Uppskattning av vägd kapitalkostnad för regleringen av marksänd fri-tv och analog ljudradio i Sverige

Uppskattning av vägd kapitalkostnad för regleringen av marksänd fri-tv och analog ljudradio i Sverige Tjänsteområde KPMG Corporate Finance

Innehåll 1. Bakgrund och uppdrag 2 2. PTS föreslagna WACC 3 3. KPMG sammanfattande slutsatser 4 4. Tidsperspektiv 5 5. Kommentarer till parameterestimat 6 5.1 Riskfri ränta 6 5.2 Marknadens riskpremie 10 5.3 Betavärde 11 5.4 Specifika risker 12 6. Jämförelse med WACC för andra reglerade tillgångar 12 7. Justerad uppskattning av WACC 14 1

1. Bakgrund och uppdrag ( Teracom ) är en ledande aktör på den svenska mediemarknaden och erbjuder distributions- och servicetjänster för aktörer som vill nå ut med tv och radio samt inplaceringsoch kommunikationstjänster till företag i Sverige. Teracom har en infrastruktur som täcker hela Sverige huvudsakligen bestående av distributions- och sändningsnät för tv och radio med tillhörande förbindelsenät. Teracoms priser för utsändning av fri-tv i det digitala marknätet samt rikstäckande analog FM radio är reglerade av Post & Telestyrelsen ( PTS ) och en komponent i prissättningsmodellen är den vägda kapitalkostnaden ( WACC ). PTS har nyligen inbjudit till samråd angående en föreslagen sänkning av nuvarande WACC. KPMG har fått i uppdrag av Teracom att kommentera den WACC som tagits fram av PTS. Analysen är avsedd att tjäna som ett underlag för diskussionen kring framtida WACC mellan Teracom och PTS. Denna rapport är avsedd att tjäna som en oberoende analys i sammanhanget angivet ovan och är upprättad för att användas i sammanhanget beskrivet ovan. KPMG har utgått från att samtliga erhållna uppgifter är korrekta och fullständiga samt att ingen väsentlig information har undanhållits. KPMG har, inom ramen för uppdraget, vare sig reviderat eller verifierat den erhållna informationen och tar följaktligen inget ansvar för dess riktighet eller fullständighet. Samtliga referenser till PTS i denna rapport syftar till presentationen Kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio en uppdatering, Förslag 20140514 samt PTS rapport Uppdaterad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio samråd 2014-09-09 som vi tagit del av. 2

2. PTS föreslagna WACC Tabellen nedan sammanfattar den av PTS föreslagna WACC-räntan för den fortsatta prisregleringen av Teracoms verksamhet i jämförelse med WACC för föregående period. WACC uppskattad av PTS Föregående WACC Föreslagen Låg Hög Genomsnitt WACC 2014 Riskfri ränta 3.7% 3.7% 3.7% 2.8% Tillgångsbeta 0.7 0.7 0.7 0.6 Skuldsättningsgrad 0.4x 1.0x 0.7x 0.6x Aktiebeta 1.0 1.4 1.2 0.9 Aktiemarknadspremie 5.0% 5.0% 5.0% 5.5% Specifik risk 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Avkastningskrav eget kapital 8.6% 10.6% 9.5% 7.7% Andel eget kapital 70.0% 50.0% 60.0% 62.0% Riskfri ränta 3.7% 3.7% 3.7% 2.8% Kreditriskpremie 1.3% 1.8% 1.5% 2.0% Lånekostnad före skatt 5.0% 5.5% 5.2% 4.8% Lånekostnad efter skatt 3.7% 4.0% 3.8% 3.8% Andel skulder 30.0% 50.0% 40.0% 38.0% WACC efter skatt 7.1% 7.3% 7.2% 6.2% WACC före skatt 9.7% 9.9% 9.8% 8.0% Skatt 26.3% 26.3% 26.3% 22.0% Källa: PTS Kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio en uppdatering, Förslag 201410514. Bearbetning av KPMG i illustrativt syfte. Som framgår av sammanfattningen föreslås en minskning av WACC före skatt från 9,8 procent till 8,0 procent. Minskningen är primärt ett resultat av Reducering av riskfri ränta från 3,7 procent till 2,8 procent Reducering av betavärdet (icke-skuldsatt) från ca 0,69 till 0,55 Sänkt bolagsskatt Minskningen i WACC till följd av dessa parametrar motverkas delvis av Ökning i marknadsriskpremien Ökning av kreditriskpremien 3

3. KPMG sammanfattande slutsatser Vårt uppdrag omfattar att kommentera vissa centrala principiella överväganden som ligger till grund för beräkningen av PTS WACC. Dessa sammanfattas i tabellen nedan. Parameter Kommentar KPMG föreslagen parameter (PTS inom parentes) Riskfri ränta Marknadsriskpremie Urvalsgrupp för uppskattning av betavärden Specifik riskpremie Jämförelse av implicit avkastningskrav i förhållande till andra regleringar Sammantagen bedömning nominell WACC före skatt PTS uppskattar den riskfria räntan som ett historiskt snitt. Det är inte troligt att detta historiska snitt speglar kapitalkostnaden för den framtida reglerperioden eller den framtida kapitalkostnaden för Teracom. Vi föreslår därför en framåtblickande ansats i uppskattningen av den riskfria räntan. Vi har ingen synpunkt på PTS uppskattning av marknadsriskpremien för beräkning av en momentan WACC (likt den PTS gör). Vid justering för ett långsiktigt perspektiv av den riskfria räntan krävs dock att även marknadsriskpremien definieras med ett långsiktigt perspektiv. Vi har inte granskat beräkningen av betavärdena för de utvalda bolagen som sådana men anser att de bolag som tillhör Utilities, och Operators i PTS urvalsgrupp knappast kan sägas ha samma riskprofil som Teracom. Av denna anledning anser vi att jämförelsegruppen Towers bör läggas till grund för analysen. PTS tillämpar ingen specifik riskpremie i WACCberäkningen. Detta avviker från andra regleringar där specifika riskpåslag används (t.ex. elnät och gasnät). Vi anser att ett tillgångsspecifikt riskpåslag är tillämpbart och att detta bör ligga över det påslag som gäller för gas- och elnätet. El- och gasnäten regleras på liknande sätt som Teracom men dock med reala WACC-räntor. Vi har jämfört PTS WACC med WACC-räntorna från andra regleringar för att utvärdera rimligheten i uppskattningen. Vår slutsats är att den av PTS föreslagna WACC-räntan ej ger ett rimligt resultat i förhållande till dessa. Justering av parametrarna enligt ovan föranleder en uppjustering av WACC-räntan. 4,2-4,8 procent (PTS: 2,8 procent) 4,6 procent (PTS: 5,5 procent) 0,63 (PTS: 0,55) 2,0-3,2 procent (PTS: 0,0 procent) n/a 11,0-12,7 procent (PTS: 8,0 procent) 4

4. Tidsperspektiv Med kapitalkostnad avses den avkastning som en investerare kräver för att investera i en tillgång vid ett givet tillfälle. Kapitalkostnaden ska därför spegla den alternativa avkastning som investeraren skulle kunna generera vid en likartad, alternativ, investering. Med likartad avses i finansiella sammanhang en investering som uppvisar samma finansiella risk. Av resonemanget ovan följer att kapitalkostnaden vid utvärderingar av investeringar eller värderingar bör reflektera kapitalkostnaden vid ett givet tillfälle. Detta eftersom en investerare som utvärderar en investering/förvärv står inför valet att investera/förvärva tillgången eller allokera kapitalet till alternativa placeringar. Den relevanta WACC:en vid varje investeringsbeslut ska därför spegla kapitalkostnaden vid just det tillfället. Vi kommer i det följande benämna en sådan kapitalkostnad momentan kapitalkostnad eller momentan WACC. Bedömningen av Teracoms intäktsramar enligt regleringsmodellen baseras på en s.k. ex anteansats i så motto att avkastningskravet bestäms innan tillsynsperioden. Det innebär rimligen att den WACC som ska utgå under regleringsperioden ska spegla den förväntade kapitalkostnaden under perioden. Problemet med en ex ante-reglering är därför att den WACC som bestäms för reglerperioden kan komma att avvika från den faktiska kapitalkostnaden under reglerperioden. En avvikelse mellan den regulatoriska WACC:en och den faktiska WACC:en under reglerperioden kan få oönskade konsekvenser. Om den regulatoriska WACC:en understiger den faktiska WACC:en kommer operatörerna inte kunna täcka sina kapitalkostnader vid investeringar och därmed vara obenägna att genomföra erforderliga ny- och återinvesteringar. Annorlunda uttryckt kan sägas att en reglering innebär att operatören förbinder sig att investera till den kända avkastningen (regulatoriska WACC-räntan) under en bestämd tidsperiod utan att känna till den faktiska kapitalavkastningen (den momentana kapitalavkastningen). Lämplig tidsperiod för en uthållig WACC Vi har inte funnit någon vägledning kring tidsperspektivet i de föreskrifter som PTS har lämnat kring regleringen av nätet för marksänd TV. Däremot finns viss vägledning från andra regleringar. Energimarknadsinspektionen har, i samband med regleringen av de svenska elnätsföretagen, som också den bygger på en ex ante-reglering, formulerat vilka principer som bör gälla vid uppskattningen av kapitalkostnaden. För att uppskatta den långsiktiga kapitalkostnaden (riskfria räntan) har EI föreslagit att utgå från Riksbankens mål för inflation och en långsiktig förväntan av utvecklingen av BNP för att få en stabil grund för den riskfria räntenivån. (Energimarknadsinspektionen, Kalkylränta i elnätsverksamhet, 2011:07, bilaga 4). KPMG delar uppfattningen att den relevanta kapitalkostnaden för en ex ante-reglering torde vara en långsiktig uthållig nivå dvs. en nivå som är oberoende av fluktuationer som kan påverka WACC under reglerperioden. Orsaken är som följer: En WACC som avser förväntad nivå under reglerperioden riskerar att leda till fluktuationer i intäktsramen mellan perioderna och i sin tur en ökad risk för operatören. De långa livslängderna i investeringarna innebär att denna risk är betydande. En operatör som genomför en investering med en lång livslängd (och därmed lång finansieringsperiod) måste kunna bilda sig en 5

uppfattning om vilka intäkter investeringen kommer att generera på lång sikt för att kunna fatta ett korrekt investeringsbeslut. Vi har i vår bedömning av relevant WACC utgått från att ett framåtblickande perspektiv ska tillämpas. För uppskattning av en långsiktigt uthållig WACC bör uppskattningen av den generella kapitalkostnaden i ekonomin baseras på ett jämviktsläge på lång sikt. En sådan analys tar sin utgångspunkt i ekonomiska modeller av vad som styr räntan i en ekonomi över mycket lång sikt. Vi har dock även studerat prognoser för de kommande fem åren för att reflektera en WACC på medellång sikt. 5. Kommentarer till parameterestimat 5.1 Riskfri ränta Den riskfria räntan ska normalt sett spegla kostnaden för kapital vid tidpunkten för investeringen och för en löptid motsvarande löptiden i investeringen. I Sverige publiceras inga längre tidsserier med räntenoteringar för löptider längre än 10 år varför analysen tar sin utgångspunkt i denna löptid. Avkastningen på statsobligationer med 10 års löptid är också en vanlig approximation för praktiker i värderingssammanhang. Ur ett teoretiskt perspektiv är detta emellertid inte korrekt i och med att den riskfria räntan som ska läggas till grund för analysen ska motsvara löptiden på kassaflödena från den tillgång som ska värderas eller finansieras. I och med att avkastningskravet för en investering bör ta sin utgångspunkt i tillgångar med en motsvarande duration, är den relevanta räntekostnaden, finansieringskostnaden för lång upplåning. Det finns anledning att tro att räntor med lång löptid har ett högre avkastningskrav (s.k. yield to maturity) än en kortare obligation: Likviditetsrisk risken att låsa in sin investering till en låg ränta i lågränteperioder. Marknadsrisk variationen i värdet på en obligation till följd av en förändring i räntan är större ju längre löptid obligationen har. Av dessa orsaker har vi i analysen justerat 10-årsräntan baserat på två metoder: 1. Jämförelse mellan avkastningen på 30-åriga och 10-åriga amerikanska och tyska statsobligationer. Även om räntenivåerna skiljer sig mellan USD respektive EUR och SEK kan skillnaden i räntenivåer ge en indikation på hur investerare prissätter risken hänförlig till olika löptider. 2. Regression av svenska statsobligationer med olika löptider som förklaringsvariabler. Analysen sker i två steg. Inledningsvis uppskattar vi a) den uthålliga 10-årsräntan och sedan b) justerar vi för den bedömda skillnaden mellan 30-årsräntan och 10-årsräntan. 6

1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Real BNP tillväxt i Sverige ABCD a) Bedömning av uthållig 10-årsränta För uppskattningen av en långsiktigt uthållig riskfri ränta utgår vi från den etablerade uppfattningen att realräntan på lång sikt förväntas uppgå till den reala tillväxten i ekonomin. Vi baserar därför vår uppskattning av den uthålliga nominella räntan på den förväntade reala tillväxten i ekonomin plus den förväntade inflationsnivån. Den senare uppskattas med Riksbankens långsiktiga inflationsmål om 2 procent. Vi har inte hittat några prognoser över den reala tillväxten i Sverige på lång sikt men har studerat de historiska nivåerna och kan konstatera att den genomsnittliga reala tillväxten legat tämligen stabil på ca 2,1 procent. Först om genomsnittet mäts sedan 60-talet uppnås högre genomsnittliga tillväxttakter. Real BNP-tillväxt i Sverige och glidande medelvärde 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% - (2,0)% (4,0)% (6,0)% Real BNP-tillväxt Glidande medelvärde (20 år) Real tillväxt i Sverige Genomsnitt, period 2000-2012 2,3% 2000-2012 2,3% 1990-2012 2,1% 1980-2012 2,1% 1970-2012 2,2% 1960-2012 2,6% Källa: Världsbanken Baserat på analysen ovan uppskattar vi den långsiktigt uthålliga riskfria räntan till ca 4,1 procent dvs. 2,1 procents real tillväxt och en förväntad inflation i linje med riksbankens inflationsmål om 2 procent. Sammanfattningsvis anser vi att det finns stöd för ett antagande om en uthållig riskfri ränta, före tillägg av premie för skillnad mellan 30-års och 10-årsräntan, om 4,1 procent. 7

jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 Differens ABCD Vi har baserat uppskattningen av 10-årsräntan under de kommande fem åren på prognoser från Sveriges riksbank per februari 2014 vilken illustreras i tabellen nedan. Ränte- och inflationsprognos, riksbanken (%) 2014 2015 2016 10-årsränta 2,60 3,40 4,00 Inflationsprognoser KPI 0,60 2,50 3,00 KPIF 0,90 1,80 2,00 KPIF exkl energi 1,10 1,90 2,10 HIKP 0,90 1,80 2,00 Sveriges riksbank, Penningpolitisk rapport, februari 2014 Vi konstaterar att inflationsprognosen för år 2016 ligger i linje med Riskbankens långsiktiga inflationsmål om 2 procent. Vi anser därför att denna kan antas vara representativ även för perioden efter 2016. Ett genomsnitt för den kommande femårsperioden med 3,4 procents antagen ränta 2015 och 4,0 procent resterande år uppskattas till 3,5 procent vilket motsvarar vårt estimat för den genomsnittliga riskfria räntan under regleringsperioden. b) Justering för långa löptider (30 år) I nedanstående diagram illustreras utvecklingen för amerikanska 10-åriga och 30-åriga statsobligationer under de senaste 10 åren. Differens mellan 30-årig och 10-åriga statsobligationer, 2010-2014 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% USA Tyskland Källa: Bloomberg, KPMG Analys Räntan för den 10-åriga och 30-åriga statsobligationsräntan i USA och Tyskland har under perioden uppvisat en skillnad om ca 1,0 respektive 0,7 procent (median). 8

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Lutningskoefficient ABCD Regression av svenska statsobligationer med olika löptid Genom regressionsanalys där räntan uppskattas som en funktion av obligationens löptid kan den 30-åriga statsobligationsräntan uppskattas. De löptider som använts i regressionen är 2, 5, 7 och 10 år med månadsvis observationer under perioden januari 2000 januari 2013. Regressionen sker på logaritmerade värden på löptiden (under antagande att räntan uppvisar en log-linjär relation mot löptiden). Lutningskoefficienten i denna regression över tiden illustreras i diagrammet nedan. Lutningskoefficient i regressionen av riskfri ränta = a+ln(tid) 0,020 0,015 0,010 0,005 - -0,005 Lutningskoefficient Genomsnitt Som framgår av diagrammet har lutningen på den svenska avkastningskurvan långsiktigt legat relativt stabilt kring genomsnittet om 0,006 (uttryckt som logaritmerade värden) vilket har legat till grund för vår uppskattning. Baserat på denna koefficient uppskattar vi skillnaden mellan den 10-åriga och 30-åriga räntan till 0,7 procentenheter enligt tabellen nedan. Uppskattning 30 årsränta Löptid Lutnings- ln(löptid) Skattad ränta koefficient (exkl. intercept) 30 år 0,006 3,4 2,1% 10 år 0,006 2,3 1,4% Skillnad 0,7% Konklusion uthållig riskfri ränta Baserat på analyserna ovan uppskattar vi skillnaden mellan den 10-åriga och 30-åriga räntan till ca 0,7 procent och därmed den långfristiga riskfria räntan till 4,8 procent enligt följande: Uthållig nivå före justering+skillnad avkastning 30-årsobligation och 10-årsobligation = 4,1 procent + 0,7 procent = 4,8 procent 9

Med motsvarande resonemang uppskattas räntan för en kommande femårsperiod till 3,5 procent + 0,7 procent = 4,2 procent. Vi antar, mot bakgrund av analysen ovan, en riskfri ränta för kommande reglerperiod om 4,2-4,8 procent. 5.2 Marknadens riskpremie Vi har ingen synpunkt på PTS uppskattning av marknadsriskpremien för beräkning av en momentan WACC (likt den PTS gör). Vid justering för ett långsiktigt perspektiv av den riskfria räntan krävs emellertid att även marknadsriskpremien definieras med ett långsiktigt perspektiv. Vi har därför valt att studera den historiska marknadsriskpremien. Marknadens riskpremie kan estimeras ex ante eller ex post. Ex post-mätningar mäter den historiska skillnaden mellan avkastningen på en väldiversifierad marknadsportfölj (i regel ett aktieindex) och den riskfria räntan. Ex ante mätningarna mäter vilken riskpremie marknadens aktörer förväntar sig av framtida investeringar. Det finns en rad studier över marknadens riskpremie ex post. Dessa studier uppvisar en stor variation med estimat mellan ett fåtal procent och upp till 8 procent beroende på vilka mätmetoder som används och vilka historiska perioder som studeras. KPMG anser att den mest relevanta riskpremien är den som investerarna faktiskt förväntar sig i framtiden (ex ante). På den svenska marknaden genomförs årligen en studie av PwC som mäter vilka avkastningskrav som investerarna kräver för att investera i aktier. Diagrammet nedan illustrerar uppskattningen av marknadsriskpremien i PwC:s årliga mätningar under åren 2003-2012. Vi baserar vår WACC-beräkning på medianvärdet vilket uppgår till 4,6 procent. Utveckling av marknadsriskpremie i PwC:s årliga mätning 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% - 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Marknadens riskpremie Median för perioden 2004-2013 Källa: PwC, Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, 2003-2012 10

5.3 Betavärde PTS föreslår ett icke skuldsatt betavärde (tillgångsbeta) om 0,55 baserat på uppskattade betavärden för ett antal jämförelsebolag. Vi har inte granskat de enskilda parameterestimaten och har ingen anledning att ifrågasätta de enskilda uppskattningarna av betavärden per bolag i sig. Tabellen nedan sammanfattar PTS uppskattning av betavärden. Betavärden (tillgångsbeta) Tow erbolag 0.63 Operatörer 0.46 Utilities 0.46 Viktat genomsnitt 0.55 Det är för oss inte klart hur det genomsnitt som PTS tillämpar är viktat. Det synes vara viktat mot Towerbolag vilket vi i sig anser vara rimligt. Vi anser emellertid att för lite vikt har givits åt Towerbolagen i uppskattningen och ifrågasätter överhuvudtaget jämförelsen med Utilities och Operatörer av följande skäl. Som framgår av PTS presentation är Utilities- och Operatörbolagen betydligt större än Towerbolagen. Towerbolagen är mer jämförbara med Teracom (och därmed det svenska broadcasting-nätet) vad gäller storlek. Den genomsnittliga omsättningen för Towerbolagen uppgår till 8 mdr kronor enligt PTS sammanställning och Teracoms intäkter för året 2013 (inklusive Boxer) uppgick till drygt 3 mdr kronor. Genomsnittlig omsättning för Operatörer och Utilities synes snarare uppgå till i storleksordningen 100 mdr kronor enligt PTS sammanställningar. Såväl Utilities-bolagen som Operatörerna har mer diversifierade verksamheter och tillhandahåller såväl infrastruktur som tjänster/innehåll. T.ex. har många av Utilitiesbolagen egen kraftproduktion vilket får anses ha en annan riskprofil än infrastruktur. Av verksamheten för Utilities och Operatörerna följer att en stor del av intäkterna avser försäljning direkt till konsumenter medan Towerbolag (och Teracom) endast har business-to-business försäljning huvudsakligen till Radio- och TV-operatörer. Towerbolagens kunder får därmed anses ha en betydligt starkare förhandlingsposition är kunderna till Utilities-bolagen och Operatörerna. Vi anser därför att ett relevant tillgångsbeta för Teracom bör uppgå till 0,63 dvs. i linje med genomsnittligt betavärde för Towerbolagen. Vi har tagit del av uppgifter kring uppskattningen av WACC för regleringen av Broadcasting i Finland. Där framgår att den reglerande myndigheten (FICORA), baserat på en utredning från Deloitte, uppskattar betavärdet endast på Towerbolag (ATT, Crown Castle, Macquarie Communications, SBA och DMT). Detta förklarar den högre uppskattade WACC-räntan i den finska regleringen (se sid. 17 för detaljer). 11

5.4 Specifika risker Teracom har begärt sekretess för avsnittet om specifika risker eftersom det innehåller interna bedömningar av Teracoms affärsrisker. 6. Jämförelse med WACC för andra reglerade tillgångar Vi har sammanfattat WACC-räntor för prisregleringar för det svenska el- och gasnätet i syfte att rimlighetsbedöma PTS uppskattning av WACC för Teracom. Både el- och gasnäten är förhandsreglerade ex ante varför vi anser jämförelsen vara relevant. Gasnätet har emellertid tidigare varit ex post-reglerat och WACC-räntan som återges nedan speglar en ex post-reglering. Det är därför troligt att WACC-räntan för gasnätet i kommande reglerperiod (ex ante) snarare kommer att vara framåtblickande vilket kan påverka nivån, och då rimligen uppåt. WACC-räntan för el- och gasnäten uttrycks som real WACC före skatt och vi har i jämförelsen omräknat dem till nominell WACC före skatt under antagande om en inflation om 2 procent. Vad gäller regleringen av elnätsoperatörerna pågår en tvist mellan flertalet av operatörerna och Energimarknadsinspektionen (kallad EI i tabellen nedan). Förvaltningsrätten i Linköping ( Förvaltningsrätten i tabellen nedan) har i en dom i december 2013 underkänt Energimarknadsinspektionens bedömning av WACC-räntan (5,2 procent) och anser istället att elnätbolagens föreslagna kalkylränta (6,6 procent) ska gälla. Vi har i jämförelsen inkluderat båda dessa nivåer men anser att den WACC som är fastslagen i Förvaltningsdomstolen rimligen bör läggas till grund för analysen. WACC i el- och gasnätsregleringen Elnät Gasnätet Broadcasting EI beslut Förvaltningsrätten Momentan WACC PTS-föreslagen Real före skatt 5.2% 6.5% 6.3% Inflation 2.0% 2.0% 2.0% Nominell före skatt 7.3% 8.6% 8.4% 8.0% Källa: Dom 8019-11 i Förvaltningsrätten 2013 EI, Bedömning av gasnätsföretagens traffikintäkter år 2011 (Ei R2013:08), bilaga 4 Som framgår av tabellen indikerar PTS förslag en WACC som är lägre än WACC för såväl elnäten (enligt förvaltningsrättens dom) som gasnäten. Vi anser tvärtom att skillnaden i risk torde tala för en högre WACC för Teracom. Tabellen nedan sammanfattar de, enligt vår uppfattning, mest väsentliga skillnader i risk mellan tillgångsslagen. Elnät Gasnät Broadcasting Finns känd ersättningsteknologi för transmission? Nej Nej Ja (kabel, satellit, fiber, telenät xdsl, i framtiden diskuteras också LTE) 12

Finns alternativa produktalternativ för konsumenten? Nej (inget substitut för el) Delvis (kan delvis ersättas med el) Ja (Produktalternativ till TV är on-demand, playtjänster, streaming, digital lagring av media etc.) Kundernas förhandlingsposition Finns kända förändringar i de kommersiella förutsättningarna för tekniken? Låg (konsumentmarknad) Låg(konsumentmarknad) Hög (operatörer) Nej Nej Ja (t.ex. förslag om att frigöra 700-bandet, framtida användning av hela UHF bandet) Tillåter regleringen periodisering av intäkter för att uppnå regulatorisk avkastning Ja (underskott i en period får tillgodoräknas i nästa) Ja (underskott i en period får tillgodoräknas i nästa) Nej Källa: KPMG analys Mot bakgrund av dessa faktorer anser vi det stå helt klart att den av PTS föreslagna WACCräntan ter sig orimligt låg i förhållande till avkastningar på tillgångar i andra reglerade infrastrukturer. Vi har även jämfört den föreslagna WACC:en med regleringar av broadcasting i andra länder. Tabellen nedan sammanfattar nominell WACC före skatt samt landets inflation. En hög inflation indikerar höga nominella räntor vilket gör att den nominella WACC-räntan inte är jämförbar med nominella WACC-räntor i låginflationsländer. Som indikeras i tabellen uppvisar samtliga länder i jämförelsen låga inflationstal och vi drar därför slutsatsen att de är relevanta att jämföra med WACC-räntan för Teracom. Nominell WACC före skatt och inflation per land - Broadcasting Land WACC Inflation a) Österrike 10,0% Finland 10,2% 0,8% Frankrike 10,4% 0,5% Ungern 13,3% 0,1% Polen 13,1% -0,2% Portugal 11,7% -0,9% Rumänien 12,6% 1,0% Spanien 13,4% -0,9% Storbritannien 10,4% 1,5% Genomsnitt 11,7% Nuvarande WACC Teracom 9,8% 0,0% Föreslagen WACC Teracom 8,0% 0,0% Not: a) Enligt CIA World Fact Book Tabellen visar att den WACC-ränta som PTS föreslår om 8 procent (nominellt före skatt) ter sig mycket låg i förhållande till andra europeiska regleringar vilka uppvisar nivåer mellan ca 10,0 och 13,4 procent med ett genomsnitt om 11,7 procent. 13

7. Justerad uppskattning av WACC Tabellen nedan sammanfattar vår beräknade WACC-ränta enligt antagandena ovan. WACC uppskattad av PTS Föregående WACC Föreslagen KPMG justerad Låg Hög Genomsnitt WACC 2014 Låg Hög Riskfri ränta 3.7% 3.7% 3.7% 2.8% 4.2% 4.8% Tillgångsbeta 0.69 0.69 0.69 0.55 0.63 0.63 Skuldsättningsgrad 0.4x 1.0x 0.7x 0.6x 0.6x 0.6x Aktiebeta 1.0 1.4 1.2 0.9 1.0 1.0 Aktiemarknadspremie 5.0% 5.0% 5.0% 5.5% 4.6% 4.6% Specifik risk 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.0% 3.2% Avkastningskrav eget kapital 8.6% 10.6% 9.5% 7.7% 10.9% 12.7% Andel eget kapital 70.0% 50.0% 60.0% 62.0% 62.0% 62.0% Riskfri ränta 3.7% 3.7% 3.7% 2.8% 4.2% 4.8% Kreditriskpremie 1.3% 1.8% 1.5% 2.0% 2.0% 2.0% Lånekostnad före skatt 5.0% 5.5% 5.2% 4.8% 6.2% 6.8% Lånekostnad efter skatt 3.7% 4.0% 3.8% 3.8% 4.8% 5.3% Andel skulder 30.0% 50.0% 40.0% 38.0% 38.0% 38.0% WACC efter skatt 7.1% 7.3% 7.2% 6.2% 8.6% 9.9% WACC före skatt 9.7% 9.9% 9.8% 8.0% 11.0% 12.7% Skatt 26.3% 26.3% 26.3% 22.0% 22.0% 22.0% Som framgår av tabellen ovan är vår uppskattade WACC om 11,0-12,7 procent i nivå med övriga europeiska WACC-räntor för broadcasting. Stockholm, dag som ovan Daniel Frigell KPMG Corporate Finance 14