E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 12 maj 2015 Sammanfattning Avega Group (AVEGB.ST) Ett effektivare Avega motiverar en uppvärdering Avega rapporterade ett resultat och försäljning under det första kvartalet som översteg våra estimat. Framförallt var EBITmarginalen bättre än förväntat och landade på 9,5 procent mot våra estimat om 7,3 procent. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 247 MSEK Information Technology Jonas Bergh Anna Söderblom OMXS 30 Avega Group Den största anledningen till det goda resultatet var en stark marknad samt att förändringarna i organisationsstrukturen nu börjar ge resultat. Vi höjer våra marginalantaganden då vi ser en högre uthållig EBIT-marginal givet den nya strukturen i bolaget. Vårt motiverade värde i ett Base-case höjs till 27 (26) SEK per aktie som en följd av en högre antagen uthållig EBIT-marginal. Vårt motiverade värde är korrigerat för utdelning på 1,1 SEK per aktie som avskiljdes I vårt Bear-case där vi förutsätter en snabb konjunkturnedgång och låga marginaler ser vi ett motiverat värde på 15 SEK per aktie, vilket indikerar en begränsad nedsida i aktien från dagens nivåer. Vi räknar med en utdelning under 2015 på 1,55 SEK per aktie vilket motsvarar en direktavkastning på attraktiva 7 procent maj 06-aug 04-nov 02-feb 03-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 10,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 0% 2% 9% 7% 7% EBITDA EBITDA-marginal 6% 7% 9% 9% 9% EBIT EBIT-marginal 6% 7% 9% 8% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 4% 6% 7% 7% Utdelning/Aktie 1,50 1,10 1,50 1,50 1,50 VPA 1,35 1,48 2,48 2,79 3,00 P/E 19,1 12,7 8,8 7,8 7,3 EV/S 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA 12,4 10,2 6,7 5,8 4,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 21,8 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 247 Netto kassa (MSEK) 19 Free float (%) 60 % Dagl oms. ( 000) 0,65 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Ett effektivare Avega Vi ser en högre uthållig lönsamhet framöver Avega Group presenterade en stark rapport för det första kvartalet som överträffade våra förväntningar både vad det gällde försäljningstillväxten och lönsamhetsnivån. Den största anledningen till det goda resultatet var en stark marknad och vår bedömning att bolaget har anställt fler konsulter och samtidigt minskat personal inom overhead, vilket skapar en effektivare organisation. Vi har reviderat upp våra marginalantaganden till följd av den nya organisationsstrukturen, vilket leder till ett höjt motiverat värde på 27 (26) SEK per aktie i ett Base-case. Vårt motiverade värde är justerat för 2014 utdelning på 1,1 SEK per aktie som avskiljdes Ett starkt kvartal Den rapporterade försäljning under kvartalet överträffade våra förväntningar med närmare 9 procent och landade på 117,3 MSEK. Bolaget rapporterade en EBIT-marginal som översteg vår prognos. Marginalen under kvartalet uppgick till 9,5 procent mot vår förväntning om 7,6 procent. Framförallt berodde avvikelsen på en starkare marginal i Stockholm, där EBIT-marginalen under kvartalet uppgick till 10,5 procent. Både resultatoch försäljningsförbättring inom Väst överraskade också positivt. Avega - Utfall vs. Förväntat Q Utfall Redeye % diff Försäljning 117,3 107,8 8,9% Tvxt % 12,2% 3,1% EBITDA 11,3 8,4 34,0% EBIT 11,1 8,2 34,8% Marginal % 9,5% 7,6% Minskad overhead leder till bättre lönsamhet EBITDA just. 11,3 8,4 34,0% EBIT just. 11,1 8,2 34,8% Marginal % 9,5% 7,6% Resultat före skatt 11,0 8,1 35,3% Vinst per aktie 0,6 0,4 41,2% Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Stockholm 101,2 95,9 5,5% Öresund 7,1 8,7-18,1% Väst 7,1 3,2 122,6% EBIT Stockholm 10,6 7,7 38,2% EBIT-margin 10,5% 8,00% Öresund 0,7 0,5 34,6% EBIT-margin 9,9% 6,00% Väst 0,9 0,0 2143% EBIT-margin 12,7% 1,26% Källa: Avega, Redeye Research Anledningen till resultatförbättringen är en bättre beläggning av bolagets konsulter genom en stark marknad samt att antalet konsulter i förhållande till overhead personal har ökat. Avega har under kvartalet ökat sin effektivitet och det är det som syns i resultatet. 3

4 Vi ser en sannolik resultatförbättring under jämfört med de senaste årens resultat. Bolaget har trots den goda försäljningstillväxten inte nämnvärt ökat sin personalstyrka. Medelantalet anställda under kvartalet uppgick till 366 personer, vilket motsvarar en uppgång med 2 procent jämfört med Q Vi tolkar siffrorna som att bolaget har nettorekryterat ungefär lika många konsulter som overhead delen har minskats med. Sett till den goda försäljningstillväxten borde antalet konsulter ökat med omkring 8-10 procent. Vi finner det sannolikt att en stor del av dessa nya konsulter kommer från Connecta, som en följd av personalomställningar inom Acando efter förvärvet. I övrigt indikerar Avega att de ser en ökad efterfrågan framförallt inom bank/finans samt tillverkningsindustri och en något dämpad efterfrågan inom telekom och energi. Bolaget betalade även av sitt utestående banklån om 18 MSEK under kvartalet, vilket gör att Avega är skuldfritt. Vi tolkar rapporten som en bekräftelse att Avega är på rätt väg och vi ser en sannolik resultatförbättring under jämfört med de senaste årens resultat. Ett effektivare bolag ger resultat Under ledning av Avegas relativt nya VD Jonas Bergh påbörjades i augusti 2014 ett arbeta för att effektivisera Avega. Ledningen påbörjade en handlingsplan som mynnade ut i att personal kopplat till koncerngemensamma roller har minskats. Utöver att anpassa kostnadskostymen har ledningen infört ett nytt och tydligare säljfokus för ledare i Avega koncernen. Försäljning och kostnader per anställd och timme, SEK % Utöver att anpassa kostnadskostymen har ledningen infört en nytt och tydligare säljfokus för ledare i Avega koncernen % 15% 10% 5% 0 Q Q Q Q Q Försäljning Personalkostnad Operativ kostnad Avskrivningar Bruttomarginal EBIT-marginal 0% Källa: Avega Group, Redeye Research I diagrammet ovan illustreras Avegas kostnadsstruktur per anställd och timme under de två senaste åren. Under det senaste året har bolaget lyckats att öka intäkterna per anställd och timme samt under de senaste kvartalen minskat personalkostnaderna per anställd och timme. Vi tolkar detta som att Avegas effektiviseringsprogram får genomslag, vilket även kan ses på de kraftigt ökade marginalerna under de tre senaste kvartalen. Dagens högre 4

5 marginaler, jämfört med ett år sedan är alltså en följd av en bättre organisationsstruktur i Avega, vilket gör att vi anser marginalnivåer runt 8,5 9,5 procent som uthålliga givet god beläggning. Källan till försäljningstillväxten I ett konsultbolag kommer tillväxten i försäljningen genom att bolaget anställer fler konsulter, och belägger dessa, eller att priserna höjs. Avega rapporterar ingen exakt siffra på antalet konsulter men vi vet antalet anställda. De anställda i Avega är framförallt overhead personal eller konsulter i tjänst. Att studera tillväxt i form av ökning av antalet anställda samt tillväxt i intäkt per anställd är ett bra sätt för att förstå vad som driver försäljningstillväxten i bolaget. Tillväxt av försäljning, antällda och intäkt per anställd 15% 10% Bolaget har underkvartalet nettorekryterat konsulter och samtidigt minskat antalet administrativ personal 5% 0% -5% Q Q Q Q Q % -15% Tillväxt antal anställda % Tillväxt intäkt per anställd % Övriga effekter Försäljningstillväxt % Källa: Avega Group, Redeye Research Den goda försäljningstillväxten under de senaste kvartalen är framförallt drivet av en ökad intäkt per anställd och inte genom en ökning av antalet anställda. Under årets första kvartal hade Avega en försäljningstillväxt på ungefär 12 procent. Samtidigt ökade det genomsnittsliga antalet anställda med ungefär 2 procent och intäkten per anställd med 11 procent. Vi finner det osannolikt att priserna har ökat med över 10 procent utan vi ser denna ökning som en effekt av att bolaget har nettorekryterat konsulter och samtidigt minskat antalet overhead personal. Detta ser vi som ett kvalitetstecken som visar att Avegas nya kostnadsstruktur börjar ta form. Sannolikt har bolaget nu genomfört de möjliga neddragningarna inom overhead och framtida försäljningstillväxt kommer drivas av en ökad mängd anställda, vilket medför att vi ser en något lägre tillväxt under de kommande kvartalen jämfört med Q1. 5

6 En ljusning i konfidensindikatorn Konfidensindikator Konsulttjänster 120,00 110,00 100,00 Många konsultbolag ser en förbättring under de senaste 9 månaderna 90,00 80,00 70,00 60,00 Konsulttjänster konfidensindikator Källa: Konjunkturinstitutet Efter en genomgång av ett flertal rapporter från konsultbolagen får vi känslan att investeringstakten i IT inom Sverige har ökat något den senaste tiden och att vi sannolikt såg en botten för omkring 8-10 månader sedan. Liknande indikationer går att se i konjunkturinstitutets konfidensindikator över konsulttjänster som har varit stigande de senaste 9 månaderna. En ökande konfidensindikator betyder att IT-konsulterna känner av en förbättrad marknad och är allt mer positiva till framtiden. En högre investeringstakt i IT-tjänster leder i regel till bättre debiteringsgrader hos IT-konsulterna, vilket resulterar i bättre marginaler och starkare kassaflöden. Detta är en av anledningarna till att vi är något optimistiskt över marknadsutvecklingen framöver för Avega. Estimat för helår Stockholmsregionen stod för 86 procent av intäkterna och 95 procent av EBIT-bidraget under kvartalet Avega Group - Detaljerade estimat 2015 SEKm Q1 Q2E Q3E 4Q4E 2015E 2016E 2017E Försäljning 117,3 112,0 89,4 126,7 445,4 478,0 512,8 EBITDA 11,3 10,0 7,4 11,5 40,2 40,8 44,0 EBIT 11,1 9,8 7,2 11,3 39,4 40,0 43,2 Vinst före skatt 6,8 8,6 4,2 7,6 27,3 26,1 28,5 VPA, SEK 0,60 0,76 0,37 0,67 2,41 2,31 2,52 Försäljningstillväxt 11,9% 6,8% 6,4% 8,2% 8,5% 7,3% 7,3% EBIT marginal 9,5% 8,8% 8,0% 8,9% 8,8% 8,4% 8,4% VPA tillväxt (y/y) 94,3% 146,3% 41,4% 162% 86,7% -4,2% 9,3% Källa: Redeye Research, Avega Group Avega är primärt ett bolag med verksamhet i stockholmsregionen. Under kvartalet stod regionen för omkring 86 procent av intäkterna och 95 procent av EBIT-bidraget. Under perioden överraskade dock framförallt region Väst med en kraftig tillväxt och resultatförbättringar. Vi tolkar det som en god utveckling inom fordonsindustrin relaterad till Göteborg. I 6

7 Stockholm känner bolaget av en ökad efterfrågan inom bank/finans, vilket vi bedömer kommer att fortsätta under året. Vi bedömer att Avegas nya organisationsstruktur, säljfokus och en stark marknad kommer att leda till goda marginaler och tillväxt framöver. I vår prognos har vi justerat upp våra antaganden för västregionen vad det gäller uthålliga marginaler. Vi har även höjt våra antaganden för stockholmsregionen då vi finner att den nya operativa strukturen borde leda till högre uthålliga marginaler för Avega. För öresundsregionen gör vi inge större förändringar i våra prognoser. Vi räknar med EBIT-marginaler närmare 9 procent för helåret på koncernnivå, vilket är en klar förbättring jämfört med Tillväxtmässigt ser vi en tillväxt för helåret på runt 8,5 procent, drivet av kalendereffekter samt en större mängd antal konsulter och en stark marknad. Avega Group Estimat förändringar 2015e 2016e 2017e Estimat förändringar (MSEK) Nya Gamla % dif Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning ,6% ,1% ,2% EBIT ,7% ,3% ,7% EBIT-marginal 8,8% 7,8% 8,4% 8,1% 8,4% 8,4% VPA 2,41 1,79 34,4% 2,73 2,61 4,6% 3,00 2,90 3,5% Källa: Redeye Research Vi höjer vår prognos över EBIT-marginalerna för 2015, 2016 och 2017 samt tillväxtutsikter. Vi bedömer att Avegas nya organisationsstruktur, säljfokus och en stark marknad kommer att leda till goda marginaler och tillväxt framöver. Nyval till styrelsen och förändring i storägarnas innehav Förändringar i styrelse- och ägarbilden Efter utgången av kvartalet delades huvudägarens, Rosek Invest, innehav i Avega Group ut till två nya aktiebolag. Uppdelningen genomfördes till Rosenholm Invest AB som ägs av Jan Rosenholm och Lars-Erik Erikssons bolag Österby Invest AB. Bolagen äger nu vardera 29 procent av rösterna i Avega Group. Vid årsstämman som hölls på rapportdagen meddelades att en av bolagets största ägare Jan Rosenholm av personliga skäl inte stod till förfogande för omval till Styrelsen. Jan är tidigare VD, har suttit i styrelse sedan år 2000 och är dessutom en av grundarna av Avega. På årsstämman meddelade Jan att han inte hade planer på att avyttra sitt innehav i bolaget. Lennart Pihl och Johan Ekesiöö valdes in i styrelsen genom nyval. Av allt att döma är detta två individer med lång erfarenhet inom konsultbranschen och ett fint bidrag till Avega Groups styrelse. Johan Ekesiöö Övriga styrelseuppdrag: Styrelseordförande i Trivec Systems AB och IBM Svenska AB, Styrelseledamot i BabyBjörn AB och TIA Technology A/S. Johan Ekesiöö är idag verksam via eget AB som aktiv styrelseledamot/rådgivare. Tidigare har Johan varit VD för IBM Sverige samt innehaft ett flertal ledande befattningar inom IBM Sverige, Norden och USA. Han har även varit MD på antfactory i Sverige, ansvarat för omstruktureringen av Framfab samt varit partner i Inveritas. Fram till maj 7

8 2015 var Johan ordförande i Teknikföretagen och vice ordf i Svenskt Näringsliv. Johan äger B-aktier i Avega Group. Lennart Pihl Övriga styrelseuppdrag: Styrelseordförande i Kinnarps AB, Green Cargo AB, Heatex AB, NRI AB och Ingape AB. Styrelseledamot i Poolia AB (publ.). Lennart Pihl driver sedan 2004 konsultverksamhet i eget bolag. Han har tidigare varit VD för Bong Ljungdahl AB och Acrimo AB. I sin konsultroll har Lennart Pihl arbetat som interim-vd bland annat för Green Cargo, Konstruktions-Bakelit, Brio Lek & Lär och AuraLight. Lennart har idag inget aktieinnehav i Avega Group. 8

9 Värdering DCF-värdering Vi värderar Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 6 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 7 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 6 procent i mognadsfasen, vilket motsvarande en exit EV/EBIT multipel runt 9,5x. Vårt motiverade värde höjs, som en följd av våra estimatförändringar, till 27 (26) SEK per aktie. Vi har korrigerat värdet för 2014 utdelning på totalt 12 MSEK. Vårt motiverade värde indikerar en potential på omkring 30 procent sett till dagens aktiekurs. Vårt motiverade värde uppgår till 27 SEK per aktie Avega Group Base-case Antaganden: (10-14) DCF-värde CAGR försäljning 6% 10% WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 7% 8% Nuvärde av FCF 224 ROE (medel) 31% 60% Nuvärde av Terminal Value 121 Terminal EV 344 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 6% Minoritetsägande -43 EV/SALES exit multipel 0,5x Utdelningskorrigering -12 EV/EBIT exit multipel 9,5x DCF-värde 300 Motiverat värde per aktie 27 Dagens aktiekurs 21,8 Potential/Risk 22% Source: Redeye Research Direktavkastning Utdelning Avega Group ,10 Direktavkastning 5,0% Direktavkastning vid Motiverat Värde 4,1% 2015E 1,55 Direktavkastning 7,1% Direktavkastning vid Motiverat Värde 5,8% Source: Redeye Research Potentialen ses som god i Avega Group sett till dagens nivåer. Avega är nu skuldfritt och att vi ser en klar resultatförbättring under Vår bedömning är att bolaget kommer att kunna öka utdelning till omkring 1,55 SEK per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på attraktiva 7 procent. En hög direktavkastning minskar risken på nedsidan från dagens nivåer enligt vår bedömning. En jakt på direktavkastning kan leda till en uppvärdering av Avega Group Katalysatorer för värdeökning Avega är på rätt väg med resultatförbättringar, vilket vi övertiden anser kommer att leda till en uppvärdering av bolaget då marknaden ser en stabilitet i lönsamheten. Vidare får vi känslan av att det råder en viss optimism hos IT-konsulterna med en relativt stark svensk marknad. När även investerare börjar få upp ögonen för denna förbättring inom industrin kan detta leda till en uppvärdering av bolagen generellt i sektorn. I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett 9

10 bolag som Avega. Vid vårt motiverade värde skulle bolaget ha en direktavkastning baserad på 2015E utdelning om 5,6 procent. Detta är ändå en attraktiv nivå givet dagens ränteläge och direktavkastning på börsen i stort. En högre värdering motiverad enligt oss Relativvärdering Avega värderas idag något under övriga IT-konsulter vad det gäller EV/EBITDA och P/E. Vi finner dock att bolagets goda historik med enbart organiska tillväxt, låga kapitalbehov samt höga lönsamhet skulle kunna leda till något av ett premium mot resterande bolag i sektorn. Relativvärdering Marknads värde EV/Sales EV/EBITDA P/E Bolag Pris (SEK) (SEKm) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E HIQ INTERNATIONAL AB* 40, ,3 1,2 1,2 10,0 9,1 8,8 14,8 13,5 13,0 ADDNODE GROUP AB 50, ,9 0,8 0,8 8,9 7,8 7,3 15,6 13,8 12,8 ACANDO AB* 13, ,5 0,5 0,5 6,9 6,3 5,9 9,5 8,5 7,7 SEMCON AB* 54, ,4 0,4 0,4 7,3 5,7 5,5 11,1 8,3 7,9 KNOW IT AB* 51, ,5 0,5 0,5 6,4 5,5 5,6 10,3 7,4 7,2 CYBERCOM GROUP AB 2, ,4 0,4 0,4 4,9 4,8 4,4 7,8 6,8 6,0 PREVAS AB-B SHS 15, ,3 0,3 0,3 7,5 5,9 4,9 13,7 8,2 6,2 Aggregerad Peer grupp ,6 0,6 0,6 7,6 6,7 6,4 12,1 10,2 8,3 Median ,5 0,5 0,5 7,1 6,0 5,7 10,7 8,4 7,8 AVEGA GROUP AB-B SHS (Redeye Estm) 22, ,6 0,6 0,6 7,1 7,0 6,5 10,7 9,3 8,6 Källa: Redeye Research, * Bloomberg 10

11 WACC WACC Avega Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning % 3% -2% 5% 6% 0% +2% 7% +4% 9% 9% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 9 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 36 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel ( ) 27 4,5% -2% 5,7% -1% 6,9% 0% 8,1% +1% 9,3% +2% 9% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal runt 7 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 33 SEK. Skulle bolaget lyckas leverera EBITmarginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en aktiekurs runt 40 SEK vara motiverad. 11

12 CAGR-Sales Avega Group Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel ( ) 27 4,5% -2% 5,7% -1% 6,9% 0% 8,1% +1% 9,3% +2% 3% -4% % -2% % 0% % 2% % 4% Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 5-7 procent, vilket vi också finner som sannolikt. Marknaden prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6 procent. Sett till Avegas historik och goda framtidspotential finner vi det något lågt. Under hade bolaget en genomsnittlig EBIT-marginal runt 5,5 procent och detta var två väldigt tunga år för bolaget. Om bolaget överraskar med starkare EBIT-marginaler i kommande rapporter kan detta leda till en uppvärdering utav Avega. 12

13 Investment Case Avega har under 2014 genomfört en översyn av sina olika dotterbolag för att minska overheadkostnaderna och effektivisera säljaktiviteterna, vilket bör påverka marginalerna positivt framöver. Bolaget är nu åter redo att börja anställa och vill i ett första steg öka antalet anställda så att de uppgår till över 400 i närtid, vilket bör driva tillväxten i bolaget. De största värdedrivarna i Avega är en marginalexpansion på kort sikt till följd av högre beläggningsgrad och en återgång till hög omsättningstillväxt på längre sikt, vilket idag inte prisas in värderingen av bolaget. Avega får en stor del av sina affärer via ramavtal med framförallt större kunder, vilket leder till en god inströmning av nya uppdrag Avega är ett av de konsultbolagen som nischat in sig hårdast på att erbjuda specialister med lång erfarenhet. Detta gör att bolaget normalt har relativt bra efterfrågan på sina konsulter. Bank och finans var tidigare bolagets största affärsområde men sedan storbankerna dragit ner på ITinvesteringarna under de senaste åren har den delen minskat. Detta bör dock inte vara hållbart på sikt och skulle investeringarna inom bank och finans öka skulle det vara positivt för Avega. Bolaget är dessutom skuldfritt, och givet de starka kassaflödena vi förväntar oss de närmaste åren ser vi utrymme för bolaget att ha en generös utdelningspolicy. Avega får en stor del av sina affärer via ramavtal med framförallt större kunder, vilket leder till en god inströmning av nya uppdrag. En nyckelfråga i bolaget är om prishöjningarna och en förbättrad debiteringsgrad kan kompensera för de kommande lönehöjningarna. Bolagets medarbetare har en möjlighet att välja en stor andel rörlig lön. När marknaden visar stark efterfrågan på konsulttjänster torde fler av Avegas medarbetare välja en större andel rörlig lön, vilket vi bedömer hindrar full utväxling från en förbättrad debiteringsgrad. 13

14 Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En lyckad lansering i på den norska marknaden krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring. Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 8 procent och genomsnittlig rörelsemarginal på 8 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 36 SEK per aktie vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 70 procent. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 36 SEK per aktie Avega Group Bull-case Antaganden: (10-14) DCF-värde CAGR försäljning 8% 10% WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 8% 8% Nuvärde av FCF 268 ROE (medel) 32% 60% Nuvärde av Terminal Value 182 Terminal EV 450 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 7% Minoritetsägande -36 EV/SALES exit multipel 0,6x Utdelningskorrigering -12 EV/EBIT exit multipel 9,4x DCF-värde 412 Motiverat värde per aktie 36 Dagens aktiekurs 21,8 Potential/Risk 67% Source: Redeye Research Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario räknar vi således med svag intäktsutveckling på omkring 3 procent årligen och en långsiktig EBIT-marginal om 4-5 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 15 SEK per aktie vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring -31 procent. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 15 SEK per aktie Avega Group Bear-case Antaganden: (10-14) DCF-värde CAGR försäljning 3% 10% WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 5% 8% Nuvärde av FCF 167 ROE (medel) 32% 60% Nuvärde av Terminal Value 62 Terminal EV 229 Terminal tillväxt av FCF 3,0% Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 4% Minoritetsägande -58 EV/SALES exit multipel 0,4x Utdelningskorrigering -12 EV/EBIT exit multipel 9,7x DCF-värde 170 Motiverat värde per aktie 15 Dagens aktiekurs 21,8 Potential/Risk -31% Source: Redeye Research 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Avega Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring i rating har skett i denna analys. Avega Group har en mycket kompetent ledning med vd Jonas Bergh i spetsen, tidigare försäljningschef. Med en gedigen konsult- och säljbakgrund. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något. Ägarskap 10,0p Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Även övriga styrelseledamöter har egna innehav i bolaget vilket också är en anledning till den höga ratingen. Tillväxtutsikter 5,0p Avega Group jobbar hårt med att öka antalet anställda och därigenom öka den organiska tillväxten i bolaget. Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen. Lönsamhet 7,0p Avega Group har uppvisat en stark lönsamhet under de senaste åren även om lönsamheten var något svag under Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre rörelsemarginal i bolaget. Finansiell styrka 7,0p Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens. 15