Nya ägare - effektivare resursutnyttjande?

Nya ägare - effektivare resursutnyttjande? En studie av ägarförändringar på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden 2000-2005 av Hans Lind Denna rapport är finansierad av Fastighets- o Bostadsakademin vid KTH Stockholm 2005 Uppsats nr 36 1

2

Sammanfattning Under perioden 2000-2005 har utländska aktörer köpt fastigheter i Sverige för mycket stora belopp. Syftet med denna rapport är att analysera denna utveckling och diskutera tänkbara effekter. Rapporten inleds med ett antal mer principiella kapitel som ger den teoretiska bakgrunden till studien: Kapitel 2-3 tar upp ägandebegreppet och modern ägandeforskning. En viktig slutsats är att ägande i betydelse "residuell kontroll" och "residuell avkastning" idag inte bara hör till den formella ägaren. Utvecklingen tycks gå i riktning mot mer komplexa nätverk av aktörer där många är med och delar på kontrollen och på överskottet t ex i form av olika typer av incitamentsersättningar. En central teori om ägande säger att den historiska utvecklingen leder till att resurser ägs av de som bäst kan hantera resurserna: Den nye ägaren är i något avseende mer effektiv än den tidigare. Kapitel 4 ger en referensram för vad som kan göra att köparen av en fastighet är villig att betala mer än säljaren begär. Den nye ägaren kan tänkas få ett större driftnetto (högre hyror eller lägre kostnader eller båda), kan tänkas värdera risken annorlunda eller av andra skäl ha ett lägre avkastningskrav, t ex pga andra belåningsmöjligheter. De transaktioner som genomförts delas in i fyra grupper och några slutsatser om respektive grupp är: 1. Sale-leasebackaffärer, där fokusering på kärnverksam och ökad flexibilitet pekar på potentiella effektivitetsvinster, men där problem med hyreskontrakt kanske underskattas. Fokusering kan ju också ske genom "outsourcing" av förvaltningen. Kapitalbehov tycks i praktiken vara en viktig faktor, men det väcker frågor om varför det är billigare att sälja jämfört med att låna med fastigheten som säkerhet. 2. "Core-investors", där obligationsliknande investeringar föredras. Ur effektivitetsperspektiv kan denna typ av affärer tyckas problematisk där den nye ägaren i regel kan marknaden sämre än säljaren. Samarbete med "local partners" kan minska dessa problem. Även här kan man diskutera varför direkt fastighetsköp föredras framför andra sätt att placera i fastigheter. 3. "Opportunistic investors", som antingen är inriktade på felprissatta fastigheter, på att förändra ett fastighetsbestånd eller förvaltningsformen - och sedan sälja snabbt. Genom hög belåning kan en hög avkastning på eget kapital erhållas. Även här finns frågetecken, särskilt hur det är möjligt att få en så hög belåningsgrad och fortfarande låna relativt billigt. Är det en felprissättning på bankmarknaden bakom? 4. Långsiktiga aktörer specialiserade på att förvalta en viss fastighetstyp. Här är effektivitetsargumenten minst problematiska, eftersom köparen kan förväntas ha bättre kunskaper om hur den aktuella fastighetstypen ska förvaltas för att ge ett högt driftnetto. Avslutningsvis noteras att det skapas allt mer komplexa strukturer med många specialiserade aktörer inblandade både i transaktioner och i förvaltning. Detta kan vara ses som ett led i en effektivitetshöjande arbetsfördelning och specialisering, men det finns också risker med en sådan utveckling: Den egentlige kapitalplaceraren kan förlora kontrollen och andra aktörer lägger beslag på en allt större del av överskottet. 3

Summary New owners - more efficient use of resources? An analysis of ownership changes in the Swedish commercial real estate market 2000-2005 During the period 2000-2005 foreign investors have bought Swedish real estate for very large amounts. The aim of this report is to analyse this development and discuss possible effects. The first chapters in the report discuss the concept of ownership and research about ownership. An important conclusion is that ownership defined as residual control and residual returns no longer belongs to the formal owner alone. The development goes in the direction of more complex networks where many actors has residual control in specific spheres and shares the residual returns through various bonus schemes. A central theory about ownership says that the historical development leads to ownership patterns that maximize the efficiency in the use of resources. The new owner has some advantage from an efficiency perspective. Chapter 4 presents a frame of reference concerning why the buyer of a property is willing to pay more than the seller demands. The new owner might get a higher operating surplus, might evaluate the risks differently or for some other reason demand a lower rate of return, e.g. other financing options. The transactions are divided into four groups and some of the conclusions concerning each group are: 1. Sale-leaseback transactions, where focusing on core business and increased flexibility indicates potential efficiency gains, but where problems concerning writing good long run rental contracts perhaps are underestimated. The need of capital also seems to be important, but this raises the question why raising capital in this way is cheaper than borrowing with the real estate as collateral. 2. Core investors, where bond-like investments are preferred. From an efficiency perspective this type of transactions seems problematic, as the new owner know less about the market than the seller. Co-operation with a local partner can reduce this problem, but the question remains why direct property ownership is preferred to other modes of investing in real estate. 3. Opportunistic investors, that either are focusing on mis-priced properties, a portfolio that can be restructured or properties where management can be improved. Heavy borrowing makes a high return on equity possible. Here one can however ask the question why so a high loan to value ratio can accomplished at such a low price. Are there mispricing on the bank market? 4. Long run actors specializing at managing a specific property type. Here the efficiency argument is rather straightforward as the buyer are more skilled than the seller. Finally it is noted that more complex structures are created with many specialised actors involved in transactions and management. This can be seen as part of an efficiency enhancing specialisation based on increased division of labour, but there are also risks with such a development. The supplier of capital can lose control and other actors may lay their hands on an increasing share of the surplus. 4

Innehållsförteckning Förord...7 1. Inledning...8 1.1 Bakgrund, syfte och uppläggning...8 1.2 Metod...9 2. Vad innebär det att äga något?...10 2.1 De grundläggande definitionerna: förfoganderätt och rätt till avkastning...10 2.2 Problem med de grundläggande definitionerna och ägande i mer komplexa situationer...11 2.3 Vad innebär det att äga en kommersiell fastighet?...13 2.4 Avslutande kommentar...14 3. Några nedslag i aktuell ägandeforskning...16 3.1 Inledning...16 3.2 Hur ser ägandet egentligen ut...16 3.3 Ägande och effektivitet...17 3.3 Ägande och ökat humankapital...18 3.4 Avslutande kommentarer...19 4. Vad kan förklara ägandeförändringar?...20 4.1 En grundläggande teori...20 4.2 En referensram för analys av ägandeförändringar på fastighetsmarknaden...21 4.3 Icke effektivitetsrelaterade förklaringar...24 4.4 Avslutning...24 5. Ägarförändringar sedan år 2000: Beskrivning och gruppering...25 5.1 Inledning och några övergripande data...25 5.2 Beskrivning av ägarförändringar och större transaktioner...26 5.3 Kategorisering av transaktionerna...30 6. Varför den svenska fastighetsmarknaden är intressant: Några bakgrundsfaktorer...32 6.1 Inledning...32 6.2 Stora mängder kapital som söker efter all färre investeringsmöjligheter...32 6.3 Grundläggande egenskaper hos den svenska marknaden...33 7. Sale-leaseback och liknande transaktioner...34 7.1 Inledning...34 7.2 Vad är en sale-leasebackaffär?...34 7.3 Orsaker till sale-leasebackaffärer...36 7.4 Avslutande kommentar...39 8. "Core investors"...40 8.1 Inledning...40 8.2 Om institutionella ägares strategier i allmänhet...40 8.3 Äga kontra låna ut...41 8.4 Äga direkt kontra indirekt...42 8.5 Avslutande kommentarer...43 5

9. "Opportunistic investors"...44 9.1 Inledning...44 9.2 Värdeökning i givet bestånd i kombination med hög belåning...44 9.3 Traditionella "corporate raiders"...45 9.4 Globala "fastighetsutvecklare"...46 9.5 Avslutande kommentarer ur ett effektivitetsperspektiv...47 10. Investerare med komparativa fördelar i förvaltningen av vissa fastighetstyper...48 10.1 Inledning...48 10.2 Exempel...48 10.3 Avslutande kommentar...48 11. Ur säljarens perspektiv...49 11.1 Inledning...49 11.2 Motiv relaterade till behov av kapital?...49 11.3 Motiv relaterade till portföljstruktur?...50 11.4 Motiv relaterade till aktuellt marknadsläge...51 12. Ytterligare aspekter...52 12.1 Inledning...52 12.2 Att sälja en portfölj för att bli av med "svårsålda" fastigheter...52 12.3 Det bokförda värdets roll för transaktioner...52 12.4 Att satsa på tillväxtmarknader...53 12.5 Utvecklingen ur ett principal-agent perspektiv...54 13. Avslutning...57 Referenser...59 6

Förord Fastighets- o Bostadsakademin vid KTH består av ett tjugotal företag som bl a sponsrar doktorander och bidrar till vad vi kallar "branschnära" forskning. Förutom ett par licentiatavhandlingar har det inom ramen för Akademien tagits fram ett antal uppsatser som belyst olika aktuella trender på den svenska fastighetsmarknaden. Denna rapport är ett exempel på en sådan studie och tar upp en av de största förändringarna på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden under det senaste decenniet - det stora antalet utländska investerare som kommit in på denna marknad. Mer information om Akademin finns på hemsidan för Avdelningen för Bygg- och fastighetsekonomi, Skolan för Arkitektur och Samhällsbyggnad, KTH. Via hemsidan kan man också ta del av de rapporter och avhandlingar som tagits. Stockholm december 2005 Hans Lind 7

1. Inledning 1.1 Bakgrund, syfte och uppläggning De senaste 15 åren har varit en dramatisk period när det gäller ägandet på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Först kom bank- och fastighetskrisen i början av 1990- talet som innebar att ett stort antal fastigheter togs över av bankerna när fastighetsägaren inte längre kunde betala ränta på sina lån eller fullfölja andra förpliktelser gentemot banken. Under saneringen efter krisen paketerades en stor del av dessa fastigheter om och utgjorde grunden för de bolag som börsnoterades under andra halvan av 1990-talet. Uppgången på börsen i slutet av 1990-talet öppnade goda möjligheter för detta och många av bolagen kunde avyttras med ett gott ekonomiskt resultat. I rapporten "Jakten på det optimala fastighetsbeståndet" från år 2001 beskrivs och analyseras en rad av de trender som kunde iakttas under denna period: - Tendensen till större och geografiskt mer fokuserade fastighetsbestånd i fastighetsbolagen. - Tendensen till att hotell- och köpcentrafastigheter alltmer ägs av bolag specialiserade på just dessa fastighetstyper. - Tendensen till att mindre attraktiva fastighetsbestånd köps upp av stora internationella kapitalplacerare. Nu har det gått ytterligare fem år och dramatiken på den kommersiella fastighetsmarknaden har knappast avtagit. - På börsen fortsatte fusionsvågen (se t ex Hedman & Uebel, 2001), men det uppstod också en diskussion om fastighetsbolag överhuvudtaget var lämpliga att börsnoteras. Flera bolag avnoterades också i början av 2000-talet och idag finns bara ett fåtal fastighetsbolag på börsen. - Det största fastighetsbolaget år 2000 (Drott) fick nya ägargrupper som delade upp bolaget och sålde stora delar av beståndet. Den andra jätten på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden (se Karlsson & Lövgren 2003) - Vasakronan - är ett helstatligt bolag som egentligen inte var tänkt att ägas av staten utan skulle privatiseras snarast möjligt efter dess bildande i början på 1990-talet. Förr eller senare kommer stora förändringar även i det bolaget. - Ombildningen till bostadsrätter av bostadshyreshus fortsatte i hög takt i storstädernas centrala delar. Många fastighetsbolag minskade sitt innehav av bostäder särskilt i Stockholms innerstad. - Flera stora nyttjare av fastigheter övergick från att äga sin bestånd till att hyra det. Detta kunde observeras både inom den privata sektorn, där t ex Ericsson, ABB och SAS sålde stora delar av sina fastighetsbestånd, och inom den offentliga sektorn, där särskilt fastigheter inom äldreomsorgen sålts till privata fastighetsägare under senare år. - Särskilda fastighetsfonder skapades och har köpt upp relativt stora bestånd, inte minst bostäder utanför Stockholm. - En ny stor våg av utländska fastighetsförvärv kom under perioden 2001-2005. Som kommer att framgå fanns här flera olika grupper av aktörer med intresse för olika typer av fastigheter. I denna rapport beskrivs och analyseras främst den sista av dessa trender Det finns flera skäl att fokusera på de utländska köparna. Det första är helt enkelt omfattningen. Som kommer att framgå i kapitel 5 köptes fastigheter till ett belopp som närmar sig 100 miljarder kr under åren 8

1998-2005. Att försöka förstå vad detta beror på har ett värde i sig. Det andra skälet är att det kan finnas intressanta mer strukturella förändringar i spåren av förändringar i det formella ägandet. Ägarens roll och sättet att förvalta fastigheter kan förändras när det kommer in nya ägargrupper på marknaden. Till sist kan det vara intressant att spekulera om den mer långsiktiga utvecklingen. Är det en tillfällig fluga eller en bestående trend? För att kunna göra detta är det viktigt att ha en bild av vad som är orsakerna bakom den observerade utvecklingen. För att nå dessa mål är det viktigt att bredda perspektiven. Vad innebär det egentligen att äga? Vad finns det för allmän forskning om ägandet och dess betydelse? Vilka tänkbara orsaker finns det för att ägande av fastigheter ändras: Vilka effektivitetsvinster kan finnas och vilka andra förklaringar än effektivitetsvinster kan tänkas? Dessa frågor behandlas i kapitel 2-4. Därefter övergår rapporten till att beskriva och analysera utvecklingen på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Kapitel 5 innehåller en sammanställning av transaktionernas omfattning och uppgifter om ett antal större fastighetsaffärer. Här grupperas även transaktionerna i ett antal mer homogena typer. Kapitel 6 diskuterar de allmänna faktorer som gjort Sverige till en intressant marknad och kapitel 7-10 analyserar sedan fyra huvudtyper av transaktioner/köpare. Kap 11 tar upp transaktionerna ur säljarens perspektiv och kapitel 12 tar upp ett antal "lösa trådar" och principiella faktorer. Avslutande kommentarer finns i kapitel 13. 1.2 Metod Det finns tre huvudsakliga källor till den aktuella rapporten. 1. Litteraturstudier, särskilt med tonvikt på ägandebegreppet och ägandets roll i allmänhet. 2. Ett stort antal examensarbeten som genomförts vid avdelningen för Bygg- och fastighetsekonomi. Dessa bygger i sin tur på analys av registerdata, intervjuer och/eller enkäter till berörda parter och personer som följt marknaden. Jag vill passa på att tacka alla examensarbetare för goda insatser och för att de tagit fram ett material som är omfattande både i bredd och djup. 1 3. Samtal och diskussioner med personer som på olika sätt följt utvecklingen i branschen. Dessa har särskilt hjälpt till med att reda ut ett antal oklara punkter. 1 Jag vill också tacka Rosane Hungria-Garcia som hjälpt till med kompletterande datainsamling. 9

2. Vad innebär det att äga något? 2.1 De grundläggande definitionerna: förfoganderätt och rätt till avkastning Ser vi på de definitioner av ägande/äganderätt som finns i vanliga uppslagsböcker fokuserar de på förfoganderätt. Att äga något är detsamma som att ha rätt att förfoga över objektet ifråga. I Nationalencyklopedin står t ex Äganderätt, i juridisk mening den mest långtgående förfoganderätt som kan föreligga till en viss sak, en s.k. fullständig sakrätt. Äganderätten kan emellertid begränsas genom bestämmelser i lag eller enligt allmänna rättsprinciper. I Encyklopedia Brittanica kan man bl a läsa följande: it is difficult to find a least common denominator of ownership... Ownership of a property probably means at a minimum that one's government.. will help to exclude others from the use or enjoyment of one's possessions without one's consent. Det noteras alltså att denna förfoganderätt inte är total. Vad ägaren har rätt att göra kan inskränkas av lagar. På fastighetsområdet finns en rad sådana regler, inte minst i samband med ändringar i en fastighet. Ofta definieras ägande därför i termer av residuell förfoganderätt (se t ex Milgrom & Roberts 1992, kap 9). Ägaren har rätt att fatta beslut i alla de avseenden som kvarstår efter det att vissa specifika beslut enligt det aktuella juridiska regelverket uteslutits, t ex därför att tillstånd av en myndighet krävs. Bergström (2000) noterar att med äganderätt också kan följa ett antal skyldigheter. När ägande diskuteras i samband med ekonomisk verksamhet betonas också ofta en annan aspekt: Ägaren är den som får den ekonomiska residualen (se Milgrom & Roberts 1992, kap 9). Först får leverantörer, anställda och långivare sina pengar - och om något blir kvar tillfaller det ägaren. Ägaren får vinsten eller får ta förlusten. Kombinerar man (residuell) förfoganderätt och rätt till den ekonomiska residualen får man ett system som i regel bedöms ha stora fördelar ur incitamentssynpunkt. Den som fattar besluten har intresse av fatta kloka beslut, om det är denne själv som får bära de ekonomiska konsekvenserna. Honoré (refererad i Björkman 2005) presenterar följande lista på beståndsdelar i äganderätten och listan kan ses som en utveckling av tankarna om residuell kontroll och residuell inkomst.: 1. Besittningsrätt (förfoganderätt, fysisk kontroll) 2. Nyttjanderätt: rätten att använda det ägda objektet, t ex bo i det hus man äger. 3. Bestämmanderätt: t ex om hur objektet ska ändras eller om det ska lånas eller hyras ut. 4. Rätt till inkomst: hyr jag ut mitt hus har jag rätt till hyresinkomsten 5. Rätt till kapital: säljs objektet har ägaren rätt att få pengarna. 6. Rätt till (ägar-trygghet): att inte bli fråntagen objektet (om jag är skuldfri) 7. Ärftlighet: rätten att kunna ge objektet i arv till någon 8. Frånvaro av förfallotid: äganderätten är normalt inte tidsbegränsad (med undantag av patent och upphovsrätt) 10

9. Förbud mot skadlig användning: objektet får inte användas så att det inkräktar på icke-ägarnas rättigheter. 10. Utmätbarhet: Objektet kan mätas ut om ägaren inte betalar sina skulder. 11. Återstodskaraktären: Om det inte kan bevisas att en rättighet tillhör någon annan så hör den automatiskt till ägaren. Bevisbördan ligger inte hos ägaren. 2.2 Problem med de grundläggande definitionerna och ägande i mer komplexa situationer Det finns flera problem när man skall tillämpa de definitioner som presenterats ovan. Fokuserar man t ex på residuell kontroll kan man tänka sig situationer där regelverket kring den aktuella aktiviteten är så omfattande att de beslut som den formelle ägaren kan fatta är mycket begränsade. Om t ex en fastighetsägare har mycket begränsade möjligheter att bestämma över förändringar i fastigheten, eller över vilka som denne har rätt att hyra ut till - och om det dessutom finns relativt långtgående möjligheter att ålägga fastighetsägaren att vidta vissa åtgärder - så är det inte mycket till ägande som kvarstår. I debatten har det ibland hävdats att höga vinstskatter i praktiken innebär att det privata ägandet upphör - och det bygger rimligen på tanken att den residuella inkomsten i så fall bara till en liten del tillfaller den formella ägaren. Att dra någon bestämd gräns när det gäller hur mycket kontroll det ska vara och hur stor del av avkastningen som ska tillfalla den formella ägaren för att det ska vara ett "reellt" ägande, förefaller dock knappast meningsfullt. Den omvända situationen är emellertid också tänkbar, dvs att någon inte formellt är ägare men att denne i praktiken har samma rättigheter som en ägare. Skillnaden mellan den småhusägare som äger sin tomt och den som har tomträtt är i praktiken mycket liten. Tomträtten i Sverige kan kanske bäst beskrivas som en avancerad form av stående lån där räntebetalningen (tomträttsavgälden) följer markvärdet. Den kommun som upplåter med tomträtt skulle då mer betraktas som en långivare än som en reell ägare av marken. I vissa länder, t ex i Afrika, har man av olika skäl beslutat att marken inte ska kunna ägas privat. Personer och företag kan enbart ha nyttjanderätt till marken. Steg för steg har dock denna nyttjanderätt stärkts och på samma så som tomträttshavaren i Sverige har innehavaren av nyttjanderätten i praktiken samma rättigheter som den som står som formell ägare i länder där privat ägande av marken är tillåten. Milgrom & Roberts (1992) diskuterar särskilt de problem som finns med att tillämpa tankarna om residuell kontroll och residuell avkastning i stora företag, och detta är ett särskilt intressant område givet temat i denna rapport. Residuell kontroll: I ett aktiebolag har de formella ägarna en uppsättning väldefinierade beslutsrättigheter, t ex att utse styrelse, besluta om hur årets resultat ska användas och dra upp riktlinjer för företagets verksamhet. Under verksamhetsåret har dock aktieägarna inte någon residuell kontroll. På motsvarande sätt finns regler om relationen mellan styrelse och företagets VD. I ett fall som detta kan det vara mer klargörande att tala om olika "sfärer" av residuell kontroll, med ägare/bolagsstämma, styrelse och VD som grupper med residuell kontroll inom sina olika sfärer. Kanske kan man till och med säga att den enskilda anställde har en motsvarande sfär där lagstiftningen begränsar arbetsgivarens möjligheter att besluta vad den anställde ska göra. 11

I samband med att företag lägger ut delar av sin verksamhet på entreprenad kan det vidare hända att mer och mer av det som historiskt betraktas som ägarens uppgifter överlåts till fristående företag. Ju mer öppna och "partneringlika" som avtalen mellan formell ägare och "förvaltningsbolag" är, desto mer av den residuella kontrollen övergår inom den aktuella sfären till förvaltningsbolaget. Residuell avkastning: Särskilt under senare årtionden har olika former av bonussystem utvecklats i många företag, särskilt när det gäller ersättningen till företagets VD. Det kan emellertid vara mer omfattande bonus- och vinstandelssystem som omfattar allt större delar av personalen (se t ex Azasu 2004). I samband med att t ex förvaltningen av fastigheter läggs ut på entreprenad så kan det skapas incitamentssystem som innebär att ersättningen till förvaltningsbolaget beror av det ekonomiska resultatet av verksamheten. Alla dessa fall innebär att (grupper av) anställda och underleverantörer får en del av det som brukar betraktas som den residuella avkastningen. Det finns också låneformer som innebär att långivarens ersättning beror på hur bra verksamheten går och det innebär att även långivaren får en del av den residuella avkastningen. Lägger vi ihop de båda sista punkterna ser det ut som om både den residuella kontrollen och den residuella avkastningen sprids på allt fler grupper av individer. Att försöka hitta en entydig ägare genom att se på vem som har dessa egenskaper blir då allt mer problematiskt, och många fler än den som formellt står som ägare har både residuell kontroll och får del av den residuella ersättningen. 2 Foss & Foss (2000) noterar att ägandet kan sägas ha olika dimensioner och att olika aktörer i praktiken kan lägga beslag på ( capture ) olika delar av den beslutsrätt och den avkastning som hör till ägandet. Detta gäller särskilt i mer komplexa organisationer. De noterar vidare, i linje med argumentet ovan om tomträtt, att For example, leasing on a long term basis may effectively be identical to obtaining ownership. (s 19) När det gäller vad som är optimalt ägande skriver de minimizing the costs due to capture may help determine ownership patterns (s 23). Fortsätter man tankegångarna i denna riktning så hamnar man i modeller där ett företag ses som ett nätverk av ett antal olika intressenter - eller "stakeholders" - och där företagsledningens uppgift är att balansera dessa olika intressen mot varandra. Ett annat sätt att uttrycka detta, mer i linje med nationalekonomisk teori, är att säga att företagsledningen maximerar sin egen nytta, givet att alla andra intressenter - inklusive de formella ägarna - får tillräckligt för att inte hota ledningens egna intressen. Samma synsätt kan i princip tillämpas på alla andra intressenter: Övriga grupper bidrar och kräver så mycket (service, arbetsinsatser etc) som det ligger i den aktuella gruppens intresse att bidra/kräva. En viktig poäng i dessa resonemang är att när man ska analysera ägandeförändringar i en ekonomi så handlar det inte bara om att se på förändringar i det formella ägandet. Minst lika viktigt är att se på hur de olika uppgifter som traditionellt ingått i ägarrollen förändras och omfördelas mellan olika grupper, samt hur ersättningssystemen förändras. I nästa avsnitt ska vi se lite närmare på detta ur ett fastighetsperspektiv. Till sist kan noteras att tanken om en residual owner har diskuterats särskilt mycket i samband med regler om konkurs. Ett problem med den klassiska bilden av ägaren som den 2 Ett annat sätt att uttrycka detta är kanske att begreppen residuell kontroll och residuell avkastning blir allt svårare att tolka: Vad är det egentligen som är residuellt inom de allt mer komplexa strukturer som beskrevs ovan? 12

som har (residuell) kontroll och den som får (residuell) avkastning är att ägaren inte längre blir den som bär de ekonomiska konsekvenserna av besluten (i ett aktiebolag) om det egna kapitalet är förbrukat. En tanke som diskuteras ingående i LoPucki (2003) är att konkursregler ska utformas så att det alltid är den som bär konsekvenserna som ska fatta besluten. Vem som bör fatta beslut - agera som ägare" - kommer därmed att bero av hur stora tillgångar det finns i det konkursmässiga bolaget i relation till olika grupper av fordringsägare. Det kan noteras att LoPucki menar att denna tanke är mycket svår att genomföra i praktiken. 2.3 Vad innebär det att äga en kommersiell fastighet? Den traditionella bilden av den kommersiella fastighetsägaren är en person som formellt står som ägare av fastigheten och som: - leder den löpande verksamheten (ägare och VD i princip samma person) - har ett antal anställda som sköter den dagliga förvaltningen, har kontakt med hyresgästerna, administrerar den ekonomiska verksamheten, etc. etc - tar upp lån i banker, dels i samband med fastighetsköpet och dels i samband med att det görs investeringar i fastigheten - får den vinst som blir i verksamheten, efter att skatten betalts, eller får ta den förlust som blir i verksamheten. Fastighetsägaren kan även vara byggherre som uppför nya byggnader. Fastighetsägaren kan alltså beskrivas som samtidigt investerare, byggherre och förvaltare. Denna struktur har steg för steg förändrats under senare år, t ex: - Byggherrerollen kan renodlas och det innebär att det färdiga huset säljs vidare. Byggherren/developern säljer och använder pengarna för nya byggprojekt. - Investerarrollen kan renodlas. Investeraren köper färdiga byggnader och lägger sedan ut förvaltningen på entreprenad. - Förvaltarrollen kan renodlas, så att särskilda förvaltningsbolag sköter fastigheter som formellt ägs av någon annan. Dessutom har det växt fram en omfattande flora av konsultföretag som hjälper till att genomföra köp och försäljningar, hitta hyresgäster eller förhandla med fastighetsägaren på uppdrag av en tänkbar hyresgäst, eller hjälpa till att utforma lämpliga kontrakt i olika sammanhang. Utifrån denna utveckling kan vi som illustration konstruera ett extremfall. - Den formella ägaren är nu en kapitalplacerare som inte är så intresserad av att vara engagerad i den löpande förvaltningen. Ägarens viktigaste beslut på kort sikt (på längre sikt finns också beslut om ändringar i fastigheten eller försäljning av fastigheten) är att anlita ett företag som ska fungera som övergripande förvaltningsbolag. Det skrivs ett kontrakt mellan investeraren och fastighetsförvaltaren där delar av ersättningen till förvaltningsbolaget görs beroende av det ekonomiska resultatet. - All löpande verksamhet har förvaltningsbolaget ansvar för, men det innebär inte att detta bolag sköter allt med egen personal. Det kan finnas ett mer eller mindre komplext nät av underleverantörer som sköter allt från reception, uthyrning och olika grenar av den tekniska förvaltningen. Alla dessa kan ha kontrakt med olika löptid och med olika kontraktsvillkor. I denna beskrivning kan det fortfarande låta som den formella ägare är den aktive och drivande i så måtto att ägaren anlitar ett förvaltningsbolag och bestämmer vilka spelregler 13

som ska gälla. Detta kan dock ge en felaktig bild. Som vi ska återkomma till senare kan bilden i praktiken vara en annan, t ex följande: Ett stort konsultföretag innefattar både grenar som arbetar med köp- och försäljningar och med fastighetsförvaltning. De noterar att det finns stora kapitalplacerare som gärna vill investera mer i fastigheter, men att dessa inte vill vara lika aktiva som traditionella fastighetsägare. Företaget lanserar därför ett koncept som innebär att de letar upp lämpliga fastigheter, t ex med långa hyreskontrakt, och erbjuder sig sedan att förvalta dessa om kapitalplaceraren köper dessa. Man är vidare beredd att arbeta med bonusavtal och riskdelning, och kan nästan garantera placeraren en viss avkastning på sitt kapital. I fall som detta är det konsulten/förvaltaren som är den drivande. Den formella ägaren spelar i praktiken en roll som är mycket nära den roll som en stor långivare spelar. Som vi ska återkomma till senare är en intressant fråga varför kapitalplaceraren väljer rollen som formell ägare istället för att bara vara "vanlig" långivare, eller en långivare med mer "avancerade" låneformer. En intressant följd av denna förändring av rollfördelningen är att det inte längre är självklart vilka som ska vara medlemmar i en fastighetsägarorganisation! Sveriges Fastighetsägare har t ex noterat att stora utländska kapitalplacerare som köper fastigheter i Sverige ofta inte blir medlemmar i föreningen. De ser sig inte som fastighetsägare. Flera distrikt inom organisationen har ändrat sina medlemsregler så att även förvaltningsföretag kan vara medlemmar även om de inte formellt äger några fastigheter. Detta är en logisk utveckling utifrån observationen att dagens fastighetsförvaltare kan hålla på med många av de frågor som den traditionella fastighetsägaren ansvarade för. Många klassiska fastighetsägarfrågor, särskilt teknisk och hyresjuridiska, är lika intressanta för dagens breda fastighetsförvaltningsbolag som för traditionella fastighetsägare. 2.4 Avslutande kommentar En slutsats av resonemangen i detta kapital är att det finns en risk att ägandebegreppet vilseleder. Det är inte bara så att det sker förändringar i det formella ägandet utan det är också så att det som den formelle ägaren faktiskt gör kan förändras på relativt långtgående sätt. Istället för att se ägaren som den som styr och kontrollerar en process, så blir den formella ägaren en del av ett mer komplext nätverk av aktörer, där man inte på något enkelt sätt kan identifiera en aktör som mer central än en annan. Alla är utbytbara och ingen skulle klara sig lika bra ensam. En sådan process har analyserats i en global skala av Castells (1998). Här kan man också se kopplingar till tankar om sk "kompetensblock" som viktiga för ett områdes konkurrenskraft och utveckling (se t ex Psilander 2001). Ingen ensam aktör kan skapa utveckling. Denna tanke kan drivas ytterligare ett steg genom att man går bakom företagsbegreppet och ser på de personer som utgör företaget. Varje företag kan ses som ett nätverk av individer, som i olika konstellationer kan välja att omstrukturera eller lämna en organisation. På allt fler områden är gränsen mellan att vara anställd och vara egen företagare mer flytande, vilket ligger i linje med tanken att företaget är ett nätverk av individer. 14

Det kan noteras att det i den teoretiska forskningen om ägande har hävdats att ju mer som regleras genom detaljerade kontrakt mellan berörda individer desto mindre meningsfullt blir det att peka ut en aktör som ägare och en annan som anställd/underleverantör. Gibbons (2004, s 44) skriver: "There is in a very real sense only a multitude of complex relationships (i.e. contracts) between the legal fiction (of the firm) and the owners of labor, material and capital inputs and the consumer of output." En intressant framtida uppgift är att analysera alla dessa kontrakt i fastighetsbranschen och hur de förändrats under senare år. 15

3. Några nedslag i aktuell ägandeforskning 3.1 Inledning Syftet med detta kapitel är enbart att peka ut några centrala frågor som behandlats i allmän forskning kring ägande och ägandets betydelse under senare år. I avsnitt 3.2 handlar det om hur ägandet faktiskt utvecklats, och avsnitt 3.3 tar upp några studier om ägandets betydelse för effektiviteten i verksamheten. Avsnitt 3.4 tar upp resonemang om ägandets betydelse i en ekonomi där humankapital spelar en större roll. Avslutande kommenterar finns i avsnitt 3.5. Inledningsvis kan noteras att Gibbons (2004), som nämndes ovan, på ett principiellt plan beskriver ett antal mer eller mindre kontroversiella teorier om vad som är grunden för ägandet. Han delar in teorierna i två grupper: - En grupp av teorier lägger tyngdpunkten på vad han kallar "ex ante incentive alignments". Det behövs en ägare för att skapa rätt incitament för olika aktörer så att de sedan ska göra rätt saker. Bakgrunden är det klassiska principal-agent problemet. - En annan grupp av teorier lägger tyngdpunkten på "ex post decision governance": någon måste fatta beslut så att inte alltför mycket resurser går åt till förhandlingar, t ex vid anpassning av verksamheten till nya situationer. 3.2 Hur ser ägandet egentligen ut En vanlig bild av ägandets utveckling, förknippad med Berle & Means berömda bok "The modern corporation" från 1940-talet, är att ägandet av bolag blivit alltmer utspritt. I allt färre företag finns det starka dominerande ägare, utan istället är det företagsledningarna som tagit makten. Aktieägarna är bara en grupp bland andra som företagsledningen har att ta hänsyn till. I det stora hela styrs företagen av ledningarnas intressen. En bild som på senare tid stärkts av diverse företagsskandaler som har det gemensamt att företagsledningarna skott sig på ägarnas bekostnad. Denna bild har emellertid ifrågasatts i en stor internationell studie (LaPorta, Lopes-deSilanes & Shleifer 1999), där slutsatsen är att i ett stort antal studerade länder är det fortfarande så att företag i regel kontrolleras av en dominerande ägare. Det kan vara staten, men det är fortfarande mycket vanligt att företag kontrolleras av en viss "familj", t ex genom olika former av pyramid-konstruktioner som gör att man kan kontrollera stora företag utan att formellt äga så stor andel av aktierna. Det svenska systemet med aktier med olika röstetal bidrar också till en situation där företagsledningen styrs relativt hårt. LaPorta et al menar att det enbart är i länder där lagstiftningen skyddar små aktieägare som det har blivit ett mycket utspritt ägande. En tendens som tas upp i flera artiklar är det ökade institutionella ägandet, främst genom olika former av pensionsfonder, och hur dessa ägare agerar eller borde agera. Gillian & Starks (2003) noterar att många institutionella ägare haft en policy som inneburit att man ska vara relativt passiv. Är man missnöjd med ett bolag säljer man sina aktier istället för att direkt försöka påverka företaget. Detta har dock ändrats under senare år, även om det fortfarande 16

finns stora variationer mellan länder och mellan placerare. Institutionella ägare kan dock enligt författarna bidra till en utveckling av transparens på en mindre utvecklad kapitalmarknad genom att dessa ägare ställer upp tydliga krav för att gå in på en marknad. En svensk rapport som diskuterar frågan om hur aktiva institutionella ägare ska vara är Åhman mfl (2003). Ur ett fastighetsperspektiv kan noteras att institutionella ägare kan följa en rad olika strategier när de går in på fastighetsmarknaden. De kan vara minoritetsägare i börsnoterade fastighetsbolag, de kan äga enskilda fastigheter och de kan driva mer eller mindre helägda fastighetsbolag som i sin tur kan vara mer eller mindre specialiserade. På den svenska fastighetsmarknaden finns ett antal stora sådana fastighetsbolag, t ex AP-fastigheter, Atrium och Rodamco. En intressant observation som görs i Thomsen & Rose (2002) är att det finns en ganska stor grupp av företag som ägs av stiftelser eller liknande, dvs att det inte finns någon extern ägare som kan direkt kan få överskottet i form av utdelning eller liknande. Ledningarna i dessa stiftelser utser i regel själva efterträdare till personer som slutar. Detta tycks vara ett sätt t ex för en familj att behålla kontroll över ett företag, men det reser en rad frågor om hur familjen i fråga kan tjäna pengar på sitt "ägande". För att få grepp om detta krävs rimligen en analys av olika roller som "familjen" spelar i dessa företag och olika sätt som dessa kan få ut pengar från "sitt" företag. 3.3 Ägande och effektivitet Det finns en rad studier om hur olika ägandeformer påverkar effektiviteten i företag. En klassisk fråga är hur privatiseringar påverkar effektiviteten och det dominerande resultatet är att privatiseringar i regel ökar effektiviteten i företaget. Det har också gjorts jämförelser mellan privatägda företag med större eller mindre ägarkoncentration, eller med mer eller mindre direkt ägarkontroll av företaget, och vanliga resultat är att "starka" ägargrupper ökar effektiviteten genom att begränsa utrymmet för företagsledningen att agera utifrån sina intressen, se t ex Ang et al (2000), Chen (2003) och Bitlet et al (2003). Thomsen & Rose (2002) visar dock i sin undersökning av stiftelseägda företag på Köpenhamns börs att dessa företag inte framstår som mindre effektiva än andra företag. I rubriken på sin artikel frågar de "Do companies need owners?", men en rimligare kommentar med tanke på vad som sades i föregående kapital är sannolikt att "reellt" ägande kan skapas på många olika sätt. Den intressanta frågan blir då att närmare undersöka hur maktstrukturerna och fördelningen av ekonomiskt överskott ser ut i företag där det inte finns klassiska ägare, vare sig privata eller offentliga. Förutom stiftelseägda företag, finns ju t ex kooperativa organisationer och olika former av "non-profit"-organisationer. Resonemangen ovan om sk "capture" förefaller högst relevanta i dessa sammanhang. När det gäller effekter av utländskt ägande kan det också vara viktigt att skilja mellan olika typer av ägande och ägare. Utländska institutionella placerare som går in som minoritetsägare har antagligen inga större effekter, medan utländska ägare som tar över t ex ett industriföretag kan bidra till ökad effektivitet. Vi återkommer till dessa frågor senare i relation till 17

fastighetsmarknaden. Henrekson & Jakobsson (2001) beskriver hur utländska ägare kom in på den svenska aktiemarknaden efter 1980 när marknaden liberaliserades. Svenska institutionella ägare diversifierade sina portföljer och sålde delar av sina innehav till utländska institutioner. I studien diskuteras dock inte om detta påverkat effektiviteten. 3.3 Ägande och ökat humankapital Frågan i denna litteratur är hur ägande och styrning påverkas av om företaget blir mer och mer beroende av kunskaper och kompetens hos dem som arbetar i företaget. I det traditionella företaget är ägaren och entreprenören samma person och företagets dominerande tillgång är fysiskt kapital i form av naturresurser, maskiner och byggnader. Ägaren/entreprenörer är den som har den största kompetensen om hur dessa fysiska tillgångar bäst kan utnyttjas. Kapitalägande och kompetens hänger i denna "idealtyp" nära ihop och ger den auktoritet som behövs för att styra de anställda. Foss (2001) diskuterar ingående vad som händer med företag och företagsstyrning i "the knowledge economy". Han ställer inledningsvis upp fem påstående: Prop 1: "Because of the increased need for diverse, specialized knowledge in production, commercially relevant knowledge is becoming increasingly distributed.." Prop 2: "Because of the increased importance of sourcing specialist knowledge assets controlled by individual agents are becoming increasingly important in production." Prop 3: "In the emerging knowledge economy, authority relations will become increasingly inefficient and insignificant means of allocating authority" Prop 4: "The boundaries of the firm blur because of the increasing importance of knowledge networks that transcend those boundaries". Prop 5: "Coordination mechanisms will be combined in new innovative ways" Huvuddelen av artikeln ägnas ut att diskutera om tes 3-5 verkligen följer av tes 1-2, som alltså tas för givna i sammanhanget. Foss slutsats är enkelt uttryckt att tes 3-5 är överdrivna. Flera faktorer talar för att en hierarkisk struktur (med en ägare som yttersta beslutsfattare) kommer att bestå: - Behov av att samordna olika kunskaper, vilket ger samordnaren en förhandlingsstyrka gentemot de som har större specialistkunskaper. Det måste läggas fast exakt vilka befogenheter som olika aktörer ska ha. - Behov av att fatta snabba beslut kräver en hierarkisk struktur. - Dessutom kan det finnas "decisive information" som motiverar att beslut fattas av en person även om andra i organisationen har större kunskaper i andra dimensioner. Samtidigt är det naturligtvis så att de som har specialkompetens som är värdefull måste ersättas till en sådan nivå att de väljer att stanna i den aktuella organisationen. Ju större möjligheten är att "starta eget" desto mindre överskott kan ägaren av företaget behålla för egen del och ju större vikt måste ges åt åsikterna hos den som har specialistkunskaperna. Foss skriver vidare att "asset ownership may provide the bargaining lever that backs up authority" (s 23) och att "concentration of coordination tasks produces a need for concentration of ownership" (s 25), Detta är i linje med Gibbons resonemang om grunder för ägande som noterades i föregående kapitel. 18

3.4 Avslutande kommentarer Det vanligaste felet i framtidsstudier är att man överskattar hur snabbt förändringar sker. Aktiva och lätt identifierbara formella ägare och hierarkiska strukturer kommer därför knappast att försvinna inom överskådlig tid. Lärdomen från föregående kapital är dock att ju större mängd alternativ som en enskild individ har och ju mer beroende andra individer är av denna individs kunskaper, desto mer förändras den hierarkiska strukturen från att vara en struktur som förmedlar order uppifrån och ner, till att bli en förhandlingsstruktur, där det inte är självklart vem som styr över olika beslut och får del av det överskott som skapas. 19

4. Vad kan förklara ägandeförändringar? 4.1 En grundläggande teori En tanke som formulerats ett antal gånger i historien är att ägandeförändringar kan förklaras av att vissa sätt att äga tillgångar är effektivare än andra. Genom att tillgången ägs på ett visst sätt istället för ett annat så ökar den avkastning som tillgången ger (se t ex Milgrom & Roberts 1992, kap 9). Det är lätt att finna illustrationer av denna princip på fastighetsområdet. Inom jordbruket har det i ett långt historiskt perspektiv skett en övergång till självägande bönder med familjejordbruk som den dominerande formen. Olika varianter där den som konkret brukat marken varit arrendator och inte ägt marken har minskat i betydelse. Det är också relativt ovanligt med stora jordbruk där anställda gör det mesta av arbetet. Familjejordbruksformen skapar engagemang och möjliggör högre flexibilitet än om verksamheten drivs med anställda, där det kan vara svårt att skriva kontraktsvillkor som möjliggör en liknande flexibilitet. Ett annat klassiskt exempel är de ägandeförändringar som sker i utkanten av en expanderande stad. Personer eller företag som är specialiserade på att exploatera mark för bebyggelseändamål köper mark från lantbrukare. Den tidigare ägaren har inte de kunskaper som behövs för att i den nya situationen kunna utnyttja fastigheten på bästa möjliga sätt. När exploateringen väl är klar säljs husen ofta vidare till aktörer som kan vara bättre på att förvalta objekten. En intressant fråga för framtiden i detta sammanhang är bostadsrättsformens möjligheter och begränsningar. Det är lätt att se fördelar med bostadsrättsformen (eller ägarlägenheter) när det handlar om ett objekt där större förändringar inte behövs. Att komma överens om större förändringar kan vara svårt för en relativt stor grupp av personer, och i vissa länder förekommer att äldre bostadsrätter köps upp av företag som är inriktade just på större förändringar av byggnaden. De köper upp fler och fler lägenheter i huset och hyr ut dessa i andra hand medan de ökar sin andel av ägandet. Återstående bostadsrättshavare/ägare köps efter ett tag ut och huset kan antingen rivas eller genomgå en radikal ombyggnad. Därefter kan eventuellt lägenheter säljas igen och ägandet tas åter över av förvaltningsinriktade aktörer. Tanken att ägarförändringar kan förklaras utifrån ett effektivitetsperspektiv var också mycket tydlig hos Marx. Han uttryckte det som att "produktionsförhållandena" (ägandeformer, hur ekonomin styrs) anpassades efter "produktivkrafternas" utveckling. Nya teknologier innebar att de gamla sätten att äga och styra inte längre var effektiva. Gamla ekonomiska system gick under och ersattes av mer ändamålsenliga former. I nästa avsnitt diskuteras vilka typer av effektivitetsvinster som kan ligga bakom förändringar i ägandet av kommersiella fastigheter. Avsnitt 4.3 behandlar faktorer som kan förklara ägandeförändringar men som inte direkt har att göra med effektivitetshöjningar. 20

4.2 En referensram för analys av ägandeförändringar på fastighetsmarknaden 4.2.1 Inledning Utgår vi tills vidare från tanken att ägandeförändringar drivs fram av olika typer av effektivitetsvinster, så blir naturligtvis frågan vilka effektivitetsvinster som det kan vara frågan om. Dessa vinster kan grupperas på olika sätt beroende vilket teoretiskt perspektiv som författaren närmast knyter an till. Ragnar Lindgren utgår i sin artikel Hur bör fastigheter ägas? (Lindgren 1998) från finansiell teori och effektivitetsvinsterna av ägarförändringar rör då tre aspekter: 1. Hur förväntad avkastning påverkas. 2. Hur risken påverkas. 3. Hur likviditeten i tillgången förändras. Ett närliggande perspektiv är att utgå från modeller över vad som bestämmer en fastighets marknadsvärde. Tanken bakom detta perspektiv är att en transaktion blir av om fastigheten är mer värd för köparen än vad den är värd för säljaren, och frågan blir då vad det är som gör fastigheten mer värd för köparen. Fastighetens värde kan enkelt uttryckt ses om bestämd av tre saker: 1. Driftnetto. 2. Avkastningskrav. 3. Inbyggda realoptioner. 4.2.2 Driftnetto Driftnettot är skillnaden mellan hyresintäkter och drift- o underhållskostnader. Ett högre driftnetto gör att fastigheten vid ett givet avkastningskrav kan förränta ett större kapital och därmed kan den som räknar med ett större driftnetto betala mer för fastigheten. Den nye fastighetsägaren kan vara skickligare på att hitta rätt hyresgäster som är villiga att betala mer för lokaler i fastigheten. Ett exempel som diskuterats under senare år är framväxten av bolag som är specialiserade på att äga och förvalta köpcentrum. Den nya ägaren har mer kunskaper om vilka butiker och vilken affärsmix som lockar kunder. På detta sätt ökar kundtillströmningen och omsättningen i centrat. Fastighetsägarens intäkter ökar och även om den nya ägaren kan ha lite högre förvaltningskostnader pga utnyttjande av specialistkompetens av olika slag, så kan det ändå bli ett överskott som gör att fastigheten är mer värd för denne ägare. (Observera att ökade hyresintäkter också kan beror på att en ny ägare pressar hyresgästerna hårdare, dvs höjer hyresnivån utan motsvarande intäktsökning för hyresgästen. I detta fall beror värdeökningen enbart på en omfördelning av överskottet mellan hyresgäst och fastighetsägare. Dessa skillnader i agerande kan spegla olika syn på risk där den nya ägaren är beredd att ta större risker, t ex risken att en bra hyresgäst säger upp sig och flyttar till en annan fastighetsägare. Se vidare avsnitt 4.2.3 nedan.) Drift- och underhållskostnaderna kan pressas ner av en ny ägare. Detta kan i sin tur delas upp i några olika fall. 21

- Organisatoriska förändringar som gör att samma standard kan nås med en mindre resursinsats. En övergång från egen regi till att förvaltningen läggs ut på entreprenad kan åtminstone i vissa situationer leda till en sådan resursbesparing. Det kan vidare handla om förändringar inom en egen-regi organisation, t ex nya styrmetoder och/eller bonussystem. - Tekniska förändringar som sänker särskilt media-kostnader. Den nya ägaren kan se möjligheter som inte den tidigare ägaren sett, eller inte haft kompetensen att bedöma. Numera finns ju på marknaden företag som erbjuder sig att installera t ex mer avancerade styrsystem och sedan får betalt i form av en andel av de besparingar i media-kostnader som uppstår. - Ändrad standard. Det har t ex nämnts att nya ägare kan tycka att den tidigare ägaren underhållit fastigheten för mycket. På marginalen har kostnaden av den högre standarden varit högre än nyttan av åtgärden. Drar ägaren ner lite på standarden så sjunker hyrorna inte så mycket samtidigt som det blir en kostnadsbesparing. Det motsatta kan emellertid också tänkas, dvs genom att höja standard- och servicenivåer så ökar möjligheten att rekrytera hyresgäster. Marthon & Roth (2005) diskuterar t ex om det lönar sig för en fastighetsägare att även erbjuda olika former av fastighetsrelaterade tjänster. Även här finns emellertid riskaspekter, dvs att en lägre underhållsstandard kan innebära risker för större framtida kostnader. Bakom dessa förändringar i driftnetto sammanhängande med ägareförändringar kan på ett mer allmänt plan ligga skillnader i hur man tacklar olika former av principal-agent problem i organisationen. Hur styr man och hur får man anställda och underleverantörer att arbeta effektivt och göra rätt saker? 4.2.3 Risk/avkastningskrav Skillnader i avkastningskrav och riskbedömning kan sammanhänga med flera saker. 1. Risken i den enskilda fastigheten. Skillnader i bedömningen kan i sin tur sammanhänga med hur man bedömer enskilda aspekter i den befintliga fastigheten. Det kan handla både om tekniska risker (t ex hur länge olika komponenter håller), miljörisker (omfattningen och kostnader för att åtgärda miljöfarliga ämnen i fastigheten) och om ekonomiska risker, t ex hur man ska se på en viss struktur i de befintliga hyreskontrakten. Köparen kan bedöma att denne kan hantera olika framtida situationer på ett bättre sätt. 3 Vaher (2003) beskriver hur utländska och svenska investerare bedömer riskerna i externa köpcentra olika. 2. Portföljaspekter. Köparen kan lättare tänkas integrera fastigheten i en portfölj med andra fastigheter som har en annan riskprofil. Risken i den köpta fastigheten neutraliseras så att säga av riskprofilen i andra fastigheter i köparens bestånd. I ett bredare perspektiv kan fastigheterna i sin tur integreras i en portfölj med andra tillgångsslag, vilket i sin tur kan påverka det avkastningskrav som investeraren tillämpar. Avkastningskravet för en enskild tillgång beror också på vad man förväntar sig för avkastning på alternativa tillgångar med motsvarande risk, eller vad man förväntar sig för avkastning på riskfria tillgångar. Vi återkommer till detta nedan i avsnittet om framtidsbedömningar. 3 Om detta alltid är rationellt kan diskuteras. Brunes (2005) tar upp sk "overconfidence" som konstaterats i olika psykologiska experiment och som enkelt uttryckt innebär att en majoritet tror att de är bättre än genomsnittet på att hantera olika saker. 22

Det finns flera faktorer knutna till avkastningskravet där det är mer oklart om de går att hänföra till effektivitetsaspekter. En sådan är att olika ägare kan ha olika belåningsmöjligheter. Köparen kan låna pengar billigare än säljaren. Enligt det berömda Miller & Modigliano-teoremet ska dock, givet vissa antagande, hur en tillgång finansieras inte påverka tillgångens värde. Som vi ska återkomma till kan dock flera faktorer, t ex olika skattesituation, påverka hur mycket en aktör är beredd att betala för en tillgång. Liknande gäller argument om att aktörerna har olika grad av riskaversion. 4.2.4 Realoptioner Flera av de klassiska exemplen på ägandeförändringar som nämndes i avsnitt 4.1 ovan kan ses som att köparen har bättre förutsättningar att utnyttja olika realoptioner som finns i fastigheten. Den som har kunskap om hur ombyggnader går till kan betala mer för en äldre nedgången fastighets, etc. Dessa inbyggda realoptioner behöver dock inte vara så omfattande som i detta och tidigare nämnda fall. Det kan handla om möjligheter att bygga om lokaler vid givet utnyttjande, att ändra standard och inriktning utifrån den marknadsbedömning som dagens ägare och potentiella ägare gör. 4.2.5 Likviditet och skatteaspekter Så här långt har diskussionen fokuserat på ägarförändringar av ett givet ekonomiskt objekt. Ägandeförändringar kan emellertid också handla om att fastigheter ägs på nya sätt. Lindgren (1988) nämner därför likviditet som en faktor som kan påverka ägandeformerna. Genom att fastigheter ägs av fonder eller fokuserade bolag blir det lättare att köpa och sälja fastighetsrelaterade tillgångar. Lind (2001) tog upp att ett motiv till att skapa större fastighetsföretag var att det var lättare att köpa eller sälja aktier i stora bolag utan att påverka kursen. Frågan om likviditet rör hur ägandeformen påverkar hur lätt det är för investeraren att köpa och sälja tillgången. Kommersiella fastigheter har ofta stora värden och det är kostsamt att köpa och sälja en hel fastighet. Det finns åtminstone två sätt att öka likviditeten och det är att: 1. Fastigheternas ägs av ett börsnoterat bolag där placeraren kan köpa eller sälja aktier relativt lätt. 2. Fastigheterna ägs av någon form av fond där placerarna kan köpa eller sälja andelar i fonden. Särskilt den andra lösningen har fått en stor utbredning i USA i form av sk REITS (Real Estate Investment Trusts), inte bara pga likviditeten utan också därför att man genom denna form kan undvika den dubbelbeskattning som uppstår i ett vanligt fastighetsbolag. Även i flera andra länder finns liknande former, se t ex Hedander (2005) som beskriver Australien och Lindgren (2003) som ger en översikt av olika former av indirekt fastighetsägande i ett antal europeiska länder. Lönberg & Stenson (2004) analyserar vilka former av indirekta investeringar i fastigheter som svenska investerare är mest intresserade av. En ökad värdering av likviditet och olika skatteaspekter kan alltså leda till att fastigheter köps upp av olika typer av fastighetsfonder. 23

4.2.6 Avslutning Gränsen mellan vad som är effektivitetsrelaterade argument och vad som är andra argument är särskilt svår att dra när det gäller framtidsbedömningar. Bedömningen av fastighetens värde beror ju inte bara på vad man tror om driftnetto och risker idag, utan hur man tror att dessa kommer att utvecklas. Man kan tänka sig att en aktör är bättre på att bedöma den framtida marknaden och kommer fram till att fastighetens värde på marknaden är underskattat: Den som gör de bättre framtidsbedömningar kommer att köpa fastigheten. Om å andra sidan de flesta på marknaden är mer optimistiska än de mest välinformerade aktörerna så kommer de mest välinformerade att sälja och fastigheten kommer att ägas av mindre välinformerade aktörer. Är en sådan ägarförändring rationell eller inte? Är situationen kanske sådan att ingen av bedömningarna kan sägas vara mer rationell än den andra? 4.3 Icke effektivitetsrelaterade förklaringar Man kan tänka sig en rad andra faktorer bakom ägarförändringar än de som är styrda av att fastigheten på ett eller annat sätt kan hanteras mer effektivt av den nye ägaren. Några exempel: - Köparen har andra mål än direkt ekonomiska, t ex att få en viss marknadsandel. En variant av detta är svag ägarstyrning där ledningens motiv styr transaktionerna. - Köparen eller säljaren (eller dess ledning) är påverkad av moden och flockbeteende, vilket kan innebära att man säljer fastigheter som man inte "bör" äga till ett lägre pris än vad som motsvarar det egentliga avkastningsvärdet. Därmed är det inte självklart att den nye ägaren kan sköta fastigheten mer effektivt. - Parterna kan också pga otillräcklig kompetens på något område felbedöma den avkastning som fastigheten ger. Detta kan gälla så väl den kortsiktiga som den långsiktiga avkastningen. De som köper är kanske de som gjort den största felbedömningen och överskattat värdet. I auktionssammanhang talar man här om "winner's curse". - Olika former av institutionella faktorer, t ex skatteregler eller placeringsregler kan påverka aktörerna. 4.4 Avslutning Syftet med detta kapitel var att skapa ett "sökschema". När vi senare ser närmare på olika transaktioner eller typer av transaktioner, så fungerar resonemangen ovan som en lista på tänkbara förklaringar. Listan ska emellertid inte ses som någon form av definitiv lista. På en marknad kommer hela tiden nya aktörer som ser nya affärsmöjligheter. 24

5. Ägarförändringar sedan år 2000: Beskrivning och gruppering 5.1 Inledning och några övergripande data Lind (2001) behandlade några aspekter av utvecklingen fram till år 2000. Några viktiga punkter var tendensen till större och geografiskt mer fokuserade fastighetsbestånd, att hotelloch köpcentrafastigheter alltmer ägs av bolag specialiserade på just dessa fastighetstyper, och att mindre attraktiva fastighetsbestånd köps upp av stora internationella kapitalplacerare. Tonvikten i detta kapitel ligger på vad som hänt sedan dess, dvs från år 2000 och framåt. I nästa avsnitt presenteras en rad uppgifter om transaktionernas storlek och inriktning och i avsnitt 5.3 görs ett försök att gruppera transaktionerna i mer homogena grupper. Att mäta transaktioner på fastighetsmarknaden är dock inte så lätt. Det är inga problem att följa utvecklingen när det gäller lagfarna ägare, men fastigheter kan byta ägare utan att det sker någon förändring av den lagfarna ägaren. Av skatteskäl kan det vara förmånligt att istället för att sälja fastigheten direkt, så sker försäljningen i form av en bolagsöverlåtelse. Fastigheten läggs i ett särskilt bolag som formellt äger fastigheten, och sedan säljs detta bolag. Någon direkt registrering av detta sker inte i fastighetsrelaterade sammanhang. Data om transaktionernas omfattning, där det kan ingå bedömningar av överlåtelser av fastighetsrelaterade bolag, är alltså alltid osäkra. Invest in Sweden Agency (2002-2005) redovisar internationella investerares köp och försäljningar av kommersiella fastigheter och figuren nedan visar på att köpen under den aktuella perioden låg över 10 miljarder varje år, med 2003 som rekordnotering med 40 miljarder. 4 4 I deras rapporter finns även listor på transaktioner. 25

Figur 5.1 Utländska köp av fastigheter i Sverige 5.2 Beskrivning av ägarförändringar och större transaktioner 5.2.1 Transaktioner med utländska aktörer Tabell 5.2 nedan är hämtad från O Connor (2003) och beskriver större transaktioner med utländska köpare under åren 2000-2003. 26

Tabell 5.2 Transaktioner med utländska köpare 2000-2003. Blomqvist (2005) beskriver utvecklingen när det gäller utländska fastighetsköp under senare år och analyserar ett antal transaktioner mer i detalj. Dessa analyserade transaktionerna beskrivs i tabell 5.2 nedan. 27