EQUITY RESEARCH REPORT FM MATTSSON GROUP (FMM) Prispress från grossister samt konjunkturkänslig byggmarknadstillväxt framgent indikerar nedsida om 3 % ANALYTIKER: Jacob Andersson 018-05-0
INNEHÅLLSFÖRTECKNING INNEHÅLL Investeringscase 4 Värdering 5 Ledning & Styrelse 6 SWOT-Analys 7 Appendix 8-9 Disclaimer 10 VÄRDEDRIVARE BOLAGSBESKRIVNING FM Mattsson tillverkar vattenkranar och termostatblandare och är verksamt på blandarmarknaden inom segmenten ROT (Renovering, Om- och Tillbyggnad) samt nybyggnation. Bolaget är den ledande aktören i Nordeuropa med total marknadsandel om 33 % 016. Huvudmarknaden i Nordeuropa utgörs av Sverige, Norge, Finland och Danmark vilka står för 89 % av Bolagets omsättning, där övriga marknader såsom Tyskland, Belgien och Nederländerna representerar resterande del. Bolaget är marknadsledande i Sverige och Norge med marknadsandel om 61 % respektive % samt en av de största aktörerna i Finland och Danmark om 6 % och 3 % 016. FINANSIELL HISTORIK 5 5 Bolaget har en konkurrenskraftig och bred produktportfölj och är marknadsledande i Norden med 33 % marknadsandel 016. Positioneringen på marknaden och den starka produktportföljen är bidragande faktorer till att FM Mattsson uppnått en positiv tillväxt om 5 % CAGR 014-017. LEDNING & STYRELSE Stabil intjäningsförmåga, tillväxt om 1,5 % 017 samt starka kassaflöden med en finansiell policy att dela ut minst 50 % av vinsten vilket ger en direktavkastning om 3,8 % RISKPROFIL 5 6 FM Mattsons ledning och styrelse kännetecknas av kompetens och lång erfarenhet i branschen, där flertalet tidigare haft ledande positioner i diverse bolag inom liknande industrier. Bolaget är kraftigt exponerat mot prispress från grossister och återförsäljare i värdekedjan. Vidare antas Bolaget även negativt påverkas av tillväxten inom ROT- samt nybyggnationssegmentet..
FM Mattsson Mora Group (FMM) FM Mattsson är den ledande aktören på blandarmarknaden (kranar och termostatblandare) i Nordeuropa med total marknadsandel om 33 %, men kan framgent komma att förlora marknadsandelar på huvudmarknaden i Norden. Bolaget estimeras växa med 0,5 % CAGR 018E-00E, samtidigt som marknadstillväxten motsvarar 1,8 % CAGR fram till 018. Vidare antas Bolaget uppnå en lägre EBIT-marginal om 7,4 % 00E, motsvarande en minskning om 1,6 procentenheter mot 017. Denna utveckling antas till följd av prispress och risker på byggmarknaden. Ø Stark och bred produktportfölj ger konkurrensfördelar. Bolaget har en konkurrenskraftig och bred produktportfölj som täcker blandarmarknadens tre prissegment ekonomi, medium och premium. Vidare är Bolagets produkter i framkant rörande egenskaper som teknikhöjd, miljö och design i Norden. Positioneringen på marknaden och den starka produktportföljen är bidragande faktorer till att FM Mattsson uppnått en positiv tillväxt om 5 % CAGR 014-017. FM MATTSSON MORA GROUP (FMM) Aktiekurs (SEK) 80,0 5 v High/Low 100 / 76 Börsvärde (MSEK) 913,6 Nettoskuld (MSEK) 1,5 EV (MSEK) 915,1 Sektor Industrivaror & tjänster Lista Small Cap Stockholm Nästa Rapport 018-05-04 KURSUTVECKLING 100 kr 90 kr Ø Exponering mot grossister och återförsäljares prispåverkan Både Grossister och återförsäljare såsom Ahlsell, Dahl och Onninen har prispåverkan på blandarmarknaden och utgör en viktig del i värdekedjan. Omkring 59 % av FM Mattssons försäljning estimeras gå via dessa distributionskanaler. Samtidigt är Bolaget framgent kraftigt exponerade mot prispressen på blandamarknaden. Ø Ø Exponering mot tillväxt i ROT- och nybyggnationssegmentet Bolaget är exponerat mot tillväxten på byggmarknaden, vilket i sin tur är påverkat av bostadsmarknaden. Nyproduktionen av bostäder antas minska med 30 % 017-019E. Den framtida byggkonjunkturen fär således en riskfaktor för FM Mattssons tillväxt och EBIT-marginaler. Omkring 40 % av Bolagets totala omsättning står för nybyggnationssegmentet, medan ROT representerar resten. En DCF-värdering ger en indikativ nedsida om 3 % i ett Base scenario. Framgent väntas en omsättningstillväxt om 0,5 % CAGR 018E-00E samt lägre EBIT-marginal om 7,4% 00E. Genom en DCFvärdering ges ett implicerat aktiepris om 78,0 kr, motsvarande en nedsida om 3 % från dagens kurs. 100 1000 800 600 400 00 0 8% 6% 4% % 018E 019E 00E Net sales EBIT EBIT margin % MSEK 018E 019E 00E Omsättning 1 103 1 108 1 114 Tillväxt (%) -,0 0,5 0,5 Bruttomarg (%) 33,9 34,0 34,1 EBITDA 11,4 14, 14,8 EBITDAmarg (%) 11,0 11, 11, Vinst 80,3 86,9 88,3 Vinstmarg (%) 59,6 6,0 6,0 EV/S 0,99 0,98 0,98 EV/EBITDA 8,99 8,78 8,74 FCF-marginal (%) 5,6 5,8 5,8 HUVUDÄGARE Tibia Konsult AB 1,7 % Svolder 11,48 % LK Finans 8,43 % Mats Mattsson 5,0 % 3 80 kr 70 kr 60 kr
INVESTERINGSCASE 7 6 5 4 3 - - -3 Marknadsandelar i Norden i % (016) Danmark Sverige Norge Finland Blandarmarknadens försäljning per segment i Norden i % (016) 17% 4 83% 6 ROT Nybyggnation FM Mattssons försäljning per segment på huvudmarknaden i Norden i % (016) ROT Nybyggnation Årlig tillväxt i % av nybyggnation och renovering på byggmarknaden 009-016 1905 1905 1905 1905 1905 1905 1905 1905 Renovering Nybyggnation FM Mattsson är den ledande aktören på blandarmarknaden (kranar och termostatblandare) i Nordeuropa med total marknadsandel om 33 %, men kan framgent komma att förlora marknadsandelar på huvudmarknaden i Norden. Bolaget estimeras växa med 0,5 % CAGR 018E-00E, samtidigt som marknadstillväxten motsvarar 1,8 % CAGR fram till 018. Vidare antas Bolaget uppnå en lägre EBIT-marginal om 7,4 % 00E, motsvarande en minskning om 1,6 procentenheter mot 017. Denna utveckling antas till följd av prispress och risker på byggmarknaden. Marknadsledande position med välkänd och bred produktportfölj. FM Mattssons huvudmarknader är dels Sverige och Norge där de är marknadsledande om 61 % respektive % marknadsandel och dels Norge och Finland där de är en av de största om 6 % samt 3 % 016. Totalt sett är Bolaget marknadsledande i Norden med marknadsandel om 33 %. Vidare har Bolaget en konkurrenskraftig och bred produktportfölj där varumärkena FM Mattsson, Mora Armatur och Damixa kompletterar varandra och täcker blandarmarknadens tre prissegment ekonomi, medium samt premium. Bolaget är genom FM Mattsson och Mora Armatur starkast inom mediumsegmentet, där dessa varumärken står för 45 % respektive 33 % av Bolagets försäljning 017. Samtidigt representerar mediumsegmentet 70 % av den totala blandarmarknadens omsättning 016. Detta innebär att FM Mattsons produktportfölj är väl positionerad inom segmentet. Vidare är varumärkena ledande i Norden sett till egenskaper som teknikhöjd, miljö och design. Styrkan i positionering på marknaden samt produktportföljen är bidragande faktorer till att Bolaget uppnått en positiv tillväxt om 5 % CAGR 014-017. Exponering mot grossisters prispåverkan. Både grossister och återförsäljare såsom Ahlsell, Dahl och Onninen har stark prispåverkan på blandarmarknaden och utgör en viktig del i värdekedjan. Samtidigt estimeras omkring 59 % av FM Mattssons försäljning gå via dessa aktörer. Även om FM Mattsson historiskt sett haft starka kundrelationer med grossister och återförsäljare, kommer Bolaget framgent vara kraftigt exponerade mot att förlora huvudkunder på huvudmarknaderna till följd av prispress från grossister, samt ökad konkurrens från både lokala aktörer som Oras och internationella spelare som Hansgrohe och Grohe Strukturell nedåttrend för både ROT- och nybyggnationsmarknaden. Bolaget är exponerade mot tillväxt i byggmarknaden, vilket i sin tur är påverkat av den underliggande bostadsmarknaden. Nyproduktionen av bostäder antas minska med 30 % 017-019E, motsvarande ett tapp om omkring 0 000 byggnader. En potentiellt volatil byggkonjunktur framgent är således en riskfaktor för FM Mattsson. Vidare är Bolaget exponerat mot förändringar i ROT-segmentet till följd av minskad skattereduktion. Efter att ROT-avdraget minskat från 50 % till 30 % 016 har 017 påverkats negativt där ROT-avdraget totalt sett bland hushåll i Sverige utnyttjades för 17 % mindre än 016. Dock antas ROT-segmentet var mindre volatilt och känsligt mot svängningar i byggkonjunkturen i jämförelse med nybyggnationssegmentet. Samtidigt motsvarar 60 % av bolagets försäljning på huvudmarknaderna i Norden 016 ROT-segmentet och resterande nybyggnation. Direktavkastning om 3,8 % ger begränsad nedsida. FM Mattsson har stabila kassaflöden med en FCF-marginal om 6, % 017. Samtidigt har Bolaget som policy att dela ut minst 50 % av nettoresultatet. Föreslagen utdelning för 018 motsvarar en direktavkastning om 3,8 % baserat på en aktiekurs om 80 kr, vilket således begränsar en eventuell nedsida. Lågt ND/EBITDA om 0,01x ger utrymme för ytterligare förvärvsmöjligheter. FM Mattsson genomförde 014 ett förvärv av Damixa, vilket lett till samordningsoch effektivitetsvinster i produktionen med ökad bruttomarginal om 5 % 014-017. Samtidigt har det stärkt Bolagets marknadsposition i Danmark med ökad marknadsandel om 6 % 014 till 3 % 016. Bolaget har ett lågt ND/EBITDA om 0,01x och kan komma att genomföra ytterligare förvärv framgent för att förbättra sin position på huvudmarknaden Norden, stärka sina produktportfölj samt generera produktionskapacitetsvinster. Samtidigt var styrelseordförande Johnny Alvarsson tidigare VD för industrigrossisten Indutrade, vilket innebär god erfarenhet av förvärv. Vid eventuella förvärv kan Bolagets således åstadkomma en högre tillväxt och förbättrade EBIT-marginal än det estimerade om 0,5 % 018E-00E respektive 7,4 % 00E. 4
VÄRDERING Base scenario (MSEK) 100 1000 8% 800 6% 600 400 4% 00 % 0 018E 019E 00E Net sales EBIT EBIT margin % Bull scenario (MSEK) 100 1000 8% 800 6% 600 400 4% 00 % 0 018E 019E 00E Net sales EBIT EBIT margin % Bear scenario (MSEK) 100 1000 8% 800 6% 600 400 4% 00 % 0 018E 019E 00E Net sales EBIT EBIT margin % FMM Aktiepris Förändring i % Bull 94,5 kr 19 % Base 78,0 kr -3 % Bear 65,7 kr -18 % FM Mattsson har ett flertal jämförbara konkurrenter men som inte är börsnoterade. Därmed görs en värdering i form av DCF-värdering med oändlighetsmetod. Vidare utförs en känslighetsanalys med hänsyn till förändringar i WACC i förhållande till EBIT-marginal. I ett Base scenario indikerar en DCF-värdering ett implicit aktiepris om 78,0 kr, vilket motsvarar en minskning med % jämfört med dagens aktiekurs. Kapitalstruktur med 86 % eget kapital ger en WACC om 9,7 %. Vid beräkning av WACC beräknas Cost of Equity utifrån riskfri ränta om,5 % utifrån en långsiktig normaliserad ränta på en 10-årig statsobligation. Vidare antas en riskpremie om 6,5 %, en ytterligare storlekspremie om 1, % samt betavärde om 1,1. Med en after tax Cost of Debt om,4 % ges en WACC om 9,7 %. 1 I Base scenario indikerar DCF-värdering en potentiell nedsida om % från dagens kurs. FM Mattsson växer i Base case endast med 0,5 % CAGR 018E-00E samt uppnår en EBIT-marginal om 7,4 % 00E, motsvarade en minskning med 0,9 procentenheter från 017. Detta till följd av prispåverkan från grossister och återförsäljare i värdekedjan och ökad konkurrens på huvudmarknaderna, vilket ger minskad försäljningsvolym samt ökad lagerhållning. Omkring 59 % av Bolagets omsättning 017 går via Bolagets storkunder Ahlsell, Dahl och Onninen, där prispress bland dessa aktörer antas leda till lägre marginaler framgent. Den lägre försäljningstillväxt påverkas också av tillväxten i nybyggnation där nyproduktionen av bostäder estimeras minska med 30 % 017-019E i Sverige. Skattereduktion i ROT från 30-50 % 016 har bidragit till ROT-avdraget 017 totalt sett bland hushåll i Sverige utnyttjades för 17 % mindre än 016. Denna utveckling antas driva på lägre försäljningsvolymer och försämrade marginaler framgent. En DCF-värdering ger således ett implicit aktiepris om 78,0 kr, motsvarande en nedsida om 3 % från dagens kurs. Detta innebär att aktien anses rimligt prissatt i dagsläget. I ett Bull scenario implicerar DCF-värdering en potentiell uppsida om xx %. FM Mattsson antas i ett Bull scenario växa med,7 % CAGR 018E-00E samt uppnå en högre EBIT-marginal om 8,7 % 00E. Denna positiva utveckling väntas till följd av mindre prispress från grossister och återförsäljare genom Bolagets historiskt långvariga och goda relationer med dessa. Samtidigt antas byggmarknadstillväxten inom ROT- samt nybyggnationssegmentet under 018E-00E vara mindre konjunkturkänsligt och volatilt än estimerat i ett Base scenario. Vidare väntas FM Mattsson i ett Bull scenario genomföra förvärv, vilket antas öka på marknadsandelar huvudmarknaderna i Norden, stärka produktportföljen samt generera synergier i form av lägre produktionskostnader. Historiskt sett har FM Mattson en lyckosam förvärvshistorik där förvärvet av Damixa ledde till samordnings- och effektivitetsvinster i produktionen med ökad bruttomarginal om 5 % 014-017. Givet lägre risker i värdekedjan och byggmarknadenstillväxt i kombination med potentiella förvärv ger en DCF-värdering ett implicerat aktiepris om 94,5 kr. Detta motsvarar en uppsida om 19 % från dagens kurs. I ett Bear scenario implicerar DCF-värdering en potentiell nedsida om 0 %. I ett Bear scenario antas FM Mattsson exponeras mot grossister och återförsäljares prispåverkan samt konkurrenssituationen på marknaden. Således estimeras Bolaget tappa försäljningsvolym från huvudaktörer som Ahlsell, Dahl och Onninen. Samtidigt påverkar detta produktionseffektiviteten negativt med ökad rörelsekapitalbindning som konsekvens. Vidare är Bolaget exponerat mot en potentiellt kraftigt konjunkturkänslig byggmarknad framgent samt fortsatt negativ påverkan av de minskade skattereduktioner från 50 % till 30 % som genomfördes i Sverige 016. Till följd av detta antas Bolaget växa CAGR 0,5 % 018E-00E samt uppnå en EBIT-marginal om 6,7 % 00E, motsvarande en minskning om 1,6 procentenheter från 017. En DCF-värdering ger ett implicerat aktiepris om 65,7 kr, vilket motsvarar en nedsida om 18 % från dagens kurs. Känslighetsanalys av DCF-värdering illustrerar hur det implicerade aktiepriset i påverkas av förändringar i EBIT-marginal och WACC. För att illustrera känsligheten i aktiekursen genom DCF i ett Base case har två känslighetsanalyser genomförts där den ena tar hänsyn till förändringar i WACC samt EBIT-marginal. Den andra känslighetsanalysen visar hur skift i EBIT-marginal och oändlighetstillväxt påverkar det implicerade aktiepriset. 1 PWC, Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, 017 Appendix 3 Appendix 1 5
LEDNING OCH STYRELSE Johnny Alvarsson (5 000 B-aktier) Styrelseordförande Alvarsson är utbildad civilingenjör. Mellan 004-017 var han VD för Indutrade Aktiebolag, ett bolag noterat på Nasdaq Stockholm. Johnny Alvarsson har även tidigare varit VD för börsbolagen Zeteco Aktiebolag (1988 000) och Elektronikgruppen BK Aktiebolag (000 004) Fredrik Skarp (1 000 B-aktier) VD & Koncernchef Skarp har en PhD i industriell marknadsföring och inköp från Chalmers tekniska högskola samt en BsC i industriell ekonomi från högskolan i Dalarna. Han har tidigare varit bland annat varit VD för Morakniv AB, Scanmast AB samt Scanhold AB. Martin Gallacher (0 aktier) CFO Gallacher är kvalificerad auktoriserad revisor från ICAEW och har en BSc Physics från Durham University. Han har tidigare varit CFO på Morakniv AB samt biträdande direktör inom Corporate Finance vid Grant Thornton UK LLP. Erik Eriksson (41 00 A-aktier och 8 900 B-aktier) Styrelseledamot Eriksson är utbildad gymnasieingenjör i Borlänge och Mora. Han är sedan 007 VD i Mattsson Metal AB. Innan dess arbetade han med projektledning i Ostnor Production Aktiebolag från 003 till 007 och som produktionschef i FM Mattsson AB från 1997 till 003. 6
SWOT-ANALYS STRENGTHS WEAKNESSES Varumärke Teknikhöjd Cyklikalitet 3 Produktportfölj Marginalkontraktion 3 Expansion 1 1 Prispåverkan Ledning Historik R&D Marknadsposition Marknadsföring OPPORTUNITIES THREATS Internationell Expansion Cyklikalitet 3 3 Råvaror Produktion Marknadstillväxt Byggkonjunktur 1 1 Förvärvstillväxt Produktutveckling Reglering Valutarisk Marknadstillväxt Konkurrens 7
APPENDIX I Actuals Estimates Overperformance period MSEK 015 016 017 018 019 00 01 0 03 04 05 06 07 Net sales 1,11.6 1,109. 1,15.9 1,103.4 1,108.9 1,114.4 1,15.6 1,136.8 1,148. 1,159.7 1,171.3 1,183.0 1,194.8 Sales growth % 14.8% -0.3% 1.5% -. 0.5% 0.5% 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. COGS 739. 736.1 738. 79.59 73.08 734.45 743.06 750.08 757.43 765.4 77.78 780.50 788.35 % of sales 66.4% 66.4% 65.6% 66.1% 66. 65.9% 66. 66. 66. 66. 66. 66. 66. Gross margin 373.4 373.1 387.7 373.79 376.8 379.99 38.53 386.77 390.79 394.45 398.51 40.50 406.48 % of sales 33.6% 33.6% 34.4% 33.9% 34. 34.1% 34. 34. 34. 34. 34. 34. 34. EBITDA 1.6 15.6 141. 11.4 14. 14.8 16.1 17.3 18.6 19.9 131. 13.5 133.8 % of sales 11. 11.3% 1.5% 11. 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% EBIT 85.7 84.6 93. 79.9 8.5 8.9 83.8 84.6 85.4 86.3 87. 88.0 88.9 EBIT-margin 7.7% 7.6% 8.3% 7.% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% Taxes -19.1-17.4-17.8-16.5-17.1-17.1-17.3-17.5-17.7-17.8-18.0-18. -18.4 % of sales -.3% -0.6% -19.1% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% D&A 36.9 41.0 48.0 41.5 41.7 41.9 4.3 4.7 43. 43.6 44.0 44.5 44.9 % of sales 3.3% 3.7% 4.3% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Change in NWC -40.6 33.3-18. -8.3-8.4-8.4-8.5-8.6-8.7-8.8-8.8-8.9-9.0 % of sales -3.6% 3. -1.6% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% -0.8% CAPEX -33.9-64.3-35.0-34.3-34.5-34.6-35.0-35.3-35.7-36.1-36.4-36.8-37.1 % of sales -3.1% -5.8% 3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% -3.1% FCF 9.0 77. 70. 6. 64.3 64.6 65.3 65.9 66.6 67. 67.9 68.6 69.3 % of sales.6% 7. 6.% 5.6% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% Indikativt WACC aktiepris 78,0 SEK 10,7 % 9,7 % 8,7 % 7,7 % 6,7 % 5,4 % 64,6 70,1 77,1 86,5 99,5 EBIT- 6,4 % 67,7 74,0 8,0 9,8 108,0 marginal 7,4 % 70,9 78,0 87, 99,5 116,8 8,4 % 74,0 81,9 9,1 105,8 15,3 9,4 % 77,1 85,7 97,0 11,1 133,8 10,4% 80, 89,6 101,9 118,5 14, 8
APPENDIX II Weighted Average Cost of Capital MSEK Target Capital Structure Debt to Enterprise Value 14, % Equity to Enterprise Value 85,8 % Debt to Equity Ratio 0,17 Cost of Equity Risk-free rate,5 % Market risk Premium 6,5 % Beta 1,1 Size Premium 1, % Cost of Equity 11 % After tax Cost of Debt Cost of Debt,4 Taxes 19,1 % After tax Cost of Debt 1,9 % WACC 9,7 % Output MSEK Enterprise Value Present Value of Free Cash Flow (016-01) 666,3 Present Value of Terminal Value 417,9 Implied Enterprise Value 1081,1 Net Debt 1,5 Implied Equity Value 1079,6 Outstanding shares (million) 11,4 Implied Equity Value/share 78,0 Share Value 78,0 9
DISCLAIMER Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 84500-59) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 017). 10