UPPSALA UNIVERSITET 2008-01-16 Företagsekonomiska institutionen Examensarbete D Aktiekurser och Nyemissioner Gustav Olsson Robin Johansson Handledare: Joachim Landström
Sammanfattning När företag annonserar att de ska genomföra en nyemission mottas detta ofta som dåliga nyheter av aktieägarna. Tidigare undersökningar på den amerikanska aktiemarknaden visar att företag som genomför nyemissioner har genererat en avkastning som har varit upp till 8 procent lägre än avkastningen för bolag som inte genomfört nyemissioner. I denna uppsats undersöks nyemitterande bolag på den Svenska aktiemarknaden. Slutsatsen är att liknande resultat även går att finna på den svenska marknaden. 2
Innehållsförteckning 1. Introduktion...4 2. Tidigare forskning om nyemissioner 6 2.1 Nyemitterande bolag på den amerikanska marknaden...6 3. Svenska emitterande bolag 9 3.1 Insamling av data.9 3.2 Behandling av data...9 3.3 Beräkning av avvikelseavkastningen.10 3.4 CAR metoden.10 3.5 Jämförelsen.11 4. Resultat från undersökningen... 13 4.1 Nyemitterande bolags avkastning på den Svenska aktiemarknaden..13 4.2 Val av mått på underavkastning..15 4.3 Avkastning för en kortare tidsperiod från nyemissionen 17 5. Slutsats..20 6. Referenser.21 3
1. Introduktion Nyemissioner och problematiken inblandad i genomförandet av dem och dess kurspåverkan är ett intressant forskningsområde. De flesta tidigare studier har kommit fram till att marknaden reagerar negativt på beskedet om att en nyemission kommer att ske. När företagsledningen informerar om att en nyemission är på gång ger detta en indikation till marknaden att företaget är övervärderat, på samma sätt som återköp av aktier kan signalera att bolaget är undervärderat. Tidigare undersökningar har funnit empiriska bevis på att företagsledningar genomför nyemissioner när aktiepriset är historiskt sett högt (Baker och Wurgler, 2002). Att företag genomför en nyemission anses vara dåliga nyheter avseende aktiekursens framtida utveckling. Att beslut om att nyemittera aktier används som underlag för värdering av ett företag och dess aktier har visats av Asquit och Mullins (1986). Företagsledningen har bättre insyn i företaget än dess ägare och potentiella investerare. Detta utnyttjar de till att genomföra nyemissioner när företaget är övervärderat. (Baker & Wugler, Market Timing and Capital Structure,2002). Enligt Myers och Majluf (1984) är nyemissioner den minst attraktiva källan för finansiering och därmed ofta en sista utväg för företag i kris. Dessa är de teorier som tidigare forskning använder när de försökt hitta förklaringen till den negativa kursutvecklingen. Enligt Myers och Majluf kan det gå så långt att företagsledningar undviker att genomföra nyemissioner av rädsla för att detta ska påverka aktiekursen negativt. Varför kursen utvecklas som den gör efter en nyemission är dock en fråga som vi lämnar för att undersöka om vi kan finna liknande resultat i Sverige. Att företag som genomför nyemissioner har en sämre kursutveckling än företag som inte gör det beskrivs av Loughran och Ritters i The new issue puzzle (1995), som är den undersökning som vi använder som utgångspunkt när vi gör ett försök att testa hypotesen på den svenska marknaden. Artikeln studerar aktiekursen på amerikanska bolag efter att de genomfört en nyemission. Undersökningen visar att en investerare är tvungen att investera 44 % mer kapital i ett företag som utför nyemissioner än i ett som inte genomför nyemissioner 4
för att erhålla samma avkastning. En liknande studie har genomförts på den svenska marknaden (Molin 1996). Undersökningen fann ej stöd för skillnader i aktiekursutveckling mellan emitterande bolag och bolag som ej emitterat. Då tolv år förflutit sedan undersökningen är det intressant att testa hypotesen på den svenska marknaden igen. Denna uppsats gör ett försök att utreda huruvida aktier tillhörande bolag på svenska Stockholmsbörsen som genomfört en eller fler nyemissioner har en sämre avkastning än Affärsvärldens generalindex. 5
2. Tidigare forskning om nyemissioner 2.1 Nyemitterande bolag på den amerikanska aktiemarknaden Nyemissioners effekt på aktiekursens utveckling har undersökts på den amerikanska aktiemarkanden av Tim Loughran och Jay Ritter. I undersökningen The new issue puzzle (1995) studeras hur aktiekurser har utvecklats 5 år från att en nyemission genomförts. Data som använts i undersökningen är tagna från åren 1970-1990. Resultatet av undersökningen visar att avkastningen har varit lägre för nyemitterande bolags aktier än för de som ej nyemitterat. Ett genomsnittligt nyemitterande bolag visar en avkastning på endast 7 % per år vilket enligt Loughran och Ritter innebär att den årliga avkastningen för nyemitterande företag var ca 8 % lägre än för ett ej emitterande bolag De empiriska data från undersökningen visar även att det för ett bolag som nyemitterat aktier krävs en 44 % större investering för att erhålla samma avkastning som för det genomsnittliga ej emitterande bolaget. Undersökningen gör försök att utesluta flera olika samband och anledningar till detta resultat. Bland annat visas att aktier med extremt hög avkastning tillhörande bolag som inte gjort nyemissioner har betydligt bättre resultat än ett motsvarande företag med lika god avkastning som genomfört en eller flera nyemissioner. Detta för att visa att det inte är endast företag med dåliga resultat redan innan nyemissionen som fortsätter att utvecklas dåligt. Undersökningen visar också att företag som gjort nyemissioner under perioder med ett lågt antal nyemissioner på börsen totalt sett inte genererar en lika låg avkastning som företag som nyemitterat under perioder med många nyemissioner. Loughran och Ritter visar även att den onormala avkastning som kan förklaras av den så kallade book to market effekten är marginell d.v.s. skillnaden mellan det bokförda värdet och marknadsvärdet. Slutsatsen av artikeln är att företag som nyemitterar aktier genererar betydligt lägre avkastning till sina aktieägare under en 5 års period i förhållande till de företag som inte emitterar aktier. I undersökningen har dagen för nyemissionen ej tagits med i jämförelsen för att undvika de starka svängningar som ofta kan inträffa under denna dag. Varje aktie för ett nyemitterat företag i undersökningen har parats ihop med ett liknande ej nyemitterande företag för parvis jämförelse. Det ej nyemitterande företaget som används i 6
jämförelsen har valts ut genom att man försökt hitta ett företag med samma börsvärde. Då det inte varit möjligt har närmsta företag med ett högre börsvärde använts som jämförelse. Detta leder till att företagen i jämförelsegruppen har ett något högre börsvärde än de företag som gjort nyemission och som är föremål för studien. I de fall att företaget för jämförelsen har avnoterats eller blivit uppköpt under perioden för jämförelsen så har ett nytt företag valts ut genom samma kriterier. Samma sak har skett om företaget genomfört en nyemission under perioden. Vid urvalet av jämförelseaktie har hänsyn till bransch inte tagits av 2 skäl, först för att företag i samma bransch kan genomföra nyemissioner ungefär samtidigt för att dra nytta av branschspecifika förhållanden och att man i så fall skulle riskera att missa under eller överavkastning i jämförelsen. För det andra så finns det inte tillräckligt många företag med närliggande börsvärde vilket skulle resultera i att flera nyemitterande företag måste matchas mot samma ej nyemitterande företag. Utöver Loughran & Ritter finns det 3 andra artiklar som är intressanta och som kommit fram till liknande resultat som denna. Den mest intressanta är Spiess and Affleck-Graves (1995) som påminner mycket om Loughran & Ritter i utförande. Den viktigaste skillnaden är att denna tar hänsyn till bransch i valet av jämförelseaktie men trotts detta visar på samma resultat. För fler studier som tar hänsyn till bransch hänvisas till Ritter (1991), Som visserligen behandlar nyintroduktioner men ändå är relevant och ligger till grund för Rajan & Servaes (1993). I analysen framgår att avkastningen är lägre för gruppen med de företag som ej gjort nyemission under vart och ett av de fem år som studien görs. Den största avvikelsen från mönstret är att det inte förekommer någon underavkastning under de första sex månaderna direkt efter nyemissionen. Underavkastningen är kraftig under perioden 6 månader efter nyemissionen till och med nästföljande 18 månader och börjar sedan avta märkbart under det femte året. Trotts att det inte redovisas i tabellerna framgår det även av artikeln att underavkastningen under det sjätte och sjunde året är knappt en procent. Genomsnittsavkastningen för ett företag som gör nyemission är enligt artikeln 7 procent per år. För ett företag ur jämförelsegruppen som består av icke emitterande bolag är den genomsnittliga årliga avkastningen 15 procent vilket ger en årlig genomsnittlig underavkastning på 8 procent. Som jämförelse anges att den årliga avkastningen på en amerikansk statsskuldväxel under perioden var 7% vilket motsvarar avkastningen för de nyemitterande bolagen i undersökningen. 7
Slutligen dras slutsatsen att denna underavkastning inte kan förklaras enbart av skillnader i storlek på företaget eller av book to market effekten. Inte heller är det en reaktion på en tidigare uppgång genom en återgång till en mer normal avkastning efter en tid av snabb uppgång. Undersökningen av Loughran och Ritter kritiseras av bl.a. Fama E., (1997) Fama hävdar att den låga avkastning som nyemitterande bolag har i artikeln inte är rimlig med tanke på att Lougran och Ritter bortsett ifrån vikten när de beräknat avkastningen på de emitterande bolagen. Fama säger även att de Benchmark som ligger till grund för Loughran och ritters undersökningar består till största del av så kallade low book to market firms. En korrekt uträkning av avkastningen på nyemitterande aktierna bör enligt Fama innehålla en beräkning som inkluderar bolagens exakta marknadsvärden. Eftersom de större bolagen utgör en större uppgång och nedgång av det totala marknadsvärdet bör de i större utsträckning även påverka den totala avkastningen för de nyemitterande aktierna. Den statistiska signifikansen på data i Loughran och Ritters undersökning kritiseras också av Fama, som anser att det förekommer överlappande (data) händelser i Lougran och Ritters undersökning. T.ex. används i vissa fall samma data både som jämförelse och i portföljen för undersökningen. 8
3. Svenska nyemitterande bolag 3.1 Insamling av data Den redovisnings data som används i analysen kommer från Thomson Datastream och är justerade för utdelningar och aktiesplitar. Information gällande historiska nyemissioners datum samt övriga detaljer om nyemissioner som bolag och bransch har hämtats från OMX egen hemsida ww.omxgroup.com som är hemsidan för de nordiska börserna. 3.2 Behandling av data Merparten av bolagen i undersökningen är listade på Stockholmsbörsens Small - Cap och Mid Cap lista, endast enstaka bolag är noterade på Large Cap listan. För att genomföra jämförelsen har en indexsiffra tagits fram för dagen efter nyemissionens genomförande och en indexsiffra fem år senare. Första femårsperioden i undersökningen startar 2000 och den sista är mätt från 2002. I undersökningen inkluderas samtliga bolag som genomfört nyemission under perioden 2000 till 2002. Totalt nyemitterade 79 bolag aktier under treårsperioden. Av de bolag som emitterade aktier har ett flertal försatts i konkurs och ett par har blivit uppköpta eller blivit avnoterade från stockholmsbörsen. Få bolag finns kvar med samma namn och är fortfarande börsnoterade. Ett större urval hade varit önskvärt men var inte möjligt med de data som fanns tillgängliga. Efter att ha rensat bort de företag som nu är avnoterade och de bolag som blivit uppköpta under femårsperioden fick vi slutligen fram ett urval på 47 företag. För att få med så många bolag i undersökningen som möjligt inräknades de bolag som försatts i konkurs med en avkastning på -100 %. För att göra denna undersökning bättre jämförbar med Loughran och Ritters artikel hade det krävts att det nyemitterande bolaget hade en jämförelseaktie med samma börsvärde. Detta var ej genomförbart då en sådan motpart inte gått att hitta för alla aktier i undersökningen. Företag som ofta genomför nyemissioner kan antas vara företag med problem att generera kassaflöde. I vår undersökning ingår företag som gjort mer än en eller fler nyemissioner. Från 9
början var vår intention att dela in de företag som gjort mer än en emission och de som endast gjort en under undersökningsperioden i olika grupper. Vi valde dock till slut att endast använda den kategori av bolag som genomfört en eller fler nyemissioner och avkastningen för dessa bolag är mätta från dagen för annonseringen av första nyemissionen. Med för många grupper blir urvalet smått och det blir svårt att hitta något mönster för kursutvecklingen. 3.3 Beräkning av avvikelseavkastning Vid beräkning av överavkastning respektive underavkastning har vi valt att använda Affärsvärldens generalindex som grund för att räkna ut en jämförelseavkastning. (AFV GI innehåller samtliga aktier på Stockholmsbörsen). Ett argument för att använda index är att man då undviker den problematik med Loughran och Ritters val av jämförelseaktie som framförts som kritik av Fama (1997). Indexavkastningen som används i undersökningen är omräknad till en nivå som gör den jämförbar med de emitterande bolagen med avseende på den risknivå som dessa bolag har. För att inräkna risknivån har betavärden för de olika bolagen estimerats med hjälp av historiska aktiekurser för de emitterande bolagen respektive affärsvärldens generalindex. Den avvikande avkastningen beräknades med hjälp av CAR-metoden framtagen av Barber och Lyon (1997). Metoden summerar de avvikande avkastningarna för perioden samt inkluderar risk (β) som är förknippad med en investering i aktien. Detta sätt beräkna ett jämförelseindex har valts framför allt av anledningen att Fama, E (1997) kritiserar Loughran och Ritter (1995) för att bolag med olika risknivåer jämförs. Med denna metod beräknas risken (β) för varje bolag med historiska siffror från tiden innan emissionen och en lämplig risknivå för jämförelseindex kan beräknas. 3.4 CAR metoden För att beräkna en avkastning som blir jämförbar med det emitterande företagets risknivå, krävs ett β värde som motsvarar riskprofilen för det nyemitterande bolaget innan det genomförde en nyemission. Beta i denna undersökning har estimerats utifrån historiska betavärden för det nyemitterande bolagets aktie. En period på 160 handelsdagar innan 10
nyemissionens genomförande har valts ut och utifrån aktiekursdata för affärsvärdens index respektive de nyemitterande bolagen har Betavärden estimerats. ER it = α i + β i R mt Utifrån formeln beräknades en förväntade avkastningen som de nyemitterande bolagen skulle ha erhållit om de inte genomfört en nyemission. R mt står för avkastningen för affärsvärldens general index, β i står för Betavärdet och α i innebär den avvikelse som regressionslinjen har från origo. För att kunna beräkna den effekt nyemissionerna har haft på bolagens aktiekurser beräknas först den överavkastningen respektive underavkastningen ut. I denna undersökning används CAR metoden, Cumulative Abnormal Return. Med hjälp av CAR summeras skillnaden i avkastning mellan det nyemitterande bolaget och affärsvärldens generalindex som är justerat för risken (β) beta. AR it = R it E(R it ) R it är avkastningen för det emitterande bolaget vid tidpunkten t. Och E(R it ) är avkastningen för affärsvärldens index. Samma procedur genomförs för varje observation och summan av överavkastningar respektive underavkastningar ger den totala avvikelseavkastningen för den period som summerats. 3.5 Jämförelsen I Det första steget beräknades avkastningen för en femårsperiod från dagen efter nyemissionen. Utifrån den femåriga avkastningen beräknades en årlig avkastning för att göra siffran mer jämförbar. När avkastningen för de nyemitterande respektive ej emitterande jämförelseindexen var uträknade, utfördes jämförelser mellan indexavkastningen och avkastningen för nyemitterande bolag. Från dessa jämförelser erhölls en underavkastning alternativt en 11
överavkastning för de emitterande bolagen. Denna under respektive överavkastning användes sedan för att hitta en total överavkastning för samtliga perioder i undersökningen. Resultatet i form av över och underavkastning delades upp beroende på vilket år nyemissionen genomförts. Orsaken till indelningen var för att se hur valet av år för nyemission har påverkat avkastningen på bolagets aktier. För att se när under femårsperioden som de emitterande bolagen presterade bäst avkastning och möjliggöra jämförelsen med Loughran och Ritter beräknades avkastningen för perioderna 0-6 månader, 6-18 månader samt 18 månader till 5 år. Beräkningar för de tre perioderna utfördes i första hand för samtliga bolag i undersökningen och sedan för varje år separat för att synliggöra eventuella skillnader mellan de olika åren. 12
4. Resultat från undersökningen I resultatet från undersökningen presenteras först resultatet från undersökningen av de emitterande bolagens överavkastning respektive underavkastning. Vidare analyseras den årliga överavkastningen för de emitterande bolagen. 4.1. Nyemitterande bolags avkastning på den svenska aktiemarknaden Underavkastningen för nyemitterande bolag på Stockholmsbörsen blev i genomsnitt - 3.3 % per år mätt med medelvärde samt - 8.9 % med medianvärde under perioden 2000-2007. Den genomsnittliga avkastningen för affärsvärdens generalindex per år för samma period blev 17.4 % beräknat med medelvärde och 11.9 % beräknat med median. Avkastningen var i genomsnitt 15.69 % för de emitterande bolagen över femårsperioden beräknat med medelvärde samt 2.13 % beräknat med medianvärde. 18.00% 17.50% 17.00% 16.50% 16.00% Avkastning affärsvärdens generalindex Avkastning nyemitterande bolag 15.50% 15.00% 14.50% Figur 1. Medelvärde av avkastningen på den Svenska marknaden Av urvalet var det 8 stycken av de emitterande bolagen som försattes i konkurs vilket genererade en avkastning på -100 %. De emitterande bolagen aktier uppnådde en snittavkastning som var avsevärt lägre än indexavkastningen. För en investerare att erhålla en lika hög avkastning från en investering i det genomsnittliga emitterande bolaget som från en 13
investering i affärsvärldens generalindex justerat för risken hade det krävts en 57 % större investering beräknat med hjälp av medianvärde. Loughran och Ritter (1995) kommer fram till ett liknande resultat. Enligt den amerikanska undersökningen krävs det att en investerare placerar 44 % mer i ett nyemitterande bolag för att erhålla samma avkastning som från en investering i ett icke emitterande bolag. Tre av bolagen i undersökningen hade avkastningar som var väldigt avvikande för urvalet, därför kan medelvärdet som erhållits lätt anses missvisande. För ett mer rättvisande mått på underavkastningen för perioden redovisas även medianvärdet. underavkastning emitterande bolag Median - 8.9 % Underavkastning emitterande bolag - 3.3 % Medelvärde Årlig underavkastning från undersökningen. Denna undersökning undersöker nyemissioner från 3 år. Under dessa tre år har det genomförts olika antal nyemissioner. År 2000 utfördes endast 10 nyemissioner i bolag som fortfarande finns noterade eller gått i konkurs. Bolag som slagits samman eller blivit uppköpta har vi på grund av svårigheter med jämförelsen blivit tvungna att plocka bort. År 2001 och 2002 genomförs 23 respektive 14 nyemissioner. De bolag som genomfört nyemission under år 2000 gav näst lägst avkastning under femårperioden. De 23 bolag som genomfört nyemission under 2001 gav högsta avkastningen under femårsperioden och de bolag som genomförde nyemissioner under 2002 gav den lägsta avkastningen av de tre perioderna. Ur dessa data går det att utläsa att de bolag som genomför nyemissioner under perioder när flertalet andra bolag emitterar aktier erhåller varierande avkastning. Nyemitterande bolag År 2001 och 2002 fick motsatta resultat. Detta resultat stämmer ej överens med Loughran och Ritters. Av deras undersökning framgår det att bolag som nyemitterar aktier under perioder med få antal nyemissioner har en bättre kursutveckling än bolag som emitterar aktier under perioder med många nyemissioner. 14
År Underavkastning nyemitterande bolag medelvärde per år. Underavkastning nyemitterande bolag medianvärde per år. 2000 Medel - 0.6% Median -3.32 % 2001 Medel + 10.6 % Median 4.8% 2002 Medel - 24 % Median 27.9% Årlig överavkastning respektive underavkastning för nyemitterande bolag. I tabellen ovan ges en överblick av skillnaden i överavkastning beroende på vilket år nyemissionen genomförts. I kolumnen till vänster redovisas det år då nyemissionen genomfördes. I de övriga två kolumnerna redovisas medelavkastningen samt medianavkastningen för de emitterande bolagen. 4.2 Val av mått på underavkastning Det går att utläsa tydliga skillnader med avseende på avkastningen beroende på vilket år nyemissionen genomfördes varför en längre tidsperiod för urvalet vore att föredra. Det år som har den största mellanskillnaden mellan medianavkastningen och medelavkastningen är tydligt 2001. Orsaken till denna stora skillnad är att ett fåtal bolag som nyemitterade aktier under 2001 hade en väldigt hög avkastning och har därför påverkat det totala genomsnittet i väldigt hög utsträckning. För att undvika denna missvisande siffra har medianvärdet används som mått på avkastning för emitterande bolag 2001. Om avkastningen för de tre bolag vars aktiekurs genererat högst avkastning under femårsperioden inte räknas med i den totala avkastningen för de nyemitterande bolagen, hade de nyemitterande bolagen presterat en avkastning som var ca 18.93 % lägre än generalindex. Detta kan jämföras med den underavkastning på 8.9 % beräknat med medianvärde som de emitterande bolagen genererat i förhållande till generalindex med dessa tre aktier inkluderade. När avkastningen beräknades har medianvärde samt medelvärde använts. Anledningen till att använda medianvärdet även för femårsperioden är att bolag vars aktie har haft en onormalt hög avkastning under perioden inte ska få en alldeles för hög inverkan på resultatet. 15
Denna undersökning är genomförd med data från nyemissioner över femårsperioder med startår 2000 till 2002. I Loughran och Ritters (1995) används data från en 20årsperiod där avkastningen är mätt under fem år från varje nyemission som genomförts under denna period. En anledning till att denna undersökning inte visar samma resultat som Loughran och Ritters kan bero på att det är ett förhållandevis litet urval. Andelen emitterande bolag vars aktie som genererade en positiv avkastning var fler än de som genererade en negativ avkastning. Indexavkastningen för motsvarande perioder var positiv vid fler tillfällen jämfört med de emitterande bolagen. Av 47 observationer hade index en positiv utveckling på 79 % av dessa. Emitterande bolagen hade dock endast en positiv utveckling på 52 % av observationerna vilket kan förklaras av att ett fåtal av de nyemitterande bolagen haft en avkastning som var onormalt hög medan en relativt stor andel av bolagen hade en negativ avkastning. För affärsvärdens index var det en avsevärt högre andel observationer som hade en positiv avkastning. I figurerna nedan redovisas andelen bolag som genererade en positiv respektive negativ avkastning för de emitterande bolagen samt motsvarande siffror för index. Figur 2a 53.00% 52.00% 51.00% 50.00% 49.00% 48.00% Positiv avkastning Negativ avkastning 47.00% 46.00% 45.00% Nyemitterande bolag fördelade på positiv respektive negativ avkastning. 16
Figur 2b 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% Positiv avkastning Negativ avkastning 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% Jämförelseindex med icke emitterande bolag fördelade på positiv och negativ avkastning. 4.3 Avkastning för en kortare tidsperiod från nyemissionen Tidigare undersökningar har visat att aktiekurser hos emitterande bolag har påverkats positivt över ett kortare perspektiv. Loughran och Ritter (1995) presenterar data som säger att aktiekurser för nyemitterande bolag ej presterat någon underavkastning utan gått bättre än index under de första sex månaderna på den amerikanska marknaden. I denna undersökning ser vi att de nyemitterande bolagen överpresterar index under perioden 0 till 6 månader. Loughran och Ritter (1995) visar också att underavkastningen varit som kraftigast under perioden 6 månader till 18 månader samt att den sedan avtagit gradvis under resterande del av 5 årsperioden. Efter en mätning av de emitterande bolagens utveckling på 0-6 månaders sikt 6-18 månaders sikt samt 18 månader till 5 års sikt kommer vi fram till liknande resultat som Loughran och Riter (1995). Avkastningen för de olika perioderna redovisas här uppdelade per år med underavkastning med median respektive medelvärde som mått. Den relativt korta period som använts för undersökningen är förutom att vara kortare än vad som skulle vara önskvärt, en period med mycket turbulens och flera andra extraordinära händelser. (Som att andelen IT bolag är förhållandevis stort). 17
För att göra analysen något tydligare har vi därför delat upp de olika företagen baserat på vilket år nyemissionen skedde. Detta för att visa skillnaden i avkastning mellan de olika åren. År Under/överavkastning. 2000 8.17 % 2001 4,5 % 2002-1.79 % Underavkastning 6 månader för 5,64 % samtliga år Underavkastning alternativt överavkastning, 0-6 månader. Medianvärde. I tabellen för 6 månaders perspektiv ser vi att de företag som gjort nyemissioner under 2002 visar en underavkastning och avviker därmed från tidigare forskning. År 2000 och 2001 stämmer med tidigare redovisad forskning. Grupperna för 2000 och 2001 har båda gått bättre än index. Den sista raden visar avkastningen för de första 6 månaderna för samtliga år som inkluderas i undersökningen. År Under/överavkastning 2000-5.05 % medianvärde 2001-24.68 % medianvärde 2002 30.06 % medianvärde Total avkastning 6.28 % för samtliga nyemitterandebolag Underavkastning alternativ överavkastning 6 18 Månader. Över ett perspektiv på 6-18 månader syns ett resultat som tydligt stämmer överens med resultatet från Loughran och Ritters undersökning. Gruppen 2000 och 2001 visar underavkastning och 2002 visar en överavkastning på över 30 %. Uppdelat på detta vis är det alltså endast grupperna 2000 och 2001 som stämmer överens med Loughran och Ritter s resultat. Den sista raden visar den totala överavkastningen för samtliga år under perioden 6-18 månader från att nyemissionen genomförts. 18
År Underavkastning 18 mån 5 år 2000-59.45 % median 2001-44, 52 % median 2002-31, 55 % median Total underavkastning - 47, 27 % median för samtliga bolag 2000 2002 Underavkastning 18 månader 5 år. I gruppen som omfattar perioden 18 månader till 5 år, har samtliga perioder en sämre avkastning än index. Viktigt att notera är att avkastningen för 18 månader till 5år inte är en avkastning per år utan avkastningen för 3,5 år. I Loughran och Ritters forskning kom de fram till att underavkastningen avtog under perioden 18 månader till 5 år. I denna undersökning finner vi inte samma samband. 19
5. Slutsats Undersökningen finner stöd för att bolag som genomfört nyemission på stockholmsbörsen under perioden 2000 till 2002 haft en sämre kursutveckling än företag som ej genomfört någon nyemission. Resultaten stämmer tämligen väl överens med de resultat som redovisas av Loughran & Ritter. Stora likheter har funnits under de sex första månaderna samt för perioden 6 månader till 18 månader, däremot finner vi inte att underavkastningen avtar under den senare delen av femårsperioden. Ett problem vid tolkningen av resultatet är det lilla urval av företag som inkluderats i undersökningen gör att validiteten av undersökningens resultat kan ifrågasättas. En annan omständighet som är värd att notera är den stora övervikten av IT bolag i urvalet. En viktig faktor är troligen att den så kallade IT boomen inträffade under perioden vilket i kombination med det stora antalet IT bolag med en onormalt stark utveckling troligen bidragit till ett snedvridet resultat. 20
6. REFERENSER Artiklar Asquith, P och Mullins, D (1986) Equity issues and offering dilution Journal of financial economics, Volym 15, nummer 1-2 s. 61-89. Baker and Wurgler, Market Timing and Capital Structure (2002), Journal of Finance 57, 1-32. (Fama, E., 1997, Market efficiency, long-term returns and behavioural finance, Journal of Financial Economics 49, 283-306) Myers, S och Majluf, N (1984) Corporate financing and Investment Decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, number 13, s187-221. Loughran, T och Ritter, J (1995) The New Issue Puzzle. Journal of finance, 50(1), s. 23-51. F. Modigliani and M. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment," American Economic Review (June 1958). Molin, Johan (1996) Shareholder gains from equity private placements: Evidence from the Stockholm Stock Exchange. Stockholm School of Economics - Department of Finance, Working Paper Series in economic and finance. Spiess and Affleck-Graves (1995) Underperformance in Long-Run Stock Returns Following Seasoned Equity Offerings. Barber and Lyon, 1997, Detecting Long-Run Abnormal Stock. Returns: The Empirical Power and Specification of Test Statistics,. JFE 43, 341-372. Elektroniska dokument Thomson datastream http: //finance.yahoo.com www.omxgroup.com www.di.se www.privataaffarer.se www.euroland.com www.bloomberg.com 21