Aerocrine (Aerob.st) Comeback 2014?

BOLAGSANALYS 6 december 213 ju Sammanfattning Aerocrine (Aerob.st) Comeback 214? Försäljningsutvecklingen under 213 har så här långt varit en besvikelse mot våra förväntningar och ut fallet för tredje kvartalet var inget undantag från den regeln. Omsättningen sjönk med 11 procent. Positivt var att kostnaderna inte drog iväg. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 1,26 MSEK Medtech Scott Myers Rolf Classon Vi förväntar oss dock att bolaget ska vara tillbaka i tillväxtspåret under nästa år. Det är framför allt en fortsatt bra tillväxt på den amerikanska marknaden och bättre tider i Asien som ligger bakom detta. Våra prognoser har efter rapporten för tredje kvar talet justerats ned. Nytt motiverat värde uppgår till 11,8 kronor per aktie (14,4 kronor). Förväntningarna har under året kommit ned till låga nivåer i spåren av den uteblivna tillväxten. Nuvarande nivåer framstår attraktiva. OMXS 3 Aerocrine 16 14 12 1 8 6 4 2 6*dec 6*mar 4*jun 2*sep 1*dec Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6.5 poäng 7. poäng 7.5 poäng. poäng 3. poäng Nyckeltal 211 212 213E 214E 215E Omsättning, MSEK 94 147 138 193 351 Tillväxt 1% 57% 6% 4% 82% EBITDA *12 *185 *195 *172 *1 EBITDAmarginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT *133 *197 *26 *178 *15 EBITmarginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt *139 *22 *226 *27 *135 Nettoresultat *139 *22 *226 *27 *135 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie VPA *.95 *1.38 *1.46 *1.34 *.87 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/Sales 12.7 12.3 8.2 6.9 4.2 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 7.8 Antal aktier (milj) 154.6 Börsvärde (MSEK) 1,26 Nettoskuld (MSEK) *75 Free float (%) 41% Dagl oms. ( ) 5 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8*545 13 3. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times*interest*coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt*to*equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Omsättningen dippade Tredje kvartalet var ännu ett i raden av svaga rapporter som levererats från Aerocrine i år och försäljningen sjönk till 31,1 miljoner kronor mot förvänt ade 35,5 miljoner kronor. Det var framför allt i Asien som det gick riktigt trögt där försäljningen sjönk med 83 procent till 1,2 miljoner kronor. Vi hade förväntat oss en omsättning på 3,7 miljoner kronor. Det är den kine siska marknaden som hackar rejält och det framstår svårt för bolaget att nå ut till nya kunder. Försäljningen i Asien backade kraftigt Förväntat mot utfall (msek) Q3'12 Q3'13E Utfall Diff Nettoomsättning 34,8 35,5 31,1 ;12% varav klinisk försäljning USA 8,3 13,4 11,4 15% varav klinisk försäljning ROW 18, 15,5 11,2 28% varav strategisk försäljning 6,1 6,5 7,1 9% Bruttoresultat 26, 25,9 22,9 11% Bruttomarginal 75% 73% 74% 1% försäljningskost. 51,2 47, 43, 9% administrativa kost. 11,6 13, 12,4 5% FoU 18,8 16,5 15,8 4% EBITDA ;53,1 ;47,6 ;45,3 5% EBIT ;56,1 ;5,6 ;47,9 5% Försäljningstillväxt (YoY) 66% 2% *11% EBIT*marginal Neg Neg Neg Källa: Redeye Research Även i USA var utveck lingen svagare än vi räknat med Trenden på den amerikanska marknaden är fortsatt uppåt men nådde inte våra förväntningar för perioden på 13,4 miljoner kronor utan hamnade på 11,4 miljoner kronor. Antalet sålda tester ökar dock kraftigt och steg med hela 81 procent till 172. sålda tester under kvartalet, vilket även var en ökning med 13 procent jämfört med andra kvartalet i år. Kvartalsvis försäljning FeNO!tester i USA 212 & 213 18 16 14 12 1 8 212 213 6 4 2 Q1 Q2 Q3 Källa: Aerocrine 3

Penetration specialister ligger på 23 procent USA är där verksamheten växer och den kliniska försäljningen ökade med goda 38 procent under perioden. En anledning till att försäljningen inte sticker i väg i samma takt som antalet sålda tester hänger ihop med bolagets strategi att få ut så många instrument som möjligt och därför ger betydande rabatter för NIOX MINO. Ett annat tecken på hög nyförsäljning är att för säljningen av påfyllnadstester ökar i en lägre takt och steg med 49 procent. Fokus för Aerocrines egen försäljningsorganisation är på specialistsegmen tet och penetration uppges ligga på 23 procent, vilket är en ökning med 6 procentenheter sedan årsskiftet och 2 procentenheter sedan halvårsskiftet. Den återkommande försäljningen bromsade in Försäljningen av påfyllnadstester steg visserligen under tredje kvartalet men med modesta 3 procent och ökade till 361. sålda tester. Här slår tillbakagången i försäljningen Asien hårt, men även utvecklingen i Europa var svag. Att få upp den kliniska användningen är en nyckelfaktor för att få snurr på Aerocrines affärsmodell, där den stora hävstången finns i åter kommande köp av påfyllnadstester, där bolaget har höga bruttomarginaler på 758 procent. Försäljning påfyllnadstester, rullande 12 månader 28!13 16 14 12 1 8 6 4 2 Q4'8 Q1'9 Q2'9 Q3'9 Q4'9 Q1'1 Q2'1 Q3'1 Q4'1 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Källa: Aerocrine Årliga tillväxten sedan 28 av påfyllnadstester uppgår till 2 procent Trenden pekar dock fortsatt uppåt för försäljning av påfyllnadstester på rullande tolvmånadersbasis och den har historiskt haft en genomsnittlig årlig tillväxt sedan 28 på drygt 2 procent. Blandat i Asien Som vi skrev ovan var utvecklingen i Asien en besvikelse och det verkar råda stiltje framför allt i Kina. Samarbetet med Shanghai Pharma, som teck nades i fjol, är redan under utvärdring. Det framstår som det finns en viss besvikelse i deras aktivitet i att utöka distributionen över Kina. Positivt i regionen var beskedet att den japanska myndigheten nu även gett klarteck 4

Chest är bolagets partner i Japan Stärkta riktlinjer i Tyskland står för dörren en för version 29 av NIOX MINO och därmed öppnas dörren för lans ering och att på allvar dra igång försäljningen på den japanska marknaden. Sedan tidigare är den äldre version 28 av NIOX MINO godkänd, men eftersom den inte längre tillverkas har det inte funnits något att instrument att sälja. Den japanska marknaden är stor vad gäller folkmängd. Därtill är prevalensen av astma betydligt högre än i många andra asiatiska länder. Datamonitor beräknar antalet till 5,5 miljoner individer. Distributör för Aerocrine i Japan är Chest M.I., vilka indikerar att de förväntar sig ett be tydande intresse från lungspecialister och allergiläkare. Det finns en ersätt ningskod som ska kunna användas redan från start, men det kan ta upp till ytterligare 2 år tills det finns en mer specifik för FeNOmätning. Vi har i våra prognoser räknat med en försäljningsökning för de asiatiska mark naderna på drygt 1 procent för nästa år. Denna höga tillväxt drivs av en normalisering i Kina och positiv effekt från lansering i Japan. Det finns även möjligheter på marknader som Sydkorea och Taiwan. Strategisk försäljning lyfter EU siffrorna Försäljningen i Europa och övriga världen ökade med 9 procent till 14,6 miljoner kronor i tredje kvartalet. Som rubriken skvallrar om är det bra strategisk försäljning som lyfter siffrorna. Den kliniska fortsätter gå kräftgång och sjönk till 1, miljoner kronor från 11, miljoner kronor i fjol. Antalet sålda tester minskade till 238. (254.). Positiva signaler kommer dock från National Institute for Health and Care Excellence (NICE) i Storbritannien som nyligen rekommenderat att FeNOmätning ska användas som komplement till andra metoder vid diagnos och behandlings uppföljning av astma. Beskedet är viktigt även om det lär dröja innan det leder fram till en påtaglig försäljningsökning på den brittiska marknaden. NICE får betraktas som en viktig skalp för bolaget i det fortsatta arbetet att globalt etablera FeNOmätning inom astmavården. Det förväntas även mer positiva nyheter inom kort från Tyskland, där de kliniska riktlinjerna för väntas stärkas kring FeNOmätning. Även i Frankrike pågår arbete för att det ska finnas en ersättning för FeNOmätning. Bra bruttomarginal Under det tredje kvartalet stärktes bruttomarginalen till 74 procent. En annan positiv överraskning i rapporten var att rörelsekostnaderna inte längre drar i väg och de blev lägre än vi förväntat oss och hamnade på 71,2 miljoner kronor mot förväntade 76,5 miljoner kronor. De var överlag lägre än vad vi räknat med och speciellt försäljningskostnaderna stack ut. En översyn av försäljningsmodell och organisation pågår. Likvida medel 334 miljoner kronor Bra bruttomarginal och lägre kostnader kompenserar för den svaga försäljningen varför rörelseresultatet blev något bättre än beräknat och hamnade på 47,9 miljoner kronor mot förväntade 49,6 miljoner kronor. Kassaflödet fortsätter dock vara rejält negativt och visar på 5,8 miljoner kronor för den löpande verksamheten. Efter vårens stora kapitalisering framstår dock det finansiella läget stabilt med likvida medel per den sista september på 334, miljoner kronor. 5

Inget nytt från de privata försäkringsbolagen i Q3 Nyckeln till framgång på den amerikanska marknaden är att läkare får kost nadsersättning för att utföra FeNOtester. Här har dock inte framgångarna duggat tätt senaste året och inga nya betalare har ändrat sin policy senaste kvartalet. Att bara blygsamma framsteg noterats i år är något oroväckande, då Aerocrine själva gör bedömningen att det krävs en penetration på 75 procent av alla försäkringstagare för att på ett effektivt sätt nå ut till primär vårdsmarknaden. Stiltje i försäkrade individer i USA Andel försäkringstagare i USA med försäkring som ger ersättning för FENO!mätning 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 1-dec-11 1-mar-12 1-jun-12 1-sep-12 1-dec-12 1-mar-13 1-jun-13 1-sep-13 Källa: Aerocrine Av de största försäkringsbolagen är Aetna, Cigna och Humana som fortsatt är motsträviga till att ge ersättning, där Cigna framstår vara de som är allra mest problematiska. Vi tar ned förväntningarna Finansiella prognoser Det har blivit en tråkig vana i år att behöva revidera ned prognoserna när försäljningen fortsätter att utvecklas svagare än vi hoppats på. I tabellen nedan presenteras huvuddragen i de ändringar vi gjort efter tredje kvar talet. (MSEK) 213P 214P 215P Försäljning Ny 138, 193, 35,5 Tidigare 158,4 265,5 488,3 (%) *13% *27% *28% EBIT Ny *26,4 *178,2 *15,1 Tidigare *23,6 *167,7 *49,1 (%) *1% *6% *114% Källa: Redeye Research 6

Det är framför allt våra försäljningsestimat som sänks kraftigt för att an passa oss till en långsammare marknadspenetration än tidigare beräknat. Positivt är att bolaget signalerar att de framöver kommer vara mer restrik tiva med att öka sina kostnader, vilket är anledning till att vi kan dra ned våra kostnadsestimat för närmaste åren. Våra detaljerade prognoser för Aerocrine presenteras i tabellen nedan. Vinstestimat för Aerocrine SEKm 211 212 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13E 213E 214E 215E 216E Nettoomsättning 93,5 147, 33,7 35,7 31,1 37,5 138, 193, 35,5 597, varav klinisk försäljning ex USA 5,8 68,8 16,5 16,4 11,2 14,8 59,1 8,8 144,2 263,5 varav klinisk försäljning USA 17, 34,6 9,4 11,3 11,4 13,5 45,6 71,9 151, 265, varav strategisk försäljning 15,5 35,7 5,6 6,2 7,1 7,5 26,4 34, 5, 65, Rörelsekostnader *198,2 *311,6 *78,6 *78,1 *71,1 *8, *37,8 *321, *368, *446, EBIT *132,8 *197,1 *53,5 *52,6 *47,9 *52,3 *26,4 *178,2 *15,1 1,8 Nettoresultat *138,7 *21,6 *54,2 *55,7 *56,5 *59,3 *225,7 *27,2 *135,1 *23,3 VPA, SEK *1,4 *1,4 *,4 *,4 *,4 *,4 *1,5 *1,3 *,9 *,2 Försäljningstillväxt 1% 57% *14% *4% *11% 4% *6% 4% 82% 7% Bruttomarginal 69% 72% 75% 7% 74% 74% 73% 74% 75% 75% Antal sålda tester (milj.) 1,2 1,9,5,5,5,5 2, 2,8 5,1 8,7 Källa: Redeye Research Bolaget förväntas visa svarta siffror från 216 En fortsatt hög försäljningsvolymtillväxt i USA och bättre utveckling i Asien efter godkännande för NIOX MINO i Japan är faktorer som vi räknar med ska ligga bakom att bolaget kan leverera tillväxt under 214. För att nå våra prognoser för 215 och därefter krävs dock att Aerocrine krokar arm med en partner för den amerikanska primärvårdsmarknaden och som kan för stärka bolagets försäljnings och marknadsföringskapacitet. I våra nya prognoser förväntar vi oss att Aerocrine vänder till positiva siffror från 216. Värdering och rating Vårt DCFvärde hamnar på 11,8 kronor per aktie (14,4 kronor) efter vi justerat ned prognoserna när vi använder ett avkastningskrav på 12,6 procent (13,). Vi gör i nuläget inga ändringar i vår rating. Bottenkänning för aktien Aerocrineaktien har haft ett riktigt svagt år och tappat nästa halva sitt värde sedan årsskiftet. Hack i tillväxten är en förklaringen till att invest erare valt att lämna aktien. En annan förklaring är den stiltje som varit i att få fler sjukförsäkringsbolag i USA att ändra till en positiv policy för FeNO mätning, vilket spär på osäkerheten kring bolagets tillväxtutsikter. HealthCap har minskat 7

Den kraftiga kursnedgången har drivit upp aktiviteten i aktien och den genomsnittliga handelsvolymen har nästan trefaldigast till drygt 5. aktier per dag senaste månaderna. På ägarsidan är det framför allt HealthCap som varit den stora händelsen och att de avyttrat 2,2 miljoner aktier av sitt innehav. Efter transaktionen uppgår deras innehav till 17,2 miljoner aktier, vilket motsvarar ett ägande på 11,2 procent. Vi vet ännu inte vem eller vilka som tog posten. Den största nettoköparen under tredje kvartalet var Anders Walldow som köpt ytter ligare 25. aktier och har efter detta sammanlagt 1.. aktier. Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny analysmetod för diagnos och monitorering av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt världsomspännande patentskydd för att mäta FeNO (utandat kvävemon oxid), som bekräftats av domstol vid ett flertal tillfällen. Den främsta ut maningen ligger i att nå en klinisk acceptans för metoden och få kostnads ersättning från sjukförsäkringssystemen. På båda punkterna har framsteg noterats på den så viktiga amerikanska marknaden senaste åren, där bolag et agerar med egen marknadsorganisation fokuserad på specialistseg mentet. För att penetrera det större primärvårdssegmentet krävs dock en partner. Vi räknar med att Aerocrine visar positivt kassaflöde mot slutet av 216 Bolaget förväntas leverera en hög försäljningstillväxt närmaste åren som tar bolaget till lönsamhet från och med 216. Affärsmodellen med stor andel återkommande intäkter som utgår från höga bruttomarginaler talar för att bolaget ska kunna uppnå en bra lönsamhet. Tiden för att etablera metoden har dock varit utdragen och det finns risk för mer kapital behöver tillföras innan bolaget når lönsamhet. 8

Sammanfattning Redeye Rating Aerocrine Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ledning 6.5p Ledning och styrelse har bra erfarenheter från sektorn. Ersättning till vd är hög och sticker ut mot jämförbara bolag. Bolaget har inte levererat i närheten av sina målsättningar under senare tid, vilket också sänker betyget. Ägarskap 7.p Bolagets större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är bra. Styrelseordförande är nytillträdd men det skulle vara ett plus om han hade ett större ägande i bolaget. Vi skulle helst vilja att samtliga i styrelsen äger aktier i bolaget. Tillväxtutsikter 7.5p Bolagets intäkter är fördelat från ett stort antal återkommande kunder. Bolaget har uppenbara konkurrensfördelar via patent vilket skapar förutsättningar att fortsätta växa kraftigt närmaste åren. En partner behövs dock för att nå ut till primärvårdsmarknaden i USA. Lönsamhet.p Verksamheten är inne i en etableringsfas och bolaget har något år kvar tills det är lönsamt. Finansiell styrka 3.p Bolaget har en nettokassa som är tillräcklig för att finansiera verksamheten ett par år framåt. Det finns dock risk för fler emissioner om tillväxten inte tar fart. 9

Resultaträkning 211 212 213E 214E 215E Omsättning 94 147 138 193 351 Summa rörelsekostnader *213 *332 *333 *364 *45 EBITDA ;12 ;185 ;195 ;172 ;1 Avskrivningar materiella tillg *3 *2 *2 *2 *1 Avskrivningar immateriella tillg. *1 *1 *1 *5 *4 Goodwill nedskrivningar EBIT ;133 ;197 ;26 ;178 ;15 Resultatandelar Finansnetto *6 *4 *19 *29 *3 Valutakursdifferenser Resultat före skatt ;139 ;22 ;226 ;27 ;135 Skatt Net earnings ;139 ;22 ;226 ;27 ;135 Balansräkning 211 212 213E 214E 215E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 15 2 284 89 39 Kundfordringar 25 39 37 41 53 Lager 18 2 19 25 42 Andra fordringar Summa omsättn. 193 259 341 154 133 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 3 6 6 7 11 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. 1 2 2 2 2 Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 48 38 29 21 19 Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. 52 45 37 29 31 Uppsk. skatteford. Summa tillgångar 245 34 378 184 164 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 56 61 47 54 7 Kortfristiga skulder 63 Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld 56 61 47 54 133 Räntebr. skulder 117 21 216 253 L. icke ränteb.skulder 12 1 1 1 Konvertibler Summa skulder 173 73 267 28 396 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 72 232 111 ;96 ;232 Minoritet Minoritet & E. Kap. 72 232 111 ;96 ;232 Summa skulder och E. Kap. 245 34 378 184 164 Fritt kassaflöde 211 212 213E 214E 215E Omsättning 94 147 138 193 351 Sum rörelsekost. *213 *332 *333 *364 *45 Avskrivningar *13 *12 *12 *7 *5 EBIT ;133 ;197 ;26 ;178 ;15 Skatt på EBIT NOPLAT ;133 ;197 ;26 ;178 ;15 Avskrivningar 13 12 12 7 5 Bruttokassaflöde ;12 ;185 ;195 ;172 ;1 Föränd. i rörelsekap 14 *12 *11 *2 *13 Investeringar *6 *6 *3 1 *7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7.5 % NPV FCF (213*215) *455 Betavärde 1.6 NPV FCF (216*222) 688 Riskfri ränta 1.8 % NPV FCF (223*) 13 Räntepremie 1. % Rörelsefrämmade tillgångar 29 WACC 12.6 % Räntebärande skulder Motiverat värde MSEK 1823 Antaganden 215*221 Genomsn. förs. tillv. 23.2 % Motiverat värde per aktie, SEK 11.8 EBIT*marginal 17. % Börskurs, SEK 7.8 Lönsamhet 211 212 213E 214E 215E ROE *12% *133% *132% % % ROCE *53% *94% *75% *81% *13% ROIC *225% *515% *651% *491% *34% EBITDA*marginal *128% *126% *141% *89% *28% EBIT*marginal *142% *134% *15% *92% *3% Netto*marginal *148% *137% *164% *17% *39% Data per aktie 211 212 213E 214E 215E VPA *.95 *1.38 *1.46 *1.34 *.87 VPA just *.95 *1.38 *1.46 *1.34 *.87 Utdelning..... Nettoskuld *.23 *1.37 *.48.82 1.79 Antal aktier 145.95 145.95 154.6 154.6 154.6 Värdering 211 212 213E 214E 215E Enterprise Value 1,187.9 1,86.9 1,131.4 1,333.2 1,483. P/E *8.8 *1. *5.3 *5.8 *8.9 P/S 13.1 13.7 8.7 6.3 3.4 EV/S 12.7 12.3 8.2 6.9 4.2 EV/EBITDA *9.9 *9.8 *5.8 *7.8 *14.9 EV/EBIT *8.9 *9.2 *5.5 *7.5 *14.1 P/BV 17. 8.7 1.9 *12.5 *5.2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 15.6 % Omsättning 21.5 % 3 mån *21.2 % Rörelseresultat, just 24.65 % 12 mån *38.3 % V/A, just 23.9 % Årets Början *43.3 % EK 24.1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 25.3 % 25.3 % Investor AB 23.2 % 23.2 % HealthCap 11.2 % 11.2 % Tredje AP*fonden 3.4 % 3.4 % SHB fonder 2.6 % 2.6 % Nordnet Pensionsförsäkringar AB 1.8 % 1.8 % Avanza Pension Försäkring 1.7 % 1.7 % Catella fonder 1.5 % 1.5 % Carnegie fonder 1.5 % 1.5 % DNB fonder.8 %.8 % Aktien Reuterskod Aerob.st Lista Mid cap Kurs, SEK 7.8 Antal aktier, milj 154.6 Börsvärde, MSEK 125.9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Scott Myers Michael Colérus Michael Colérus Rolf Classon Nästkommande rapportdatum FY 213 Results February 2, 214 Q1 report May 12, 214 Fritt kassaflöde ;112 ;22 ;29 ;173 ;12 Kapitalstruktur 211 212 213E 214E 215E Soliditet 29% 76% 29% *52% *141% Skuldsättningsgrad 162% % 189% *224% *136% Nettoskuld *34 *2 *75 127 277 Sysselsatt kapital 38 32 36 31 46 Kapit. oms. hastighet.4.5.4 1.1 2.1 Tillväxt 211 212 213E 214E 215E Försäljningstillväxt 1% 57% *6% 4% 82% VPA*tillväxt (just) 13% 45% 6% *8% *35% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 1

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 4 35 3 25 2 15 1 5 21 211 212 213E 214E 215E 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 5 1 15 2 25 21 211 212 213E 214E 215E % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% 16% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%),2,4,6,8 21 211 212 213E 214E 215E,2,4,6,8 1% 5% % 5% 21 211 212 213E 214E 215E 3% 2% 1% % 1 1,2 1,4 1,6 1 1,2 1,4 1,6 1% 15% 2% 1% 2% 3% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (213;6;7) Rating Ledning Tillväxt* potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings* potential 7,5p * 1,p 21 15 9 12 2 3,5p * 7,p 45 51 32 43 42,p * 3,p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12