyquist (2005) finner att denna typ av information är värderelevant då den antas påverka förväntade framtida vinster. Resultatet visar att sambandet mellan miljöprestationen och aktiekursen är negativt. En anledning kan vara att det är kostsamt för företag att hålla en hög nivå av miljöengagemang vilket har en negativ påverkan på förväntade vinster och marknadsvärden (Hassel, Nilsson & Nyquist 2005). Det innebär att ju bättre miljöprestation, desto lägre aktiekurs. Till skillnad från ovanstående studie finner Moneva och Cuellar (2009) att enbart viss typ miljöinformation är värderelevant. Både finansiell och icke-finansiell miljöinformation för spanska börsnoterade företag undersöks där resultatet visar att endast den finansiella informationen är värderelevant. Det innebär att finansiell miljöinformation om exempelvis investeringar, kostnader och eventualförpliktelser är det som ger reaktion på aktiemarknaden. Moneva och Cuellar (2009) jämför även värderelevansen av miljöinformation före och efter införandet av obligatorisk rapportering av finansiell miljöinformation. Resultatet visar att värderelevansen av informationen ökar efter införandet. Det tyder på att obligatorisk rapportering av miljöinformation påverkar företags marknadsvärde mer än vad frivillig rapportering gör (Moneva & Cuellar 2009). 6

Semenova, Hassel och Nilsson (2010) undersöker om ranking av miljöprestation och social prestation är värderelevant för marknadsvärdet på svenska börsnoterade företag. Undersökningen är en vidareutveckling av studien av Hassel, Nilsson och Nyquist (2005). Baserat på resultatet konstaterar Semenova, Hassel och Nilsson (2010) att högt rankade företag blir belönade på den svenska aktiemarknaden och att ett företags marknadsvärde inte ensamt förklaras av finansiell företagsinformation. Som ett komplement till den finansiella informationen förklarar ranking av miljöprestation och social prestation variationen i företagens aktiekurser. Högre ranking tenderar att leda till en högre aktiekurs, och lägre ranking tenderar att leda till en lägre aktiekurs (Semenova, Hassel & Nilsson 2010). Det tyder på att investerare tar hänsyn till företags miljöprestation och sociala prestation i företagsvärderingen. Flammer (2013) finner ett positivt samband mellan aktiekursen och hur ett företag agerar miljömässigt. Resultatet ges av en eventstudie på aktieägares reaktioner på miljörelaterade nyheter från amerikanska börsnoterade företag. Aktieägare reagerar positivt på nyheter att företag agerar miljövänligt och negativt på nyheter att företag agerar miljöskadligt. Det leder till att företags aktiekurser ökar vid nyheter om miljövänligt agerande och minskar vid nyheter om miljöskadligt agerande. Det finns en extern press på att företag ska agera ansvarsfullt mot miljön vilket formar en norm för hur företag agerar inom området. Denna press har ökat dramatiskt på senare årtionden. Ju starkare norm desto större negativ effekt får miljöskadligt beteende på investerares uppfattningar av företag (Flammer 2013). Genom en eventstudie på amerikanska börsnoterade företag finner Krüger (2015) att investerare reagerar negativt på hållbarhetsrelaterade nyheter oavsett om nyheten är positiv eller negativ. Marknadsreaktionen på negativa nyheter är starkt negativ och reaktionen på positiva nyheter är svagt negativ (Krüger 2015). De Klerk, de Villiers och van Staden (2015) finner att hållbarhetsrapporter är positivt korrelerade med aktiekursen vilket visar att rapporterna bidrar med värderelevant information till investerare. De finner resultatet genom en studie på stora brittiska börsnoterade företag. Även Du m.fl. (2017) finner att hållbarhetsrapportering är värderelevant eftersom det på kort sikt uppstår positiv avvikelseavkastning vid publiceringen av en hållbarhetsrapport. De undersöker marknadsreaktioner på hållbarhetsrapporter genom en eventstudie på stora amerikanska börsnoterade företag. 7

De ovan redogjorda studierna är utförda på den svenska, spanska, amerikanska och den brittiska aktiemarknaden vid olika tidpunkter och med olika metoder. Det har en given påverkan på de resultat som framkommit och det minskar studiernas jämförbarhet sinsemellan. Två av studierna är genomförda på den svenska aktiemarknaden (Hassel, Nilsson & Nyquist 2005; Semenova, Hassel & Nilsson 2010) i likhet med denna studie. Dessa studier mäter däremot inte den kortsiktiga marknadsreaktionen på publicerad hållbarhetsinformation till skillnad från denna studie. 2.4.3 Hypoteser Trots att studierna i litteraturöversikten behandlar hållbarhet ur olika perspektiv visar samtliga resultat att hållbarhetsinformation kan skapa marknadsreaktioner. Det tyder på att de olika aktiemarknaderna som testats är i en semi-stark form enligt EMH. Investerare kan reagera både positivt och negativt på informationen. Om hållbarhetsinformation skapar en marknadsreaktion antas att investerare inkluderar sådan information i sin företagsvärdering. Marknadsreaktionen tar sig uttryck i avvikelseavkastning för företagens aktier. Då tidigare forskning tyder på att publicering av hållbarhetsinformation kan påverka aktiekursen i olika riktningar formuleras en tvåsidig hypotes enligt följande: H1: Det uppstår avvikelseavkastning när företag publicerar hållbarhetsinformation. Den redogjorda litteraturen bedöms behandla den miljömässiga aspekten, den sociala aspekten och hållbarhet i sin helhet. Studierna visar på tvetydiga resultat då det framkommit både positiva och negativa samband mellan hållbarhetsinformationen och aktiekursen. Av den anledningen är det av intresse att undersöka om typen av hållbarhetsinformation har betydelse för en eventuell marknadsreaktion. Då resultaten från tidigare forskning indikerar att typen av publicerad hållbarhetsinformation kan påverka aktiekursen i olika riktningar formuleras ytterligare en tvåsidig hypotes enligt följande: H2: Det finns ett samband mellan vilken typ av hållbarhetsinformation ett företag publicerar och avvikelseavkastning. 8

3. Metod I nedanstående kapitel beskrivs studiens övergripande forskningsmetod, urval och datainsamling. Dessutom motiveras och förklaras studiens dataanalyser som utgörs av en eventstudie och en regressionsanalys. 3.1 Övergripande forskningsmetod Då studiens hypoteser formulerades utifrån tidigare forskning och resultatet ställdes i relation till den befintliga teorin har studien en deduktiv ansats (Bryman & Bell 2015). Två kvantitativa dataanalyser tillämpades för att pröva de två hypoteserna. För att pröva den första hypotesen genomfördes en eventstudie. En eventstudie används för att undersöka marknadsreaktionen av en specifik händelse (ett event) (MacKinlay 1997), som i den här studien utgjordes av publicerad hållbarhetsinformation. För prövning av den andra hypotesen användes en multivariat regressionsanalys där den beroende variabeln utgjordes av Kumulativ avvikelseavkastning och de oberoende variablerna utgjordes av Typ av hållbarhetsinformation, Sektor och Företagsstorlek. De två sistnämnda utgjorde kontrollvariabler. 3.2 Urval och datainsamling Studiens urval av företag bestod av svenska företag på Nasdaq Stockholm (Stockholmsbörsen) som under 2017 2019 omfattades av lagkravet om obligatorisk hållbarhetsrapportering. Valet av år baserades på att lagändringen började gälla från och med 2017. Valet av företag utgick från att de företag som omfattades av lagändringen kunde ha ett intresse av att även kommunicera sitt hållbarhetsarbete på andra sätt, exempelvis genom pressmeddelanden. Det fanns en anledning till att dessa företag omfattades av lagändringen och den transparens som den krävde varför företagen valdes ut till studien trots att de obligatoriska rapporterna inte studerades. För att identifiera vilka företag som var noterade på Stockholmsbörsen under 2017 2019 användes Nasdaq Nordics hemsida. Företagsspecifik information från samma hemsida användes för att utläsa om storlekskriterierna uppfylldes för att företaget skulle omfattas av lagkravet. För företag som ingick i en koncern var det koncernens siffror som avgjorde om företaget omfattades eller inte (FAR 2019). Totalt omfattades 234 börsnoterade företag av lagändringen under perioden. 9

Eventet som undersöktes var företags publicering av hållbarhetsinformation i ett pressmeddelande. Ett meddelande utgjorde en observation. Publiceringen skulle ha skett i nyhetsrummet på företagets hemsida där pressmeddelanden publicerades. Även meddelanden som klassificerades som nyheter inkluderades om de hade publicerats i samma kontext som företagets pressmeddelanden. De meddelanden som inkluderades innefattade olika typer av hållbarhetsinformation, antingen begreppet hållbarhet i sin helhet, enbart miljöaspekten eller enbart den sociala aspekten. Meddelanden innehållande information om enbart den ekonomiska aspekten exkluderades med skälet att det utifrån begreppets definition var problematiskt att avgränsa vilka typer av pressmeddelanden som innehöll sådan information. Kategoriseringen av vilken typ av hållbarhetsinformation som meddelandena innehöll skedde manuellt vid insamlingen där utgångspunkten var att meddelandet skulle ha ett tydligt fokus på hållbarhet i någon form. Perioden som undersöktes var 2018-01-01 till 2019-05-03. Startdatumet baserades på det år som de första lagstadgade hållbarhetsrapporterna släpptes och i med det kunde publicering av annan hållbarhetsinformation tänkas ha blivit mer uppmärksammad. Slutdatumet baserades på datumet när data inhämtades. Om ett företag publicerade två eller fler hållbarhetsrelaterade meddelanden samma dag räknades dessa som en observation. Valet av vilket av dessa meddelanden som skulle räknas med respektive räknas bort skedde slumpmässigt. Selekteringen av hållbarhetsrelaterade meddelanden resulterade i 219 meddelanden från 67 företag. Vidare kontrollerades om företaget släppt annan information i deras nyhetsrum samma dag eller dagen efter publiceringen av hållbarhetsinformationen. Anledningen till kontrollen var att studiens undersökningsperiod (eventfönster) utgjordes av publiceringsdagen och dagen efter. Om det inom eventfönstret släpptes annan information från företaget kunde även denna vara kurspåverkande och således påverka eventstudiens resultat. Kontrollen ledde till 67 bortfall och resulterade i 152 återstående observationer från 61 företag. En ytterligare kontroll om något meddelande publicerades på en helg när börsen var stängd genomfördes. Inget av de 152 meddelandena publicerades på en helg. En tabell över samtliga observationer finns presenterade i bilaga 1. Historiska stängningskurser för varje företag för respektive observation inhämtades från databasen Thomson Reuters Eikon Datastream. Stängningskurserna baserades på Total Return Index (RI) som utgår från att företagens aktieutdelningar återinvesteras i företaget (Thomson Reuters Eikon Datastream 2019). Genom att utgå ifrån dessa stängningskurser eliminerades 10

risken att kursfallet som uppstår vid aktieutdelning givet en effektiv marknad (Miller & Modigliani 1961) skulle påverka eventstudiens resultat. För att genomföra eventstudien krävdes även ett marknadsindex för samtliga observationer vilket inhämtades från Nasdaq Nordics hemsida. Det marknadsindex som användes var OMXSGI vilket är ett avkastningsindex som tar hänsyn till både aktiekursernas utveckling och aktieutdelningar (Nasdaq Nordic 2019b). Det innebar att indexet blev förenligt med stängningskurserna som baserades på RI. Det fanns 19 datum där OMXSGI saknade data. Av den anledningen kontrollerades om något av observationernas eventfönster utgjordes av de datum som saknade marknadsindex. Det resulterade i två bortfall och det slutgiltiga urvalet innehöll därmed 150 observationer från 61 företag. Både stängningskurser och index omräknades till avkastning per börsdag. Regressionsanalysen utgick från samma urval som eventstudien. Däremot skiljde sig antalet observationer då utformningen av regressionen ledde till två bortfall. Meddelanden som ett företag hade publicerat samma dag som ett annat hållbarhetsrelaterat meddelande innehållande en annan typ av hållbarhetsinformation exkluderades. Anledningen till det var att om två olika typer av information publicerades samma dag kunde inte effekten av dessa skiljas åt. Regressionsanalysen utgick därför från 148 observationer från 61 företag. Variabeln Typ av hållbarhetsinformation utgick från den information som insamlades manuellt till eventstudien och kunde anta någon av de tre kategorierna Miljö, Social eller Hållbarhet i helhet. Data för kontrollvariabeln Sektor inhämtades från Nasdaq Nordics sektorindelning för Stockholmsbörsen bestående av åtta kategorier. Sektorerna hälsovård och telekommunikation utgjorde endast ett fåtal observationer vilket resulterade i att dessa slogs ihop med andra sektorer som bedömdes vara liknande. Slutgiltigt antal sektorer blev därför sex. Data för kontrollvariabeln Företagsstorlek inhämtades också från Nasdaq Nordics hemsida och bestod av de tre storlekssegmenten Small cap, Mid cap och Large cap 3 på Stockholmsbörsen. Observationernas fördelning inom de oberoende variablerna ges av tabell 1. 3 Företag listade på small cap har ett börsvärde under 150 miljoner euro, företag på mid cap har ett börsvärde mellan 150 miljoner euro till 1 miljard euro och företag på large cap har ett börsvärde över 1 miljard euro (Swedbank 2019). 11

Tabell 1: Observationsfördelning inom de oberoende variablerna Variabler Antal Typ av hållbarhetsinformation: Miljö 97 Social 14 Hållbarhet i helhet 37 148 Sektor: Finans 30 Grundmaterial 18 Industri 33 Konsumentvaror 13 Konsumenttjänster 47 Teknik 7 148 Företagsstorlek: Small cap 15 Mid cap 36 Large cap 97 148 Tabellen visar hur observationerna är fördelade för respektive oberoende variabel. Totalt antal observationer n=148. Kontrollvariablerna tillämpades för att minimera riskerna att dra felaktiga slutsatser om huvudsambandet (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen 2018). Valen av kontrollvariabler baserades dels på tidigare forskning inom hållbarhetsområdet, dels egna ställningstaganden utifrån datainsamlingen. Vilken sektor ett företag är verksamt inom har visat sig ha påverkan på tendensen att dela med sig av hållbarhetsinformation (Bachoo, Tan & Wilson 2013). Vidare gjordes ett antagande om att företag i sektorer som rankas vara mer skadliga ur en hållbarhetssynpunkt har större incitament att kommunicera ut sitt hållbarhetsarbete till allmänheten och sina intressenter. Det antagandet har även visat sig stämma genom tidigare forskning (se t.ex. Hackston & Milne 1996). Hackston och Milne (1996) menar att typen av sektor ett företag tillhör kan förklara vilka potentiella riskfyllda aktiviteter kopplat till hållbarhet som företaget ägnar sig åt. Företaget kan då försöka lindra sin påverkan på miljö och samhälle genom omfattande frivillig hållbarhetsredovisning (Hackston & Milne 1996). Vid datainsamlingen konstaterades att antalet meddelanden som publicerades skiljde sig mellan företag av olika storlekar, då företagen på large cap publicerade högst antal och företagen på small cap publicerade lägst antal. Det motiverade valet av företagsstorlek som kontrollvariabel i regressionen. 12

Den data som eventstudien och regressionsanalysen baserades på utgjordes av primärdata i form av hållbarhetsrelaterade pressmeddelanden och sekundärdata i form av historiska aktiekurser, marknadsindex samt storleks- och sektorindelning. Primärdata är data som samlas in under undersökningen medan sekundärdata utgörs av information som har insamlats tidigare av exempelvis forskare och organisationer (Bryman & Bell 2015). 3.3 Dataanalyser 3.3.1 Eventstudie Enligt MacKinlay (1997) är eventstudien en av de mest framgångsrika metoderna inom finansiering och dominerar forskningen inom området. Eventstudier utgår från finansiella data för att mäta en händelses (ett events) påverkan på ett företags marknadsvärde. Metodens användbarhet grundas i att marknaden är i semi-stark form, vilket ger att en händelses påverkan direkt kommer reflekteras i aktiepriset. Därför kan den ekonomiska påverkan identifieras genom att studera förändringar i aktiepriser under en kort tidsperiod. Om händelsen skapar en marknadsreaktion uppstår avvikelseavkastning vid händelsen (MacKinlay 1997). Eventstudier har använts för att studera marknadsreaktioner vid flera olika slags händelser (MacKinlay 1997), till exempel vid företags publicering av hållbarhetsinformation (se t.ex. Flammer 2013; Krüger 2015; Du m.fl. 2017). Eftersom metoden framgångsrikt använts vid tidigare forskning om marknadsreaktioner och specifikt inom hållbarhetsområdet anses den väl lämpad för denna undersökning. Det saknas en unik struktur för hur en eventstudie ska genomföras, men MacKinlay (1997) redogör för ett möjligt tillvägagångssätt vilket efterföljdes i denna studie. Eventstudien genomfördes i kalkylprogrammet Microsoft Excel. Eventet som studerades var företags publicering av hållbarhetsinformation i ett pressmeddelande. Datumet för eventet bestämdes av datumet när pressmeddelandet publicerades. Eventfönstret, det vill säga undersökningsperioden för respektive observation, sträckte sig från dagen för publiceringen (dag 0) till en börsdag efter publiceringen (dag 1). Enligt MacKinlay (1997) är det är vanligt att eventfönstret inkluderar mer än endast eventdagen då det underlättar användandet av avvikelseavkastning kring eventdagen i analysen. Genom att inkludera eventdagen och en dag efter minimeras även risken för att missa effekten av eventet (MacKinlay 1997). 13

För att mäta om avvikelseavkastning uppstod under eventfönstret krävdes en jämförelseperiod kallad estimeringsfönster. Utifrån denna period uppskattades förväntad avkastning, det vill säga den avkastning som hade förväntats uppstå på eventdagen om inte eventet hade inträffat (MacKinlay 1997). Det är vanligast att låta estimeringsfönstret utgöras av en period före eventfönstret. Estimeringsfönstret och eventfönstret bör inte överlappa varandra för att undvika att eventet av intresse ska påverka jämförelseperioden (MacKinlay 1997). Studiens estimeringsfönster sträckte sig från 120 börsdagar före eventfönstret fram till dagen före eventet (dag -120 till dag -1). Det är även det antal dagar som föreslås av MacKinlay (1997) vid användning av dagliga avkastningsdata och marknadsmodellen. Eventfönstret och estimeringsfönstret illustreras i figur 1 nedan. Estimeringsfönster Eventfönster Dag -120 Dag 0 Dag 1 Figur 1: Eventstudiens tidslinje Utifrån estimeringsfönstret beräknades förväntad avkastning genom marknadsmodellen. Modellen utgör en vanlig metod för beräkning av förväntad avkastning i eventstudier (MacKinlay 1997) och har tidigare använts specifikt i eventstudier som undersöker kurspåverkan av hållbarhetsinformation (se Flammer 2013; Krüger 2015). Modellen illustreras i ekvation 1 nedan. Rit = förväntad avkastning för aktie i vid tidpunkt t αi = osystematisk risk (alfa) för aktie i Rmt = avkastning för marknadsportföljen vid tidpunkt t βi = systematisk risk (beta) för aktie i εit = felterm som visar på avvikelseavkastning (1) För att uppskatta effekten av eventet på aktiekursen beräknades avvikelseavkastningen (AR). Avvikelseavkastning definieras som avkastning som avviker från den förväntade avkastningen 14

och beräknas genom en omskrivning av marknadsmodellen (MacKinlay 1997). Genom omskrivningen utgjordes avvikelseavkastningen av den faktiska avkastningen subtraherat för den förväntade avkastningen, se ekvation 2 nedan. ARit = avvikelseavkastning för aktie i vid tidpunkt t Rit = förväntad avkastning för aktie i vid tidpunkt t αi = osystematisk risk (alfa) för aktie i βi = systematisk risk (beta) för aktie i Rmt = avkastning för marknadsportföljen vid tidpunkt t ^ = estimat (2) Ett test med varje observation separat är inte möjligt vilket kräver en beräkning av den genomsnittliga avvikelseavkastningen (AAR) för eventfönstret för samtliga observationer (MacKinlay 1997). Denna beräkning gjordes enligt ekvation 3 nedan. ARit = avvikelseavkastning för aktie i vid tidpunkt t N = antal event (3) Vidare beräknades variansen av avvikelseavkastningen för estimeringsfönstret för respektive observation. Beräkningen gjordes enligt ekvation 4 nedan. (4) L1 = totalt antal dagar i estimeringsfönster Rit = förväntad avkastning för aktie i vid tidpunkt t αi = osystematisk risk (alfa) för aktie i βi = systematisk risk (beta) för aktie i Rmt = avkastning för marknadsportföljen vid tidpunkt t ^ = estimat 15

Föregående steg möjliggjorde en sammanlagd beräkning av variansen för de genomsnittliga avvikelseavkastningarna för samtliga observationer. För beräkningen användes ekvation 5 nedan. N = antal event (5) Utifrån avvikelseavkastningen beräknades kumulativ genomsnittlig avvikelseavkastning (CAAR) för eventfönstret. Den genomsnittliga avvikelseavkastningen kumulerades för att kunna dra slutsatser utifrån hela eventfönstret och inte enbart för de två dagarna separat. För beräkningen användes ekvation 6 nedan. (6) Variansen av kumulativ genomsnittlig avvikelseavkastning för eventfönstret beräknades genom ekvation 7 nedan. (7) För att pröva studiens första hypotes genomfördes ett signifikanstest i form av ett t-test. Testet prövade om den kumulativa genomsnittliga avvikelseavkastningen i eventfönstret kunde antas vara medelvärdet för hela populationen. I denna studie utgjordes populationen av alla svenska börsnoterade företag som under 2017 2019 omfattades av lagändringen. Baserat på att antalet observationer var 150 och därmed översteg 30 kunde avvikelseavkastningen antas vara normalfördelad (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen 2018). Baserat på 5% signifikansnivå och ett oändligt antal frihetsgrader var de kritiska värdena 1,96 respektive -1,96. Det innebar att om t- värdet antog ett värde större än 1,96 eller mindre än -1,96 var resultatet statistiskt signifikant på 5% signifikansnivå. Resultatet avlästes även på 1% och 10% signifikansnivå. Testet utfördes utifrån ekvation 8 nedan. 16

(8) 3.3.2 Multivariat regressionsanalys En multivariat regressionsanalys genomfördes för att pröva studiens andra hypotes. En sådan analys visar om det finns ett samband mellan den beroende variabeln och flera oberoende variabler, där en eller flera utgör kontrollvariabler. En grundförutsättning för genomförandet av en multivariat analys är att den beroende variabeln är kvantitativ. Kvalitativa variabler kan ingå i analysen men enbart som oberoende variabler (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen 2018). I denna studie utgjordes den beroende variabeln av Kumulativ avvikelseavkastning (CAR) för eventfönstret. De oberoende variablerna utgjordes av Typ av hållbarhetsinformation och kontrollvariablerna Sektor och Företagsstorlek. Samtliga oberoende variabler utgjorde kvalitativa variabler. Huvudvariabeln Typ av hållbarhetsinformation kunde anta någon av kategorierna Miljö, Social eller Hållbarhet i helhet. För att kunna utföra regressionen kodades de oberoende variablerna om till dummyvariabler. En dummyvariabel är en egenskapsvariabel som enbart antar värdet 1 om egenskapen uppfylls, annars 0 (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen 2018). När en regressionsanalys utförs ska antalet dummies som inkluderas i regressionen vara antalet kategorier per variabel minus en. Kategorin som utelämnas kallas referenskategori och det är denna som resterande kategorier jämförs med. Vilken kategori som används som referenskategori är valfritt, men för att minska risken för osäkra regressionsskattningar bör denna inte bestå av ett för lågt antal observationer (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen 2018). För huvudvariabeln Typ av hållbarhetsinformation valdes referenskategorin Hållbarhet i helhet. För kontrollvariabeln Sektor valdes referenskategorin Finans och för kontrollvariabeln Företagsstorlek valdes referenskategorin Large. Dessa kategorier bestod av 37, 30 respektive 97 observationer vilket bedömdes som tillräckliga antal i förhållande till antalet observationer inom varje variabel. Omkodningen av variablerna till dummies och regressionsanalysen genomfördes i dataanalysprogrammet SPSS. Regressionsmodellen illustreras genom ekvation 9 nedan. CARt = β0 + β1typ av hållbarhetsinformation + β2sektor + β3företagsstorlek + εi,t (9) CARt = kumulativ avvikelseavkastning vid tidpunkt t 17

Ett möjligt problem som kan förekomma vid genomförandet av en multivariat regressionsanalys är multikollinearitet (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen 2018). Multikollinearitet innebär att en eller flera oberoende variabler i en regression är korrelerade med varandra. Förekomsten av multikollinearitet har en negativ påverkan på den multipla regressionens förklaringskraft och orsakar problematik att estimera vilken effekt de oberoende variablerna har på den beroende variabeln (Djurfeldt & Barmark 2009). För att kontrollera för risken att det skulle uppstå multikollinearitet i regressionen framtogs en korrelationsmatris över samtliga av regressionens oberoende variabler. Enligt Djurfeldt, Larsson och Stjärnhagen (2018) kommer korrelationsvärden som understiger -0,8 eller -0,9 eller överstiger 0,8 eller 0,9 förmodligen orsaka multikollinearitet. I denna undersökning valdes därför ett tillåtet korrelationsintervall på -0,8 till 0,8. Det förväntades dock att dummyvariabler inom samma grundvariabel skulle ha hög korrelation sinsemellan. Med grundvariabler avses Typ av hållbarhetsinformation, Sektor och Företagsstorlek. När en dummyvariabel är 1 är de andra inom samma grundvariabel 0 vilket innebär att det naturligt uppstår korrelation mellan dessa. Det som kontrollerades för var därför att det inte förekom för hög korrelation mellan dummyvariabler från olika grundvariabler. 4. Resultat och analys I nedanstående kapitel redogörs resultaten från eventstudien och regressionen. Resultatet analyseras utifrån det teoretiska ramverket. 4.1 Eventstudie Tabell 2: Resultat för respektive dag i eventfönstret Dag AAR t-värde 0 0,29%** 2,144 1 0,13% 0,931 Tabellen visar studiens resultat i form av genomsnittlig avvikande avkastning (AAR) och t-värdet för respektive dag i eventfönstret. *, ** och *** innebär signifikans på 10%, 5% och 1% signifikansnivå. Tabell 2 visar den genomsnittliga avvikelseavkastningen för eventdagen (dag 0), då företagen publicerat sin hållbarhetsinformation, och dagen efter (dag 1). Resultatet är signifikant på 5%- nivå för dag 0 och visar att det uppstår en positiv avvikelseavkastning på 0,29%. Det innebär att 18

det uppstår en signifikant marknadsreaktion i positiv riktning den dag ett företag publicerar hållbarhetsinformation. För dag 1 uppstår en positiv avvikelseavkastning på 0,13%. Resultatet för dag 1 är dock inte signifikant på varken 1%-, 5%- eller 10%-nivå och kan därför bero på slumpen. Det kan därmed endast statistiskt säkerställas att det sker en marknadsreaktion på eventdagen. Tabell 3: Resultat för eventfönstret Period CAAR t-värde Dag 0-1 0,42%** 2,175 Tabellen visar kumulativ genomsnittlig avvikande avkastning (CAAR) och t-värdet för eventfönstret. *, ** och *** innebär signifikans på 10%, 5% och 1% signifikansnivå. Tabell 3 visar den kumulativa genomsnittliga avvikelseavkastningen för hela eventfönstret. Resultatet är signifikant på 5%-nivå och visar en positiv avvikelseavkastning på 0,42%. Det är således statistiskt säkerställt att det uppstår avvikelseavkastning när företag publicerar hållbarhetsinformation vilket innebär att studiens första hypotes kan accepteras. Att det uppstår avvikelseavkastning vid publiceringen av hållbarhetsinformation är en indikation på att den svenska marknaden är i semi-stark form enligt EMH. Det kan även anses utgöra en indikation på att investerare riktar uppmärksamhet mot hållbarhetsinformationen och därmed företags hållbarhetsarbete. När företag är transparenta med hållbarhetsinformation tillåts investerare inkorporera denna i aktievärderingen vilket de även tycks göra i och med att det uppstår avvikelseavkastning. Den signifikanta avvikelseavkastningen är således ett tecken på att hållbarhetsinformation är värderelevant för investerare, i likhet med tidigare studiers resultat (se Hassel, Nilsson & Nyquist 2005; Semenova, Hassel & Nilsson 2010; De Klerk, de Villiers & van Staden 2015; Du m.fl. 2017). Det innebär att företags marknadsvärde påverkas vid publicering av hållbarhetsinformation och att informationen således är värdeskapande för företag. Resultatet visar att publiceringen av hållbarhetsinformation kan skapa en kortsiktig marknadsreaktion vilket stämmer överens med tidigare forskning inom området (se t.ex. Flammer 2013; Krüger 2015; Du m.fl. 2017). Att det uppstår avvikelseavkastning i positiv riktning stödjer resultatet från studien av Du m.fl. (2017) som finner att det på kort sikt uppstår positiv avvikelseavkastning vid publiceringen av en hållbarhetsrapport. Till skillnad från Du 19

m.fl. (2017) undersöktes pressmeddelanden i denna studie och inte rapporter, men innehållet i form av hållbarhetsinformation tycks ändå utgöra skäl för att kunna anse att denna studies resultat stödjer resultatet av Du m.fl. (2017). Resultatet om en positiv marknadsreaktion går även delvis i linje med Flammers (2013) resultat. Flammer (2013) finner en positiv marknadsreaktion vid publicering av hållbarhetsinformation som anger att ett företag agerar ansvarsfullt mot miljön och en negativ reaktion på miljöskadligt agerande. Resultatet påstås endast delvis överensstämma eftersom Flammer (2013) har klassificerat hållbarhetsinformationen som positiv eller negativ och utifrån det undersökt marknadsreaktionen, vilket utgör en skillnad från denna studie. Flammer (2013) har dessutom endast studerat information av miljömässig karaktär vilket utgör ytterligare en skillnad. Studiens resultat motsäger däremot Krügers (2015) studie som visar att publicering av hållbarhetsrelaterade nyheter genererar negativ avvikelseavkastning, det vill säga en negativ marknadsreaktion. Att resultaten skiljer sig kan bero på flera anledningar, bland annat att studierna genomförts på olika marknader och under olika tidsperioder. Även typen av hållbarhetsinformation som har studerats skiljer sig studierna emellan. Hassel, Nilsson och Nyquist (2005) som finner ett negativt samband mellan företags miljöpresentation och aktiekursen på den svenska marknaden menar att en tänkbar förklaring till den negativa riktningen är att det är kostsamt att hålla en hög nivå av miljöengagemang. Det gäller sannolikt även för hållbarhetsengagemang i helhet och således att den kostsamma aspekten av hållbarhetsarbete kan leda till en negativ marknadsreaktion. Då denna studie visar en positiv marknadsreaktion på hållbarhetsinformation kan det antas att fördelarna med hållbarhetsarbete väger tyngre än den kostsamma aspekten på den svenska aktiemarknaden idag. Eftersom marknadsreaktionen är positiv kan det tolkas som att aktieägare uppskattar att företagen engagerar sig i frågor rörande hållbarhet. Likt tolkning gjord av Du m.fl. (2017) kan den positiva avvikelseavkastningen även vara ett tecken på minskad informationsasymmetri mellan företagsledning och investerare. Det beror på att investerarna får tillgång till mer information om företaget och dess verksamhet. Att det uppstår avvikelseavkastning i positiv riktning kan utgöra ett motiv till varför företag bör kommunicera ut hållbarhetsinformation till sina intressenter. Både De Klerk, de Villiers & van Staden (2015) och Du m.fl. (2017) finner att specifikt hållbarhetsrapporter minskar informationsasymmetrin mellan företagsledningen och investerare. Denna studie visar att pressmeddelanden är en annan kommunikationskanal som kan utnyttjas för att minska sådan informationsasymmetri. 20

En majoritet av observationerna utgjordes av meddelanden rörande miljö vilket kan ha haft en påverkan på resultatet. Att information rörande miljö genererar en marknadsreaktion är väntat utifrån att aktiekursen påverkas av samhällstrender (Nasdaq Nordic 2019a) och det kan konstateras att miljöfrågor utgör ett tydligt fokus i den pågående hållbarhetsdebatten. Samtidigt har även pressen på att företag ska agera miljövänligt ökat dramatiskt under senaste årtionden (Flammer 2013). En möjlig förklaring till varför resultatet visar en signifikant marknadsreaktion kan därför vara att majoriteten av observationerna rörde miljö. 4.2 Multivariat regressionsanalys Tabell 4: Deskriptiv statistik över regressionens samtliga variabler Variabel N Medel- Standard- Median- Standardavvikelse Min Max värde fel värde CAR 148 0,005 0,002 0,002 0,020-0,043 0,088 Dum_Miljö 148 0,655 0,039 1 0,477 0 1 Dum_Social 148 0,095 0,024 0 0,294 0 1 Dum_Hållbarhet i helhet 148 0,250 0,036 0 0,434 0 1 Dum_Finans 148 0,203 0,033 0 0,403 0 1 Dum_Grundmaterial 148 0,122 0,027 0 0,328 0 1 Dum_Industri 148 0,223 0,034 0 0,418 0 1 Dum_Konsumentvaror 148 0,088 0,023 0 0,284 0 1 Dum_Konsumenttjänster 148 0,318 0,038 0 0,467 0 1 Dum_Teknik 148 0,047 0,018 0 0,213 0 1 Dum_Small 148 0,101 0,025 0 0,303 0 1 Dum_Mid 148 0,243 0,035 0 0,430 0 1 Dum_Large 148 0,655 0,039 1 0,477 0 1 Tabellen visar deskriptiv statistik över den oberoende variabeln Kumulativ avvikelseavkastning samt de oberoende variablerna Typ av hållbarhetsinformation, Sektor och Företagsstorlek uppdelade i dummies. Tabellen redogör för antalet observationer, medelvärden, standardfel, medianvärden, standardavvikelser samt minimum- och maximumvärden. Utifrån medelvärdena kan utläsas att meddelanden rörande miljöaspekten av hållbarhet utgjorde majoriteten av samtliga observationer, ca 66%. Meddelanden rörande social hållbarhet utgjorde ca 10% och hållbarhet i helhet utgjorde 25%. Vidare kan utläsas att företag inom sektorn konsumenttjänster utgjorde majoriteten av observationerna, ca 32%. Det kan även utläsas att företag i storlekssegmentet large cap utgjorde majoriteten av observationerna, ca 66%. Tabellen visar att det högsta värdet för kumulativ avvikelseavkastning var 8,8% och det lägsta värdet för kumulativ avvikelseavkastning var -4,3%. 21