Den långsiktige får bra avkastning

Transkript

1 22013 ASSET LIABILITY MANAGEMENT Soppatorsk ingen tillväxt i Europa Hans Asplunds tips till kommuner: Klargör syftet med förvaltningen Ratos-Arne: Den långsiktige får bra avkastning

2 Innehåll Redaktion ALM: utges av: Ålandsbankens filial i Sverige Stureplan Stockholm Telefon: E-post tore.davegardh@alandsbanken.se Ansvarig utgivare Gunnar Dahlfors Chefredaktör Tore Davegårdh Redigering Jan Törnqvist Layout Jörgen Melin Foto Håkan Flank, Christian Pohl, istockphoto Tryck NogaGruppen/Reusner på miljövänligt papper. Innehållet i denna trycksak utgör allmän information och inte finansiell rådgivning till enskild person. Även om Ålandsbanken har strävat efter att verifiera informationen kan det inte garanteras att denna i alla avseenden är korrekt, fullständig eller rättvisande. Informationen tar inte hänsyn till enskild persons specifika ekonomiska eller skattemässiga situation. Finansiell rådgivning bör sökas från kvalificerad rådgivare innan någon konkret transaktion genomförs eller handling vidtas. Alla prognoser är förenade med osäkerhet och det faktiska utfallet kan bli ett annat än prognosen. Värdet på finansiella instrument kan variera och reduceras och såvitt avser vissa finansiella instrument även bli negativt. Ålandsbanken friskriver sig från ansvar för samtliga skador och förluster, såväl direkta som indirekta, som kan uppstå i anledning av informationen. Informationen är skyddad av upphovsrätt och får inte utan Ålandsbankens tillstånd kopieras, distribueras eller publiceras. Tvister i anledning av informationen skall prövas enligt svensk rätt av svensk domstol exklusivt. Innehåll nr Utmana ödet? Nej tack! 4 Krister Nilsson med lång erfarenhet i bankvärlden har förvaltat Swedish Growth i mer än tio år. Trots framgång är han ödmjuk. Lysande utsikter 6 Att investera i råvaror, är det framtiden? Det tror Ålandsbankens Anders Blomqvist. Extrema lägen. Hur gör man? 8 Värdefall. Hur motverkar man det? Peter Ekegårdh och Gunnar Dahlfors resonerar för att hitta de bästa lösningarna. Bra idéer, god utväxling 10 Daniel Eriksson har fått uppdraget att utveckla strategier för förvaltare. Ska han lyckas med att förutsäga framtiden? Kinesiska favoriter 11 Förvaltaren Shirley Yeung har koll på Kina. Långsiktighet är hennes nyckelord. Trimmad förvaltning 12 Hans Asplund, finanschef i Linköpings kommun, berättar om hur man styr finansverksamheten i en kommun. Arga Anders 14 Mycket är rätt. Men det finns en hel del att säga om AP7:s aktiefond. Anders Blomqvist har som vanligt synpunkter. Soppatorsk i Europa 16 Hur stark är egentligen tillväxten i Europa? Mats Ohlson skriver vad han tror. Ratos-aktien håller 18 Långsiktighet ger bra avkastning. Det tror Arne Karlsson på Ratos i en intervju efter 13 år som vd. Snacka om röda siffror Alla har vi gjort dåliga affärer. Men lugn käre läsare, det finns dom som gjort sämre business än du har gjort. Vi lovar. Jag tror på Sandvik och Volvo 22 Krister Nilsson avslöjar sina favoriter på aktiemarknaden. Kanske en vinnare: Transmode. 2

3 ALM Ledaren Bondkatt eller tiger Hur kommer min portfölj att bete sig? Stundtals förändras förutsättningarna så drastiskt att detta blir något av en gissningslek. Hur ska man hantera det? VAD ÄR EGENTLIGEN EN PORTFÖLJ? Inom kapitalförvaltning menar vi vanligen den mix av tillgångar som, över en given tid, har bra förutsättningar att leverera den avkastningen som åtagandet kräver. Vi kan lägga till att detta ska ske till en acceptabel risk, samt att vi önskar ha en väldiversifierad portfölj. Dessutom finns troligen en form av strategi knuten till portföljen, vilken medger ändringar av tillgångsmixen över tid. När vi sedan ska beskriva portföljens egenskaper förlitar vi oss till begrepp som standardavvikelser och korrelationer, hur avkastningarna i de ingående tillgångsslagen varierar och samvarierar. sig både som 100 procent obligationer och 100 procent aktier. Detta är minst sagt bekymmersamt, särskilt om man har en policy som förbjuder mer aktier än till exempel 60 procent. Hur det kan hanteras är ett av diskussionsämnena i detta nummer av ALM. NU NÄR RÄNTEDELEN av portföljen inte självklart bidrar med positiv avkastning kommer värdet av god diversifiering än mer i fokus. För många mycket stora, institutionella investerare är råvaror ett naturligt tillgångsslag i portföljen. För den som ännu inte har denna insikt förklarar Anders Blomqvist varför det är intressant att gå in just nu. Vad händer om inget går att förutsäga? SÅ LÅNGT ÄR ALLTING BRA men vad händer om dessa egenskaper inte går att förutsäga? Det är ju inte ovanligt att låga korrelationer blir höga vid marknadsstress, eller att aktiemarknaders standardavvikelser pendlar mellan 10 procent och 50 procent! Under dessa förutsättningar har man egentligen ingen aning om hur portföljen kommer att utvecklas. En balanserad 50/50-portfölj kan under dessa omständigheter bete I DETTA HÖSTNUMMER av ALM får vi även en genomgång av det spännande makroekonomiska läget i världen. Vi får en inblick i en storkommuns förvaltningsutmaningar från Hans Asplund, finanschef i Linköpings kommun, samt lära känna Arne Karlsson, ordförande i Ratos. VÄLKOMMEN TILL ALM och Ålandsbanken Asset Management! Gunnar Dahlfors, Chef för Asset Management 3

4 Profilen Krister Nilsson Krister Nilsson: Jag utmanar Om Krister Nilsson KRISTER NILSSON har lång erfarenhet och har arbetat med det mesta inom bankvärlden. Som 20-åring började han på fond- och notariatavdelningen inom Östgöta Enskilda Bank. Efter en tid hamnade han på bankens kontor i Södertälje där han fick lära sig allt inom utlåning, valutahandel med mera. Efterhand växte intresset för aktier och Krister Nilsson byggde i Södertälje upp en kundstock som var mycket aktiv på börsen. Det uppmärksammades i Stockholm och han erbjöds ta över aktieansvaret i huvudstadsregionen. Gunnar Grundström lockade honom till Merchant Fondkommission där han blev ansvarig för publika fonder. Efter diverse ägarförändringar blev det till slut Ålandsbanken. SEDAN FÖRSTA JULI 1998 förvaltar Krister Nilsson aktiefonden Swedish Growth, som sett över de tio senaste åren tillhör de absolut bästa Sverigefonderna. Han förvaltar också den nordiska fonden Nordic Growth. Krister Nilsson blir 60 år i år. Han är gift med Inger och har tre barn, Jessica och tvillingarna Philip och Sebastian. Kuriosa: Krister Nilsson har varit stridsrorgängare på jagaren Östergötland. 4

5 inte ödet Krister Nilsson har förvaltat fonden Swedish Growth sedan Räknat på de senaste tio åren tillhör den de absolut bästa Sverigefonderna. Det finns dock skäl att vara ödmjuk, säger han. TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: CHRISTIAN POHL Varför blev det bankvärlden för dig? Efter grundskolan bestämde jag mig för att gå gymnasiet på Bankskolan i Linköping. I ärlighetens namn var jag starkt påhejad av min mor. Bank är säkert och bra, sa hon och det har stämt ganska bra över tiden. Vi 20-års ålder fick jag jobb på Östgöta Enskilda Bank och sedan har det varit bank hela tiden. Du struntade i universitetet? Ja, det blev aldrig av så någon doktorshatt har jag inte hängande hemma. Jag har dock vidareutbildat mig kontinuerligt. Banken ställde upp med en rad specifika kurser inom olika områden och det ledde fram till något som hette Högre bankekonomisk examen. Det var omfattande kurser som gav en bra teoretisk grund, men merparten av det jag kan idag har jag lärt mig genom det dagliga arbetet. När väcktes ditt intresse för aktier? Det var i mitten på 1970-talet, vilket är lite märkligt för aktiemarknaden var närmast död på den tiden. Men det fanns ju vissa aktier som var kul att följa. Beijer Invest med Anders Wall är ett exempel. Det var inte förrän 1978, då Allemansfonderna kom, som folk i allmänhet började intressera sig för aktier och marknaden blev mer aktiv. Du har blivit utnämnd till Årets förvaltare två gånger. Ja, det är både hedrande och obehagligt. Första gången var Då hamnade jag på omslaget på Veckans affärer året efter gick fonden sämre än index. Det är för övrigt ett ganska vanligt fenomen. Marknaden svänger år från år olika typer av branscher och bolag premieras. Andra gången jag blev utnämnd var Fonden steg visserligen bara med 3 procent, men marknaden tappade lika mycket. Den gången slapp jag hamna på något tidningsomslag. Är du blyg? Nja, det vet jag inte, men jag har ju varit med så pass länge att jag insett att man ska vara ödmjuk inför marknaden. Att det går bra något år innebär inte att man är något orakel. Det är livsfarligt att ha en övertro på sig själv. Vilken är din bästa affär? Väldigt tidigt köpte jag aktier i Nokia långt före den värsta telekomhaussen. Jag hade besökt bolaget, som då var ett konglomerat med en mängd olika verksamheter från gummistövlar till toapapper. De hade beslutat sig för att fokusera på mobiltelefoner. Ledningen gav ett mycket bra intryck och aktien var lågt värderad. Det blev en fantastisk resa. Även Astra, som då var på gång att lansera Losec, blev en fantastisk placering. Din sämsta? Jag försöker hålla mig borta från sådant jag inte fattar. Min sämsta affär var i bioteknikbolaget Maxim. Bolaget sa sig ha ett mycket verksamt medel, Ceplene, mot hudcancer. Som så ofta när det gäller bioteknik slutar det med fiasko. Så här i efterhand känns det som att jag blev offer för ett rent försäljningstrick. Du förvaltar Swedish och Nordic Growth. Är det samma strategi i dem? Ja, båda bygger på filosofin att aktier i bolag med högre vinsttillväxt än marknadens genomsnitt ska kunna få en starkare kursutveckling. Strategin fungerar bäst i positiva marknader då vinstprognoserna successivt justeras upp. Under perioder med nedrevideringar av vinstförväntningarna har den inte fungerat så väl. Förhoppningsvis får vi lite ljusare konjunktur framöver. Gör du egna aktieaffärer? Det är sparsamt. Ur den synvinkeln är jag väl en mäklares mardröm. Jag tycker det är viktigt att hålla isär egna affärer från fondernas. Det lärde jag mig tidigt. Jag har en långsiktig portfölj där jag bara gör några enstaka affärer per år. Vad gör du på fritiden? Jag är lite skogsbonde i Småland. Min motion blir mest att köra röjsåg, för att glesa ut bland sly och annat otyg. Efter ett 2-timmarpass med den är man ganska öm både här och där. Jag brukar heller inte tveka att ta tag i en hammare och snickra lite om det skulle behövas. Jag lärde mig schack av författaren och akademiledamoten Torgny Lindgren, som var min klassföreståndare i grundskolan. Han var en fantastisk pedagog. Numer spelar jag emellertid ganska sällan schack men jag kanske får ett tillfälle att utmana honom igen man vet aldrig. Har du någon kul egenhet? Lite skrockfull har man väl blivit med åren. Jag måste göra vissa saker i en bestämd ordning. Till exempel när de dagliga rapporterna på fonderna ramlar in måste jag öppna Nordic först. Det är helt otänkbart att öppna i någon annan ordning. Varför vet jag inte det bara är så. Det är helt omotiverat men jag vill inte utmana ödet. 5

6 Råvaror Allt ljusare Flera faktorer talar för att investeringar i råvaror kommer att bli mer attraktiva framöver. Korrelationen mot aktier går mot normala nivåer, terminsstrukturen blir alltmer positiv och många råvaror prissätts långt under tidigare rekordnivåer. TEXT: ANDERS BLOMQVIST ILLUSTRATION: JÖRGEN MELIN 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50-0, Korrelation SPX vs GSCI (1 år rullande) Källa: Reuters EcoWin 1) Uppskattningen av korrelationen är med ett rullande rakt fönster på ett år och baseras på veckoavkastningar. 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% RJ/CRB indikativ terminsstruktur 2) Skattningen är beräknad som det viktade medelvärdet av relativa skillnaden mellan kontraktet närmast leverans och kontraktet med leverans ett år senare. okt-10 dec-10 feb-11 apr-11 jun-11 aug-11 okt-11 dec-11 feb-12 apr-12 jun-12 aug-12 okt-12 dec-12 feb-13 apr-13 jun-13 aug-13 TROTS TAPPRA FÖRSÖK till case för råvaror av sargade råvarustrateger, vilka likt aktiestrateger alltid talar varmt om sin egen tillgångsklass, har råvaror åter gjort många investerare besvikna. I år har sektorn sällskap med obligationer när det gäller dålig avkastning och det finns en uppenbar risk att råvaror utvecklas svagare än både obligationer och aktier för tredje året i rad. Även tålmodiga investerare kan tänkas börja ifrågasätta tillgångsslaget. En närmare analys ger dock vid handen att de ljusare tecken som skymtades vid början av året har förstärkts. Utsikterna är faktiskt bättre än på flera år. HUVUDSKÄLET TILL ATT IN- VESTERA i råvaror på lång sikt är att avkastningspotentialen liknar den för aktier, samtidigt som samvariationen med aktier är låg. Därmed kan råvaror öka den riskjusterade avkastningen i en portfölj som domineras av aktierisk. Sedan finanskrisen har detta resonemang delvis haltat eftersom korrelationen mellan råvaror och aktier varit historiskt hög. Detta håller dock på att normaliseras och huvudargumentet för råvaror i en portfölj blir därmed starkare. I FIGUR 1 ÅTERFINNS KORRELATIONEN 1 mellan det amerikanska storbolagsindexet S&P 500 och råvaruindexet GSCI. GSCI är det terminsbaserade råvaruindexet som har längst tillgänglig historik. Indexets komposition har dock förändrats varefter terminsmarknaderna på råvaror har utvecklats, vilket delvis stör jämförelsen. Därtill har indexet under senare år varit dominerat av råolja och oljeprodukter. För resonemanget här fungerar det ändå som en vettig proxy på råvaruinvesteringar. SEDAN 1970-TALET har korrelationen mellan råvaror och aktier normalt hållit sig mellan -0,3 och 0,3. Ett väsentligt undantag är i samband med Kuwaitinvasionen 1990, då stigande oljepriser och fallande börser gjorde att korrelationen sjönk under -0,5. Den största avvikelsen är dock från finanskrisen. Under sommaren 2008 då oljan handlades på rekordhöga nivåer var korrelationen negativ men i samband med Lehmankraschen vände den raskt upp och har stannat kvar över 0,5. I år ser vi dock tecken på en fallande korrelation och den närmar sig det gamla intervallet. Fortsätter detta återtar råvaror sin roll som en effektiv diversifierare gentemot aktier. AVKASTNINGEN PÅ LÅNG SIKT för råvaror drivs av den premie investerare får för att bära prisrisk. Denna varierar över tiden och är svår att mäta. En indikation av nuläget för premien ges dock av terminsstrukturen, det vill säga förhållandet mellan priserna för olika leveranstidpunkter. I FIGUR 2 FINNS TER- MINSSTRUKTUREN 2 för råvaruindexet RJ/ CRB för de senaste tre åren. OM TERMINSSTRUKTUREN är positiv innebär det att kontrakten närmare leverans i genomsnitt är dyrare än de med senare leverans. Vi ser i dag att terminstrukturen är stigande och till råvaruinvesterarens fördel. SJÄLVA SPOTPRISERNA PÅ RÅVAROR fluktuerar upp och ner på ett cykliskt sätt. Det vill säga upp- och nedgångar brukar följa varandra. I dag är priserna på många råvaror långt under sina respektive rekordnivåer. Självklart kan de falla mycket mer, men ur ett cykliskt perspektiv är många råvaror intressantare i dag än för några år sedan. 6

7 utsikter för råvaror Sammanfattningsvis kan vi identifiera viktiga faktorer: 1. Korrelationen mot aktier sjunker 2. Terminsstrukturen har blivit gynnsammare 3. Många råvarupriser är långt under sina rekordnivåer 7

8 ALM Förvaltning Hantera extrema Det finns olika tekniker för att motverka extrema värdefall. Det är dock viktigt att inte överreglera förvaltningen. Vårt råd är att behålla investeringars normala natur så långt det går och fokusera på att hantera det onormala. De flesta förvaltningar bör dock ha en bortre gräns för hur mycket som kan förloras på kort sikt och en objektiv regel som stänger av, och på, risken. TEXT: PETER EKEGÅRDH/GUNNAR DAHLFORS AKTIER ÄR ETT CENTRALT tillgångsslag i de flesta investerares portföljer tack vare dess starka koppling till ekonomisk tillväxt och attraktiva risk- och avkastningsegenskaper på lång sikt. Aktier utgör riskmotorn som möjliggör att portföljen kan leverera avkastning så att åtagandet kan uppfyllas. Aktier är ett risktillgångsslag och investeraren ska vara beredd på till och med förvänta sig att erfara återkommande värdefall. Under 1990-talet betedde sig aktiemarknaden i stort som kan förväntas utifrån de långsiktiga egenskaperna. Däremot under de senaste 15 åren DEC-82 DEC-87 DEC-92 DEC-97 DEC-02 DEC-07 DEC-12 Stockholm All Share (SAX) har vi vid flera tillfällen fått se risken explodera samtidigt som avkastningarna blivit dramatiskt negativa. Många har bränt sig och känner tveksamhet att arbeta fullt ut med aktier, men då tillgångsslaget i grunden har bra egenskaper över tid bör man bibehålla dessa. DÅ UPPSTÅR FRÅGAN: Ska vi hantera det onormala beteendet hos aktier eller är det bättre att låta saker ha sin gång blir totalavkastningen bättre på lång sikt genom att inte påverka utvecklingen? Om vi kommer fram till att det onormala bör hanteras vilka lösningar förordar vi? LÅT OSS BÖRJA MED ATT TITTA PÅ vad vi tycker är normalt för aktier. Givetvis varierar detta beroende på vilken marknad vi studerar, men en volatilitet runt 18 procent och en avkastning på 8 procent kan fungera som proxy på mycket lång sikt. Det ger en sharpekvot på ca 0,25. Volatiliteter och avkastningstrender som kraftigt avviker från detta kan betraktas som extremt. Ofta går hög volatilitet och extrema värdefall hand i hand. Det är mer sällsynt att uppgångar på börsen sker på ett sätt som driver upp volatiliteten. Aktiv förvaltning vad händer i morgon? De flesta av oss har någon gång hamnat i ett DEC-89 DEC-92 DEC-95 DEC-98 DEC-01 DEC-04 DEC-07 DEC-10 DEC-12 VIX Index VIX Index (genomsnitt) läge i vår förvaltning där marknaderna gått kraftigt åt fel håll. Vi känner nu är det nog! eller finns det risk att jag säljer på botten och missar rekylen. Det är svårt att hantera sådana situationer på ett bra sätt. Många värdefall i marknaden är tillfälliga och bör ses som en del i det normala. Dessa ska alltså inte hanteras risk för att hamna fel i gungan. Men någonstans går gränsen, när vi konstaterar att vi är inne i något extremt. Ska gränsen dras på basis av funderingar om vad som händer i morgon eller på basis av en regel? Den mänskliga faktorn kan ställa till det. Det kan ofta vara svårt att tillräckligt snabbt ifrågasätta sin analys/världsbild och konstatera att jag hade faktiskt fel i mitt bet. Hantering av extrem volatilitet konstant risk Den flitige läsaren av ALM vet att vi propagerar för målriskförvaltning att förvaltningen inriktas mot att hålla portföljrisken stabil runt en vald målrisk och inte låta den flyta runt fritt då risktillgångarnas volatilitet förändras. Konstantriskförvaltning fungerar bäst med god diversifiering av portföljen, det vill säga flera tillgångsslag, som rör sig olika och jämnar ut portföljens svängningar. I en ren aktieportfölj kan dock principen följas genom att ta ned aktievikten då volatiliteten skenar för att hålla volatiliteten i portföljen konstant runt normalnivån 18 procent. Hantering av extrema värdefall med derivat och CPPI Det finns flera ansatser för hantering av värdefall. Mest kända är de som använts i strukturerade produkter och garantifonder produkter som blomstrade i bakvattnet av den spräckta internetbubblan. Man kan begränsa värdefallen med derivat, som i strukturerade produkter, eller med så kallad CPPI regelstyrd strategi (som i garantifonder). I båda fallen skär man av utfallsrummet enligt bilden nedan. -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 8

9 Vinjett lägen Det finns dock baksidor med dessa typer av lösningar. Såväl strukturerade produkter som den traditionella formen av garantifond (CPPI förvaltning) innebär att den tänkta aktieinvesteringen kan förbytas i en ren kassainvestering om börsen går tillräckligt svagt under en period. Anledningen är att produkterna ofta har ett garantiinslag. Då krävs det att riskexponeringen stängs av om portföljvärdet närmar sig garantinivån. Men en aktieinvestering som inte innehåller aktier är knappast tillfredsställande. Dessutom är det inte ovanligt att garantifonder har en vinsthemtagningsfunktion om portföljvärdet stigit tillräckligt i förhållande till garantinivån säljs aktier av. Men det är ju inte heller något som är förenligt med en normal aktieinvestering. Nedviktningen av aktier i sådana konstruktioner sker så fort portföljvärdet går åt fel håll. Ingen hänsyn tas till att aktier har en normal svängningstakt och att det vore att bära hand på aktiers önskvärda normala egenskaper om man har en regel som går in och säljer av aktier trots att de beter sig som de ska. Däremot finns det ofta ingen mekanism som beaktar extrema volatilitetsrörelser. I praktiken skulle en traditionell garantifond kunna ha en oförändrad aktievikt trots att VIX skjuter i höjden till följd av någon allvarlig händelse. Det är inte tillfredsställande. Bevara det normala i aktieportföljen En normal aktieförvaltning har inte behov av en garanti. Fokus ska ligga på att hålla 100 procent aktier så länge normala karakteristika gäller. Dessutom ska vi aldrig vikta ur aktier helt, nedviktningen måste motiveras med att bibehålla aktiekarakteristikan. Om volatiliteten dubblas så halveras vikten eller om värdefallen är extrema så reduceras aktieexponeringen. Det optimala är att skapa en regel som viktar ned snabbt och effektivt vid extrem volatilitet eller vid onaturligt stora värdefall på kort tid. Samtidigt ska den vara snabb att vikta upp då trenden vänder uppåt igen. FONDEN ÅLANDSBANKEN CATAMARAN, som tidigare har presenterats i ALM, är ett exempel på en produkt som är designad att leverera dessa egenskaper; fullständig aktieexponering i normala tider och nedviktning, till som lägst 30 procent aktier, vid extrem volatilitet och större nedgångar. Då marknadstrenden vänder upp är den snabb att vikta upp mot 100 procent aktier. Produkten har varken garantinivåer eller reglerade vinsthemtagningar eftersom vi anser att det inte är förenligt med aktiers normala egenskaper. Stop loss-regler Om det finns en gräns för vad som anses vara ett acceptabelt värdefall så ska fortsatta värdefall bortom den gränsen vara omöjliga stop loss. Var denna gräns går är individuellt utifrån vilken typ av förvaltning som bedrivs. Bestäm om det är ett absolut värdefall eller ett relativt värdefall i relation till ett index som ska begränsas samt under vilken tidsperiod det handlar om. Sannolikt handlar det om värdefall på kortare sikt, några veckor. Ett exempel på sådan policy är att sätta en gräns för värdefall på tio affärsdagar som motsvarar 2,5 standardavvikelsers rörelse, vilket är en extrem rörelse. Det betyder att för en förvaltning som har volatiliteten 6 procent kommer maximala värdefallet att begränsas till 3 procent på två veckor. I det fall förvaltningen jämförs mot ett benchmark är det tracking error-måttet (relativrisk) som styr. Om det normalt sett är 6 procent kommer gränsen för acceptabel relativförlust mot benchmark att vara 3 procent. Det räcker givetvis inte att reglera när och hur risken tas ned. Det är också viktigt att diskutera hur risken ska tas upp igen, vilket kan vara ett mer komplext beslut än att stänga av risken. Sammanfattning Hantering av extrema värdefall och volatiliteter är ingen lätt materia. Ytterst måste man klargöra uppdragsgivarens syn på risken att hamna i extrema förlustsituationer. Då man bestämt sig för ATT det finns gränser för vad man tål och VAD man tycker är extremt, finns det ett antal tekniker att välja på för att hantera detta. Vad som väljs beror på de unika omständigheterna kring förvaltningen. Vårt råd är att bibehålla investeringens normala natur så långt det går och fokusera på att hantera det onormala. De flesta förvaltningar bör ha en bortre gräns för hur mycket som kan förloras på kort sikt och en objektiv regel som stänger av risken till dess att läget lugnar ned sig och det blir lättare att analysera vad som ska göras. Det optimala är att skapa en regel som viktar ned snabbt och effektivt vid extrem volatilitet eller vid onaturligt stora värdefall på kort tid. Samtidigt ska den vara snabb att vikta upp då trenden vänder uppåt igen. Peter Ekegårdh, Sales & Product Coordinator Gunnar Dahlfors, Chef för Asset Management 9

10 ALM Förvaltning Kvantitativa metoder ska höja performance Siktet är inställt på förbättrad performance då Daniel Eriksson ska arbeta med modellstyrd positionering i Ålandsbankens förvaltningsprodukter. TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: HÅKAN FLANK Varför kom du till Ålandsbanken? Jag har tidigare arbetat som prop trader, vilket innebär att man sitter väldigt nära marknaden och fattar många kortsiktiga investeringsbeslut. Eftersom min förvaltningsmetodik är modellstyrd kan det vara intressant att jobba ur ett mer långsiktigt strategiskt perspektiv. Jag upplever att det finns möjlighet att arbeta under lite friare former på Ålandsbanken. Förhoppningsvis kommer min kompetens också till sin rätt i en ganska liten, flexibel organisation. Vad är din uppgift? Jag har jobbat länge med att utveckla kvantitativa strategier och som förvaltare. Huvudtanken är att jag med den bakgrunden ska kunna bidra till att förbättra olika produkters performance. Jag kommer med andra perspektiv och det handlar om att implementera idéer i befintliga produkter och att utveckla nya. Jag ingår i Ålandsbankens allokeringsgrupp. Vad menas med kvantitativa metoder? Det finns olika ansatser men generellt handlar det om att använda matematik och data för att bättre förstå marknader. Det finns inte alltid någon färdig mall att luta sig mot, utan som kvantitativ förvaltare är det bra om man själv kan utveckla investeringskoncept och omsätta dem i praktiken. De flesta modeller misslyckas med att förutsäga framtiden eller? Det stämmer, men det finns också exempel på motsatsen, det vill säga förvaltare som under lång tid har lyckats generera vad man kallar alfa. Att nå dit är inte nödvändigtvis enkelt. Man skulle kunna tro att det handlar om att hitta någon viss strategi som är överlägsen men det finns olika sätt att angripa marknaden. Varför blev du förvaltare? Det kanske kan synas märkligt givet min ganska omfattande utbildning. Det som är lockande med börsen är att man verkligen kan få utväxling för bra idéer. Det är resultatorienterat och det lönar sig att tänka helt fritt snarare än att luta sig mot vedertagna begrepp. Man kan fokusera fullt ut på det som är intressant. Det som är lockande med börsen är att man verkligen kan få utväxling för bra idéer. Om Daniel Eriksson DANIEL ERIKSSON är civilingenjör i teknisk fysik från KTH och civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm. Han har även en magisterexamen i matematik från Imperial College i London. DANIEL ERIKSSON har tio års erfarenhet av utveckling av kvantitativa investeringsstrategier. Han var kvantanalytiker på Handelsbanken och har senare arbetat som proprietary trader (affärer för den egna firmans räkning) på Pan Capital och Millennium. I våras började Daniel Eriksson på Ålandsbanken, där han ingår i allokeringsgruppen inom Asset Management. 10

11 Kina Kina segt nu men caset är intakt Det långsiktiga caset är intakt. Kina kommer att växa starkt även i fortsättningen. Kortsiktigt är dock börsen svårbedömd. Ett nytt politiskt styre och ökade reformer underlättar inte i valet av sektorer på kort sikt. Shirley Yeung, förvaltare av Ålandsbanken China, lägger i dag större vikt på enskilda bolag inom sektorer som långsiktigt kommer att gynnas. Tencent, China State Construction och Great Wall Motor är några av hennes favoriter. TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: HÅKAN FLANK Kinesiska aktier har laggat de senaste åren. Varför? Man kan se flera samverkande faktorer. Valutaeffekten är en. Den kinesiska valutan är peggad mot dollarn, som tappat kraftigt gentemot både euron och kronan. En undervärderad valuta gynnar tillverkningssektorn på bekostnad av servicesektorn, som är underutvecklad. Det har också funnits en stor oro kring den ökade skuldsättningen i landet och bankernas framtida intjäningsförmåga. Därtill har vi haft en politisk oro osäkerhet kring vad den nya ledningen vill. Den dåvarande regeringens stora stimulanspaket, i samband med finanskrisen, medförde en kraftigt stigande inflation och anses också ha förvärrat svårigheterna att styra om från en investeringsstyrd tillväxt till en mer konsumtionsstyrd, eftersom stimulanserna främst riktades mot infrastruktur. Är det svårt att styra om? Det kan ta lång tid. Högsta prioritet för regeringen är att hålla arbetslösheten nere för att minska risken för social oro, och därför kan inte större reformer ske hastigt. Konsumtionen har varit förhållandevis låg i Kina de senaste åren, dels beroende på ett högt sparande, dels beroende på att urbaniseringen, som officiellt mäts till strax över 50 procent, i verkligheten kan vara mycket lägre. Det hänger samman med att människor som flyttar från landsorten till städerna inte har samma ekonomiska skyddsnät i form av pension, rätt till sjukvård och skolgång, som de som härstammar från staden. Detta gör att dessa migranter inte konsumerar i samma utsträckning de måste helt enkelt spara mer. Vad sker härnäst? I november kommer den nya politiska ledningen att presentera sin syn på hur Kina ska utvecklas de kommande åren. Förmodligen kommer satsningarna på it-sektorn att fortsätta med stor utbyggnad av bredband. Den nya ledningen har också visat ambition att minska korruptionen i Kina. Långsiktigt är det bra, men på kort sikt har det skapat osäkerhet. När höga politiker och tjänstemän i de stora bolagen fängslats skapas osäkerhet om ingångna avtal i näringslivet gäller eller ej. I övrigt är det osäkert vad som kommer. Hur hanterar du osäkerheten? Genom att ligga i sektorer som långsiktigt kommer att gynnas, som konsumtion, it och ny energi. Samtidigt är valet av bolag viktigt, kriterierna är bra vinsttillväxt relaterat till värdering, låg belåning och hög avkastning på eget kapital. Några favoriter: Tencent Holdings ett it-bolag med inriktning mot sociala plattformar och spel i mobiler med en mycket stark tillväxt. Bolagets senast lanserade mobilspel hade 20 miljoner nedladdningar de första tre dagarna! China State Construction har haft en vinsttillväxt på över 30 procent årligen de senaste tre åren. Bolaget bygger lågkostnadshus och arbetar med ombyggnad av kåkstäder båda är prioriterade områden. Great Wall Motor är en biltillverkare inriktad mot SUV:ar och som upplever en mycket stark efterfrågan. Bolaget har uppvisat en vinsttillväxt på över 70 procent årligen de senaste tre åren. Shirley Yeung förvaltare av fonden Ålandsbanken China Gillar du inte banker? Jo, jag har ett par banker i fonden. Risknivån är högre, men samtidigt värderas de till mycket låga multiplar, runt p/e 5-6. En avreglering av marknaden, vilken successivt genomförs, kan medföra sämre marginaler för bankerna. Samtidigt talas det om att staten ska ta över en del av lokala myndigheters utgifter, vilket skulle öka deras betalningsförmåga. Om det sker lär osäkerheten i banksystemet minska, vilket bör höja värderingen av bankerna. Ska man köpa Kinafonden? Jag är övertygad om att Ålandsbanken China passar som ett komplement och en långsiktig krydda. I år blir BNP-tillväxten 7-8 procent och sannolikt kommer Kina att ligga kring de nivåerna under flera år framöver. Sker inga större politiska omvälvningar talar det för att Kina åter kommer att locka många investerare. 11

12 ALM Förvaltning Hans Asplunds tips: Klargör syftet med Kort om Hans Asplund HANS ASPLUND blev finanschef i Linköpings kommun i december Under 1980/90-talen arbetade han på fondförvaltningsbolag, treasuryenhet på bank samt som interbankmäklare i den institutionella räntemarknaden. Från 1994 fram till 2011 arbetade Hans Asplund på NASDAQ OMX i en rad funktioner; interbankmäklare/broker, affärsutveckling, projektledning för större projekt, it- och marknadsplatslösningar samt som lärare i finansiella instrument. MEST STOLT ÄR Hans Asplund över att ha utvecklat ett nytt finansiellt instrument, Riksbanksfutures eller RIBA i vardagstal. Kontraktspriset speglar marknadens förväntningar om Riksbankens framtida reporäntor och kontraktet handlas löpande med de större bankerna som Market Makers och clearas på NASDAQ OMX. Kontraktkonstruktionen är patentsökt i USA där status är pending. PÅ FRITIDEN blir det en hel del cykling, ofta på Mallorca där han nyligen skaffat ett semesterhus. Just nu bygger han en bastu i hemmet vid Kolmården. 12

13 förvaltningen Finanschef Hans Asplund har, sedan han kom till Linköpings kommun, fokuserat på att strukturera om finansverksamheten och minska den manuella hanteringen. Nu ska själva förvaltningen också trimmas. TEXT: TORE DAVEGÅRDH Varför hamnade du i Linköping? Familjen har bott i Kolmården sedan länge och jag veckopendlade till Stockholm. När det dök upp ett spännande jobb på närmare håll blev jag intresserad. Nu har jag bara 50 minuters pendling till Linköping, dörr till dörr. Berätta lite om ditt jobb. Linköpings kommun har en god ekonomi och är finansiellt välskött, vilket naturligtvis underlättar mitt arbete. Jag har budgetansvar för hela finansverksamheten och är ansvarig för placeringsverksamheten. Sedan jag började har mycket av arbetet kretsat kring att strukturera om verksamheten. Att utforma processer och rutiner så att de fungerar väl samtidigt som inslaget av manuell hantering har tagits ned till ett minimum. Jag räknar med att det mesta är klart till årsskiftet. Vad var svårast? Att utveckla verksamheten samtidigt som både portföljstrukturer och administrativa rutiner struktureras om. Tips till andra i samma position? Ta reda på vilka syften du vill uppnå och var noggrann med tids- och kostnadsuppskattningen för att uppnå målen. I samband med det är det självklart klokt att inhämta synpunkter från andra; kommuner, banker och så vidare. Utnyttja ditt kontaktnät på bästa sätt. Efter nyår räknar jag med att till cirka 80 procent kunna ägna mig åt placeringsfrågor. Vilka utmaningar återstår när strukturen är klar? Att utveckla förvaltningen så att den blir smidig i den här marknadsmiljön att anpassa den efter förutsättningarna så att vi kontinuerligt klarar vårt avkastningskrav. Hur ser placeringarna ut? Vi har en långsiktig placeringsportfölj, blandat aktier och räntebärande, på 6 miljarder kronor. Därtill har vi en obligationsportfölj på 150 miljoner kronor. Vi förvaltar också pensionsmedel på cirka 1,4 miljarder kronor. I syfte att effektivisera koncernens likviditetshantering, det vill säga kommunens och dotterbolagens likviditet, samarbetar vi med bolagen genom ett gemensamt koncernvalutakonto där vi placerar överskottslikviditet i certifikatsmarknaden. Det handlar om placeringar på mellan 600 miljoner kronor och 1,4 miljarder. Därutöver förvaltar vi en del äldre förmedlade lån till dotterbolagen plus att kommunen tidigare har lånat ut mindre belopp i syfte att stödja regionalt viktiga verksamheter, till exempel skötsel av teater och stöd till landsbygdsbutiker. Men det sker för närvarande ingen nyutlåning. Sköter ni placeringarna själva? När det gäller räntebärande instrument gör vi det helt internt. På aktiesidan investerar vi i externa fonder, men vi väljer dem själva. Självklart är vi öppna för synpunkter och råd. I dagsläget håller vi på att sätta samman ett externt finansråd, där bland andra Ålandsbankens Gunnar Dahlfors kommer att ingå. Rådet ska stödja finansförvaltningen i strategiska frågor och kring placeringar, men besluten tas internt. Hur ser avkastningskraven ut? I dagsläget ligger det på 150 miljoner kronor årligen på den stora portföljen om 6 miljarder. Portföljen består av cirka 80 procent räntepapper och 20 procent aktier, varav 10 procent är svenska aktier, 5 procent globala aktier och 5 procent hedgefonder. Vi förutspådde stigande långräntor och har dragit ned durationen, ränterisken kraftigt. Kommunen har en stabil och långsiktig allokering. I år har vi därför tagit en hel del vinster i aktiedelen. När det gäller pensionsförvaltningen sker just nu en genomgång och analys när det gäller inriktning och avkastningskrav. Hur ser du på råvaror som tillgångsslag? I dagsläget arbetar vi bara med aktier och räntepapper. Vi ger oss inte in i något vi inte själva förstår. Vi är naturligtvis öppna för andra instrument, men det får komma i takt med en ökad egen kompetens på dessa områden. Ta reda på vilka syften du vill uppnå och var noggrann med tids- och kostnadsuppskattningen för att uppnå målen. 13

14 Arga Anders Arga Anders: AP7 gör börsen mer AP7:s aktiefond gör mycket rätt låg avgift och global exponering. Men fondens hävstång på 150 procent kan vara problematisk. För att upprätthålla den måste fonden sälja aktier när börsen faller och köpa när den stiger. En sådan konvex strategi kan bidra till att göra finansmarknaderna mer instabila och det var sannolikt inte tanken när den konstruerades. TEXT: ANDERS BLOMQVIST FOTO: HÅKAN FLANK Sedan AP7:s aktiefond i sin nuvarande variant startades för drygt tre år sedan har den fått utstå en del kritik. Ibland verkar kritiken ha varit felaktig. I våras publicerade Aktiva fonder en analys på hur fonden skulle ha utvecklats om den startades ett par år tidigare. Uppgifterna citerades sedan på bland annat SvD:s blogg av Andreas Cervenka. Dock verkar analysen ha varit felaktig och den är bortplockad från Aktiva fonders hemsida. Annan kritik har inriktat sig på att AP7 varit alltför riskfylld som ickevalsalternativ. I och med den senaste tidens börsuppgång har dock mycket av kritiken tystnat och delvis bytts till lovord. Dock gör själva konstruktionen av AP7:s aktiefond med hävstång att marknaderna blir mer instabila samtidigt som det är tveksamt om strategin är effektiv. INVESTERING MED DERIVAT för att åstadkomma en hävstång kan låta bedrägligt enkelt. På ap7.se kan vi läsa att Hävstången är ett finansiellt instrument som gör att varje krona som du investerar i fonden ger en utväxling på 1,5 gånger marknadsutvecklingen. Som en första approximation stämmer det men över längre tid och med omviktningar uppstår effekter som kanske inte är självklara. MED 1,5 GÅNGER hävstång skulle ett momentant börsfall på 67 procent göra att fonden blir värdelös medan en obelånad fond överlever. Den risken är dock försvinnande liten. Större är risken för ett mer utdraget fall på aktiemarknaden. Hävstången på 1,5 gånger gör att fonden måste sälja aktier vid börsnedgång för att inte hävstången ska bli större än 1,5. AP7 får förvisso låta hävstången variera men blir nedgången stor nog måste de sälja. På motsvarande sätt måste fonden köpa aktier om börsen stiger för att upprätthålla hävstången. En sådan strategi som köper om det stiger och säljer om det sjunker kallas konvex. Den mest gynnsamma miljön för konvexa strategier är uppåttrender utan hög volatilitet. En slagig marknad utan särskild drift är sämre: då köper strategin aktier dyrt men tvingas sälja när de gått ner. Om hävstång istället är mellan 0 och 1 kallas strategin konkav. Exempel på detta är traditionella blandmandat. Efter ett börsfall kommer strategin köpa aktier för att återfå rätt aktievikt medan den kommer att sälja efter en uppgång. En konkav strategi gynnas när den konvexa strategin missgynnas eftersom den köper billigt och säljer dyrt. 14

15 instabil ETT ARGUMENT FÖR HÄVSTÅNGEN är den långa investeringshorisonten. Jämförbara stora professionella kapitalförvaltare är livbolagen och stiftelser, vilka också har lång placeringshorisont stiftelser har oändlig tidshorisont. Ändå är det extremt ovanligt att en stiftelse har en allokering till aktier på 100 procent och än mindre troligt 150! Förvisso betalar pensionsspararen typiskt sett premier under sparperioden vilket i sig minskar risken, men 150 procent aktier är ändå att betrakta som en extrem allokering. VILKEN HÄVSTÅNG ÄR OPTIMAL? Med en banal modell dock i kontinuerlig tid för att hantera omviktningarnas effekt analyserar Ole Peters detta i artikeln Optimal leverage from non-ergodicity där den bestäms till kvoten mellan överavkastningen och volatiliteten. Om vi antar en aktieriskpremie på 5 procent och standardavvikelse på 20 procent skulle den optimala hävstången vara 1,25. Aktieavkastningar brukar dock uppvisa negativa tredjemoment och stora högre moment, det vill säga extrema utfall är vanligare än för en normalfördelad variabel i synnerhet negativa utfall. Det gör att den verkligt optimala hävstången för aktier är lägre. Det vill säga om vi tror på avkastnings- och standardavvikelseantagandena för en aktiemarknad, kommer den optimala hävstången där att vara lägre än 1,25. YTTERLIGARE EN ASPEKT är stabiliteten på de finansiella marknaderna. I artikeln Are Leveraged and Inverse ETFs the New Portfolio Insurers? av Tugkan Tuzun i FEDs serie av working staff working papers analyseras ETFer med hävstång och deras inverkan på finansmarknaderna ur en stabilitetsaspekt. Även om dessa ETFer rebalanseras dagligen till avsedd hävstång är principen den samma: eftersom de har en hävstång som inte ligger mellan 0 och 1 är deras strategier konvexa. Vad artikelförfattaren tar fasta på är att detta påminner om portföljförsäkring, vilket också är en konvex strategi. Det anses att de automatiska ordrarna från portföljförsäkringsstrategier starkt bidrog till börskraschen i oktober Storleken på ETFerna med hävstång bedöms idag inte vara tillräckliga för att ensamma orsaka en liknande händelse. Dock är det helt klart att de skulle bidra. Och de skulle förstärkas av AP7:s aktiefond. ÄR MAN VILLIG att acceptera den ökade komplexiteten och kan hantera riskerna förknippade med hävstänger finns utmärkta alternativ som inte enbart exponerar portföljen till aktierisk. Exempelvis kan portföljens risk förutom aktierisk spridas på durations-, kredit- och råvarurisk. Det ger en portfölj som inte lika ensidigt drabbas vid stora börsfall och som inte bidrar till instabilitet i finansmarknaderna i samma utsträckning. AP7:S AKTIEFOND gör mycket rätt. Låg avgift, global exponering och möjlighet till hävstång gör att den har goda förutsättningar att överträffa de flesta andra fonder både absolut och riskjusterat. Men sättet att använda hävstång och i vilken grad kan omintetgöra denna möjlighet. Dessutom kan det bidra till att göra finansmarknaderna mer instabila. Och det var knappast meningen!. AP7:s aktiefond gör mycket rätt. Låg avgift, global exponering och möjlighet till hävstång men... 15

16 Krönika av Mats Ohlson Vi anses befinna oss i en fas av konjunkturen som betecknas återhämtning. Det kan vara sant men frågan är vilken styrka och uthållighet som tillväxten har? Tillväxtens drivkraft har sedan tidigt 2000-tal utgjorts av en kreditexpansion, men för varje enhet tillväxt krävs en allt större insats av lånade medel. Denna tillväxtmodell har nu kommit till vägs ände då det finansiella systemet står inför en konsolideringsperiod. KRÖNIKA AV MATS OHLSON Soppatorsk i Europa Ingen tillväxt utan UTAN ATT GÅ IN PÅ DETALJER, som är alltför svåranalyserade i dessa tider av finansiell repression och fullständigt förvrängda relativpriser på de flesta finansiella tillgångar, finns det en del förhållanden som är så uppenbara att de förbises av de flesta bedömare. ATT CENTRALBANKER GÖR allt för att hålla hjulen igång är oomtvistat, i vart fall de som har tydliga agendor, ECB undantaget således. Den kvantitativa stimulans som sedelpressfinansieringen i USA, UK och Japan svarar för svämmar över de globala finansiella marknaderna med likviditet. Om detta får några reala effekter i form av tillväxt är emellertid inte uppenbart. Det är heller inte självklart att dessa åtgärder håller nere de långa obligationsräntorna, vilket skulle stimulera efterfrågan. Effekten av mer sedlar i omlopp och låga korta räntor har ännu inte synts, om den alls kommer att synas på annat sätt än i inflaterade tillgångspriser. Vanligen suger den finansiella sektorn upp överskottslikviditeten som inte används av den reala ekonomin. När väl den reala ekonomin kvicknar till tar den mer likviditet i anspråk och den finansiella sektorn får mindre att spela med. Den fråga man ställer sig nu, inför en förväntad återhämtning av konjunkturen, är om den reala ekonomin IMF scenario för Europas banker (Q3 (2011:Q3 2013:Q4, Q in trillions i biljoner of U.S. U.S. dollars) dollar) 5 April 2012 GFSR Oktober 2012 GFSR Total Deliveraging by Sample Banks 2,2 2,3 Complete policies 2,6 2,8 Baseline policies 3,8 4,5 Weak policies Källa: IMF staff estimates. Drygt 30 procent av utestående lån måste bort för att de europeiska bankernas sammanlagda balansräkning ska klara kapitaltäckningskravet står i begrepp att göra anspråk på dessa likvida medel och därmed dra undan mattan för den finansiella sektorns bonanza? SEDAN 2007 HAR DET STIMULERATS i en omfattning av sällan skådat slag. Syftet har varit och är att rädda det finansiella systemet, att rädda statsfinanserna och att upprätthålla förtroendet för dessa sektorer. Olika länder agerar olika men den gemensamma faktorn är att de båda sektorerna är mycket illa ute och dessutom integrerade på ett sätt som binder dem samman som kommunicerande kärl. Den privata sektorn å andra sidan bedöms inte orka absorbera anpassningen annat än över många år (japanskt scenario). Därför har centralbanker och statsfinanser trätt emellan i olika grad. HUR GÅR DÅ PROCESSEN med anpassningen? Idén är att ekonomierna ska växa sig ur problemen. Därför skapas, som det uppfattas, de nödvändiga förutsättningarna för ekonomisk tillväxt. Blir det någon tillväxt då, eller är det tillräckliga förutsättningar för tillväxt? Svaret på den frågan är otvivelaktigt nej. Tillväxtens drivkraft har sedan tidigt 2000-tal utgjorts av en kreditexpansion som 2008 manifesterade sig i en fördubbling av de samlade krediterna. Denna process inleddes vid mitten av 1990-talet då realräntorna började falla. Helt rationella skäl för en kreditexpansion fanns på plats, men den kanske inte användes på det sätt som man vanligen önskar, nämligen produktiva investeringar. Det mesta gick till konsumtion, med följd att hushållen nu bär en större skuldbörda byggd på fallande realräntor och stigande realinkomster. Kreditexpansionen gav också de finansiella systemen gott om utrymme för att expandera balansräkningarna. INGET KAN VARA MER ANNORLUNDA i dagsläget. Denna tillväxtmodell har kommit till vägs ände och ger inte längre förväntad respons. För varje enhet tillväxt, mätt som BNP, krävs en allt större insats av lånade medel. Den utvecklingen har västvärlden haft sedan tidigt tal tog detta slut. Skillnaden mellan USA och Europa är att USA, med hjälp av offentliga medel, har täckt upp och tagit över mycket av de svaga delarna i banksystemets balansräkningar. I Europa tillåts inte ECB göra detta och den privata sektorn har, än så länge, tagit mycket liten del av kostnaderna. Merparten av den nödvändiga anpassningen 16

17 För att citera vår forne svenske ledare Ingvar Carlsson: Vi behöver ett nytt ekonomiskt paradigm! Jag skulle vilja tillägga att först behöver vi ett sanerat finansiellt system. kreditexpansion 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 3, ,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11, ,5 9,0 Allt mer krediter behövs för att skapa tillväxt Kredit per BNP och Realränta USA 5 2,7 2,6 4 2,5 2,4 3 2,3 2,2 2 2,1 2,0 1 1,9 1,8 0 1,7 1,6-1 1,5 1,4-2 1, Realränta 10Y Kredit per BNP Source: Reuters EcoWin Kredit Eurozone per Kredit BNP och per Realränta BNP och Eurozone Realränta Eurozone Realränta 10Y Kredit per BNP Kredit per BNP och Realränta Japan Source: Reuters EcoWin 6,00 4,00 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0, Realränta 10Y Kredit per BNP Source: Reuters EcoWin Vid millennieskiftet behövdes, t.ex. i USA, 1,4 dollar för att skapa 1dollar i BNPtillväxt. I dagsläget krävs 2,6 dollar för motsvarande tillväxt. Denna utveckling har möjliggjorts främst av fallande realräntor. Motorn för de senaste 13 årens tillväxt har varit kontinuerligt stigande belåningsgrad i ekonomierna. I Japans fall är det tydligt vad en kreditkontraktion innebär för tillväxten. 5,75 5,50 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 3,75 3,50 har skjutits på framtiden med hjälp av administrativa åtgärder och lättnader i redovisningen. Hur mycket som är kvar att göra i Europa ger IMF en fingervisning om: 2,3-4,5 tusen miljarder euro ska bort ur balansräkningarna inom det europeiska banksystemet, se diagram nedan. Hittills har förhållandevis lite gjorts det mesta återstår. På samma sätt som Japans banksystem fått klara sig på egen hand sedan 1990 ser det ut som att Europas banker också tvingas till det. Resultatet blir en utdragen konsolideringsprocess och en kontraktion av kreditstocken. ANALOGIN MED JAPAN är slående på flera sätt. Det kanske mest skrämmande är den kreditkontraktion som skett sedan mitten på 1990-talet. Resultaten av bankernas bantning av balansräkningarna har medfört att tillväxten stått stilla. Utan kredittillväxt blir det ingen real tillväxt i ekonomin. Japans BNP idag ligger något under nivån från 1994! Den privata sektorns kapacitet att banta balansräkningen är i Europa minst lika svag som i Japans fall. I Europa talar vi således om drygt 30 procent av lånestocken som, enligt IMF, ska bort. Ingen expansion av krediterna är möjlig innan detta skett. Den alternativa väg man kan gå i Europa är den amerikanska, där staten gått in massivt och lastat av en stor börda från banksystemet. Men EU:s konstitution och ECB:s roll och manöverutrymme tillåter inte detta. ÄVEN OM VI UNDER senare tid sett en rad olika indikatorer som inger optimism så är det ovedersägligen så att tillväxten hittills under 2000-talet i allt högre omfattning drivits av en kreditexpansion och fallande realräntor. Allt mer krediter har behövts för att få ut någon tillväxt. Om nu kreditexpansionen stagnerar eller i värsta fall krymper, som i fallet Japan, så är det markant lägre tillväxttal eller rent av negativ tillväxt vi tvingas vänja oss vid under de kommande åren. Låt oss hoppas att det inte går längre med den japanska analogin. För att citera vår forne svenske ledare Ingvar Carlsson: Vi behöver ett nytt ekonomiskt paradigm! Jag skulle vilja tillägga att först behöver vi ett Mats Ohlson sanerat finansiellt system. 17

18 Intervju Arne Karlsson Ratos-Arne: Vår modell Ratosaktien har efter en fantastisk resa varit svag de senaste åren, men Arne Karlsson är inte orolig den långsiktige kommer att få bra avkastning. Ratos-Arne, som Arne Karlsson ofta kallas i finansvärlden, ser otvetydiga signaler på en starkare konjunktur. Nu ska han lära sig italienska och Hamlets Mill och Flodernas bok är hans boktips. TEXT: TORE DAVEGÅRDH FOTO: BENGT ALM För Ratos del gav den främst slutsatser: 1. Ratos ska huvudsakligen vara ägare till onoterade bolag, 2. ha en aktiv förvärvs- och exitstrategi 3. och vara en verkligt aktiv ägare. TOTALAVKASTNING % Du är nu ordförande i Ratos efter 13 år som VD. Stor skillnad? Ja, det är stor skillnad. Jag har idag sju kommersiella styrelseuppdrag och fyra ideella. Samtidigt har jag minskat min arbetstid från timmar per vecka till Sett till Ratos arbetar jag väsentligt mindre än tidigare. Nu är det Sanna Campbell som drar lasset. Mindre jobb för dig lägre kurs på aktien? Nej, det har inget med VD-bytet att göra. Sanna gör ett mycket bra jobb och vi har flera innehav som sannolikt resulterar i fina affärer för Ratos. Bolaget har som många andra drabbats av den sämre konjunkturen de senaste åren. Lagret av osålda bolag har stigit inom private equity och det har blivit svårare att göra exits. Men Ratos strategi är långsiktig. Vi kan äga bolag under långa perioder. Jag är övertygad om att vår affärsmodell och kompetens håller måttet. Vi ska ge en mycket bra avkastning till tålmodiga aktieägare. Hur ser du på marknaden framöver? Det ser allt bättre ut. Jag ser det framför allt på en ökad kundaktivitet och stigande orderingång i alla sammanhang där jag verkar. Det är otvetydigt konjunkturen är på väg att stärkas. På sikt kommer det att innebära bättre möjligheter, förstås även för Ratos bolag. Konkurrensen har ökat något, men marknaden är stor och det har inte inneburit några problem för vår del. Du har tagit ett par nya styrelseuppdrag. Vad avgör om du tackar ja? Jag måste personligen dela företagets syn på världen och hur verksamheten ska bedrivas, även ur etisk synpunkt. Självklart ska jag också kunna tillföra något som ger en hävstång i verksamheten. I mina uppdrag ser jag gärna mig själv som en tränare som arbetar med en stjärna i världsklass, det vill säga företagsledningen. Jag brukar jämföra med Agne Bergvalls insatser för Carolina Klüft. Tränaren behöver inte nödvändigtvis själv kunna utföra det han begär av sin adept. Självklart diskuterar jag alltid med bolagets ägare vad de vill och vad de förväntar sig av mig. Nu när du fått så gott om tid vad gör du mer? Jag har mer tid för familjen och tränar fem gånger i veckan. Jag håller ofta föredrag om makrosituationen, problemen inom EMU, styrelsearbete och incitamentsprogram med mera. När det gäller euron har jag tillhört motståndarna hela tiden och bedömde tidigt att det inte skulle fungera med fasta växelkurser i hela euroområdet. Och så läser jag mycket, mest populärvetenskapliga böcker och skönlitteratur Ratos B Index (SIXRX) 9 OKTOBER 2013 Blev det lite av en fluga kring private equity och med det en tuffare marknad att sälja? Branscher som ger hög avkastning lockar till sig fler aktörer. Något bra boktips? Hamlets Mill av Giorgio de Santillana och Hertha von Dechends och Flodernas bok av Nina Burton. Båda ger några timmars fantastiskt bra läsning. 18

19 håller Hur ser dina mål ut i dagsläget? Sedan jag slutade som VD har jag satt upp tre mål: att avancera på rankingen inom orientering, att lära mig italienska och att skriva böcker. Hur går det? Orienteringen går bra. Efter några bra tävlingar är jag nu rankad etta i Sverige i nattorientering bland herrar över 55 år. Italienskan däremot ligger och dammar i ett hörn och hittills har jag bara fått ihop en synopsis på en ekonomibok. Men jag är ju ung alla målen ska uppfyllas. Om Arne Karlsson ARNE KARLSSON är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och han har forskat kring substansrabatten i investmentbolag. Mellan 1999 och 2012 var han VD för Ratos och nu är han bolagets styrelseordförande. Arne Karlsson är även ordförande i Bonnier Holding, Einar Mattsson och SNS och styrelseledamot i A.P. Møller- Maersk, Bonnier, Ecolean, Fortnox och World s Children s Prize Foundation. Därtill är han ledamot i Aktiemarknadsnämnden och blivande ordförande i Kollegiet för svensk bolagsstyrning. ARNE KARLSSON ledde omvandlingen av Ratos från ett traditionellt investmentbolag med inriktning på innehav i börsnoterade bolag till ett mycket framgångsrikt private equity-konglomerat. Till grund för den förändringen låg just hans forskning kring substansrabatten. Den finns i en kortfattad version att läsa på Ratos hemsida, Svarta lådan Om substansrabatten. 19

20 Röda siffror Snacka om RÖDA SIFFROR 20