Behovet av venture capital i Sverige under EU:s programperiod

Behovet av venture capital i Sverige under EU:s programperiod 2014 2020 Underlagsrapport Rapport 0171

Behovet av venture capital i Sverige under EU:s programperiod 2014 2020 Underlagsrapport Rapport 0171

Tillväxtverkets publikationer finns att beställa eller ladda ner som pdf på tillväxtverket.se/publikationer. Där finns även material som gavs ut av Nutek Tillväxtverket Stockholm, juli 2014 Produktion: Ordförrådet AB ISBN 978-91-87903-01-4 Rapport 0171 Har du frågor om denna publikation, kontakta: Ingela Wahlgren Telefon, växel 08-681 91 00

Förord För programperioden 2014 2020 anvisar EU en ökad satsning på revolverande instrument. Syftet är att förbättra resultatfokus i sammanhållningspolitiken. Redan tidigare programperiod satsade Sverige EU:s strukturfondsmedel på riskkapitalförsörjning. Resultaten hittills är mycket goda. De elva regionala riskkapitalfonderna har haft en efterfrågan som överstiger tillgängligt kapital. De har attraherat privat medfinansiering till omkring tvåtredjedelar i stället för förväntade 50 procent. Regionala strukturer av investerare och affärsänglar börjar etableras runtom i landet. Sverige avser därför att svara positivt på kommissionens uppmuntran till medlemsländerna att utöka användandet av finansieringsinstrument. Analysen i denna underlagsrapport pekar på att det finns ett gap att fylla, ett gap som inte marknaden klarar av att tillfredsställa. God tillgång till ägarkapital kan ha stor betydelse för kommersialisering av innovationer, som i sin tur kan bidra till strukturomvandling, ökad sysselsättning och ekonomisk tillväxt. Privat finansierade ägarkapitalfonder har fortsatt minska de senaste åren, liksom intresset från institutionella investerare att investera i svenska ägarkapitalfonder. Tillväxtverket har därför bedömt en utvidgad satsning på finansieringsinstrument vara ett insatsområde för strukturfonderna. Vi tror att det kommer att bidra till att realisera Europa 2020-målen om smart, hållbar och inkluderande tillväxt. Ett medlemsland ska basera en implementering av finansieringsinstrument på en förhandsutvärdering. Tillväxtverket har anlitat Ramböll Management Consulting AB att göra en underlagsrapport som ett tilläggsuppdrag till deras löpande utvärdering av finansieringsinstrument. Samtidigt har myndigheten Tillväxtanalys i uppdrag att göra en internationell utblick kring finansieringsinstrument, en översikt över forskningsläget samt planera för ex post utvärderingen. Denna analys och övrigt befintligt underlag gör att Tillväxtverket kan gå vidare i utformningen av de nya finansieringsinstrumenten så att de bidrar till regional tillväxt och konkurrenskraft i företagen och blir ett komplement till marknadslösningar.

För innehållet i denna underlagsrapport svarar Ramböll Management Consulting AB. Gunilla Nordlöf Generaldirektör Tillväxtverket

Sammanfattning Detta är en underlagsrapport avseende behovet av att använda så kallade revolverande finansieringsinstrument 1 inom ramen för den Europeiska regionala utvecklingsfonden (ERUF, eller Regionalfonden ) i nästa programperiod för EU:s strukturfonder 2014 2020. Inför programperioden har EU-kommissionen gett medlemsstaterna uppdraget att utreda utbud av och efterfrågan på extern finansiering för företag i tidiga skeden samt utreda huruvida det föreligger marknadsmisslyckanden, eller så kallade suboptimala investeringssituationer, som kan motivera att Regionalfonden används som medfinansiering för lån, externt ägarkapital (venture capital) eller garantier till företag i tidiga skeden (sådd-, start- och expansionsfas) för att främja deras tillgång till kapital. Som resultat av denna underlagsrapport kan konstateras att det finns stöd för att medlemsstaten Sverige: fortsätter använda Regionalfonden i form av finansieringsinstrument under nästa programperiod 2014 2020. fortsätter satsningen på elva regionala venture capital-fonder (saminvesteringsfonder) underlättar för de elva regionala venture capital-fonderna att genomföra investeringar i såddfas genom flexibla, marknadsmässiga villkor stimulerar fler privata aktörer att etablera venture capital-fonder i tidiga skeden stimulerar utbudet av venture capital till företag i tidiga skeden inom sektorerna Energi/miljöteknik och Cleantech För att eventuella EU-finansierade satsningar på venture capital 2014 2020 ska nå ut till rätt typer av företag, attrahera privata medinvesterare och bidra till kommersialisering av innovationer, sysselsättning och tillväxt krävs dock att det finns goda förutsättningar i det näringspolitiska klimatet och ramverket runtomkring. Denna underlagsrapport har identifierat ett antal avgörande förutsättningar: 1 Till skillnad från traditionella bidrag till företag kan revolverande finansieringslösningar medföra avkastning för den aktör som står för finansieringen. Ifall avkastningen är positiv kan pengarna återinvesteras i företag och alltså användas flera gånger.

En fungerande efterfrågesida: en god tillgång till företag med tillväxt- och skalbarhetspotential och god kännedom bland företagen om utbudet av finansieringskällor Exitmöjligheter: en god marknadsefterfrågan, en fungerande börs och exitstrategier på ett tidigt stadium i investeringsprocessen Incitament för privata aktörer att investera: skattemässiga incitament att investera, möjligheter till avkastning och kompetens att investera Geografiska förutsättningar: regional tillväxt och tradition av ägarfinansiering Sektorsspecifika förutsättningar: beredskap för långa ledtider från kommersialisering till försäljning och kontinuerlig omvärldsbevakning: exempelvis avseende utformningen av politik och regleringar som påverkar affärsmöjligheter och investeringsvilja i olika sektorer (vanligt i bland annat sektorerna Energi/miljöteknik och Cleantech) Långsiktighet: uthållighet och kontinuitet i offentliga satsningar Företag i tidiga skeden är viktiga för samhället men möter tillväxthinder De små och medelstora företagen har en stor betydelse för ekonomin men det finns flera hinder för deras möjligheter att växa. Tillgången till extern finansiering beskrivs ofta utgöra ett särskilt stort problem för små företag i de tidiga skedena, då kommersiella banker och in - vesterare upplever att det är mer riskfyllt att finansiera denna typ av företag än större och mer etablerade företag. Både kommersiella och offentliga finansiärer och rådgivare/företagsutvecklare runtom i landet menar att bankers och andra kommersiella kreditinstituts utlåning behöver kompletteras med riskvillig finansiering, för att stärka möjligheterna för företag i tidiga skeden att växa. Till skillnad från traditionella banker är venture capital-investerare specialiserade på nya verksamheter och de allra tidigaste faserna i ett företags utveckling: venture capital handlar om investeringar i relativt tidiga skeden av ett företags utveckling, då företaget går från en utvecklingsfas till att starta försäljning eller expandera vidare. Utöver att investera i form av pengar är investeraren aktiv i företaget och tillför icke-finansiella värden (kompetens) som kan bidra till en värdeutveckling i företaget. En utgångspunkt för denna underlagsrapport har varit att studera behovet av satsningar på venture capital, en finansieringsform som riktar sig (innovativa) företag i tidiga skeden med stor tillväxtpotential men som står inför särskilda svårigheter att få kommersiella lån och krediter och som utöver kapital behöver kompetens för att kunna växa. Dessa företag är få, men kan spela stor roll för jobb- och förmögenhetsskapande.

Om utbudet av venture capital i Sverige Venture capital-investeringar i tidiga skeden i Sverige visar en tydlig nedåtgående trend: investerade belopp har minskat med mer än hälften sedan år 2008 och investeringsaktiviteten har minskat fyra år i följd minskningen är störst i startfas, men även i sådd- och expansionsfas har aktiviteten minskat. Antalet företag som tar del av venture capital är dock relativt konstant över tid, vilket betyder att genomsnittsinvesteringarna har minskat i storlek minskningen påverkar alla branscher, men IT/Telekom är den bransch som minskat minst. Investerade belopp inom Energi/miljöteknik och Cleantech har minskat med 48 respektive 80 procent och i dessa sektorer finns särskilda inträdeshinder antalet aktiva venture capital-fonder minskar, framförallt de privat finansierade venture capital-investeringar är starkt koncentrerade till storstadsregionerna och koncentrationen tycks ha ökat under senare år. Även informellt venture capital, som investeras av privatpersoner/ affärsänglar, är starkt koncentrerat till storstadsregionerna Det finns ett flertal orsaker till den nedåtgående trenden för venture capital-investeringar, som är viktiga att ta hänsyn till i utformningen av eventuella satsningar i EU:s programperiod 2014 2020, däribland: venture capital-fonder har uppvisat låg avkastning venture capital dras till regioner med hög tillväxt generellt krympande exitmarknader sektorsspecifika problem: t.ex. Energi/miljöteknik och Cleantech präglas av ofta kapitalintensiva investeringar och höga risker kopplade till teknologi, marknadsefterfrågan och utformningen av politik och regleringar långa investeringshorisonter: venture capital-fonder sätts ofta upp i ett tioårigt perspektiv, medan tidsperioden från initial investering till försäljning i många branscher är betydligt längre Om efterfrågan på venture capital i Sverige Venture capital är en finansieringsform som riktar sig till blivande tillväxtföretag: dem som kan och vill växa, har förmåga och vilja att ta in externa investerare som ställer krav och som kan tänka sig att säljas vidare. Knappt en procent av företagen i Sverige uppskattas ha tagit in venture capital. Men, intresset för venture capital är stort runtom i landet: exempelvis har nästan 3 500 företag vänt sig till de elva regionala venture capital-fonderna för att lära sig mer om deras erbjudanden eller för att lämna in ett investeringsförslag. De regionala fonderna är så kallade saminvesteringsfonder: de har krav på privat medfinansiering om minst halva beloppet i varje investering men investerar ändå i en större andel företag jämfört med många renodlade privata fonder. En förklaring till detta är att de regionala fon-

derna i stor utsträckning saminvesterar med informellt venture capital: privatpersoner/affärsänglar. Dessa kan gå in i sina investeringar med något längre tidsperspektiv och lägre avkastningskrav än många privat finansierade fonder. Detta i sin tur tyder på att det finns en efterfrågan hos företag av god kvalitet som formella privata venture capital-fonder inte möter fullt ut. Efterfrågan på venture capital, eller annan extern finansiering, beror också på företagens kännedom om utbudet. Här finns ett kunskapsgap : många företag känner inte alls vilka möjligheter som finns, vilket understryker vikten av god information om och marknadsföring av tillgängliga finansieringsalternativ. Motiv till satsningar på venture capital 2014 2020 På samhällsnivå kan venture capital-investeringar ha stor betydelse för kommersialisering av innovationer, som i sin tur kan bidra till strukturomvandling, ökad sysselsättning och ekonomisk tillväxt. En välutvecklad venture capital-marknad spelar därför en central roll för den industriella dynamiken och förnyelsen inom näringslivet. Utöver uppgiften att främja näringslivets konkurrenskraft, sysselsättning och ekonomisk tillväxt står samhället också inför särskilda utmaningar, inte minst energi- och klimatfrågorna. I EU:s strategi för smart, hållbar och inkluderande tillväxt finns därför mål om exempelvis minskade utsläpp av växthusgaser och ökad energieffektivitet. Det finns en potential i att minska energirelaterade koldioxidutsläpp med ny innovativ teknik för energieffektivisering eller förnybar energiteknik. En välfungerande venture capital-marknad för företag inom Energi/miljöteknik och Cleantech kan därför spela en viktig roll för att företag ska få tillgång till kapital och kompetens i syfte att utveckla nya produkter och tjänster som bidrar till minskad klimatpåverkan. Med anledning av detta kan det betraktas som oroande att investeringsaktiviteten och antalet venture capital-fonder i Sverige har minskat avsevärt under 2000-talet. Investeringarna är också ojämnt fördelade över Sveriges regioner. Investeringsaktiviteten inom Energi/ miljöteknik och Cleantech, såsom i andra branscher, har minskat under 2000-talet och litteraturen pekar alltså på särskilda inträdeshinder för investeringar i Energi/miljöteknik och Cleantech i tidiga skeden som avskräcker privata investerare från att investera. Det finns rationella förklaringar till den nedåtgående trenden på venture capital-marknaden i Sverige: det är t.ex. inte konstigt att investerare minskar sina placeringar i fonder som har genererat låg avkastning. Men, det privata och det offentliga drivs av delvis skilda motiv och har delvis olika uppdrag. Medan god finansiell avkastning på investeringarna är det primära målet för många privata venture capital-investerare behöver det inte vara det för offentliga investerare. För det offentliga kan exempelvis ett ökat risktagande bland entreprenörer i regionerna eller att fler privatpersoner tar steget att investera i unga bolag vara lika viktiga mål. Det offentliga har en självklar roll i att

bidra till att skapa förutsättningar för ett dynamiskt och konkurrenskraftigt näringsliv, inklusive en välfungerande venture capital-marknad. Med finansiering från EU:s Regionalfond har Sverige möjligheten att fortsätta satsningen på elva regionala saminvesteringsfonder, stimulera fler privata aktörer att etablera venture capital-fonder i tidiga skeden och stimulera utbudet av venture capital till företag i tidiga skeden inom sektorerna Energi/miljöteknik och Cleantech. Satsningar som tar sikte på att öka utbudet av venture capital kan förväntas bidra till ett antal positiva effekter: Saminvesteringsfonder kan bidra till att privata investerare stimuleras att investera (genom delad risk och en hävstångseffekt på investerat kapital) Saminvesteringsfonder kan bidra till ökade investeringar från privatpersoner/affärsänglar (genom delad risk, hävstångseffekt på investerat kapital och möjlighet till kunskapsöverföring) En fond-i-fondsatsning med syfte att få fler privata aktörer att etablera venture capital-fonder kan bidra till ökad investeringsvilja från något större investerare än privatpersoner/affärsänglar Effektivare användning av EU:s regionalfondsmedel: till skillnad från direkta bidrag till projekt och företag kan investeringar i form av venture capital, eller andra s.k. revolverande finansieringslösningar (t.ex. lån och garantier) medföra avkastning som kan komma fler företag till del och därmed innebära en effektivare användning av skattemedel Samtidigt är det viktigt att komma ihåg att satsningar som tar sikte på ett ökat utbud av venture capital inte kan förväntas bidra till att lösa alla problem som ligger bakom utvecklingen inom denna marknad de senaste åren, såsom svag avkastning, krympande exitmarknader eller regleringars påverkan på potentialen i nya produkter och tjänster inom Energi/miljöteknik och Cleantech. Om dessa utmaningar ska hanteras krävs andra åtgärder. Sammanfattande slutsatser Det finns en efterfrågan på venture capital som det tillgängliga utbudet inte möter fullt ut och goda argument för fortsatta regionala satsningar i faserna start och expansion. Studien visar dock också på att företagens efterfrågan finns i både tidigare och i senare faser än där de regionala saminvesteringsfonderna verkar idag. Olika intressenter och investerare pekar på stora behov inom såväl såddfinansiering som expansionsfinansiering. Ur ett policyperspektiv bör därför finansieringsgapet betraktas dynamiskt: företagens kapitalbehov i vissa skeden avgör om det uppstår finansieringsgap i senare skeden. Om alla finansieringsgap elimineras i den tidigaste såddfasen kan detta i sig ge upphov till ett finansieringsgap i den senare expansionsfasen, på grund av att ett ökat antal

företag kommer att gå vidare i sin utvecklingsresa, samtidigt som finansieringsutbudet för expansion inte har anpassats till den ökade efterfrågan. Investerade belopp inom Energi/miljöteknik och Cleantech har, i linje med venture capital-segmentet i övrigt, minskat och förskjutits mot expansionsfas medan investeringar i såddfasen blivit allt färre. Sektorernas mångfald och det nätverk av företag som finns upparbetat hos aktörer såsom Energimyndigheten och Almi Invest tyder på att det finns en efterfrågan från företag i tidiga faser, som i kombination med inträdesbarriärer och politiska målsättningar att främja nya produkter och tjänster som bidrar till minskad klimatpåverkan kan motivera offentliga insatser.

Innehåll 1. Bakgrund 15 1.1 Bakgrund till uppdraget att utreda behovet av externt ägarkapital inför EU:s programperiod 2014 2020 15 1.2 Uppdraget att ta fram en underlagsrapport 18 1.3 Konsten att studera utbud, efterfrågan, marknadsmisslyckanden och gap 19 1.4 Utmaningarna hanteras genom teoribaserad utvärdering och triangulering 23 1.5 Definitioner 25 1.6 Rapportens disposition 27 2. Möjliga finansieringskällor för företag i tidiga skeden 29 2.1 Denna studie avser venture capital 29 2.2 Finansieringskällor för företag i tidiga skeden 29 3. Företag i tidiga skeden är viktiga för samhället men möter hinder i tillväxtfasen 35 3.1 Företag i tidiga skeden har stor betydelse för konkurrenskraft, tillväxt och sysselsättning men möter flera hinder 35 4. Utbudet av venture capital i Sverige idag 41 4.1 En nedåtgående trend för venture capital-investeringar i tidiga faser 41 4.2 Den nedåtgående trenden har flera orsaker 49 5. Efterfrågan på venture capital i Sverige idag 54 5.1 Efterfrågan på venture capital idag: en finansieringsform som riktar sig till blivande tillväxtföretag 54 5.2 Trots att venture capital riktar sig till få företag finns det ett stort intresse bland företag runt om i Sverige 56 5.3 Efterfrågan på venture capital inom Energi/miljöteknik och Cleantech 59

6. Varför ska det offentliga stimulera venture capital-marknaden 2014 2020? 62 6.1 Venture capital kan spela en stor roll för både företag och samhället 62 6.2 Politiska motiv att främja ny innovativ teknik som bidrar till minskade utsläpp 63 6.3 Synen på problem och målsättningar påverkar hur offentliga insatser utformas 64 6.4 Vilka effekter kan förväntas av eventuella satsningar 2014 2020? 65 6.5 Utformningen av insatser påverkar effekterna 67 7. Hur kan eventuella insatser under 2014 2020 utformas? 68 7.1 I vilka faser behöver företagen venture capital? 68 7.2 Vilka branscher behöver venture capital? 72 7.3 Kan venture capital-fonder ha geografiska begränsningar? 76 7.4 Förutsättningar att attrahera privat kapital 79 7.5 Förutsättningar att arbeta för de horisontella kriterierna 90 7.6 Förutsättningar för exit 93 7.7 Förutsättningar för att resultat och effekter kan bli långsiktiga 94 8. Sammanfattande slutsatser 96 8.1 Det finns argument för att fortsatt använda EU:s regionalfond till venture capital-satsningar 96 8.2 Finansieringsgapet beror också på andra faktorer som kommer att påverka eventuella satsningars effektivitet, måluppfyllelse och långsiktighet 97 Litteraturförteckning 99 Bilagor 104 14

1. Bakgrund 1.1 Bakgrund till uppdraget att utreda behovet av externt ägarkapital inför EU:s programperiod 2014 2020 Sedan 2009 drivs en rikstäckande satsning med elva1 regionala saminvesteringsfonder i Sverige, som ska investera externt ägarkapital i form av venture capital 2 i små och medelstora företag i tidiga utvecklingsfaser. 3 Sett ur ett samhällsekonomiskt perspektiv visar tidigare studier 4 att olika typer av privata investerare inte investerar i tillräckligt stor utsträckning för att främja tillväxt i företagens tidiga utvecklingsfas. Saminvesteringsfonderna ska därför brygga över det kapitalgap som uppstår i investeringskedjan för små och medelstora företag i tidiga utvecklingsfaser och göra högriskinvesteringar i företag som behöver tillskott av kapital och kompetens för att utvecklas. När företagen har utvecklats ska ägarandelarna avyttras och säljas vidare till privata aktörer. Samtidigt som fonderna ska fylla en lucka som uppstått på grund av en bristande privat marknad ska de göra marknadsmässiga investeringar, vilket innebär att de måste genomföra investeringarna tillsammans med privata investerare. De är så kallade saminvesteringsfonder : de investerar tillsammans med privata partners, på lika villkor, där den privata parten står för minst halva investeringsbeloppet. De offentliga saminvesteringsfonderna reducerar risk för sina privata partners genom att dela investeringen. De elva regionala saminvesteringsfonderna finansieras av den Europeiska regionala utvecklingsfonden (ERUF eller Regionalfonden ) tillsammans med nationella och regionala medfinansiärer i Sverige inom ramen för nuvarande strukturfondsperiod 2007 2013. De drivs alltså som projekt och kallas därför ofta fondprojekt. Till skillnad från den dominerande typen av strukturfonder som utgörs av direkta bidrag till projekt eller företag är den här satsningen experimentell. Den använder offentliga medel på ett i huvudsak nytt sätt: externt ägarkapital är ett revolverande finansieringsinstrument, vilket innebär att de offentliga medel som investeras i företag så småningom avyttras, vilket kan ge upphov till positiv avkastning som sedan kan återinvesteras i fler företag i regionerna. 1 Tidigare var det tolv fonder, men två har slagits ihop. 2 Venture capital är externt ägarkapital, eller riskkapital, som investeras i företagens tidiga utvecklingsfaser. Läs mer i kapitel 2 3 Dessa företag måste vara registrerade aktiebolag. 4 European Investment Fund (EIF) (2007) JEREMIE (Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises), Interim Report for Sweden och Sweco Eurofutures (2008) Strukturfonder för kompletterande kapitalförsörjning i Sverige En sammanfattning av åtta behovsstudier inför ett JEREMIE-initiativ 15

Flera aktörer finansierar och/eller driver fondprojekten: Almi Invest, Saminvest, Norrlandsfonden och Inlandsinnovation. Figur 1. Karta över fondprojekten i Sverige 2009 2014 Luleå 1. Partnerinvest i Norr AB Östersund 10. Saminvest-Almi 11. Mittkapital-Inlandsinnovation Örebro 5. Almi Invest Östra Mellansverige Göteborg 6. Almi Invest Västsverige Gävle 2. Almi Invest Norra Mellansverige 3. Almi Invest Värmland Stockholm 4. Almi Invest Stockholm Jönköping 7. Almi Invest Småland & Öarna Malmö 8. Sydsvensk Entreprenörfond I 9. Sydsvensk Entreprenörfond II Källa: Tillväxtverket Sedan sammanslagningen av Almi och Innovationsbron vid årsskiftet 2013 driver Almi Invest idag åtta av elva fondprojekt (inklusive de två sydsvenska entreprenörfonderna) och är delägare i ytterligare två (Saminvest och Partnerinvest i Norr). Mittkapital i Jämtland/Västernorrland drevs ursprungligen av Sjätte AP-fonden, men drivs sedan oktober 2013 av Inlandsinnovation. Även om det är för tidigt att bedöma effekterna av satsningen uppvisar fondprojekten hittills goda resultat (t.o.m. mars 2014): Intresset från företagen är stort: nära 3 500 investeringsförslag har inkommit till fondprojekten Intresset från privata aktörer att saminvestera med fondprojekten är stort: privat kapital står för drygt 60 procent av de totala investeringarna och för varje offentlig krona som investerats har det privata kapitalet investerat 1,7 kronor Satsningen bidrar till att mobilisera privat kapital, framförallt från privatpersoner/affärsänglar Fondprojekten hittar företag att investera i: 265 företag har tagit del av totalt 2,7 miljarder kronor (varav cirka en miljard kronor är offentliga medel) 16

Exitfasen har inletts och värdeutvecklingen i företagen ligger i linje med venture capital-segmentets praxis På samhällsnivå kan venture capital-investeringar ha stor betydelse för kommersialisering av innovationer, som i sin tur kan bidra till strukturomvandling, ökad sysselsättning och ekonomisk tillväxt. Forskning och internationell erfarenhet visar att offentliga venture capital-satsningar kräver långsiktighet för att kunna bidra till bestående resultat och effekter, samtidigt som nuvarande satsning närmar sig sitt slut som infaller den sista december 2014. Frågan är om det finns fortsatt anledning att satsa EU-medel på denna typ av verksamhet under kommande programperiod 2014 2020? Investeringsaktiviteten på den privata venture capital-marknaden har också fortsatt att minska de senaste åren och investeringarna fördelar sig mycket olika i Sveriges regioner, vilket kan tyda på fortsatta behov att stimulera tillgången till venture capital för företag i tidiga skeden i hela landet. 5 Utöver att investeringsaktiviteten på den privata venture capitalmarknaden sjunker minskar också antalet aktiva privata venture capital-fonder i Sverige. Det totala antalet aktiva privat finansierade fonder har minskat med uppskattningsvis 70 procent under 2000-talet och intresset från institutionella investerare att investera i svenska venture capital-fonder har under den innevarande programperioden varit fortsatt avtagande, i huvudsak beroende på svag avkastning från dessa fonder. En fråga är därför om det finns anledning att med EUmedel främja tillkomsten av nya förvaltare inom venture capital-segmentet i Sverige, i syfte att öka dynamiken och mångfalden på den privata marknaden för att på lång sikt stärka företagens tillgång till privat venture capital. Utöver uppgiften att främja kommersialisering av innovationer, sysselsättning och ekonomisk tillväxt står samhället också inför särskilda utmaningar, inte minst energi- och klimatfrågorna, vilka är en global utmaning för ekonomiskt, socialt och miljömässigt välstånd. Hållbar tillväxt är en av tre övergripande prioriteringar i Europa 2020, EU:s strategi för smart, hållbar och inkluderande tillväxt. I strategin finns ett antal mål som ska uppnås till år 2020 (med år 1990 som referens): 6 Utsläpp av växthusgaser ska minska med 20 procent De förnyelsebara energikällornas andel av den slutliga energikonsumtionen ska öka till 20 procent Energieffektiviteten ska öka med 20 procent Enligt Näringsdepartementets förslag till Nationellt regionalfondsprogram för investeringar i tillväxt och sysselsättning 7 kan merparten av alla förekommande energirelaterade koldioxidutsläpp minskas med ny innovativ teknik för energieffektivisering eller förnybar energitek- 5 Näringsdepartementet (2014) Förslag till nationellt regionalfondsprogram för investeringar i tillväxt och sysselsättning 2014 2020 6 Ibid. 7 Ibid. 17

nik. Omställningen till ett mer hållbart och effektivt energisystem, i kombination med ökad allmän medvetenhet om växthusgasernas påverkan på ekosystemet, bör också skapa en ökad internationell efterfrågan på nya produkter och tjänster inom energiområdet. Att venture capital-marknaden fungerar väl för företag inom energieffektivisering kan därför spela en viktig roll för att företag ska få tillgång till kapital och kompetens i syfte att utveckla nya produkter och tjänster som bidrar till minskad klimatpåverkan. 8 Samtidigt har investeringsaktiviteten inom Energi/miljöteknik och Cleantech, såsom i andra branscher, minskat under 2000-talet och litteraturen pekar på särskilda inträdeshinder för investeringar i dessa sektorer i tidiga skeden som avhåller privata investerare från att investera. En tredje fråga är därför om det finns anledning att med EU-medel stärka tillgången till venture capital för företag specifikt inom dessa sektorer. 1.2 Uppdraget att ta fram en underlagsrapport Inför programperioden 2014 2020 har EU-kommissionen gett medlemsstaterna uppdraget att utreda utbud av och efterfrågan på extern finansiering för företag i tidiga skeden samt utreda huruvida det föreligger marknadsmisslyckanden, finanseringsgap eller så kallade suboptimala investeringssituationer, som kan motivera att Regionalfonden används som medfinansiering för lån, externt ägarkapital i form av venture capital eller garantier till företag i tidiga skeden för att främja deras tillgång till kapital. När en medlemsstat vill implementera så kallade revolverande finansieringsinstrument 9 ska den förvaltande myndigheten, Tillväxtverket, enligt regelverket för strukturfonderna 10 basera genomförandet på en förhandsutvärdering. Ramböll Management Consulting (RMC eller utvärderaren ) har under 2013 och 2014 haft Tillväxtverkets uppdrag att ta fram en underlagsrapport kring behovet av att använda revolverande finansieringsinstrument inom ramen för Regionalfonden under nästa programperiod för EU:s strukturfonder 2014 2020. Denna underlagsrapport utgör en del av medlemsstaten Sveriges samlade förhands utvärdering avseende finansieringsinstrument. RMC:s uppdrag har bestått i att utreda marknadsgapet av externt ägarkapital i form av venture capital. Analysen har genomförts i ljuset av de redan etablerade finansieringsinstrumenten och med utgångspunkt i förslaget till Nationellt regionalfondsprogram för investeringar i tillväxt och sysselsättning11. Förslaget tar fasta på att öka konkurrenskraften hos små och medelstora företag och handlar bland annat om att främja kapitalförsörjning till företag i tidiga skeden. Uppdraget har varit att utreda de eventuella marknadsmisslyckanden 8 Ibid. 9 Till skillnad från traditionella bidrag till företag kan revolverande finansieringslösningar medföra avkastning för den aktör som står för finansieringen. Ifall avkastningen är positiv kan pengarna återinvesteras i företag och alltså användas flera gånger. 10 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 1303/2013 av den 17 december 2013, Artikel 37.2. 11 Näringsdepartementet (2014) Förslag till nationellt regionalfondsprogram för investeringar i tillväxt och sysselsättning 2014 2020 18

som föreligger och föreslå åtgärder som kan öka dynamiken och mångfalden på den privata marknaden. Förslaget till Nationellt regionalfondsprogram tar också fasta på behovet av kapitalförsörjning till företag vars verksamhet bidrar till utvecklingen av en koldioxidsnål ekonomi. Utvärderarens uppdrag har således varit att utreda behov och utformning av eventuella insatser i ljuset av: 1) de regionala saminvesteringsfonderna som erbjuder venture capital till företag i tidiga skeden inom ramen för de åtta regionala strukturfondsprogrammen, med krav på privat medfinansiering (en eventuell fortsättning av den satsning på Almi Invest m.fl. som görs i innevarande programperiod 2007 2013) (i denna rapport kallad regionala venture capital-fonder, saminvesteringsfonder eller fondprojekt) 2) förslaget till Nationellt regionalfondsprogram som handlar om att öka dynamiken och mångfalden på den privata venture capitalmarknaden i tidiga skeden (inom ramen för det så kallade tematiska mål 3) 3) förslaget till Nationellt regionalfondsprogram om kapitalförsörjning till företag som kan främja övergången till en koldioxidsnål ekonomi (inom ramen för det så kallade tematiska mål 4) I denna rapport definieras extern finansiering i tidiga skeden i enlighet med EU:s regelverk under programperioden 2007 2013: Såddkapital: finansiering av analys, bedömning och utveckling av ett nytt koncept före nyetableringen Startkapital: finansiering av produktutveckling och inledande marknadsföring hos företag som ännu inte har sålt sin produkt eller tjänst på affärsmässiga grunder och ännu inte gör någon vinst Expansionskapital: finansiering av tillväxt och expansion i ett företag som kan göra ett nollresultat eller gå med vinst finansieringen används för att öka produktionskapaciteten, för marknads- eller produktutveckling eller som ytterligare rörelsekapital 1.3 Konsten att studera utbud, efterfrågan, marknadsmisslyckanden och gap Innebörden av begrepp såsom utbud, efterfrågan, marknadsmisslyckanden och finansieringsgap kan tolkas på flera olika sätt. Därtill är statistiken över utbud av och efterfrågan på extern finansiering och venture capital behäftad med ett flertal brister, vilket medför utmaningar för en studie av denna karaktär. 12 Nedan återges några av de utmaningar som föreligger i studien, samt hur utvärderaren hanterar dessa. 12 Se t.ex. Tillväxtanalys (2011a) Kapitalförsörjningen i små och medelstora företag En inventering av statistik över riskkapitalmarknaden, Working paper/pm 2011:32, Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser: Östersund 19

1.3.1 Utmaningar i att studera utbud och efterfrågan 1.3.1.1 Utbud kan vara både potentiellt och realiserat Utbudet eller tillgången på venture capital kan avse två olika saker: 1) Det potentiella (underliggande) utbudet: de summor pengar som investerare kan tänka sig att investera i olika företag, utifrån investerarens förväntan om framtida avkastning eller ränta. 2) Det realiserade utbudet: huruvida det realiserade utbudet faktiskt investeras beror bland annat på vilka krav som investeraren respektive investeringsobjektet (företaget) ställer. En investerare kan till exempel kräva en större ägarandel eller högre utdelning än vad företrädare för ett potentiellt investeringsobjekt (företag) kan godta, vilket innebär att ingen investering blir av. 13 I teorin kan företagens efterfrågan sammanfalla med, eller vara lägre eller högre än såväl realiserat som potentiellt utbud. 1.3.1.2 Svårigheter med att mäta efterfrågan på kapital När det gäller efterfrågan på olika typer av kapital framhåller Tillväxtanalys (2011) att mätningar av denna är svåra att göra och den statistik som finns består av olika former av enkätundersökningar som framför allt mäter den subjektiva efterfrågan, det vill säga hur företagen själva upplever möjligheterna att få tillgång till kapital. Men det är naturligt att det finns företag som upplever att det är svårt att få finansiering och det kan vara helt rationellt att så är fallet, på grund av att exempelvis risken är hög eller att företaget bedöms ha små överlevnadsmöjligheter. Därför är det problematiskt att avgöra om det råder brist på kapital för att en del företag uppger att det är svårt att finna finansiering och i vilken utsträckning det finns livskraftiga företag som borde få finansiering men inte får det på grund av att marknaden inte fungerar perfekt. 14 1.3.1.3 Kapital som mål eller medel? En ytterligare utmaning i att kartlägga efterfrågan på kapital är att företagare som vill utveckla sitt bolag kan tro att de behöver finansiering för att utveckla sitt bolag, medan det efter samtal med en eller flera potentiella finansiärer visar sig att det företaget egentligen behöver är en bättre affärsplan eller genomföra olika åtgärder för att få till ett effektivare kassaflöde för att snabbare få tillgång till den finansiering som behövs. 15 För att uppnå detta kan det istället behövas exempelvis rådgivning. Insatser för företag som kan leda till förbättrade affärsmodeller och ökad tillväxtpotential i företagen kan även leda till att företagen blir bättre rustade att söka olika typer av finansiering. 13 Tillväxtanalys (2011a), s. 11 14 Ibid., s. 15 16 15 Detta har dykt upp i ett flertal av de intervjuer som RMC genomfört med aktörer som erbjuder finansiering men även rådgivning, nätverk m.m. för företagare. Se även t.ex. Tillväxtanalys (2010) Staten och riskkapitalet, Delrapport 1: Metodbeskrivning och kunskapsöversikt, Rapport 2010:01, Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser: Östersund, s. 43 och Stathopoulos, Nikos (2002) Financial Structure of a Private Equity Investment, EVCA (European Private Equity & Venture Capital Association), s. 8 20

1.3.2 Utmaningar i att studera finansiella gap och marknadsmisslyckanden Tillväxtanalys (2011b) påpekar att det finns en viss grad av polarisering mellan å ena sidan de som hävdar att det finns för lite tillgängligt kapital och de som hävdar att bra idéer alltid får finansiering. Enligt den förra åsikten finns en befintlig efterfrågan som utbudssidan inte kan möta: det finns finansieringsfärdiga företag med bra idéer, men ett utbudsunderskott i bemärkelsen för lite tillgängligt kapital som kan möta den faktiska efterfrågan. Enligt den senare åsikten fungerar istället utbudsaktörerna rationellt på så vis att de finansierar de företag som uppfyller finansiärernas rimliga krav. De företag som har problem med sin finansiering saknar enligt detta synsätt tillväxtpotential, har för dåliga affärsidéer eller är inte finansieringsfärdiga av andra skäl. 16 I den allmänna debatten är det vanligt att tala om förekomsten av så kallade finansieringsgap och marknadsmisslyckanden, i meningen att det finns en efterfrågan på kapital som marknaden inte kan möta. Men istället för att betrakta frågan om finansiella gap som ett rent utbuds- eller efterfrågeproblem såsom ovan diskuterar Tillväxtanalys (2010) kapitalförsörjningsmarknadens viskositet, utifrån en glidan de skala mellan tunn respektive tät. En tunn marknad har förhållandevis få aktörer, vilket medför problem i form av tid och kostnader för finansiärer och företag att hitta varandra och sluta avtal. På en tät marknad gäller motsatsen, här finns många aktörer som samspelar regelbundet och investerare har tillräcklig storlek och kompetens för att både kunna finansiera och även i övrigt stödja företagen. På en sådan marknad finns även ett tillräckligt stort antal mycket kompetenta rådgivare samt en fungerande och likvid exitmarknad (om det handlar specifikt om finansieringsformen externt ägarkapital). 17 Kapitalförsörjningsmarknadens viskositet kan illustreras visuellt såsom i figur 2. Figur 2. Tillväxtanalys illustration av kapitalförsörjningsmarknadens viskositet Stor mängd finansieringsfärdiga företag Tät marknad Obefintlig mängd tillgängligt kapital Stor mängd tillgängligt kapital Tunn marknad Obefintlig mängd finansieringsfärdiga företag Utbudsproblem Efterfrågeproblem 16 Tillväxtanalys (2011b) Bilaga 5. Fördjupad kapitalförsörjning till rapporten Utvecklingskraft i kommuner och regioner (2011), Rapport 2011:01, Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser: Östersund, s. 57 58 17 Tillväxtanalys (2010), Staten och riskkapitalet, Delrapport 1: Metodbeskrivning och kunskapsöversikt, Rapport 2010:01, Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser: Östersund s. 8 21

I det övre, vänstra hörnet är finansieringsproblemet enbart av utbudskaraktär, det vill säga efterfrågan på kapital överstiger det tillgängliga utbudet, samtidigt som företagen är fullt finansieringsfärdiga och har bra idéer. Det nedre, högra hörnet motsvarar den andra ytterligheten, det vill säga bristerna finns enbart på efterfrågesidan. Tillväxtanalys (2010 och 2011b) framför att få, om ens några, länder eller regioner befinner sig i något av dessa extremlägen. Var i figuren en nation eller region befinner sig beror på vilken finansieringsform det handlar om (t.ex. lån eller venture capital), när i tid en studie sker, vilken bransch som studeras och vilket geografiskt område som avses med mera. Men, den exakta punkten för en region eller nation är betydelsefull när eventuella policyåtgärder diskuteras. En renodlat utbudsorienterad finansieringsinsats kan förväntas få bättre effekt ju fler finansieringsfärdiga företag det finns. 18 Utifrån dessa resonemang finns anledning att nyansera begreppen finansieringsgap och marknadsmisslyckanden. Vad som är ett problem för företag behöver inte vara ett problem för samhället. I Tillväxtanalys (2010) forskningsöversikt av statliga riskkapitalinsatser i 14 länder får hypotesen om ett marknadsmisslyckande ett begränsat stöd i forskningen: finansieringsgap beror framförallt på att aktörer agerar rationellt på marknader som är små eller outvecklade. Men, om företag som har goda förutsättningar att växa eller som av andra anledningar kan anses vara viktiga för samhället och ekonomin inte får finansiering är det ett samhällsproblem. Ur ett policyperspektiv, både i Sverige och internationellt, anses framförallt företag med stor tillväxt- eller innovationspotential ( gaseller ), ofta i så kallade hi-techbranscher (t.ex. IT/Telekom, Cleantech och Life Science), vara särskilt viktiga. De är få till antalet men anses kunna bidra mycket till jobboch förmögenhetsskapande, 19 samtidigt som de ofta uppges stå inför särskilda svårigheter att finna extern finansiering på grund av bland annat höga risker och långa ledtider till marknaden. Då samhället bestämt att dessa eller andra typer av företag är viktiga att främja kan det alltså vara samhällsekonomiskt motiverat att främja deras kapitalförsörjning. 20 Huruvida ett finansieringsgap också är ett problem för samhället som bör åtgärdas är således, enligt utvärderaren, också en politisk fråga. 1.3.3 Statistik och undersökningar behöver utvecklas Utmaningarna i att mäta utbud av och efterfrågan på kapital avspeglas också i den offentliga statistiken. Tillväxtanalys (2011a) konstaterar i sin inventering av befintliga uppgifter om kapitalförsörjningen i Sverige att det finns ett antal olika källor av varierande kvalitet, som tillsammans kan ge en fläckvis god bild av läget. Det finns dock ett antal allvarliga vita fläckar, där det finns anledning att komplettera och för- 18 Tillväxtanalys (2010), s. 85 och Tillväxtanalys (2011b), s. 58 19 Söderblom, Anna (2012) The Current State of the Venture capital Industry, Entreprenörskapsforum, s. 9 20 Tillväxtanalys (2010), s. 8 och (2011b), s. 59, Kontigo (2011) Små företags behov av krediter och systemen för att tillgodose dem: Om kunskapsläget, främjandesystemet och Tillväxtverkets roll, s. 14 15 22

bättra de data som idag finns tillgängliga. 21 En central brist i tillgängliga undersökningar är att de inte tar hänsyn till i vilken utvecklingsfas företagen befinner sig i. Statistiken består vidare till stor del av urvalsundersökningar, med ett begränsat urval företag som begränsar möjligheterna att bryta ned resultaten i flera dimensioner som är önskvärda, såsom region, företagets storlek, bransch och kön på företagsledaren. 22 Tillväxtanalys (2011a) menar vidare att det är viktigt att vid utveckling av statistiken ha ett helhetsperspektiv på alla typer av finansiering och att utveckling av statistik på efterfråge- och utbudssidan måste sättas i ett sammanhängande statistiskt ramverk så att utbud och efterfrågan kan analyseras i ett sammanhang. För att analysera utvecklingen av utbud och efterfrågan och identifiera en eventuell förekomst av så kallade finansieringsgap kommer det dessutom krävas en del metodologiskt utvecklingsarbete, enligt Tillväxtanalys (2011a). 23 1.4 Utmaningarna hanteras genom teoribaserad utvärdering och triangulering Ovan beskrivna utmaningar i att mäta utbud, efterfrågan, finansieringsgap och marknadsmisslyckanden innebär att det i denna studie, såsom i många andra samhällsvetenskapliga sammanhang, inte finns några möjligheter att genomföra kontrollerade experimentstudier. Utvärderaren kan till exempel inte investera i ett företag som har haft problem med att få extern finansiering och sedan studera vad som händer i företaget och jämföra det med ett identiskt företag som vi inte investerar i. På samma sätt kan vi inte stimulera utbudet av offentligt finansierat venture capital för företag i vissa regioner, men exkludera andra regioner, i syfte att försöka isolera finansieringens effekter på exempelvis företagsutveckling eller på intresset från privata aktörer att saminvestera. Skälen till detta är både metodologiska och etiska. Detta innebär dock inte att utbud, efterfrågan, finansieringsgap och marknadsmisslyckanden är omöjliga att studera. Men utvärderaren måste välja en ansats som i största möjliga mån tar hänsyn till utmaningarna och som maximerar förutsättningarna för att göra en så träffsäker bedömning som möjligt. Studier eller utvärderingar som inte vilar på experimentell grund är inte mindre meningsfulla eller mindre vetenskapliga. 24 Utvärderingsansatsen för denna underlagsrapport är så kallad teoribaserad utvärdering, som lämpar sig väl för studier av komplexa samhällsfrågor, då det ofta saknas entydig statistik, då problembilden är mångfacetterad och ett stort antal olika typer av aktörer på olika nivåer är inblandade (i detta fall t.ex. företag, inkubatorer, venture capital-investerare, myndigheter, regeringen och 21 Tillväxtanalys (2011a), s. 15 22 Ibid., s. 19, 20 23 Ibid., s. 21 24 Se t.ex. Lindbom, Anders och Anders Westholm (2012) Metoder för utvärdering av skolans kommunalisering, i SOU 2014:5 Staten får inte abdikera om kommunaliseringen av den svenska skolan 23

EU). Teoribaserad utvärdering innebär att ett eventuellt behov av EUfinansierade satsningar för att främja företags kapitalförsörjning analyseras utifrån systematiserad kunskap och beprövad erfarenhet om vilka problem som de avser att lösa samt hur de är tänkta att fungera för att leda till önskvärda effekter. Teoribaserad utvärdering karaktäriseras bland annat av användning av redan känd kunskap, fokus på omvärldsfaktorer som påverkar satsningar och en kombination av metoder för datainsamling och analys, så kallad triangulering. 25 1.4.1 En teoribaserad utvärdering på vetenskaplig grund Den teoribaserade ansatsen har en förklarande ambition som lämpar sig väl för en studie av en komplex samhällsvetenskaplig frågeställning: vi vill göra en utsaga om tillgången till extern finansiering är ett problem för företag i tidiga skeden, vad som orsakar dessa problem, vilka effekter som kan förväntas av eventuella satsningar på området och hur eventuella satsningar kan utformas för att svara mot identifierade problem och önskvärda effekter. Detta kan illusteras i en så kalllad programlogik (även kallad effektlogik och förändringsteori): Figur 3. Programlogik Problem Önskvärda effekter Utformning/design Rapportens kapitel är indelade för att logiskt gå igenom de tre stegen ovan. Efter att problembilden, de önskvärda effekterna av eventuella satsningar och viktiga kriterier för deras eventuella utformning har identifierats görs en bedömning av behovet av eventuella insatser samt vilka effekter de kan förväntas bidra till. I detta syfte används vedertagna utvärderingskriterier som förespråkas av bland annat Världsbanken och EU-kommissionen. I denna underlagsrapport är dessa: Tabell 1. Utvärderingskriterier Utvärderingskriterium Relevans Effektivitet Hållbarhet Huvudsaklig utvärderingsfråga I vilken utsträckning svarar eventuella insatser mot målgruppers behov (i denna studie är målgrupperna primärt företag i tidiga skeden och privata venture capital-investerare)? I vilken utsträckning kan eventuella insatser bidra till att uppnå de önskvärda effekterna? Hur kan insatserna utformas för att på bästa sätt bidra till att uppnå de önskvärda effekterna? Vilka är förutsättningarna för att eventuella insatsers effekter kan bli långsiktiga? Till de huvudsakliga utvärderingsfrågorna har ett stort antal underfrågor tagits fram, som tillsammans syftar till att besvara den huvudsakliga frågan. I framtagandet av underfrågor har bland annat hänsyn tagits till Europeiska investeringsfondens och EU-kommissionens 25 Se t.ex. Riché, Marielle (2012 Theory Based Evaluation: A wealth of approaches and an untapped potential, European Commission och Leeuw, Frans. L (2012) Linking theory-based evaluation and contribution analysis: Three problems and a few solutions, Evaluation, 18(3), s. 348 363 24

riktlinjer för kring metoder och analys inom ex-ante utvärdering av företagsfinansiering. 1.4.2 Datakällor Arbetet med denna studie påbörjades i början av 2013 och den bygger på ett flertal olika källor: En omfattande litteraturstudie bestående av tidigare forskning, studier och myndighetsrapporter (se litteraturförteckning) Kvantitativa data: dessa har som tidigare diskuterats flertalet brister men utvärderaren vill rikta ett tack till Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser (Tillväxtanalys) och Svenska Riskkapitalföreningen (SVCA) för de data vi har fått möjlighet att ta del av Intervjuer med 138 aktörer som representerar olika intressen och perspektiv: till exempel privata investerare, företag, inkubatorer, offentliga aktörer och andra organsationer Workshops i Sveriges åtta programområden: som komplement till intervjuerna och även för att främja största möjliga erfarenhetsutbyte med regionala utvecklingsaktörer och finansieringsorganisationer har workshops genomförts i samtliga åtta programområden runt om i Sverige, med företrädare för samtliga län/regioner Totalt har ca 200 personer bidragit med kunskap och inspel till denna studie. I bilaga 1 återfinns en beskrivning av genomförandet av studien och i bilaga 2 finns namn på de som blivit intervjuade. 1.5 Definitioner Nedan definieras centrala begrepp som förekommer i denna rapport: 26 Eget kapital: ägarandel i ett företag representerat av de aktier som emitterats till investerare. Externt ägarkapital: externt ägarkapital, eller riskkapital, avser investeringar i företags egna kapital, det vill säga investeraren blir i någon utsträckning delägare i företaget. Externt ägarkapital består av tillgångsslagen private equity och public equity (se kapitel 2), som i sin tur består av olika investeringssegment. I denna rapport studeras tillgångsslaget private equity och det specifika investeringssegmentet venture capital. Privat kapital: privata kapitalinvesteringar (i motsats till offentliga) i företag som inte är noterade på en aktiebörs, bland annat venture capital, ersättningskapital och uppköp. 26 Tillväxtverket (2013) Sveriges satsning på Finansiella Instrument inom ramen för genomförandet av Regionalfonden, Internt arbetsdokument; Tillväxtverket (2010) Förutsättningar för fondprojektens genomförande Regionalfonderna i Sverige under perioden 2009 2014, Info 0212 Rev A; Tillväxtanalys (2012) Privat riskkapital och Cleantech Förutsättningar och hinder utifrån investerarnas perspektiv, Rapport 2012:10, Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser: Östersund; Tillväxtanalys (2011a) Kapitalförsörjningen i små och medelstora företag En inventering av statistik över riskkapitalmarknaden, Working paper/pm 2011:32, Myndigheten för tillväxtpolitiska utvärderingar och analyser: Östersund 25