EQUITY RESEARCH REPORT FORMPIPE (FPIP) Ökad Cloud-försäljning estimeras leda till marginalexpansion och högre andel återkommande intäkter ANALYTIKER: SEBASTIAN WÜRTZ 2018-03-26
INNEHÅLLSFÖRTECKNING INNEHÅLL Investeringscase 4 Värdering 5 Ledning & Styrelse 6 SWOT-Analys 7 Teknisk Analys 8 Appendix 9 Disclaimer 10 BOLAGSBESKRIVNING Formpipe software är ett mjukvarubolag inom ECM (Enterprise Content Management). Bolaget utvecklar och levererar ECM-produkter för att strukturera upp exempelvis digitala dokument och ärenden i större företag och myndigheter. Majoriteten av Bolagets kunder återfinns i Sverige, men de har även flera kunder i Danmark. Exempel på Formpipes kunder är Nettonnet, UNICHEF danmark, Lotteriinspektionen med flera. VÄRDEDRIVARE FINANSIELL HISTORIK 4 7 Bolagets värdedrivare ligger främst i framtida marginalexpansioner till följd av ökad försäljning av Cloud-service produkter. EBIT-marginalen estimeras att växa från 9,7 % 2017A till 15,7 % 2019E. Vidare estimeras Bolaget att växa omsättningen med en CAGR om 6 % LEDNING & STYRELSE Bolaget har en lång finansiell historik där det i mer än 10 år har levererat positiva resultat. Vidare har Bolaget under de senaste 5 åren levererat positiva kassaflöden, där FCF-marginalen i genomsnitt har legat runt 11 %. RISKPROFIL 6 7 Formpipes ledning och styrelse har lång erfarenhet inom branschen. Dessutom bedöms ledningens kunskap vara god inom såväl IT och mjukvara som förvärv. Dock besitter ledningen ett lågt insiderägande om endast 4 % av aktierna. Bolagets riskprofil bedöms vara låg till följd av dess hög andel återkommande intäkter om 50 % samt att företagets kontrakt ofta sträcker sig över långa perioder. Där även inlåsningseffekter finns närvarande. 2
FORMPIPE (FPIP) Formpipe är ett bolag som verkar på ECM-marknaden. 1 Bolaget är idag väl positionerat och har flera stora myndigheter och kommuner som kunder i både Sverige och Danmark. Bolaget befinner sig just nu i ett skede där de försöker sadla om och sälja mer av sin Cloudbaserade programvara, så kallade SaaS-licenser. 2 Dessa licenser är abonnemangsbaserade och genererar därav återkommande intäkter. Försäljningen av SaaS-licenser är inte heller lika personalkrävande som traditionella licenser, vilket väntas leda till stärkta marginaler och kassaflöden. Bolaget besitter redan idag återkommande intäkter som uppgår till 50 % av omsättningen. Ökad försäljning av Cloud-tjänster estimeras växa EBIT-marginalen från 9,7 % till 15,7 % mellan 2017A och 2019E. Från 2017A till 2019E estimeras antalet Cloud-kontrakt att ha en CAGR om 29 %. Detta förväntas stärka EBIT-marginalen från 9,7 % till 15,7 %. Detta sker till följd av att Cloud-licenserna är av abonnemangskaraktär, vilket kräver mindre personal för att öka försäljningen. Dessutom har dessa produkter en bruttomarginal som ligger närmare 100 %. God positionering på Svenska och Dansk marknaden. Formpipe är väl positionerade på den Svenska och Danska marknaden inom ECM (Enterprise Content Management) där de har en rad olika programvaror som är av både Cloud och back-end typ. Bolaget har även flera kommuner, myndigheter och stora företag som kunder, vilket ger Formpipe säkerhet i form av kunder med god betalningsförmåga. Vidare träder en ny EUreglering i kraft under 2018, vilket estimeras öka myndigheter och företags investeringar i digital infrastruktur. Detta ger goda marknadsförutsättningar att vinna nya kunder och öka omsättningen. En viktad absolut- och relativvärdering ger en indikativ uppsida om 25 %. Vid en värdering där absolut- och relativvärdering har viktats 50/50 erhålls en indikativ uppsida om 25 % och ett aktiepris om 17,83 kr. FORMPIPE (FPIP) Aktiekurs (SEK) 13,15 52 v High/Low 15 / 11 Börsvärde (MSEK) 682 Nettoskuld (MSEK) 9 EV (MSEK) 691 Sektor Informationsteknik Lista Stockholm Small Cap Nästa Rapport 2018-04-24 KURSUTVECKLING 16 15 14 13 12 11 10 MSEK 2017 2018E 2019E Omsättning 390 407 436 Tillväxt (%) 3 4 7 Bruttomarg (%) 84 85 86 EBITDA 86 100 121 EBITDAmarg (%) 22 25 28 EV/S 1,2 1,7 1,6 EV/EBITDA 7,9 6,8 5.6 EV/EBIT 18,1 14,5 10,0 ND/EBITDA 0,1 0,1 0,1 HUVUDÄGARE MSEK 500 400 300 200 Omsättning EBITDA EBITDA-marginal 30% 25% 20% Martin Gren (Grenspecialisten) 10,2 % Swedbank Robur Fonder 5,9% Humle Fonder 5,9% Martin Bjäringer 5,8% 100 15% 1. Enterprise Content management 0 10% 2. Software as a service 2017 2018E 2019E 3
INVESTERINGSCASE MSEK 500 400 300 200 100 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% Omsättning EBIT Återkommande intäkter 2016A 2017A 2018E 2019E On-Premises Cloud Application Services SaaS CAGR 84 79 76 73 70 68 65 19 21 24 27 30 32 35 80% 60% 40% 20% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Formpipe befinner sig just nu i ett skede där Bolaget idag går mer och mer mot abonnemangsbaserade Cloud-tjänster. Detta estimeras leda till att graden återkommande intäkter ökar från 50 % 2017A till 60 % 2019E och att EBITmarginalen ökar från 9,7 % till 15,7 %. Detta sker till följd av Cloud-produkternas mindre personalintensiva karaktär och höga bruttomarginal. Vidare har Formpipe idag en stark position på ECM-marknaden i både Sverige och Danmark med flera myndigheter som kunder, vilket ger Bolaget hög säkerhet då de besitter kunder med god betalningsförmåga. Vidare förväntas Formpipe kunna kapitalisera på den nya EU-regleringen General Data Protection Regulation (GDPR) till följd av god positionering i form av moderna produkter som är i tiden och dess goda rykte på marknaden. Vidgat produkterbjudande i form av Cloud-baserad abonnemangstjänster estimeras växa EBIT-marginalen från 9,7 % 2017A till 15,7 % 2019E. Historiskt sett har Formpipes produkter varit mjukvarelicenser som installerats fysiskt på varje enskilt system/dator/nätverk. Idag har Bolaget dock ett brett Cloud-baserat produkterbjudande som är så kallade abonnemangstjänster, vilket till skillnad från de traditionella licenserna, som intäktsförs vid leverans, är av ren återkommande karaktär. Mellan 2017A och 2019E estimeras Bolaget vinna 72 nya Cloud-kontrakt, vilket motsvarar en CAGR om 29 %. Mycket till följd av att marknaden för SaaS, där Cloud Application Services ingår, förväntas växa med en CAGR om 19,8 % mellan 2015 och 2020E. 3 Detta kommer resultera i att Bolagets återkommande intäkterna år 2019E uppgår till 60 % av den totala omsättningen. Vidare estimeras EBIT-marginalen att expandera från 9,7 % år 2017 till 15,7 % 2019E. Expansionen härleds från Cloud-produkternas skalbarhet i det att de har hög bruttomarginal, samt att det inte kräves speciellt mycket personal för att öka försäljningen. Dessutom skapar Cloud-tjänster som dessa en inlåsningseffekt då det ofta är kostsamt och tidskrävande för myndigheter och företag att utvärdera och byta till alternativa system, vilket bidrar till en säkerhet i intjäningsmodellen. God positionering i kombination med ny EU-reglering skapar fortsatta tillväxtmöjligheter. Formpipe är idag en av de ledande aktörerna inom e- arkivering där man under 2016 vann 61 % av alla upphandlingar inom detta segment. Detta kan ses som en kvalitetsstämpel för bolaget. Vidare besitter bolaget flera framstående kunder i både Danmark och Sverige och då framförallt inom den offentliga sektorn, men bolaget har även större företagskunder. Några exempel på bolagets kunder är: Nettonett, Stockholms Stad, Lotteriinspektionen och UNICHEF Danmark. Bolaget är dessutom väl positionerat på ECMmarknaden med sina Cloud-baserade produkter, vilket gör det möjligt att kapitalisera på den växande SaaS-marknaden. The reform is an essential step to strengthening citizens fundamental rights in the digital age and facilitating business by simplifying rules for companies in the Digital Single Market Den 25 maj 2018 kommer en ny EU-reglering, General Data Protection Regulation (GDPR), att träda i kraft, vilket kommer ställa högre krav på myndigheter och företags hantering av alla former av uppgifter som direkt eller indirekt kan identifiera en person. Detta kan till exempel vara personuppgifter, location data, IP-adresser med mera. Vidare ställer den nya regleringen krav på att kunna inventera, kategorisera och specificera till vilket syfte du besitter uppgifterna. 4 Därav kommer kravet på funktionaliteten i myndigheters och företags uppgift- och dokumenthanteringssystem att öka. Detta väntas innebära att företag och myndigheter kommer behöva se över sina existerande system och potentiellt investera i ny digital infrastruktur. Detta kommer ge goda marknadsförutsättning för Formpipe att vinna nya kunder då aktörerna med stor sannolikhet kommer söka efter ett system som är Cloud-baserat. Offentlig sektor som huvudsaklig kundbas innebär osäkerhet i tillväxt. - European Commission Formpipe har idag en affärsmodell som framförallt riktar in sig mot myndigheter och större företag. Detta medför en del osäkerheter för Bolaget då myndigheter och kommuner ofta är trögrörliga i sina beslutsprocesser. Detta leder till långa upphandlingsprocesser med osäkerhet om när nya kontrakt kommer att komma in. Detta gör det svårt att veta när omsättningstillväxten kommer att inträffa. 3. Gartner, Enterprise Software Markets, Dock är denna kundbas attraktiv i det avseendet att kontrakten ofta är på Worldwide,2013-2020 betydande belopp och sträcker sig över långa perioder med chans till förlängning. Ett exempel kan vara kontraktet med Stockholms stad som sträckte sig över 5 år 4. Visma, Påverkar GDPR ditt företag? Checklista för att med en potentiell förlängning om 15 år. Orderbeloppet för de första 5 åren påbörja anpassningen, https://vismaspcs.se/dittforetagande/sakerhet/paverkar-gdpr-din-verksamhet inlåsningseffekten och kundernars höga betalningsförmåga till säkra intäkter. uppgick till 50 MSEK. Trots osäkerheten bidrar dessa kontrakt i kombination med 4
VÄRDERING MSEK 2017A 2018E 2019E Omsättning 390 408 436 Bruttoresultat 329 345 375 EBITDA 85 100 121 OWC 101 101 94 D&A 48 53 52 CAPEX 41 44 48 Vid värdering av Formpipe har en absolutvärdering utförts. Även en känslighetsanalys har utförts för att undersöka hur känslig värderingen är för olika förändringar. Vidare har även en relativvärdering gjorts mot företag inom liknande branscher med samma kostnadsstruktur för att få en indikation om hur marknaden prisätter liknande bolag. Slutligen kommer de två metoderna att viktas 50/50 för att få en värdering som tar hänsyn till marknadens prissättning och absolutvärdet. Med en kapitalstruktur om 88 % eget kapital erhålls en WACC om 9,24 %. WACC har beräknas genom att beräkna Cost of Equity där en riskfri ränta om 2,9 %, vilket skall motsvara en normaliserad nivå, har använts. Därefter har en riskpremie om 6,5 % och en storlekspremie om 2,4 % använts. 5 Vidare har ett beta om 0,66 räknats ut genom att ta ett peer-snitt. Med en Cost of Equity om 9,92 % och en Cost of Debt om 5,5 % erhålls en WACC om 9,24 %. FCF 53 42 55 Företag Market Cap (MSEK) EV/EBIT Tillväxt Enea 1 596 13,1 18 % Addnode 2 671 17,6 15 % Cbrain 1 049 81,3 12 % B3it management 2 381 25,8 22 % Median 1 333 21,7 16 % Medelvärde 1 924 34,5 17 % Formpipe 682 17,4 3 % Targetmultipel 19,5x Uppsida/ Nedsida Implicerat Aktiepris DCF 36 % 17,83 Relativvärdering 12 % 14,73 50/50 24 % 16,28 5. PWC (2017), Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, https://www.pwc.se/sv/pdfreports/corporate-finance/riskpremiestudien-2017.pdf DCF-värdering ger en uppsida om 36 % till följd av fortsatt tillväxt och expanderande marginaler. Vid DCF-värderingen förväntas Formpipe att växa sin omsättning med 6 % CAGR mellan 2017A och 2019E. Omsättningsökningen kan till stor del härledas från en ökad försäljning av SaaS-licenser. Den ökade andelen sålda licenser estimeras i sin tur att leda till en stigande rörelsemarginalen där marginalen ökar från 9,7 % år 2017 till 15,7 % 2019E. Vidare förväntas marginalen fortsätta stärkas under overpeformance perioden, 2020E till 2026E, då andelen SaaSlicenser fortsätter att öka. Under samma period estimeras marginalen i genomsnitt ligga på runt 17 %. Bolaget estimeras ha en genomsnittlig omsättningstillväxt om 3 % mellan 2020E och 2026E. Utifrån DCFvärderingen erhålls där med en uppsida om 36 % och ett implicerat aktiepris om 17,83 kr. En relativvärdering utförd mot peers ger en uppsida om 12 %. Relevanta peers som har identifierats för att utföra en multipelvärdering är Enea, Addnode, Cbrain och Vitec. Anledningen till varför dessa peers har valts är på grund av att samtliga av dessa bolag är mjukvarubolag som har en intäktsmodell med återkommande intäkter. Värderingen görs mot medianvärdet på peer-gruppens EV/EBITmultipel. Medianmultipeln som erhålls från peer-gruppen är 21,7. Dock har alla dessa bolag en högre omsättningstillväxt än formpipe, vilket motiverar en lägre multipel. Targetmultipeln sätts där med till 19,5x EBIT. Detta resulterar i en uppsida om 12 % och ett implicerat aktiepris om 14,50 kr. En 50/50 viktning ger en uppsida om 24 %. Vid en viktning där absolut värderingen står för 50 % av värderingen och relativvärdering för resterand andel erhålls en uppsida om 25 % och ett implicerat aktiepirs om 16,28 kr. Känslighetsanalys av DCF har utförts för att illustrera värderingens känslighet för förändringar i terminal growth rate och WACC. För att illustrera hur den implicerade aktiekursen påverkas av fluktueringar i WACC och terminal growth har en känslighetsanalys med dessa två parametrar utförts. Vid en WACC om 7 % och en terminal growth rate om 1,0 % erhåller vi ett implicerat aktie pris om 23,92 kr. Om vi istället höjer WACC till 11 % erhåller implicerat aktievärde om 14,08 kr. Detta ger oss ett värderingsspann som skiljer sig 70 % från lägsta till högsta värdet. För ytterligare information se appendix. 5
LEDNING OCH STYRELSE Christian Sundin (985 312 aktier & 516 513 optioner) CEO Christian Sundin har erfarenhet från Ericssonkoncernen och har stor erfarenhet av implementation av större IT-system. Innan Formpipe har Sundin haft positioner som vvd och nordenchef för Eurodis Electronics samt varit VD och haft styrelseuppdrag i Eurodis nordiska dotterbolag. Bo Nordlander (318 159 aktier) Styrelseorförande Bo Nordlander besitter en civilekonomexamen från Handelshögskolan. Han är idag VD för SIX Telekurs Nordic AB. Tidigare har han varit Head of capital market & wealth på Tieto samt haft en VD post i Abaris. Åsa Landén Ericsson (3 500 aktier) Styrelseledarmot Åsa Landén Ericsson har 25 år erfarenhet som företagsledare inom IT & telekomsektorn. Hon är idag VD för Piana Advisory Services. Hon har tidigare haft VD poster i följande bolag som Cygate, Enfo BI & Analytics, ENEA med mera. Vidare besitter hon en examen i industriell ekonomi från Chalmers och har en MBA från INSEAD. Peter Lindström (80 000 aktier) Styrelseledarmot Peter Lindström har en executive MBA från Ekonomihögskolan vid Lunds universitet och en elektroingenjörsexamen från Lunds tekniska högskola. Peter har 22 års erfarenhet från diverese seniora roller inom IT-branschen. Peter är ansvarig för New Business, molntjänster och M&A hos Axis Communications. 6
SWOT-ANALYS STRENGTHS WEAKNESSES Varumärke Teknikhöjd Återkommande intäkter 3 2 Skalbarhet Konkurrens 3 2 Expansion 1 1 Prispåverkan Ledning Historik R&D Marknadsposition Marknadsföring OPPORTUNITIES THREATS Internationell Expansion Konkurrens EU-reglering 3 2 Digitalisering Ledning 3 2 Demografiska trender 1 1 Synergier Konjunktur Reglering Legalt Marknadstillväxt Marginalkontraktion 7
TEKNISK ANALYS I ca 3 år har aktien haft en en positiv trend med starka impulsvågor på ovansidan. Detta har lett till att aktien har utmanat samt försökt etablera sig vid all time high nivåerna (zon 14-15kr), vilket säljarna tar över på dessa nivåer. De svarta linjerna indikerar på en positiv trendkanal. Aktien har utmanat trendtaket. Med ett trend tak samt historiskt tungt motstånd har detta lett till att bolaget har behövt återhämta sig. Många investerare har sett möjligheten att ta hem sin vinst, där det har bildats en dubbel toppen formation vid den röda zonen. Medelvärdet 200 (MA 200) som är i röd färg samt medelvärdet 50 (MA 50) som är i blå färg är ett bra verktyg för att bekräfta den tillfälliga trenden samt kan dessa indikatorer fungera som stöd och måstena nivåer. Det nuvarande aktiepriset har etablerat sig under de två medelvärdena, detta är en indikation på att det finns en risk att aktien ska ner och detta ger en negativ syn på aktiepriset. När MA50 korsar MA200 bekräftar det att aktiepriset kommer att få en rekyl neråt, detta kallas för Death cross och är en indikation att aktien ska få en större rekyl ner. RSI och MACD, RSI är neutral och ger inte så mycket att utgå ifrån samt att MACD håller sig över 0 men ger ingen vidare väsentlig information. De viktiga zonerna, som tidigare nämnt har aktien tufft motstånd vid 14-15kr (röd zon) för att det ska se positivt ut måste aktiepriset etablera sig med stabilitet över dessa nivåer. Men på medellång sikt kommer aktien utmana trendkanalens botten samt den gröna zonen på 11-11.50 kr. För att aktien ska se köpvärd ut på längre sikt måste aktiepriset hålla dessa nivåer, med en stop-loss på 10 kr. Annars är den positiva trenden bruten och då är nästa nivå 9-10kr där aktien kan vara potentiellt köpvärd. Aktien är köpvärd om när priset testar av kanal botten samt den första gröna zonen vid 11-11.50 kr. En bekräftelse att bolaget är klar med nedgången på kort sikt är om priset kan etablera sig över MA50, kan priset etablera sig över MA200 är bolaget köpvärt på långsikt. Detta visar att köparna tar över detsamma gäller om priset kan ta ut 15kr då är det mest troligt att aktien gör en ny all time high. Om MA50 kan etablera sig över MA200 är även detta en positiv indikation på att aktiepriset ska upp för det blir en golden cross istället för en Death cross. Detta blir kriterierna för att bolaget ska ta nya höjder samt att ta en position för en långsiktig investering. Håller inte trendkanalens botten (nedersta svarta linjen) samt grön zon, om inte köparna visar styrka kommer detta leda till säljpanik. Då kommer den nedersta gröna zonen att vara aktuell inom snar framtid. Aktien har en del att bevisa för att det ska vara aktuellt att investera på längre sikt. Aktuell Kurs 13.00 RSI (14) 53.07 Trading Range 11-12SEK Stöd/Motstånd 11-11.50SEK Stop Loss 10SEK Teknisk Syn Kort Sikt Negativ Teknisk Syn Lång Sikt Negativ 8
APPENDIX I DCF Output Weighted Average Cost of Capital Present Value of Free Cash Flow 463 Target Capital Structure Present Value of terminal Value 470 Debt to Total Capitalization 12 % Enterprise Value 934 Equity to Total Capitalization 88 % Risk-free rate 2,9 % Net Debt 9 Market risk Premium 9,24 % Beta 0,66 % Outstanding shares 52 Size Premium 2,4 % Cost of Equity 9,59 % Equity Value 924 Cost of Debt 5,5 % Share Value 17,83 WACC 8,96 % Känslighetsanalys WACC Terminal Growth Rate 7% 8% 8,95% 10% 11% 0,5% 22,74 19,57 17,27 15,28 13,77 1,0% 23,92 20,37 1,5% 25,31 21,30 17,83 18,51 15,70 14,08 16,16 14,43 2,0% 26,97 22,38 19,26 16,69 14,81 DCF Analysis TSEK Actuals Estimates Overpeformance On January 31 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Unlevered Free Cash Flow EBIT 46 942,6 68 366,2 74 486,0 79 429,2 82 692,8 86 169,8 91 449,5 93 095,6 94 212,8 Depreciation & Amortization 53 079,0 52 509,7 51 516,1 50 538,9 49 564,9 48 561,7 47 219,8 45 815,5 44 057,6 Changes in Working Capital 176,9 6 865,2 (1 500,9) (3 355,3) (3 472,8) (3 080,8) (2 115,5) (1 942,0) (1 318,0) Capital Expenditures (44 468,9) (47 564,5) (42 885,9) (42 050,8) (41 104,6) (39 847,3) (35 563,7) (33 617,9) (28 787,2) Taxes (10 327,4) (15 040,6) (16 386,9) (17 474,4) (18 192,4) (18 957,4) (20 118,9) (20 481,0) (20 726,8) Total Unlevered Free Cash Flow 53 900,0 45 402,2 65 136,0 65 228,5 67 087,6 69 488,0 72 846,0 80 871,2 82 870,2 87 438,3 Net Present Value Calulation Period 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 Discounted Cash Flow 8,96% 53 900,0 41 668,9 54 864,4 50 424,5 47 597,2 45 246,3 43 532,6 44 354,5 41 713,5 40 393,8 9
DISCLAIMER Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 845002-2259) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017). 10