Finansdepartementet Göteborg Finansmarknadsavdelningen AP2 2015/ Stockholm

Transkript

1 Finansdepartementet Göteborg Finansmarknadsavdelningen AP2 2015/ Stockholm Remissvar Ds 2015:34 Nya regler för AP-fonderna ÖVERGRIPANDE SYNPUNKTER OCH SAMMANFATTNING I promemorian Nya regler för AP-fonderna (ds 2015:34) föreslås en helt ny struktur och organisation med nya placeringsregler för förvaltningen av buffertkapitalet i pensionssystemet. Andra AP-fonden anser, som framgår av de synpunkter som förs fram i detta remissvar, att skälen till en så omfattande förändring jämfört med dagens verksamhet är vare sig tydligt eller övertygande redovisade i promemorian. De utvärderingar som gjorts av AP-fonderna har visat att dessa i allt väsentligt har förvaltat buffertkapitalet väl. I promemorian påstås inget annat. Det har både i de utvärderingar som gjorts och i Buffertkapitalutredningen påtalats vissa enskilda brister som bör åtgärdas, t.ex. gällande placeringsreglerna och den årliga utvärderingen. Andra AP-fonden menar dock att detta bäst kan ske utan att systemet som helhet görs om och en ny myndighet nödvändigtvis tillskapas. Det övergripande syftet med förslaget torde vara detsamma som låg till grund för Buffertkapitalutredningen (SOU 2012:53), även om det enligt promemorian har beaktats synpunkter som framfördes i dess remissbehandling och efterföljande diskussioner i Pensionsgruppen att skapa en långsiktigt effektiv förvaltning av pensionssystemets buffertkapital. Förslagen i promemorian måste därför analyseras i förhållande till detta mål och syfte, var för sig och sammantaget. De grundläggande intentionerna med förslagen i promemorian förefaller i och för sig stödja det övergripande syftet. I valen av metod för att genomföra dessa intentioner har dock tyvärr mycket istället kommit att motverka såväl intentionerna som syftet. Andra AP-fonden anser att förslagen i promemorian riskerar leda till: Sämre riskjusterad avkastning Otydlig och bristande styrning av förvaltningen av buffertkapitalet Höga och omotiverade kostnader för omställningen till den nya organisationen Det är Andra AP-fondens uppfattning att förslaget med stor sannolikhet leder dels till portföljer som är icke-optimala i förhållande till pensionssystemet i sin helhet dels till en stark likriktning i APfondernas strategi- och portföljval. Sammantaget innebär det betydande välfärdsförluster som drabbar det svenska pensionärskollektivet och i första hand de pensionärer som får den största delen av sin pension från det statliga inkomstpensionssystemet. 1

2 I denna inledande del av Andra AP-fondens remissvar sammanfattas fondens synpunkter i tre perspektiv: A. Övergripande konsekvenser av förslagen i promemorian B. Sammanfattande synpunkter på de enskilda förslagen i promemorian C. Förslag till hur det övergripande syftet kan uppnås A. Övergripande konsekvenser av förslagen i promemorian Andra AP-fonden gör följande övergripande bedömningar av förslagens konsekvenser. Aktsamhetsprincipen som den föreslås leder till likriktning istället för diversifiering Nya placeringsregler baserade på en aktsamhetsprincip är den förändring i den nuvarande regleringen som kan förväntas ha störst positiv betydelse för förvaltningen av buffertkapitalet. Buffertkapitalutredningen förordade aktsamhetsprincipen liksom de expertgrupper denna anlitade. Detta är ett förslag som Andra AP-fonden ställer sig bakom. Till skillnad från Buffertkapitalutredningen föreslås dock i promemorian att aktsamhetsprincipen kopplas till en referensportfölj som AP-fondsnämnden fastställer. Dessutom föreslås ett antal bindande kvantitativa placeringsregler som alla begränsar förutsättningarna att tillämpa aktsamhetsprincipen på ett ändamålsenligt sätt. Sammantaget medför detta att aktsamhetsprincipen blir definierad på ett sådant sätt att detta blir missriktat i förhållande till pensionssystemet. Syftet med den föreslagna aktsamhetsprincipen är att skapa förutsättningar för APfondsmyndigheterna att ge bättre avkastning på buffertkapitalet. Det är rätt tänkt. Problemet är att sättet som den föreslås implementeras på helt förtar de avsedda positiva egenskaperna. Vi utvecklar framförallt i våra kommentarer till kapitel 6 och 7 hur det förhåller sig med detta. Enligt Andra AP-fonden bör aktsamhetsprincipen införas i placeringsreglerna för APfondsmyndigheterna utan de restriktioner som den nu föreslås begränsas av. Särskilt kopplingen till referensportföljen och den s.k. 70 % -regeln är skadliga för förvaltningen och kan förväntas leda till sämre avkastning för pensionärerna även jämfört med dagens placeringsregler. En korrekt utformad aktsamhetsprincip skulle däremot leda till en bättre riskjusterad avkastning. Ökad likformighet i förvaltningen av buffertkapitalet ger sämre riskjusterad avkastning Flera av förslagen i promemorian riskerar leda till ökad likformighet i förvaltningen av buffertkapitalet och sämre riskjusterad avkastning. Genom att avveckla en av de stora AP-fonderna minskar diversifiering på flera olika plan. Färre fonder leder till att såväl den strategiska allokeringen som den aktiva förvaltningen sammantaget sker på färre händer, vilket leder till färre diversifierande strategier och investeringsbeslut. Detta är i sig negativt för den riskjusterade avkastningen. Detta uppvägs inte av några skalfördelar, vilket vi visar i kommentarerna till kapitel 10. Redan genom att flytta beslutet om mål och referensportfölj till den föreslagna AP-fondsnämnden försämras i mycket stor utsträckning den diversifiering som dagens system ger. Såsom vi utvecklar i 2

3 vårt resonemang i kommentarerna till kapitel 6, tillför, liksom i det nuvarande systemet, flera av varandra oberoende målanalyser stort värde till förvaltningen av buffertkapitalet. Det är Andra AP-fondens mening att förslaget allvarligt underskattar riskerna för att referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning, tvärtemot promemorians intentioner. Det är särskilt aktsamhet kopplad till referensportföljen som skapar problem. Om aktsamhet istället kopplas till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet förbättras förutsättningarna för diversifierande portföljstrategier mellan fonderna. I promemorian föreslås en regel med innebörd att minst 70 % av buffertkapitalet måste investeras i likvida tillgångar. Förslaget stöds inte av någon egentlig argumentation eller analys. Pensionssystemet i sig har inte alls behov av en så hög grad av likviditet, vilket vi resonerar kring i våra kommentarer till kapitel 7. Tvärtemot det huvudsakliga syftet med förslagen i promemorian, skulle denna placeringsregel leda till en ökad likriktning i förvaltningen och en sämre riskjusterad avkastning. Den begränsar möjligheten att ta tillvara den annars inneboende egenskapen i buffertkapitalet att investera långsiktigt i mindre likvida tillgångar. Otydlig och bristande styrning av förvaltningen ger sämre avkastning och onödiga risker I Buffertkapitalutredningen argumenterades för värdet av en god styrning av buffertkapitalet. Det hänvisades till olika styrande principer och uttalanden av expertgrupper. En närmare analys ger dock vid handen att den nuvarande styrningsmodellen av AP-fonderna ligger betydligt mer i linje med internationell best practice än vad förslagen i såväl Buffertkapitalutredningen som promemorian gör. Den kanske allvarligaste bristen i promemorian i förhållande till att fastställa ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet integreras i analysen. Eftersom den nya huvudmannen skall basera analysen på en enkel och riskkoncentrerad portfölj och AP-fonderna sedan välja portföljstrategi utifrån denna enkla portfölj kommer portföljvalens systemdiversifierande egenskaper inte att beaktas överhuvudtaget. I själva verket skulle detta leda till att det överhuvudtaget inte sker någon fullvärdig ALM-analys (i förhållande till utgående pensioner) i förvaltningen av buffertkapitalet, alltså ett mycket allvarligt error by design. Detta problem kan hanteras genom att fonderna istället för som föreslagits, ska vara aktsamma i förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet, vilket vi utvecklar i kommentarerna till kapitel 6. En viktig förutsättning för god styrning är att huvudmannaskapet är tydligt. Syftet med APfondsnämnden är att samla huvudmannaskapet för förvaltningen av buffertkapitalet där. Genom att det föreslås att AP-fondsnämnden ska ta över vissa, men inte alla delar, av huvudmannaskapet minskar tydligheten. Nämnden föreslås dessutom ta över vissa centrala funktioner från de nuvarande AP-fonderna, funktioner som det är tveksamt om de hör till huvudmannen. Resultatet blir en otydlig rollfördelning mellan tre parter där huvudmannaskapet är fördelat på två av dem. Otydligheten i ansvar återkommer i andra centrala delar av förslaget, med konsekvensen att styrningen blir otillfredsställande. Detta gäller t.ex. förslaget med en gemensam administration för väsentliga kärnfunktioner i AP-fondernas verksamhet. Outsourcing kan i vissa fall vara kostnadseffektivt, men när detta tvingas på en organisation och utan en genomgripande analys av de risker detta skulle kunna medföra, brister förutsättningarna för ledningen att ta ansvar för hela verksamheten. Med tanke på det stora ansvar som följer av att förvalta buffertkapitalet vore det 3

4 synnerligen olyckligt om det inte stod fullständigt klart vem som ansvarar för operativa kärnprocesser i förvaltningen av buffertkapitalet. Till resonemanget om den bristande styrningen hör även frågan om ett kostnadstak. Ett kostnadstak föreslås beslutas av regeringen, vilket skulle kunna få stor betydelse på förvaltningens organisation, även om det inte är den nuvarande regeringens avsikt. Ett kostnadstak skulle mycket väl kunna få som konsekvens att styrelsen för en AP-fondsmyndighet inte kan besluta om den allokering eller förvaltningsstrategi som den ansåg lämpligast med hänsyn tagen till b.la. aktsamhetsprincipen. Detta skulle utgöra en allvarlig inskränkning i AP-fondsmyndighetens självständighet och rimligen även i förutsättningarna för att hålla dess styrelse fullt ansvarig för verksamheten. Ökade operativa risker riskerar leda till stora förluster Att det i den föreslagna styrmodellen råder oklarhet kring vem som ska fatta vissa väsentliga beslut ökar i sig risken för att beslut antingen inte överhuvudtaget fattas eller, kanske mer sannolikt, att de fattas utan erforderlig analys. Det förslag i promemorian som enskilt ökar de s.k. operativa riskerna är dock förslaget att inrätta ett gemensamt servicecenter för administration. Kapitalförvaltning förutsätter välutvecklade och integrerade processer genom hela kedjan. Operativa risker måste minimeras, dels för att de i sig medför onödiga förluster, men också för att de leder till minskat förtroende för den interna förmågan och systemet. För komplex kapitalförvaltning, likt den AP-fonderna bedriver, är det av avgörande betydelse att dessa processer kan skräddarsys för att passa den valda förvaltningsstrategin. Detta är nödvändigt, dels för att möjliggöra implementeringen av den valda förvaltningsstrategin, men också för att undvika operativa risker. Även förhållandevis triviala operativa risker, kan leda till betydande förluster. Det är härvidlag väsentligt att de som fattar beslut om eventuella besparingsåtgärder, har förståelse för värdet på det transaktioner som hanteras i AP-fondernas administration. Enstaka operativa fel kan mycket väl orsaka förluster i samma storleksordning som hela den, enligt promemorian, förväntade årsbesparingen med en gemensam administration. Varje åtgärd som kan förväntas öka de operativa riskerna, istället för att minska dem, bör således av rent ekonomiska skäl undvikas. Minskat oberoende för buffertkapitalet kan skada förtroendet Det är ett antal av förslagen i promemorian som var för sig, men framförallt sammantaget, leder till att den självständighet som så kraftfullt värnades när den nuvarande ordningen med AP-fonderna lagstiftades, nu kraftigt begränsas. Den allvarligaste konsekvensen av att självständigheten inskränks är att förtroendet för att buffertkapitalet endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften inte kan upprätthållas. De förslag som leder till att självständigheten begränsas berörs framförallt i våra kommentarer till kapitel 5, men även på flera andra ställen. De förslag som avses är bl.a. att: Mål och referensportfölj bestäms av en nämnd direkt under regeringen Ett kostnadstak beslutas av regeringen, efter förslag från nämnden Samtliga styrelseledamöter i fonderna (myndigheterna) utses utan nomineringsrätt av regeringen Regeringen kan besluta om föreskrifter för styrning av såväl administration som delar av förvaltningen 4

5 Stort antal andra frågor blir styrda av allmänna myndighetsföreskrifter istället för i lag som idag (förordningsrätten leder till att makten förflyttas från riksdag till regering). Stora kostnader för omställningen till ny organisation I promemorian konstateras att det kommer att behövas betydande ekonomiska och personella resurser för att genomföra den nya organisationen samt att avkastningen kan komma bli sämre under en övergångsperiod. Något försök att kvantifiera dessa kostnader eller sämre avkastning görs inte. Andra AP-fonden delar uppfattningen att det är svårt att exakt beräkna kostnaderna. En översiktlig uppskattning bör och kan dock göras för att det ska vara möjligt att bedöma om de olika förslagen i promemorian bör genomföras. Övergången till det statliga kollektivavtalet medför bl.a. att de anställda ska gå över till det statliga tjänstepensionsavtalet PA 03. Trots att det avtalet ger sämre villkor för de anställda skulle övergången ändå medföra en ökad kostnad med cirka kronor per år, enligt beräkningar gjorda av Söderberg & Partner. Detta motsvarar en stor del av den kostnadsbesparing (hänförlig till gemensam administration) som promemorian framställer som den mest betydelsefulla. Med hänvisning till beräkningar i Buffertkapitalutredningen avseende styrning av AP-fonderna förefaller en minskad avkastning om 0,1 procent under den tid arbetet med övergången till den nya organisationen fortgår vara en rimlig uppskattning. Ett mycket försiktigt antagande är att arbetet pågår under ett år. Det skulle innebära en lägre avkastning om cirka kronor. Under motsvarande övergångsperiod är det rimligt att anta att den AP-fond som ska avvecklas inte bedriver någon aktiv förvaltning. Med hänsyn tagen till den aktiva avkastning som har generats historiskt i AP-fonderna och med beaktande av det mål som fonderna ställt upp är mellan 0,3 och 0,7 procents aktiv avkastning ett inte orimligt antagande. Detta skulle innebära ett bortfall om motsvarande mellan cirka och kronor. En extern konsult som AP-fonderna anlitat har uppskattat de transaktionskostnader som skulle uppstå vid en överföring av de noterade tillgångarna från en AP-fond till de kvarvarande myndigheterna. Denna kostnad omfattar således inte kostnaderna för att föra över onoterade tillgångar. Kostnaden uppskattas till cirka kronor. B. Sammanfattande synpunkter på de enskilda förslagen i promemorian För att ge en överblick över Andra AP-fondens detaljerade synpunkter på de enskilda förslagen i promemorian sammanfattas dessa här nedan. Då flera av synpunkterna redan beskrivits i samband med konsekvensbeskrivningen ovan är denna sammanfattning kortfattad. I de efterföljande kapitlen lämnas mer utförliga synpunkter. AP-fondsmyndigheternas självständighet (kap 5) Promemorian understryker vikten av självständighet för AP-fondsmyndigheterna och förvaltningen av buffertkapitalet, vilket är positivt. Tyvärr leder en rad av de konkreta förslagen istället till att självständigheten undergrävs. I propositionen till den nuvarande lagstiftningen hanterades principen mer konsekvent. Det uttrycktes: 5

6 Verksamheten bör endast regleras i lag. Regeringen bör inte ges möjlighet att genom instruktioner, regleringsbrev, eller tilldelning av anslagsmedel styra över fonderna utöver vad som följer av rätten att utse styrelse. På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att AP-fondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften. Andra AP-fonden avstyrker de förslag som medför att AP-fondsmyndigheternas självständighet inskränks, såsom t.ex. rätten för regeringen att utfärda föreskrifter avseende kostnadstak och organisationsformer. En ny huvudman för förvaltningen (kap 6) Promemorians förslag om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet skulle innebära en långtgående förändring jämfört med dagens situation som riskerar att leda till mycket negativa och helt andra konsekvenser än de som förslagsställaren tänker sig. Förslaget är överraskande ensidigt i sin argumentation kring diversifiering. Den allvarliga bristen i förhållande till att fastställa ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet integreras i analysen. Eftersom den nya huvudmannen skall basera analysen på en enkel och riskkoncentrerad portfölj och AP-fonderna sedan välja portföljstrategi utifrån denna enkla portfölj, utan att beakta kopplingen till pensionssystemets skuldsida, kommer portföljvalens bredare ALM-egenskaper inte att beaktas vare sig av nämnden eller AP-fonderna. Detta problem kan hanteras genom att fonderna skall vara aktsamma i förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet. Det är Andra AP-fondens mening att förslaget allvarligt underskattar riskerna för att referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning, tvärtemot förslagsställarens intentioner. Om aktsamhet istället kopplas till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet förbättras förutsättningarna för diversifierande portföljstrategier mellan fonderna. Andra AP-fonden avstyrker förslaget att huvudmannen ska fastställa referensportfölj för förvaltningen samt att styra aktsamhetsprincipen mot denna. Placeringsregler (kap 7) Fonden menar att förslaget att ersätta dagens placeringsrestriktioner i lagen med en aktsamhetsprincip skulle vara en förhållandevis rättfram och okontroversiell åtgärd. Sammantaget bedömer fonden att en jämnare riskfördelning och bättre diversifiering kan uppnås om nuvarande kvantitativa placeringsrestriktioner lyfts bort. Friare placeringsregler kopplade till en centralt beslutad referensportfölj innebär dock att den större flexibiliteten i AP-fondernas strategival som förändrade placeringsregler rent teoretiskt möjliggör inte kommer pensionssystemet och pensionärerna till nytta. Att frångå principen om aktsamhet och föreslå en kvantitativ begränsning när det gäller en lägsta andel fullt likvida tillgångar är ologiskt. Bortsett från den principiella frågeställningen är det också synnerligen oklart varför förslaget tar höjd för en så hög procentsats som 70 %. Detta återspeglar inte ett behov som pensionssystemet ens är i närheten av att erfordra. 6

7 Andra AP-fonden tillstyrker förslaget att ersätta de nuvarande placeringsreglerna med en aktsamhetsprincip, men avstyrker förslagen att styra denna mot en referensportfölj som beslutas av huvudmannen, samt avstyrker förslaget att inskränka aktsamhetsprincipen med den s.k. 70 % -regeln. Ansvarsfulla investeringar (kap 8) Andra AP-fonden är redan idag en ansvarsfull och engagerad ägare. Fonden agerar utifrån en övertygelse om att detta på lång sikt är positivt för fondens möjligheter att leverera en hög och stabil avkastning till pensionssystemet. Fonden menar att ett motsvarande förhållningssätt skulle följa av aktsamhetsprincipen. Det finns därför ingen anledning att utöver aktsamhetsprincipen förändra lagstiftningen på området. Trots att det enligt fondens mening inte finns något motsatsförhållande mellan att göra ansvarsfulla investeringar och att eftersträva en långsiktigt hög avkastning bör det klargöras att aktsamhetsprincipen innebär att målet om hög avkastning är överordnat andra mål. Detta eftersom det i promemorian förs resonemang som inte entydigt klargör detta förhållningssätt. Andra AP-fonden är positiv till det grundläggande förhållningssättet i promemorian avseende hållbarhetsaspekter, men avstyrker förslagen om att detaljreglera detta i lagstiftningen. AP-fondsnämnden (kap 9) Förslaget innebär att AP-fondsnämnden ska betraktas som kapitalägare och att denna roll därmed är skild från kapitalförvaltningen, vilket ska vara AP-fondsmyndighetens roll. Det framförs dock inga särskilda argument för varför denna uppdelning är nödvändig. Den är heller långt ifrån konsekvent genomförd, vilket bl.a. leder till otydlighet i styrningen. Att skilja ut rollen som kapitalägare från AP-fonderna (eller AP-fondsmyndigheterna) kan få en rad olyckliga och svårhanterade konsekvenser, vilka inte förefaller ha beaktats i beredningen av ärendet. Redan idag styrs AP-fonderna i huvudsak i enlighet med best practice och de s.k. Myners Principles som det hänvisas till i Buffertkapitalsutredningen. De brister som föreligger är istället framförallt hänförliga den utvärdering som ska göras årligen. Även detta framgår av de utredningar av oberoende expertgrupper som Buffertkapitalsutredningen lät utföra. Sammanfattningsvis saknas det skäl att utnämna AP-fondsnämnden till kapitalägare. I flera avseenden skulle detta vara direkt olyckligt. Det hindrar inte att nämnden (eller annan) får i uppdrag att utföra delar av huvudmannaskapet, såsom t.ex. den viktiga utvärderingen av förvaltningen. Andra AP-fonden avstyrker förslagen att ge AP-fondsnämnden rollen som kapitalägare, i uppgift att fastställa en referensportfölj samt att löpande föra en dialog med APfondsmyndigheterna i förvaltningsfrågor. AP-fondsmyndigheterna (kap 10) Andra AP-fonden påpekade redan i remissvaret till SOU 2012:53 att resultaten av akademisk forskning inte alls entydigt stödde förekomsten av skalfördelar i kapitalförvaltning. Därutöver framhöll fonden att det finns en väletablerad teoretisk modell, utvecklad av Harvardprofessorn och sedermera ledamoten av amerikanska centralbankens marknadskommitté Jeremy Stein, som 7

8 förklarar varför större hierarkiska organisationer utvecklar skalnackdelar och att modellen var tillämplig på AP-fonderna. Promemorians orwellianskt upprepade utsagor om skalfördelar saknar vetenskapligt stöd. De påtagliga risker och kostnader som förslaget innebär kan inte motiveras med att följden skulle bli en effektivare förvaltning. Risken är väsentlig att förslaget också leder till en förvaltning med lägre nettoavkastning med påtagliga negativa effekter för utgående pensioner. Jämfört med Buffertkapitalutredningens förslag är dock promemorians förslag mycket bättre i det att den föreslår att tre organisatoriskt åtskilda och självständiga myndigheter ska förvalta buffertkapitalet. Andra AP-fonden tillstyrker det principiella förslaget att förvaltningen av buffertkapitalet ska bedrivas av flera oberoende fonder, men avstyrker förslaget att föra över verksamheten i en av de fyra stora buffertfonderna till tre kvarvarande fonder. Samverkan avseende förvaltning av onoterade tillgångar (kap 11) Andra AP-fonden ansluter sig till promemorians bedömning att alla AP-fondsmyndigheterna bör ha samma mandat inom både noterade och onoterade innehav. Andra AP-fonden menar att AP-fonderna hittills visat god förmåga att finna effektiva strukturer och samarbetsformer. Andra AP-fonden anser därmed att kostnadseffektivitet beaktas i och med de samarbeten som finns bland buffertfonderna och som partners till några av de internationellt sett mest framgångsrika institutionella investerarna just i syfte att sänka kostnaderna och dra nytta av gemensam kompetens. Promemorian föreslår en stark centralisering av riskkapitalinvesteringar, då sammansättningen av dessa bestäms av kompetenscentret. Det skulle medföra en kraftig inskränkning av fondernas självständighet och en likriktning av riskkapitalportföljerna. Andra AP-fonden avstyrker förslaget att införa ett kompetenscenter för förvaltningen av onoterade tillgångar. Det finns dock förutsättningar för andra former av samverkan inom detta område. Samordning av administration (kap 12) Andra AP-fonden ifrågasätter, med stöd av en utredning gjord av Omeo, att de besparingar som promemorian anser kan uppnås med ett gemensamt servicecenter för administration, kan materialiseras. En än viktigare invändning mot förslaget är att förvaltningen av buffertkapitalet riskerar påverkas synnerligen negativt på grund av ökade ledtider, längre time-to-market för nya instrument och förvaltningsstrategier, operativa fel och incidenter samt att servicenivå, kvalitet och kontroll inte upplevs som tillfredsställande. Förslaget skulle leda till ökade operativa risker. Även enstaka operativa fel skulle mycket väl kunna leda till förluster som överstiger den av promemorian uppskattade besparingen. Den kvalificerade förvaltning som bedrivs av AP-fonderna förutsätter, för att kunna bedrivas kostnadseffektivt, att operativa processer utvecklas och implementeras integrerat med 8

9 förvaltningen. Den höga grad av internalisering av förvaltningen som skett på Andra AP-fonden, skulle sannolikt inte kunnat ske med ett gemensamt servicecenter. De alternativa kostnaderna som skulle följa av motsvarande extern förvaltning överstiger vida de besparingar som promemorian förutskickar skulle följa av en gemensam administration i enlighet med förslaget. Andra AP-fonden avstyrker förslaget att inrätta ett gemensamt servicecenter för administration. Redovisning, intern styrning och kontroll samt revision (kap 13) Uppdelningen av redovisningen mellan AP-fondsmyndigheterna och AP-fonderna innebär minskad transparens för totala kostnader för förvaltningen av buffertkapitalet. Förslaget ställer krav på kompetens för den finansiella redovisningen enligt IFRS regelverk men också på kompetens gällande en statlig redovisning enligt myndighetsförordning. Denna dubbla kompetens saknas idag och måste säkerställas inom såväl AP-fondsmyndigheterna, Riksrevisionen och Ekonomistyrningsverket. I syfte att uppnå en högkvalitativ, oberoende och mervärdesskapande internrevision, bör varje APfondsmyndighet ha möjlighet att anlita extern kompetens istället för samordnad kompetens i ett gemensamt servicecenter. Upphandlingen av internrevisionstjänsten kan dock ske gemensamt. Eftersom Riksrevisionen, eller av dem upphandlade konsulter på svensk revisionsfirma, inte får utföra några konsultuppdrag eller utredningar kommer AP-fondsmyndigheterna att tvingas köpa specialistkompetens av etablerad revisionsbyrå om förslaget blir verklighet, vilket leder till högre kostnader för pensionssystemet som helhet. Då Riksrevisionen har att följa lagen om revision i statlig verksamhet, bedömer Andra AP-fonden att förslaget innebär ett försämrat stöd till AP-fondsmyndigheternas styrelser, både vad gäller regelverksefterlevnad och tidpunkt för avgivande av revisionsberättelse, och dessutom ökade kostnader för årlig revision. Fondens bedömning är att förslaget sammantaget sannolikt inte leder till avsedd kostnadsbesparing utan tvärtom kommer innebära en kostnadsökning för pensionssystemet. Andra AP-fonden avstyrker förslagen om redovisning och revision. Upphandling av en internrevisionstjänst för AP-fonderna kan dock ske gemensamt. Kostnadsfrågor (kap 14) Andra AP-fonden delar regeringens uppfattning att det både nu och framöver är viktigt att APfonderna respektive AP-fondsmyndigheterna agerar kostnadseffektivt, för att dels främja en god avkastning till nuvarande och framtida pensionärer, dels bibehålla ett stort förtroende för förvaltningen. Det som styr nivån på kostnader i en förvaltningsverksamhet av den typ som de nuvarande APfonderna bedriver är val av strategisk allokering och val av förvaltningsstrategi. Det är dessa val som avgör hur den framtida nettoavkastningen kommer att utvecklas. Ett kostnadstak riskerar att begränsa AP-fondsmyndigheternas självständighet och möjligheter att välja den förvaltningsstrategi och tillgångsallokering som är till största möjliga nytta för det svenska pensionssystemet. Andra AP-fonden avstyrker förslaget om kostnadstak. 9

10 Övergångsfrågor och ikraftträdande samt Förslagens konsekvenser (kap 16 och 17) Fonden hänvisar till kommentarerna angående förslagens konsekvenser ovan. C. Förslag till hur det övergripande syftet kan uppnås Andra AP-fonden är, som inledningsvis redan konstaterats, i grunden positiv till de intentioner som förefaller ligga till grund för förslagen i promemorian. Tyvärr leder de konkreta förslag som ställs i promemorian till helt andra konsekvenser, vilket sammanfattningsvis redovisats här ovan. Det är dock angeläget att vissa av förslagen genomförs. Det är Andra AP-fondens bedömning att följande förslag till förändringar skulle kunna genomföras inom ramen för promemorian. De nuvarande placeringsreglerna bör ersättas med en aktsamhetsprincip enbart kopplad till det övergripande målet om största möjliga nytta för pensionssystemet utan den föreslagna 70 % -regeln. Detta behöver inte utredas ytterligare än vad som redan gjorts genom Buffertkapitalutredningen och promemorian. De nuvarande placeringsreglerna bygger även de i grunden på en aktsamhetsprincip. Ändringen kan genomföras i den befintliga lagen. En kvalificerad utvärdering fokuserad på målanalys, strategiprocess, ansvarsfulla investeringar och kostnadseffektivitet bör säkerställas. Utvärderingen kan även fokusera på fondernas metoder för att implementera och operationalisera nya strategier eller tillgångsslag som skulle kunna följa av de nya placeringsreglerna och därvid särskilt belysa i vad mån samverkan mellan fonderna eller med andra institutionella investerare förekommit. Utvärderingen (och eventuellt fastställande av ett kvantitativt mål för denna) kan göras av Finansdepartementet eller en enhet som samordnas av Pensionsmyndigheten. Samverkan av administration där det finns aktsamma och kostnadseffektiva möjligheter bör säkerställas. Ett Samverkansråd kan skapas för detta syfte. Beslut om samverkan ska dock fattas av varje fond. Sammankallande kan vara en fond, men det kan även vara ett gemensamt ansvar, i likhet med Etikrådet. Den årliga utvärderingen bör följa upp i vad mån samverkan åstadkommits på ett ändamålsenligt sätt. 10

11 DETALJERADE SYNPUNKTER PÅ FÖRSLAGET Kapitel 5 AP-fondsmyndigheternas självständighet AP-fondsmyndigheterna bör såsom idag vara självständiga när det gäller placeringsverksamheten. Flera centrala delar av förslagen i promemorian leder till att denna självständighet allvarligt inskränks. Partierna bakom pensionsöverenskommelsen har tidigare uttalat att verksamheten i APfonderna endast ska styras av lag. Det föreligger inga skäl att ändra på denna mycket viktiga princip på de sätt som nu föreslagits. I kapitel 5.1 sammanfattas den nuvarande lagstiftningen med avseende på AP-fondernas självständighet. Viktigast i detta avseende är kanske vad som noteras avseende den formella lagkraftens princip och dess konsekvenser för AP-fonderna självständighet. Vikten av AP-fondernas oberoende gentemot regeringen gick som en röd tråd genom regeringens proposition 1999/2000:46 som antogs av Riksdagen. På sidan 123 i denna står det: Verksamheten bör endast regleras i lag. Regeringen bör inte ges möjlighet att genom instruktioner, regleringsbrev, eller tilldelning av anslagsmedel styra över fonderna utöver vad som följer av rätten att utse styrelse. På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att APfondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften. Tydligare kan det inte skrivas eller sammanfattas. I föreliggande förslag till nya regler för APfonderna anges inga omständigheter eller skäl som talar för att en annan ordning nu bör införas, såsom det föreslås. I klämmen till kapitel 5.2 anges också ett antal principer som vid en första anblick tycks innebära att även det nu aktuella lagförslaget ger AP-fonderna en oberoende ställning. En närmare granskning av dessa påståenden ger dock vid handen att förslaget innehåller allvarliga inskränkningar som kan medföra skada för pensionssystemet. Dessa kommenteras i det följande. AP-fondsmyndigheterna bör såsom AP-fonderna är i dag vara självständiga när det gäller placeringsverksamheten. Vikten av detta kan inte nog understrykas. Tyvärr medför centrala delar av förslaget att så inte blir fallet. Genom att den föreslagna AP-fondsnämnden ska ange såväl mål som referensportfölj begränsas AP-fondernas placeringsverksamhet i betydande grad. Om detta utvecklar vi i detalj våra synpunkter i kommentarerna till kapitel 6. Självständigheten är således redan i denna centrala del inskränkt jämfört med den gällande lagstiftningen. Regeringen ska enligt förslaget dessutom införa ett kostnadstak för AP-fondsmyndigheternas verksamhet. De administrativa kostnaderna är mycket små jämfört med fondernas totala kostnader. Avgörande för kostnadernas omfattning är istället den strategi som väljs för 11

12 placeringsverksamheten. I kommentarerna till kapitel 14 utvecklar vi dessa synpunkter. Självständigheten i placeringsverksamheten kan även i detta avseende således komma att begränsas. Regeringen bör inte styra vilka placeringar AP-fondsmyndigheterna ska eller inte ska göra och inte heller hur de ska utöva sitt ägaransvar. Även om lagen inte ger regeringen direkta möjligheter att styra över vilka placeringar som ska göras, så kan regeringen, vilket redan noterats, indirekt styra över detta bl.a. genom de beslut som APfondsnämnden har att fatta, genom styrningen av samverkan inom onoterade tillgångar, liksom genom kostnadstaket. I bl.a. författningskommentaren till 1 kap 3 (sid 336) står det dessutom att AP-fondsnämnden bör kunna ha en kontinuerlig dialog med AP-fondsmyndigheterna när det gäller förvaltningen av buffertkapitalet. Det är oklart exakt vad denna dialog avses syfta till, men dialogen förefaller meningslös om den inte kunde påverka placeringsverksamheten. Detta skulle kunna utgöra en mycket allvarlig inskränkning i AP-fondernas självständighet. När det gäller ägaransvaret ger förslaget upphov till otydlighet. Av vissa avsnitt i förslaget framstår det som klart att det är AP-fondsmyndigheterna som har att utöva ägaransvaret, men av andra (såsom t.ex. nyss nämnda författningskommentar) tycks det som att det är AP-fondsnämnden som ska betraktas som ägare av kapitalet. Det är naturligtvis så att, oavsett hur det förhåller sig med detta, det är staten som är ägare av kapitalet. För att kunna utöva ägaransvar är det dock av avgörande betydelse att det klart framstår vem som företräder ägarskapet. I den nuvarande lagstiftningen råder ingen tvekan om detta. Promemorian ger däremot upphov till tvetydighet och ägaransvaret är oklart fördelat mellan AP-fondsmyndigheterna och AP-fondsnämnden. Även på detta sätt inskränks AP-fondernas oberoende ställning. Det bör därför istället tydliggöras att det är AP-fondsmyndigheterna som är kapitalägare och ska utöva ägarskapet. Den taktiska och strategiska allokeringen bör vara AP-fondsmyndigheternas ansvar. Även i detta väsentliga avseende är förslaget till ny lagstiftning motsägelsefullt. Å ena sidan anges det uttryckligen att den strategiska allokeringen ska vara AP-fondmyndigheternas ansvar. Samtidigt är det en central del av förslaget att det är AP-fondsnämnden som ska fastställa mål och referensportfölj för förvaltningen. AP-fondsmyndigheterna ska inte förhålla sig till pensionssystemets utveckling och buffertkapitalets roll eller ens till det mål som AP-fondsnämnden ställt upp. Istället ska AP-fondsmyndigheterna endast förhålla sig till den referensportfölj som APfondsnämnden tar fram och fastställer. Den strategiska allokering som återstår att göra blir därför starkt begränsad, särskilt i förhållande till pensionssystemet. Även om regeringen inte får utöva direkt styrning av placeringsverksamheten, bör regeringen inte vara förhindrad att styra över administrativa frågor i syfte att effektivisera verksamheten. För den inte så initierade kan detta förslag kanske framstå som rimligt. Vid eftertanke och med insikt om hur modern kapitalförvaltningsverksamhet bedrivs är det dock uppenbart vilka dilemman förslaget ger upphov till. Förutom att det ytterligare inskränker AP-fondernas så viktiga självständighet, så ger förslaget upphov till väsentligt ökade operativa risker och en otydlig ansvarsfördelning. Vi utvecklar våra synpunkter på dessa delar i kommentarerna till kapitel 12. Vad gäller AP-fondsmyndigheternas självständighet är det väsentligt att notera att en väl fungerande och integrerad administration är av avgörande betydelse för såväl val av strategi, som för förutsättningarna att bedriva en kostnadseffektiv förvaltning. Det är varje lednings ansvar att tillse 12

13 att verksamheten bedrivs så kostnadseffektivt som möjligt. Det finns inom kapitalförvaltning en rad tjänsteleverantörer till vilka AP-fonderna kan outsourca funktioner, när detta bedöms kostnadseffektivt, utan att de operativa riskerna ökar och på ett sätt som ligger i linje med den av fonden valda strategin. En påtvingad outsourcing (till en gemensam enhet) av centrala funktioner i APfondsmyndigheternas verksamhet innebär däremot en allvarlig inskränkning i dessas självständighet. En sådan kan mycket väl komma att tvinga AP-fondsmyndigheterna att välja investeringsstrategier och förvaltningsmetoder som är sub-optimala för pensionssystemet. Därtill kommer att ledningarna härigenom fråntas förutsättningarna att ta fullt ansvar för den verksamhet de är satta att bedriva. Det framgår faktiskt av citatet ovan att regeringen med förslaget bara önskar sig vara förhindrad att direkt styra placeringsverksamheten. Den avsedda indirekta styrningen framgår med stor tydlighet och skulle innebära in avsevärd inskränkning av AP-fondernas oberoende, även med avseende på placeringsverksamheten. Förvaltningen av buffertkapitalet bör endast regleras i lag Statliga förvaltningsmyndigheter i allmänhet lyder såsom påpekas i promemorian under regeringen om myndigheten inte enligt regeringsformen eller annan lag är en myndighet under riksdagen. När det gäller de nuvarande AP-fonderna är regeringens möjlighet att genom instruktioner, regleringsbrev eller resurstilldelning styra över AP-fonderna väsentligt inskränkt (prop. 1999/2000:46 s. 123). Denna ordning är inte ny utan har i allt väsentligt gällt sedan AP-fonderna skapades på slutet av 1950-talet. Promemorians förslag innebär därmed en fullständig förändring av den princip som gäller idag och som gällt under mer än 65 år. Regeringen ges enligt förslagen i promemorian en oinskränkt förordnings och föreskriftsrätt över AP-fondsmyndigheterna och APfondsnämnden i alla frågor som inte uttryckligen är reglerade i den föreslagna lagen om förvaltning av inkomstpensionssystemets buffertkapital. AP-fondsmyndigheterna och AP-fondsnämnden ska behandlas som myndigheter i allmänhet. Det grundläggande skälet till att AP-fondernas verksamhet endast regleras i lag anges mycket tydligt i propositionen till den nuvarande lagen (sid 123): På detta sätt kan ett förtroende upprätthållas för att AP-fondernas medel endast används till nytta för pensionssystemet och de försäkrade och inte utnyttjas i andra syften. Det föreligger inga omständigheter som ger anledning att ompröva detta mycket viktiga principiella ställningstagande som de partier som stod bakom pensionsöverenskommelsen då gjorde. Ett ytterligare viktigt skäl för att begränsa regeringens rätt att styra över AP-fonderna är att inkomstpensionssystemet ligger utanför statsbudgeten. Detta innebär att regeringens styrning av AP-fonderna inte omfattas av den ingående granskning och beslutanderätt som följer av att riksdagen årligen fastställer budget. Att riksdagen var väl medveten om att pensionssystemet ligger utanför statsbudgeten när den beslutade om den nuvarande regleringen framgår av prop. 1999/2000:46 avsnitt

14 Kapitel 6 Ett nytt huvudmannaskap Skrivelsens förslag om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet skulle innebära en långtgående förändring jämfört med dagens situation som riskerar att leda till mycket negativa och helt andra konsekvenser än de som förslagsställaren tänker sig. Det är Andra AP-fondens uppfattning att förslaget med stor sannolikhet leder dels till portföljer som är icke-optimala i förhållande till pensionssystemet i sin helhet dels till en stark likriktning i APfondernas strategi- och portföljval. Förslaget är överraskande ensidigt i sin argumentation kring diversifiering. Den allvarliga bristen i förhållande till att fastställa ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet integreras i analysen. Eftersom den nya huvudmannen skall basera analysen på en enkel och riskkoncentrerad portfölj och APfonderna sedan välja portföljstrategi utifrån denna enkla portfölj, utan att beakta kopplingen till pensionssystemets skuldsida kommer portföljvalens bredare ALM-egenskaper inte att beaktas vare sig av nämnden eller AP-fonderna. Värdet av flera oberoende ALM- och strategiprocesser underskattas i förslaget. Detta beror på ett missförstånd om att det skulle finnas en och endast en strategiansats som kan skapa en entydigt optimal portfölj. Med flera tänkbara målfunktioner, modellansatser och potentiellt olika tillgångs- och marknadsbedömningar tjänar pensionssystemet och pensionärerna på den mångfald som flera oberoende fonder, med fokus på att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet, skapar. Det är Andra AP-fondens mening att förslaget allvarligt underskattar riskerna för att referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning, tvärtemot förslagsställarens intentioner. Det finns ingen analys av och inga förslag på hur lagstiftaren skall ge den nya huvudmannen i uppdrag att skapa drivkrafter för AP-fonderna att avvika från referensportföljen. Det är särskilt aktsamhet kopplad till referensportföljen som skapar problem. Om aktsamhet istället kopplas till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet förbättras förutsättningarna för diversifierande portföljstrategier mellan fonderna. Andra AP-fonden delar inte skrivelsens bedömning att det skulle vara olämpligt att utvärdera fonderna mot avkastningsmålet. Utvärderingshorisonten bör dock vara lång, minst tio år med en aktsamhet i förhållande att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. Skrivelsens förslag om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet skulle innebära en långtgående förändring jämfört med dagens situation som riskerar att leda till mycket negativa och helt andra konsekvenser än de som förslagsställaren tänker sig. En övergripande brist i förslaget är att flera av de negativa konsekvenser som kan förväntas uppstå i brytningen mellan ett övergripande avkastningsmål, en referensportfölj och en aktsamhetsprincip kopplad till referensportföljen inte är ordentligt genomlysta. Det är Andra AP-fondens uppfattning att förslaget med stor sannolikhet leder dels till portföljer som är icke-optimala i förhållande till 14

15 pensionssystemet i sin helhet dels till en stark likriktning i AP-fondernas strategi- och portföljval. Sammantaget innebär det betydande välfärdsförluster som drabbar det svenska pensionärskollektivet och i första hand de pensionärer som får den största delen av sin pension från det statliga inkomstpensionssystemet. Gemensamt avkastningsmål En central utgångspunkt i förslaget är att det nuvarande regelverket när det gäller mål för förvaltningen inte ger ett tillräckligt tydligt uppdrag till AP-fonderna. Andra AP-fonden har vid flera tillfällen betonat att svårigheten för AP-fonderna att tolka uppdraget och utifrån uppdraget härleda ett konkret mål och en strategi för placeringsverksamheten överdrivs. Fonden uppfattar snarare att uppdraget och målet för AP-fonderna, som de beskrivs i lagen och dess förarbeten, är förhållandevis rättframma och okomplicerade att tolka. Det nuvarande förvaltningsuppdraget är tydligt Uppdragsgivaren har angett tydliga principer för AP-fondernas förvaltningsuppdrag. Målet att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringen är ett konkret uttryck för precis det sätt modern portföljteori närmar sig konstruktionen av finansiella portföljer. Det finns en mängd olika portföljer som är effektiva i just den meningen uppdragsgivaren nämner. Att medelsförvaltningen skall ske med god riskspridning är i grund och botten en del av målet att maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringen. De portföljer som är effektiva är också väl diversifierade. Kravet att risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner ger mycket god vägledning när det gäller att välja vilken av alla de effektiva portföljer som kan identifieras som skall väljas. Det räcker inte att välja den portfölj som ger den högsta avkastningen per enhet risk. Portföljen måste också långsiktigt förväntas generera den avkastning som krävs för att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet, d.v.s. ge det största tänkbara bidraget till nivån på framtida pensioner. Förslaget missar kopplingen mellan AP-fondernas portföljval och pensionssystemet i stort En viktig aspekt av det portföljstrategiska valet som har kommit bort i såväl Buffertkapitalsutredningen 2012 och som i den föreliggande skrivelsen är hur portföljvalet också diversifierar pensionssystemet i stort. Diskussionen om portföljdiversifiering är överraskande ensidig och betonar genomgående tillgångsportföljen som sådan. Vid valet av en portfölj som är till största möjliga nytta för pensionssystemet måste också portföljens egenskaper i förhållande till avgiftstillgången och pensionsskulden beaktas. Såväl när det gäller den genomsnittliga utvecklingen på längre sikt som riskmönstret på medel- till kortfristig sikt. Det föreliggande förslaget om en förändrad styrning av AP-fonderna har baserats på antagandet att det är mer ändamålsenligt att denna breda analys av pensionssystemets skuldsida och dess koppling till tillgångssidan genomförs centralt av den nya huvudmannen. Argumenten för och emot detta förhållningssätt kan förstås diskuteras i sig. Men, den allvarliga bristen i förhållande till att fastställa ett centralt avkastningsmål är att detta mål, i sig, kommer att vara beroende av hur buffertkapitalet integreras i analysen. Enkelt uttryckt påverkas nivån på avkastningsmålet och det finansiella risktagande som krävs för att nå det målet av de finansiella tillgångarnas systemdiversifierande egenskaper. Det kommer att finnas flera tänkbara portföljer som har det gemensamt att de i genomsnitt kan förväntas nå upp till avkastningsmålet. Andra AP-fonden menar att det inte borde 15

16 räcka med att välja den portfölj som därutöver har lägst egen risk utan den portfölj som förväntas bidra till minst risk för framtida pensioner. Aktsamhet i förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet löser problemet I förslaget kommer detta inte till uttryck då den nya huvudmannen förväntas genomföra analysen baserat på en mycket enkel portfölj med stor riskkoncentration samtidigt som AP-fonderna skall basera sina strategival på den referensportfölj som också är en del av förslaget. Om uppdragsgivaren alltjämt skulle anse att motiven för ett centralt fastställt avkastningsmål är övertygande borde detta, enligt Andra AP-fonden, kompletteras med att AP-fonderna ges i uppdrag att vara aktsamma i förhållande till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet. Då skapas utrymme för att också använda den kunskap och information som en bredare ALM-analys genererar för portföljkonstruktionen och framtida pensioner. Andra AP-fondens syn på målsättning och system- och portföljdiversifiering I själva verket är det svenska inkomstpensionssystemet mycket väl definierat. Pensionssystemet är beskrivet i en strikt uppsättning av ekvationer och matematiska samband som gör det möjligt att i efterhand beräkna balansen i systemet utan någon som helst tveksamhet. Detta för att omöjliggöra en manipulativ beräkning av nuvarande och framtida pensioner. Ekvationssystemet tydliggör också hur fondernas val av investeringsstrategi direkt kan bedömas påverka nuvarande och framtida pensioner och utgör av det skälet också ryggraden i den ALM-modell som används som ett viktigt stöd i Andra AP-fondens strategianalys. Det finns bara ett sätt för en AP-fond att påverka framtida pensioner och det är genom hur förvaltningsresultatet påverkar bromsaktiveringen. En bromsaktivering sänker utbetalda pensioner och framtida pensionsrätter. En investeringsstrategi som ger en tillräckligt hög avkastning för att bromsaktivering skall kunna undvikas vore därför teoretiskt optimal. Om det inte bedöms som möjligt att helt och hållet undvika framtida bromsaktivering är målet för strategivalet att minimera den negativa effekten på pensionerna av att bromsen aktiveras. Eftersom uppdragsgivaren betonat generationsneutralitet måste effekterna av bromsaktiveringen bedömas över hela ALM-perioden. Målet för Andra AP-fondens placeringsverksamhet, som det fastställts av fondens styrelse, är att minimera den negativa effekten på pensionerna av att bromsen aktiveras. Den strategiska portfölj som fonden väljer, i en analys där portföljvalet integreras med en bedömning av hur pensionssystemet som helhet utvecklas på lång sikt, är den portfölj som bäst bedöms kunna bidra till att nå målet för placeringsverksamheten. Analysen förutsätter att de långsiktiga marknadsförutsättningarna för olika tillgångar som fonden väljer mellan preciseras. Långsiktiga antaganden om avkastning och risk för tillgångarna separat och för portföljen som helhet är mycket central för den analysen. När portföljvalet är gjort kan den valda portföljen beskrivas bl.a. utifrån dess förväntade avkastning. Oklart på vilket sätt ny målformulering förbättrar pensionerna Vid den årliga utvärderingen av Andra AP-fonden har denna mål- och strategiprocess under de senaste åren kommunicerats och egentligen aldrig ifrågasatts för att vara missriktad eller på annat sätt otillräcklig. Fondens uppfattning är snarare att huvudmannen i sin årliga utvärdering bekräftat att den ansats som fonden valt ligger i linje med hur uppdraget har formulerats och skall tolkas. 16

17 I det nu föreliggande förslaget slås också fast att det inte finns skäl att ändra det övergripande målet för förvaltningen av buffertkapitalet jämfört med det mål som idag gäller för AP-fonderna. Den uppdragsbeskrivning som nu föreslås gälla för den nya huvudmannen skulle därmed vara densamma som den som idag gäller för AP-fonderna. Slutsatsen är att den ALM-analys som skrivelsen föreslår att den nya huvudmannen skall vara ansvarig för i praktiken bör bli väsentligen densamma som den AP-fonderna gör idag. Motivet till förslaget måste då vara att den nya huvudmannen kan göra denna övergripande analys på ett bättre sätt än AP-fonderna. En brist i förslaget är att argument för att det skulle förhålla sig på det sättet aldrig lyfts fram. Olika ALM-ansatser motiverar oberoende strategiansatser för diversifiering på systemnivå Ett återkommande tema i Buffertkapitalutredningen från 2012 var att AP-fonderna inte närmade sig målformuleringen på samma sätt. För att få en mer samstämmig målformulering var därför ett av utredningens huvudförslag att centralisera denna funktion. I det nu föreliggande förslaget presenteras ingen preciserad analys kring de bakomliggande motiven för en central och gemensam målformulering och ett gemensamt avkastningsmål. Andra AP-fonden är av uppfattningen att en centralisering vore att föredra om det är uppenbart hur den precisa målfunktionen skall formuleras, vilken modellansats som skall appliceras samt oomtvistligt vilket risknivå som detta implicerar för portföljvalet. När det finns utrymme för variationer i analysansats och bedömningen av marknadsförutsättningar, vilket är fallet vad avser förvaltningen av buffertkapitalet, är en decentraliserad process att föredra. När en ALM-analys skall operationaliseras ger det utrymme för alternativa inriktningar och ansatser. Därmed kan ett diversifierande inslag tillföras det strategiska analysarbetet om det är spritt på flera, sinsemellan oberoende, aktörer. Olikheter kan komma från (1) hur modellerna i grunden specificeras, (2) vilka modeller för tillgångspriser som väljs, (3) vilket demografiscenario som appliceras, (4) hur sambanden mellan det underliggande pensionssystemet och tillgångsportföljen specificeras, (5) vilka antaganden om framtida utveckling av pensionssystemet i sig och portföljtillgångarna som görs samt (6) vilka tillgångar och strategier som överhuvudtaget ingår i analysen. I detta avseende menar Andra AP-fonden att det finns utrymme för alternativa strategiansatser även inom ramen för samma tolkning av det övergripande målet. I Andra AP-fonden är grundstrukturen i ALM-modellen baserad på en stokastisk analys där många scenarier för pensionssystemets olika byggstenar genereras. Scenarierna är kopplade till de utvecklingsmönster som karaktäriserar viktiga faktorer som demografi, sysselsättning, tillgångsmarknader etc. En sådan ansats syftar till att fånga upp den osäkerhet som alltid präglar en framtida bedömning och integrera denna osäkerhet i strategivalet. En grundstruktur av det här slaget kan specificeras på olika sätt och det finns ett diversifierande inslag i att olika modellansatser utvecklas oberoende av varandra. För att simulera avkastningar för olika tillgångar och tillgångsportföljer krävs en modell som beskriver processen för prisutveckling på dessa tillgångar. Modellerna kommer att bli vägledande för hur avkastning och risk beskrivs och interagerar i strategivalet. Olika modellansatser ger upphov till olika avkastningsprocesser och potentiellt olika slutsatser för hur risk uppträder och kompenseras över tid. Eftersom det inte är uppenbart hur modeller för prisutveckling på finansiella tillgångar skall specificeras finns det ett diversifierande inslag förknippat med att modellval sker på fler håll och oberoende av varandra. 17

18 Förvaltningsstrategins koppling till pensionssystemet i övrigt Eftersom AP-fonderna har en tydlig roll i pensionssystemet och framtida pensioner i hög grad beror på hur pensionssystemet i sin helhet utvecklas, är kopplingen mellan portföljvalet och den ickefonderade delen av pensionssystemet viktig. Det finns ett värde av att också sådana modellegenskaper utvecklas på olika håll och oberoende av varandra. Bortsett från att skillnader i hur modellen specificeras kan ge upphov till varierande analysresultat uppkommer också skillnader till följd av att olika antaganden görs när det gäller t.ex. utvecklingen på de finansiella marknaderna. Risktagandet styrs av ett underliggande behov av att generera en förhållandevis hög avkastning men också av en bedömning i vilket utsträckning marknaderna kan bedömas ge en rimlig ersättning för risktagande. Olika bedömningar av framtida portföljavkastningar ger således upphov till olika portföljsamansättningar som sinsemellan är diversifierande. En analys av vilken portföljsammansättning som ger den högsta sannolikheten att nå målet innefattar också en kontinuerlig utvärdering av nya tillgångsslag och strategier. En oberoende sökprocess av det slaget leder till en högre diversifiering. Eftersom ALM-processen, vad gäller val av tillgångsportfölj, är en förhållandevis trubbig analys, måste vanligtvis också ett omdömesbaserat analysinslag tillföras valet av portföljsammansättning. Också detta omdömesbaserade inslag kan ges ett diversifierande inslag om de görs på olika håll. Sammanfattningsvis kan man konstatera att det finns flera olika moment i analysarbetet med att utarbeta en förvaltningsstrategi där ansatsen, givet målet för placeringsverksamheten, inte är given och där olika ansatser kan leda till bättre diversifiering. Det är en synpunkt som också lyfts fram i regeringens utvärdering av AP-fonderna, där man säger Ett motiv med inrättandet av flera fonder med identiska uppdrag var att åstadkomma spridning av förvaltningsriskerna, då fondförvaltning alltid innebär en risk för felaktiga investeringsbeslut. Skillnader i fondernas förvaltningsmodeller är således i linje med en av utgångspunkterna för APfondernas nuvarande struktur. Initiativ att utveckla förvaltningsmodellerna, som kan medföra ökade skillnader mellan fonderna, bör därför i grunden betecknas som positiva 1. Det är viktigt att understryka att värdet av en mångfald i utvecklingen av investeringsstrategier inte bara kan bedömas utifrån huruvida förvaltningsstrategierna och förvaltningsresultatet (i efterhand) visade sig bli väsentligen olika eller inte utan bör också värderas utifrån värdet av att analysen (på förhand) har gjorts av flera oberoende processer. Referensportfölj Enligt Andra AP-fonden är det mycket viktigt att bygga in strukturer i styrningen av AP-fonderna som stimulerar till ett oberoende utvecklingsarbete i alla de dimensioner som beskrivits ovan och inte skapa en styrning som tar bort drivkrafterna för ett sådant oberoende utvecklingsarbete. Som redovisades ovan menar fonden att redan ett centralt avkastningsmål och en aktsamhetsprincip som är kopplat till en referensportfölj i praktiken missar målet om en buffertkapitalförvaltning som är till största möjliga nytta för pensionssystemet. 1 Se t.ex. Regeringens skrivelse 2009/10:130 Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m

19 Skrivelsens förslag om en gemensam referensportfölj för den löpande utvärderingen av AP-fonderna riskerar samtidigt att vara det största hindret för en fortlöpande utveckling av oberoende och diversifierande förvaltningsstrategier- och modeller. I sin framställning tangerar förslagsställaren risken för en likriktning och understryker att detta inte är syftet med referensportföljen utan att ett oberoende strategiarbete med diversifierande egenskaper har ett stort värde. Man betonar också att det skall vara möjligt att gör väsentliga avvikelser från referensportföljen som därutöver skall utvärderas på lång sikt. Det är också Andra AP-fondens uppfattning att en reell diversifiering förutsätter att betydande avvikelser från en referensportfölj, som till sin natur är mycket enkel, tillåts och att dessa avvikelser utvärderas på åtminstone en tioårsperiod. Risken för likriktning underskattas gravt Det är samtidigt fondens mening att förslagsställaren allvarligt underskattar riskerna för att referensportföljen kommer att skapa en likriktning mellan AP-fondernas förvaltning. Möjligen kan detta bero på att förslaget bygger på en missuppfattning att eftersom referensportföljen föreslås bestå enbart av likvida tillgångar kommer den inte att uppfattas som fullt möjlig att efterlikna i praktiken, eftersom AP-fondsmyndigheterna sannolikt kommer att vilja allokera kapital till onoterade tillgångar. Det är tvärtemot just det faktum att referensportföljen är fullt ut replikerbar som är problemet. Det finns ingen analys av och inga förslag på hur lagstiftaren skall ge den nya huvudmannen i uppdrag att skapa drivkrafter för AP-fonderna att avvika från referensportföljen. Resonemanget kring referensportföljen indikerar att förslagsställaren ser referensportföljen som en enkel portfölj som med låg kostnad kan generera den avkastning som krävs för att skapa största möjliga nytta för pensionssystemet. Samtidigt implicerar resonemanget att referensportföljen inte är den bästa för det ändamålet utan att AP-fonderna kan förbättra förvaltningsresultatet genom att oberoende av varandra välja bredare strategiska portföljer och förvaltningsmodeller. Den kritiska frågan, som förslagsställaren alltså lämnar obesvarad, är vilka inslag i den nya huvudmannens styrning av AP-fonderna som skall skapa goda förutsättningar för skapandet av mer diversifierade och mindre likriktade portföljer. Aktsamhet i förhållande till referensportföljen särskilt olyckligt Liksom i fallet med förslaget om ett centralt avkastningsmål är också förslaget om en referensportfölj särskilt olyckligt i perspektivet av en aktsamhetsprincip som skall ses i förhållande till referensportföljen. Det förstärker i än högre grad en förvaltningsansats som fokuserar på referensportföljens egenskaper snarare än på dess egenskaper i förhållande till pensionssystemet i sin helhet. Om aktsamhetsprincipen istället kopplas till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet skapas andra drivkrafter för att avvika från referensportföljen även om förekomsten av en referensportfölj i sig sannolikt ändå kommer att vara begränsande. Möjligen kan bristerna i analysen kring ett centralt avkastningsmål och en referensportfölj förstås utifrån den inledande tesen att enbart ett mål i termer av långsiktig avkastning, risktolerans och tidshorisont ger inte ett tillräckligt underlag för en effektiv utvärdering av hur väl APfondsmyndigheterna har utfört sitt förvaltningsuppdrag. Någon djupare analys kring detta görs egentligen inte utan det betonas bara att ett avkastningsmål inte är en ändamålsenlig norm för en utvärdering eftersom utvärderingen i ett sådant fall blir ensidigt beroende av marknadens övergripande utveckling. 19

20 Andra AP-fonden anser att ett sådant resonemang alltför mycket påminner om villkoren för en kortsiktig utvärdering av en portfölj av aktiva förvaltare. I sådana fall är resonemanget förvisso tillämpligt. Att förvaltningsresultatet i hög grad beror på de generella marknadsomständigheter som råder är förstås riktigt. Men det är också just dessa omständigheter som fonderna på lång sikt och oberoende av varandra är satta att hantera. Förslagsställaren uttrycker ju önskemål om att fonderna skall välja långsiktiga strategier som på ett bättre och mer förfinat sätt utnyttjar de marknadsförutsättningar som bedöms finnas inom olika tillgångsslags- och strategiområden. En långsiktig utvärderingshorisont möjliggör utvärdering av fonderna mot avkastningsmålet Med en långsiktig utvärderingshorisont är det, enligt Andra AP-fonden, därför inget stort problem att utvärdera fonderna mot avkastningsmålet. Särskilt inte när man betänker den uppenbara risk för likriktning, som förslaget om en referensportfölj och en aktsamhetsprincip riktad mot denna, innebär. Däremot är det viktigt inom ramen för den årligen återkommande utvärderingen att fonderna ger en återkoppling på hur de uppfattar avkastningsmålet i förhållande till de marknadsförutsättningar de bedömer råder. I skrivelsens inledande avsnitt om skälen till att inrätta ett nytt huvudmannaskap av buffertkapitalet sägs att i många länder är det antigen parlamentet eller regeringen som tydligt har rollen som uppdragsgivare när det gäller förvaltningen av statliga pensionsmedel. I vissa länder har man betonat självständighet från parlament och regering och överlämnat rollen som uppdragsgivare till ett oberoende organ. Det redovisas inte närmare vilka länder som avses. I buffertkapitalutredningen från 2012 gjorde utredaren en internationell utblick kring styrningsmodeller och lyfte fram t.ex. Kanada, Nya Zeeland och Norge. Internationell best practice Enligt Andra AP-fondens mening är det kanadensiska systemet ett bra exempel på att frågan om ett centralt avkastningsmål inte måste kopplas till frågan om en referensportfölj. De kanadensiska lagstiftningen ger CPPIB (Canada Pension Plan Investment Board) ett mandat att invest in the best interest of CPP contributors and beneficiaries. CPPIB har ett enda mål att maximize long-term investment returns without undue risk, taking into account the factors that may affect the funding of the CPP and its ability to meet its financial obligations. I CPPIB s uppdrag ingår också att provide cash management services to the CPP so that they can pay benefits. Kanada har också en chefaktuarie vars uppgift är att var tredje år bedöma pensionssystemets finansiella status och om systemets utveckling är hållbar i förhållande till de pensionslöften som ställts ut. Till grund för chefsaktuariens analys ligger bl.a. den portföljallokering som CPPIB valt och antaganden om framtida avkastningar på portföljens tillgångar som chefaktuarien baserar på historiska avkastningar med en viss anpassning till rådande marknadsläge. För närvarande motsvarar det ett realt avkastningsantagande på 4 %. Men, detta är inte ett centralt fastställt mål för fonden. CPPIB använder en referensportfölj som en utgångspunkt för den faktiska portföljkonstruktion som de bedömer bäst når förvaltningsmålet. Men, det är inte en referensportfölj som fondens uppdragsgivare ställt upp utan en egen referensportfölj som fondens styrelse konstruerat för att ge fonden vägledning först och främst vad gäller den faktiska portföljens riskprofil. Referensportföljen är dock sammansatt för att också kunna nå åtminstone de 4 % real avkastning som chefsaktuarien antar i sin analys och som behövs för att upprätthålla pensionssystemets stabilitet, men den 20

21 aspekten kommer att bli mindre viktig i framtiden medan referensportföljens riskegenskaper kommer än mer i förgrunden. Styrelsens strategiöversyn 2014 mynnade bl.a. ut i att our risk focus should be on the overall total risk we believe is appropriate to take over the long term in the CCP fund, rather than active risk from deviations versus the Reference Portfolio New Zeeland Superannuation Fund (NZSF) har ett liknade styrsystem. Dess mandat är att förvalta fonden enligt best practice portfolio management, maximizing return without undue risk for the Fund as a whole and avoiding prejudice to New Zealand s reputation as a responsible member of the world community. Därutöver har inga kvantitativa eller andra mål getts fonden. Fondens styrelse bestämmer en enkel referensportfölj som definierar den avkastning som förväntas på lång sikt och den risknivå som kan accepteras. Den används för att beskriva det mervärde som kan skapas med en mer detaljerad strategisk portfölj och ytterst den faktiska portföljen. talar för nuvarande styrning av AP-fonderna inte de föreslagna förändringarna I Andra AP-fondens breda nätverk av internationella förvaltarorganisationer framträder CPPIB och NZSF som två föredömliga exempel när det gäller styrning av statliga pensionsfonder. Det är fondens tolkning att det är orsaken till att de lyfts fram också i diskussionen av styrningen av de svenska APfonderna. Däremot delar inte Andra AP-fonden uppfattningen att dessa båda fonders styrning skulle utgöra stöd för det nu föreliggande förslaget om ett nytt huvudmannaskap för förvaltningen av buffertkapitalet i det svenska pensionssystemet. Det förhåller sig snarare precis tvärsom. Såväl i Kanada som i Nya Zeeland präglas förvaltningen av de statliga pensionsfonderna av att de inte ålagts kvantitativa mål för långsiktig avkastning. Även om en referensportfölj har en framträdande roll i styrningen av pensionsfonderna så är det en del av fonderna interna styrning och inget som pålagts dem från uppdragsgivaren. Med tanke på hur avgörande den nya huvudmannens strategianalys och styrning av AP-fonderna kommer att bli för pensionernas utveckling i det nya förslaget hade det varit angeläget att förslagsställarna närmare preciserat hur lagstiftningen skall säkerställa en optimal styrning av buffertkapitalet och AP-fonderna. I det nuvarande systemet är AP-fondernas arbete med att utveckla och implementera övergripande strategier för buffertkapitalets förvaltning avgörande för pensionernas utveckling (vad buffertkapitalets inverkan på dessa beträffar). En förändring enligt det nu föreliggande förslaget kommer med stor sannolikhet innebära att AP-fondernas kapitalförvaltning och dess bidrag till pensionssystemets utveckling marginaliseras i förhållande till de beslut som den nya huvudmannen kommer att ansvara för. 21

22 Kapitel 7 Placeringsregler Andra AP-fonden delar i princip skrivelsens slutsats att det är lämpligt att ersätta dagens kvantitativa placeringsregler med en aktsamhetsprincip. Med en aktsamhetsprincip ökar förutsättningarna för en bättre långsiktig riskspridning och minskad likriktning mellan fonderna. Fonden menar dock att en aktsamhetsprincip kopplad till en centralt beslutad referensportfölj missar målet. Friare placeringsregler kopplade till en referensportfölj innebär att den större flexibiliteten i AP-fondernas strategival, som förändrade placeringsregler rent teoretiskt möjliggör, inte kommer pensionssystemet och pensionärerna till full nytta. Enligt fondens mening är inte dagens styrmodell ett hinder för att införa aktsamhetsprincipen. Med en bättre och mer stringent styrning av AP-fonderna delar fonden därför OECD s ståndpunkt att aktsamhetsprincipen kan införas även under nuvarande organisation av APfonderna. Att frångå principen om aktsamhet och föreslå en kvantitativ begränsning när det gäller en lägsta andel fullt likvida tillgångar är enligt Andra AP-fonden ologiskt. Det är också synnerligen oklart varför förslaget tar höjd för en så hög procentsats som 70 %. Enligt fondens ALManalyser kan utflödet till pensionssystemet bedömas ligga kring 5-10 % om året under de kommande 25 åren. 70 % -regelns utformning lämnar därutöver ett endast begränsat utrymme för ytterligare diversifiering av fondens portfölj. Aktsamhetsprincipen Skrivelsens förslag om nya placeringsregler överensstämmer med Buffertkapitalutredningen. Andra AP-fondens synpunkter överensstämmer i grund och botten också med de som angavs vid den tiden. Det finns dock ett par aspekter av det nu föreliggande förslaget som reser frågor och som enligt fonden skulle tjäna på att närmare motiveras. Andra AP-fonden gav då stöd för utredningens förslag att ersätta nuvarande placeringsrestriktioner med en aktsamhetsprincip. Fonden delade i allt väsentligt utredningens bakgrundsbeskrivning och motiv för denna förändring. Placeringsrestriktionerna innebär en begränsning i investeringsurvalet och bidrar idag till en bipolär portfölj med en ansenlig andel tillgångar med en (för) låg framtida avkastning som kompenseras med en förhållandevis hög allokering till tillgångar med hög risk. Sammantaget bedömer fonden att en jämnare riskfördelning och bättre diversifiering kan uppnås om nuvarande kvantitativa placeringsrestriktioner lyfts bort. Andra AP-fonden delade också Buffertkapitalsutredningen och OECD-ekonomernas (Clara Severinson och Fiona Stewart genomförde en utredning som bifogade Buffertkapitalsutredningen) uppfattning att de kvantitativa restriktionerna bidragit till en likriktning i AP-fondernas placeringsstrategier och därmed motverkat diversifieringssyftet med flera fonder. Fondens menar alltjämt att förslaget att ersätta dagens placeringsrestriktioner i lagen med en aktsamhetsprincip skulle vara en förhållandevis rättfram och okontroversiell åtgärd. 22

23 Aktsamhet kopplat till referensportfölj missar målet I den nu föreliggande skrivelsen har samtidigt ett förslag om referensportfölj tillkommit. Som diskuterades ovan har dessutom aktsamhetsprincipen kopplats till denna referensportfölj. Den lojalitetsplikt, riskspridning och betalningsberedskap som bygger under den nuvarande styrningen av AP-fonderna kan ses som en del av en bredare aktsamhetsprincip, men kopplad till målet om största möjliga nytta för pensionssystemet. Friare placeringsregler kopplade till en referensportfölj innebär att den större flexibiliteten i AP-fondernas strategival som förändrade placeringsregler rent teoretiskt möjliggör inte kommer pensionssystemet och pensionärerna till full nytta. Enligt Andra AP-fonden är det återigen ett exempel på hur aktsamhetsprincipens koppling till referensportföljen starkt begränsar värdet av flera oberoende strategi- och förvaltningsprocesser som sinsemellan får utökade möjligheter att sprida riskerna i sina portföljer. Aktsamhetsprincipen kräver inte ett centralt avkastningsmål och en referensportfölj Kopplingen mellan aktsamhetsprincipen och styrningen av AP-fonderna är inte så tydlig i det nu föreliggande förslaget men det förefaller som att skrivelsen baserar sitt förslag på Buffertkapitalutredningen. Där framhölls att en grundförutsättning för aktsamhetsprincipen är att det finns en tydlig organisation och styrning med en väl genomarbetad och dokumenterad investeringsprocess. En begränsning i den nuvarande lagen, menade utredarna, är att lagen bara ställer krav på att det finns en sådan dokumentation och inte några kvalitetskrav på hur dessa processer skall vara utformade. Samtidigt underströks att utredningen inte hade några invändningar mot hur AP-fonderna byggt upp sin verksamhet och den interna styrning och kontroll som finns idag. Problemet är att de krav som lagen uppställer inte ansågs tillräckliga för en kvalitativ reglering. En mer grundläggande brist i förhållande till aktsamhetsprincipen, som utredningen såg det, var istället att AP-fonderna själva beslutar om mål för sin förvaltning. Utredningen menar att enskilda investeringsbeslut [som fattas i fonderna] skall bedömas utifrån vilken påverkan de får på rörelsen i sin helhet. Det är också en hörnsten i AP2 s syn på portföljval och portföljkonstruktion att alla ingående delar skall ses i ett totalportföljsperspektiv. Vidare menade utredarna att helheten vid tillämpningen av aktsamhetsprincipen alltid måste relateras till målet för förvaltningen, vilket från fondens eget perspektiv förefaller självklart, eftersom det är målet för förvaltningen av kapitalet som i slutändan bestämmer om de strategier som valts, åtgärder som vidtagits och de risker som tagits har varit aktsamma. Utredaren drog slutsatsen att det därför är uppenbart olämpligt om förvaltningen beslutar målet. Denna slutsats skulle enligt fondens mening alltjämt tjäna på att ytterligare utvecklas eftersom det är oklart vilka omständigheter denna olämplighet rent konkret baserades på. Man kan konstatera att de OECD-utredare som bidrog till utredningen också föreslog såväl en övergång till aktsamhetsprincipen som ett centralt och gemensamt formulerat mål för AP-fonderna. Däremot kopplade OECD-ekonomerna inte ihop dessa två förslag på samma tydliga sätt som utredningen gjorde. De sa t.ex. att given the high level of expertise and strong risk-management functions in place at the AP-funds, there does not seem to be any reason to believe that the application of the prudent rule would expose the reserve funds to undue risk. Om frågan om riskkontroll ändå skulle uppfattas som ett problem, och kanske föranleda att aktsamhetsprincipen inte införs, menade OECD 23

24 att det kan lösas genom att införa en extern övervakande myndighet. Det förefaller dock inte vara OECD s ståndpunkt att detta är en nödvändig förutsättning för att införa aktsamhetsprincipen. Enligt fondens mening behöver inte dagens styrmodell vara ett hinder för att införa aktsamhetsprincipen. Aktsamhetsprincipen bör också gälla den process i fonderna som har till syfte att formulera ett mål för placeringsverksamheten Det bör också understrykas att fonderna även med nuvarande placeringsregler har betydande friheter att välja investeringsstrategi och förvaltningsmodell och att aktsamhetsprincipen därför borde vara en vägledande princip redan idag. Det finns i detta sammanhang dock återigen anledning att understryka behovet av ett större fokus, i den löpande utvärderingen av AP-fonderna, på fondernas process för målformulering och framtagande av långsiktig investeringsstrategi. Med en bättre och mer stringent styrning av APfonderna utifrån detta perspektiv delar fonden således OECD s ståndpunkt att aktsamhetsprincipen kan införas även under nuvarande organisation av AP-fonderna. 70-procentsregeln Andra AP-fonden delar, som sagt, förslagets utgångspunkt att det är bättre att ha en aktsamhetsprincip som grund för den investeringsstrategiska processen istället för en uppsättning kvantitativa portföljrestriktioner. Att ta bort dessa kvantitativa restriktioner, inklusive förbud mot direktinvesteringar och användande av derivat, tjänar definitivt syftet att möjliggöra för fonderna att konstruera bättre och mer diversifierade portföljstrategier. Oklar argumentation och analys bakom 70-procentregeln Att frångå principen om aktsamhet och föreslå en kvantitativ begränsning när det gäller en lägsta andel fullt likvida tillgångar är därför ologiskt. Motivet för denna begränsning är kopplat till en nödvändig beredskap för att kunna föra över medel till Pensionsmyndigheten. Som beskrivs i förslaget är det också idag en bestämmelse i lagen och Andra AP-fonden tar alltid ställning till denna aspekt av uppdraget vid beslut om strategiska allokering. I grunden menar fonden därför att detta är en del av den aktsamhet som skall prägla förvaltningen och skulle därför kunna lämnas till fonderna att själva integrera i sina förvaltningsbeslut. Att som i förslaget koppla aktsamheten till referensportföljen och uppmana fonderna att bortse från vad som är till nytta för pensionssystemet i sin helhet skulle förvisso kunna motivera ett övergripande ansvar för betalningsberedskap Man kan då fråga varför inte den föreslagna nämnden skulle kunna göra detta avvägande. Nämnden skall ju ha ansvar för ALM och att beakta likviditetsbehovet i strategivalet är i alla fall ett mycket centralt inslag i Andra AP-fondens ALM- och strategivalsanalys. Fonden menar återigen att den bästa lösningen på frågan är att fonderna får i uppdrag att vara aktsamma mot pensionssystemet i sin helhet och inte mot en referensportfölj. Fonderna kan då göra de nödvändiga övervägandena avseende hur mycket likviditet och när i tiden denna likviditet behövs för att fullgöra sina utfästelser mot pensionssystemet. Bortsett från den principiella frågeställningen är det också synnerligen oklart varför förslaget tar höjd för en så hög procentsats som 70 %. I fondens ALM-arbete analyseras varje år olika scenarios för hur nettoflödet till pensionssystemet kan utvecklas under de kommande decennierna. Även i ett pessimistiskt demografiscenario (där nettoutflödet från AP-fonderna kan bedömas bli särskilt stort) visar fondens analyser att de årliga utflödena kan förväntas ligga i storleksordningen mdr SEK 24

25 per år under perioden vilket i dessa scenarier skulle utgöra ca 6 % av fondkapitalet per år. Även i detta pessimistiska scenario så ter sig behovet av 70 % likvida tillgångar väl stort. 70 % fullt likvida tillgångar ger begränsat utrymme för ytterligare diversifiering Eftersom den nya begränsningen avseende fullt likvida tillgångar avser att också omfatta onoterade fastigheter kommer möjligheterna att utöka andelen onoterade tillgångar att i praktiken vara ganska begränsad för Andra AP-fonden. Fonden har idag reserverat 15 % av kapitalet till fastigheter av olika slag. Investeringar i riskkapitalfonder motsvarar 5 % av kapitalet. För att undvika risken att glida in i en allokeringsvikt högre än 30 % onoterade investeringar, betyder det att mindre än 10 % av kapitalet skulle kunna allokeras till nya onoterade investeringar med de nya placeringsreglerna i jämförelse med dagens placeringsrestriktioner. Kapitel 8 Ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande Andra AP-fonden är redan idag en ansvarsfull och engagerad ägare. Fonden agerar utifrån en övertygelse om att detta på lång sikt är positivt för fondens möjligheter att leverera en hög och stabil avkastning till pensionssystemet. Fonden menar att ett motsvarande förhållningssätt skulle följa redan av aktsamhetsprincipen. Det finns därför ingen anledning att utöver aktsamhetsprincipen förändra lagstiftningen på området. Trots att det enligt fondens mening inte finns något motsatsförhållande mellan att göra ansvarsfulla investeringar och att eftersträva en långsiktigt hög avkastning bör det klargöras att aktsamhetsprincipen innebär att målet om hög avkastning är överordnat andra mål, eftersom argumentationen i promemorian kan ge upphov till olika tolkningar. Det bör inte anges hur fonderna ska samverka eller utforma värdegrunden för respektive fond. Det sker bäst på en nivå nära placeringsverksamheten. AP-fondsnämndens uppdrag bör inte inkludera en bedömning av fondernas arbete med att agera föredömligt. Det skulle begränsa fondernas självständighet och samtidigt leda till en oönskad likriktning av placeringsverksamheten. Ändrad lagstiftning inte nödvändig Andra AP-fonden välkomnar förslaget att AP-fonderna ska förvalta medlen genom ansvarsfulla investeringar och ett ansvarsfullt ägande. Fonderna investerar redan idag ansvarsfullt och är engagerade och ansvarsfulla ägare. Det flesta av förslagen i skrivelsen när det gäller ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande är sådant som fonderna redan idag gör i vissa fall via Etikrådets verksamhet. Andra AP-fonden agerar utifrån en övertygelse om att ansvarsfulla investeringar och ansvarsfullt ägande på lång sikt är positivt för fondens möjligheter att leverera en hög och stabil avkastning till pensionssystemet. Fonden menar att ett motsvarande förhållningssätt skulle följa redan av aktsamhetsprincipen. I förarbetena till den lag som idag styr AP-fonderna, står det att fonderna ska ta hänsyn till etik och miljö men utan att göra avkall på det övergripande målet om att maximera avkastningen. Denna 25

26 skrivning har fungerat väl eftersom den givit fonderna möjlighet att över tid anpassa rollen som ansvarsfulla ägare i takt med hur hållbarhetsbegreppet förändrats och utvecklats. I den utvärdering av fondernas ESG-arbete som genomfördes under våren 2014 av McKinsey, på uppdrag av regeringen, konstaterades att fonderna och det gemensamma Etikrådet tillhör de ledande pensionsfonderna i världen inom detta område och att den nuvarande skrivningen uppfyllt och fortfarande uppfyller sitt syfte. Avkastningen bör vara överordnad andra hänsyn I promemorian förs utförliga resonemang om aktsamhetsprincipen, avkastningsmålet och ansvarsfulla investeringar. Sammantaget leder resonemanget till att det blir otydligt i promemorian vad som är det övergripande målet, avkastning eller hållbarhetsaspekter. Nuvarande krav på APfonderna att ta hänsyn till etik och miljö utan att göra avkall på det överordnade målet om hög avkastning har vissa fördelar. Detta ger AP-fonderna rätten att själva bedöma vilka investeringar som bör göras. Det kommer alltid att finnas aktörer som försöker påverka AP-fondernas investeringar Det är naturligt och följer av deras uppdrag. Med nuvarande formulering där avkastningen är överordnad andra hänsyn är det tydligt vilket mål som är överordnat. En ändrad formulering i lagen bör inte ge utrymme för tolkningar av vad som kan anses vara ansvarsfulla investeringar på ett sätt som inte gynnar pensionssystemet. Ett klargörande om att lagstiftaren tolkar aktsamhetsprincipen så att en hög avkastning alltjämt är det överordnade målet för placeringsverksamheten är därför önskvärt. Andra AP-fonden instämmer alltså i promemorians konstaterande (på sid. 134) Aktsamhetsprincipen innebär att AP-fondsmyndigheterna alltid ska sträva efter största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Principen kan även anses omfatta ett krav på hänsynstagande till miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter, eftersom beaktandet av sådana aspekter kan påverka både riskspridning och avkastning. Om lagstiftaren istället tillåter avsteg från aktsamhetsprincipen och möjliggör styrning av fondernas verksamhet via regeringsbeslut, beslut i AP-fondsnämnden eller med detaljerade regler riskerar det att få negativa konsekvenser för avkastningen och för förtroendet för förvaltningen av buffertkapitalet. Lagtexten är utformad på sådant sätt (5kap, 3 ) att fonderna kan avvika från referensportföljen för att antingen långsiktigt kunna överträffa referensportföljens avkastning eller för att uppfylla kravet i 2. Detta tyder på att förslagsställaren anser att fonderna kommer att behöva välja mellan att skapa högre avkastning eller att investera ansvarsfullt. Vi menar att detta motsatsförhållande inte föreligger, men förslagets utformning skapar ändå en målkonflikt och måste därför förtydligas. AP-fondsmyndigheternas värdegrunder Hur värdegrunden ska tas fram och vad den ska innehålla bör inte regleras i lag det är viktigt att fonderna själva får fatta oberoende beslut så de ligger så nära verksamheten som möjligt. Värdegrunden ska också kunna utvecklas över tid i takt med att omvärlden förändras. Andra APfonden konstaterar dock att AP-fonderna redan idag har ett väl utvecklat samarbete gällande värdegrunderna. Första, Andra, Tredje och Fjärde AP-fonden har idag gemensamma skrivningar i sina värdegrunder. I det fall regeringen har synpunkter på dessa är en bättre ordning att lämna dessa vid utvärderingen än att reglera värdegrunderna i lag. I promemorian föreslås att AP-fonderna ska fortsätta att använda internationella konventioner som Sverige ratificerat som en viktig grund för arbetet med uteslutningar av bolag. Andra AP-fonden 26

27 instämmer i att konventionsgrunden bör fortsatt användas. Att basera fondernas och Etikrådets arbete på konventionerna har inneburit ett tydliggörande av fondernas värdegrund som i ökande utsträckning accepteras bland internationella investerare och bolag. Därmed kan AP-fondernas agerande få kraft genom att andra investerare och bolag ansluter sig till samma uppfattning. I promemorian påpekas att AP-fonderna i sin tolkning av de internationella konventionerna bör föra en dialog med relevanta experter och berörda departement. Detta är något som sker redan i dag och som fonderna kommer att fortsätta med. I promemorian förs ett resonemang om regeringens arbete för att alla kärnvapen ska elimineras (sid. 146). Det faktum att regeringen arbetar för att förändra en viss politik bör inte ligga till grund för APfondernas investeringar. Det skulle leda till att AP-fonderna tvingas spekulera i och agera utifrån hur utfallet av regeringens arbete kommer att bli. Det är först när regeringen tillkännagivit en färdig ståndpunkt som statliga företag och statliga myndigheter, däribland AP-fonderna, bör beakta denna. Samhällsansvar Andra AP-fonden anser att promemorian förslag (sid. 139) att AP-fonderna bör delta i nationella och internationella fora i syfte att inspirera fler förvaltare att i sin förvaltning i högre grad beakta miljöaspekter, sociala aspekter och bolagsstyrningsaspekter kan leda till att fondernas kostnader och resurser inte uteslutande används till att uppnå största möjliga nytta för det svenska pensionssystemet. AP-fonderna bör istället delta i dylika fora för att utveckla och förbättra den egna verksamheten till gagn för pensionssystemet. Hållbar utveckling och Sveriges miljömål Enligt promemorian ska AP-fondsmyndigheterna i sin förvaltning fästa särskild vikt vid hur en hållbar utveckling kan främjas (sid 136). Promemorian hänvisar sedan till både Brundtland kommissionens definition och till Sveriges miljömål och svenska Statens ägarpolicy och Riktlinjer för bolag med statligt ägande och anser att dessa ska ligga till grund för AP-fondsmyndigheternas arbete med att främja en hållbar utveckling. Andra AP-fonden anser att en hänvisning inte ska ske till Sveriges miljömål. Det är nödvändigt för AP-fondsmyndigheterna att kunna hänvisa till internationellt förankrade initiativ för att kunna skapa trovärdighet och press på bolagen man för dialog med och för att kunna samarbeta med andra investerare. En uttrycklig hänvisning till svenska förhållanden för globala kapitalförvaltningar, som AP-fonderna har, är problematiskt och kontraproduktiv. AP-fondsnämndens bidrag till att AP-fondsmyndigheterna arbetar föredömligt Om AP-fondsnämnden utöver utvärderingen också ska bidra till att AP-fonderna arbetar föredömligt blir styrningen av fonderna så stor att fondernas oberoende hotas, vilket leder till negativa konsekvenser för avkastningen. Enligt förslaget ska AP-fondsnämnden både ska ha en löpande dialog med fonderna om utvecklande av värdegrunden och hur de tolkat lagens krav samt dessutom utvärdera hur AP-fondsmyndigheterna utför verksamheten som ansvarsfull investerare och ägare. Nämnden skulle i sådana fall till viss del utvärdera sig själv, vilket skulle leda till att utvärderingen ifrågasätts. Hållbarhetsfrågor är komplicerade och det finns sällan ett enda svar eller lösning som är rätt. Genom att föra en löpande dialog om hållbarhetsfrågorna med AP-fondsnämnden kan kapitalförvaltningen påverkas till en likriktning som inte är önskvärd. Däremot kan det vara bra med en löpande diskussion mellan fonderna. Av samma skäl bör inte fonderna gemensamt komma överens om hur 27

28 man bäst integrerar vissa frågor i förvaltningen däremot är det även bra här att fonderna utbyter erfarenheter. Transparens Transparens är nödvändigt för att öka allmänhetens förtroende. Fonderna är idag mer transparenta än de flesta av världens kapitalförvaltare. Det är däremot inte rimligt att, som det skrivs på s 138, En AP-fondsmyndighet bör även kunna redovisa vilka överväganden som gjorts, särskilt när det gäller investeringar som kan framstå som tveksamma ur hållbarhetsperspektiv. ska göras på värdepappersnivå. Fonden ska redovisa principerna för sitt agerande, men bör inte, på samma sätt som idag, behöva kommentera enskilda investeringar. Det skulle, förutom att det innebär mycket stora resurskrav, kunna skada relationer och de dialoger som AP-fondsmyndigheterna bedriver. Resurser till ansvarsfulla AP-fondsmyndigheter Andra AP-fonden instämmer i skrivelsens konstaterande (sid 137) att hållbarhetsområdet, ansvarsfulla investeringar och ett engagerat och ansvarsfullt ägande kommer att kräva utökade resurser. Detta bör beaktas när fondernas kostnadseffektivitet utvärderas. Kapitel 9 - AP-fondsnämnden Förutsättningarna för att bedriva ett engagerat ägarstyrningsarbete och att vara pådrivande i arbetet med ansvarsfulla investeringar försämras av att ge AP-fondsnämnden rollen som kapitalägare. AP-fondsnämndens föreslagna uppgifter leder till en otydlig ansvarsfördelning. Den roll och ansvar som tilldelas AP-fondsnämnden leder till allvarliga inskränkningar i självständigheten för förvaltningen av buffertkapitalet och risker därmed att skada förtroendet för dess oberoende. Andra AP-fonden hänvisar i övrigt till de kommentarer som lämnas till promemorians kapitel 5 och 6. Enligt förslaget ska det inrättas en nämndmyndighet med Pensionsmyndigheten som värdmyndighet. Huvuddelen av kapitel 9 ägnas åt argumenten för olika former av myndigheter. Andra AP-fonden har inga synpunkter på detta. I förslagets kapitel 6 redogörs för AP-fondsnämndens huvudsakliga ansvarsområden, vilket vi lämnat synpunkter på. I förevarande kapitel 9 nämns dock närmast i förbigående nämndens roll som kapitalägare, vilket behöver kommenteras. Slutligen berörs här även frågan om AP-fondsnämndens påverkan på placeringsverksamhetens oberoende. AP-fondsnämnden som kapitalägare Det framgår bl.a. av inledningen till kapitel 9 (sid 160) att lagförslaget innebär att AP-fondsnämnden ska betraktas som kapitalägare och att denna roll därmed är skild från kapitalförvaltningen, vilket ska vara AP-fondsmyndighetens roll. Det framförs dock inga särskilda argument för varför 28

29 denna uppdelning är nödvändig. Den är heller långt ifrån konsekvent genomförd, vilket bl.a. leder till otydlighet i styrningen. Det är AP-fondsmyndigheterna som enligt förslaget har att utöva ägarskapet. De ska ta fram en ägarpolicy, vara engagerade i dialogen med bolagen och fatta beslut om uteslutning när så är nödvändigt. Ett engagerat och konstruktivt ägarskap utövas bäst av den som direkt företräder ägandet. Det skulle därför vara begränsande för AP-fondsmyndigheternas förutsättningar att agera ansvarsfullt om det uttrycktes så att det är AP-fondsnämnden som är kapitalägare. Detta skulle alltså direkt kunna motverka den mycket tydliga förväntan om ansvarsfullt agerande som förslagen i promemorian i övrigt ger uttryck för. Det finns generellt sett dessutom en tydlig förväntan från bolagen att det är ägarna själva och inte deras förvaltare som ska ta ställning i ägarstyrningsfrågor. Följaktligen är det rimligt att anta att AP-fondsnämnden förväntas uttala sig i specifika ägarfrågor, vilket vad som kan förstås i övrigt från förslaget, inte är avsikten. Förslaget är inte bara otydligt med avseende på relationen mellan AP-fondsnämnden och APfondsmyndigheterna. Av promemorian (t.ex. 1 Kap 2 ) framgår det att kapitalet ska förvaltas i tre fonder. Är det då inte de tre fonderna som anses vara kapitalägare? Detta är oklart och fonden kommentarer förslaget i denna del ytterligare i avsnittet avseende kapitel 10. Här kan bara konstateras att det råder otydlighet kring vem som ska betraktas vara kapitalägare och framförallt vad som avses med detta. Att skilja ut rollen som kapitalägare från AP-fonderna (eller AP-fondsmyndigheterna) kan få en rad olyckliga och svårhanterade konsekvenser, vilka inte förefaller ha beaktats i beredningen av ärendet. Analysen och argumentationen kring de nuvarande AP-fondernas rättsliga ställning i förhållande till regler angående t.ex. beskattning av inkomster i andra länder har utgått från att det är AP-fonderna som är kapitalägare. Vilka konsekvenser eller vilket merarbete som följer av den (eventuellt) föreslagna förändringen redovisas inte. De ekonomiska konsekvenserna av en förändrad skattestatus skulle även i enskilda länder kunna bli betydande. Det föreligger dessutom i ett antal länder och inom EU, regelverk där andelen värdepapper i ett enskilt bolag eller andra finansiella instrument ska rapporteras om ett visst tröskelvärde överskrids eller som får andra konsekvenser (i vissa fall direkta skattekonsekvenser). Utgångspunkten med de nuvarande AP-fonderna har varit att de ska betraktas som separata subjekt i förhållande till dessa regelverk, vilket i de flesta fall har inneburit att tröskelvärdena underskridits. Med en ordning där AP-fondsnämnden inrättas och det dessutom uttalas att denna ska vara kapitalägare, framstår det som sannolikt att det blir AP-fondsnämnden som i många av dessa regelverk måste bära ansvaret för att tillse att tröskelvärdena inte överskrids och i förekommande fall omhänderta rapporteringen. Detta kan i sin tur ge upphov till en rad såväl principiella problem (vem bär ansvaret för att fonderna aggregerat hamnar under tröskelvärdena eller bär kostnaden), som praktiska problem (hur ska uppföljning och rapportering ske). Konsekvenserna av detta är svåröverskådliga och tydligt negativa för förvaltningen av buffertkapitalet. I Buffertkapitalutredningen fördes ett principiellt resonemang kring frågan om att särskilja kapitalägandet från dess förvaltning. Utgångspunkten för detta resonemang var en diskussion om det s.k. principal agent dilemmat. Det är oklart om det är detta resonemang som ligger bakom det som föreslås i nu föreliggande promemoria om att på något sätt skilja kapitalägandet från förvaltningen. Vi menar att denna strävan är baserad på ett missförstånd av internationell forskning 29

30 som tar sikte på andra förhållanden. De agentförhållanden som en sådan styrstruktur vanligtvis avser att hantera är inte typisk för statliga pensionsfonder i förhållande till dess huvudmän utan är mer tillämplig på pensionsfonder som drivs i t.ex. stiftelseform av en styrelse som är beroende av konsulter och externa kapitalförvaltare. I Buffertkapitalsutredningen fördes i samma sammanhang resonemang om värdet av en väl fungerande styrning. Det är självklart att styrningen av förvaltningen av buffertkapitalet har stor betydelse. I fondens remissvar till Buffertkapitalsutredningen visas dock på de felaktiga slutsatser som Buffertkapitalsutredningen synes ha dragit från ledande forskning och best practice (se sid i Andra AP-fondens remissvar). I själva verket styrs redan idag AP-fonderna i huvudsak enlighet med best practice och de s.k. Myners Principles som det hänvisas till i Buffertkapitalsutredningen. De brister som föreligger är framförallt hänförliga den utvärdering som ska göras årligen. Även detta framgår av de utredningar av oberoende expertgrupper som Buffertkapitalsutredningen lät utföra. Sammanfattningsvis saknas det skäl att utnämna AP-fondsnämnden till kapitalägare. I flera avseenden skulle detta vara direkt olyckligt. Det hindrar inte att nämnden (eller annan) att utföra delar av huvudmannaskapet. AP-fondsnämndens roll och påverkan på placeringsverksamhetens oberoende I kapitel 5 av förslaget behandlas frågan om AP-fondsmyndigheternas självständighet mer övergripande, vilket vi framför synpunkter på där. Till detta kapitel 9 finns det dock anledning att lämna synpunkter på AP-fondsnämndens mer specifika påverkan på placeringsverksamhetens oberoende. Den mycket direkta påverkan som AP-fondsnämndens beslut avseende mål och referensportfölj kommenteras dock särskilt i samband med kapitel 6 av förslaget. Av förslaget (t.ex. sid 155 och 164) framgår det att huvudmannen (AP-fondsnämnden) förutses föra en kontinuerlig dialog med AP-fondsmyndigheterna i förvaltningsrelaterade diskussioner. Det är självfallet så att det för att genomföra en utvärdering av verksamheten, är nödvändigt att ställa frågor som är relevanta för utvärderingen och i samband med detta föra en diskussion om dessa. Det är dock olyckligt att mer allmänt öppna upp för en dialog om placeringsverksamheten om det är avsikten att AP-fondsmyndigheterna ska bedriva denna självständigt och utan påverkan av APfondsnämnden eller annan. Rent principiellt skulle en sådan dialog dessutom medföra att APfondsnämndens integritet i utvärderingen av AP-fondsmyndigheterna kan ifrågasättas. Det vore olyckligt. AP-fondsnämnden ska enligt 7 Kap 9 lämna förslag till regeringen på ett kostnadstak för APfondsmyndigheternas verksamhet, vilket ska beslutas av regeringen. Kostnadstaket ska vara framtaget för att främja kostnadseffektivitet. Enligt författningskommentaren ska kostnadstaket ha en begränsande effekt på myndigheternas möjligheter att fritt styra över sina kostnader samtidigt som det inte ska hindra AP-fondsmyndigheterna från att uppnå en långsiktig hög nettoavkastning. Det som mer än något annat styr nivån på kostnader i AP-fondernas verksamhet är val av strategisk allokering och val av förvaltningsstrategi (t.ex. val av aktiv eller passiv förvaltning, extern eller intern förvaltning o.s.v.). Samtliga dessa faktorer har samtidigt avgörande betydelse för den förväntade nettoavkastningen. Det är därför av största vikt att det förslag till kostnadstak som nämnden ska föreslå, är satt med en god marginal i förhållande till de förvaltningsstrategier som någon APfondsmyndighet menar ger bäst förväntad nettoavkastning. Det kan inte åligga AP-fondsnämnden att ifrågasätta dessa val utan att det samtidigt skulle leda till en betydande påverkan på oberoendet 30

31 för placeringsverksamheten. Ansvaret för att välja strategisk allokering (se även kommentarer till kap 5 i denna del) och förvaltningsstrategi måste obrutet åligga AP-fondsmyndigheterna. Sammanfattningsvis kan det konstateras att inrättandet av en AP-fondsnämnd med den roll och ansvar som nu föreslås skulle innebära betydande inskränkningar i de föreslagna APfondsmyndigheternas självständighet och därmed i oberoendet för placeringsverksamheten. Om det ändå bedöms fördelaktigt att delegera hela eller delar av huvudmannaskapet till en myndighet som AP-fondsnämnden bör detta ske på ett sätt som begränsar denna myndighets direkta och indirekta påverkan på AP-fondsmyndigheternas självständighet. Kapitel 10 AP-fondsmyndigheterna Ny forskning visar som tidigare att AP-fondernas är så stora att skalfördelar inte föreligger med ökande kapital. Det motsäger skrivelsens huvudmotiv till minskningen av antalet fonder. Ny forskning visar skalnackdelar i kostnader i förvaltning av riskkapital. Kompetenscentret kan därför ifrågasättas. Skrivelsen ignorerar helt en betydande mängd forskning som visar skalnackdelar i nettoavkastning (vilket är mer väsentligt än kostnader). De påtagliga risker och kostnader som förslaget innebär kan inte motiveras med att följden skulle bli en effektivare förvaltning. Risken är väsentlig att förslaget leder till lägre nettoavkastning med påtagliga negativa effekter för utgående pensioner. I promemorian beaktas inte den arbetsmarknad som AP-fonderna konkurrerar på för medarbetare. Förslagen försvårar arbetet med rekryteringen av medarbetare med relevant kompetens och erfarenhet. Enligt förslaget i promemorian ska antalet AP-fonder (och myndigheter) minska från dagens fem till tre, genom att en av de nuvarande fonderna som är placerad i Stockholm läggs ned och att Sjätte AP-fondens verksamhet förs över till Andra AP-fonden. Inledningsvis kommenteras här förslaget att minska antalet till tre, med utgångspunkt i de motiv som framförts i promemorian. Därefter kommenteras kapitel för kapitel de förslag som lämnas med avseende på de föreslagna AP-fondernas organisation. Antalet fonder I promemorian framförs få egentliga argument för varför antalet AP-fonder ska minska från fyra till tre. (Diskussionen gällande Sjätte AP-fonden är av delvis annan karaktär och berörs inte närmare här.) Av vad som anförs på sidan 183 i promemorian förefaller det indirekt som att det Buffertkapitalutredningen anfört haft stor betydelse på förslaget. I fondens remissvar gällande 31

32 denna del anfördes ett antal betänkligheter gällande såväl tolkningen av aktuell forskning inom området liksom de slutsatser som drogs därav. Det finns anledning att påminna om detta. Skalfördelar som underliggande motiv till förslaget I promemorian argumenteras för såväl minskningen av antalet AP-fonder till tre som för upprättandet av ett kompetenscentrum till vilket förvaltningen av onoterade tillgångar skall centraliseras genom att hänvisa till en påstådd generell förekomst av stordriftsfördelar i kapitalförvaltning. T.ex. på sidan 181 anges att Kapitalförvaltning anses ofta vara förenad med stordriftsfördelar ; på sidan 182 anges att Som ett resultat av en reducering av antalet fonder ökar de kvarvarande fondernas storlek, vilket skapar förutsättningar för en ännu effektivare förvaltning av buffertkapitalet då stordriftsfördelar kan utnyttjas i större utsträckning ; på sidan 192 anges att Det finns akademiskt stöd för att det finns betydande stordriftsfördelar inom kapitalförvaltning och då i synnerhet inom förvaltning av onoterade tillgångar. ; på sidan 221 anges att de stordriftsfördelar som bör bli ett resultat av samverkan mellan AP-fondsmyndigheterna när det gäller förvaltning av onoterade tillgångar i det nya systemet kan antas var större än de potentiella stordriftsfördelar som kan uppnås inom ramen för nuvarande regelverk.. Det finns därför anledning att, liksom i samband med bedömningen av förslagen i Buffertkapitalsutredningen, granska huruvida vetenskapligt stöd för promemorians påståenden föreligger. Sammanfattning av Andra AP-fondens tidigare remissvar Andra AP-fonden påpekade redan i remissvaret till buffertkapitalsutredningen att resultaten av akademisk forskning inte alls entydigt stödde förekomsten av skalfördelar i kapitalförvaltning. Avseende skalfördelar gällande kostnader uttryckte Andra AP-fonden att de kan förekomma, t.ex. i form starkare förhandlingsposition gentemot externa leverantörer. Skalfördelar i kostnader är dock till föga nytta för pensionssystemet om de samtidigt domineras av skalnackdelar i avkastning. Det är därför mer relevant att studera om det förekommer skalfördelar i nettoavkastning, dvs. i avkastning minus kostnader. När det gäller den mer relevanta förekomsten av skalfördelar i nettoavkastning hänvisade remissvaret till att en studie som låg till grund för påståendet om skalfördelar, (Dyck och Pomorski 2011) 2, hädanefter kallad DP, visade att fördelarna inte var linjära i storlek. AP-fonderna tillhörde redan den storleksklass där de uppmätta skalfördelarna erhållits och resultat av studien tydde snarare på att fördelarna inte längre förelåg när storleken ökade ytterligare. Fonden uppmärksammade också att en annan studie som utredningen anförde som stöd för förekomsten av skalfördelar i själva verket visade att det förekom skalnackdelar vid en riskjusterad jämförelse, och att DP inte förmådde skilja mellan skalfördelar och risktagande. Utöver detta framhöll Andra APfonden att det fanns vetenskapliga studier av mycket välrenommerade forskare som påvisade skalnackdelar i förvaltning av enskilda typer av tillgångsslag, såsom aktier, hedgefonder och riskkapitalfonder. Därutöver framhöll fonden att det finns en väletablerad teoretisk modell, utvecklad av Harvardprofessorn och sedermera ledamoten av amerikanska centralbankens marknadskommitté Jeremy Stein, som förklarar varför större hierarkiska organisationer utvecklar skalnackdelar och att modellen var tillämplig på AP-fonderna. Andra AP-fonden framförde att 2 Alexander Dyck, and Lukasz Pomorski. Is Bigger Better? Size and Performance in Pension Plan Management. Working Paper, juli,

33 förekomsten av skalnackdelar i nettoavkastning bl.a. kunde förklaras av likviditetskostnader och organisatoriska hierarkikostnader. Promemorians bedömning av Andra AP-fondens remissvar Som svar på Andra AP-fondens invändningar hävdas i promemorian att DP visar på en stark skalfördel i onoterade tillgångar. Men invändningen gällde ju att AP-fonderna var och en redan befann sig i den storleksklass där skalfördelarna var som störst, vilket även gäller onoterade tillgångar och riskkapital. DP behandlar inte huruvida skalfördelarna är stigande inom den största storleksklassen. Promemorian har därför utomordentligt svagt stöd av DP för att föreslå såväl minskning av antalet fonder till tre som för skapandet av ett kompetenscenter för onoterade tillgångar. Andra AP-fondens påpekande att det i riskjusterade termer och inom enskilda tillgångsslag förekommer skalnackdelar berörs inte, med ett undantag, i promemorian. Det är förvånande, då det skulle vara till nackdel för pensionssystemet, om genomförandet av förslaget att minska antalet fonder leder till en sämre riskjusterad avkastning. Promemorian menar också att den av Andra AP-fonden redovisade studien som konstaterade att skalnackdelar uppstår hos riskkapitalfonder inte är relevanta för promemorians förslag. Hypotesen är dock att dessa skalnackdelar uppstår som en konsekvens av svårigheten av att övervaka ett större antal enskilda investeringar. Eftersom promemorian dels förutser and betydande inslag av s.k. saminvesteringar och att dessa endast skall ske i det centraliserade kompetenscentret torde dessa skalnackdelar vara i högsta grad relevanta att beakta. Kompetenscentret kommer ju enligt promemorians förutsägelse vara tvungen att övervaka ett större antal saminvesteringar än vad som skulle ske i de enskilda fonderna var för sig. Förekomsten av skalnackdelar i riskkapitalförvaltning belyser således risken att förhoppningarna om effektiviseringsvinster av centralisering till ett kompetenscenter aldrig materialiseras. i promemorian påpekas också att det finns vetenskapligt stöd för persistens i överavkastningen hos de bästa riskkapitalfonderna och att det medför ett behov av att AP-fonderna har tillräcklig kompetens för att göra rätt urval av fondinvesteringar. Däremot framförs förvånande nog inga argument för varför det skulle föreligga någon signifikant skillnad mellan AP-fondernas nuvarande kompetens och den som hypotetiskt kan byggas upp i det centraliserade kompetenscentret för onoterade tillgångar. Denna frågeställning behandlas vidare i kommentarerna till kapitel 11 nedan. Ny forskning På senare år har det tillkommit ytterligare forskningsrapporter som belyser sambandet mellan pensionsfonders storlek och kostnader. I en rapport utgiven av den nederländska centralbanken visar (Bikker 2013) 3 att skalfördelarna när det gäller förvaltningskostnader i pensionsförvaltning är påtagliga för små pensionsfonder för att sedan försvinna. Dock påvisas inga skalnackdelar. I rapporten framförs (s. 25) there is evidence of a concave relationship between investment costs and output size (total assets), implying that small pension funds face higher scale economies and large funds experience lower scale economies. An optimal fund size occurs at total assets of 690 million, with confidence interval million. Och (sid 27) This outcome suggest that all portfolio sizes above 690 million are optimal, which makes sense from an economic view. AP- 3 Jacob Bikker, 2013, Is there an optimal pension fund size? A scale-economy analysis of administrative and investment costs, DNB Working Paper No

34 fondernas nuvarande storlek på ca 300 miljarder SEK är därför långt större än den minsta optimala portföljen och ytterligare skalfördelar skulle enligt denna studie inte uppnås om antalet AP-fonder minskades. Av Figur 1, tagen ur (Bikker 2013), framgår tydligt att skalfördelarna planar ut redan i den andra storleksdecilen (minsta decilen är pensionsfonder under 15 miljoner euro, största är fonder över 1750 miljoner euro; AP-fonderna skulle befinna sig i den senare). FIGUR 1. FÖRVALTNINGSKOSTNADER SOM ANDEL AV TOTALA TILLGÅNGAR ( ; 2004 ÅRS PRISER). UR (BIKKER 2013), SID 11. I en annan rapport från nederländska centralbanken, (Broeders, Oord och Rijsbergen 2015) 4, hädanefter BOR, framgår vid första anblicken som att skalfördelar är beständiga med stigande storlek. De estimerar tre olika linjära samband, varav två styckvisa, mellan storlek och kostnad och erhåller signifikanta koefficienter. Deras slutsats är dock en funktion av att de godtyckligt valt låga pensionsfondsstorlekar för brytpunkterna vid sina styckevis linjära regressioner, 5 miljoner euro vid en brytpunkt respektive 10 och 20 miljoner euro vid två brytpunkter. Om den optimala pensionsfondsstorleken är i linje med (Bikker 2013), dvs. runt 690 miljoner kommer även sista segmentet i regression av avspegla skalfördelarna i mindre, dvs. i storlek mellan 20 och 690 miljoner, suboptimala pensionsfonder. De lider således av samma problem som DP, att de i otillräcklig utsträckning kompenserar för icke-linjära sambandet mellan storlek och kostnader. Problemet framgår tydligt av Figur 2. Vid pensionsfondsstorlekar över 1 miljard euro (1E+9) är alla punkter över deras estimerade linje och vid storlekar under 100 miljoner euro (1E+8) är alla punkterna under, även i regressionen med två brytpunkter. Det visar tydligt att de underskattar stordriftsfördelarna för små fonder och överskattar dem för stora. AP-fonderna storlek skulle placera dem i den största 4 Dirk Broeders, van Oord, Arco, Rijsbergen, David, 2015, Scale economies in pension fund investments: A dissection of investment costs across asset clases, DNB Working Paper No

35 storleksgruppen i undersökningen. FIGUR 2. FIGUR II I (BROEDERS, OORD OCH RIJSBERGEN 2015). I RAPPORTEN FÖRKLARAS BILDEN SOM FÖLJER. NOTE: FIGURE II DISPLAYS THE ESTIMATED LINEAR RELATION (BASED ON REGRESSION MODEL (1)) AND THE PIECEWISE LINEAR RELATIONS (BASED ON REGRESSION MODELS (4) AND (5)) BETWEEN SIZE AND TOTAL INVESTMENT COST AT THE PENSION FUND LEVEL FOR THE AVERAGE PENSION FUND IN THE SAMPLE. TABLE VII, PANEL A CONTAINS THE EXACT COEFFICIENTS OF THESE ESTIMATIONS. FIGURE II ALSO PRESENTS A SCATTER PLOT WITH THE OBSERVATIONS IN OUR SAMPLE. DUE TO CONFIDENTIALITY RESTRICTIONS, WE ARE UNABLE TO REPORT INDIVIDUAL OBSERVATIONS AND THEREFORE PRESENT THE AVERAGE INVESTMENT COSTS FOR 50 GROUPS OF PENSION FUNDS BASED ON THEIR AVERAGE SIZE. THE Y-AXIS REPRESENTS THE TOTAL ANNUAL INVESTMENT COSTS. THE X-AXIS DISPLAYS THE SIZE OF A PENSION FUND (ON A LOGARITHMIC SCALE) AND RANGES FROM 1 MILLION EURO TO 100 BILLION EURO. Även BOR tyder alltså på att skalfördelar är förekommande för mindre pensionsfonder men avtar eller försvinner för större fonder. BOR finner inte heller skalfördelar i förvaltning av hedgefonder, fastigheter och riskkapital, medan däremot i förvaltningen av aktier, obligationer och råvaror. I fastighetsinvesteringar finner de signifikanta skalnackdelar. Resultaten i BOR avseende riskkapitalförvaltning och fastigheter stöder inte upprättandet av ett centraliserat kompetenscenter för dessa tillgångsslag. 35

36 FIGUR 3. DEL AV FIGUR III I (BROEDERS, OORD OCH RIJSBERGEN 2015). I DERAS URVAL AV 225 NEDERLÄNDSKA PENSIONSFONDER FÖREKOMMER INTE STORDRIFTSFÖRDELAR FÖR INVESTERINGAR I RISKKAPITAL. Många studier har genomförts för att undersöka skalegenskaperna hos nettoavkastningen i värdepappersfonder. Dessa är relevanta då enskilda mandat i AP-fonderna i stor utsträckning är ekvivalenta med enskilda värdepapperfondsportföljer, och förekomsten av skaleffekter bör vara liknande. (Busse, Chordia, Jiang och Tang, 2015) 5 skriver (sid 1), Many studies examine the relation between fund total net assets (TNA) and performance, and the general consensus from these studies is that, on average, larger funds underperform smaller funds. (Andra AP-fondens kursivering). Även deras studie påvisar skalnackdelar (Abstract): Overall, we find that it is not trading costs but fund holding characteristics, especially the market capitalization of stock holdings that drive diseconomies of scale in the mutual fund industry. Det är portföljförvaltarna av stora portföljer som själva väljer att investera i värdepapper som är tillräckligt likvida för att de inte skall drabbas av för stora transaktionskostnader. Den selektionen medför en begränsning av det möjliga investeringsurvalet till nackdel för avkastningen. Andra AP-fondens kommentar till promemorian Sambandet mellan å ena sidan storleken på kapital och å andra sidan verksamhetens kostnader respektive nettoavkastning är komplex. Forskningsresultat är inte entydiga med det är påtagligt ofta som kapitalförvaltning förknippas med skalnackdelar snarare än skalfördelar. Promemorians orwellianskt upprepade utsagor om skalfördelar saknar vetenskapligt stöd. Den omfattande förändring av AP-fondssystemet som promemorian förordar är inte väl underbyggd. De påtagliga risker och kostnader som förslaget innebär kan inte motiveras med att följden skulle bli en effektivare förvaltning. Risken är väsentlig att förslaget också leder till en förvaltning med lägre nettoavkastning med påtagliga negativa effekter för utgående pensioner. 5 Jeffrey A. Busse, Chordia, Tarun, Jiang, Lei, Tang, Yuehua, 2015, Mutual Fund Trading Costs and Diseconomies of Scale, working paper. 36

37 En myndighet för varje fond Jämfört med Buffertkapitalutredningens förslag är dock promemorians förslag väsentligt mycket bättre i det att den föreslår att tre organisatoriskt åtskilda och självständiga myndigheter ska förvalta buffertkapitalet. (Att promemorians förslag därvidlag innehåller en rad brister kommenteras på annat håll i detta remissvar.) Vad som dock ger upphov till en rad frågor är förslaget att inrätta ett antal fonder för buffertkapitalet. Detta framgår bland annat av lagförslagets 1 kapitel 1. Av kommentaren till denna paragraf framgår det att dessa fonder endast innehåller buffertkapitalet och att de inte är myndigheter. I övrigt förklaras inte egentligen alls varför dessa ska finnas, vilket syfte de tjänar eller dess juridiska status. Sjunde AP-fonden förvaltar redan idag två fonder. Dessa utgör dock värdepappersfonder i lagens mening, för vilka de föreligger omfattande regelverk. Det förefaller klart att de föreslagna AP-fonderna inte ska vara värdepappersfonder. I kommentarerna till kapitel 9 har fonden redan kommenterat den förvirring som föreligger gällande frågan om kapitalägandet och betydelsen av detta för AP-fondsmyndigheternas förutsättningar att agera ansvarsfulla ägare. Att i lagen föreslå att AP-fondsmyndigheterna ska förvalta kapitalet i APfonderna riskerar även att skapa stor förvirring rent hanteringsmässigt. Är de föreslagna AP-fonderna separata juridiska personer? Är det fonderna som ingår förpliktelser och avtal? Är det fonderna som ska registreras som ägare till de värdepapper som förvärvas runt om på världens kapitalmarknader? Ska de i så fall flyttas från de nuvarande AP-fonderna? Hur ska någon kunna kommunicera att samma myndigheter som tidigare hette AP-fonder, nu heter APfondsmyndigheterna, men att det kapital AP-fonderna tidigare innehav, nu innehavs av något som kallas AP-fonder? Eftersom promemorians förslag i denna del inte innehåller något som helst resonemang eller analys är det svårt att förhålla sig till förslaget. Det kan därmed svårligen ligga till grund för lagstiftning som avser så betydande belopp som buffertkapitalet utgör. Det måste dock konstateras att förslaget skulle kunna leda till mycket stora negativa konsekvenser för förvaltningen av buffertkapitalet. Namnfrågan I propositionen till den nuvarande lagstiftningen (prop1999/2000:46 sid 142) behandlas namnfrågan. Där konstaterar regeringen att det inte föreligger något direkt risk för att beteckningen AP-fond leder till missförstånd angående dessas ställning som myndighet. Regeringen konstaterar vidare att AP-fond använts under lång tid utan praktiska problem och det har ett inte obetydligt goodwillvärde. De nuvarande AP-fonderna har genom de år de varit verksamma etablerat sin verksamhet och byggt relationer med leverantörer av olika tjänster, motparter i värdepappershandeln och samarbetspartners i en rad olika gemensamma bolag eller affärer. Andra AP-fonden har t.ex. fått internationell uppmärksamhet för sitt arbete inom hållbarhet och bolagsstyrning. Det vore olyckligt att förlora det goda renommé som AP-fonderna etablerat under sina nuvarande namn. De föreslagna namnen är dessutom svårare att på ett lättillgängligt sätt översätta till engelska. Det är överhuvudtaget svårt att förstå vilket mervärde som ett namnbyte är tänkt att föra med sig. Ansvar för AP-fondsmyndigheternas förpliktelser Det är i huvudsak bra att den nuvarande regleringen avseende statens bundenhet av de rättshandlingar som AP-fondsmyndigheterna ingår förs över i den nya lagen. Den nya bestämmelsen åskådliggör dock den otydlighet som uppstår genom förslaget att skilja mellan förvaltaren (AP- 37

38 fondsmyndigheten) och kapitalet (AP-fonden). Vem är det i juridisk mening som ingår rättshandlingen? Man skulle kunna uppfatta det som att det är AP-fonden och inte APfondsmyndigheten. I så fall borde det av lagen framgå att staten är bunden av de rättshandlingar som AP-fonden ingår. Detta skulle dock även det skapa förvirring. Lösningen är istället att inte ändra den ordning som nu gäller och inte särskilja på dessa roller i lagtexten. Styrelserna Promemorian gör en åtskillnad mellan den kompetens som erfordras i styrelserna för APfondsnämnden och AP-fondsmyndigheterna. Vi har tidigare i detta remissvar bl.a. föreslagit att aktsamhetsprincipen inte bör kopplas till den föreslagna referensportföljen. Redan av promemorian föreslås det dessutom att AP-fondsmyndigheterna ska ansvara för den strategiska allokeringen. Det bör därför övervägas, särskilt om referensportföljen inte ska åsättas den betydelse promemorian föreslår, om kompetensbehoven verkligen skiljer sig åt på det sätt som anges i promemorian. Detta är dock i första hand en fråga för huvudmannen att ta ställning till. Myndighetschef Promemorian föreslår att myndighetschefen benämns Fondchef istället för Verkställande direktör och att denne anställs på bestämd tid. Vad myndighetschefen benämns är kanske inte den viktigaste frågan, men har tydligen ändå sådan betydelse att promemorian behandlar den. Det bör då noteras att verkställande direktör är en betydligt mer vedertagen benämning på en chef för den sortens verksamhet som bedrivs i AP-fonderna. Med en titel följer åtminstone implicit vissa befogenheter, vilket det kan vara praktiskt att kunna falla tillbaka på i en mängd sammanhang. Benämningen fondchef bidrar inte till något mervärde i dessa sammanhang. Vad som är allvarligare är förslaget att myndighetschefen anställs för en bestämd tid. Detta står i direkt motsatsförhållande till det mycket långsiktiga uppdrag AP-fondsmyndigheten och dess chef har. Fokus riskerar därmed hamna på fel tidsperspektiv i beslutsfattandet. Arbetsgivarfrågor för anställda I propositionen från 1999/2000:46 AP-fonden i det reformerade pensionssystemet beskrivs tydligt fondernas situation avseende både anställningsvillkor och rätt att sluta egna kollektivavtal. Andra AP-fonden kan inte finna något skäl till förändring. Grunden för fondstyrelsens agerande har varit en bestämmelse i den nu gällande lagen med reglemente för Allmänna pensionsfonden att varje fondstyrelse får anställa de tjänstemän som behövs samt bestämma deras löner och övriga anställningsvillkor. Vidare har i förarbetena till lagen uttalats att anställningsvillkoren för de anställda hos fondstyrelserna fastställs utan medverkan av någon statlig myndighet (se prop. 1983/84:50 sid 153). Fondstyrelserna har sedan tidigare såsom redovisats tillämpat samma avtal som andra aktörer inom samma bransch. I detta fall finner regeringen att det med hänsyn till fondernas historiska bakgrund och mycket speciella verksamhet finns skäl att bibehålla denna särskilda ordning. Därför bör fonderna ges rätt till att själva sluta kollektivavtal, vilket kan ske genom att regeringen fattar ett särskilt beslut med denna innebörd. Dagens gällande kollektivavtal för AP-fonderna är väl anpassat till den typ av verksamhet som majoriteten av de anställda arbetar inom. Verksamheten i AP-fonderna skiljer sig kraftigt från verksamheten i andra statliga myndigheter. Den kapitalförvaltning som bedrivs i fonderna har också 38

39 andra krav och förutsättningar än den kapital- eller skuldhantering som bedrivs inom Riksbanken, Kammarkollegiet och Riksgälden. Kraven på kapitalförvaltningen av buffertkapitalet är utmanande och berör ett mycket stort kapital. Det innebär stora krav på den kompetens och erfarenhet personer som arbetar på fonderna måste ha. För att denna kapitalförvaltning ska kunna bedrivas på ett ansvarsfullt sätt och till största möjliga nytta för pensionssystemet måsta AP-fonderna kunna rekrytera och behålla personer med minst lika hög kompetens som privata aktörer kan. Det är därför inte lämpligt att jämföra AP-fondernas ersättningar med andra statliga myndigheter eftersom de inte konkurrerar på samma sätt med privata arbetsgivare som AP-fonderna gör. Att utvärdera och kontrollera att AP-fonderna inte är löneledande inom svensk kapitalförvaltning bör dock inkluderas i regeringens årliga utvärdering. Trots att det i promemorian konstateras att endast en begränsad del av AP-fondernas verksamhet motsvaras av verksamhet hos någon annan myndighet ställs krav på att fondernas ersättningsnivåer ska anpassas till de nivåer som finns på andra myndigheter. Andra AP-fonden har under drygt tio år deltagit i ett oberoende analysföretags löne- och förmånsundersökning som årligen tar fram jämförelsestatistik för enskilda befattningar hos relevanta och jämförbara aktörer inom finansbranschen, både med den privata marknaden samt andra myndigheter såsom Riksbanken, Riksgälden och Kammarkollegiet. Denna lönestatistik har Andra AP-fonden använt för att jämföra ersättningsnivåerna för samtliga av fondens medarbetare. Jämförelsen behandlas i fondens incitamentskommitté samt i styrelsens ersättningsutskott och presenteras i fondens årsredovisning samt på fondens webbplats. Styrelsens bedömning är att ersättningsnivåerna till såväl ledande befattningshavare som fondens övriga medarbetare är rimliga, välavvägda, konkurrenskraftiga, takbestämda och ändamålsenliga samt bidrar till en god etik och organisationskultur. Ersättningarna följer Regeringens riktlinjer och är inte löneledande i förhållande till jämförbara institut utan präglas av måttfullhet och faller väl inom den utgångspunkt som styrelsen angivit för ersättningar till de anställda. Det är också viktigt att AP-fonderna kan behålla personal. En långsiktig inriktning på förvaltningen kräver långsiktiga anställningar. Om fonderna inte kan erbjuda villkor för detta riskerar AP-fonderna drabbas av höga rekryteringskostnader och att verksamheten blir lidande. Fondernas möjligheter att bedriva långsiktig kapitalförvaltning minskar om en stor del av personalen har kort erfarenhet och förväntar sig att byta arbetsgivare efter en kort anställningstid. För de anställda blir det kortsiktiga resultatet på ett eller två år viktigare än det långsiktiga resultatet. Risken för passiv indexförvaltning utan större avvikelser från den gemensamma referensportföljen ökar också när de anställda inte har tillräcklig erfarenhet. Enligt beräkningar gjorda av Söderberg & Partner på den befintliga personalen i Första Fjärde APfonderna så kommer kostnaden bara för att gå över till de statliga kollektivavtalen att vara cirka 30 miljoner kronor per år inklusive löneskatt. Detta till en pensionsplan som innebär att en stor del av de anställda som idag har förmånsbestämd pension enligt BTP2 kommer att få betydligt sämre pensionsvillkor än dagens villkor. Det bör också påpekas att fonderna redan idag följer best practice när det gäller lönejämförelser, publicering av statistik, transparens när det gäller ledningsgruppernas enskilda löner, m.m. Därmed uppnås inte några fördelar i detta avseende av att inkludera AP-fonderna i de statliga kollektivavtalen och i den statliga arbetsgivarpolitiken. 39

40 Personalföreträdare och personalansvarsnämnd Respektive fond har idag cirka anställda och den fackliga organisationsnivån är låg, vilket gör det till ett praktiskt problem för att fylla platserna i en personalansvarsnämnd. En personalansvarsnämnd förutsätter facklig organisation. Dylika frågor har idag hanterats via lokal förhandling vilket har fungerat väl. Sekretess till skydd för AP-fondsmyndigheternas investeringsverksamhet Andra AP-fonden delar bedömningen i promemorian att sekretesskyddet behöver utvidgas för att omfatta investeringsverksamheten och är därför positiv till förslaget i denna del. Anmälningsskyldighet för innehav av finansiella instrument I den nuvarande lagen (7 kap 2 ) finns en regel om skyldighet för styrelseledamöter och anställda i AP-fonderna att anmäla privata innehav av finansiella instrument på sätt som närmare skulle föreskrivas av styrelsen. Denna bestämmelse stöds av en bestämmelse i offentlighets- och sekretesslagen som ger fullgott sekretesskydd för den privata information som lämnas. Styrelserna i AP-fonderna har fastställt regelverk med innebörd att de anställda anmäler innehav av finansiella instrument på ett sätt och i en omfattning som i stort motsvarar det som sker inom liknande privata organisationer. Utan att det i sak argumenteras för att ta bort dessa regler ur lagstiftningen föreslår promemorian just detta. Istället hänvisas till den regel som gäller för övriga myndigheter och möjligheten för regeringen att fatta beslut i frågan. Det är av stor vikt för förtroendet såväl bland allmänheten som i kapitalmarknaden att AP-fonder hanterar frågan om anmälningsskyldighet på ett korrekt sätt. Den nuvarande lagstiftningen skapar tydlighet kring detta. Bestämmelsen i sekretesslagen är nödvändig för att på ett ändamålsenligt sätt skapa sekretesskydd för dessa privata uppgifter. Det saknas således anledning att såsom det föreslås i promemorian ändra den nuvarande ordningen. Ytterst skulle det kunna skada förtroendet för AP-fonderna. 40

41 Kapitel 11 Samverkan när det gäller förvaltning av onoterade tillgångar Andra AP-fonden menar att AP-fonderna hittills visat god förmåga att finna effektiva strukturer och samarbetsformer såväl nationellt som internationellt. Kompetenscentret skapar en onödig byråkrati med komplicerade beslutsvägar, otydlig styrning och oklart ansvarsutkrävande. Med tanke på den påtagliga osäkerhet som föreligger kring i vilken utsträckning olika typer av onoterade tillgångar verkligen kommer att användas, särskilt när det gäller saminvesteringar, är promemorians förslag om att skapa ett resurskrävande centraliserat kompetenscenter onödigt kostnadskrävande och ineffektivt. Eftersom den existerande samarbetsmodellen när det gäller fastigheter anses vara väl fungerande, är det anmärkningsvärt att inga skäl uppges för varför modellen inte skall vara tillämplig även för andra tillgångsslag. Skrivelsen underkänner AP-fondernas riskkapitalkompetens utan angivande av några sakskäl. Den starka centraliseringen av riskkapitalinvesteringar är en kraftig inskränkning av fondernas självständighet, då sammansättning av riskkapitalportföljen förslås bestämmas av kompetenscentret. Regeringen skulle med detta förslag få omfattande möjligheter att styra investeringsverksamheten, något som i nuvarande lagstiftning har ansetts olämpligt. Identiska mandat Andra AP-fonden instämmer med promemorian som beskriver att en samordning av APfondsmyndigheternas förvaltning av onoterade tillgångar i buffertkapitalet till en myndighet skulle riskera att skapa inlåsningar mellan tillgångsslag och riskklasser vilket inte skulle främja en effektiv förvaltning av buffertkapitalet över tid. Andra AP-fonden ansluter sig därmed helt till promemorian bedömning att alla AP-fondsmyndigheterna bör ha identiska mandat inom både noterade och onoterade innehav och att det skapar förutsättningar för en god riskspridning och allokering inom hela buffertkapitalet och mindre risk för inlåsningar. Kompetenscentret i förhållande till nuvarande samverkansformer I promemorian framgår tydligt att ett huvudskäl till skapandet av ett centraliserat kompetenscentret är att få ned kostnaderna för förvaltning av onoterade tillgångar. Andra AP-fonden och övriga buffertfonder har redan idag omfattande samarbeten med andra institutionella investerare i syfte att på ett så effektivt sätt som möjligt erhålla exponering mot onoterade tillgångar. Blanda dessa finns till exempel Andra AP-fondens samarbete tillsammans med den sydkoreanska pensionsfonden NPS och Singapores GIC inom amerikanska fastigheter, US Office Holdings; Teays River, ett bolag som investerar i fastigheter med inriktning mot jordbruk, ägt av fonden tillsammans med TIAA-CREF 41

42 och Texas Teachers; och Vasakronan ägt tillsammans med Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna. Skrivelsen redogör inga skäl till varför inrättande av kompetenscentret är ett bättre alternativ än den typ lösningar som AP-fonderna tills nu valt. Den tvingande samverkan och i vissa fall samordning som promemorian föreslår är ett kraftigt ingrepp i AP-fondmyndigheternas självständighet och frånvaron av en jämförande analys är därför anmärkningsvärd. Andra AP-fonden menar att APfonderna hittills visat god förmåga att finna effektiva strukturer och samarbetsformer samt att kompetenscentret istället skapar en onödig byråkrati med komplicerade beslutsvägar, otydlig styrning och oklart ansvarsutkrävande. Kompetenscentret i relation till andelen onoterade tillgångar Promemorian utgår från att de förändring av placeringsregler och uppdrag som föreslås kommer att leda till att väsentlig och stor andel av AP-fondernas tillgångar kommer att investeras i alla typer onoterade tillgångar. Det finns anledning att ifrågasätta denna utgångspunkt av flera skäl. Det är det inte självklart att alla fonder kommer att välja en förvaltningsmodell där alla dessa tillgångar ingår. Exempelvis är erfarenheter från direktinvesteringar inte positiva 6, varför en eller flera fonder mycket väl kan välja att avstå från dessa. Detsamma kan sägas om infrastrukturinvesteringar. Dessutom medför den föreslagna s.k. 70-procentsregeln att investeringsutrymmet för onoterat fortfarande är väsentligt begränsat. Till sist, som redogörs för i kommentarerna till kapitel 6, medför den föreslagna styrstrukturen med referensportföljen inte incitament till denna typ av investeringar. Med tanke på den påtagliga osäkerhet som föreligger kring i vilken utsträckning olika typer av onoterade tillgångar verkligen kommer att användas är därför promemorians förslag om att skapa ett resurskrävande centraliserat kompetenscenter onödigt kostnadskrävande och ineffektivt. Graden av samverkan och AP-fondsmyndigheternas självständighet Promemorian är otydlig angående i vilken utsträckning samverkan och samordning skall inkräkta på AP-fondsmyndigheternas självbestämmande. Promemorian anger både att det är lämpligast att tala om samverkan och inte samordning och att det i fallet infrastruktur och framförallt riskkapital handlar om att samordna investeringarna. Det klargörs dock att AP-fondsmyndigheterna skall behålla rätten att allokera kapitalet. Om graden av samordning skall vara sådan, att APfondsmyndigheterna endast behåller rätten att välja hur stort kapital om allokeras, och att de i övrigt måste investera i exakt samma portföljer i respektive onoterade tillgångsklass, medför förslaget att en inte obetydlig likriktning och minskad riskspridning av investeringarna. När det gäller infrastruktur föreslås det centraliserade kompetenscentret i det närmaste fungera som en rådgivare, och beslutanderätten om investeringar skall avgöras respektive APfondsmyndighet. Samtidigt skall centret samordna infrastrukturförvärv. I vilken utsträckning APfondsmyndigheten då bibehåller sin självständiga beslutanderätt är därför oklart. När det gäller fastigheter kan samarbetet vidareutvecklas kring de redan existerande samarbeten som finns, men bör inte vara vägledande för samverkan när det gäller andra kategorier inom tillgångsslaget onoterat. Eftersom den existerande samarbetsmodellen när det gäller fastigheter 6 Se till exempel Lily Fang, Ivashina, Victoria, Fang, Lily och Lerner, Josh, The Disintermediation of Financial Markets: Direct Investing in Private Equity, 2014, working paper. Författarna, från Harvard och INSEAD, visar att avkastningen för saminvesteringar är sämre än den för de korresponderande riskkapitalfonder de saminvesterar med. 42

43 anses vara väl fungerande, den skall ju få fortsätta, är det anmärkningsvärt att inga skäl uppges för varför modellen inte skall vara tillämplig även för andra tillgångsslag. När det gäller riskkapitalinvesteringar föreslås i promemorian att de bör samordnas i mycket stor utsträckning. Motiven till detta är att ett samarbete skulle innebära större möjligheter att utnyttja en kvalificerad process för sådana investeringar än vad AP-fondsmyndigheterna skulle kunna göra var och en för sig. Ingen bedömning görs av fondernas nuvarande processer och inga skäl anges till att fonderna själva inte kan utveckla en lika kvalificerad process, om dessa hade bedömts otillfredsställande. Andra AP-fonden anser att fondens existerande resurser för urval av riskkapitalfonder är utomordentligt kvalificerade, något som också avspeglar sig i mycket goda resultat. Andra AP-fonden har bedrivit internationella riskkapitalinvesteringar i över 14 år, har en portfölj på ca 15 miljarder kronor som sedan start skapat en jämförbar avkastning som är 4 procent högre än MSCI World, ett globalt index för publika marknader. Medarbetare på fonden har varit drivande, bl.a. genom fleråriga styrelse- och exekutivkommittépositioner, i att utveckla ILPA, Institutional Limited Partners Association, den ledande samarbetsorganisationen för investerare i riskkapitalfonder. I dagsläget deltar en medarbetare som ledamot i ILPA:s Industry Affairs Committe. Det långsiktiga och systematiska arbete som fonden bedrivit har medfört access till ett stort antal av de absolut mest framgångsrika riskkapitalfonderna. Andra AP-fonden har också varit drivande i att globalt utveckla branschens förhållningssätt till hållbarhetsfrågor, bl.a. genom att sedan många år kräva sidoavtal där riskkapitalbolagen förbinder sig att följa ESG-policies. I dagsläget har fonden en ledamot i UN PRI:s Advisory Board Private Equity och arbetar i denna för att utveckla PRI:s principer för riskkapitalinvesteringar, vilka fonden dessutom var drivande i framtagandet av. Den höga kompetensnivån gäller säkerligen också övriga fonder. Underkännandet av denna utan att ange sakskäl är även det anmärkningsvärt. Som angivits i kommenterarna till kapitel 10 finns det vetenskapliga studier som visar att det inte föreligger skalfördelar i riskkapitalinvesteringar. Det finns därför också anledning att ifrågasätta promemorians förslag på en resurskrävande centrumkonstruktion av kostnadsskäl. I promemorian motiveras också den hårda centraliseringen av riskkapitalinvesteringar med att fonderna, utom Sjätte AP-fonden, saknar direktinvesteringskompetens, och att sådan kommer att behövas om man avser att genomföra saminvesteringar. Uppbyggnad av sådan kompetens kan vara resurskrävande och bör enligt förslaget därför samordnas. Som påpekats ovan är det inte självklart att alla fonder kommer att vilja genomföra saminvesteringar och det därför bör ifrågasättas varför en centraliserad resurskrävande enhet skall skapas ex-ante. Det bör samtidigt noteras att det åtminstone inom Andra AP-fonden idag finns betydande kompetens och erfarenhet av att skapa, utveckla och direktäga bolag för investeringar inom såväl traditionella fastigheter som skogs- och jordbruksfastigheter. Den starka centraliseringen av riskkapitalinvesteringar är också en kraftig inskränkning av fondernas självständighet, då sammansättning av riskkapitalportföljen bestäms av kompetenscentret. En riskkapitalportfölj kan sättas samman enligt många dimensioner, som till exempel fördelning över utvecklade marknader och tillväxtmarknader; geografisk spridning inom dessa; branschfördelning; fördelning över sådd, venture, tillväxt och buy-out; inslag av bolag i kris, distress ; fördelning över aktier och kreditfinansiering; och så vidare Det är rimligt att anta att AP-fondsmyndigheterna kommer att ha olika inriktning över dessa dimensioner på ett sådant sätt som avspeglar vilken roll riskkapitalportföljen har i förhållande till respektive totalportfölj. Det faktum att beslut av denna 43

44 karaktär står utanför den investerande fondens kontroll, eller möjligtvis är underkastat majoritetsbeslut i en kommitté, är ett väsentligt ingrepp i AP-fondsmyndigheternas självständiga bestämmanderätt över sina portföljval. Regeringens möjligheter att påverka investeringsverksamheten Oavsett graden av tvingande samverkan, lättare sådan när det gäller fastigheter och starkast när det gäller riskkapital, föreslår promemorian att en upplysningsbestämmelse skall tas in i lagen som ger Regeringen möjlighet att meddela föreskrifter om de närmare formerna för samverkan samt att kunna ge AP-fondsmyndigheterna uppdrag att samverka på visst sätt. Kriteriet för att meddela föreskrifter är att AP-fondsmyndigheterna inte på egen hand kan åstadkomma en effektiv väl fungerande samverkan. I det senare fallet är Regeringens rätt förbehållslös. Regeringen skulle därför med detta förslag få omfattande möjligheter att styra investeringsverksamheten, till exempel genom tvingande samverkan i ett infrastrukturprojekt, något som i nuvarande lagstiftning har ansetts olämpligt. Genomförandefrågor I promemorian anges inte hur styrning av kompetenscentret skall ske, annat än att en investeringskommitté med representanter för alla AP-fondsmyndigheter skall tillsättas och att APfondmyndigheterna skall komma överens om principer för kostnader. De närmare formerna för samverkan skall regleras i en gemensam överenskommelse. Det är Andra AP-fondens uppfattning att det, utifrån de olika förvaltningsstrategier som AP-fonderna valt, kommer att föreligga skilda uppfattningar om vilka prioriteringar kompetenscentret skall göra, vilka resurser som behövs för genomförandet, hur AP-fondernas nuvarande onoterade tillgångar skall hanteras i kompetenscentret och vad inriktningen inom olika tillgångsslag skall vara. Därutöver skall ett effektiv styr- och utvärderingssystem skapas, inklusive för bestämmande och fördelning av kostnader. Dessa är utmanande och komplexa uppgifter och det medför påtagliga risker att den lösning som tas fram varken tillfredsställer AP-fondsmyndigheternas investeringsbehov eller leder till låga kostnader. Alternativ lösning Mot bakgrund av den inskränkningen av AP-fondsmyndigheternas självbestämmande, den långa rad utmaningar i genomförandet och risken för minskad diversifiering och höga kostnader förordar Andra AP-fonden inte att kompetenscentret inrättas. De samarbeten som sker redan idag är en bättre modell för att uppnå låga förvaltningskostnader och delad kompetens inom onoterade tillgångar. Promemorians förslag om uppbyggnad av ett kompetenscenter motiveras av behovet av att kontrollera en hypotetisk uppbyggnad på alla fonder av stora kostsamma enheter för förvaltning av onoterade tillgångar. I den mån en sådan utveckling påbörjas, trots AP-fondernas hittillsvarande historik av hög kostnadseffektivitet och förmåga att hitta effektiva lösningar, ger nuvarande lagstiftning, i form av regeringens årliga utvärdering och rätt att tillsätta styrelsemedlemmar, omfattande möjligheter att stävja densamma. 44

45 Kapitel 12 Samordning av administration Andra AP-fondens grundläggande uppfattning är att fokus bör vara på kostnadseffektivitet snarare än på de absoluta kostnaderna vid bedömning av vilka delar i verksamheten som kan vara lämpliga att samordna. Andra AP-fonden har i internationella jämförande studier befunnits bedriva en kostnadseffektiv förvaltning med betydligt lägre kostnader i förhållande till förvaltat kapital än jämförbara pensionsfonder. Andra AP-fondens bedömning är därför att kostnadsbesparingen inte står i relation till de risker som är förknippade med att bryta upp en etablerad och välrenommerad organisationsstruktur för att ersätta med en ny struktur där administrationen skiljs från förvaltningen. Såväl etableringen som daglig drift av gemensamt servicecenter ökar operativa risker. Promemorian hänvisar till kostnadskalkyler som ursprungligen gjorts av Buffertkapitalutredningen. Dessa är svårtolkade och behäftade med stora osäkerheter. De kvantifierar inte heller de risker som uppstår i samband med den föreslagna samordningen. Kostnader i rätt perspektiv kostnadseffektivitet Regeringens utvärdering av AP-fonderna har under åren i stor utsträckning präglats av bedömningar av de respektive fonds kostnadsnivå. Det har medfört en kostnadsfokus som av Buffertkapitalutredningens experter Clark och Monk betecknades som en en besatthet. Andra APfonden ansluter sig till bedömningen att tidigare utvärderingar alltför ensidigt betonat fondernas kostnader i isolering. Bedömningen av kostnadseffektiviteten hos en kapitalförvaltare i allmänhet, och en global sådan i synnerhet, är komplex. Att se på kostnader isolerat ger en alltför förenklad bild. Buffertkapitalutredningen formulerar detta, på ett initierat sätt, som att den största kostnaden i kapitalförvaltning är en utebliven nettoavkastning, d v s om strukturen, styrningen, kompetensen eller riskhanteringen är så ordnad att avkastningen blivit lägre än vad den annars kunnat bli. Detta innebär att en bedömning måste omfatta en samlad bild av såväl kostnader som intäkter och risker för verksamheten, d v s att det är kostnadseffektiviteten som bör hamna i fokus. Det är nettointäkterna som är det väsentliga för pensionssystemet och därmed för pensionärerna. Kostnadsnivån är inte oväsentlig, men kan och bör inte vara det primära utvärderingskriteriet av verksamheten. Detta resonemang stöds även i OECD-rapporten som konstaterar följande: Sammanfattningsvis, med tanke på att Första Fjärde AP-fonderna inte har alltför höga driftskostnader i ett internationellt perspektiv, mätt i procent av fondförmögenheten, och har i själva verket lägre kostnader än några betydligt större pensionsreservfonder, så är grunden för ytterligare kostnadsreduktion inte stora i nuvarande fonder. Med tanke på att kostnaderna inte verkar vara överdrivna med internationella mått, bör den framtida resultatutvärderingen fokusera mer på kvalitet i förvaltningen mot deras långsiktiga mål och den långsiktiga nettoavkastningen, och överväga driftskostnaderna som en kompletterande analys, snarare än ett primärt kriterie. 45

46 Jämförelse kostnadseffektivitet med relevant jämförelsegrupp En etablerad metodik för att mäta och jämföra pensionsfonders kostnadseffektivitet, ur ett internationellt perspektiv, har utvecklats av CEM (även använd av ESO-rapporten, se Buffertkapitalutredningen ). Metodiken möjliggör en jämförelse som tar hänsyn till ett flertal avgörande faktorer som starkt påverkar den samlade kostnaden för att bedriva förvaltning: storleken på förvaltat kapital, andel aktiv och extern förvaltning samt fördelningen mellan olika tillgångsslag. Pensionsfonders kostnader jämförs i studien med en globalt sammansatt grupp av kapitalförvaltare som har en liknande storlek och portföljsammansättning. Andra AP-fonden har deltagit i CEM s årliga benchmarkstudie sedan 2004 och kan konstatera att resultatet visar att Andra AP-fonden bedrivit en framgångsrik och kostnadseffektiv verksamhet. De senaste jämförelsesiffrorna avser år 2014 då Andra AP-fondens kostnader jämfördes med 18 internationella pensionsfonder och analysen visade att fonden har 30 procent lägre kostnadsnivå än snittet för jämförelsegruppen, se graf. Detta mer ändamålsenliga och verksamhetsanpassade synsättet som tar ansats i kostnadseffektivitet, stöds av Buffertkapitalutredningen, liksom av andra genomförda undersökningar (Occam 7 m.fl). De drar alla slutsatsen att nuvarande AP-fonder är effektiva med liten besparingspotential. Även OECD-rapporten poängterar att AP-fondernas kostnadsnivå är låg, och i ett antal fall lägre mätt som förvaltningskostnadsandel -_än några betydligt större internationella pensionsfonder. I propositionen till nu gällande lag resonerades kring att kostnaderna skulle bli högre med fler fonder, men dagens lösning bedömdes, bland annat ur ett administrativt riskhänseende, ändå vara att föredra. 7 Occam-rapporten, liksom utredningar av EY, OECD och Clark & Monk refereras till i Buffertkapitalsutredningen 46

47 Andra AP-fondens uppfattning är således att fokus bör vara på kostnadseffektivitet snarare än på de absoluta kostnaderna vid bedömning av vilka delar i verksamheten som kan vara lämpliga att samordna. Oberoende risk- och konsekvensanalys av en samordnad administration En gemensam arbetsgrupp bestående av AP1, AP2, AP3 och AP4 har gett Omeo Financial Consulting AB (Omeo) i uppdrag att genomföra en oberoende risk- och konsekvensanalys av förslaget till omläggningen av AP-fondssystemet. Rapporten biläggs detta svar i sin helhet. Uppdraget har varit att kartlägga de mest väsentliga riskerna, allt från avvecklingen av en fond till en framtida daglig drift av en samordnad administration. Omeos analys grundas på deras erfarenhet från tidigare integrationsprojekt och väsentliga organisationsförändringar i jämförbara organisationer verksamma inom finanssektorn. Omeos övergripande bedömning avseende ett gemensamt servicecenter är att förslagets utformning i praktiken medför att det är ett mycket komplext projekt att genomföra. Det är flera parametrar som ligger till grund för denna bedömning: Vid skapandet av ett gemensamt servicecenter är det två skilda förändringsaktiviteter som ska pågå; dels aktiviteter i den fond som ska ta emot administrationen för att etablera servicecenter och dels aktiviteter i samtliga fonder för att förbereda outsourcing av tjänster. Ett servicecenter inklusive processer, system och organisation ska skapas från grunden. Även om befintlig infrastruktur och kompetens delvis kan ligga till grund så innebär det stora förändringar avseende styrning, struktur och arbetssätt för att bli en oberoende leverantör av administrationstjänster till tre beställare. Servicecentret ska erbjuda tjänster inom vitt skilda områden såsom t ex IT, värdepappersadministration och juridik. Varje funktion måste definiera tjänsteutbud, roller och ansvar, processer, infrastruktur etc. för att kunna leverera en kvalitativ tjänst samtidigt som kostnadsbesparingar uppnås. Huvudmannaskap och beslutanderätt är otydligt. Förslaget bygger på att fonderna ska komma överens om utformningen och uppbyggnaden av servicecentret. Risken är stor att detta blir en omständlig process och att förväntad besparingspotential inte uppnås på grund av att fonderna har olika krav på tjänsteutformning och servicegrad. Servicecentret ska vara placerat i en av AP-fondsmyndigheterna med risk för att en likabehandling av centrets kunder, de tre AP-fondsmyndigheterna, kan ifrågasättas, lojalitetskonflikter och sekretessbrott kan uppstå. Det krävs att servicecentret tydligt separeras från värdmyndigheten om oberoende och sekretess ska kunna säkerställas. Tre fonder ska outsourca flera administrativa funktioner innan servicecentret är etablerat fullt ut. Outsourcingen av värdepappersadministrationen är den som är mest omfattande avseende process- och systemkrav. 47

48 Risker vid implementering av gemensamt servicecenter Omeo framhåller i sin rapport följande främsta risker som föreligger vid en sammanslagning av APfondernas administration: Hög komplexitet i genomförande av samordningen till ett gemensamt servicecenter från APfonder med delvis olika verksamheter och metodik. Komplexiteten innebär bland annat erforderliga anpassningar av system för att uppnå effektiv hantering av informationsflöden mellan center och fonder och risken föreligger att graden av denna komplexitet skapar ökade kostnader och/eller förseningar, som minskar förväntad besparing. Besparingspotentialen uppnås inte på grund av otydlig styrning. Omeos erfarenhet är att denna typ av projekt sällan realiserar förväntad besparingspotential och då har ofta komplexiteten ändå varit lägre med en etablerad leverantör och en beställare med tydligt definierade roller som agerat på affärsmässiga villkor. Projektets omfattning innebär en stor risk för förseningar. Ett servicecenter måste etableras innan respektive fond kan börja lägga över ansvar outsourca - sina administrativa funktioner till servicecentret. Risk för att den löpande verksamheten under etableringsfasen blir lidande då resurser erfordras för att säkerställa en högkvalitativ uppbyggnad. I AP-fonderna finns begränsade administrativa resurser vilka i dagsläget krävs för den löpande verksamheten. Deras kompetens är kritisk för genomförandet av projekten vilket också innebär att det finns ett begränsat utrymme för vad som kan lösas med externa resurser. Blir processen dessutom utdragen riskerar nyckelkompetens att gå förlorad. Risk för att implementeringen försvåras och tar längre tid då personal från olika AP-fonder med olika kultur och olika lojalitet ska samordnas i en gemensam organisation. Risker i ett etablerat servicecenter Enligt Omeos erfarenhet finns det även betydande risker när servicecentret väl är etablerat. Det krävs en fortsatt tydlig styrning för att hantera frågor och incidenter som uppstår i den dagliga driften och krav på utveckling av verksamhet, prioritering av resurser samt kostnadsfördelning. Ett servicecenter av detta slag är inte konkurrensutsatt, vilket medför en risk för att naturliga incitament saknas för att öka servicenivån, utveckla tjänsteutbudet och öka kostnadseffektiviteten. Enligt Omeos bedömning är de mest väsentliga risker i den dagliga driften att: Förvaltningen påverkas negativt på grund av ökade ledtider, längre time-to-market för nya produkter, operativa fel och incidenter ökar samt att servicenivå, kvalitet och kontroll upplevs som otillfredsställande med svårkvantifierade kostnader som följd. Risk att löpande dialog mellan förvaltare och administration försämras eller helt upphör med ökad andel operativa fel och incidenter som resultat, till exempel ärenden som rör felaffärer, 48

49 ändringar, makuleringar eller andra specifika frågor. Risk att fonderna har olika behov vilket skapar konflikter rörande prioritering av utvecklingsprojekt och allokering av kostnader i servicecentret. Stordriftsfördelar uppnås ej på grund av olikheter i förvaltningsorganisationernas verksamheter. Funktioner byggs upp i fonderna för att hantera de upplevda bristerna, vilket skapar dubbleringar med servicecentret och medför att besparingar ej materialiseras för helheten. En tydlig åtskillnad mellan värdmyndigheten och servicecentret krävs för att säkerställa oberoende och sekretess. Risken för intressekonflikter är uppenbar då alla köpare av tjänster skall få samma servicenivå. Effekten av ovanstående risker påverkar graden av uppnådd besparingspotential vilket Omeo illustrerar i nedanstående modell: Andra AP-fondens integrerade verksamhet Andra AP-fondens relativt låga kostnadsnivå i en internationell jämförelse förklaras till stor del av den höga graden av intern förvaltning. De senare årens successiva hemtagning av externa mandat till intern förvaltning innebär att fonden idag har en hög andel intern förvaltning med allt större inslag av komplexa marknader. Fondens uppbyggnad av organisation och processer har medvetet fokuserat på att skapa delaktighet i och förståelse för helheten och vald förvaltningsstrategi. Resultatet är en hög integration mellan administration och förvaltning som både är kännetecknande och en nödvändighet för fondens dagliga investeringsverksamhet. Enligt fondens bedömning är en integrerad administration en förutsättning för både ett lyckat investeringsresultat och för största möjliga minimering av operativa risker. Det upparbetade förtroendet för administrationen från såväl fondens förvaltningsorganisation som från ledning och styrelse har varit en viktig faktor vid bedömningen av beslut om internalisering på svåra marknader. Även valet av fondens rebalanseringsmodell för den strategiska portföljen är beroende av en väl integrerad administration med stort förtroende. Enbart kostnaden för att inte kunna rebalansera 49