2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 21 december 2016 Sammanfattning Avega Group (AVEGB.ST) Rekrytering är fokus Avegas rapport för det tredje kvartalet var i linje med vår prognos och bjöd inte på några större överraskningar. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 254 MSEK Information Technology Per Adolfsson Anna Söderblom Stockholm utvecklas relativt stabilt med en mindre försäljningsnedgång. Rekryteringsarbetet i Öresund börjar ge frukt och Väst levererar fortsatt på topp. Efterfrågan på marknaden är väldigt god, men Avega har fortsatta svårigheter att matcha detta med nettorekrytering, vilket drabbar tillväxten. Vi gör enbart mindre prognosförändringar och vårt motiverade värde, i Base-case, är oförändrat på 24 SEK per aktie. Får Avega fart på rekryteringen finns det potential i aktien, annars ser vi den som rättvist värderad kring dagens nivåer. OMXS 30 Avega Group 30 25 20 15 10 5 0 16-dec 15-mar 13-jun 11-sep 10-dec Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8.0 poäng 7.0 poäng 4.0 poäng 7.5 poäng 6.0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 410 423 422 428 442 Tillväxt 2% 3% 0% 1% 3% EBITDA 28 34 40 39 41 EBITDA-marginal 7% 8% 9% 9% 9% EBIT 27 33 39 39 40 EBIT-marginal 7% 8% 9% 9% 9% Resultat före skatt 27 33 40 39 41 Nettoresultat 15 18 28 24 28 Nettomarginal 4% 4% 7% 6% 6% Utdelning/Aktie 1.10 1.10 1.30 1.50 1.62 VPA 1.30 1.62 2.48 2.14 2.49 P/E 14.4 14.2 9.0 10.5 9.0 EV/S 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 10.2 9.2 5.9 5.5 4.9 Fakta Aktiekurs (SEK) 22.4 Antal aktier (milj) 11.3 Börsvärde (MSEK) 254 Nettoskuld (MSEK) -1 Free float (%) 60 % Dagl oms. ( 000) 1000 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Inga större överraskningar Avega - Utfall vs. Förväntat Q3 2015 Q3 2016 Est. Utfall Redeye % diff Försäljning 83 85 83 2% Tvxt % -21.1% 2.5% 0.8% De rapporterade siffrorna för det tredje kvartalet visade inte på några större avvikelser mot vår prognos EBITDA 7.1 7.6 7.1 6% EBIT 7.0 7.5 7.0 6% Marginal % 8.5% 8.9% 8.5% Resultat f. skatt 6.9 7.4 7.0 5% Marginal % 8.4% 8.7% 8.5% Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Stockholm 73 71 70 2% Öresund 3.2 3.5 2.6 37% Väst 6.5 9.8 10.7-9% EBIT Stockholm 6.6 5.8 5.8 0% EBIT-margin 9.1% 8.1% 8.3% Öresund -0.3 0.0-0.3 n.m. EBIT-margin -9.4% 0.0% -10.0% Väst 0.7 1.7 1.5 13% EBIT-margin 10.8% 17.3% 14.0% Källa: Avega, Redeye Research De rapporterade siffrorna för det tredje kvartalet visade inte på några större avvikelser mot vår prognos. Stockholm är överlag fortsatt stabilt, Öresund bättre än vi trott och Väst är fortsatt starkt. Fokus för Avega är att få upp nettorekryteringstakten som har uteblivit under det senaste kvartalet. Detta behövs för att nå en starkare försäljningstillväxt. Avega genomför nu några projekt för att bättre synas dels hos kunder och för potentiella arbetstagare. Fokus framöver kommer, i linje med bolagets strategi, fortsatt vara på specialistkonsulter. Rekryteringsarbete är fortsatt fokus och vi förväntar oss kunna se eventuella effekter först under andra halvåret 2017 från satsningen. Med tanke på de svårigheter Avega har haft att växa organsikt under de senaste åren skulle vi inte bli helt förvånade om bolaget började titta över sin tillväxtstrategi och eventuellt överväga om bolaget även kan växa genom förvärv. Detta är inget som bolaget har kommunicerat utan rena spekulationer från vår sida. 3
Stabilt på personalsidan Inga större skillnader i antalet anställda Medeltalet anställda under Q3 uppgick till 339 stycken, i det närmaste oförändrat jämfört med förra kvartalet och en mindre nedgång från föregående år. Antalet anställda vid periodens slut var oförändrad jämfört med Q2 och uppgick till 338 stycken. Personalomsättningen verkar ligga relativt stabilt. Avega arbetar självklart aktivt med sin rekrytering och detta är ett av den nya VD Per Adolfssons huvudfokus. Även om rekrytering är huvudfokus tror vi att det tar tid innan det börjar synas i siffrorna och räknar först med att det är under andra halvåret som det börjar ge effekt. Antal anställda, medeltal och vid periodens slut 390 370 350 330 310 290 270 Q1 2011 Q4 2011 Q3 2012 Q2 2013 Q1 2014 Q4 2014 Q3 2015 Q2 2016 Q1E 2017 Q4E 2017 Antal anställda (medel) Antal anställda (periodens slut) Källa: Avega Group, Redeye Research Att finna rätt specialistkonsulter i en expansiv marknad är inte alltid lätt Avega vill självklart anställa fler för att möte den starka efterfrågan som finns i marknaden. Att finna rätt specialistkonsulter i en expansiv marknad är inte alltid lätt och med den anledningen är vi relativt försiktiga med våra estimat kring nettorekrytering framöver. Vi vill också tillägga att Redeyes Konsultenkät, som presenterades den 8/12 länk här, visar att det är fortsatt högvarv i marknaden men att rekryteringen är fortsatt den största utmaningen som bolagen i sektorn generellt möter. Samma enkät visar även på att såväl Stockholm som finans väntas vara de områden som väntas växa starkast under 2017. Detta borde positionera Avega som en av vinnarna under nästa år givet att de lyckas med rekryteringen. 4
Estimat för helår och prognoser för regionerna Avega Group - Detaljerade estimat 2016 SEKm Q1 Q2 Q3 Q4E 2016E 2017E 2018E Försäljning 110.9 113.7 84.6 113.2 422.4 428.1 441.9 EBIT 10.8 10.3 7.5 10.6 39.2 38.7 40.6 VPA, SEK 0.57 0.53 0.40 0.56 2.06 2.09 2.49 Försäljningstillväxt -3.1% -24.0% 1.2% -0.1% 1.4% 3.2% EBIT marginal 9.7% 9.1% 8.9% 9.4% 9.3% 9.0% 9.2% Källa: Redeye Research, Avega Group Vi tror Väst fortsätter gå starkt Vi menar på att antalet anställda vid slutet av perioden borde indikerar att vi borde få se en försäljning i linje med Q2. I vår prognos räknar vi med en försäljning som uppgår till 113,2 MSEK och en EBIT-marginal på 9,4 procent, där Väst påverkar klart positivt. Nedan följer en sammanställning av våra estimatförändringar i denna analysuppdatering. Vi har enbart gjort några mindre prognosjusteringar. Våra långsiktiga antaganden om cykliska marginaler är intakt. Avega Group Estimat förändringar 2016e 2017e Estimat förändringar (MSEK) Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning 422 423-0.1% 428 429-0.2% EBIT 39 39 0.6% 39 39-0.8% EBIT-marginal 9.3% 9.2% 9.0% 9.1% Källa: Redeye Research 5
Lägre personalomsättning borde gynna marginalerna Stockholm Utmaningar med tillväxten Inom Avega är Stockholm viktigt och det största intäktsbenet. Under Q3 fick vi se en mindre nedgång i försäljningen för regionen. Marknaden uppges fortsatt vara god, men med några mindre utmaningar inom specifika områden. Största hindret mot högre tillväxt är fortsatt rekryteringsmöjligheterna av specialist kompetens. Vi tycker vi ser tecken på stabiliseringen av personalomsättning, vilket borde gynna marginalerna. Vi räknar med att bolagets intensifierade fokus på rekrytering kommer börja ge större effekter mot slutet av 2017. I grafen nedan syns försäljning samt EBIT-marginal räknat på rullande 12 månader för Stockholmsregionen. Långsiktigt räknar vi med en normaliserad EBITmarginal mellan 8-9 procent, vilket ligger något över branschsnittet för ITkonsulter. Vi anser att den högre lönsamheten är motiverad då Avegas fokus på spetskompetens och verksamhetskritiska uppdrag sannolikt lyfter både priserna och marginalerna. R12M försäljning & EBIT-marginal, Stockholm 380 375 370 365 360 355 350 345 340 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 335 Q4 2013 Q3 2014 Q2 2015 Q12016 Q4E 2016 Q3E 2017 0% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 6
Väst Växer på nyckelkunder Väst fortsätter leverera extremt starka resultat. Framförallt överträffade lönsamheten våra estimat. Det mycket starka resultatet är drivet av att Avega växer på nyckelkunder, främst Volvo. Idag ligger segmentet på en väldigt hög beläggningsgrad och vi räknar med ett normalläge uppstår lite längre fram. Vi räknar med en normaliserad EBIT-marginal strax över 10 procent de närmaste åren. Väst är fortsatt stark R12M försäljning & EBIT-marginal, Väst 60 20% 50 10% 40 0% 30-10% 20-20% 10-30% 0 Q4 2013 Q3 2014 Q2 2015 Q12016 Q4E 2016 Q3E 2017-40% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research Öresund Det bästa på länge Öresund var ändå rapportens största överraskning. Bolaget uppger att det hårda arbetet med rekrytering börjar ge resultat. Trots att Q3 är konsulternas svagaste kvartal, försäljningsmässigt, så låg intäkterna nästan på samma nivå som under Q2. Vi räknar nu med en mindre försäljningstillväxt under de närmaste kvartalen med en EBIT-marginal på 2-4 procent. Förbättringar i Öresund R12M försäljning & EBIT-marginal, Öresund 40 35 30 25 20 15 10 5 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 0 Q4 2013 Q3 2014 Q2 2015 Q12016 Q4E 2016 Q3E 2017-6% R12M försäljning EBIT-marginal (R12M) Källa: Avega Group & Redeye Research 7
Vårt motiverade värde uppgår till 24 SEK per aktie Värdering DCF-värdering Vi värderar Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 12 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren 2015-2027 på 2 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 7 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 6 procent i mognadsfasen. Vårt motiverade värde är oförändrat på 24 SEK per aktie. Potentialen till vårt motiverade värde är 7 procent från dagens nivåer, vilket indikerar en rättvisvärdering givet vårt basscenario. Avega Group Base-case Antaganden: 2015-27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 2% 11% WACC 12.0% EBIT-marginal (medel) 7% 6% Nuvärde av FCF 197 ROE (medel) 27% 65% Nuvärde av Terminal Value 86 Terminal EV 284 Terminal tillväxt av FCF 3.0% Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -15 Utdelningskorrigering -12 Värde pers. optioner -0.9 DCF-värde 273 Motiverat värde per aktie 24 Dagens aktiekurs 22.5 Potential/Risk 7% Källa: Redeye Research En jakt på direktavkastning kan leda till en uppvärdering av Avega Group Katalysatorer för värdeökning Avega genomförde ett antal kostnadsoptimeringar under 2015 med resultatförbättringar som följd, får marknaden se en stabilitet i lönsamheten borde detta kunna leda till en uppvärdering av bolaget. En klar ökning av rekryteringstakten borde leda till en högre värdering då marknaden prisar in en högre försäljningstillväxt. I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett bolag som Avega. Direktavkastningen baserad på 2016 års utdelning uppgår till cirka 5,5 procent. Direktavkastningen måste ses som attraktiv givet dagens ränteläge, och direktavkastningen på börsen i stort. 8
Värderad i höjd med övriga konsulter Relativvärdering Baserat på vår prognos handlas Avega idag till multiplar en bit under övriga IT-konsulter. Avega är ett mindre bolag, så en rabatt mot de större aktörerna kan vara motiverad men samtidigt är Avega mer lönsam än de flesta andra konsulter. I ett relativ perspektiv ser vi en potential i höjd med vårt Base-case, vilket skulle leda till en EV/EBIT 2016E multipel på 7.2x. Relativvärdering Avega SALES EV EV/Sales EV/EBIT EBIT margin CAGR (MSEK) Company 2016E 2017E 2016E 2017E 15-18E 2016E 2017E Tieto 18 360 1,3x 1,2x 12,2x 11,5x 5% 10% 10% HiQ 3 269 2,0x 1,8x 15,2x 14,0x 8% 13% 13% Acando 2 610 1,2x 1,1x 13,3x 10,7x 5% 9% 11% Knowit 1 773 0,7x 0,7x 9,9x 9,5x 5% 8% 8% Semcon 828 0,3x 0,3x 7,5x 6,5x 2% 4% 5% Prevas 141 0,2x 0,2x n.m. 8,8x 2% 1% 2% Median 2 192 1,0x 0,9x 12,2x 10,1x 5% 8% 9% Avega 237 0,6x 0,6x 6,0x 6,1x 1% 9% 9% at Base-case 284 0,7x 0,7x 7,2x 7,3x Källa: Bloomberg & Redeye Research 9
I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 32 SEK per aktie Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En ökad närvaro i både Väst och Öresund regionerna krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring (inte helt osannolikt). Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 4 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal på 10 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 32 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 40 procent. Avega Group Bull-case Antaganden: 2015-27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 4% 11% WACC 12.0% EBIT-marginal (medel) 10% 6% Nuvärde av FCF 263 ROE (medel) 36% 65% Nuvärde av Terminal Value 106 Terminal EV 369 Terminal tillväxt av FCF 3.0% Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -15 Utdelningskorrigering -12 Värde pers. optioner -0.9 DCF-värde 359 Motiverat värde per aktie 32 Dagens aktiekurs 22.5 Potential/Risk 41% Källa: Redeye Research I Bear-case ser vi ett motiverat värde på 16 SEK per aktie Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario räknar vi således med svag intäktsutveckling en långsiktig EBIT-marginal om 4 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 16 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring - 23 procent. I detta scenario förutsätts alltså ingen marginalförbättring eller tillväxt, givet den senaste tidens utveckling och bolagets goda historisk finner vi detta scenario som relativt osannolikt. Vi ser det alltså som att den fundamentala risken i Avega är ganska begränsad. Avega Group Bear-case Antaganden: 2015-27 (11-15) DCF-värde CAGR försäljning 0% 11% WACC 12.0% EBIT-marginal (medel) 4% 6% Nuvärde av FCF 136 ROE (medel) 9% 65% Nuvärde av Terminal Value 56 Terminal EV 192 Terminal tillväxt av FCF 2.0% Nettokassa 18 Terminal EBIT marginal 5% Minoritetsägande -15 Utdelningskorrigering -12 Värde pers. optioner -0.9 DCF-värde 182 Motiverat värde per aktie 16 Dagens aktiekurs 22.5 Potential/Risk -29% Källa: Redeye Research 10
CAGR 2015-27 WACC WACC Avega Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning 2015-27 0% 1% 2% 3% 4% 16-4% -2% 0% +2% +4% 10% 28 29 30 31 33 11% 25 26 27 28 29 12% 22 23 24 25 26 13% 21 21 22 23 23 14% 19 20 20 21 21 Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren 2015-27 har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 4 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 26 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 10 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 30 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (2015-2027) 5,8% 6,6% 7,3% 8,0% 8,8% 16-2% -1% 0% +1% +2% 10% 27 28 30 32 33 11% 24 25 27 28 30 12% 21 23 24 25 27 13% 19 20 22 23 25 14% 18 19 20 21 23 Källa: Redeye Research Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal runt 7,1 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 26 SEK. Om bolaget lyckas leverera EBIT-marginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en aktiekurs runt klart över 30 SEK vara motiverad. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel (2015-2027) 5,8% 6,6% 7,3% 8,0% 8,8% 16-2% -1% 0% +1% +2% 0% -4% 20 21 22 24 25 1% -2% 20 22 23 25 26 2% 0% 21 23 24 25 27 3% 2% 22 23 25 26 28 4% 4% 22 24 26 27 29 Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 1 procent, vilket vi finner för lågt. Marknaden prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6 procent, vilket också är nästan nivå som vi 11
räknar med över en konjunkturcykel. Framförallt borde en snabbare tillväxt än förväntat kunna trigga en uppvärdering av kursen enligt oss. 12
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8.0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar i Rating Avega Group har en mycket kompetent ledning. VD Per Adolfsson har en lång erfarenhet från IT-branschen med tidigare befattningar som VD för Bisnode och VD för Microsoft Sverige. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något. Ägarskap 7.0p Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. VD och ordförande har något mindre aktieinnehav, vilket är det enda som hindrar bolaget från att få en topp rating. Vinstutsikter 4.0p Avega Group jobbar hårt med att attrahera speciallist kompetens. Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen. Lönsamhet 7.5p Avega Group har uppvisat en förbättrad lönsamhet under 2015 jämfört med 2016. Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre nettomarginal i bolaget. Finansiell styrka 6.0p Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens. 13
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 410 423 422 428 442 Summa rörelsekostnader -383-389 -383-389 -401 EBITDA 28 34 40 39 41 DCF värdering WACC 12 % Kassaflöden, MSEK Avskrivningar materiella tillg -1-1 0-1 -1 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 27 33 39 39 40 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 27 33 40 39 41 Skatt -7-9 -7-10 -8 Nettoresultat 15 18 28 24 28 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 29 18 34 50 65 Kundfordringar 75 76 80 81 84 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 8 8 9 9 9 Summa omsättn. 112 102 123 140 158 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 2 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 1 1 1 1 1 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 2 2 3 3 3 Uppsk. skatteford. 6 0 0 0 0 Summa tillgångar 120 104 126 143 162 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 7 8 8 9 9 Kortfristiga skulder 18 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 79 68 75 82 89 Summa kort. skuld 104 76 83 90 98 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 104 76 83 90 98 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 7 7 7 7 7 Eget kapital 12 18 33 43 54 Minoritet 5 5 2 2 2 Minoritet & E. Kap. 16 22 35 45 57 Summa skulder och E. Kap. 127 106 126 143 162 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 410 423 422 428 442 Sum rörelsekost. -383-389 -383-389 -401 Avskrivningar -1-1 0-1 -1 EBIT 27 33 39 39 40 Skatt på EBIT -7-9 -7-10 -8 NOPLAT 20 23 32 29 33 Avskrivningar 1 1 0 1 1 Bruttokassaflöde 21 24 32 30 33 Föränd. i rörelsekap -1-11 2 6 4 Investeringar 0-1 -1-1 -1 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 2.4 % Motiverat värde per aktie, SEK 24 EBIT-marginal 8.1 % Börskurs, SEK 22.4 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 70% 125% 110% 64% 58% ROCE 79% 117% 137% 97% 80% ROIC 6699% 468% 696% 2549% -752% EBITDA-marginal 7% 8% 9% 9% 9% EBIT-marginal 7% 8% 9% 9% 9% Netto-marginal 4% 4% 7% 6% 6% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 1.30 1.62 2.48 2.14 2.49 VPA just 1.30 1.62 2.48 2.14 2.49 Utdelning 1.10 1.10 1.30 1.50 1.62 Nettoskuld -1.01-1.57-3.03-4.37-5.74 Antal aktier 11.33 11.33 11.33 11.33 11.33 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 282.9 310.3 234.6 217.2 200.0 P/E 14.4 14.2 9.0 10.5 9.0 P/S 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 EV/S 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 10.2 9.2 5.9 5.5 4.9 EV/EBIT 10.5 9.5 6.0 5.6 5.0 P/BV 17.9 14.7 7.6 5.9 4.7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 8.2 % Omsättning 1.5 % 3 mån 8.2 % Rörelseresultat, just 20.56 % 12 mån 1.8 % V/A, just 38.3 % Årets Början -0.9 % EK 47.0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Rosenholm Invest AB 29.0 % 14.4 % Österby Invest AB 29.0 % 14.4 % PSG Small Cap 4.4 % 10.9 % Avanza Pension 3.5 % 8.6 % Mats Schultze 15.4 % 5.1 % Norden Placeringsfond Småbolagsfond 1.7 % 4.2 % Eddaconsult AB 1.1 % 2.8 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 0.8 % 1.9 % Ulf Sundelin 0.8 % 1.9 % Fredric Broström 0.7 % 1.8 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 22.4 Antal aktier, milj 11.3 Börsvärde, MSEK 253.7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Per Adolfsson Charlotte Thomsson Charlotte Thomsson Anna Söderblom Fritt kassaflöde 20 12 34 34 37 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 13% 21% 28% 32% 35% Skuldsättningsgrad 153% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -11-18 -34-50 -65 Sysselsatt kapital 5 5 1-4 -8 Kapit. oms. hastighet 3.4 4.1 3.4 3.0 2.7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 2% 3% 0% 1% 3% VPA-tillväxt (just) 12% 25% 53% -14% 16% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 440 430 420 410 400 390 380 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 3 40% 200% 2,5 2 1,5 1 0,5 2,5 2 1,5 1 0,5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 150% 100% 50% 0% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E -50% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Avega: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Malmö och Göteborg. Avega Groups kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Per Adolfsson och har cirka 360 medarbetare. 15
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-12-21) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 41 42 20 8 19 3,5p - 7,0p 74 64 96 37 45 0,0p - 3,0p 8 17 7 78 59 Antal bolag 123 123 123 123 123 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16