Kapitalstruktur och bakomliggande faktorer

Uppsala Universitet Företagsekonomiska Institutionen Kandidatuppsats Vt. 2007 Handledare: Robert Joachimsson Datum: 29/5 2007 Kapitalstruktur och bakomliggande faktorer en branschstudie Författare: Christian Peters Carl Pudas

Sammanfattning Under våren 2007 var det en livlig debatt angående besluten om de kommande utdelningarna. Aktieägarna pressade företagsledningarna för att de, efter flera år med generellt höga vinster, skulle dela ut mer pengar och utföra aktieåterköp. Utdelningar och aktieåterköp är faktorer som påverkar företagens eget kapital, vilket i sin tur förändrar kapitalstrukturen. Debatten väckte därigenom frågor hos författarna kring kapitalstruktur och om den kan tänkas påverkas av företagens tillväxt. Vilka grunder och teorier beslut rörande kapitalstruktur vilar på är utgångspunkten för denna uppsats. Bland annat behandlas Modigliani & Millers propositioner tillsammans med Static trade-off och Pecking order teorierna. Den teoretiska ramen ligger i sin tur till grund för författarnas egna hypoteser. Hypoteser som testas med hjälp av statistiska metoder. Strävan har varit att utifrån resultaten stärka eller försvaga tilliten till teorierna, samt att undersöka huruvida företag använder sig av en specifik kapitalstruktur beroende på var i sin ekonomiska livscykel de befinner sig. En tilläggande hypotes var om företagens val av kapitalstruktur kan samvariera med dess storlek eller tillväxttakt. Uppsatsen avgränsades till att undersöka tillväxt- respektive mognadsfasen. Utredningen skall även undersöka ifall det finns ett samband mellan företagens storlek och dess kapitalstruktur. En kvantitativ metod användes för att hitta eventuella samband. Resultatet av undersökningen var att samband mellan de studerade faserna i livscykeln och kapitalstrukturen inte fanns. Vidare pekade resultatet på att det fanns en statistisk signifikant skillnad i kapitalstruktur mellan stora och små företag. 2

Innehållsförteckning 4

1. INLEDNING 4 1.1 Bakgrund 4 1.2 Problemdiskussion 4 1.3 Problemformulering 5 1.4 Syfte 5 1.5 Målgrupp 5 1.6 Avgränsningar 5 2. TEORI 6 2.1 Livscykelteorin 6 2.2 Miller & Modigliani 7 2.2.1 Proposition I 8 2.2.2 Proposition II 8 2.2.3 M&M med skatter 9 2.3 Static trade-off 10 2.4 Pecking order 10 3. METOD 12 3.1 Introduktion 12 3.2 Tillvägagångssätt 12 3.3 Informationssökning 12 3.4 Data 13 3.5 Val av företag, bransch och undersökningsvariabel 13 3.6 Metodproblem 14 3.6.1 Validitet och reliabilitet 14 3.7 Bortfall 15 3.8 Källkritik 15 4. VARIABLER, DEFINITIONER OCH HYPOTESER 16 4.1 Beroende variabler och definition 16 4.1.1 Skuldsättningsgrad 16 4.1.2 Förändring av skuldsättningsgrad. 16 4.2 Oberoende variabel och definitioner 16 4.2.1 Tillväxt 16 4.2.2 Företagens indelning i små och stora företag 17 5

4.3 Huvudhypoteser 17 4.4 Tilläggande hypotes 18 5. EMPIRI OCH DATAANALYS 19 5.1 T tester och regressionsanalyser 19 5.2 Indelning i tillväxt och mognad 19 5.2.1 Test av huvudhypotes 1 19 5.2.2 Test av huvudhypotes 2 20 5.3 Indelning i stora och små företag 20 5.3.1 Test av tilläggande hypotes 1 20 6. AVSLUTANDE DISKUSSION OCH SLUTSATSER 23 7. FÖRSLAG TILL VIDARE STUDIER 25 8. REFERENSLISTA 26 8.1 Böcker 26 8.2 Tidsskrifter 27 8.3 Elektroniska källor 27 9. BILAGOR 28 9.1 Bilaga 1 Tabell 28 9.2 Bilaga 2 T-test 29 6

1. Inledning I följande avsnitt ges en kortare bakgrund till ämnet kapitalstruktur. Vidare diskuteras bakomliggande problem som leder fram till uppsatsens problemformulering. Uppsatsen syfte behandlas och en kort redogörelse för arbetets avgränsningar ges samt för vem uppsatsen kan vara intressant. 1.1 Bakgrund Intresset för frågor kring kapitalstruktur väcktes hos författarna i samband med att de läste kurserna Finansiell ekonomi I och II vid Nationalekonomiska Institutionen, Uppsala Universitet. Kurserna behandlade bland annat kapitalstrukturens innebörd för företagens finansiering och väckte ett fördjupat intresse för att testa teorierna utifrån antaganden om alternativa samband. Under våren 2007 har storleken på företagens utdelningar till aktieägarna livligt diskuterats i medier och på bolagsstämmor. Efter flertalet år med generellt höga vinster har aktieägarna börjat ställa större krav på utdelningsnivåerna. Aktuellt i diskussionen har även varit bolagens användande av aktieåterköp. Dessa åtgärder påverkar inte bara kapitalstrukturen utan influerar även möjligheterna till fortsatt tillväxt. Vilka grunder besluten vilar på och eventuella mönster i appliceringen av teorier inom ämnet, är på grund av detta aspekter som väcker intresse. 1.2 Problemdiskussion För drygt femtio år sedan kom de första moderna teorierna kring kapitalstruktur i och med Miller & Modiglianis propositioner (i fortsättningen M&M). Teorin har kommit att leva kvar och lärs fortfarande ut inom ämnet finansiell ekonomi. I takt med ytterligare forskning har nya teorier utarbetats, t.ex. av Kraus och Litzenberger och deras Static trade-off teori. Denna teori kan ses som en utvidgning av M&Ms propositioner då den tar med fler faktorer. Andra teorier, exempelvis Pecking order teorin, har också fått större erkännande men har en annorlunda syn på hur företag väljer sin kapitalstruktur. Tidigare forskning har visat på att det finns vissa mönster i hur företagen är finansierade. Att ta upp lån skapar möjligheter för minskad skattebörda vilket kan öka företagets värde. Hur ser det då ut i Sverige? Görs det aktiva beslut rörande kapitalstruktur eller låter företagens ledning 9

frågan bero? En bättre förståelse för fördelarna och begränsningarna av att aktivt planera kapitalstrukturen kan skapa ökat värde åt aktieägarna. Eftersom de olika faserna i företagens livscykel karaktäriseras av enskilda omständigheter, antas även ledningen ha incitament till att anpassa kapitalstrukturen därefter. I likhet med hur de olika riskstrukturerna som omger livscykeln påverkar skuldsättningsgraden, är även företagens risk påverkad av bolagens storlek. Därför ger även storleken ett intressant synsätt. Eftersom olika branscher har olika riskstrukturer är det intressant att undersöka omständigheterna i en bransch med ett stort antal företag. Ett brett underlag kan ge bättre indikationer om hur förhållandet ser ut mer generellt och ger ett säkrare resultat. 1.3 Problemformulering Diskussionen ovan leder till följande problemformulering: - Kan svenska företags tillväxt förklara vilken kapitalstruktur de väljer? Eller är det bolagens omsättningsstorlek som i högre grad förklarar skuldsättningsgraden? 1.4 Syfte Avsikten med denna uppsats är att undersöka om svenska företag inom branschen Affarsvarlden Industry, använder sig av en specifik kapitalstruktur efter var i sin ekonomiska livscykel de befinner sig. Uppsatsen skall även undersöka om det finns ett samband mellan företagens omsättningsstorlek och dess kapitalstruktur. 1.5 Målgrupp I första hand vänder sig uppsatsen till personer med kunskap om och intresse för kapitalstrukturfrågor. Uppsatsen riktar sig även mot andra studenter som kan få idéer om nya uppsatsämnen, hjälp med tolkningar eller som startpunkt för informationssökning. 1.6 Avgränsningar För att reducera påverkan från oönskade faktorer, avgränsas undersökningen till att gälla en fyraårig tidsperiod med kontinuerlig stabil ekonomisk tillväxt. Vald tidsperiod är åren 2003-2006. 10

2. Teori I detta avsnitt presenteras de teorier som utgör den teoretiska referensram som uppsatsen vilar mot. Först presenteras en teori som ligger till grund för de urval som används i arbetet. Därefter tas två teorier upp som behandlar kapitalstrukturen som medel för att skapa värde i företag. Till sist presenteras en teori som har sin utgångspunkt i företagens finansieringsalternativ. 2.1 Livscykelteorin En industri utvecklas genom fyra olika stadier. Längden för varje stadium kan variera kraftigt mellan olika industrier men även mellan olika företag i samma industri. Då det är företagen som definierar industrin, är livscykeln den samma för såväl företag som industri. Beroende på vilket skede företaget och dess konkurrenter befinner sig i, förändras företagens strategier. I vilket stadium industrin som helhet är i har också påverkan på strategival och konkurrensmetoder (Hill et al., 2004). De olika stadierna karaktäriseras även av olika riskstrukturer. De tidigare faserna är förknippade med större risk och framtida inkomster är mer osäkra. För att avgöra i vilket stadium en industri befinner sig i används tillväxten i försäljning som mått (Enotes.com). Livscykelns olika faser börjar i introduktionsstadiet för att sedan fortsätta genom tillväxt- och mognadsfasen och sluta i nedgångsfasen. Introduktionsstadiet är det första stadiet och börjar med att ett företag formas kring exempelvis en ny produkt eller ny idé. När företagen är små har de en begränsad tillgång till eget kapital och är därför mer sårbara för motgångar än större bolag. Därmed är de även utsatta för högre risk (Covin & Slevin, 1989). Tillväxtstadiet följer då företaget försöker nå ut till en större marknad. Produkterna blir allt mer accepterade och efterfrågan ökar samtidigt som produktportföljen utvidgas. Ökande kostnader för marknadsföring och investeringsbehov i produktionskapacitet skapar stort behov av nytt kapital (Best, 2005). Tillväxten minskar successivt beroendet av ett fåtal produkter eller kunder vilket minskar företagens risk. I mognadsstadiet sjunker försäljningstillväxten på grund av att marknaden mättas, och tillväxttakten närmar sig nu den genomsnittliga tillväxten för ekonomin som helhet 12

(Enotes.com). Kostnaderna kan dock sänkas i produktionen genom utnyttjandet av den större skalekonomin. Denna besparing motverkas dock av ökande marknadsföringskostnader som behövs i den ökande konkurrensen (Best, 2005). Mogna företag är etablerade på marknaden och har ofta en stabil marknadsandel. I nedgångsstadiet kan produkterna till exempel ersättas av substitut då teknikutvecklingen gjort produkterna överflödiga. Försäljningen sjunker och fler företag slås ut medan vissa finns kvar och konkurrerar på en mindre marknad (Enotes.com). figur 2.1: (http://www.trumpuniversity.com/learn/images/product_life_cycle.gif) 2.2 Miller & Modigliani Miller och Modigliani presenterade 1958 en teori som kom att bli central i den moderna forskningen kring optimal kapitalstruktur (Myers, 2001). Teorin består av två propositioner vilka förutsätter en perfekt fungerande kapitalmarknad (Modigliani & Miller, 1958). Innebörden av en perfekt fungerande kapitalmarknad är att den är konkurrensutsatt och friktionsfri. Privata investerare kan låna på samma villkor som företag, samtidigt som varken transaktionskostnader, möjligheten att försättas i konkurs eller skatter existerar (Levy, 1998). 13

Marknaden skall även vara komplett, i den aspekten att tillgångar på marknaden kan ersättas med perfekta substitut (Myers, 2001). En investerare är därmed aldrig begränsad till ett alternativ utan kan alltid välja mellan flera alternativ som alla möter de enskilda preferenserna. Eftersom en investerare alltid har ett val kan priset på de olika alternativen inte heller skilja sig åt (Modigliani & Miller, 1958). 2.2.1 Proposition I Den första propositionen säger att ett företags marknadsvärde är oberoende av vilken kapitalstruktur företaget har (Modigliani & Miller, 1958). För att denna regel ska hålla, krävs som tidigare nämnts, en perfekt fungerande kapitalmarknad. När den privata investeraren kan låna på samma villkor som ett företag, kan denne på egen hand skapa samma riskstruktur på sina tillgångar som företaget. Genom att kombinera en investering i ett företag helt utan lån med ett privat lån, kan investeraren själv skapa önskad hävstångseffekt. Den hemmagjorda hävstången (Emery, 1998, s. 653) blir ett perfekt substitut för företagets hävstång. Därför kan det inte skapas mer värde genom att använda en viss kapitalstruktur framför en annan. Två identiska företag som skiljer sig åt endast med graden av skuldsättning kommer alltså att värderas lika. M&Ms första proposition kan även visualiseras med hjälp av kapitalkostnaden. Ju större företagets hävstång är, desto större är också företagets risk och då även den förväntade kapitalkostnaden. Om vi tänker oss en värderingsmodell där företagets förväntade vinster diskonteras med hjälp av kostnaden för kapitalet, kan vi skriva om det som en ekvation för vinsten per aktie: Formel: V = EPS/r k där: V = värdet på företaget EPS = vinst per aktie r k = kostnad för aktiekapital När ett företags risk stiger på grund av en ökad hävstångseffekt ökar EPS men även diskonteringsfaktorn, r k. Eftersom täljaren och nämnaren i höger led stiger i samma takt när skuldsättningsgraden ökar, förblir värdet på företaget det samma. V förblir alltså konstant oavsett kapitalstruktur (Levy, 1998, sid. 578-579). 14

2.2.2 Proposition II M&M utformar sin andra proposition utifrån förhållandet mellan avkastningskravet på kapitalet och företagets hävstång (Levy & Sarnat, 1990). Proposition II visar att den förväntade avkastningen är en linjär, positivt korrelerad funktion beroende på hävstångens storlek. När skuldsättningsgraden i ett företag ökar, ökar även företagets risk, och av det även avkastningskravet (Ross et al., 2004). Ekvationen för den förväntade avkastningen blir således (Ross et al., 2005, s. 411): Formel: r s = r 0 + B/S(r 0 r b ) B/S = skuldsättningsgrad i företaget r 0 = kapitalkost. för ftg. med endast eget kapital r b = räntekostnader för skulder r s = kostnad för tot. kapital Avkastningskravet på aktier i ett företag med skulder är lika med avkastningskravet på aktier i ett företag utan skulder, plus en riskpremie relaterad till hävstångens storlek (Levy & Sarnat, 1990). Riskersättningen beräknas enligt ekvationen ovan som skuldsättningsgraden (B/S) gånger skillnaden mellan kostnaden för eget kapital (r 0 ) och räntekostnaderna för skulderna (r b ). Priset på aktien ges följaktligen av att diskontera de förväntade framtida vinsterna med avkastningskravet r s (Modgliani & Miller, 1958). 2.2.3 M&M med skatter När hänsyn tas till skatteeffekter faller Proposition I. Ett företags värde är då positivt korrelerad till dess skuldkvot. Som tidigare beskrivits är värdet på ett bolag utan skulder lika med det egna kapitalet, och värdet på ett bolag med skulder lika med summan av det egna kapitalet och skulderna (Ross et al., 2005). Att skatten för företaget med skulder blir lägre än för företaget utan skulder beror på dubbelbeskattning. Först beskattas företagets inkomster direkt och sedan tas en andra skatt ut på aktieägarnas alla inkomster. Skattekostnaden kan dock sänkas genom att öka skulderna eftersom räntebetalningarna är avdragsgilla. Den faktiska skattebördan blir på så sätt lägre och företaget med skulder blir också mer värt (Miller, 1988). M&Ms propositioner kan visas i nedanstående diagram: 15

figur 2.2: Miller & Modigliani propositioner 2.3 Static trade-off Ett företags optimala kapitalstruktur betraktas vanligtvis som en kompromiss mellan för- och nackdelarna av lånefinansiering. Företaget vill balansera värdet av skatteskölden mot kostnaderna av ökad belåning (Myers, 1984). Värdet på skatteskölden uppkommer genom att räntekostnaderna är avdragsgilla och därmed drar ner det beskattningsbara resultaten vilken i sin tur minskar skattekostnaderna. Static trade-off teorin hävdar att det finns en skattefördel med lånefinansiering. En nackdel är dock den ökade risken för att hamna i ekonomiska svårigheter vid alltför hög lånefinansiering. Företag hamnar i ekonomiska svårigheter när de har problem att möta de förpliktelser de har gentemot långivare och andra intressenter. Dessa problem kommer tydligast till uttryck genom de kostnader som är förenade med att gå bankrutt. Mer generellt är de alla kostnader som uppkommer i och med att företagens finansiella situation försämras. Ökad belåning bidrar i de flesta fall till att företagen måste acceptera en högre ränta och därmed drabbas av stigande kostnader. Vidare har företag som redan är högt belånade en benägenhet att ytterligare öka risken genom att acceptera mera riskfyllda investeringar. Företeelsen kallas the adverse incentive problem, och uppstår då företagsledningen i en redan trängd situation börjar spela med ägarnas pengar i förhoppning 16

om att vända en negativ utveckling genom att endast genomföra osäkra investeringar med hög förväntad avkastning (Shapiro & Balbier, 2000, s. 478). Marginalnyttan av ökad lånefinansiering minskar genom ytterligare skuldsättning samtidigt som marginalkostnaden stiger på grund av den ökande risken. Vid låg skuldsättning är sannolikheten för att gå bankrutt låg och därmed är förknippade kostnader låga. I takt med att skuldsättningen stiger ökar sannolikheten att hamna i ekonomiska svårigheter och kostnaderna förenade med den ökande risken stiger. Företagens optimala skuldsättning kommer att nås då fördelen av ökad skuldsättning är lika mycket värd som nuvärdet av skatteskölden. Enligt teorin skall företaget sätta upp ett mål för skuldsättningsgraden och byta eget kapitalfinansiering mot lånefinansiering tills dess att målet nås (Myers, 1984). 2.4 Pecking order De ovan behandlade kapitalstrukturteorierna har sin utgångspunkt i vissa medvetna val gällande de mekaniska samband som antas råda mellan skuldsättning och kapitalkostnad samt avvägningar mellan skattefördelar och risk. Pecking order teorin står i kontrast till de två andra och har sin grund i företagens aktuella behov av extern finansiering. Den beskriver företagsledningens preferenser gällande valet av externt eller internt kapital och skuld respektive eget kapitalfinansiering. Teorin har inte för avsikt att klart ange en optimal kapitalstruktur, utan hävdar snarare att det är företagets aktuella behov av kapital som definierar kapitalstrukturen (Myers, 1984). Teorin påstår att företagen prioriterar sina finansieringsbeslut enligt minsta motståndets lag. I första hand väljer företagen att finansieras med kvarhållna vinster. Detta har sin grund i en önskan att isolera sig från kapitalmarknaden. Beslutet bär också med sig fördelen av att reducera transaktionskostnader som uppkommer vid extern finansiering. Enligt teorin kommer vinstrika företag att använda mer eget kapital och därmed ha en låg skuldsättningsgrad, medan mindre vinstrika kommer att använda mindre eget kapital och därmed ha en högre skuldsättningsgrad (Shapiro & Balbier, 2000). I andra hand kommer företagen att välja att finansieras med skulder då eget kapitalfinansiering inte längre står till buds. Trots företagens strävan att stå fri från extern finansiering finns det 17

begränsningar i vinsternas storlek och från ägarnas sida en önskan av att erhålla utdelning (Shapiro & Balbier, 2000). I tredje hand väljs finansiering genom nyemission av aktier. Detta då skuldfinansiering också har sina begränsningar i vad som kan antas vara en sund skuldsättningsgrad eller då långivare inte längre är villiga att skjuta till nytt kapital. Teorin hävdar att företag håller fast vid en viss hierarki eller hackordning vid valet av finansieringskällor (Shapiro & Balbier, 2000). Tidigare undersökningar från USA har avslöjat vissa mönster i företagens val av finansiering över konjunkturcykeln (Shapiro & Balbier, 2000). Det kunde då noteras att företagens behov av externt kapital varierade med konjunkturcykeln. Undersökningen visade också att företagens efterfrågan på externt kapital var som störts precis efter en konjunkturtopp och då ekonomi var på väg nedåt. Då vinsterna faller minskar företagens förmåga att finansieras med kvarhållna vinster samtidigt som företagens investeringar ligger kvar på en hög nivå innan de har hunnit ställa om sig för en recession. Vidare bestod den externa finansieringen främst av upptagna lån. Företagens behov av extern finansiering visade sig vara som lägst då konjunkturen var på väg upp ur en recession. I takt med att försäljningen stiger, stiger även vinsterna samtidigt som investeringsbehovet ligger kvar på en lägre nivå, vilket öppnar för möjligheten att finansieras med internt kapital. 3. Metod I följande kapitel kommer författarna att presentera det valda tillvägagångssättet för arbetet. Vidare kommer det att redogöras för hur urvalet av företag skett och hur data om företagen samlats in och bearbetats. Slutligen kommer metodproblem och alternativa tillvägagångssätt att diskuteras och frågan om metodens validitet och reliabilitet behandlas. 3.1 Introduktion Forskarna har en kvantitativ metod som underlag för arbetet. Detta grundar sig i en strävan att finna samband mellan företag i olika stadier i livscykeln och dess kapitalstruktur, samt i en förhoppning om att mera generella slutsatser ska kunna dras från undersökningen. Informationen om företagen som inhämtas är i form av siffror och därmed blir det möjligt att genomföra statistiska analyser. Då informationen är lika definierad för samtliga företag i urvalet blir det möjligt att beräkna genomsnitt för företagen och branschen, vilket är ett 18

utmärkande drag för den kvantitativa metoden (Holme & Krohn Solvang, 1997). En ytterligare fördel med den kvantitativa datainsamlingsmetoden är att vi kan vara konsekventa, och därmed lättare göra generaliseringar. 3.2 Tillvägagångssätt Arbetet utgår ifrån de teorier om kapitalstruktur som behandlats i föregående kapitel. Givet teorierna härleder författarna egna hypoteser som sedan prövas medelst empiriska undersökningar. Utifrån de genomförda empiriska undersökningarna kan sedan tilliten till teorierna antingen stärkas eller försvagas. (Holme & Krohn Solvang, 1997). Genom att ur de modeller teorierna vilar på, införa nya variabler kan de göras mer komplexa och därmed förbättra förmågan att avspegla verkligheten. Ny kunskap kan således utvecklas och ligga till grund för fortsatta empiriska undersökningar. 3.3 Informationssökning Första stadiet i arbetet ägnades åt informationssökning. För att få en kort orientering i ämnet har webbplatserna Wikipedia och Investopedia använts, vilka ger en övergripande bild av de mest grundläggande teorierna i ämnet. Gamla uppsatser låg till grund för att hitta intressanta och nya infallsvinklar inom ämnet kapitalstruktur. Tidigare forskning kring ämnet är relativt omfattande. Detta till trots har samtliga samband som kan antas råda mellan kapitalstruktur och olika förklarande variabler inte studerats. Efter att ha skrapat på ämnets yta fortsatte författarna att söka information kring de mest kända teorierna om kapitalstruktur och livscykelhypotesen. För att söka lämplig litteratur användes databaserna DISA och Libris. Strävan har varit att hitta uppdaterad litteratur, där teorierna eventuellt förkastats, reviderats eller utmanats av nya. För artikelsökning användes olika databaser som exempelvis JSTOR, Journal of Economic Perspectives och Google scholar. Den sistnämnda har använts i stor utsträckning för att lokalisera relevanta artiklar som är publicerade av andra tidskrifter. Sökord som använts är bl.a. Miller and Modigliani, Capital Structure, Industry Life Cycle, Trade off och Pecking Order. Tillgång till artiklarna fick författarna genom bibliotekets hemsida. Via den loggade de sedan in på tidskrifternas egna webbplatser. 19

3.4 Data Relevanta data hämtades via databasen Datastream och inte direkt från företagens årsredovisningar. Fördelarna med detta är förutom tidsbesparandet, att det är mer överskådligt eftersom data är grupperade efter bl.a. bransch. Datastream får sin information direkt från företagens årsredovisningar vilket inte inskränker på kvaliteten på materialet. De data som inhämtades var information om företagens skulder, egna kapital, totala kapital och försäljningssiffror. Vidare erhölls data om BNP-utveckling från SCB. Den valda branschen, Affarsvarlden Industry, innehöll flest antal företag i Datastream och omfattade 64 bolag av vilka 35 hade rapporterat in alla relevanta data. Av de 35 som hade rapporterat, valdes 20 stycken ut och kategoriserades efter tillväxt respektive mognad samt stora och små företag. Kriterierna för detta redovisas i avsnitt fyra. 3.5 Val av företag, bransch och undersökningsvariabel Strävan har hela tiden varit att utifrån urvalet få ett omfattande underlag så att mer generella slutsatser ska kunna dras om urvalet ifråga. Mot den önskan har kravet på jämförbarhet och validitet stått. Utifrån dessa förutsättningar valdes företag från samma bransch för att minimera branschskillnadernas påverkan på mätningarna. Företag från samma bransch möter samma risk vilket gör att jämförbarheten förbättras. Samma tankesätt har använts i frågan om lämplig mätperiod. Genom att välja en stabil period i fråga om BNP-utveckling har förutsättningarna för undersökningen gjorts mer rättvisa. En mätperiod med endast positiv och stabil BNP-tillväxt, perioden mellan år 2003-2006, valdes därmed. Efter att utifrån ovanstående givna begränsningar ha valt bransch och mätperiod, återstod att gruppera företagen i tillväxt- respektive mognadsstadiet. Då det exempelvis saknas klara definitioner för vad som karaktäriserar ett tillväxtföretag utom det uppenbara att det faktiskt växer, blev indelningen mer subjektiv och arbiträr. Frågan om vad i företaget det är som ska växa är också en tolkningsfråga, men i överensstämmelse med livscykelhypotesen användes måttet för försäljning. I frågan om företagens relativa storlek givet den valda branschen, kommer ytterligare frågan om hur företagens ingående storlek på försäljningen och företagens förutsättning för kraftig tillväxt på sin spets. Stora företag måste nominellt växa betydligt mer än mindre företag för att uppnå samma procentuella tillväxt. Denna fråga kom att behandlas vidare efter det att första testerna var genomförda. En ytterligare hypotes utarbetades för att 20

testa skillnader och samband inom denna aspekt. Företagen kom då att grupperas i storleksordning och sedan gjordes tester för att undersöka förhållanden mer specifikt mellan stora respektive små bolag. 3.6 Metodproblem Det första metodproblemet som författarna ställdes inför var hur tillväxt- och mognadsföretagen skulle kategoriseras. Val som gjordes grundar sig i upptagna teorier och är rent intuitivt de mest korrekta, men andra definitioner hade kunnat ge ett annat resultat. Ett liknande problem är valet av bransch. Den valda industribranschen innefattar företag med verksamhet över en till synes bred marknad. Valet motiveras av strävan att få ett tillräckligt stort urval men också för att vara konsekvent i hur och varifrån information inhämtas. En mer restriktiv indelning kan dock ha inverkan på resultatet. Ett sista problem är behandlingen av de olika typerna av tillväxt, organisk- och förvärvad tillväxt. Vad detta problem har kunnat ha för inverkan på utredningen är svår att uppskatta utan att studera varje enskilt företag mer ingående. Författarna har dock valt att behandla all tillväxt lika för att i största möjliga mån undvika subjektiv påverkan på utredningens resultat. 3.6.1 Validitet och reliabilitet Validitet kan generellt sägas vara ett mått på hur väl det som vill mätas faktiskt mäts. Tydliga och specificerade definitioner, nyckeltal och indelningar används för att testa eventuella samband och skillnader, vilket ger undersökningen hög validitet. Genom att använda klara och preciserade mått kan effekten som den oberoende variabeln har på den beroende isoleras. Inhämtade data var av sekundär karaktär vilket ställer frågan om dess tillförlitlighet på sin spets. Databasen Datastream inhämtar sin information från företagens årsredovisning. Eftersom författarna når all data om alla företag från samma plats, är informationen mer tillförlitlig då den behandlas på samma sätt. Tillförlitligheten förstärks ytterligare av att alla bolag i undersökningen är noterade och därför har stränga krav på sin årsredovisning. Statistiska analyser genomföres upprepade gånger för att försäkra sig om att inte enkla räknemisstag begåtts. 21

3.7 Bortfall Vid studiens genomförande hade endast 35 av 64 bolag i den valda branschen rapporterat siffror för år 2006. Detta leder givetvis till att studiens generaliserbarhet försämras. Vidare leder arbetets avgränsning till att ytterligare företag faller bort, mer specifikt bolag i nedgångsfas. Detta faktum är av mindre betydelse då arbetets avsikt endast är att studera företag i tillväxt- respektive mognadsfas, och försämrar inte studiens prognosförmåga ytterligare. 3.8 Källkritik Då data har hämtats från en renommerad och vida använd källa som Datastream, finns inte skäl att tro att de förvanskat informationen. Företagen i sin tur skulle givetvis kunna manipulera redovisningsdata, men de står under strikt kontroll och har höga krav på sin redovisning. Litteraturen som behandlar teorierna finns det heller inga synnerliga skäl att tvivla på. Teorierna i sin tur är väl erkända och avhandlas uteslutande i böcker inom ämnet finansiell ekonomi. 22

4. Variabler, definitioner och hypoteser I följande avsnitt förklaras och definieras de variabler och indelningar som används, varpå författarna motiverar och presenterar de egna hypoteserna. Hypoteserna testas senare med hjälp av statistiska metoder. 4.1 Beroende variabler och definition 4.1.1 Skuldsättningsgrad En av två beroende variabler kommer att vara skuldsättningsgraden. Definitionen av skuldsättningsgrad kommer att vara det mest använda måttet, det vill säga de totala skulderna satt i relation till de totala tillgångarna, uttryckt i procent (Shapiro & Balbier, 2000). I fortsättningen kommer den att benämnas med L (leverage). Formel: L (%) = (totala skulder / totala tillgångar)*100 4.1.2 Förändring av skuldsättningsgrad. Den andra i studien beroende variabeln kommer att vara förändringen i skuldsättning. Förändringen i skuldsättning definieras i uppsatsen som förändringen i procentenheter från mätperiodens början till mätperiodens slut. Valet motiveras med att företagens kapitalstruktur antas vara trögrörlig och ett medvetet val hos företagen(shapiro & Balbier, 2000). Formel: Förändring i L = L 2006 L 2003 4.2 Oberoende variabel och definitioner 4.2.1 Tillväxt En av två oberoende variabler kommer att vara omsättningstillväxten. Först beräknades branschens genomsnittliga årliga omsättningstillväxt uttryckt i procent, varefter motsvarande siffror för de enskilda företagen togs fram. Den årliga procentuella omsättningstillväxten beräknades enligt följande formel. Formel: årlig procentuell omsättningstillväxt = ((omsättning2006/omsättning2003)^1/3)*100 24

Branschsnittet för mätperioden var 8,25 % årlig omsättningsstillväxt. Utifrån det beräknade branschsnittet delades sedan företagen in i tillväxtfas och mognadsfas. Mognadsfasen definieras som branschsnittet +/- 2 procentenheter. Detta motiveras med att det krävs ett intervall för att tillräckligt med företag ska rymma i fasen. Samtidigt kan tillfälliga fluktuationer jämnas ut. Intervallets övre gräns är samtidigt klart skiljd från tillväxtfasens nedre gräns. Företag i de olika faserna kan på så sätt lättare särskiljas och hypoteserna får större säkerhet. Tillväxtfasen definieras som branschsnittet + 5 procentenheter eller mer. 4.2.2 Företagens indelning i små och stora företag Den andra av de oberoende variablerna är företagens storlek. Urvalet delades in i två grupper efter den genomsnittliga storleken på omsättningen. Medianen för branschen var 4,92 miljarder svenska kronor och det företaget ingick i urvalet. Företagen med en omsättning större än medianen kategoriserades som stora och företag med en omsättning mindre än medianen klassades som små. Medianföretaget låg närmre det största av de små företagen (4,38 mdr sek) och längre ifrån det minsta av de stora (7,05 mdr sek), vilket motiverade att klassificera medianföretaget som litet. Denna indelning gav två grupper med vardera tio stycken företag. Omsättningen förkortas med S. Formel: genomsnittlig omsättningsstorlek = (S 2003 +S 2004 +S 2005 +S 2006 )/4 4.3 Huvudhypoteser De upptagna teorierna ger olika indikationer på hur och varför kapitalstrukturen ser ut som den gör i olika företag. Enligt livscykelteorin är företag tidigt i livscykeln associerade med högre risk, vilket gör det dyrare med lånefinansiering. I och med det bör även skuldsättningsgraden vara lägre i dessa bolag än i bolag senare i livscykeln. Static trade-off behandlar riskaspektens inverkan på kapitalstrukturen och beskriver hur högre risk gör lånefinansiering dyrare. Dyrare lånefinansiering skapar följaktligen en lägre optimal skuldsättningsgrad. Pecking order teorin tar i sin tur upp i vilken ordning företag väljer att finansiera sin verksamhet. I första hand används kvarhållna vinster, och när dessa inte längre står till buds, väljs lånefinansiering. Då företag i tillväxtfasen har en högre försäljningstillväxt än företag i mognadsfasen, bör de även ha en högre grad av kvarhållna vinster. Detta tyder på att bolag i tillväxtfasen också generellt är mindre beroende av lån än de i mognadsfasen. 25

Enligt ovan nämnda teorierna bör därför företag i tillväxtfasen vara associerade med en lägre skuldsättningsgrad än företag i mognadsfasen. M&M står i kontrast till de andra teorierna och hävdar att kapitalstrukturen inte har någon inverkan på företagens värdering annat än genom att sänka skattebördan. I och med det bör även företagens skuldsättningsgrad vara slumpmässig. Företag i mognadsfasen bör enligt teorin, ha samma skuldsättningsgrad som företag i tillväxt. Då tidigare forskning inte visat något stöd för M&Ms enkla förklaring av problemen kring kapitalstrukturfrågor, och att teorin inte behandlar tillväxt och den medförda riskaspekten, bygger våra hypoteser på Static trade-off, Pecking order och Livscykelhypotesen. Huvudhypotes 1 blir således att det bör finnas en skillnad i skuldsättningsgrad mellan faserna och att det bör råda ett negativt samband mellan företagens tillväxt och skuldsättningsgrad. Tillväxtfasen bör vara associerad med en lägre skuldsättningsgrad än mognadsfasen och de större kvarhållna vinsterna indikerar även att kapitalstrukturen borde ha förändrats över mätperioden mot en lägre skuldsättningsgrad. Omvänt borde företag i mognadsfasen ha gått mot en högre grad av lånefinansiering då mindre kvarhållna vinster stått till buds. Huvudhypotes 2 blir således att det borde finnas en skillnad mellan företag i tillväxtrespektive mognadsfasen beträffande förändringen i skuldsättningsgrad. Företag i tillväxtfas borde minska sin skuldsättningsgrad medan företag i mognadsfas borde öka den samma. 4.4 Tilläggande hypotes Den tilläggande hypotesen är även den kopplad till diskussionen kring risk. Då små företag är associerad med högre risk än stora, borde detta avspeglas i kapitalstrukturen. Som tidigare nämnts ger en högre risk en högre kostnad eftersom den är associerad med de medföljande ekonomiska svårigheterna. Därmed torde skuldsättningsgraden vara positivt korrelerad med företagens storlek. Det borde även finnas en statistisk skillnad i skuldsättningsgradens storlek mellan stora och små företag. 26

Tilläggande hypotes 1 blir således att det bör finnas en skillnad i skuldsättningsgraden mellan stora och små företag samt att det råder ett positivt samband mellan storlek och skuldsättningsgrad. Stora företag bör i större utsträckning använda sig av lånefinansiering än mindre bolag. 27

5. Empiri och dataanalys I följande avsnitt presenteras resultat från utförda tester och regressioner. Med dessa resultat ges en kortfattad förklaring och djupare analys relaterat till författarnas egna hypoteser följer i nästa avsnitt. Underlag för de tester som genomförts presenteras i två separata bilagor. Fem t-tester och två regressionsanalyser har använts i denna undersökning. Av de fem t-tester som utfördes gav två signifikanta resultat. Ingen av regressionsanalyserna kunde visa ett statistiskt samband. 5.1 T tester och regressionsanalyser Ett t-test undersöker om det finns en statistisk skillnad mellan två olika grupper av observationer. En signifikant skillnad erhålls då p-värdet i t-testet understiger 5 % (0,05), då testet görs på 5 % signifikansnivå. För att prova detta, ställs en nollhypotes upp, H0, som säger att skillnaden mellan grupperna är noll. En mothypotes, H 1, ställs sedan upp som hävdar motsatsen, att differensen är skiljd från noll. Ett dubbelsidigt t-test måste genomföras då urvalet är mindre än 30 stycken och variansen är okänd (Newbold, 2006). Testet påvisar alltså en skillnad när H 0 kan förkastas, vilket den gör när p-värdet för det dubbelsidiga testet är under 0,05. En enkel linjär regression studerar sambandet mellan en beroende variabel y och en oberoende variabel x. R 2 -värdet anger hur stor andel av variationen i variabeln y som kan förklaras av en förändring i variabeln x. R 2 -värdet anges oftast i procent. 5.2 Indelning i tillväxt och mognad 5.2.1 Test av huvudhypotes 1 Test 1 testar eventuella skillnader i skuldsättningsgrad mellan företag i tillväxt- och mognadsfas. Erhållet p-värde var 0,46 vilket ger ett icke signifikant resultat. Vi kan alltså inte förkasta vår nollhypotes till förmån för mothypotesen, vilken säger att det finns skillnader mellan företag i tillväxt och mognad. Resultatet ger indikationer på att M&Ms proposition 1 kan vara relevant, då skuldsättningsgraden är slumpmässigt fördelad. Dock ger det inget stöd för Huvudhypotes 1, om att företag i mognadsfas har en högre belåning. 29

Regression 1 testar sambandet mellan tillväxt och skuldsättningsgrad där tillväxten är den oberoende variabeln och skuldsättningsgraden är den beroende. För att regressionen ska vara i linje med Huvudhypotes 1, ska den uppvisa en negativ lutningskoefficient. Förklaringsgraden, R 2, var i detta fall låg, endast 0,39 % och tillväxten kan nästan inte förklara något av storleken på skuldsättningsgraden. Regression 1 fick p-värdet 0,79 vilket är större än 0,05 och ger således inget signifikant resultat på 5 % nivån. R 2 -värdet blir därmed irrelevant och betyder att vi inte kunde se något statistiskt samband mellan företagens tillväxt och dess skuldsättningsgrad. Huvudhypotes 1 kan således inte styrkas. Bilden nedan visar den nästintill horisontella linjära regressionen med en lutningskoefficient på 0,1135. figur 5.1: Spridningsdiagram, skuldsättningsgrad plottad mot tillväxt. 5.2.2 Test av huvudhypotes 2 Test 2 testar om det finns skillnader i hur skuldsättningen har förändrats under mätperioden mellan de två faserna. Med ett p-värde på 0,315 kan vi inte förkasta nollhypotesen. Testet ger således inget stöd för att förändringen i skuldsättningsgrad skulle skilja sig åt mellan företag i tillväxt- och mognadsfas. Huvudhypotes 2, om att mogna företag bör öka sin hävstång i högre grad än tillväxtföretag, kan inte styrkas. 30

5.3 Indelning i stora och små företag 5.3.1 Test av tilläggande hypotes 1 Test 3 testar om det finns skillnader i skuldsättningsgrad mellan stora och små företag i tillväxtfas. Resultatet gav inga indikationer på föreliggande av en statistisk skillnad. P-värdet 0,2 är större än 0,05 och nollhypotesen kan inte förkastas. Detta ger ett visst stöd för M&M då skuldsättningsgraden tycks vara slumpmässig. Pecking order teorin som säger att företag i första hand använder sig av kvarhållna vinster för att finansiera sin verksamhet, ges inget stöd. Static trade-off teorin hävdar motsatsen, att större företag bör ha en högre skuldsättningsgrad då de, på grund av sin storlek, är associerade med lägre risk. Dock kan inte heller denna teori ges något stöd, då testet inte gav något signifikant resultat. Test 4 testar om det finns en skillnad i skuldsättningsgrad mellan små och stora företag i mognadsfas. Resultatet var signifikant med p-värdet 0,033 och tyder på att det finns en skillnad i skuldsättningsgrad mellan de olika grupperna av företag, vilket ger visst stöd åt Static trade-off teorin. Små företag borde vara förknippade med en högre risk och därmed ha en lägre optimal skuldsättningsgrad än stora företag. Medelvärdet för små företag var 49.5% och för stora företag 64,8 %. Resultatet motsäger M&Ms propositioner om att kapitalstrukturen borde vara slumpmässig. Test 5 testade om det fanns en skillnad i skuldsättningsgrad mellan stora och små företag. Testet gav ett signifikant resultat, då p-värdet var 0,0106. Resultatet ger stöd åt Static trade-off teorin som hävdar att företagens risk motverkar de positiva skattefördelarna av skuldfinansiering. Mindre bolag kan generellt antas vara mer riskfyllda och mer beroende av enskilda produkter och kunder än större företag. Det för med sig att de tidigare, vid en lägre skuldsättningsgrad, drabbas av nackdelarna med lånefinansiering, vilket ger en lägre optimal skuldsättningsgrad. Medelvärdet för de små företagen var 53,41% och för de stora, 64,4%. Dock bör storleken på variansen i båda grupperna uppmärksammas. Att utifrån testresultat med hög varians dra strikta slutsatser om populationen i stort förknippas med stor osäkerhet och kan därför vara vanskligt. 31

Regression 2 mäter sambandet mellan storleken på företagen och skuldsättningsgrad. Storleken är den oberoende variabeln och skuldsättningsgraden den beroende. Förklaringsgraden i regression 2 är liksom i regression 1 låg, 16,9 %. Resultatet är inte heller här signifikant på 5 % nivå, eftersom p-värdet 0,072 är större än 0,05. Vi kan alltså inte se något statistiskt samband mellan företagens omsättningsstorlek och deras skuldsättningsgrad. Medan test 5 ger indikationer om ett samband, motsäger Regressionen detta. Enligt regressionen tycks kapitalstrukturen vara slumpmässigt fördelad, vilket stödjer M&M och motsäger Static trade-off. Figuren nedan visar resultatet från regression 2 där regressionslinjen har en lutningskoefficient på 0,2278. figur 5.2: Spridningsdiagram, skuldsättningsgrad plottad mot storlek 32

6. Avslutande diskussion och slutsatser I detta avsnitt diskuteras undersökningen och de erhållna resultaten kritiskt samt vilka slutsatser som därmed kan dras. Vår strävan efter att få ett tillräckligt stort urval, för att säkerställa den statistiska metoden, gav nackdelen med en bred bransch. Företagen i Affarsvarlden Industry har en relativt spridd verksamhetsomfattning, vilket medför att de inom samma bransch ändå möter varierande risker. Detta kan ha påverkat resultatet genom att inte påvisa lika stark korrelation som om företagens verksamhetsområde varit mer begränsat. En annan aspekt är bortfallet som i denna undersökning varit relativt stort. Eftersom endast 35 företag av 64 i branschen hade rapporterat till Datastream, kan detta sannolikt ha haft en påverkan på resultatet. Om undersökningen gjorts senare, hade fler företag hunnit rapportera, vilket hade lett till större säkerhet i urvalen och resultaten. Dock bör noteras att ett mindre urval även ställer högre krav på de statistiska testerna, men möjligheterna för ett annorlunda resultat med ett större urval kan inte negligeras. Eftersom olika branscher är förknippade med olika riskkaraktärer kan även detta ha betydelse. En mer homogen bransch hade förmodligen kunnat visa på lägre varians och då även gett mera tillförlitliga resultat. Av de resultat som erhållits av de genomförda testerna kan inga av de två huvudhypoteserna styrkas. Resultaten tyder på att det inte råder något samband mellan företagens tillväxt och deras kapitalstruktur. Vidare ges indikationer om att M&Ms propositioner kan vara relevanta till en viss grad inom den valda branschen eftersom kapitalstrukturen tycks vara slumpmässigt vald, runt en viss nivå. Huruvida resultaten är överförbara till en bredare population av företag är svårt att se. Den höga variansen och att få tester gav signifikant resultat tyder på att så inte är fallet. Då hypoteserna grundar sig i Pecking order- och Static trade-off teorierna, och att testerna inte gav signifikanta resultat, skapar en viss tveksamhet om hur dessa teorier kan tillämpas. Hypotes 2 kan inte heller den styrkas med stöd av våra tester. Till synes ökar inte de mogna företagen sin skuldsättningsgrad i större omfattning än tillväxtföretag. En av anledningarna till 34

detta kan tänkas vara att företagen i mognadsfas gynnats av den goda konjunkturen och därmed kunnat finansieras av internt kapital och inte behövt öka skuldsättningsgraden. Variansen i test 2 var hög vilket tyder på att osäkerheten är för stor för att dra några konkreta slutsatser. Dock skulle testet kunna påvisa större relevans om ett större och säkrare urval kunnat väljas. En annan aspekt som kan ha bidragit till den stora variansen och osäkerheten i detta test är hur vi behandlar tillväxt. Om organisk- och förvärvad tillväxt hade behandlats separat, kunde detta ha gett upphov till ett annat resultat. Den tilläggande hypotesens tester gav motsägande resultat. Två påvisade signifikanta resultat, där det fanns skillnader mellan de olika storleksklasserna. Regressionen visade dock inget samband mellan variablerna. Dessa motstridiga resultat gör det svårt att tolka hur verkligen ser ut. Å ena sidan, finns det en klar skillnad i kapitalstrukturer mellan stora och små företag, å andra sidan verkar inte skillnaden bero på storleken i sig. Ytterligare komplexitet i tolkningen ges av motstridiga resultat mellan t-testerna (test 3 var ej signifikant, test 4 och 5 var signifikanta). En klar skillnad i skuldsättningsgrad sågs mellan företag i mognad och för urvalet i helhet, men samma skillnad kunde inte ses för tillväxtsfasen. Detta ger indikationer på att resultaten kan påverkas av hur undersökningen behandlar frågor kring organisk- och förvärvad tillväxt. En sista fråga som kan ha betydelse för resultaten är vilket mått på storlek som används. Vi valde att i enlighet med livscykelteorin använda oss av omsättningsstorlek. Ett alternativt sätt hade varit att använda det totala börsvärdet som urvalskriterium. Det är dock svårt att uppskatta vilken inverkan en sådan metod hade haft då problem kring bland annat ägarfrågor hade komplicerat utredningen. 35

7. Förslag till vidare studier Den avslutande diskussionen leder oss in på många nya frågor rörande kapitalstruktur vilka presenteras i följande avsnitt. Den första frågan berör urvalet. Genom att utföra undersökningen med ett större urval, exempelvis över alla noterade bolag på Stockholmsbörsen, skulle ett mer statistiskt signifikant resultat möjligtvis kunna erhållas. Alternativt kan en undersökning göras i motsatt riktning, där mindre fast mera homogena branscher jämförs. En annan möjlighet vore att använda sig av andra mått, indelningar och definitioner vid behandlingen av tillväxt och storlek. Om organisk- och förvärvad tillväxt kan behandlas separat bör detta även ge effekter på resultatet. Vilket mått på storlek som används kan även tänkas ha en liknande effekt. Då den genomförda studien bara behandlade tillväxt- och mognadsfaserna i företagens livscykel, skulle liknande undersökningar kunna göras för nedgångsfasen. Detta kan vara intressant eftersom t-test 3 och 4 (som behandlade tillväxt respektive mognad) gav motsatta resultat. Slutligen föreslår vi att en fallstudie kan göras, där företag följs genom hela livscykeln. Specifika beslut angående val av kapitalstruktur kan då undersökas närmare. 37

8. Referenslista 8.1 Böcker Best R. J., 2005, Market-Based Management, Strategies for Growing Customer Value and Profitability, 4th edition, Pearson Education Inc., New Jersey Emery G. W., 1998, Corporate Finance Principles and Practice, Addison-Wesley, (USA) Hill, C. W. L, Jones, G. R., and Galvin, P., 2004, Strategic management, an Integrated Approach, John Wiley and Sons Australia Ltd, Milton Holme I. M., Krohn Solvang B., 1997, Forskningsmetodik, om kvalitativa och kvantitativa metod. Lund: Studentlitteratur. Levy H., 1998, Principles of corporate finance, South-Western College Publishing, Ohio (USA) Levy H., Sarnat M., 1990, Capital Investment & Financial Decisions, 4th edition, Prentice Hall Int. (UK), sid. 368-369 Newbold P., Carlson W. L., Thorne B., 2006, Statistics for Business and Economics, 6th edition, Pearson Education Inc., New Jersey Ross S., Westerfield R. & Jaffe J., 2005, Corporate Finance, 7th edition, McGraw-Hill Irwin, New York, NY, Shapiro A C., & Balbier S D., 2000, Modern corporate finance, a multidisciplinary approach to value creation. New Jersey: Prentice-Hall, Inc. 39

8.2 Tidsskrifter Jeffrey G. Covin & Dennis P. Slevin, 1989, Strategic Management of Small Firms in Hostile and Benign Environments, Strategic Management Journal, Vol. 10, No. 1., sid. 75-87 Merton H. Miller, 1988, The Modigliani-Miller Proposition after Thirty Years, Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, No. 8, sid. 99-121 Modigliani Franco, Miller Merton H., 1958,The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, (Jun, 1958), sid. 261-297 Myers Stewart C., (1984). The capital structure puzzle. The journal of finance, Vol. 39, sid. 575-592. Myers Stewart, C., 2001, Capital Structure, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2 (spring 2001), sid. 81-102 8.3 Elektroniska källor Enotes.com, Industry Life Cycle. Encyclopedia of Small Business. Ed. Kevin Hillstrom and Laurie Collier Hillstrom. Thomson Gale, 2002. enotes.com. 2006. 21 April, 2007 <http://business.enotes.com/small-business-encyclopedia/ industry-life-cycle> 40

9. Bilagor 9.1 Bilaga 1 Tabell 42

9.2 Bilaga 2 T-test Test 1 Skuldsättningsgrad, skillnad mellan företag i tillväxt och mognad H 0 : µ 0 - µ 1 = 0 (skillnaden mellan populationerna är noll) H 1 : µ 0 - µ 1 0 (skillnaden mellan populationerna är skiljd från noll) Test 1. Finns det en statistisk skillnad mellan medelvärdena? t-test: Two-Sample Assuming Unequal Variances Tillväxt Mognad Variable 1 Variable 2 Mean 60,621 57,184 Variance 62,66987667 144,4972267 Observations 10 10 Hypothesized Mean Difference 0 Df 16 t Stat 0,755125498 P(T<=t) one-tail 0,23057281 t Critical one-tail 1,745883669 P(T<=t) two-tail 0,461145619 t Critical two-tail 2,119905285 Test 2 Skillnad i hur skuldsättningen har förändrats under mätperioden mellan faserna H 0 : µ 0 - µ 1 = 0 (skillnaden i förändring är noll) H 1 : µ 0 - µ 1 0 (skillnaden i förändring är skiljd från noll) Test 2. Finns det skillnad i förändingen mellan faserna t-test: Two-Sample Assuming Unequal Variances Tillväxt Mognad Variable 1 Variable 2 Mean 3,241-1,522 Variance 138,93201 71,57610667 Observations 10 10 Hypothesized Mean Difference 0 Df 16 t Stat 1,038116655 P(T<=t) one-tail 0,15732536 t Critical one-tail 1,745883669 P(T<=t) two-tail 0,314650719 t Critical two-tail 2,119905285 44