Emerging Markets - Aktier Maj 2016

Emerging Markets - Aktier Maj 2016 Swedbank Analys Kortsiktiga signaler ger stöd,men begränsad uppsida Kortsiktiga signaler kan ge fortsatt stöd. Stigande råvarupriser, investerare som ska tillbaka till marknaden och lägre riskaversion kombinerat med positivt momentum kan ge fortsatt stöd. Värderingen har begränsad uppsida och vi förväntar oss låg vinsttillväxt 2016 och åtminstone en bit in i 2017. Kraftiga kreditexpansionen i Asien kommer begränsa aktiemarknadens lönsamhet kommande år och det finns en klar risk att vinstutvecklingen kommer vara en besvikelse. Så länge momentum är positivt ligger vi kvar med vår neutrala syn på regionen. Momentum ger fortsatt stöd Ökad riskaptit globalt har hjälpt tillväxtmarknadsaktier att vända upp och bryta den negativa trenden som startade 2015. Kraftigt stigande aktiepriser sedan januari har drivits av attraktiv värdering och globala investerares minskade undervikter mot regionen (undervikterna var på rekordnivåer i januari). Även stigande råvarupriser har drivit upp aktiemarknaderna i råvaruproducerande länder, som Brasilien och Ryssland, ordenligt. Minskade nedsidesrisker har gjort investeringar mer attraktiva och vi har hittills i år sett ett stort inflöde av kapital, både till aktie- och räntemarknaden. Förväntningarna på höjda centralbanksräntor de kommande åren, främst i USA, Europa och Japan, har skruvats ner vilket bidrar till det positiva sentimentet. Även minskad oro för Kinas utveckling har bidragit. Oron i Kina har dämpats tack vare stimulanser och en ändring av valutans koppling från USD till en valutakorg. Asien står för majoriteten av tillväxtmarknadernas marknadsvärde (runt 70 procent). Att Kina lyckas med övergången till en ekonomi som är mindre beroende av kreditoch investeringsledd tillväxt är nödvändigt. Kinas höga belåning, framförallt till företag, begränsar möjligheten att dra nytta av fortsatt stigande kredittillväxt och investeringar. Ett land med sjunkande tillväxt (nominell tillväxt runt 6 procent) är inte heller lika attraktivt att investera i. Kraftigt stigande belåning och en hög kredittillväxt är en övergripande risk i Asien och kommer påverka aktiemarkanden negativt de kommande åren. Mikael Wik Analytiker Mikael.wik@swedbank.se +46 (0)8 58 59 22 86 Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 1 av 9

Kreditexpansionens påverkan på aktiemarknaden Skuldsättningen, oftast mätt som andel av BNP, är i sig ingen bra timing-indikator när hög skuldsättning blir ett problem och påverkar ekonomin, banksektorn och aktiemarknaden. Bank of International Settlement (BIS) har utvecklat Early-Warning- Indicators (EWI) där den viktigaste och mest robusta indikatorn är Credit-to-GDP gap. Indikatorn (EWI Gap) visar att när kredittillväxten stiger mycket snabbt (definierat som 10 procent högre än långsiktiga trenden) är risken stor för att en bankkris kommer att inträffa inom 3 år 1. Ett skolboksexempel (se diagram) var innan finanskrisen i USA. Privata skuldsättningen kom över gränsvärdet på 10 procent i slutet av 2006, dvs. en bra tid innan finanskrisen bröt ut. I dagsläget befinner sig flera länder över gränsvärdet på 10 procent och flera av dem är i Asien där kredittillväxten varit väldigt hög. Det behöver inte betyda att vi får en bred bankkris, men det kommer påverka investeringar på den asiatiska aktiemarknaden och andra i tillväxtländer 2. En hög skuldsättning i procent av BNP) samt hög kredittillväxt (gapet >10 procent) kan medföra flera risker för aktiemarknaden. Om skuldsättningen i företagen ökar kommer kreditriskerna också att öka. Det betyder att även kostnaden på lånat kapital kommer att öka, både genom högre belåning och högre räntor (eftersom kreditrisken har ökat). Högre risk ger också högre avkastningskrav från ägare och motiverar en lägre värdering. Om privata sektorn har vuxit mer än nominell BNP kan vi förvänta oss att det inte kommer fortsätta i all framtid. Vi behöver därför utgå ifrån att kredittillväxten i länder med stort EWI Gap kommer ha lägre kredittillväxt i framtiden. Bankernas lånestock drabbas oftast vid hög kredittillväxt eftersom kreditgivningen varit alltför generös. Kredittillväxten i Asien ger negativ effekt Den höga kredittillväxten sedan finanskrisen har skapat en hög skuldsättning i Asien. Utöver Kina har skuldsättningen i Hong Kong, Singapore, Malaysia och Indonesien vuxit mycket snabbt och befinner sig, enligt EWI Gap, på alarmerande höga nivåer. Finanssektorn och bankaktier värderas generellt sett lågt idag, till exempel värderas banker i Kina på PBV 0.65 och PE-tal på 4.4. Problematiken med den höga skuldsättningen i Kina är dock långt ifrån isolerat till banksektorn och får inte enbart effekter på bankaktier, utan kan även få betydande effekter på den globala aktiemarknaden. En minskad kredittillväxt i Kina och försämringar av kreditcykeln kan bli stökigt. Eftersom många kinesiska företag är sårbara och har en hög belåning kan eventuell stress på kreditmarknaden få stora konsekvenser. Det kan skapa en ökad risk på globala finansiella marknader som kan jämföras med augusti 2015 när utvecklingen i Kina skapade en flykt till säkra tillgångar. 1 Gränsvärdet 10 % gap utgörs av skillnaden mellan private skulder (ex. finansiella sektorn) som andel av BNP och långsiktiga trenden beräknat utifrån tvåsidigt Hodrick-Prescott filter med utjämningsfaktor på lamda = 400000 2 Vilken påverkan hög kredittillväxt får på realekonomin kommer inte analyseras primärt utan enbart kopplingar till aktiemarknaden och vilka risker/begränsningar det får på aktiemarknaden. Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 2 av 9

EWI Gap i kombination med värderingen Om vi får signaler som pekar på stor sannolikhet för bankkris inom 3 år kan vi anta att detta påverkar aktier inom finanssektorn på ett klart negativt sätt. Kan vi utnyttja informationen från EWI Gap som tidig varningssignal att gå ur bank- och finansaktier? Eller är detta redan prissatt i aktiemarknaden och bankaktiers aktiepriser har redan fallit? Historiskt har bankaktier utvecklats betydligt sämre när EWI Gap varit stort 3. Vid gap över gränsvärdet 10 procent har den årliga avkastningen varit 5,3 procent att jämföra med 11.6 procent när EWI Gap varit under 10 procent. Historiskt sett har också storleken på gapet haft ett negativt samband med den framtida avkastningen. Utifrån historisk data kan vi dra slutsatsen att det finns ett informationsvärde i EWI Gap isolerat, men i begränsad omfattning (även om resultatet i tabellen ser bra ut). Årlig avkastning utifrån Gap Årlig avkastning utifrån värdering GAP Avkastning* Frekvens P/BV Avkastning* Frekvens <0 18.2% 27.8% 0.0-0.5 28.5% 1.3% >0 13.8% 35.8% 0.5-1.0 21.1% 12.8% >5 7.0% 21.3% 1.0-1.5 21.2% 27.1% >10 5.3% 10.3% 1.5-2.0 18.4% 25.8% >15 2.3% 4.8% 2.0-2.5 6.6% 18.2% * årlig avkastning 2.5-3.0 3.9% 7.8% * årlig avkastning Källa: BIS, Macrobond, Bloomberg, Sw edbank EWI Gap behöver kombineras med värdering för att skapa en korrekt uppfattning om framtiden. En kombination av Gap och P/BV ger tydligt slutsatsen att om marknaden inte prisar in risken för en bankkris kan bankaktier ha en väldigt dålig framtida utveckling med låg avkastning de kommande åren. Årlig avkastning utifrån Gap och värdering GAP 0-0.5 0.5-1.0 1.0-1.5 1.5-2.0 2.0-2.5 2.5-3.0 3.0- <0 20.5% 25.3% 28.7% 18.3% 8.1% 6.6% 4.8% Avkastning >0 35.4% 18.3% 15.0% 18.4% 5.5% 1.6% 13.9% >15% >5 16.0% 10.9% 5.9% -1.3% -5.0% -3.3% 5-15% >10 8.6% 10.5% 4.2% -5.6% -13.2% <5% >15 6.3% 5.6% 4.1% -5.8% Källa: BIS, Macrobond, Bloomberg, Sw edbank P/BV Som vi kan se i resultatet ovan finns det ett tydligt samband mellan avkastning och kombinationen av skuldsättning (Gap) och värdering. Modellen/resultatet kan användas som en fingervisning och varningssignal när bankaktier (i studien beräknar utifrån MSCI Financials) har en hög kredittillväxt och samtidigt en hög värdering. De asiatiska länderna som har hög belåningen idag har också lågt värderade bankaktier (många med PBV under 1), vilket tyder på att riskerna är redan diskonterade i aktiepriserna. Av EM-länderna och Asien är skuldsättningen på höga nivåer (gap >10 procent) i Kina, Hong Kong, Indonesien, Malyasia, Singapore och Turkiet. Bortsett från Indonesien är bankaktier i respektive land inte på några höga nivåer (PBV <1,5). Indonesiens bankaktier värderas till 2,1 idag, vilket är högt relativt andra länder, men något lägre än historisk värdering i Indonesien. 3 Beräkningarna har gjort under tiden 1995-2015 och överlappande analys där avkastningen i bankaktier beräknas utifrån EWI Gap värdet 6 månader tidigare (BIS redovisar indikatorn med knappt 6 månaders eftersläpning). Position har sedan tagit i 2,5 år, dvs. resterande del av 3 årsperioden som indikatorn ska förutse en bankkris. Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 3 av 9

Förstå EMs nuvarande värdering PE och PBV Efter stigande aktiepriser i början av året såg vi fler analyser som lyfte rekommendationen för hela regionen och/eller enskilda EMländer. Värderingen var ansågs vara det starkaste argumentet för att EM kommer utvecklas bättre än utvecklade länder. Det finns ett argument som kan hålla även framgent och det är att EM är relativt billigare än utvecklade länder när vi jämför mot MSCI World eller enbart USA. Vi anser att argumentet delvis kan hålla i relativa termer, men inte i absoluta tal. Utifrån att USA har en hög värdering idag betyder det inte att marknader som är billigare kan betraktas som billiga, bara billigare (läs: mindre dyrt). Dagens PE-tal utifrån förväntade vinster är dyrare än normalt och så länge vi inte har lägre avkastningskrav är det svårt att argumentera för att PE-talen är låga i dagsläget. PBV är på väldigt låga nivåer och nästan nere på samma nivåer som under/efter finanskrisen. Nackdelen med PBV är att det värderar det egna kapitalet och då finns det två problem vid en jämförelse med historiken. Dels är avkastningen på eget kapital idag lägre än vid finanskrisen och belåningen har ökat. Att belåningen har ökat i bolaget skulle därmed också kunna förklaras med att PE-talen är alldeles för höga eftersom avkastningskravet borde ha ökat, inte minskat, de senaste åren. 15 14 13 12 11 10 9 8 EM: PE-tal inte särskilt lågt 7 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 3.0 2.5 2.0 1.5 PE-tal utifrån förväntade vinster Medel (+-1stdav) EM: P/BV värderas lågt 1.0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 PBV Medel (+-1stdav) Låt oss för enkelhetens skulle utgå ifrån att avkastningskraven är konstanta över tiden och att de inte har ändrats de senaste åren. Argumentet kan hålla utifrån att globala räntor är låga, vilket kan motivera lägre avkastningskrav. PBV värderas utifrån förväntad lönsamhet (avkastning på eget kapital) och framtida tillväxt. För EM kan detta beskrivas: 20% 18% 16% 14% 12% EM: Avkastning på eget kapital lägre 10% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Avkastning på eget kapital Medel (+-1stdav) Det betyder att dagens PBV inte är lågt eftersom lönsamheten (ROE) och tillväxten är och förväntas vara betydligt lägre i framtiden. Dessutom är PBV lågt eftersom marknaden förväntar sig att bankernas balansräkningar kommer att skriva ner tillgångar och därmed ha en lägre lönsamhet. EM värderas för högt idag enligt ovanstående modell. 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% EM: Belåningen har ökat 16% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Eget kapital/total kapital (6 mån GM) Medel (+-1stdav) Källa: Factset, Bloomberg, Swedbank Research Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 4 av 9

Vinstutvecklingen för Asiatiska banker kommer att påverka vinsterna negativt En förutsättning för att skapa en bra framtid och fortsatt positivt vinsttillväxt är att Kina klarar av att manövrera vägen mot en ekonomi som är mindre beroende av kredittillväxt och stora investeringar. Även om utvecklingen går framåt har utvecklingen sedan finanskrisen skapat en besvärlig situation. En betydligt lägre nominell tillväxt i kombination med hög kredittillväxt har gjort att företagens avkastning på investeringar har sjunkit och att lönsamheten totalt sett är låg. För banksektorn betyder det att balansräkningarna är sårbara och kvaliteten på bankeras kreditportföljer har sjunkit kraftigt de senaste åren. Vi kan anta att bankeras balansräkning är betydligt sämre än vad officiella siffrorna visar. Kvaliteten för banksektorn i Asien har sjunkit senaste åren. I större ekonomier såsom Singapore, Hong Kong och Kina kommer detta påverka regionen negativt. Det är dock bara Kina som påverkar Emerging Markets direkt eftersom Singapore och Hong Kong inte ingår i MSCI Emerging Markets index. Det finns ett antal antagande i de analyser som är positiva till EM kommande år: 1. Värderingen är låg 2. Asiatiska banker kan få problem med mycket lägre vinster. Men eftersom värderingen är låg är detta redan inprisat. Att värderingen är låg kan diskuteras och enligt föregående sida är det svårt att argumentera för det i absoluta tal. Problemet med antagande 2 att asiatiska banker inte utgör något problem, eftersom de är lågt värderade, stämmer däremot inte. Om marknaden har rätt kommer kinesiska bankers vinster att sjunka kraftigt, vilket inte kommer att ge någon stor effekt på bankernas aktiepriser eftersom aktierna värderas lågt. Men eftersom kinesiska banker står för en betydande del av totala vinsterna inom EM kommer vinsterna för hela regionen att gå ner. Om kinesiska banker inte gör någon vinst 2016 kommer EM värderas till 14 istället för förväntat 12.1. 14 är högt för regionen och det bygger dessutom på att övriga aktier (utanför banksektorn) infriar sina förväntade vinster, vilket normalt sett inte sker (analytiker överskattar vinstutvecklingen). Vi kan därför dra slutsatsen att kinesiska banker värderas utifrån dålig lönsamhet framöver, men att EM på aggregerad nivå inte prisar in detta fullt ut. Det ger två tydliga strategier för framtiden: 1. EM är lågt värderat och det är köpläge. För att detta ska infrias måste kinesiska bankaktier klara sig bra och lönsamheten kommer hålla uppe relativt bra. Slutsatsen blir då: Köp kinesiska banker. 2. Kinesiska banker värderas rätt idag eftersom vinsttillväxten kommer att vara kraftigt negativ de kommande åren. Varken banker eller EM som region är extremt köpvärda (möjligtvis relativt bättre än utvecklade marknader). Argumentet att bankaktier prisas in rätt och EM är billigt utan att ta hänsyn till banksektorns låga värderingen blir därför fel i dagsläget. Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 5 av 9

Kinesiska bankers framtid Även om andelen problemlån (Non-Performing-Loans, NPL) har ökat de senaste åren hos de kinesiska bankerna är de officiellt på låga nivåer. Reglerna för när lån betraktas som NPL är inte samma som i västvärlden och bankerna kan därmed skjuta nedskrivningen i framtiden. Det verkliga värdet av NPL är svårt att estimera, men vi kan vara säkra på att den är betydligt högre än den officiella siffran på 1.7 procent. Historiskt sett har staten hjälpt till när andelen NPL har stigit till en betydande del av bankernas lånestock. Vi kan dock anta att de inte kan vara lika generösa nu som de var i början av 2000-talet när de i köpte upp den dåliga lånestocken till nästan 100 procent (bankerna kunde sälja de dåliga kreditstockarna utan förlust). Kapitalförvaltningsföretagen som köper upp NPL har idag inte samma möjlighet att köpa till överpris, utan ska i linje med Kinas plan att gå mer mot att bli en marknadsekonomi, därmed köpa till marknadspris. Ett marknadspris som idag är betydligt lägre än 100 procent av det bokförda värdet. Det finns två lösningar som diskuteras för att stärka upp bankerna balansräkningar: 1. Debt-for-Equity Swap. Dåliga lån byts mot aktier i företagen som har betalningsproblem. Denna variant skulle dock förmodligen inte lösa något problem alls. Vad är skillnaden på att ha dåliga lån eller dåliga aktier i balansräkningen? 2. NPL säljs till investerare. Om de säljer till marknadspris kommer priset vara långt under bokförda värdet, vilket skapar stora förluster. Kina: Bankers balansräkning Oavsett lösning kommer det bli kännbart för aktieägare eftersom det slår direkt mot resultaträkningen och vinst per aktie. Det slår också hårt mot eget kapital och dess storlek i balansräkningen. Om bankerna gör förlust kan eget kapital minska och nytt kapital (nyemission) behövas. Vi tror dock inte att detta kommer vara nödvändigt i Kina. IMF har i sin senaste GFSR rapport beräknat förväntade kreditförluster utifrån företagens förmåga att betala nuvarande räntekostnader. Analysen är gjort utifrån ett bottom-up perspektiv där de mäter hur stor andel av företag som EBITDA < räntekostnader. Det betyder enkelt sett att företagens kassaflöde inte räcker till att betala räntekostnaderna. Vi ska dock skilja på detta mått och NPL, företag som har större räntekostnader än EBITDA, för det betyder inte att deras lån blir NPL (inte betalar räntekostnader inom 90 dagar). Företagen har möjlighet att använda likvida medel eller sälja av tillgångar för att betala lån, men i längden är detta inte hållbart. Utifrån IMFs beräkningar är risklånen 14.1 med en förväntad förlust på 60procent. Om vi antar att problemlånen uppgår till 14.1 procent och att lånen skrivs av med 60 procent blir resultatet att 4.4 procent av balansräkningen kommer skrivas av (14.1%*60%*52%). Om detta sker direkt betyder det att eget kapital mer än halveras från nuvarande nivå. Ett mer troligt scenario vid avskrivning av lånen är att det sker över en längre tidsperiod än så. I vårt exempel har vi räknat på effekterna om lånen skrivs av över 3 år och bankerna behöver, givet att lönsamheten behålls, inte göra någon förlust och därmed skriva av eget kapital. Om antagande håller och 60 procent av problemlånen skrivs av över 3 år kommer vinsten vara närmare 90 procent lägre än idag (se graf där Return-On-Assets sjunker till 0.15 procent). 100% 75% 50% 25% 0% Andra tillgångar; 47% Totala lån; 53% Totala tillgångar Scenarioanalys - Resultaträkning Avskrivning av lån per år ROA PE-tal Officiell NPL idag 1.60% 1.12% 4.2 2% 1.00% 4.7 3% 0.68% 6.9 4% 0.37% 12.7 Antagande IMF* 4.7% 0.15% 30.8 5% 0.06% 79.5 6% -0.25% - * Antagande att avskrivning sker över 3 år Kreditförluster i balansräkningen Andel problemlån: 14.1 % Kreditförluster på problemlån: 60 % Andel lån i balansräkningen: 52% =nedskrivning av balansräkningen: 4.4 % Eget kapital: 7.3 % Skulder; 93% EK; 7.3% Eget Kapital+Skulder Källa: Macrobond, Factset, Bloomberg, Swedbank Research Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 6 av 9

Möjlighet till positiva utfall? Beräkningarna i föregående exempel bygger på att lånestocken skrivs av enligt marknadsvärdet. Frågan är såklart om det kommer att ske eller om kinesiska staten kommer på någon kreativ lösning och köper ut problemlånen till högre värde än marknadsvärdet. Det finns såklart möjlighet till ett sådant scenario även om det är svårt att se en naturlig utväg i dagsläget. Om en sådan lösning blir möjlig och stora delar av lånen köps ut till mycket förmånliga villkor (nära 100 procent) blir detta en tydlig signal att aktieägarna i de kinesiska bankerna kommer vara vinnare. Det är dock inte vårt huvudscenario och långt ifrån vad marknaden prissätter idag. Vi ska komma ihåg att vårt scenario bygger på att aktieägarna kommer att vara de stora förlorarna när balansräkningarna måste rustas upp. Det är dock bara de företag som är högt belånade som ger anledning till oro. Kina som land har en låg statsskuld och även privatpersoners belåning ligger på relativt låga nivåer. Placera i stabila marknader med låg värdering Vinsterna från banksektorn i Kina, Malaysia och Indonesien utgör en betydande del av aktiemarknadernas totala vinster. Riskerna på nedsidan i banksektorn är inte fullt inprisad i Malaysia och Indonesien. Kina däremot handlas med rabatt och även om banksektorns vinster kan bli betydligt lägre kommande år anser vi att det inte finns något tydligt värderingscase för att undervikta Kina. Lågt värderade länder såsom Korea och Taiwan, med ett mindre beroende av bankvinster, är fortsatt att föredra. Banksektorn och skuldsättningen har inte vuxit i samma takt och värderingen talar för en bättre utveckling än Malaysia och Indonesien. Vi väljer därför att dra ner rekommendationen för Indonesien till undervikt. Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 7 av 9

Sammanfattning rekommendationer Land/region Rekommendation* Kommentarer Tillväxtmarknader Neutral Momentum och starkare inflöde till aktiemarknaden gör att vi behåller neutral vikt. Värderingen fortsatt inte attraktiv. Brasilien Undervikt Fallande tillväxt, åtstramande finans- och penningpolitik och fallande likviditet gör det svårt för marknaden att lyfta. Indien Neutral Rimlig värdering med hänsyn taget till relativt goda framtidsutsikter. Indonesien Undervikt Hög värdering och risk för större problem i banksektorn. Kina Neutral Värderingen rimlig sett till nuvarande lönsamhet och framtida risker inom banksektorn. Korea Övervikt Historiskt mycket låg värdering, relativt liten andel mot banksektorn. Malaysia Undervikt Hög värdering och utmaningar i framtiden, med fallande valuta och lägre tillväxt, gör det svårt för aktiemarknaden. Mexiko Undervikt Orimligt högt värderat. Stor vinsttillväxt behövs för att motivera aktiepriserna. Ryssland Neutral Rimligt prissatt i relation till övriga länder. Värderingen inte lägre än normalt (avkastningskraven är höga). Styrs till övervägande del av oljeprisets utveckling. Sydafrika Undervikt Sämre utsikter för landet och en värdering som bör komma ner ytterligare. Taiwan Övervikt Historiskt mycket låg värdering. * För tillväxtmarknader: Vikt i en global aktieportfölj För övriga länder: Vikt i en portfölj med tillväxtmarknadsaktier Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 8 av 9

Upplysningar till kund Analytikern intygar Analytikern(a) som är ansvarig(a) för innehållet i detta dokument intygar att det reflekterar deras personliga åsikt/er om de företag och värdepapper som de täcker. Detta oavsett om det kan finnas sådana intressekonflikter som det refereras till nedan. Analytikern(a) intygar även att de inte har fått, får eller kommer att få någon kompensation (vare sig direkt eller indirekt) i utbyte för någon åsikt eller rekommendation i detta dokument. Utgivare, distribution och mottagare Detta dokument har sammanställts av aktieanalysavdelningen på Swedbank Large Corporates & Institutions ( LC&I ) och ges ut av affärsområdet Swedbank LC&I inom Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank står under tillsyn av Finansinspektionen i Sverige. Distributörerna har inte rätt att göra några ändringar i dokumentet innan distribution. I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta). I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges tillsynsmyndighet (Finanstilsynet). I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektsioon). I Litauen distribueras dokumentet av Swedbank AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas). I Lettland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija). I USA distribueras dokumentet av Welcome to Swedbank Securities US, LLC ( Swedbank Securities US ), som ikläder sig ansvar för innehållet. Dokumentet får endast distribueras till institutionella investerare. De institutionella investerare i USA som får detta dokument och som önskar utföra en transaktion i något finansiellt instrument som nämns i rapporten, ska endast göra detta via Swedbank Securities US. Swedbank Securities US är en USA-baserad mäklare/handlare, som är registrerad hos Securities and Exchange Commission, och är medlem av Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank Securities US är en del av Swedbank-koncernen. För viktiga upplysningar i USA, hänvisas till: http://www.swedbanksecuritiesus.com/disclaimer/index.htm I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till relevanta personer. De som ej är relevanta personer får ej agera utifrån eller lita på detta dokument. Endast relevanta personer får ges tillgång till och delta i de investeringar eller investeringsaktiviteter som nämns i detta dokument. Med relevanta personer, avses personer som: Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order. Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) i the Financial Promotion Order. Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper som annars lagligen kommuniceras, direkt eller indirekt. Ansvarsbegränsningar All information i detta dokument är sammanställt i god tro från källor som anses vara tillförlitliga. Swedbank påtar sig dock inte något ansvar för dess fullständighet eller riktighet. Du rekommenderas därför att bilda dig din egen uppfattning och inte enbart förlita dig på information från detta dokument. Du bör vara uppmärksam på att investeringar på kapitalmarknaden, bl a sådana som rekommenderas i detta dokument, är förenade med ekonomiska risker och att uttalanden om framtidsbedömningar är förenade med osäkerhet. Du ansvarar själv för dessa risker. Du bör därför komplettera ditt beslutsunderlag. med nödvändigt material, inklusive kunskap om de finansiella instrumentens egenskaper och de villkor som gäller för handel med dessa instrument. Observera att analytikern baserar sin analys på den information som finns tillgänglig just nu och att analytikern kan ändra åsikt om förutsättningarna förändras. Om analytikern ändrar åsikt eller om en ny analytiker med en annan åsikt blir ansvarig för att täcka ett företag, strävar vi efter att informera om detta så snart det är möjligt med tanke på eventuella regleringar, lagar, interna procedurer eller andra omständigheter. Under Rekommendationsstruktur kan du läsa om våra olika rekommendationer. Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning till behörig mottagare och är inte avsett att vara rådgivande. Om du inte är kund hos Swedbank är du inte berättigad till detta dokument. Dokumentet utgör inte ett erbjudande om att köpa eller sälja finansiella instrument. Swedbank påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada av vad slag det än må vara, som grundar sig på användande av detta dokument. Potentiella intressekonflikter Swedbank LC&I regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Dessa regelverk inkluderar bl.a. regler gällande kontakter med analyserade bolag, personlig involvering i dessa bolag, deltagande i investmentbanksaffärer och översyn och granskning av analysprodukter. Bland annat gäller följande: Analysprodukterna får endast baseras på publik tillgänglig information. Analytikerna får, som regel, inte ha några innehav eller positioner (långa eller korta, direkt eller via derivat) i aktier eller aktierelaterade instrument i de bolag som de följer. De anställda vid analysavdelningen kan ha rätt till provisioner baserade på företagets resultat, inklusive från investmentbanken. Ingen i personalen får dock ta emot ersättning baserat på någon specifik investmentbanksaffär. Swedbank får inte ta emot ersättning från, eller ingå avtal med, analyserade bolag om att utföra en viss investeringsrekommendation. Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikter Läsaren bör förutsätta att dokumentet före publicering har granskats, i syfte att kontrollera fakta, av utgivarna av de berörda finansiella instrument som nämns i dokumentet.sådan granskning har inte lett till några ändringar i denna rapport. Planerade uppdateringar I normalfallet ser analytikerna över sina rekommendationer i samband med att bolagen rapporterar. Uppdateringen sker då oftast dagen efter rapportens offentliggörande. Det kan även förekomma att en uppdatering görs dagarna före sådan rapport. När det är påkallat, till exempel om bolaget offentliggör extraordinära nyheter, kan en investeringsrekommendation även komma att uppdateras i tid mellan rapportdatum. Mångfaldigande och spridning Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank LC&I:s medgivande. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Mångfaldigad av Swedbank Large Corporates & Institutions, Stockholm 2015. Adress Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-105 34 Stockholm. Besöksadress: Landsvägen 40, 172 63 Sundbyberg. Vänligen se viktig information och ansvarsbegränsningar i slutet av dokumentet Sida 9 av 9