Kvartalsrapport Serendip Invest Q1, 2010
Serendip Invest Hej vänner! Andelsvärde per 1 april 2010 Index Hittills i år Serendip Invest 2,26 % SSVX 2010 KV1 10 226 SEK 0,054 % MSCI 5,2 % Vi har härmed 2010 års första kvartal och även Serendip Invests (i sin nuvarande form) första kvartal bakom oss. Som ni väl känner till är hela syftet med vår verksamhet att komma ifrån kvartalstänkande och irrationella kortsiktiga beteenden för att maximera den långsiktigt riskjusterade avkastningen. Frågan är då relevant om det överhuvudtaget är meningsfullt med kvartalsrapportering. Även om jag tror att 5-6 års ackumulerade resultat är den enda rimliga måttstocken för bedömning av vår prestation så är tre år det absolut minsta relevanta perioden. Trots det har vi kommit till slutsatsen att det är nödvändigt med kvartalsvisa rapporteringar av främst två skäl. Det första är att strukturen i vårt bolag tillåter återförsäljning av andelar vid varje kvartal. Därför är det rimligt att andelsvärdet redovisas transparent vid varje sådant tillfälle. Vidare skulle längre tidsintervaller mellan varje kommunikationstillfälle skapa ett alltför långt informationsgap, speciellt i perioder av stora marknadsrörelser. Därmed får ni se resultaten presenterade i dessa rapporter som mental träning i att inte dra för snabba slutsatser i vare sig positiv eller negativ riktning baserad på något eller några kvartals positiva eller negativa resultat. Detta är nog ett ämne som vi säkert kommer att återkomma till många gånger framöver. Vi tror att detta är en av grundorsakerna till varför hela branschen haft så svårt att konstruera fonder som i verklig mening maximerar sina andelsägares långsiktiga intressen. Kom alltid ihåg att de kvartalsresultat vi presenterar här inte är något annat än den stora massans tillfälliga börshumör. På kort sikt svänger det med dagshumöret och på lång sikt med det verkliga underliggande värdet. Därmed kan jag också erkänna att det inte var något annat än ett glatt humör som gav oss den dryga två procentiga tillväxten per den 1 april, då portföljen låg någon procent minus bara ett par dagar innan! I skrivande stund har det glada humöret lyft portföljen till cirka 5%. Jag önskar att jag kunde peka på någon underliggande händelse i något av portföljbolagen, men dessvärre icke. Kommentarer kring resultatet Vi kunde per den 1 april registrera en tillväxt på ca: 2,26%, sedan början av året. Detta var bättre i jämförelse med avkastningen på SSVX 90 som under perioden hade gett 0,054% men sämre än MSCI All Country Index (den index som förmodligen kan vara den bästa jämförelseindexet för oss på lång sikt) som hade en uppgång på 5,2%. Vi har under kvartalet investerat i sju bolag och i fem olika länder och valutor. Vid uppbyggande av en portfölj är det viktigt att fylla på innehaven i flera steg för att undvika en kort periods volatilitet. Av samma anledning har stora delar av vårt kapital legat i form av likvida medel under delar av detta första kvartal.
Denna uppbyggandefas är en speciellt svår fas för en förvaltare då resultaten får en större prägel av turen än vanligt. Eftersom kapitalet inte till fullo är investerat så blir prestationen nästan alltid bättre än börsen om börsen går ned och alltid sämre än börsen i om den går upp. Det omvända gäller prestationen i jämförelse med SSVX 90. Vi siktar på att framöver ha tio till tjugo innehav och tror att detta optimala antal av bolag skulle ge oss en tillfredsställande spridning mellan olika länder, branscher och valutor. Samtidigt skulle portföljen hållas tillräckligt koncentrerad för att tillåta oss att investera maximalt i våra absolut bästa idéer. Vi har för närvarande inget svenskt innehav. Anledningen till detta är att vi hittar bolag med mycket bättre värderingar i andra delar av världen. I den bifogade analysen hittar ni en jämförelse mellan ett sydafrikanskt och ett svenskt företag som förtydligar detta. Trotts det har vi ingen aning om den svenska börsen fram till nästa kvartal kommer att utveckla sig bättre eller sämre än andra börser. Vi ser en möjlighet att den svenska börsen kan ha en bättre utveckling då svenska fonder under kvartalet har haft ett stort nettoinflöde av pengar. Detta kommer sannolikt att spegla av sig på den svenska börsen. Det finns inga garantier att någonting som redan är dyrt på kort sikt inte blir ännu dyrare men vår filosofi går inte ut på att spekulera utan att investera i det som vi ser som undervärderat. En av vårt bolags styrkor är att vi inte är bundna till att investera i specifika geografiska områden eller branscher. Detta möjliggör för oss att övervaka och undvika både branscher och geografiska områden som enligt vår bedömning kan vara övervärderade. Dessutom bidrar spridningen mellan valutor och länder till att begränsa specifika landsrisker. Vi bedömer därför att vi har en lägre inneboende risk i vår portfölj än exempelvis en typisk Sverigefond som är tvungen att hålla sig till svenska aktier oavsett värderingsklimat. Vid varje kvartal bifogar jag vår fullständiga analys kring ett av våra innehav för att ni närmare ska känna till våra resonemang och tillvägagångssätt. Detta kvartal har vi bifogat vår analys kring bolaget Aveng som är ett våra största innehav. Allmän makrobild Världen är i en accelererande fas av återhämtning. Räntorna är låga och ser ut att förbli låga en tid framöver. Inflationen ser ut att vara under kontroll i nästan hela världen. Priset på de flesta råvaror stiger utan att för den skull vara farligt höga. En hel del av den snabba nedgången i industriordrar under 2008 berodde på orderstopp och tömning av lagren. Även en väsentlig del av den nu snabba återhämtningen i industrialiserade länder ser ut att bero på lageruppbyggnader. Det är därför svårt att förutsäga den reella takten i återhämtningen. För Sverige är läget något sämre än andra länder både när det gäller inflation, produktivitet i industrin och värderingar på börsen. Inflationen har haft en snabbare tillväxttakt än i många andra delar av världen. Det bör dock tilläggas att inflationen har växt från att vara negativ i början av året till ca 1%, så det är fortfarande fullt acceptabla nivåer. BNP har växt i lägre takt, tillväxten i import har varit större än tillväxten i exporten och lönekostnaderna per producerat enhet har stigit något i Sverige medan det exempelvis i USA har sjunkit med flera procentenheter. Däremot har den svenska börsen haft en bättre utveckling än många andra delar av världen. Likaså kronan haft en stark utveckling.
Detta gör att värderingarna på den svenska börsen blir allt mindre attraktiva i jämförelse med andra delar av världen. Allmänna marknadsvärderingar Vår uppskattning av allmänna marknadsvärderingarna bygger på något som kallas för Schillers PE. Detta är Pris/Vinst över en tioårsperiod och justerar därför för kortsiktiga ekonomiska cykler. Schillers PE ligger för närvarande i nivå med dess historiska snitt, både i USA och i Europa. Detta betyder att börserna generellt är varken undervärderade eller övervärderade. Det bör dock påpekas att vi inte lägger alltför stor vikt vid makroekonomiska faktorer. Vi fokuserar primärt på så kallad bottom-up värderingar av de enskilda bolagen som vi tittar på. Makroekonomiska faktorer ger dock en bra fingervisning om börserna som i helhet löper med en högre risk och när det kan vara dags att överväga resursallokering från börsen till exempelvis obligationer och andra värdepapper. Ni är hjärtligt välkomna upp till våra kontor på eller höra av er till mig om ni har några vidare funderingar. Bästa hälsningar Ashkan Pouya
Aveng Group Ltd Sammanfattning: Aktiens ticker: AEG:SJ Marketcap Pris/aktie P/E (vinst för 2009 ) P/E (5 års genomsnittlig vinst) 15940 mzar 4025 cent 7,7 12 P/EK 1,5 ROE 19 % Genomsnittstillväxt (omsättning) Nettokassa 21 % 3000 mzar Aveng Group Ltd (Aveng) är ett av Sydafrikas största bygg- och konstruktionsbolag men cirka hälften av bolagets vinster kommer från olika verksamheter i andra länder. Omsättningen har i genomsnitt växt med cirka 20% under de senaste 5 åren. Under år 2009, som var ett mycket dåligt år för sektorn, växte bolagets omsättning med 14 % (34 % 2008). Affärsområdet Construction & Engineering vilket är bolagets byggdel har fulla orderböcker för de två kommande åren. Manufactoring & Processing som är bolagets ståldel är starkt cykliskt och både omsättning och vinst är för närvarande på bottennivåer. Bolaget har för närvarande också en stor nettokassa och värderas trots detta motsvarande ca 7-8 ggr fjolårets vinst. I relativa termer värderas bolaget med ca: 50% rabatt i förhållande till exempelvis Skanska sett till P/E. Detta, trotts att Aveng har dubbelt så stora vinstmarginaler och mer välfyllda orderböcker. Ur ett historiskt perspektiv är bolaget lågt värderat både sett till pris/eget kapital (historiskt över 2 och nu 1,5), och EV / Sales (historiskt 0,5 och nu 0,25). Vi tror att bolagets låga värdering mestadels beror på att stålverksamhetens försäljning är på bottennivåer, samtidigt som bolaget ses och jämförs med byggbolag. Stålverksamheten kommer att återhämta sig med konjunkturen samtidigt som bolaget har goda möjligheter till tillväxt även genom förvärv. Både möjligheter till tillväxt i intjäning och tillväxt i värderingsmultiplar gör bolaget till ett mycket attraktivt investeringsobjekt. Vi tror att bolaget kan komma att fördubbla sin värdering över kommande år. Dessutom uppskattar vi att vi kan få en direktavkastning motsvarande 3,6% per år vilket i sig överstiger vår alternativränta. I och med att bolaget är helt skuldfritt, har en stor orderbok, och stor nettokassa ser vi också riskerna som relativt begränsade. Den prispress som för närvarande råder på marknaden skulle kunna bli långvarig, men detta balanseras mot bolagets stora orderbok och det låga priset som vi köper bolaget för.
Om bolaget Aveng Group Ltd (Aveng) är ett av Sydafrikas största bygg och konstruktionsbolag. Bolaget har ca 30 000 anställda och finns i 25 länder. Ca: halva omsättningen, 54%, kommer från Sydafrika, 30 % kommer från Australien, 10 % från övriga Afrika och 6 % från Asien. Bolagets verksamhet är indelade i följande 3 affärsområden: Affärsområde 1) Construction and Engineering: Affärsområdet utgjorde 68 % av omsättningen och 62 % av rörelseresultatet under 2009 (63 % respektive 40 % för 2008). Affärsområde 2) Manufacturing and Processing: Affärsområdet stod för 24 % av omsättningen och 31 % av rörelseresultatet under 2009 (29 % respektive 58 % för 2008). Affärsområde 3) Opencast Mining: Affärsområdet stod för 9 % av omsättningen och 15 % av rörelseresultatet under 2009. (2008 8 % respektive 8 % för 2008). Ovanstående affärsområden utgörs av följande företag: Grinaker-LTA ägs till 75 % och är ett bygg- och anläggningsföretag riktad till infrastruktur-, energi- och gruvindustrin. McConnell Dowell ägs till 100 % och har ett brett utbud på ingenjörs-, konstruktions- och underhållstjänster. E+PC ägs till 75 % och erbjuder ingenjörs-, designs, och projekteringstjänster. Aveng Manufactoring ägs till 75 % och är ett tillverkningsbolag/bearbetningsbolag som bland annat erbjuder cement och bearbetat stål till konstruktions, gruv- och transportsektorn. Trident Steel ägs till 75 % och erbjuder ett brett utbud av bearbetade stålbaserade produkter till sina kunder. Moolmans ägs till 75 % och erbjuder gruvdrift och gruvrelaterade bearbetningstjänster som inkluderar allt från förflyttning av material till kompletta helhetslösningar. Ekonomin Avengs omsättning har i genomsnitt växt med ca 20 % under de senaste 5 åren. Under år 2009, som var ett mycket dåligt år för sektorn, växte bolagets omsättning med 14 % (34% 2008). Omsättning härstammar från olika grenar inom bolagets verksamhetsområden vilka skiljer sig ifrån varandra i karaktär.
Under 2008 stod affärsområdet Manufactoring & Processing för exempelvis ca 58% av årets totala rörelseresultat medan samma siffra sjönk till 31% för 2009. Samtidigt har rörelsemarginalen stigit för de två övriga affärsverksamheterna. Manufactoring & Processing s halverade rörelseresultat (jämfört med 2008) beror på kraftigt sjunkande stålpriser och volymer under andra halvan av 2009. Vi bedömer därför denna nedgång som tillfällig. Övriga affärsområden stiger både omsättnings- och resultatmässigt. Affärsområdet Construction & Engineering vilket är bolagets byggdel har stora orderböcker för de två kommande åren. Manufactoring & Processing som är bolagets ståldel är starkt cykliskt och både omsättning och vinst är för närvarande på bottennivåer. Dessa kommer att växa i takt med konjunkturen. Under det första kvartalet har stålpriserna i världen stigit markant. Dessa har ännu inte synts i bolagets räkenskaper. Stark balansräkning Aveng har under de två senaste åren haft en soliditet på 48%. Detta kan jämföras med konkurrenterna Group Five och Skanska som har en soliditet på 23% respektive 25%. Bolagets rörelsekapital (working capital) ligger på 4,3 Miljarder ZAR. Aveng har dessutom en kassa på 7,4 miljarder ZAR vilket motsvarar ca 32% av bolagets totala tillgångar. Vi bedömer att ca hälften av detta kapital är helt fritt och kan användas till förvärv. Med denna starka balansräkning har bolaget därför förutom den naturliga cykliska tillväxten även möjlighet till tillväxt genom förvärv. Hög avkastning på eget kapital Avengs avkastning på eget kapital har legat i genomsnitt på 16 % under de senaste 5 åren. Under 2009 och 2008 låg ROE på 19 % respektive 22 %. Skanska hade under de åren en ROE på ca 18 % och Group Five en ROE på nästan 22 %. Jämför man bolagens ROE utan belåning har Aveng den högsta avkastningen på eget kapital. Marknaden Bygg- & konstruktionsmarknader är allmänt kända för sin konjunkturkänslighet och låga marginaler i relation till omsättningen. Den sydafrikanska bygg & konstruktionssektorn har historisk sett inte varit särskilt fokuserad på infrastrukturutveckling för den offentliga sektorn. Finanskrisen och Sydafrikas medverkande som värdland för fotbolls-vm 2010 var viktiga katalysatorer för att få regeringen att satsa stora summor i offentliga infrastrukturprojekt. Under åren 2009 till 2011 kommer den sydafrikanska regeringen att spendera ca 800 miljarder ZAR (motsvarande 754 miljarder kr) i olika infrastruktur & byggnadsprojekt. Vi tror att Aveng bör ha möjlighet att dra nytta från detta statliga bidrag - hur stor denna nytta blir är dock osäkert. Vidare har industrin upplevt en prispress både i Australien och i Sydafrika. Bolaget har dock en stor orderbok och är en dominerande aktör vilket är stor fördel i sådana situationer.
Värdering Peer jämförelse för 2009 Aveng Grupi Five Skanska Omsättning 33 772 12 090 143 504 EBIT % 6,2 % 6,6 % 3,8 % Nettomarginal % 6,1 % 4,3 % 2,6 % Total Tillgångar (M Zar) 22 715 10 372 85 398 Eget Kapital (M Zar) 10 865 2 373 21 280 Market Cap (m Zar) 15 941 4 126 55 967 Soliditet 48 % 23 % 25 % ROE 19,0 % 21,7 % 17,8 % P/E 7,7 8,0 14,7 P/S 0,47 0,34 0,39 P/Eget kapital 1,5 1,7 2,6 Earnings yield 12,9 % 12,5 % 6,8 % Subjektiv värdering Bygg- och konstruktionssektorns tillväxt beror oftast på utomstående faktorer där konjunkturen spelar en avgörande roll. I Avengs fall så har byggdelen inte varit särskit konjukturberoende denna gång på grund av bolagets starka orderböcker. Ståldelen som står för mellan 30-60% av bolagets intjäning (beroende på konjunktur) har sett både försäljning och vinst falla. Trotts detta så kan bolaget idag köpas för ett PE tal på mellan 7-8. Det bör tilläggas att Aveng har en stor nettokassa på 3 miljarder ZAR vilket ger ett Enterprise value på ca 12,94 miljarder ZAR. Under år 2009 och 2008 genererade Aveng en EBIT på 2 respektive 2,4 miljarder ZAR. Om vi antar att Aveng kommer att kunna hålla sig på en EBIT på ca: 2 miljarder ZAR så får vi en EV/EBIT på ca: 6,4. Jämförelsevärdering En jämförelse mellan Aveng med en sydafrikansk och en internationell konkurrent visar på följande: Aveng har lägst P/E tal (7,7 i jämförelse mot 14,7 i Skanska) samtidigt som den har högsta nettomarginalen gruppen. (nästan dubbelt så stor nettomarginal och EBIT marginal som exempelvis Skanska). Bolaget är även det mest solida, med en soliditet på 48 % men samtidigt har det lägst värdering i förhållande till eget kapital i gruppen (Pris/ Eget kapital). Sist men inte minst har bolaget en imponerande ROE på 19 %, trots bolagets höga soliditet, jämfört med konkurrenterna.! Historiska värderingar Grafen intill visar utvecklingen för Aveng's marknadsvärde i förhållande till det egna kapitalet. Bolagets P/EK är idag ca: 1,3 men i bättre tider brukar bolaget värderas till P/EK på över 2. Även Aveng's EV/S har historiskt legat kring 0,5 men ligger idag runt 0,25 baserad på 2009 års omsättning. Med tanke på bolagets starka balansräkning finns det anledning att tro att bolagets omsättning kan komma att stiga med åren både genom ökad organiskt tillväxt och genom förvärv. Dessutom finns det anledning till att tro att bolagets värdering i bättre tider kan återgå till dess historiska snitt. Den prispress som för närvarande råder på marknaden skulle kunna bli långvarig, men detta balanseras mot bolagets stora orderbok och det låga priset som vi köper bolaget för. Utdelning Aveng har under de senaste två åren betalat en ordinär utdelning på 145 cent/aktie vilket ger en direktavkastning på 3,6 % baserat på det pris som vi har betalat för aktien. Vi ser ingen anledning till att bolaget inte ska kunna betala en liknande utdelning för kommande år (förutsatt att inga extraordinära negativa händelser inträffar).
Triggers Aveng har en stark balansräkning i både absoluta och branschkomparativa termer. Samtidigt tycker vi att Avengs aktie är billigare än andra bygg- och konstruktionsbolag. Bolaget skulle kunna använda effektivisering av balansräkningen för att påverka aktiepriset. Några åtgärder som kan komma på tal skulle kunna vara återköp av aktier, förvärv eller extrautdelningar. Om affärsverksamheten Manufactoring & Processing får ett uppsving tack vare bättre affärsklimat. Ett stigande efterfråga på stål kan påverka bolagets aktiepris i positiv mening. Den sydafrikanska staten försöker att påverka infrastruktursmarknaden genom en kapitalinjektion på ca 800 Miljarder ZAR över 3 år vilket kan påverka Avengs omsättning positivt. Aveng har under senaste halvåret sänkt försäljningspriserna i sin stålverksamhet, för att ta marknadsandelar. Detta har analytiker tolkat som ofrivilligt sjunkande marginaler på grund av prispress. Nu när stålpriserna stiger kan sådana marknadsaktiviteterna vara överflödiga och marginalerna kan överraska på den positiva sidan. Risker Den enskild största risken för ett bolag som Aveng och dess marknad är konjunkturen. Sydafrika är ett råvaruland och påverkas hårt om omvärldens ekonomi inte återhämtar sig. Detta kommer att påverka Sydafrikas ekonomi vilket kan komma att påverka Aveng som får över 50% av sin omsättning från den Sydafrikanska marknaden. Inflationen i Sydafrika är på ca 5% vilket innebär att aktien måste växa med minst samma procentsats för att hamna på +/- 0. Förutom detta löper vi risken att drabbas av valutaförluster i samband med realisationen av värdet på vår investering i Aveng. Stämningar och kartellanklagelser (bolaget har reserverat 1 miljard ZAR för eventuellt positivt utfall av befintliga anklagelser) Rådande prispress på marknaden