Fusioner och förvärv bra eller dåligt ur aktieägarens perspektiv?

Företagsekonomiska Institutionen Magisteruppsats, 15hp Vårterminen 2011 Fusioner och förvärv bra eller dåligt ur aktieägarens perspektiv? En jämförelse av det köpande företagets faktiska och förväntade avkastning Christian Bäck och Emma Mård Handledare: Karin Brunsson SAMMANFATTNING Syftet med uppsatsen är att undersöka om fusioner och förvärv genomförda av svenska börsnoterade företag mellan år 1990 och år 2005 har skapat något värde för det köpande företagets aktieägare. För att besvara syftet har en kvantitativ studie i form av en eventstudie gjorts, där det köpande företagets faktiska avkastning tre år efter transaktionstillfället har jämförts med en beräknad förväntad avkastning utifrån Fama och Frenchs trefaktormodell. Resultatet tyder på att fusioner och förvärv faktiskt har skapat värde för det köpande företagets aktieägare på lång sikt, men detta kan inte fastställas statistiskt. NYCKELORD Aktieägare, Fama och French trefaktormodell, Fusioner och Förvärv, Förväntad avkastning, Mergers and Acquisitions, Lång sikt, Värdeskapande Datum för inlämning: 1 juni 2011

INNEHÅLLSFÖRTECKNING I. INTRODUKTION...1 SYFTE MED STUDIEN...3 II. TEORI...5 TIDIGARE STUDIER...6 HUR FÖRVÄNTAD AVKASTNING HOS EN TILLGÅNG BERÄKNAS...8 Fama och Frenchs trefaktormodell...10 ANALYSMODELL...11 III. DATA OCH METOD...12 EN KVANTITATIV STUDIE...12 AVGRÄNSNING, URVAL OCH DATAINSAMLING...13 Mätperiod...14 Datainsamling...14 DATABEARBETNING...15 Förväntad avkastning med Fama och Frenchs trefaktormodell...15 Faktisk avkastning...18 Statistiska tester...19 LITTERATURGENOMGÅNG...19 METODKRITIK...20 IV. RESULTAT OCH ANALYS...22 HELA PORTFÖLJEN...23 VAL AV BETALNINGSMEDEL...25 STRATEGISKT MOTIV...27 FÖRETAGETS STORLEK...29 V. SLUTSATS...31 FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING...32 KÄLLFÖRTECKNING FIGUR, FORMEL OCH TABELLFÖRTECKNING BILAGOR

I. INTRODUKTION Det engelska uttrycket Mergers and Acquisitions eller den svenska motsvarigheten fusioner och förvärv har kommit att bli en välkänd term på senare tid. Genom fusioner och förvärv hoppas företag bland annat kunna växa och skapa ökat värde för aktieägarna (Cartwright och Cooper, 1992, s. 18f). Enligt KPMG (2011) genomfördes 231 stycken fusioner och förvärv enbart i Sverige år 2010, en ökning med nästan 70 % från år 2009. KPMGs studie, som bygger på en enkätundersökning med nordiska företagsledare, visar att majoriteten av företagsledarna tror att aktiviteten fusioner och förvärv kommer att fortsätta öka i framtiden. En fusion innebär en sammanslagning av två företag medan ett förvärv innebär att ett företag köper upp ett annat företag (Hamberg, 2004, s. 342). Det förvärvande företaget är det samma som det köpande företaget medan det företag som blir uppköpt brukar kallas för målbolag. På senare tid har det skett flera stora fusioner och förvärv i Sverige, exempelvis Ford och Volvo år 1999 samt Spyker och Saab i början av 2010, vilket gör det intressant att studera denna aktivitet mer ingående. Det finns primärt två olika motiv till att företag genomför fusioner och förvärv: det ena är finansiellt relaterat och det andra icke-finansiellt relaterat. Det finansiella motivet speglar ledningens uppgift att skapa värde för aktieägarna medan det icke-finansiella motivet är mer komplicerat och istället ofta relaterat till ledningens egen agenda, exempelvis att ledningen vill förbättra sitt eget rykte eller få mer makt genom att leda ett större företag (Cartwright och Cooper, 1992, s. 18f). Att ledningen bör ha ett finansiellt motiv till fusioner och förvärv och att denna aktivitet ska resultera i ökat värde för aktieägarna kan vid en första anblick te sig självklart. Tidigare forskning, främst från USA och Storbritannien, har dock visat att så inte alltid är fallet. Hamberg (2004) påstår till och med att nästan all forskning pekar mot att fusioner och förvärv till och med minskar värdet för aktieägarna i det köpande företaget. Vidare menar han att detta är något som de flesta aktieägare känner till och att aktiekursen därför vanligtvis går ner vid tillkännagivandet av en fusion eller ett förvärv (Hamberg, 2004, s. 347f). Problematiken med tidigare forskning kring ämnet är att den nästan uteslutande fokuserar på att undersöka om fusioner och förvärv skapar ett övervärde 1 för aktieägarna på kort sikt, det 1 Med övervärde avses en avkastning som överstiger den undersökta marknadens genomsnittliga avkastning. 1

vill säga runt tidpunkten för tillkännagivandet av en fusion eller ett förvärv. Det råder enighet bland forskarna om att fusioner och förvärv skapar ett övervärde för aktieägarna i målbolaget på kort sikt. Detta eftersom det köpande företaget i regel ofta betalar en premie utöver målbolagets marknadsvärde (Hamberg, 2004, s. 346). I motsatts till Hamberg menar andra forskare att det är ovisst hur aktieägarna i det köpande företaget påverkas till följd av fusioner och förvärv, både på kort sikt och på lång sikt. Eftersom tidigare studier främst har fokuserat på att mäta den kortsiktiga effekten av fusioner och förvärv och många aktieägare ser sina investeringar som långsiktiga anser vi att det är intressant att undersöka hur aktieägarna i det köpande företaget påverkas långsiktigt 2. Trots att den långsiktiga effekten av fusioner och förvärv inte blivit undersökt i samma utsträckning som den kortsiktiga effekten finns det vissa, främst amerikanska och brittiska, forskare som undersökt detta. Gemensamt för samtliga av dessa studier är att det inte råder någon enighet kring resultaten. Vi finner det därför intressant att undersöka detta på nytt men baserad på ny data. Några forskare har kommit fram till att fusioner och förvärv faktiskt har skapat ett övervärde för aktieägarna på lång sikt medan andra hävdar att aktiviteten inte skapar något, eller rent av negativt, värde för aktieägarna. Fubin, Price och Zollo (2006) visar exempelvis att fusioner och förvärv har skapat ett övervärde för aktieägare på kort sikt men att aktiviteten kan förstöra värde på lång sikt. Dobbs, Goedhart och Suonio (2007) påpekar att historiskt har nästan två tredjedelar av tidigare genomförda fusioner och förvärv misslyckat att skapa övervärde för aktieägarna i det köpande företaget. De menar dock att denna trend ständigt ändras till det bättre då köpande företag har blivit allt bättre på att både skapa och behålla värde från fusioner och förvärv. Författarna menar att det finns flera anledningar till att trenden har förändrats till det bättre och en av dem är att många fusioner och förvärv som genomförts på senare tid har finansierats med kontanta medel. Att transaktionerna finansierats med kontanta medel kan fungera som en signal till marknaden att det går bra för företaget. En annan anledning är att de köpande företagen har blivit bättre på att betala rätt pris för målbolaget, det vill säga minimera den extra premie som historiskt ofta ingår i budet. Ett flertal studier har även försökt utreda om variabler såsom det köpande företagets val av betalningsmedel, strategiska motiv till förvärvet och företagsstorlek har kunnat förklara om fusioner och förvärv skapar något värde (Loughran och Vijh, 1997; Bieshaar, Knight och Wassenaer, 2001; Moeller, Schlingemann och Stulz, 2004). 2 Med lång sikt menas vanligen tre till fem år efter transaktionstillfället (jmf. avsnitt mätmetod). 2

Det finns två tidigare uppsatser som med olika metoder undersökt om fusioner och förvärv genomförda av svenska börsnoterade företag skapar övervärde för aktieägarna i det köpande företaget på lång sikt. Båda uppsatserna har utgått från att först beräkna en förväntad avkastning för varje köpande företag baserat på deras historiska utveckling. Den förväntade avkastningen har därefter jämförts med den faktiska avkastningen i ett försök att identifiera ett övervärde. Janlöv och Johnsson (2002) valde att med hjälp av marknadsmodellen beräkna den förväntade avkastningen tre år efter förvärvstillfället medan Dagh (2010) använde sig av Fama och Frenchs trefaktormodell för att beräkna den förväntade avkastningen två år efter förvärvstillfället. Båda uppsatserna kom fram till att fusioner och förvärv inte har skapat något övervärde för aktieägarna i det köpande företaget på lång sikt, dock kunde resultaten inte fastställas statistiskt. Eftersom dessa två tidigare studier har använt två olika modeller för att beräkna den förväntade avkastningen, olika mätlängd samt ett litet urval av fusioner och förvärv (32 respektive 17 observationer) tycker vi det är relevant att undersöka denna fråga på nytt. Till skillnad från Janlöv och Johnsson (2002) kommer vi att använda oss av Fama och Frenchs trefakormodell när vi beräknar den förväntade avkastningen och till skillnad från Dagh (2010) kommer vi att använda oss av en längre mätperiod för att säkerställa att eventuella synergier från fusionen eller förvärvet har hunnit realiseras. Vi har även valt att ha en längre undersökningsperiod vilket kommer att resultera i ett större urval och därmed en bättre grund för de statistiska testerna. Syfte med studien Syftet med denna studie är tvådelat. Först ämnar vi undersöka om fusioner och förvärv har skapat ett övervärde på lång sikt för det köpande företagets aktieägare. Därefter vill vi även utreda om olika variabler kan ha haft någon inverkan på värdeskapandet. De variabler vi kommer att undersöka är: det köpande företagets val av betalningsmedel, strategiska motiv och företagsstorlek. För att besvara studiens syfte formulerar vi följande två frågor: Har fusioner och förvärv skapat ett övervärde för aktieägarna i det köpande företaget tre år efter förvärvstillfället? Har variablerna betalningsmedel, strategiskt motiv och företagets storlek någon inverkan på värdeskapandet? Resterande del av denna studie är upplagd enligt följande. Avsnitt II presenterar vad fusioner och förvärv är för något, vad tidigare forskning kommit fram till samt vilka modeller som 3

ligger till grund för studiens beräkningar. Avsnitt III presenterar vilken metod som använts för att besvara frågeställningen, hur urvalet tagits fram samt hur de data som samlats in bearbetats. I avsnitt IV går vi igenom och analyserar resultatet av databearbetningen. Slutligen, i avsnitt V, presenterar vi en reflektion över studiens resultat samt ger förslag till fortsatt forskning. 4

II. TEORI I detta avsnitt går vi igenom vad en fusion eller ett företagsförvärv innebär. Dessutom presenterar vi tidigare studier gjorda inom ämnet samt nödvändig information för hur valda modeller ska användas i undersökningen. Termen fusioner och förvärv syftar till en aktivitet som innebär en förändring av kontroll och ägandestruktur för två eller flera företag. Fusioner delas upp i fusioner och sammanslagningar medan förvärv klassificeras som antingen aktieförvärv eller tillgångsförvärv. Fusioner och förvärv är två begrepp som överlappar varandra och som ofta används tätt sammanflätat. Därför är det svårt, och i vissa fall omöjligt, att skilja dem åt men vissa distinkta skillnader föreligger dock. En fusion innebär att två olika företag slås samman genom att målbolaget integreras med det köpande företaget, och därmed helt upphör att existera. En sammanslagning innebär å andra sidan att de involverade företagen upphör att existera individuellt och istället bildar ett tredje nytt samägt företag. Gemensamt för både fusioner och sammanslagningar är att de sker frivilligt, det vill säga genom att styrelserna från det köpande företaget och målbolaget kommer överens om den nya förändringen. Aktieförvärv respektive tillgångsförvärv innebär, till skillnad från fusioner, att det köpande företaget tar kontroll över ett eller flera andra företag genom att förvärva deras aktier eller tillgångar. Förvärv kan ske både frivilligt och ofrivilligt beroende på om styrelsen i målbolaget godkänner budet och rekommenderar aktieägarna att sälja sitt innehav till det köpande företaget (Ross, Westerfield, Jaffe och Jordan, 2008, s. 812ff). Det finns flera anledningar till att fusioner och förvärv förekommer men det vanligaste motivet är att det köpande företaget förväntar sig att synergier i form av samordningsvinster ska uppstå. Exempel på samordningsvinster är: skalfördelar, kunskapsöverföring samt tillgång till nya marknader och distributionskanaler. Det köpande företaget tror att de förväntade samordningsvinsterna ska bidra till högre värde för aktieägarna jämfört med vad företagen hade haft möjlighet att skapa var för sig (Schriber, 2008, s. 15ff). Fusioner och förvärv kan ske på grund av olika strategiska motiv och transaktionerna klassificeras ofta som antingen horisontella eller vertikala. Hur klassificeringen sker beror på om det köpande företaget och målbolaget agerar inom samma bransch eller inte samt i vilket led inom produktionskedjan de befinner sig (DePamphilis, 2003, s. 7). Horisontella fusioner 5

och förvärv sker när båda företagen, innan transaktionen skett, agerar inom samma bransch, det vill säga att de är konkurrenter. Vertikala fusioner och förvärv sker när båda företagen agerar inom samma bransch men befinner sig i olika led inom produktionskedjan. Ett exempel på en vertikal transaktion är när en återförsäljare köper en underleverantör. (DePamphilis, 2003, s. 7f; Ross et al., 2008, s. 814; Weston, Chung och Hoag, 1990, s. 82ff) Fusioner och förvärv brukar även klassificeras utifrån om de är av vänlig eller fientlig karaktär. Vänliga fusioner och förvärv karaktäriseras av att styrelsen i målbolaget ställer sig positiva till budet och därför rekommenderar aktieägarna att fullfölja budet. Om aktieägarna fullföljer budet förvärvas deras aktier av det köpande företaget genom antingen utbyte av aktier, kontant betalning eller en kombination av både aktier och kontant betalning. Fientliga fusioner och förvärv karaktäriseras å andra sidan av att styrelsen i målbolaget inte ställer sig positiva till budet och därför inte rekommenderar aktieägarna att fullfölja budet (Depamphilis, 2003, s. 8). Tidigare studier Som nämnts i inledningen har ett antal tidigare studier undersökt om de köpande företaget på lång sikt lyckats generera en överavkastning jämfört med marknadsgenomsnittet. Samtliga studier har studerat effekten av dessa transaktioner antingen tre år eller fem år efter transaktionstillfället. Det finns inget enstämmigt resultat då vissa författare kommer fram till att fusioner och förvärv inte har skapat värde medan andra författare finner att de har gjort det. Agrawal, Jaffe och Mandelker (1992) kommer fram till att fusioner och förvärv inte har lyckats skapa övervärde för aktieägarna i det köpande företaget fem år efter förvärvstillfället. De finner att överlag har fusioner och förvärv som gjorts i USA lett till en värdeminskning på cirka 10 % för det köpande företagets aktieägare. Även Gregory (1997) kommer fram till att fusioner och förvärv på lång sikt inte har skapat något övervärde för aktieägarna i det köpande företaget. Rau och Vermaelen (1998) fann dock att företagsförvärv har skapat övervärde för aktieägarna på lång sikt. Healy, Palepu och Ruback (1992) undersökte långsiktiga effekter till följd av fusioner och förvärv genom att se hur operativa kassaflöden i det köpande företaget utvecklats till följd av transaktionen. De fann att de operativa kassaflödena ökade positivt på lång sikt och att de ökade operationella kassaflödena hade en signifikant positiv påverkan på företagets överavkastning. 6

Vissa studier har även försökt utreda om olika variabler har haft någon inverkan på fusioner och förvärvs värdeskapande, exempelvis val av betalningsmedel, det strategiska motivet, storleken på det köpande företaget samt om transaktionerna varit av vänlig eller fientlig karaktär. Fusioner och förvärv är en stor händelse för de flesta företag och hur transaktionen finansieras har visat sig haft stor inverkan på företagets fortsatta verksamhet. Det köpande företaget har tre val när det gäller finansiering: utbyte av aktier, kontant betalning eller en kombination av både utbyte av aktier och kontant betalning. Valet av betalningsmedel kan bland annat få stora konsekvenser för företagets ägarstruktur, belåningsgrad och vilka signaler som företaget sänder till marknaden (Martynova och Renneboog, 2009; Faccio och Masulis, 2005). Tidigare studier har visat att val av betalningsmedel faktiskt kan ha påverkat om fusioner och förvärv har skapat övervärde för aktieägarna, både kort och lång siktigt. Loughran och Vijh (1997) visar exempelvis att fem år efter förvärvet hade företag som finansierat sina transaktioner med kontanta medel genererat en avkastning på 61,7 %, vilket kan jämföras med de företag som finansierat sina transaktioner med nya aktier som visade en negativ avkastning på -25 %. Det har även gjorts en rad eventstudier som undersökt samma variabel men med en kortare undersökningsperiod. Även dessa finner en negativ avkastning för de företag som finansierar sina transaktioner med utbyte av aktier. (Moeller et al., 2004; Andrade, Mitchell och Stafford, 2001; Franks, Harris och Titman, 1991) När det gäller det strategiska motivet studerar Bieshaar et al. (2001) effekterna på värdeskapande runt transaktionstillfället. Författarna undersökte tre olika förvärvsmotiv: att konsolidera befintliga marknader eller expandera geografiskt (horisontella transaktioner), att utvidga verksamheten genom att lägga till nya distributionskanaler (vertikala transaktioner) samt att diversifiera sig till nya marknader. Resultatet från studien visade att värde skapades vid horisontella och vertikala transaktioner men inte vid diversifiering. Även Fan och Goyal (2006) studerar effekterna på kort sikt utifrån vilket motiv transaktionen haft. De finner att horisontella transaktioner har presterat något bättre än vertikala men att skillnaden inte kan fastställas statistiskt. Huruvida det köpande företagets storlek påverkar värdeskapandet för aktieägare på lång sikt är det få forskare som har studerat. Moeller et al. (2004) studerar om storleken på företaget har påverkat värdeutvecklingen kring själva budgivningen samt om resultatet har ändrats på 7

lång sikt. Författarna visade att små företag har genererat en högre överavkastning jämfört med stora företag. Författarna fann dock att överavkastningen försvann på lång sikt, oavsett vilken storlek företaget hade. Sudarsanam och Mahate (2006) undersökte om vänliga och fientliga företagsförvärv genomförda i Storbritannien har skapat övervärde för aktieägarna på lång sikt, och i så fall om det var någon skillnad beroende på förvärvssätt. Genom att uppskatta värdet för aktieägarna tre år efter förvärvet med hjälp av olika riktmärken kunde författarna jämföra detta mot det faktiska utfallet. Författarna kom fram till att fientliga företagsförvärv har genererat betydligt högre värde till aktieägarna jämfört med vänliga företagsförvärv. Ett flertal andra studier har undersökt samma fråga och kommit fram till resultat i linje med Sudarsanams och Mahates (Barnes, 1998, Gregory, 1997, Higson och Elliot, 1993) Den tidigare forskningen i ämnet har alltså inte kommit fram till något enigt resultat. Vissa forskare hävdar att fusioner och förvärv har skapat värde för aktieägare i de köpande företagen på lång sikt medan andra visar på motsatsen. När det gäller de olika variablernas inverkan på värdeskapande är resultaten mer eniga. Transaktioner som finansierats med kontanta medel har visat sig prestera bättre än andra. När det gäller strategiskt motiv och företagets storlek har effekterna på lång sikt inte dokumenterat att någon variabel har varit bättre än den andra. Horisontella transaktioner har inte presterat bättre än vertikala transaktioner och små företag har inte presterat bättre än stora företag. Hur förväntad avkastning hos en tillgång beräknas De tidigare genomförda studierna har beräknat en överavkastning genom att jämföra ett företags faktiska avkastning med dess förväntade avkastning. Capital Asset Pricing Model (CAPM) är en allmänt vedertagen modell som används för att beräkna en tillgångs förväntade avkastning. Markowitz (1952) anses vara grundaren till dagens portföljteori med sin artikel Portfolio Selection. Artikeln låg till grund för den senare utvecklade CAPM, som idag används flitigt inom den finansiella forskningen. CAPM, som utvecklades från Markowitz forskning, introducerades i en artikel av Sharpe (1964). Sharpe visade att det med hjälp av CAPM gick att beräkna en viss tillgångs förväntade avkastning utifrån hur tillgångens risk varierar med en marknadsportfölj fylld av riskbärande tillgångar. Hur riskfylld en tillgång beräknas vara baseras på hur avkastningen hos en diversifierad portfölj påverkas av att ytterligare en tillgång läggs till i portföljen (Hamberg, 2004, s. 185). 8

En tillgångs risk kan delas in i två delar: en unik risk och en systematisk risk. Den unika risken är kopplad till en specifik tillgång och investerare kan minimera den genom att samla flera olika typer av tillgångar med olika unika risker i en och samma portfölj även kallat diversifiering. Den systematiska risken är inte kopplad till en specifik tillgång utan påverkar alla tillgångar på den berörda marknaden, exempelvis naturkatastrofer eller ekonomiska kriser. Investerare kan därför inte minska den systematiska risken genom att diversifiera sin portfölj av tillgångar. I CAPM definieras en tillgångs risk med termen Beta (β). Ett betavärde rör sig vanligtvis runt ett vilket innebär att en viss specifik tillgång rör sig med marknadsportföljen. Ett betavärde på minus ett innebär att tillgången istället har en negativ korrelation med marknadsportföljen. Betavärden behöver inte röra sig mellan minus ett och ett utan de kan även överstiga ett. I de fall en tillgångs betavärde överstiger ett innebär det att tillgången varierar med marknadsportföljen i högre utsträckning (Hamberg, 2004, s.185f). Formel 1 CAPM ( ) = r f + " i E( r m ) # r f E r i Där: E(r i ) = Förväntad avkastning hos tillgång i r f = Riskfri ränta β i = Beta, systematisk risk E(r m ) = Marknadsavkastning ( ) CAPM bygger på en rad antaganden som måste vara uppfyllda för att modellen ska fungera i praktiken. Modellen förutsätter att: Alla investerare är riskindifferenta och vinstmaximerande. Det inte finns några marknadsimperfektioner, som skatter och transaktionskostnader. Alla investerare har likartade förväntningar på sannolikhetsfördelningen av tillgångars avkastning. En riskfri tillgång existerar och alla investerare kan både låna och låna ut pengar till en given, riskfri, ränta. (Hamberg, 2004, s. 191). Trots att CAPM används flitigt bland ekonomer som ett sätt att beräkna förväntad avkastning har modellen kritiserats. Fama och French (2004) hävdade bland annat att CAPM inte fungerar i praktiken, delvis på grund av att modellen innehåller många förenklingar samt att de empiriska testerna inte genomförts på ett korrekt sätt. Kritiken som riktats mot CAPM 9

består huvudsakligen av att faktorn risk inte bedöms vara tillräckligt omfattande för att ensam kunna förklara den förväntade avkastningen. Det har därför efterlysts fler och bättre faktorer. I ett försök till att hitta en modell som bättre kan förklara en tillgångs förväntade avkastning utvecklade Fama och French trefaktormodellen, en påbyggnad av CAPM. Fama och Frenchs trefaktormodell Fama och French presenterade i två artiklar, år 1992 respektive år 1993 resultatet av sin forskning kring utvecklingen av CAPM. De visade att ett företags storlek och ett företags bokförda värde i förhållande till marknadsvärde (B/M-kvot) bidrog till att förklara en tillgångs avkastning, tillsammans med riskfaktorn. För att inkorporera dessa två nya faktorer i den redan existerande CAPM lade Fama och French till två faktorer: SMB som representerar företagens storlek och HML som representerar företagens B/M-kvot. Empiriska tester av trefaktormodellen har visat att modellen har en förklaringsgrad på upp till 95 % (Fama och French, 1992 och 1993). Formel 2 Fama och Frenchs trefaktormodell ( ) = r f + " i E( r m ) # r f E r i ( ) + s i SMB + h i HML Där: E(r i ) = förväntad avkastning hos tillgång i r f = riskfri ränta β i = Beta, systematisk risk E(r m ) = förväntad avkastning hos marknaden s i, h i = regressionskoefficient för SMB respektive HML SMB = storleksfaktor HML = B/M-kvot SMB står för den engelska termen Small Minus Big och denna faktor är konstruerad för att kompensera för den överavkastning som investerare historiskt sett har kunnat erhålla genom att investera i små företag istället för i stora företag. SMB beräknas genom att den genomsnittliga avkastningen för de företag, i en marknadsportfölj, som har lågt marknadsvärde subtraheras från den genomsnittliga avkastningen för de företag som har högt marknadsvärde. SMB beräknas vanligtvis på månadsbasis och under hela undersökningsperioden (Fama och French, 1993). HML står för den engelska termen High Minus Low. Denna faktor är i stort sett konstruerad på samma sätt som SMB-faktorn med skillnaden att den ska kompensera för den överavkastning som investerare historiskt sett har kunnat erhålla genom att köpa aktier i företag med hög B/M-kvot istället för i företag med låg B/M-kvot. HML beräknas genom att 10

den genomsnittliga avkastningen för företag, i en marknadsportfölj, med hög B/M-kvot subtraheras från den genomsnittliga avkastningen för företag med låg B/M-kvot. Även denna faktor beräknas vanligtvis på månadsbasis (Fama och French, 1993). Analysmodell För att besvara studiens frågeställning om fusioner och förvärv skapat ett övervärde för aktieägarna i det köpande företaget tre år efter förvärvstillfället kommer vi att använda oss av ovan presenterad teori. Fama och Frenchs trefaktormodell kommer att ligga till grund för våra beräkningar av den förväntade avkastningen för respektive köpande företag i studien. Den förväntade avkastningen ska vi därefter jämföra med den faktiska avkastningen för de företag som ingår i undersökningen. Utöver den övergripande frågeställningen kommer vi även att klassificera de fusioner och förvärv som ingår i studien i mindre grupper. Detta kommer att ske utifrån vilket betalningsmedel som använts, om transaktionen varit horisontell eller vertikal samt vilken storlek det köpande företaget hade vid förvärvstillfället. Detta för att urskilja om några av dessa variabler har haft en inverkan på värdeskapandet för de köpande företagen. Resultaten från de tidigare studier som presenterats kommer att analyseras i samband med resultatgenomgången. 11

III. DATA OCH METOD För att kunna uppfylla syftet och besvara frågeställningen i vår studie har vi valt en kvantitativ metod med utgångspunkt i Fama och Frenchs trefaktormodell. I detta avsnitt presenterar vi mer ingående valet av metod, de data som använts samt metodens brister. En kvantitativ studie En studie kan vara kvalitativ, kvantitativ eller en kombination av de båda. En kvalitativ metod lämpar sig för att undersöka något på djupet medan en kvantitativ metod är bra vid generalisering (Eliasson, 2006, s. 21). En kvantitativ studie baseras på numeriska data och analyseras med hjälp av statistiska tester (Saunders, Lewis och Thornhill, 2007, s. 472). Med detta som grund anser vi att en kvantitativ metod är lämplig för att kunna besvara den här studiens frågeställning. Tidigare studier har även de använt en kvantitativ metod för att undersöka om fusioner och förvärv på lång sikt skapar övervärde för det köpande företagets aktieägare. Då syftet är att jämföra den beräknade förväntade avkastningen med den faktiska avkastningen tre år efter förvärvstillfället kommer undersökningsmetoden utgå från en eventstudie. En eventstudie är den ansats som anses mest tillförlitlig när aktiekurspåverkande information studeras i samband med en specifik företagshändelse. Metoden för eventstudier introducerades först av Dolley (1933) men har sedan utvecklats och förfinats av bland annat Ball och Brown (1968) och MacKinlay (1997). I figuren nedan ges en visuell beskrivning av hur eventstudien i vår undersökning är uppbyggd. Figur 1 Eventstudie En eventstudie innehåller dels en estimeringsperiod, dels ett eventfönster. Under estimeringsperioden, som bygger på historiska data (i vår studie t 0 år till t -3 ), har parametrarna i Fama och Frenchs trefaktormodell skattats genom regressionsanalyser. I eventfönstret, som är den tidsperiod som infaller efter själva förvärvstillfället (i vår studie t 0 till t +3år ), har fusioner och förvärvs kurspåverkan mätts. Detta genom att beräkna skillnaden mellan den 12

faktiska avkastningen och den förväntade avkastningen för respektive köpande företag i undersökningen. Avgränsning, urval och datainsamling För att kunna genomföra studien och besvara syftet har information samlats in om vilka fusioner och förvärv som skett. Eftersom studien är tidsbegränsad har vi för att avgränsa oss endast inkluderat fusioner och förvärv gjorda på den svenska marknaden. Information kring vilka transaktioner som skett har hämtats från de årliga utgåvorna av Börsguide (Avanza Vikingen, år 1990 till 2009) samt Ägarna och Makten (Sundin och Sundqvist, år 1990 till 2004; Sundqvist och Fristedt, år 2005 till år 2009). I båda dessa böcker finns information om vilka förändringar som har skett på den svenska börsen, exempelvis om något företag blivit uppköpt och i så fall av vilket företag och när. För att avgränsa studien måste de transaktioner som undersöks uppfylla följande kriterier: 1. Transaktionen ska vara en fusion eller ett förvärv. 2. Transaktionen ska ha ägt rum mellan den 1 januari år 1990 och den 31 december år 2005. 3. Både det köpande företaget och målbolaget ska ha varit noterade på Stockholmsbörsen 3 vid fusions eller förvärvstillfället. 4. Det köpande företaget ska ha varit noterat på Stockholmsbörsen de följande 36 månader efter transaktionstillfället 4. 5. I de fall det köpande företaget gjort nya fusioner eller förvärv inom 36 månader från det första transaktionstillfället inkluderas endast den senaste transaktionen. 6. All data som behövs för det köpande företaget ska finnas tillgängligt i databasen Thomson Datastream. 7. Förklaringsgraden från de företagsspecifika regressionsanalyserna ska överstiga 10 % 5. 3 Med Stockholmsbörsen avses: A-, B-, O- och OTC-listan, Small Cap, Mid Cap och Large Cap. 4 I utgåvorna Börsguide och Ägarna och Makten finns information om vilka företag som var noterade på respektive lista respektive år. 5 För att inte få snedvridna värden för den förväntade avkastningen har vi valt att exkludera de företag vars regressionsanalyser gett en förklaringsgrad som understiger 10 %. Dessa observationer skulle visserligen kunna ingå i studien men eftersom det låga värdet tyder på att trefaktormodellen inte kan förklara sambandet mellan företagets avkastning och de olika faktorerna i modellen finns det en risk för att resultatet skulle kunna bli missvisande. Detta följer samma metod som Bowman och Bush (2006). 13

Ovan presenterade avgränsningar resulterade i ett urval på 36 fusioner och förvärv. En detaljerad lista över vilka fusioner och förvärv som ingår i studien finns i uppsatsens bilagor. Mätperiod Denna studie är avgränsad till att undersöka fusioner och förvärv som skett mellan den 1 januari år 1990 och den 31 december år 2005. För att mäta effekten av en fusion eller ett förvärv på lång sikt används ofta en mätperiod på antingen tre eller fem år efter transaktionstillfället (DePamphilis, 2003, s. 35f). I denna studie har effekterna på tre år efter förvärvstillfället studerats då urvalet skulle bli för litet för att kunna testas statistiskt om en femårsperiod hade använts. För att studera effekter på lång sikt behövs information om företagens historiska utveckling fram till transaktionstillfället. Det rekommenderas att data samlas in för tre år tillbaka i tiden för att därefter kunna beräkna företagets förväntade framtida utveckling (jmf tidigare avsnitt om eventstudier). Detta innebär att för varje företag i vårt urval har vi samlat in data för tre år tillbaka i tiden, innan transaktionen ägde rum, samt för tre år framåt i tiden efter det att transaktionen skedde. Datainsamling För att kunna beräkna en förväntad avkastning har en stor mängd numeriska data samlats in, både företagsspecifik och marknadsrelaterad. Vi har därför använt oss av sekundärdata. Fördelen med att använda sekundärdata är att det är tidsbesparande. Alla nödvändiga data finns lättillgängliga, via databaser, och det är möjligt att genomföra en studie som sträcker sig över flera år (Saunders et al., 2007, s. 246). De numeriska data som använts i denna studie har inhämtats från Affärsvärldens webbplats, Databasen Thomson Datastream, Kenneth R. Frenchs webbplats och Sveriges riksbanks webbplats. Affärsvärldens webbplats har använts för att hämta data kring avkastningen för Stockholmsbörsen. Datastream har använts för att hämta den dagliga, faktiska avkastningen för alla företag i studiens urval. Från databasen har även det dagliga marknadsvärdet för samtliga företag noterade på Stockholmsbörsen hämtats. Kenneth R. Frenchs webbplats har använts för att hämta värden för HML-faktorn och Sveriges riksbanks webbplats har använts för att samla in månatliga värden för den årliga riskfria räntan. Värden för dagliga aktiekurser för respektive företag har samlats in för en sexårsperiod, tre år före transaktionstillfället till tre år efter. Resterande data i undersökningen har samlats in från 14

år 1989 till och med år 2008, tre år innan den första transaktionen skedde till tre år efter den sista transaktionen. För att kunna undersöka om variablerna betalningsmedel, strategiskt motiv samt företagets storlek har haft någon inverkan på möjligheten att skapa värde för aktieägare behövs även information om varje hur varje transaktion i urvalet gått till. Databasen Affärsdatas nyhetsarkiv har använts för att ta reda på hur transaktionen finansierades och om transaktionen var av horisontell eller vertikal karaktär. Information kring respektive transaktion har erhållits genom att i sökfältet fylla i både det köpande företagets namn samt målbolagets namn. Företagen i urvalet har klassificerats som små respektive stora utifrån deras marknadsvärde vid transaktionstillfället och hur det relaterar till SMB-klassificeringen av hela marknaden den månaden. Databearbetning Nedan följer en ingående beskrivning över hur den förväntade avkastningen för respektive företag i vårt urval har beräknats, hur den faktiska avkastningen har beräknats samt hur de statistiska testerna genomförts. Den förväntade avkastningen har i de statistiska testerna jämförts mot den faktiska avkastningen. Förväntad avkastning med Fama och Frenchs trefaktormodell Till grund för beräkningarna av respektive företags förväntade avkastning ligger Fama och Frenchs trefaktormodell. Formel 3 Fama och Frenchs trefaktormodell ( ) = r f,t + " i ( E( r m,t ) # r f,t ) + s i SMB t + h i HML t E r i,t Där: E(r i,t ) = förväntad avkastning, företag i, månad t R f,t = riskfri ränta, månad t β i, s i, h i = regressionskoefficient för β, SMB och HML, företag i E(r m,t ) = avkastning hos marknaden, månad t SMB t = storleksfaktor, månad t HML t = B/M-faktor, månad t Riskfri ränta - r f,t Som approximation för den riskfria räntan har vi använt oss av räntan för svenska statsobligationer. Historiska värden för dessa finns att hämta via Sveriges riksbank webbplats. De svenska statsobligationerna ges ut med två, fem, sju och tio års löptid och eftersom två års 15

löptid är det som ligger närmast vår mätperiod på tre år har vi använt oss av den. Den årliga räntans värde har hämtats på månadsbasis från den 1 januari år 1989 till och med den 31 december år 2008. Värdet för den årliga räntan på månadsbasis har räknats om till en månadsränta enligt nedanstående formel. Formel 4 Att omvandla årlig ränta till månadsvis r f,månad = 12 r f,årlig Regressionskoefficienter - α i, β i, s i, h i, ε i Trefaktormodellen kan anpassas för regressionsanalys för att få fram värden för Alfa (α), Beta (β), s i, h i och en fel-term (ε). Regressioner har gjorts för varje företag i urvalet för att få ut regressionskoefficienter som är företagsspecifika. Vi har använt oss av regressionsanalyser eftersom de förklarar sambandet mellan företagets faktiska avkastning och marknadens utveckling justerat för de olika faktorer trefaktormodellen inkluderar. Formel 5 Fama och Frenchs trefaktormodell anpassad för regression ( ) " r f,t = # i + $ i ( E( r m,t ) " r f,t ) + s i SMB t + h i HML t + % t E r i,t Där: E(r i,t ) = förväntad avkastning, företag i, månad t E(r m,t ) = förväntad avkastning hos marknaden månad t α i, β i, s i, h i, ε i = regressionskoefficienter r f,t = riskfri ränta månad t SMB = storleksfaktor månad t HML = B/M-faktor månad t I regressionsanalysen representerar E(r i,t ) den historiska avkastningen för respektive företag i urvalet. Vi har använt oss av den historiska avkastningen tre år före tidpunkten för transaktionstillfället och data har samlats in på månadsbasis. Hur den faktiska avkastningen beräknats och hur data samlats in beskrivs i avsnittet faktisk avkastning nedan. Regressionerna har utförts i Excel där samtliga koefficienter och förklaringsgrader skattats. Regressionskoefficienterna har sedan legat till grund för beräkning av den förväntade avkastningen tre år efter transaktionstillfället enligt formel 3. Marknadsavkastning - E(r m,t ) E(r m,t ) ska motsvara den genomsnittliga avkastningen för samtliga tillgångar på den svenska marknaden. Ett aktieindex kan fungera som en approximation av marknadens utveckling då ett index innehåller en spridd portfölj av företag från olika branscher. Vi har valt att använda oss av Affärsvärldens generalindex eftersom detta index representerar en blandad portfölj av 16

olika börsnoterade svenska företag från alla olika branscher. Dagliga historiska värden för detta index finns att ladda ner via Affärsvärldens webbplats. De dagliga värdena har vi därefter räknat om till genomsnittliga månadsvärden för åren 1989 till och med 2008. SMB-faktorn SMB-faktorn existerar för att justera för storleksskillnader på den studerade marknaden. Data har hämtats från Datastream vilket gör att vi har begränsat vår marknadsportfölj, som ska representera hela Stockholmsbörsen, till de företag som det finns data för i Datastream. Vi är medvetna om att data för alla företag som agerar på den svenska marknaden kanske inte finns i Datastream, vilket skulle kunna påverka vår beräkning av SMB-faktorn men vi anser dock att de data som inhämtats kan fungera som en approximation för den svenska marknaden då ett stort antal företag från olika branscher och med olika marknadsvärden finns representerade. I Datastream har vi använt följande sökvägar för att få fram marknadsvärden för samtliga svenska börsnoterade företag: avancerad sök, svenska marknaden, Stockholmsbörsen, major security och marknadsvärde. Denna sökning har gjorts för samtliga månader med start i januari år 1989 och avslut i december år 2008, detta för att justera för förändringar på börsen i form av nyintroduktioner och avnoteringar. Marknadsvärde för endast en aktie per företag har hämtats för att inte inkludera aktier som inte är likvida. För respektive månad har dagliga marknadsvärden för samtliga företag som varit noterade under månaden hämtats. Värdet per månadsbasis har sedan beräknats som ett genomsnitt av de dagliga värdena. För att få så rättvisande data som möjligt har vi gjort på detta sätt istället för att hämta aktiekursen den sista varje månad. För att beräkna SMB-faktorn har vi för juli varje år under undersökningsperioden skapat en portfölj som är giltig i ett år framöver. Juli månad har valts för att säkerställa att bokslutsrapporterna ska ha publicerats. Portföljen i juli år ett har sedan sorterats efter företagens marknadsvärde, från lägst till högst. Därefter har portföljen delats upp i små respektive stora företag utifrån medianvärdet av samtliga marknadsvärden. Denna portfölj, som skapats i juli år ett gäller i tolv månader framöver då en ny portfölj skapas baserad på de företag som var noterade på Stockholmsbörsen då. Detta innebär att företag som tillkommit däremellan inte inkluderas i beräkningarna förrän nästkommande år. Detta följer samma metod som Labbs och Schiereck (2010). 17

Efter att en portfölj för juli varje år skapats beräknas avkastningen på månadsbasis för de företag som ingår i portföljen. Avkastningen för månad t beräknas enligt följande: Formel 6 Beräkna avkastning för månad t E( r t ) = marknadsvärde t+1 "1 marknadsvärde t För varje månad beräknas därefter SMB-faktorn genom att medelavkastningen för de företag med lägst marknadsvärde subtraheras med medelavkastningen för de företag med högst marknadsvärde. För att se ett exempel av hur beräkningarna av SMB-faktorn gått till under en månad se uppsatsens bilagor. HML-faktorn HML-faktorn beräknas på samma sätt som SMB-faktorn, dock med skillnaden att företagen i portföljen sorteras efter bokfört värde i förhållande till marknadsvärde (B/M-kvot). HMLfaktorn beräknas genom att medelavkastningen för de företag med högst B/M-kvot subtraheras med medelavkastningen för de företag med lägst B/M-kvot. Historiska värden för HML för Stockholmsbörsen finns dock tillgängliga att ladda ner via Kennet R. Frenchs webbplats och eftersom French är en av grundarna till trefaktormodellen anser vi att det är lämpligt att använda oss av de beräkningar han gjort då de bör vara tillförlitliga. Faktisk avkastning Ett företags faktiska avkastning ska inte bara spegla den aktuella aktieutvecklingen utan även ta hänsyn till om utdelningar getts. Istället för att själva hämta dagliga aktiepriser samt värden för utdelningar för varje företag har vi använt oss av ett avkastningsindex. Detta avkastningsindex har justerat aktiekursen för utdelningar i sin beräkning vilket gör att vi endast behöver räkna ut skillnaden från månad till månad. I Datastream har vi först sökt på respektive köpande företags namn och därefter på return index. Vi har hämtat dagliga värden för indexet för respektive företag som vi därefter har räknat om till ett genomsnitt för respektive månad. Den faktiska avkastningen har sedan beräknats på samma sätt som i formel 6, men med skillnaden att marknadsvärde bytts ut mot avkastningsindex. 18

Statistiska tester För att kunna dra några slutsatser om de fusioner och förvärv som ingår i vårt urval har skapat något övervärde för aktieägarna på lång sikt har vi valt att testa våra beräkningar statistiskt för att ta reda på om resultaten är signifikanta. Detta har skett med hjälp av t-test där vi testat om skillnaden mellan den faktiska avkastningen och den förväntade avkastningen tre år efter transaktionstillfället är signifikant skild från varandra. Ett dubbelsidigt test och en signifikansnivå på 95 % har valts. Testfunktionen för t-test har följande utseende: Formel 7 t-test Där: n = antalet observationer χ = observationernas medelvärde µ = värdet hypotesen testas mot s = observationernas standardavvikelse t n"1 = # " µ s n För att kunna använda detta test bör antalet observationer överstiga 30 och det bör kunna antas en normalfördelning inom urvalet (Newbold, Carlson, Thorne, 2007, s. 348ff). Vi har testat hela vårt urval för normalfördelning och då vi inte fått några större avvikelser har vi antagit att en normalfördelning gäller för alla våra tester, inklusive när vi testat de olika variablerna betalningsmedel, motiv och företagsstorlek. Samtliga t-tester är utförda i Excel. Litteraturgenomgång Den teoretiska referensramen för denna studie är i stor utsträckning uppbyggd av vetenskapliga artiklar hämtade från databasen EBSCO Host och ISI Web of Science. Publicerade böcker är lästa vid Uppsala universitets bibliotek på Ekonomikum. I databasen EBSCO Host och ISI Web of Science har vi bland annat sökt på: Fama och French, threefactor-model, Mergers and Acquisitions, long term value och returns för att hitta relevanta forskningsartiklar. Som ett första urval har vi läst samtliga abstract för de träffar vi fått och de artiklar som har behandlat denna studies ämne har därefter lästs i sin helhet. I de artiklar som har varit relevanta har vi även studerat källförteckningen för att inhämta fler studier och mer teori. En kvalitetssäkring är att ett flertal författare återkommer i flera olika artiklar, vilket tyder på att vi har hittat relevanta källor inom ämnet. För att hålla ett kritiskt förhållningssätt till den teori som inhämtats har vi sett till att samlat in information, främst när det gäller 19

tidigare forskning inom ämnet, som kommer från olika källor och som kommer fram till olika resultat. Metodkritik En nackdel med användandet av sekundärdata är att vi inte har någon information om hur data har samlats in och vilken kvalitet den har. Eftersom Datastream är en databas som används av många forskare anser vi dock att de data som samlats in är tillförlitliga. En annan svårighet kan vara att renodla effekten av fusioner och förvärv på lång sikt eftersom mycket annat kan hända på tre år till exempel kan marknadens utveckling påverka resultatet. Detta innebär att de historiska data, som ligger till grund för beräkningarna av den förväntade avkastningen, kan vara missvisande. Eftersom vi studerar fusioner och förvärv över en lång tidsperiod (år 1990 till år 2005) hoppas vi kunna kompensera för detta. Ytterligare kritik till metoden i denna studie är att Fama och Frenchs trefaktormodell inte helt kan förklara sambandet mellan förväntad avkastning och marknadens utveckling. Enligt Fama och French (1992 och 1993) brukar modellens förklaringsgrad vara runt 95 %. Ett annat problem med modellen är att de antaganden som presenterades i teorin inte alltid är helt realistiska eller uppnåbara. Eftersom trefaktormodellen empiriskt visat sig ha en högre förklaringsgrad än CAPM anser vi dock att modellen kan användas. När det gäller studiens statistiska tester bygger de på antagandet att urvalet ska vara normalfördelat och att antalet observationer bör överstiga 30 (Newbold et al., 2007, s. 348ff). Detta är något som är svårt att uppfylla, speciellt vid testen av de olika variablernas inverkan på värdeskapandet. För att studien ska vara pålitlig krävs det att den har hög reliabilitet. Det innebär att studien ska kunna upprepas och generera samma resultat (Eliasson, 2006, s. 14ff). Data kan lätt tolkas på olika sätt av olika personer. Därför har vi varit noga med att gå igenom all data som samlats in samt hur alla beräkningar ska göras tillsammans. Detta för att säkerställa att båda författarna har varit konsekventa i sitt arbetssätt. Under arbetets gång har vi även dokumenterat vår databearbetning för att kunna redogöra för den på ett korrekt sätt. Detta gör det möjligt för andra att ta fram samma data och genomföra samma beräkningar. Vi har även gjort slumpvisa stickprov bland all data och alla beräkningar som gjorts för att försäkra oss om att vi hämtat rätt information samt räknat på ett korrekt och konsekvent sätt. En studies validitet handlar om att studien verkligen mäter det den ska göra (Eliasson, 2006, s. 16f). För att stärka validiteten har vi operationaliserat samtliga delar i trefaktormodellen i 20

detta avsnitt. Detta har gjorts utifrån tidigare presenterad teori och på så vis har vi säkerställt att vi mätt rätt saker och på samma sätt som tidigare studier. 21

IV. RESULTAT OCH ANALYS I detta avsnitt presenterar vi resultatet från all databearbetning samt analyserar de statistiska tester som genomförts. Den förväntade avkastningen för respektive företag har beräknats med Fama och Frenchs trefaktormodell enligt formel 3. Därefter har vi gjort regressionsanalyser baserade på historiska data för att fastställa värdet för de olika koefficienterna i modellen. Regressionsanalyser har gjorts för varje enskilt företag i studien och vi har därför sammanlagt 36 stycken olika företagsspecifika regressionskoefficienter. En sammanställning av de 36 företagens regressionskoefficienter samt trefaktormodellens förklaringsgrad finns i uppsatsens bilagor. Nedan följer en överblick av antalet fusioner och förvärv som ingår i studien. Tabell 1 Överblick över antalet fusioner och förvärv År Antal Procent Betalning Motiv Storlek Aktier Kontant Blandat Horisontellt Vertikalt Små Stora 1990 0 0,0 % 1991 0 0,0 % 1992 2 5,6 % 1 1 2 2 1993 3 8,3 % 2 1 1 2 3 1994 2 5,6 % 2 2 2 1995 3 8,3 % 1 2 1 2 3 1996 3 8,3 % 2 1 2 1 3 1997 3 8,3 % 1 1 1 2 1 1 2 1998 0 0,0 % 1999 2 5,6 % 1 1 2 1 1 2000 4 11,1 % 1 2 1 3 1 4 2001 1 2,8 % 1 1 1 2002 2 5,6 % 1 1 2 2 2003 2 5,6 % 1 1 2 1 1 2004 4 11,1 % 3 1 4 2 2 2005 5 13,9 % 4 1 5 1 4 Totalt 36 100 % 16 12 8 29 7 6 30 Detaljerad information om vilka företag som ingår finns att läsa i uppsatsens bilagor. Av de 36 transaktionerna finansierades 16 stycken med aktier, tolv stycken med kontanter och åtta stycken med både aktier och kontanter. 29 transaktioner klassificerades som horisontella medan sju observationer som vertikala. Slutligen klassificerades sex transaktioner som små och 30 transaktioner som stora baserat på deras marknadsvärde vid transaktionstillfället jämfört med SMB-beräkningen samma månad. 22

Hela portföljen Nedan följer en sammanställning av de transaktionsspecifika variablerna samt respektive köpande företags faktiska och förväntade avkastning tre år efter transaktionstillfället. Tabell 2 Sammanställning av portföljens resultat Företagsnamn Betalning Motiv Storlek Faktisk avkastning Förväntad avkastning Skillnad Hagströmer & Qviberg Blandat Horisontellt Stort -6,13 % -4,41 % -1,72 % Intoi AB (NOCOM AB) Aktier Horisontellt Litet -10,08 % -21,56 % 11,48 % Scania CV AB Aktier Horisontellt Stort 3,29 % 2,94 % 0,36 % Wihlborgs Aktier Horisontellt Stort 9,74 % -0,31 % 10,05 % Rederi AB Transatlantic Aktier Horisontellt Stort 3,63 % 3,23 % 0,40 % (B&N Nordsjöfrakt AB) Öresund Investment AB Aktier Horisontellt Stort 0,79 % 0,83 % -0,04 % Sigma Aktier Horisontellt Litet -3,04 % -6,25 % 3,20 % Investment AB Kinnevik Aktier Horisontellt Stort -8,36 % -13,97 % 5,61 % (Invik & Co AB) Proact IT Group AB Kontant Horisontellt Litet 1,11 % -0,59 % 1,69 % Addnode AB (Adera AB) Aktier Horisontellt Litet -3,27 % -8,80 % 5,53 % Atrium Ljungberg AB Kontant Horisontellt Stort 4,29 % -2,87 % 7,16 % (LjungbergGruppen AB) Teleca Blandat Horisontellt Stort 3,28 % 5,65 % -2,37 % Eniro AB Kontant Horisontellt Stort 7,95 % 5,08 % 2,87 % Finnveden AB Kontant Horisontellt Stort 8,29 % 19,49 % -11,20 % TurnIT AB Blandat Horisontellt Stort -7,85 % -0,02 % -7,84 % Skandia Liv Kontant Vertikalt Stort -1,07 % 4,90 % -5,97 % Mandator Aktier Horisontellt Stort -2,96 % 2,65 % -5,61 % SAAB AB Kontant Horisontellt Stort 10,77 % 3,30 % 7,48 % Venue Retail Group AB (Wedins Aktier Horisontellt Litet -21,90 % -1,09 % -20,80 % Norden AB) WM Data Kontant Horisontellt Stort 16,88 % -0,49 % 17,36 % Swedbank (Föreningssparbanken, Blandat Horisontellt Stort -1,78 % -1,66 % -0,11 % Sparbanken Sverige) Trelleborg Kontant Vertikalt Stort 20,23 % -2,62 % 22,84 % OEM International Aktier Horisontellt Litet 1,01 % -4,42 % 5,43 % Hexagon Blandat Horisontellt Stort 0,92 % 12,41 % -11,48 % Skanska Kontant Vertikalt Stort -3,05 % 1,55 % -4,60 % AssiDomän Kontant Horisontellt Stort 9,29 % -1,70 % 10,99 % Getinge AB Blandat Horisontellt Stort 0,56 % 4,15 % -3,59 % (Getinge Industrier AB) WM-data AB Blandat Vertikalt Stort -7,73 % -6,88 % -0,85 % Celsius AB Kontant Vertikalt Stort 9,60 % 4,63 % 4,98 % Investor Aktier Horisontellt Stort -2,22 % -4,68 % 2,46 % Marieberg Aktier Horisontellt Stort -0,74 % 6,22 % -6,96 % NCC Blandat Horisontellt Stort 9,88 % 2,64 % 7,23 % Kinnevik Aktier Vertikalt Stort -3,41 % -2,10 % -1,31 % Latour Aktier Vertikalt Stort 13,68 % 0,55 % 13,13 % Trygg-Hansa SPP Holding Aktier Horisontellt Stort -0,19 % -4,58 % 4,39 % Industrivärden Kontant Horisontellt Stort 5,91 % 3,07 % 2,84 % Medel 1,59 % -0,16 % 1,75 % Median 0,86 % -0,16 % 2,07 % Max 20,2 % 19,5 % 22,8 % Min -21,9 % -21,6 % -20,8 % 23