FöreningsSparbanken Analys Nr 5 23 februari 2005

Transkript

1 FöreningsSparbanken Analys Nr 5 23 februari 2005 Mindre gåtfulla långräntor än Greenspan gör gällande och ny syn på USA:s bytesbalans De låga långräntorna är inte så gåtfulla som Greenspan gör gällande. Fed vill givetvis inte fokusera på sitt lagstiftade långränteansvar. Traditionella och förväntningstyrda växelkursmodeller erbjuder ännu inga användbara valutaprognoser. Inte heller för dollarn. En ny ansats av Gourinchas/Rey med publicering den 8 februari i år erbjuder dock ett spännande nytänkande kanske med praktiska tillämpningsmöjligheter längre fram. I denna nya modell fokuseras inte enbart på anpassningar av nettoexporten via en svagare dollar (trade adjustment channel) utan också på anpassningsprocessens analytiskt oexploaterade koppling till USA:s nettoförmögenhet i utlandet (financial adjustment channel). Med detta nya synsätt skulle USA kunna klara sin anpassning till en bättre extern position snabbare än vad den renodlade bytesbalansansatsen ger upphov till. Vi väntar nu på modellens eventuella positiva effekter på dollarprognoser. För Fedchefen Alan Greenspan är de låga långräntorna en gåta. För andra ekonomer är det valutamarknaden som förvånar. Man försöker att hitta värden för dollarns jämviktsläge och således indikationer på valutamarknadens (kommande) överdrifter. Uppenbarligen råder en hel del fundamental analysosäkerhet både på ränte- och valutamarknaderna. Traditionella förklaringsmodeller och samband upplevs som otillräckliga. Detta trots att forskningskonkurrensen mellan centralbankerna tilltagit på sistone och att många centralbanker brukar presentera synnerligen intressanta discussion papers. Ekonomiska sekretariatet, FöreningsSparbanken AB (publ), Stockholm, tel E-post: ek.sekr@foreningssparbanken.se Internet: Ansvarig utgivare: Hubert Fromlet, Cecilia Hermansson, , Jörgen Kennemar, , ISSN

2 Greenspans dilemma att också ha ansvar för långräntorna Det har under de senaste veckorna skrivits mycket om Greenspans otillräckliga förklaringar till de låga obligationsräntorna, vilket han själv påpekat. Mycket tyder på att Fedchefen i detta sammanhang kanske inte talar helt transparent eller föredrar att vara opaque som en hel del amerikanska ekonomer kallar fenomenet. Det kan konstateras att det amerikanska Federal Reserve Banksystemet också via lagen har ett ansvar för obligationsmarknaden. Humphrey-Hawkins-lagen kräver av Fed... to promote the goal of maximum employment, stable prices, and moderate long-term rates. Enligt lagen skall Fed uppnå moderate long-term rates Det sistnämnda uppdraget förbises ofta och saknar mestadels konkret intresse, eftersom målet om stable prices går i samma riktning som moderate long-term rates. Idag är det dock annorlunda, när obligationsmarknaden beter sig på ett otraditionellt sätt med sina extremt låga räntor i en god tillväxtmiljö, och när det åtminstone teoretiskt finns risk för en längre fram sprickande obligationsbubbla. Att marknaden går i otakt med historiska mönster är uppenbart, även om definitionen av moderate long-term intererest rates kan te sig svårt. Givetvis vill Fed inte ta (del-)ansvar för en eventuell framtida långränteuppgång av det otrevliga slaget framför allt inte med tanke på det ovan beskrivna lagstiftade uppdraget att värna om relativt modesta obligationsräntor. Ingen neutral analytiker kan dock förbise att även Fed bidragit till den trendmässigt starka amerikanska och därmed globala obligationsmarknaden och de synnerligen låga långräntorna. Det skedde med hjälp av den under en längre tid extremt expansiva penningpolitiken och den härav följande likviditetspåspädningen. Denna har numera försatt Fed i en knepig psykologisk sits trots att man formellt gjort allt för modesta långräntor. Frågan är om man inte gjort för mycket av det goda och således agerat mot lagens anda. dock har Fed bidragit till överlikviditeten Ordet likviditetspåspädning ingår inte i Feds favoritvokabulär även om sådan har skett. Ett sådant språkbruk kan leda till begrepp som penningmängd (money supply) och monetarism begrepp som många centralbanker undviker av ideologiska skäl. Annat var det givetvis på 1980-talet. Det är välkänt att Fed numera sopar penningmängdsbegrepp såsom M1, M2 och M3 mer eller mindre under mattan helt enkelt för att inte framkalla monetaristiska associationer. Detta 2 FöreningsSparbanken Analys Nr 5 22 februari 2005

3 trots den föga våghalsiga insikten att låga korträntor framkallar större likviditet än höga. De korta USA-räntorna har under en längre tid varit mycket låga och är det alltjämt. Likviditet kan söka sig till maskininvesteringar m m, fastighetsmarknaden, aktiemarknaden och räntemarknaden, inklusive obligationsmarknaden. Med tanke på den mycket höga amerikanska och globala likviditeten är det självfallet rätt logiskt att även obligationsmarknaden får sin del av överlikviditeten. Det fick långräntorna att sjunka kraftigt under Som ett klart bevis på hög global likviditet fungerar också de idag alltför hårt bantade räntemarginalerna för emerging market -obligationer jämfört med räntorna för amerikanska, tyska eller svenska statsobligationer. Riskbenägenhet växer vanligen med hög likviditet. Federal Reserve har således via likviditetspåspädning i hög grad bidragit till de låga långräntorna och därmed också till latenta bubbelrisker på obligationsmarknaden. Av denna anledning handlar Feds pågående penningpolitiska åtstramningsprocess mindre om konkreta inflationsfarhågor än om Feds åtstramningsprocess handlar om annat än inflationsrädsla minskning av den latenta obligationsbubblan; att gå till en neutral ränta för att klara sänkningar i nödlägen; att öka incitamenten för utländska dollarplacerare. Vidare vore det intressant om Greenspan och hans kompetenta ekonomer någon gång noggrant kunde undersöka företagens nedsatta eller många gånger obefintliga prishöjningsförmåga och dra inflationsslutsatser utifrån detta. Detta är ett mikroekonomiskt fenomen, som har sitt ursprung i den allt tuffare globaliseringen ett fenomen som således förtjänar mycket större forskningsinsatser än vad som hittills givits detta förhållandevis nya ämne (även av Riksbanken). Även om det råder avsaknad av historisk erfarenhet eller starkt bekräftande nutida empiriska studier, har den minskade prishöjningsförmågan av allt att döma lett till dämpad inflation och därmed framkallat lägre långräntor även i ett gott konjunkturläge. För den sakens skull ligger dagens obligationsräntor likväl under den långsiktiga jämviktsräntan. Denna jämviktsränta torde dock ha sjunkit under de senaste åren av bl a ovan nämnda skäl. Det är kanske förståeligt att centralbankerna med Greenspan i spetsen alltjämt undviker att konkretisera relativt färska mikroekonomiska fenomen i sina prognosmodeller. För den sakens talar likväl mycket för slutsatsen att dämpad eller försvunnen FöreningsSparbanken Analys Nr 5 22 februari

4 pricing power har betydelse i förklaringen av de låga långräntorna. Att titta bakåt i analystolkningar är inte alltid någon självklar väg framåt. En ny växelkursteori med hopp om bättre valutaprognoser? Få nationalekonomiska ämnen har under årens lopp framkallat så många böcker och uppsatser som växelkurser. Svensken Gustaf Cassel ( ) till exempel anses av många som fadern till teorin om de s k köpkraftspariteterna ( purchasing power parity ) en teori som bygger två länders växelkurser på skillnader i inflationen. En annan ansats ränteparitetsteorin fokuserar på ränteskillnader som växelkursbestämmande faktorer. Även portföljtänkande används i syfte att få fram valutaprognoser. Traditionella växelkursmodeller sätter i motsats till förväntningsmodeller s k fundamentala valutastyrande faktorer i det främsta rummet, det vill säga utvecklingen av exempelvis inflationen, bytesbalansen eller tillväxten. Dessa modeller kan dels fokusera på varumarknader, dels renodlat på finansmarknader men också på kombinationen av handel och finans. Dylika modeller är dock mindre gamla än vad beteckningen traditionellt möjligen återspeglar, eftersom merparten av talet kännetecknats av fasta, administrativt styrda växelkurser. Flexibla växelkurser är mestadels ett fenomen med start på 1970-talet. Växelkursmodeller som bygger på förväntningar utgör som redan antytts motpolen till de traditionella ansatserna. Bland de moderna växelkursforskarna med forskning efter fallet av Bretton Woods-systemet tillhörande både traditions- och förväntningsskolan hittar man bland många andra Rudi Dornbusch, Lucas Fleming, Jeffrey Frankel, Jacob Frenkel, Elhanan Helpman, Harry Johnson, Paul Krugman, Ronald Mc Kinnon, Robert Mundell, Richard Meese, Maurice Obstfeld och Kenneth Rogoff. Man blir i dessa dollardagar inte minst ständigt påmind om den alldeles för tidigt bortgångne Rudi Dornbusch skaparen av den s k overshooting-skolan på valutamarknaden; han förklarade trots en del kritik mästerligt i sin modell från 1976 att stora överdrifter på valutamarknaden inte alls beror på omogna spekulanter. Sådana överdrifter kan enligt Dornbusch följaktligen vara fullt rationella. 4 FöreningsSparbanken Analys Nr 5 22 februari 2005

5 Ofta belyser dessa utmärkta ekonomer emellertid (del-)aspekter, som inte direkt berört eller kunnat förbättra prognosförmågan för olika valutor. Inte heller alla dyra konsultfirmors avancerade ekonometriska modeller har hittills lyckats åstadkomma avgörande prognosframsteg på valutafronten. Meese/Rogoff hänvisade i en viktig undersökning mycket tydligt till valutaprognosernas otillräcklighet. Deras paradox innebär att sofistikerade valutaprognoser inte ger bättre resultat än den primitiva tillämpningen av s k låsningskurser (aktuella dagskurser) vid framtagningen av en prognos. Rogoff/Obstfeld skriver om detta i sin makroekonomiska lärobok att it is well known that monetary models of exchange rates perform poorly. Prognosen för valutakurser, som sträcker sig längre fram än det mycket korta tradingperspektivet, har således fram till idag förblivit en geniun akilleshäl i alla konjunkturprognoser. Hållbara valutaprognosmodeller saknas fortfarande. Delvis också för att finansmarknadspsykologin ( behavioral finance ) ännu icke kunnat integreras i ett effektivt valutaprognosarbete. Precis som börsen handlar valutamarknaden oerhört mycket om psykologi. I lägen av mer ihållande valutarörelser åt ett visst håll lyckas vanligen inte heller centralbanker vända en sådan stark pågående trend, det vill säga när flockmentalitet och psykologi utgör avgörande krafter. Valutaprognoser är en genuin akilleshäl i alla konjunkturprognoser Kanske finns det nu en ljusglimt på prognosteknikhimlen. Nyligen för att vara exakt den 8 februari i år publicerades en ny prognosansats, som redan initialt fått mycken uppmärksamhet och beröm, till och med av ovannämnde prognosskeptiker Kenneth Rogoff. Även särskilt framstående akademiska ekonomer såsom Gene Grossman, Lasse Svensson, Alan Stockman och Mike Woodford har redan visat aktivt intresse för detta senaste tillskott i den långa raden av vetenskapliga dollarundersökningar. Förhoppningen är inte minst att det äntligen åstadskommits ett användbart verktyg för valutaprognoser. Författerna Pierre-Olivier Gourinchas (Berkeley) och Hélène Rey (Princeton) kommer i sitt discussion paper International Financial Adjustment (CEPR no 4923) med en helt ny ansats, som baserar externa skuld- och valutaanpassningar på både utvecklingen av nettoexporten ( trade adjustment channel ) och utvecklingen av nettoförmögenheten ( financial adjustment channel ). men nu har det kommit en ny ansats Det är den sistnämnda modellpelaren financial adjustment channel som utgör det nya inslaget i Gourinchas och Reyes arbete. FöreningsSparbanken Analys Nr 5 22 februari

6 Mycket kortfattat kommer författarna till slutsatsen att den negativa synen på den amerikanska bytesbalansen och därmed USA: utlandsskuld är för ensidig och gammalmodig i dagens globaliserade finansvärld. Gourinchas och Reyes menar att USA idag har råd med avsevärt större bytesbalansunderskott än för år sedan. Varför detta? Därför att vägen från den stora obalansen i utrikeshandeln till en mer jämviktsliknande situation blivit mycket mer tvåspårig. Förbättrade export- och importstrukturer via en svagare valuta utgör givetvis fortfarande det ena spåret. Det andra och allt viktigare spåret går via en omfattande nyvärdering av amerikanernas (netto-)förmögenhet utanför Förenta staterna. Vad som gör Gourinchas och Reys arbete unikt är att de som resultat av kreativitet och slit fått fram nya tidsserier avseende USA:s förmögenheter utomlands och utländska investerares tillgångar i USA (nettoutlandsförmögenhet). De två franska forskarna skriver: Using a newly constructed data set on US gross foreign positions, we find that stabilizing valuation effects (historically) contribute as much as 31% of the external adjustment. Med stabilizing valuation effects refererar de två modellbyggarna till att cirka 70% av USA:s utlandsförmögenhet är denominerade i främmande valutor, medan utlänningarnas tillgångar i USA mer eller mindre uteslutande är placerade i USD. USA:s nettoförmögenhet i utlandet förbättras av en svagare dollar Denna konstellation leder enligt författarna till den hittills negligerade slutsatsen att en dollarnedgång också medför att USA: tillgångar i utlandet blir mer värda. Enligt Gouranchas/Rey leder en 10-procentig dollarförsvagning till en 5-procentig uppskrivning av USA:s nettoförmögenhet i utlandet. Det är ett påtagligt resultat. Totalt sett skulle således ett 5-proentigt bytesbalansunderskott kunna bäras upp av en motsvarande förbättring på tillgångssidan vid ett 10- procentigt dollarfall och därmed göra hela den amerikanska dynamiska anpassningsprocessen klart mindre betungande än vad de ensidiga valutapessimisterna kommit fram till med hjälp av den ensidiga bytesbalansansatsen. Frågan är dock om en sådan förmögenhetsanalys imponerar på köparna av amerikanska statspapper. Åtminstone teoretiskt skulle den dock kunna bidra till ett omtänkande. Gourinchas/Rey går i sitt paper ännu längre än så och använder i sin modell kvoten nettoexport/nettoutlandsförmögenhet till både kort- och mer långsiktiga valutaprognoser. 6 FöreningsSparbanken Analys Nr 5 22 februari 2005

7 Det blir spännande att se om även denna del i artikeln kommer att få ett större genomslag jämte ovannämnda slutsats att USA:s anpassningsprocess på den externa sidan kommer att bli mindre mödosamt än ofta förmodat. Vi har anledning att se fram emot resultatet Gourinchas och Reyes empiriska valutaprognostester. Hubert Fromlet Ekonomiska sekretariatet Stockholm, tel ek.sekr@foreningssparbanken.se Ansvarig utgivare Hubert Fromlet, Cecilia Hermansson, Jörgen Kennemar, ISSN FöreningSparbanken Analys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-) beslut även på annat underlag. Varken FöreningsSparbanken eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i FöreningsSparbanken Analys. FöreningsSparbanken Analys Nr 5 22 februari