E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 11 maj 2015 Sammanfattning Prevas (PREVb.ST) Osäkert läge Prevas rapport för det första kvartalet 2015 var klart under vår förväntan, störst avvikelse var lönsamheten med en rapporterad EBIT-marginal om 0,7 procent mot förväntad 3,7 procent. Förklaringen ligger i en låg debiteringsdrag på grund av en avvaktande marknad. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 160 MSEK Information Technology Karl-Gustav Ramström Göran Lundin OMXS 30 Prevas Vi ser de två senaste kvartalen som något av outliners då bolaget kommunicerar något av en ljusning under slutet av kvartalet samt genomför en rad förbättringsåtgärder. Vi efterlyser att bolaget är mer tydliga kring vilka effekter förbättringsåtgärderna kommer att ge. På grund av detta väljer vi att revidera ned våra antaganden vad det gäller tillväxt och marginal för kommande kvartal. Vårt motiverade värde i ett Base-case sänks till 20 (23) SEK per aktie, till följd av våra estimatrevideringar. Det finns en god uppsida från dagens nivåer sett till vårt motiverade värde givet att bolagets lyckas presentera och genomföra ett tydligt åtgärdsprogram. Skulle bolaget närma sig sin målsättning om en 10 procentig EBIT-marginal är uppsidan väldigt stor från dagens pressade nivåer, vilket indikeras av vår Bull-case värdering om 37 SEK per aktie maj 04-aug 02-nov 31-jan 01-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,0 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 4,0 poäng 3,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 7% 6% 3% 5% 6% EBITDA EBITDA-marginal 1% 4% 4% 5% 6% EBIT EBIT-marginal Neg 2% 2% 4% 4% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 2% 2% 2% 3% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,96 1,27 VPA -1,65 1,22 1,15 1,92 2,55 P/E Neg 17,7 13,7 8,2 6,2 EV/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 EV/EBITDA 24,1 9,6 7,3 5,4 4,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 16 Antal aktier (milj) 10,1 Börsvärde (MSEK) 160 Nettoskuld (MSEK) 60 Free float (%) 75 % Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Osäkert läge Ett svagt kvartal men med en viss förbättring mot slutet Prevas presenterade under årets första kvartal en försäljning och resultat som var klart under vår förväntan. Vi tyder dock rapporten som att bolaget känner av en förbättring under slutet av kvartalet och att detta kommer att fortsätta in under Q2. Debiteringsgraden inom både Industrisystem och Produktutveckling vart klart under bolagets målsättning. Prevas genomför en mängd åtgärder för att förbättra lönsamheten inom bolaget så som översyn av administrativ personal i förhållande till antalet konsulter. I regel tar sådana förändringar tid innan de får ett genomslag och vi har tagit höjd för detta i våra estimat genom att justera ned våra prognoser över de närmaste kvartalen något. Ett kvartal under förväntan Prevas hade i sin förvaltningsberättelse beskrivit en svaghet under slutet av Q som de såg fortsätta under 2015, så blev också fallet då rapporten inte levde upp till våra förväntningar. Prevas rapporterade en försäljning under kvartalet som uppgick till 185,7 MSEK, detta var -6 procent lägre än vår prognos på 198,3 MSEK. Både Produktutveckling och Industrisystem presenterade en försäljning under vår prognos, störst avvikelse var det inom Industrisystem med -9,3 procent. Q Utfall vs. Förväntningar Försäljningsavvikelse på - 6 procent under kvartalet Q (SEKm) Utfall Redeye estm. Diff Försäljning 185,7 198,3-6% EBITDA 4,3 10,6-59% EBIT 1,4 7,4-81% PTP 1,2 7,1-83% VPA, SEK 0,12 0,49-76% Försäljningstillväxt -1,3% 5,4% EBIT marginal 0,7% 3,7% VPA tillväxt (YoY) nm nm Affärsområden Försäljning Utfall Redeye estm. Diff Produktutveckling 112,6 117,8-4,4% Industrisystem 73,0 80,6-9,3% EBIT Produktutveckling 0,5 1,8-72% EBIT-margin 0,4% 1,5% Industrisystem 0,9 5,6-85% EBIT-margin 1,2% 7,0% Källa: Redeye Research På EBIT-nivå var avvikelsen väldigt stor, vi hade räknat med en EBITmarginal på omkring 3,7 procent (EBIT på 7,4 MSEK) men den rapporterade marginalen uppgick till svaga 0,7 procent (EBIT på 1,4 MSEK). Störst avvikelse var återigen inom Industrisystem med en EBITmarginal på 1,2 procent, vilket kraftigt understiger våra estimat samt det historiska snittet för segmentet. Den största anledningen till avvikelsen var återhållsamhet hos ett flertal kunder, vilket ledde till en låg debiteringsgrad under kvartalet. 3

4 Åtgärdsprogram för lönsamhetsförbättringar Att Prevas inte är nöjda med de två senaste kvartalsresultaten är något som är väldigt tydligt i den senaste rapporten. De senaste två kvartalen har intäkterna per timme och anställd legat relativt stilla omkring 600 SEK medan personalkostnaderna har ökat något, vilket leder till det svaga resultatet. De operativa kostnaderna har minskat något under Q1 jämfört med Q4 2014, vilket är ett tecken på att bolaget försöker styra upp deras stora overhead del, i rapporten nämns det att vissa förbättringsåtgärder redan har påbörjats. Enligt oss måste Prevas se över både beläggningsgraden samt bolagets operativa struktur med hög andel overheadkostnader. För att lyckas med detta måste bolaget troligtvis även se över kontorsstrukturen för att närma sig sina mål på en EBIT-marginal runt 10 procent. Något läge operativa kostnader under kvartalet per anställda Försäljning och kostnader per anställd och timme, SEK % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Försäljning Personalkostnader Opertivkostnad Avskrivningar Marginal efter personalkost. EBIT marginal -5% Källa: Prevas & Redeye Research Prevas genomför en mängd förbättringsåtgärder för att öka lönsamheten inom bolaget. Vi finner det positivt att bolaget agerar för att genomföra dessa förbättringar. Bättre projektstyrning kan leda till en ökad debiteringsgrad Prevas vill styra upp sin projektstyrning bättre genom att sköta projekten mer centralt. Bolaget har idag kontor på ett flertal ställen runt om i landet, vilket gör att en strikt projektstyrning är viktigt för att skapa en god beläggningsgrad. Prevas satsar på att öka antalet konsulter i förhållande till overheadpersonal, vilket borde leda till en ökad lönsamhet per anställd. Prevas har omkring 22 kontor i Sverige som skapar ett stort behov av administrativpersonal. Exempelvis har bolaget tre kontor bara i Stockholm. Här finns det självklara förbättringsåtgärder som skulle kunna lyfta resultatet per anställda och minska övriga kostnader framöver. En mer långsiktig åtgärd är att Prevas ska ta på sig mer helhetsåtaganden och vara med i en större andel av produktlivscykeln. Det skulle leda till en mer stabil beläggningsgrad 4

5 och stabilare intäktsströmmar, vilket i sin tur medför en förbättrad lönsamhet för bolaget. Stora neddragningar inom Ericsson och Sony Mobile Liten effekt av Ericssons neddragning En väsentlig händelse under kvartalet var att Ericsson annonserade neddragningar om 2200 anställda och säger upp 850 konsulter i Sverige. Sony Mobile meddelade även att de varslar 1000 anställda varav 400 konsulter berörs. Sammantaget är det ett hårt slag mot svenska ITkonsulter då totalt 1250 konsulter berörs. Detta är något som påverkar de flesta av de svenska IT-konsulterna direkt eller indirekt. Ericsson är en viktig kund för Prevas och stod för närmare 9 procent av omsättning under kvartalet. Som vi har tolkat det kommer de främsta neddragningarna att ske inom allmän R&D men inte på kärnområden, vilket gör att effekten för Prevas blir liten. Ericsson har varit kund till Prevas under en lång tid och vi anser att de sitter relativt gott positionerade. Den påverkan som Ericsson och Sony Mobile neddragningarna få på Prevas är framförallt indirekt. Ett flertal konsulter kommer att stå utan uppdrag, vilket kan skapa en prispress på marknaden. Positivt inom life sience och fordon Prevas har under kvartalet fått in ett antal uppdrag inom life science samt inom fordons- och tillverkningsindustrin. Vi tolkar det som att vi kommer att kunna se en ökad andel av försäljningen inom dessa områden de närmaste kvartalen. Positiv utveckling inom life sience Branschindelning 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 9% 13% 21% Övriga Livsmedel Försvar Fordon Telekom Energi Life Science Verkstadsindustri 0% Q Q Q Q Q Q Q Källa: Prevas Life science, fordons- och tillverkningsindustrin stod under kvartalet för ungefär 43 procent av omsättningen. Fordon har länge legat i en något nedåtgående trend och en ökning inom den industrin finner vi som klart positivt för Prevas. Ett flertal ytterligare konsulter har uttalat att just fordonsindustrin och specifik Göteborgsregionen har gått starkt under kvartalet, vi ser med spänningen på utvecklingen framöver. 5

6 Affärsområden Produktutveckling Produktuteckling e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 111,9 113,9 96,4 112,0 112,6 118,2 98,3 117,2 434,3 446,4 460,5 Tvxt 1,9% 2,9% 9,4% 0,2% 0,6% 3,7% 2,0% 4,7% 3,3% 2,8% 3,2% EBIT 1,9-2,5 0,9 0,1 0,5 1,8 1,2 2,3 0,4 5,8 10,2 Marginal 1,7% -2,2% 1,0% 0,0% 0,4% 1,5% 1,2% 2,0% 0,1% 1,3% 2,2% Source: Redeye Låg debiteringsgrad under kvartalet Affärsområdet fokuserar på mekatronik, elektronik och mjukvara och verksamheten liknar en traditionell konsultverksamhet där timdebitering är central. Affärsområdet stod för omkring 60 procent av intäkterna och 35 procent av EBIT-bidraget under kvartalet. Debiteringsgraden har under kvartalet legat på en för låg nivå, vilket påverkade EBIT-resultatet negativt. På den positiva sidan har utvecklingen inom life science-industrin fortsatt varit positiv med en stark orderingång under kvartalet. Det råder en svaghet inom ett antal av bolagets lokala marknader, vilket gör att vi är försiktiga med våra prognoser för kommande kvartal. Vi räknar dock med en liten förbättring under 2015 jämfört med 2014, trots den svaga inledningen på året. Vi finner det sannolikt att det mesta av strukturkostnaderna och nedskrivningarna ligger bakom oss, vilket kommer att påverka marginalen positivt. Industrisystem Industrisystem e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 76,2 75,8 64,9 75,1 73,0 79,4 66,9 79,3 292,0 298,6 320,5 Tvxt 22,4% 1,5% 11,4% 4,2% -4,1% 4,7% 2,9% 5,7% 9,2% 2,3% 7,3% EBIT 5,9 2,6 6,3 0,9 0,9 3,6 3,7 3,6 15,7 11,7 17,9 Marginal 7,8% 3,4% 9,7% 1,2% 1,2% 4,5% 5,5% 4,5% 5,4% 3,9% 5,6% Source: Redeye Affärsområdet Industrisystem erbjuder lösningar för produktivitets förbättringar. Fokus ligger på intelligenta IT-lösningar inom överordnad produktionsstyrning (MES), beslutsstöd för produktionsuppföljning (EMI), underhållssystem (EAM) samt produktionslogistik, robotlösningar och automation. Industrisystem är de affärsområde som historiskt har haft den bästa lönsamheten inom Prevas. Affärsområdet stod för närmare 39 procent av omsättningen och 63 procent av EBIT-bidraget under kvartalet. Återhållsamhet hos kunderna under kvartalet Svagheten under kvartalet förklaras med att flera nyckelkunder inom affärsområdet har varit återhållsamma, vilket har gjort att flera projekt har glidit i tiden något. Med en osäkerhet kring projekten är det samtidigt svårt för Prevas att belägga sina konsulter. Bolaget uppger att de är klart missnöjda med resultatet under perioden men känner av en viss förbättring mot slutet av kvartalet. Vi förväntar oss att affärsområdet kommer att fortsätta växa under 2015 och 2016 men i en något lägre takt än under 2014, då de åtgärder som 6

7 Prevas genomför tar lite tid innan de börjar få effekt. Marginalmässigt ser vi de två senaste kvartalen som lite av outliners och antar marginaler i nivåer om 2,5-5 procent under resterande del av året för att sedan förbättras ytterligare då förbättringsåtgärderna får ett större genomslag. Vi ser dock en överhängande risk med Ericssons nedläggning kan skapa en prispress på marknaden, vilket kan påverka tillväxten och marginalerna negativt framöver. Vi väljer därför att vara försiktiga i våra prognoser. Prevas helårsestimat Vi räknar med normaliserade EBITmarginaler runt 4-5 procent Prevas e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2e Q3e Q4e e 2016e Försäljning 188,2 189,7 161,4 187,1 185,7 197,6 165,2 196,6 726,3 745,0 781,0 Tvxt 9,2% -1,6% 10,1% 1,7% -1,3% 4,1% 2,4% 5,1% 4,4% 2,6% 4,8% EBIT 7,9 0,1 7,2 1,0 1,4 5,3 4,9 5,9 16,2 17,5 28,1 Marginal 4,2% 0,0% 4,5% 0,5% 0,7% 2,7% 2,9% 3,0% 2,2% 2,3% 3,6% Source: Redeye Vi tolkar det som att kvartalet inleddes svagt men att Prevas kände av en förbättring mot slutet av kvartalet, vilket indikerar att nästkommande kvartal inte kommer att vara lika svagt som de två senaste. Vi väljer dock att revidera ned våra estimat något framförallt vad det gäller marginalerna framöver. På lite längre sikt ser vi att bolaget lyckas öka lönsamheten genom deras förbättringsåtgärder som lyfter EBIT-marginalerna till omkring 3,6 procent under 2016 för att förbättras ytterligare framöver för att normalisera sig runt 4-5 procent långsiktigt. Vi känner dock en viss osäkerhet i våra estimat då kommunikationen kring besparingsprogrammet och vilka effekter detta kommer att skapa har varit knapphändiga. Vi reviderar våra estimat för 2015 och 2015 Estimat revideringar Vi har reviderat ned vårt tillväxtantagande till följd av indikationer från bolaget om en svag marknad för Prevas inom vissa av deras affärsområden samt en möjlig prispress som Ericsson neddragningen kan skapa. Vidare har vi reviderat ned vår prognos över EBIT-marginalerna för 2015 och 2016 men behåller dem på samma nivå för Vi anser att de förbättringsåtgärder som Prevas genomför kommer att ta lite tid innan de kan materialisera. Prevas Estimat förändringar 2015E 2016E 2017E Estimat förändringar (msek) Nya Gamla % dif Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning n.m. -4% n.m. -5% n.m. -6% EBIT % % % EBIT-marginal 2,3% 3,4% 3,6% 4,6% 4,2% 4,2% Källa: Redeye 7

8 Värdering DCF-värdering Vi värderar Prevas med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 3,9 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 4,2 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 2 procent och en EBIT-marginal på 4 procent i mognadsfasen detta motsvarande en exit EV/EBIT multipel runt 8,2x, vilket är i höjd med sektorn. Vårt motiverade sänks, som en följd av våra estimatrevideringar, till 20 (23) SEK per aktie. Vårt motiverade värde indikerar en potential på omkring 26 procent sett till dagens aktiekurs. Vårt motiverade värde uppgår till 20 SEK per aktie Prevas Base-case Antaganden: (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 3,9% 2,8% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 4,2% 2,7% Nuvärde av FCF 140 ROE (medel) 12% 0,6% Nuvärde av Terminal Value 128 Terminal EV 267 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -63 EBIT-marginal (Terminal) 4,0% Minoritetsägande 0 EV/SALES exit multipel 0,3x DCF-värde 205 EV/EBIT exit multipel 8,2x Motiverat värde per aktie 20 Dagens aktiekurs 16,0 Potential/Risk 27% Källa: Redeye Research Potentialen i Prevas borde ses som god, dock förutsätter det att bolaget lyckas med sina lönsamhetsförbättrande åtgärder och lyfter marginalerna över deras historiska nivåer. Konkret åtgärdsprogram skulle kunna lyfta kursen Katalysatorer för värdeökning För att aktien och värderingen skall lyfta ytterligare måste bolaget visa klara resultatförbättringar. Bolaget har en intention att minska overhead delen i bolaget för att förbättra lönsamheten. Om bolaget skulle annonsera ett konkret program kring exempelvis nedstängning/konsolidering av kontor skulle detta kunna skapa en uppvärdering av aktiekursen enligt vår bedömning. 8

9 En låg värdering med anledning av en skakig historik Relativvärdering Prevas ser i en jämförelse med övriga IT-konsulter ut att vara lågt värderad. Men vi uppskattar att marknaden vill se klara marginalförbättringar innan aktien kan lyfta till högre nivåer och värderas upp mot övriga IT-konsulter. Kombinationen av en relativ högskuldsättning samt låga historiska marginaler motiverar en lägre värdering av Prevas i förhållande till övriga IT-konsulter enligt vår bedömning. Relativvärdering Marknads värde EV/Sales EV/EBITDA P/E Bolag Pris (SEK) (SEKm) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E HIQ INTERNATIONAL AB* 40, ,29 1,23 1,17 10,02 9,15 8,82 14,8 13,5 13,0 ADDNODE GROUP AB 50, ,86 0,81 0,76 8,69 7,60 7,26 15,5 13,4 12,8 ACANDO AB* 13, ,54 0,51 0,51 6,90 6,27 5,87 9,5 8,5 7,7 SEMCON AB* 54, ,38 0,38 0,36 7,33 5,70 5,47 11,1 8,3 7,9 KNOW IT AB* 51, ,51 0,48 0,47 6,38 5,54 5,59 10,3 7,4 7,2 CYBERCOM GROUP AB 2, ,37 0,36 0,34 4,54 4,17 4,00 6,7 5,7 5,4 AVEGA GROUP AB-B SHS 22, ,66 0,61 0,57 8,34 7,31 6,79 14,5 9,9 8,9 Aggregerad Peer grupp ,62 0,59 0,57 7,53 6,60 6,36 12,1 10,1 8,4 Median ,52 0,50 0,49 7,12 5,98 5,73 10,7 8,4 7,8 PREVAS AB-B SHS (Redeye Estm) 15, ,29 0,27 0,26 5,84 4,64 4,04 9,2 5,9 4,8 Källa: Redeye Research, * Bloomberg 9

10 WACC WACC WACC Prevas Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning % 2% -2% 3% 4% 0% +2% 5% +4% 6% 9% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 6 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 24 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 29 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning % 2% -2% 3% 4% 0% +2% 5% +4% 6% 9% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen i Prevas är mer känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten än försäljningstillväxten. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 29 SEK. Detta visar på att det är de uthålliga marginalerna som borde ligga som fokus hos Prevas att höja. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel ( ) 20 3,1% -1% 3,7% -1% 4,2% 0% 4,8% +1% 5,3% +1% 9% % % % % Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 3-5 procent och en uthållig EBIT-marginal runt 3 procent. Detta är i linje med historiska marginaler och tillväxttal. Om en investerare tror på klara resultatförbättringar framöver finns det stor potential i Prevas aktie. 10

11 Investment Case Prevas har som finansiell målsättning att växa med 15 procent med stöd av förvärv samt ha en rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget har de senaste åren haft en varierande omsättningstillväxt då bolaget sedan finanskrisen både haft perioder då de minskat verksamheten och perioder där de både nettorekryterat och förvärvat bolag. Rörelsemarginalen har dock bara nått upp till målsättningen en gång vilket skedde under Problemet i Prevas har framförallt legat i affärsområdet Produktutveckling som står för cirka 2/3 av omsättningen och som har haft problem med både beläggningen och projektnedskrivningar. En annan anledning till den svaga utveckling har varit ett antal mindre lyckade förvärv där framförallt satsningen på Management Consultingen inte har blivit vad bolaget hoppades på. Till det ska läggas en återhållsam investeringsnivå inom framförallt tillverkningsindustrin. Prevas nya ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom affärsområdet Produktutveckling De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden blir kortare. Det positiva är att satsningen på Management Consulting nu har begränsats så att den inte längre ska påverka bolaget negativt framöver. Prevas nya ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom affärsområdet Produktutveckling, vilket om det får effekt bör utgöra en trigger i aktien. Affärsområdet industrisystem som står för den resterande tredjedelen av omsättningen är betydligt stabilare och mindre konjunkturkänsligt och har historiskt levererat en god lönsamhet, ofta med rörelsemarginalen på över 10 procent. Vi anser att en rörelsemarginal om 7-8 procent över en konjunkturcykel bör vara fullt möjligt för bolaget att nå och att bolaget återigen ska kunna återgå till organisk tillväxt, vilket inte avspeglas i dagens värdering. Däremot ser vi små möjligheter att för bolaget att nå sitt tillväxtmål som kräver en stor del förvärv, vilket vi inte ser utrymme för med den något ansträngda balansräkningen. I dagens värdering ligger inte heller några förväntningar på att bolaget ska komma i närheten av de 15 procenten som tillväxtmålet idag stipulerar. De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden blir kortare. Det ställer höga krav på produktutvecklingsavdelningarna och där har Prevas både kompetens och möjlighet att stödja eller ta helhetsåtaganden för utveckling av nya produkter. Inom Industrisystemsidan ligger den underliggande drivkraften mer på de effektiviseringar som Nordisk tillverkningsindustri hela tiden måste investera i för att stå sig i den globala konkurrensen. Den största risken i Prevas är fortsatta problem i den konjunkturella återhämtningen och att kunderna då väljer att skjuta upp sina utvecklingsprojekt av nya produkter, vilket gör att den förväntade förstärkningen i beläggningsgrad uteblir. Andra risker som vi ser ligger i den prispress som finns på marknaden samt ökad konkurrens från både inhemska och globala aktörer. Bolagets styrkor ligger till stor del i Prevas långa kundrelationer och deras gedigna erfarenhet av produktutveckling och produktionseffektiviseringar. 11

12 Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat Prevas effektiviseringar i organisationen och därmed beläggningsgraden. Framförallt kommer det att kräva en större investeringsvilja från bolagets kunder i industrin. Detta skulle få Prevas affärsområde produktutveckling att åter börja nå marginaler nära 10 procent, vilket man visat historiskt att man kan. Industrisystem fortsätter samtidigt att visa en stabil intjäning vilket gör att Prevas når en genomsnittlig rörelsemarginal över 6 procent samt en god försäljningstillväxt runt 4 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 37 SEK per aktie vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 130 procent. Detta visar på den stora potentialen i aktiekursen om en vändning i lönsamheten sker. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 37 SEK per aktie Prevas Bull-case Antaganden: (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 3,9% 2,8% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 6,4% 2,7% Nuvärde av FCF 238 ROE (medel) 16% 0,6% Nuvärde av Terminal Value 197 Terminal EV 435 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -63 EBIT-marginal (Terminal) 6,0% Minoritetsägande 0 EV/SALES exit multipel 0,5x DCF-värde 373 EV/EBIT exit multipel 8,4x Motiverat värde per aktie 37 Dagens aktiekurs 16,0 Potential/Risk 131% Källa: Redeye Research Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Prevas inte lyckas vända den negativa trenden i bolaget utan kommer att prestera tillväxttal och marginaler i nivå med historiska. Vi antar här en årlig försäljningstillväxt på omkring 2,7 procent samt uthålliga EBIT-marginaler nära 3 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 11 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk till dagens nivå på omkring -30 procent. I Bear-case ser vi ett motiverat värde på 11 SEK per aktie Prevas Bear-case Antaganden: (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 2,7% 2,8% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 3,2% 2,7% Nuvärde av FCF 94 ROE (medel) 9% 0,6% Nuvärde av Terminal Value 83 Terminal EV 176 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -63 EBIT-marginal (Terminal) 3,0% Minoritetsägande 0 EV/SALES exit multipel 0,2x DCF-värde 114 EV/EBIT exit multipel 7,9x Motiverat värde per aktie 11 Dagens aktiekurs 16,0 Potential/Risk -30% Källa: Redeye Research 12

13 Sammanfattning Redeye Rating Prevas Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga rating förändringar har skett i denna rapport. Ledning 5,0p Ägarskap 7,0p Prevas ledning är relativt ny men har en högst relevant bakgrund. Vd Karl- Gustav Ramström, har snart fyra års erfarenhet av Prevas, två år i styrelsen och snart två år som vd. Tidigare erfarenheter är från ledande positioner på kundsidan. Senast in är CFO Anderas Lindahl per det första kvartalet Ledningen har lönsamhet som ett tydligt fokus, vilket har yttrat sig i åtgärder och omorganisationer för effektivisera organisationen. Dessa åtgärder börjar nu ge resultat även om bolaget har en bit kvar till sina finansiella mål. Prevas har en tydlig och långsiktig huvudägare i bolaget som dessutom är styrelseordförande, vilket vi ser som positivt. Däremot skulle ratingen öka om såväl övriga styrelseledamöter som ledningen hade egna större innehav i bolaget. Tillväxtutsikter 4,0p Prevas har en stor exponering mot industrin som varit avvaktande i sina investeringar under de senaste åren, vilket påverkat bolaget. Prevas har dock varit aktiva på förvärvsfronten vilket hjälpt till att driva tillväxten. För tillfället ligger fokus på att öka lönsamheten i bolaget vilket gör att vi räknar med att Prevas är relativt försiktiga både vad gäller att dra på ökade kostnader och att genomföra förvärv. Lönsamhet 4,0p Lönsamheten har varit svag i bolaget både under 2012 och Nya vd:n Karl-Gustav Ramström har som främsta uppgift att få bukt på det problemet. Vi har höjt ratingen sedan bolaget återigen visar svarta siffror och ser ut att vara på rätt väg lönsamhetsmässigt igen. Finansiell styrka 3,0p Kombinationen av svag resultatutveckling och förvärv under de senaste två åren har ökat skuldsättningen i bolaget. Vi ser inte framför oss att Prevas kommer att genomföra några fler förvärv i närtid utan räknar med att bolaget främst kommer att se till att få ut synergier ur förvärven. Samtidigt kommer de att amortera på sina skulder vilket över tid kommer att leda till en ökad rating. 13

14 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -11% 8% 7% 11% 13% ROCE -5% 7% 8% 12% 14% ROIC -6% 7% 6% 9% 11% EBITDA-marginal 1% 4% 4% 5% 6% EBIT-marginal -2% 2% 2% 4% 4% Netto-marginal -2% 2% 2% 2% 3% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -1,65 1,22 1,15 1,92 2,55 VPA just -1,65 1,22 1,15 1,92 2,55 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,96 1,27 Nettoskuld 7,38 6,20 5,90 4,87 2,61 Antal aktier 10,10 10,10 10,10 10,10 10,10 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 247,3 279,8 219,3 208,8 186,0 P/E -10,3 17,7 13,7 8,2 6,2 P/S 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 EV/EBITDA 24,1 9,6 7,3 5,4 4,0 EV/EBIT -23,3 17,3 12,5 7,4 5,4 P/BV 1,2 1,4 1,0 0,9 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -12,7 % Omsättning 4,1 % 3 mån -27,9 % Rörelseresultat, just 12 mån -26,2 % V/A, just Årets Början -24,0 % EK 8,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Länsförsäkringar Bergslagen 21,0 % 12,8 % Göran Lundin 15,0 % 11,7 % Helena Lundin 3,2 % 5,4 % Ann Stillström 3,0 % 5,0 % Magnus Lundin 2,9 % 4,9 % Swedbank Robur Ny Teknik 2,8 % 4,7 % Länsförsäkringar Småbolag Sverige 2,7 % 4,5 % Nordnet Pensionsförsäkring 2,6 % 4,3 % Ulrika Lundin Grönberg 2,3 % 3,9 % Avanza Pension 2,0 % 3,4 % Aktien Reuterskod PREVb.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 15,8 Antal aktier, milj 10,1 Börsvärde, MSEK 159,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Karl-Gustav Ramström Andreas Lindahl Helena Lundin Göran Lundin Nästkommande rapportdatum Q2 report June 16, 2015 Q3 report October 28, 2015 FY 2015 Results February 10, 2016 Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 37% 41% 42% 46% 47% Skuldsättningsgrad 62% 43% 43% 33% 21% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 7% 6% 3% 5% 6% VPA-tillväxt (just) % -173% -5% 66% 33% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% E 2016E 2017E 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 70% % 30% 60% 50% 40% E 2016E 2017E % 10% 30% 20% 10% % E 2016E 2017E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Prevas: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Prevas är en IT-konsult med inriktning på industriell IT och inbyggda system. Prevas grundades 1985 i Västerås av Göran Lundin, Per Lysholt och Björn Andersson. Göran Lundin är också bolagets största ägare och ordförande. Prevas noterades 1998 på Stockholmsbörsen. Bolagets styrkor ligger inom produktutveckling och produktionseffektiviseringar för industribolag. Prevas har drygt 600 medarbetare med stor kunskap inom systemering, programmering, elektronik, mekanik och produktionsutveckling. Bolaget har sitt huvudkontor i Västerås. Prevas har huvuddelen av sin verksamhet i Sverige (83 procent), Danmark (10 procent) och Norge (6 procent). Bolaget har även nyligen öppnat ett kontor i Tyskland. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16