Veckoanalys 21 november 25 november 2016 Söderberg & Partners Marknads- och aktieanalys Mail: marknadsanalys@soderbergpartners.se Blogg: newsroom.soderbergpartners.se/matthias
STRATEGI & MARKNADSSYN Är effekterna från det amerikanska valet nu inprisade och var finns närmaste orosmoln? De senaste veckorna har fokus legat på det amerikanska valets oväntade utfall och dess eventuella ekonomiska effekter. Börsen har reagerat positivt och dollarn har stärkts, samtidigt som vi har sett ett antal sektorrotationer där cykliska aktier har utvecklats väl. Vår bedömning är att förutsättningarna är fortsatt goda för att den ekonomiska expansionen fortsätter och vi räknar med att prognoser för BNP-tillväxten stärks något, framförallt i takt med att ledande indikatorer såsom inköpschefsindex fortsatt indikerar expansion. För amerikansk del visar den momentana tillväxtindikatorn Atlanta Fed GDPNow nu en väntad ökningstakt på 3,6 procent på årsbasis under det fjärde kvartalet, vilket är närmare 1 procentenhet högre än för ett par veckor sedan. Även om den senaste tidens utveckling med bland annat högre inflationsförväntningar och stigande långräntor stärker vår generella konjunkturbild har vissa slutsatser varit väl snabba samtidigt som en del trender inleddes innan det amerikanska valet. Exempelvis har kopparpriset stärkts kraftigt kring förhoppningar om stora amerikanska infrastruktursatsningar. Fortsatt står dock Kina alltjämt för den stora efterfrågan samtidigt som vår bedömning är att det delvis är en utbudsstörning som har legat bakom det låga kopparpriset. Framöver gäller det att bedöma om trenderna är uthålliga samtidigt som nya orosmoln väntar runt hörnet. Marknadsaktörer har under senare år lagt allt större kortsiktig vikt vid olika typer av omröstningar och närmast tillhands ligger den italienska folkomröstningen kring konstitutionen den 4:e december. Utgången är osäker, inte minst på grund av det väntade låga deltagandet, men opinionsundersökningar visar på ett tydligt nej till förändring. Det italienska parlamentet har av historiska skäl en långsam och komplicerad beslutprocess och en förändring skulle enligt regeringen leda till större stabilitet och framförallt göra det lättare att driva igenom reformer. Det har dock tidigare gjorts försök till detta som har misslyckats. Skälet till stort fokus från värdepappersmarknaderna är framförallt att man vill se en snabbare hantering av den alltjämt ökade statsskulden samtidigt som premiärminister Matteo Renzi åtminstone initialt har sagt att han ställer sin plats till förfogande om det blir ett nej. Risk finns för förnyad oro för den ekonomiska tillväxten och nytt fokus på de italienska bankerna, men hittills noteras ingen avtagande aktivitet. I den senaste tillväxtstatistiken från Eurozonen överraskade Italien positivt med en tillväxttakt på 0,3 procent under det tredje kvartalet. Räntemarknaden har dock börjat reagera och den italienska tioåriga obligationsräntan har ökat kraftigt. Vår bedömning är att marknadspåverkan från denna omröstning blir begränsad och att fokus därefter skiftar mot räntebeskedet från Federal Reserve och därefter valen i Frankrike och Tyskland under nästa år. 2016-11-21 2
2016-01-01 2016-01-15 2016-01-29 2016-02-12 2016-02-26 2016-03-11 2016-03-25 2016-04-08 2016-04-22 2016-05-06 2016-05-20 2016-06-03 2016-06-17 2016-07-01 2016-07-15 2016-07-29 2016-08-12 2016-08-26 2016-09-09 2016-09-23 2016-10-07 2016-10-21 2016-11-04 2016-11-18 STRATEGI & MARKNADSSYN Tillväxtmarknader drabbas av oro för vad Trump-seger kommer att innebära Den gångna veckan bjöd på börsuppgångar såväl i Sverige som i USA. Även Japan visade styrka medan den europeiska aktiemarknaden backade marginellt och den senaste tidens press på tillväxtmarknader avtog något. Bland storbolagen på Stockholmsbörsen syns Ericsson, H&M, SSAB, och NIBE i topp medan de största förlorarna var Tieto och Fingerprint Cards. Efter Donald Trumps seger i det amerikanska valet har riskviljan stärkts markant. En grupp som brukar vara vinnare på det, men som hittills inte varit det, är tillväxtmarknaderna och de främsta tre orsakerna till det är amerikansk ränteuppgång, dollarns styrka och risken för nya handelshinder. En räntehöjning USA gör det mer attraktivt att placera pengar där och en stark dollar gör att lån i dollar blir dyrare att betala av vilket drabbar många tillväxtmarknader. Att den makroekonomiska situationen i USA bedöms fortsätta förbättras är normalt sett inte enbart ett problem för tillväxtmarknader utan också positivt då mer exportberoende sådana gynnas av att utvecklade ekonomier växer sig starkare. Historiskt sett har breda tillväxtmarknadsindex gått relativt väl under sådana perioder, men skillnaden mellan historien och idag är den starkare protektionistiska synen och en ökad risk för handelshinder. Hur sådan risk kommer att transformeras till faktisk politik vet vi inte idag, men kursreaktionerna har varit kraftiga och på många håll kraftigare än prognosrevideringarna varför värderingen har kommit ner något. Sverige: Utveckling OMXSPI 540 520 500 480 460 440 420 Källa: Infront, Söderberg & Partners Tilltagande protektionism åsidosatt finns mycket som fortsatt talar för tillväxtmarknader, även om det är viktigt att komma ihåg att gruppen är mycket heterogen. Efter flera år av försvagad BNP-tillväxt syns nu på många håll tecken på stabilisering och inköpschefsindex (PMI), som tenderar att leda den ekonomiska tillväxten, har tydligt vänt upp under de senaste månaderna. Penningpolitiska stimulanser och ett stigande oljepris har givit stöd till utvecklingen och bolagsvinsterna förbättras. Högre råvarupriser och ett positivt momentum i inhemsk tillväxt i ett flertal länder är två parametrar som även framgent kan ge stöd. En annan viktig faktor är hur den europeiska ekonomin utvecklas då regionen är en mycket viktig exportregion för ett antal större tillväxtländer och vår bedömning är att Europa kommer kunna fortsätta bidra till en ökad efterfrågan. Sammantaget har vi en grön rekommendation på tillväxtmarknader och ser idag inte skäl att göra en förändring. 2016-11-21 3
FÖRRA VECKANS HÄNDELSER Makro USA Utfall Förväntat Förra USA: Inflationen fortsätter röra sig uppåt Tisdag 14:30 Detaljhandel (okt) m/m 0,8% 0,6% 1,0% Onsdag 15:15 Industriproduktion (okt) m/m 0,0% 0,2% -0,2% Torsdag 14:30 Nyanmälda arbetslösa 235K 257K 254K 14:30 KPI (okt) å/å 1,6% 1,6% 1,5% 14:30 Kärn-KPI (okt) å/å 2,1% 2,2% 2,2% Makro Europa & Asien Måndag 00:50 Japan: BNP (Q3) kv/kv 0,5% 0,2% 0,2% 03:00 Kina: Detaljhandel (okt) å/å 10,0% 10,7% 10,7% 03:00 Kina: Industriproduktion (okt) å/å 6,1% 6,2% 6,1% Tisdag 08:00 Tyskland: BNP (Q3) kv/kv 0,2% 0,3% 0,4% 09:30 Sverige: KPI (okt) å/å 1,2% 1,2% 0,9% 10:30 Storbritannien: KPI (okt) å/å 0,9% 1,1% 1,0% 11:00 EMU: BNP (Q3, p) kv/kv 0,3% 0,3% 0,3% 11:00 Tyskland: ZEW-index (nov) 13,8 8,1 6,2 Torsdag 08:00 Sverige: Arbetslöshet (säsongsjusterad, okt) 6,9% 6,8% 6,7% 10:30 Storbritannien: Detaljhandel (okt) m/m 1,9% 0,4% 0,1% 11:00 EMU: KPI (okt) å/å 0,5% 0,5% 0,5% Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Sverige: Svenska konsumentpriser stiger som väntat Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners 2016-11-21 4
INFÖR KOMMANDE VECKA Makro USA Förväntat Förra EMU: Industrin har påvisat god aktivitet Tisdag 16:00 Försäljning befintliga bostäder (okt) m/m 5,47M 5,47M Onsdag 14:30 Nyanmälda arbetslösa 243K 235K 15:45 Markit industri-pmi (nov, p) 53,5 53,4 16:00 Michigan-index (nov) 89,5 91,6 Fredag 15:45 Markit tjänste-pmi (nov, p) 54,7 54,8 Makro Europa & Asien Tisdag 16:00 EMU: Konsumentförtroende (nov, p) -7,8-8,0 Onsdag 09:30 Tyskland: Markit industri-pmi (nov, p) 54,9 55,0 09:30 Tyskland: Markit tjänste-pmi (nov, p) 54,0 54,2 10:00 EMU: Markit industri-pmi (nov, p) 53,3 53,5 10:00 EMU: Markit tjänste-pmi (nov, p) 52,9 52,8 Torsdag 01:30 Japan: Nikkei industri-pmi (nov, p) 51,4 08:00 Tyskland: BNP (Q3) kv/kv 0,2% 0,2% 09:00 Sverige: Konsumentförtroende (nov) 103,6 105,1 10:00 Tyskland: IFO-index (nov) 110,6 110,5 Fredag 00:30 Japan: Konsumentprisindex (okt) å/å 0,0% -0,5% 10:30 Storbritannien: BNP (Q3, p) å/å 2,3% 2,3% Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Tyskland: IFO-index vittnar om styrka inom tysk ekonomi Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners 2016-11-21 5
INFÖR KOMMANDE VECKA Måndag Rapporter: Engelska skolan, Consilium Vecka 47 Tisdag Rapporter: Neurovive Kapitalmarknadsdag: Alfa Laval Onsdag Rapporter: Karolinska Development, Sintercast Torsdag Rapporter: Systemair, Sensys Gatso, Lundbergs, Malmbergs Övrigt: USA-börserna helgstängda pga Thanksgiving Fredag Rapporter: Nordic Mines, Multiq, Anoto, Wilfel, Wilson Therapeutics 2016-11-21 6
TOP PICKS AKTIER SCA har fortsatt goda tillväxtmöjligheter tack vare en stark marknadsposition och en ökande närvaro på tillväxtmarknader. Lönsamheten fortsätter att stärkas och kommer även framgent få stöd av kostnadsbesparingar samt relativt låga råvarupriser. Vi uppskattar den starka balansräkningen samt bolagets icke-cykliska stabilitet och ser att uppdelningen av verksamheten kommer bidra till att synliggöra ytterligare värden. H&M har utvecklats svagt under året till följd av orosmoln både av strukturell och mer tillfällig karaktär. Det nya tiderna reflekteras dock mer än väl i dagens estimat och samtidigt som kostnadsbilden ljusnar fortsätter tillväxtförutsättningarna vara goda. Att marginalerna förblir lägre ligger tydligt i marknadens förväntansbild. Aktien handlas på P/E 20 nästa år, i nedre delen av historiskt spann och vi ser köpläge. Se aktuell analys här. SEB har utvecklats mycket väl sedan juli efter en tuff period som kunde härledas till en regulatorisk oro och allmän oro kring intjäningen. Vi har under denna period ansett att marknaden prisat in dessa faktorer i alldeles för hög utsträckning, något som också är tydligt i och med de senaste månadernas återhämtning. Värderingen är dock fortsatt relativt attraktiv, samtidigt som den goda direktavkastningen är en av de stora attraktionerna. Intjäningsandelen från räntenetto är något mindre än i konkurrenters fall vilket, men stigande marknadsräntor bör ge ett lyft till hela den svenska banksektorn. Autoliv har fortsatt mycket som talar till sin fördel trots tillväxtinbromsning inom aktiv säkerhet. Detta bland annat tack vare sin stora närvaro i Kina och ökade marknadsandelar inom passiv säkerhet. Vi uppskattar bolagets finansiella styrka, där nettoskulden befinner sig i den nedre delen av målintervallet och ledningens förmåga att få rörelsemarginalen att växa med försäljningen. Aktien handlas i linje med historiskt snitt vilket relativt Stockholmsbörsen är tilltalande. Trelleborg har goda tillväxtförutsättningar med stor exponering mot en återhämtning i Europa samt en stark fordonssektor. Efter försäljningen av Vibracoustics och förvärv av CGS hamnar mer fokus på Sealing Solutions och Agriculture, två områden som har väntad god marknadstillväxt. Bolaget gynnas av en svag krona relativt euron och har ett starkt kassaflöde. Värderingen i form av P/E 15 och EV/EBIT på 13 nästa år är inte låg, men attraktiv relativt övrig verkstadssektor. Observera att ovanstående aktier inte ska ses som en portfölj utan som investeringsidéer. Vi tar inte hänsyn till sektorvikter eller annan typ av portföljkonstruktion. 2016-11-21 7
TOP PICKS FONDER JPM Europe Strategic Growth Fonden investerar i europeiska tillväxtbolag och har en väl diversifierad portfölj med många innehav. I linje med dess jämförelseindex har fonden störst exponering mot Storbritannien och Schweiz och sektormässigt störst andel innehav i konsumentsektorn. Fonden har historiskt haft en högre avkastning än många andra jämförbara fonder inom kategorin. Söderberg & Partners betyg är grönt, fonden är en Top Pick inom kategorin Europa och hållbarhetsbetyget är gult. Mer information om fonden finns här. Carnegie Småbolagsfond Carnegie Småbolagsfond placerar huvudsakligen i mindre bolag på Stockholmsbörsen. Fonden innehåller ett begränsat antal aktier som förvaltaren tror på, vanligtvis kring 25 stycken. Vidare har Carnegie Småbolagsfond inte anmärkningsvärt mycket kapital under förvaltning vilket annars kan vara en nackdel för fonder som investerar i små bolag. Fonden har grönt ljus, är en Top Pick i Söderberg & Partners fondanalys och har ett gult hållbarhetsbetyg. Mer information om fonden finns här. BGF Asian Growth Leaders Fonden investerar minst 70 procent av de totala tillgångarna i företag i Asien exklusive Japan. Fonden har ett fokus på bolag med tillväxtpotential, vilket innebär att stilen utvecklas bättre i rådande marknadsklimat där denna typ av aktier föredras. Fonden har en medelhög risk, men har lyckats leverera en hög riskjusterad avkastning. Söderberg & Partners ranking är grön, fonden är en Top Pick inom kategorin Asien ex Japan och hållbarhetsbetyget är gult. Mer information om fonden finns här. Nordea Stabila Aktier Tillväxtmarknader Fonden investerar i stabila bolag i tillväxtmarknadsländer. Den har därför en förhållandevis defensiv strategi vilket har gett en god riskjusterad avkastning i jämförelse med andra fonder inom kategorin. Fördelningen mellan regioner och branscher som fonden investerar i varierar. Söderberg & Partners ranking är grön, fonden är en Top Pick i kategorin och hållbarhetsbetyget är grönt. Mer information om fonden finns här. Historisk avkastning Carnegie Småbolagsfond Källa: Söderberg & Partners Historisk avkastning BGF Asian Growth Leaders Källa: Söderberg & Partners 2016-11-21 8
VÄRLDENS BÖRSER Lokal Valuta (%) SEK (%) USA 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 3 år 2016 USA 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 3 år 2016 New York S&P500 1 2 0 6 4 21 7 New York S&P500 2 6 10 17 10 21 16 Nasdaq NASDAQ Comp 2 1 2 12 4 34 6 Nasdaq NASDAQ Comp 3 5 12 22 10 34 16 Europa Europa EuroStoxx50 Euro Stoxx 50 1-1 0 0-11 5-7 Stoxx Europe 600 Stoxx Europe 600 0 0 3 5-5 4 0 London FTSE100 1-3 -1 10 7 1 9 London FTSE100 0 1 2 4-7 4 0 Frankfurt Dax30 0 0 1 8-4 16-1 Frankfurt Dax30 0 1 5 12 2 15 6 Paris CAC40 0-1 2 3-8 6-3 Paris CAC40 0 0 6 8-3 5 4 Stockholm OMXSPI 2-1 3 8-1 26 2 Stockholm OMXSPI 2-1 3 8-1 26 2 Stockholm 30 OMXS30 2 1 6 10-3 14 2 Stockholm 30 OMXS30 2 1 6 10-3 14 2 Stockholm SIX RX 2 0 3 9 4 39 6 Stockholm SIX RX 2 0 3 9 4 39 6 Japan Japan Tokyo Topix100 3 6 11 7-10 16-7 Tokyo Topix100 2 3 11 16 7-7 12 Emerg Mkt Emerg Mkt Ryssland RTS 3 0 3 11 12-31 31 Ryssland RTS 4 4 13 22 18-31 40 Kina MSCI China 10/40 1-5 -4 12-5 -8 0 Kina MSCI China 10/40 2-4 2 17-7 -1 3 Hongkong Hang Seng 0-4 -3 12-2 -5 2 Hongkong Hang Seng 1-3 4 18-4 1 5 Sydkorea MSCI Korea 0-3 -3 6 3-6 5 Sydkorea MSCI Korea 0-3 1 18 7 0 13 Indien Bombay100-4 -9-8 4 2 36 1 Indien Bombay100-4 -8 0 13 5 10 7 Brasil Bovespa -2-6 1 21 25 14 38 Brasil Bovespa 0-10 6 38 41-15 66 Mexiko Bolsa -1-8 -8-2 -1 8 3 Mexiko Bolsa 0-15 -10-2 -16-1 -5 Sydafrika MSCI South Africa 4-4 -10-3 -5 17 1 Sydafrika MSCI South Africa 5-3 -6 18-1 -17 19 Världsindex (USD) Världsindex (SEK) Världen MSCI World Index 0 0-2 4 0 5 2 Världen MSCI World Index 1 3 8 14 6 5 12 2016-11-21 9
RÄNTOR & VALUTOR Räntor (aktuella och historiska nivåer) Valutor Nominella Räntor yield% 5dag 1mån 3mån 6mån 2016 Valutor (%) kurs 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 2016 Sverige 3m -0,60-0,60-0,70-0,72-0,62-0,45 EURUSD 1,06-1,2-2,5-6,3-5,5-0,3-2,3 Sverige 2 år -0,68-0,67-0,67-0,64-0,60-0,44 USDSEK 9,24 0,9 3,7 10,4 10,8 6,0 9,5 Sverige 5 år -0,14-0,14-0,30-0,37-0,19 0,30 EURSEK 9,80-0,3 1,0 3,4 4,7 5,7 6,9 Sverige 10 år 0,52 0,48 0,27 0,07 0,53 1,00 GBPSEK 11,40-0,3 4,5 3,6-5,6-13,5-8,4 USA 3m 0,27 0,28 0,23 0,26 0,24 0,12 JPYSEK 8,32-1,5-3,1-0,3 9,0 17,3 18,5 USA 2 år 1,06 1,00 0,82 0,75 0,88 1,05 NOKSEK 1,08-0,2-0,2 5,8 7,9 7,0 12,9 USA 5 år 1,78 1,68 1,24 1,16 1,36 1,76 DKKSEK 1,32-0,2 1,0 3,5 4,7 6,0 7,2 USA 10 år 2,33 2,26 1,73 1,58 1,84 2,27 CNYSEK 1,34 0,2 1,5 6,4 5,3-1,9 3,0 EMU 3m -0,31-0,31-0,31-0,30-0,26-0,13 KRWSEK 0,01 0,0 0,0 4,0 11,4 4,0 8,3 EMU 2 år -0,67-0,60-0,67-0,62-0,51-0,35 INRSEK 0,14 0,4 1,7 8,7 9,5 3,1 6,1 EMU 5 år -0,37-0,33-0,50-0,52-0,36-0,05 BRLSEK 2,73 2,4-3,5 4,4 17,1 16,9 28,0 EMU 10 år 0,27 0,31 0,04-0,08 0,17 0,63 MXNSEK 0,45 1,4-6,5-2,0-0,4-14,9-8,6 Japan 10 år 0,03-0,01-0,05-0,08-0,11 0,27 ZARSEK 0,64 0,9 0,4 3,8 20,7 3,5 17,2 Styrräntor (%) Idag Råvaror (%) kurs 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 2016 Riksbanken -0,50 Zink 2522,8 2,6 11,1 10,0 34,4 68,7 58 FED 0,50 Koppar 5412,0-2,3 16,1 12,9 17,1 16,8 15 ECB 0,00 Guld 1213,6-0,6-4,2-9,5-3,1 12,6 14 Olja (Brent) 47,5 6,8-8,4-6,7-2,6 6,2 27 Övrigt Idag Olja (WTI Crude) 46,2 6,7-9,1-8,1-7,7-4,6 5 Stibor 90dgr -0,57 Volatilitet (%) Kurs 5dag 1mån 3mån 6mån 1 år 2016 VIX (USA) 12,9-12,8-3,7 13,3-15,5-16,9-29,4 2016-11-21 10
OM SÖDERBERG & PARTNERS OM VECKOANALYSEN SÖDERBERG & PARTNERS är en av Sveriges ledande fristående rådgivare och förmedlare av försäkringar och finansiella produkter. Vi erbjuder skräddarsydd och kvalificerad rådgivning utifrån varje kunds unika behov. Vi finns på 60 kontor i Sverige samt 5 kontor i Norge, Danmark och Finland SÖDERBERG & PARTNERS KUNDSERVICE: Tel: 08-451 50 00 Mail: info@soderbergpartners.se Viktig information Denna rapport är framtagen av Söderberg & Partners Securities AB (nedan Söderberg & Partners). Söderberg & Partners står under Finansinspektionens tillsyn. Som grund till analysen har källor använts som i god tro bedömts vara tillförlitliga. Källor till information som ligger till grund för analysen kan bland annat vara bolagsinformation och analysdatabaser. Söderberg & Partners kan inte garantera riktigheten i denna information eller ta på sig något ansvar för fullständighet. Vid de tillfällen som en potential i aktien eller en förväntat framtida målkurs anges ligger en eller flera kvantitativa värderingsmodeller i grunden. Beroende på bolagets verksamhetsstruktur och mognadsgrad görs en bedömning av huruvida en nyckeltalsjämförelse, kassaflödesmodell eller annan värderingsmetod är relevant. Dessa används även som underlag i betygsättningen som är en helhetsbedömning av aktiens förutsättningar att avvika från den breda aktiemarknadens utveckling. Om inte annat anges är tidshorisonten i analysen tre till sex månader. Syftet med analysen är att ge Söderberg & Partners kunder allmän information och analysen utgör således inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och bör inte ensam ligga till grund för ett investeringsbeslut. Investerare bör söka finansiell rådgivning angående lämpligheten i att investera i de värdepapper eller investeringsstrategier som diskuteras eller rekommenderas i denna analys och bör förstå att uttalanden om framtidsutsikter inte nödvändigtvis kommer att realiseras. Historisk avkastning är inte en garanti för framtida resultat. Placeringar i värdepapper innebär alltid en ekonomisk risk. För aktier noterade på börs utanför Sverige kan avkastningen för investeringen även påverkas av valutakursutveckling. Söderberg & Partners ansvarar inte för direkta eller indirekta skador eller förluster, inklusive men inte begränsat till, förlorad och utebliven vinst, som kan uppkomma till följd av användandet av denna rapport eller dess innehåll. Materialet får inte distribueras, citeras eller kopieras för användning utan Söderberg & Partners föregående godkännande. Söderberg & Partners hantering av intressekonflikter inom investeringsrekommendationer är central och bolaget har antagit interna riktlinjer för att garantera integritet och oberoende för analytiker samt för att identifiera, eliminera, undvika, hantera och/eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som rör analytiker eller Söderberg & Partners som bolag. Riktlinjerna innehåller regler om, bland annat men inte begränsat till, förbud mot gynnsamma rekommendationer, reglering av egen handel avseende de instrument som en analys omfattar (där handel inte får ske förrän det att två handelsdagar förflutit från att den aktuella analysen gjorts tillgänglig för mottagarna av den) samt ett generellt förbud mot egen handel i de instrument som en analys omfattar i strid med gällande rekommendationer. Det kan förekomma att analytiker eller närstående personer har innehav i de värdepapper som de utarbetar en rekommendation för. Om den som utarbetat eller ansvarar för rekommendationen eller någon närstående juridisk person har ett väsentligt intresse i det finansiella instrument som rekommendationen avser anges detta tydligt i analysen. Vid osäkerhet i fråga om intressekonflikter skall frågan tas upp till den verkställande direktörens behandling. Analytiker: Matthias Gietzelt, Linda Jägerstad och Sina Kazemi 2016-11-21 11