Att investera i toppen av en högkonjunktur

ISRN: LIU IEI FIL A 08/00000 SE Att investera i toppen av en högkonjunktur Ett fenomen i svensk börshistoria To invest at the top of an economic boom A phenomenon in the Swedish stock market history Dennis Bäckdahl & Carl Ludvig Wennerström Ekonomprogrammet vid Linköpings Universitet Magisteruppsats (30 HP) vårterminen 2008

Sammanfattning Sammanfattning Titel Författare Handledare Bakgrund Syfte Att investera i toppen av en högkonjunktur Ett fenomen i svensk börshistoria Bäckdahl, Dennis & Wennerström, Carl Ludvig Fredriksen, Øystein Åren 86 97 kännetecknas som en period med flera stora reformer och en svensk konjunktur som nådde sin botten med tre år i följd av negativ BNPtillväxt. Påtagligt var även reaktionen från Stockholmsbörsen som i samband med lågkonjunkturen upplevde en kraftig nedgång. Vad drev då denna avkastningsutveckling, vinsterna eller värderingarna av dessa? Hur såg sambandet ut mellan konjunktur, bolagsvinster, vinstvärderingar och börsutveckling för perioden? Syftet med denna uppsats, på uppdrag av Melker Schörling AB, är att studera avkastningsutveckling, bolagsvinster och P/E multiplar över en konjunkturcykel för att analysera till vilken grad multipelexpansion/kontraktion kontra vinsttillväxt drivit avkastningen för olika branscher på Stockholmsbörsen. I ett andra skede utreds huruvida prognoser för P/E tal och branschvinster på Stockholmsbörsen korrelerat med konjunkturen samt även hur EBITDA och vinstmarginaler inverkat på aktievärderingar under tidsperioden. Utifrån studiens resultat kommer eventuella lärdomar kopplas till dagens konjunkturella situation. Genomförande Resultat Nyckelord Insamlat datamaterial i form av siffror och nyckeltal utgår från Affärsvärldens tidsskrifter och årsböcker med början 1986 och slut 1997. Utifrån dessa har, för studien, relevanta beräkningar dessutom gjorts. Studien av Stockholmsbörsen 86 97, där handelsbranschen genomled konjunkturnedgången bäst, visar inte på att konjunkturen spelar roll för avkastningsutvecklingen. Vinstprognoserna drev avkastningen under lågkonjunkturen medan vinstvärderingarna dämpade nedgången. Genomgående ökade vinstvärderingarna under lågkonjunkturen till följd av att vinstprognoserna föll mer än kursen. Studien visar på att dessa ökade vinstvärderingar innehöll överskattade vinstförväntningar. Innan börsnedgången befann sig P/E talen på relativt låga nivåer och när utväxlingen i samband med lågkonjunkturens slut skedde var P/E talen höga, vilket ifrågasätter huruvida P/E talet egentligen är representativt under en lågkonjunktur samt dess förmåga att indikera på risk. Prognostiserat P/E tal korrelerar väl med faktiskt P/E tal men det faktiska fluktuerar i större grad. Marginalerna, som korrelerar negativt med vinstvärderingarna, uppvisar en laggningseffekt gentemot omsättningen. P/E tal, BNP tillväxt, värdering, Stockholmsbörsen, marginaler, avkastning, vinsttillväxt, prognoser, lågkonjunktur.

Abstract Abstract Title Authors Supervisor Background Aim Completion Result Keywords To invest at the top of an economic boom A phenomenon in the Swedish stock market history Bäckdahl, Dennis & Wennerström, Carl Ludvig Fredriksen, Øystein The years 86 97 are characterized as a period with many big reformations when the Swedish economy reached its bottom with three years in a row with negative GDP. The reaction from the Swedish stock market was substantial and Stockholmsbörsen went through a heavy bearish period. What was it that drove this stock return, the expected earnings or the valuation of them? What was the connection between the business cycle, earnings, valuations and stock return for this particular period? The aim of the thesis, on behalf of Melker Schörling AB, is to study stock return, company earnings and price earnings ratios during a business cycle in order to analyse to what extent multiple expansion/contraction versus earnings growth have driven stock return for the different branches on Stockholmsbörsen. In a second stage we observe how estimates of branches price earnings ratios and earnings correlate with the business cycle and what impact EBITDA and pre tax profit margin have on valuation during the period. Based on the result of the thesis, contingent knowledge will be related to today s economic situation. The data, consisting of figures and ratios, is collected from magazines and yearbooks of Affärsvärlden starting 1986 and ending 1997. With the help of these, relevant calculations have been made. This study of Stockholmsbörsen during the years 86 97, where the consumergoods index had the best performance, shows that the business cycle has no impact on the stock return. The earnings estimates drove the stock return during the economic slump of 91 93 while the valuations tempered the fall. Through the economic slump the valuations became higher due to the fact that the earnings estimates fell more than the stock return. The study also shows that the increased valuations consisted of overestimated earnings estimates. Before the stock market fell the price earnings ratios were at relatively low levels and when bull period begun in the end of the economic slump the ratios were high. This fact questions whether the price earnings ratio is representative during an economic slump and if the ratio indicates risk accurately. Forward PE correlates positively with current PE, but the current PE is more volatile. Margins, which correlate negatively with valuations, indicate a lagging effect towards sales growth. Price earnings ratio, GDP, valuation, Stockholmsbörsen, margins, stock return, earnings, growth, estimates, economic slump, recession

Förord Förord Idén till denna studie uppkom i samband med ett möte med Melker Schörling AB. Två studenter skulle få förtroendet att kartlägga Stockholmsbörsens utveckling i början av 90 talet, då en kraftig svensk lågkonjunktur samtidigt präglades av ett börsfall. Ansvaret kom att hamna i våra händer och mycket tacksamma är vi för det bollplank som Melker Schörling AB har agerat. Vad som gör denna studie unik är dess försök till att gå utanför akademins klassiska ramverk utan att för den skull tumma på en uppsats fundamentala byggstenar. Mycket arbete utöver vad som ryms i uppsatsen ligger bakom det som benämns Resultatsammanställning, där framförallt insamlad data är otillgänglig i välrenommerade databaser som DataStream och Reuters. Över 1000 punkter per månad har utifrån Affärsvärldens tidsskrifter och årsböcker för hand knappats in och det är både med en viss lättnad och stolthet vi nu kan blicka tillbaka på just den delen av uppsatsen. Studien skildrar på ett objektivt sätt detta historiska fenomen på Stockholmsbörsen och kanske har vi oss något att lära från tiden som varit. Att inte heller förglömma är den hjälp vi fått från vår handledare och seminariegrupp, vilket har lyft studien ytterligare. Tack för oss! Dennis & Carl Ludvig

Innehåll Innehåll 1. Inledningskapitel... 1 1.1 Stockholmsbörsen och konjunkturläget på 80 talet... 1 1.2 Problematisering... 2 1.3 Syfte... 5 1.4 Frågeställningar... 5 1.5 Avgränsningar... 5 1.6 Outline... 6 2. Reformernas decennium... 7 2.1 Valet av tidsperiod... 7 2.2 Definitionen av en konjunktur... 7 2.3 BNP tillväxt vs Stockholmsbörs vs Ränte och inflationsutveckling... 9 2.4 Ett Sverige fyllt av reformer... 10 3. Värderingsteori... 15 3.1 Multipelvärdering... 15 3.2 P/E talets fundament och brister... 16 3.3 Kopplingen P/E talet och kassaflödesmodellsynsättet... 17 3.4 Tidigare studier... 18 4. Genomförandefasen... 22 4.1 Val av uppsatsämne... 22 4.2 Förhållningssätt till värderingsteori... 22 4.3 Angreppssätt, generaliserbarhet och sanningshalt... 23 4.4 Praktiskt tillvägagångssätt... 25 5. Resultatsammanställning... 30 5.1 Pengar som investerades i slutet av högkonjunkturen 1990... 30 5.1.1 Verkstad... 30 5.1.2 Skog... 31 5.1.3 Handel... 32 5.1.4 Fastighet och Bygg... 33 5.1.5 Data... 34 5.1.6 Övrigt... 35 5.1.7 Internal Rate of Return... 37 5.2 Vinstnedgångar/uppgångar kontra värderingsförändringar (P/E)... 38 5.2.1 Verkstad... 38

Innehåll 5.2.2 Skog... 39 5.2.3 Handel... 40 5.2.4 Fastighet och Bygg... 40 5.2.5 Data... 41 5.2.6 Övrigt... 41 5.3 Utveckling av faktiska/prognostiserade branschvinster och P/E tal... 42 5.3.1 Verkstad... 42 5.3.2 Skog... 44 5.3.3 Handel... 45 5.3.4 Fastighet och Bygg... 47 5.3.5 Data... 48 5.3.6 Övrigt... 49 5.4 EBITDA och vinstmarginalers relation till vinstvärderingar... 52 5.4.1 Verkstad... 52 5.4.2 Skog... 53 5.4.3 Handel... 54 5.4.4 Fastighet och Bygg... 55 5.4.5 Data... 56 5.4.6 Övrigt... 57 5.5 Korrelationsberäkningar... 58 5.5.1 Verkstad... 58 5.5.2 Skog... 59 5.5.3 Handel... 59 5.5.4 Fastighet och Bygg... 59 5.5.5 Data... 60 5.5.6 Övrigt... 60 6. Analys... 61 6.1 Aktiemarknaden följde inte direkt av konjunkturen... 61 6.2 Ökade värderingar under lågkonjunkturen drivet av fallande prognosvinster... 63 6.3 Vinstvärderingar innehöll överskattade vinster... 64 6.4 Laggande marginaler visade upp ett negativt samband med vinstvärderingar... 66 6.5 Var är vi idag och vad har vi framför oss?... 67 7. Slutsats... 69 7.1 Studiens konklusioner... 69 7.2 Vad skulle en kommande lågkonjunktur kunna innebära?... 70

Innehåll Diagramförteckning Diagram 1: BNP tillväxt, fasta priser (årlig förändring)... 9 Diagram 2: Affärsvärldens Generalindex vs BNP tillväxt... 9 Diagram 3: Ränta vs Inflation (%)... 10 Diagram 4: Affärsvärldens Generalindex (årlig förändring) & svenska reformer... 11 Diagram 5: Verkstad Indexerad avkastning vs BNP... 30 Diagram 6: Verkstad 100 kr investerade i slutet av 1990 jmf med total börs... 31 Diagram 7: Skog Indexerad avkastning vs BNP... 31 Diagram 8: Skog 100 kr investerade i slutet av 1990 jmf med total börs... 32 Diagram 9: Handel Indexerad avkastning vs BNP... 32 Diagram 10: Handel 100 kr investerade i slutet av 1990 jmf med total börs... 33 Diagram 11: Fastighet och Bygg Indexerad avkastning vs BNP... 33 Diagram 12: Fastighet och Bygg 100 kr investerade i slutet av 1990 jmf med total börs... 34 Diagram 13: Data Indexerad avkastning vs BNP... 34 Diagram 14: Data 100 kr investerade i slutet av 1990 jmf med total börs... 35 Diagram 15: Övrigt Indexerad avkastning vs BNP... 35 Diagram 16: Övrigt 100 kr investerade i slutet av 1990 jmf med total börs... 36 Diagram 17: Verkstad Indexerat Börsvärde och Vinst (est) samt P/E (est)... 39 Diagram 18: Skog Indexerat Börsvärde och Vinst (est) samt P/E (est)... 39 Diagram 19: Handel Indexerat Börsvärde och Vinst (est) samt P/E (est)... 40 Diagram 20: Fastighet och Bygg Indexerat Börsvärde och Vinst (est) samt P/E (est)... 40 Diagram 21: Data Indexerat Börsvärde och Vinst (est) samt P/E (est)... 41 Diagram 22: Övrigt Indexerat Börsvärde och Vinst (est) samt P/E (est)... 41 Diagram 23: Verkstad Current PE vs Forward PE... 42 Diagram 24: Verkstad Faktisk vinst vs Prognostiserad vinst vs Avkastning (indexerad)... 43 Diagram 25: Verkstad Prognostiserad vinst vs utfall samt procentuell differens... 43 Diagram 26: Skog Current PE vs Forward PE... 44 Diagram 27: Skog Faktisk vinst vs Prognostiserad vinst vs Avkastning (indexerad)... 44 Diagram 28: Skog Prognostiserad vinst vs utfall samt procentuell differens... 45 Diagram 29: Handel Current PE vs Forward PE... 45 Diagram 30: Handel Faktisk vinst vs Prognostiserad vinst vs Avkastning (indexerad)... 46 Diagram 31: Handel Prognostiserad vinst vs utfall samt procentuell differens... 46 Diagram 32: Fastighet och Bygg Current PE vs Forward PE... 47 Diagram 33: Fastighet och Bygg Faktisk vinst vs Prognostiserad vinst vs Avkastning (indexerad)... 47 Diagram 34: Fastighet och Bygg Prognostiserad vinst vs utfall samt procentuell differens... 48 Diagram 35: Data Current PE vs Forward PE... 48 Diagram 36: Data Faktisk vinst vs Prognostiserad vinst vs Avkastning (indexerad)... 49 Diagram 37: Data Prognostiserad vinst vs utfall samt procentuell differens... 49 Diagram 38: Övrigt Current PE vs Forward PE... 50 Diagram 39: Övrigt Faktisk vinst vs Prognostiserad vinst vs Avkastning (indexerad)... 50 Diagram 40: Övrigt Prognostiserad vinst vs utfall samt procentuell differens... 51 Diagram 41: Verkstad EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Omsättningstillväxt (höger axel)... 52 Diagram 42: Verkstad EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Current PE (höger axel)... 53 Diagram 43: Skog EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Omsättningstillväxt (höger axel)... 53 Diagram 44: Skog EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Current PE (höger axel)... 54 Diagram 45: Handel EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Omsättningstillväxt (höger axel)... 54 Diagram 46: Handel EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Current PE (höger axel)... 55

Innehåll Diagram 47: Fastighet och Bygg EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Omsättningstillväxt... 55 Diagram 48: Fastighet och Bygg EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Current PE (höger axel)... 56 Diagram 49: Data EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Omsättningstillväxt (höger axel)... 56 Diagram 50: Data EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Current PE (höger axel)... 57 Diagram 51: Övrigt EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Omsättningstillväxt (höger axel)... 57 Diagram 52: Övrigt EBITDA marginal vs Vinstmarginal vs Current PE (höger axel)... 58 Tabellförteckning Tabell 1: Tidigare börsfall i Sverige... 3 Tabell 2: Matris över årlig ompopulering... 28 Tabell 3: Internal Rate of Return... 37 Tabell 4: Korrelationsberäkningar, Verkstad... 58 Tabell 5: Korrelationsberäkningar, Skog... 59 Tabell 6: Korrelationsberäkningar, Handel... 59 Tabell 7: Korrelationsberäkningar, Fastighet och Bygg... 59 Tabell 8: Korrelationsberäkningar, Data... 60 Tabell 9: Korrelationsberäkningar, Övrigt... 60

Inledningskapitel 1. Inledningskapitel I detta inledande kapitel presenteras bakgrunden till ämnet med efterföljande problematisering, syfte och specifika frågeställningar. 1.1 Stockholmsbörsen och konjunkturläget på 80 talet För att leda läsaren rakt in i handlingarna ges en beskrivning av ett synnerligen extremfall som inträffade under 80 talets mitt. Gyllenhammar blir El Sayeds nya stöd Så löd rubriken som präglade finanstidningen Affärsvärldens löpsedlar i inledningen av 1986. Storaffären mellan bioteknikföretaget Fermenta och Volvo om Sonessons och Pharmacia, där Volvo kom att bli största aktieägare i Fermenta med sina 30 procent, kändes i princip lika genomtänkt som om McDonalds skulle köpt in sig i Bosses billack. Förblindade av etablissemanget stod investerare och såg på när Fermenta utsågs till årets raket med en kursuppgång på över 300 procent. Vad som såg ut att vara en bra investering kom dock efter en rad av oförutsedda händelser att visa sig från en helt annan sida. Att Fermenta kollapsade i februari 1986 berodde på rent företagsspecifika händelser som sänkte värderingen snarare än försämrade konjunkturella tillväxtutsikter. Problematiken i fallet med Fermenta berodde alltså på att aktievärderingen i termer av P/Etal inte hade någon förankring i vinsttillväxten, utan förväntningarna om framtiden blåstes upp till orimligt höga nivåer. Trots Fermentas kursras fördubblades vinstprognosen samma månad från fyra till åtta kronor per aktie. Denna omtalade företagskollaps inträffade under ett år då Stockholmsbörsen i sin helhet genererade en avkastning på över 30 procent samtidigt som den svenska konjunkturen gick på högvarv efter devalveringarna 1981 och 1982. (Affärsvärlden nr. 1, 1986) Konjunkturella bedömare i Sverige tolkade avmattningen i Västtyskland och USA under första halvåret 1985 som att en internationell lågkonjunktur var på väg. OECD tillbakavisade 1

Inledningskapitel dock alla signalement för en kommande lågkonjunktur med goda internationella tillväxtutsikter även efter halvårsskiftet 1987. För dåtidens Sverige gav OECD:s konjunkturprognos förhoppningar, då ökade kostnader gjort att man halkat efter övriga industriländer. Devalveringarna 1981 och 1982 hade nämligen fört fram Sverige i täten bland Europas tillväxtländer. Värre var utsikterna i Ostasien där luften började gå ur och företagskrascherna avlöste varandra. Faktorer som fallande råvarupriser, elektronikboomens slut och stigande räntor var bara några av orsakerna som gjorde att konjunkturen i Ostasien vände nedåt. (Affärsvärlden nr. 1, 1986) Med facit i hand kan konstateras att den svenska konjunkturtoppen nåddes 1990, med botten 1993 (Fregert & Jonung, 2003). Trots börskraschen 1987, som sågs som ett ifrågasättande av den blomstrande tillväxten i Asien, får 80 talet ändå sammanfattas som en enda lång konjunkturuppgång. Efter nedgången 1987 återhämtade sig Stockholmsbörsen 1 snabbt under 1988 1989. Det kom dock inte att dröja alltför länge förrän det stora raset var ett faktum i inledningen av 90 talet. På två år kom börsvärdet att halveras i samband med fastighetskrascher, höga räntenivåer och valutakaos. 2 Det ljuva 80 talet förbyttes kvickt mot ett 90 tal i konjunkturell kris med såväl förändrade värderingar som prognoser. 1.2 Problematisering Att historien har mycket att lära investerare råder det inget tvivel om. Inte minst torde det vara viktigt med tillbakablickar i dagens tider då en mytomspunnen kreditfrossa sätter sina spår på världens finansmarknader. Ständigt förs en diskussion kring börsens förmåga att generera avkastning där tron om var i konjunkturcykeln man befinner sig i allra högsta grad påverkar prognoserna för framtiden. Låga/höga vinstvärderingar i form av P/E tal och framtida förväntningar om vinsttillväxt är termer som enligt oss används mer flitigt än korrekt. Vad är det egentligen som driver aktiepriser över en konjunkturcykel och framförallt, kan mönster från 80 talets konjunkturboom med toppen 1990 förklara beteenden på dagens aktiemarknad? 1 Affärsvärldens Generalindex 2 Reuters EcoWin 2

Inledningskapitel Trots att den globala ekonomin i nuläget är mer stabil och mindre beroende av USA är trenden under 2008 nedåtgående. Inga tecken tyder på en förbättrad kreditmarknad och en lägre BNP tillväxt, allt annat lika, torde innebära att fler vinstrevideringar är att vänta. En svagare BNP tillväxt har åtminstone på den amerikanska marknaden historiskt sett resulterat i fallande vinster (se bilaga 3). Den amerikanska kreditoron har slagit hårt mot Stockholmsbörsen som med början i juli 2007 föll 27% fram till februari i år. Värderingen i termer av P/E tal är idag mer attraktiv än tidigare, dock befinner sig vinstestimaten på fortsatt optimistiska nivåer. Oddsen för en recession i USA har ökat och en minskad tillväxt även i Sverige är inte orimligt. Senast Sverige gick in i en lågkonjunktur var under tidigt 90 tal med tre år i följd av negativ BNP tillväxt 1991 1993. Då talades det om bankkris och valutakaos. Idag präglas istället den globala marknaden av den största kreditoron i mannaminne med nedskrivningar av resultat hitintills på 150 miljarder kronor med en högst sannolik slutsumma om 250 500 miljarder kronor. Icke fungerande kreditmarknader kan både förlänga och förvärra en kommande lågkonjunktur. (Nordea SIA GAAS mars, 2008) Tillfällen då Stockholmsbörsen har fallit kraftigt kan utläsas i nedanstående tabell och kanske har historien oss något att berätta? Tabell 1: Tidigare börsfall i Sverige Start Botten Förändring (topp botten) Okt 1984 Jul 1985 9,2% Sep 1987 Dec 1987 33,3% Okt 1990 Okt 1992 50,3% Jul 1998 Okt 1998 32,7% Mar 2000 Okt 2002 69,3% Maj 2006 Jul 2006 15,2% Jul 2007 Feb 2008 (?) 27,0% SNITT 33,9% Källa: Thomson DataStream, Advance Om vi återgår till en mer teoretisk diskussion skulle det därför nu vara intressant att undersöka hur aktiekurserna på Stockholmsbörsen, framförallt på branschnivå, har drivits historiskt. En aktiekurs kan i princip förändras på två sätt. Allt annat lika sägs vinstvärderingen, P/E, och/eller vinsttillväxten, E, ligga bakom en akties rätta pris 3. Tenderar 3 P = P/E * E 3

Inledningskapitel någon av dessa två faktorer att påverka aktiepriser mer än den andra och i så fall hur påverkar dessa aktiepriser under olika konjunkturskeden? I en blomstrande ekonomi med hög BNP tillväxt där aktiekurser ändå faller, är det då värderingarna av vinsterna som trycker ned aktiepriserna eller är det en tro om konjunkturavmattning där en negativ framtida BNPtillväxt sänker aktierna genom lägre vinstprognoser? 1986 fick den svenska finanstidningen Affärsvärlden upp ögonen för P/E talets betydelse och har sedan dess i varje upplaga presenterat historiska likväl som prognostiserade framtida P/E tal för respektive bolag och bransch. Framförallt inom multipelvärdering, en metod som försöker fastställa om en aktie är över eller undervärderad, har P/E talet blivit populärt. Utifrån ett teoretiskt korrekt perspektiv skall bolag med liknande risk, tillväxt och kassaflöde jämföras med varandra, där ett högt P/E tal kan indikera på en övervärdering i termer av årets vinst per aktie. (Damodaran, 2002) I Sverige har det historiska genomsnittliga P/E talet legat på en nivå strax under 15 (Finansportalen, 2001). Beroende på marknad, industri samt även över tid tenderar P/E tal att variera. Ett bolag med högre P/E tal än branschsnittet kan indikera på en högre vinsttillväxt, lägre risk i form av avkastningskrav alternativt ett större kassaflöde än sina konkurrenter. (Damodaran, 2002) I raden av undersökningar inom värderingsområdet belyses P/E talets vikt allt som oftast, dock i andra sammanhang än detta. En del studier som genomförts har påvisat att bolag som handlas till låga P/E tal i genomsnitt genererar högre avkastning än företag med höga P/E tal, medan andra utforskat vad som förklarar P/E talet med utgångspunkt i multipelvärdering. Frågan kring var i aktiemarknadens avkastningsutveckling bidraget från multipelexpansionen eller kontraktionen ligger utreds inte vidare. Vårt intresse ligger därför i att studera hur vinstvärderingar i form av P/E tal, bolagsvinster samt prognoser av dessa påverkar avkastningen under en konjunkturcykel. Hur korrelerar dessa faktorer mot konjunkturen och framförallt, hur väl förklarar bolagsvinster och vinstmarginaler aktievärderingar på Stockholmsbörsen? Hur ser eventuella samband ut? 4

Inledningskapitel 1.3 Syfte Syftet med denna uppsats, på uppdrag av Melker Schörling AB, är att studera avkastningsutveckling, bolagsvinster och P/E multiplar över en konjunkturcykel för att analysera till vilken grad multipelexpansion/kontraktion kontra vinsttillväxt drivit avkastningen för olika branscher på Stockholmsbörsen. I ett andra skede utreds huruvida prognoser för P/E tal och branschvinster på Stockholmsbörsen korrelerat med konjunkturen samt även hur EBITDA och vinstmarginaler inverkat på aktievärderingar under tidsperioden. Utifrån studiens resultat kommer eventuella lärdomar kopplas till dagens konjunkturella situation. 1.4 Frågeställningar Frågor som genomsyrar uppsatsen är: Vad hände med de pengar som investerades i toppen av högkonjunkturen 1990 sett till IRR? Vilken skillnad skulle det varit om man väntat till botten av lågkonjunkturen 1993 att investera alternativt i börstoppen 1989? Klarade sig någon bransch bättre än andra och framförallt, tenderar konjunkturen att spela roll för avkastningen? Hur mycket påverkades branscher på Stockholmsbörsen totalt sett av en vinstnedgång/minskning i tillväxttakt och hur mycket berodde egentligen på en värderingsförändring? Hur har prognoser för branschvinster och P/E tal förändrats och kan något mönster skönjas för hur dessa beter sig i relation till varandra? Hur har EBITDA marginaler, vinstmarginaler samt omsättningstillväxt relaterat till aktievärderingarna under tidsperioden? 1.5 Avgränsningar Vi kommer endast att behandla företag som varit listade på Stockholmsbörsen mellan åren 1986 1997, det vill säga företag som vid något tillfälle under perioden fanns på Stockholmsbörsen. Valet av tidsperiod, 1986 1997, gör att endast en konjunkturcykel omfattas med start i en högkonjunktur och slut i en högkonjunktur. 5

Inledningskapitel Affärsvärldens branschindelning används som utgångspunkt i uppsatsen för indelning av företag och definitioner av branscher. 1.6 Outline Uppsatsen är uppbyggd av sex olika kapitelavsnitt vilka presenteras nedan. Reformernas decennium: Kapitlet ger en beskrivning av den konjunkturella bilden av Sverige mellan åren 1986 1997, för att på bästa sätt skapa en förståelse för vad som präglade aktievärderingarna under perioden. Detta görs genom tillbakablickar över svenska reformer, kommentarer, definitioner samt grafer för konjunkturparametrar. Värderingsteori: Kapitlet motsvarar i akademiska termer referensramen, med teorier om värdering i allmänhet samt P/E talet och dess komponenter i synnerhet. Tidigare studier återfinns även i detta kapitel. Genomförandefasen: I detta kapitel presenteras de metodmässiga val vi gjort och vad detta inneburit för uppsatsen. Resultatsammanställning: Kapitlet redogör för vår empiriskt insamlade data i form av diagram, tabeller samt statistiska uträkningar. Analys: I kapitlet presenteras våra analyser av den empiriska sammanställningen där problemfrågorna besvaras med koppling till finansiell teori. Slutsats: Här presenteras uppsatsens slutsatser. 6

Reformernas decennium 2. Reformernas decennium Kapitlet beskriver den konjunkturella bilden i Sverige mellan åren 1986 1997, för att på bästa sätt skapa en förståelse för vad som präglade aktievärderingar och vinstprognoser under denna period. Detta görs genom tillbakablickar över svenska reformer, kommentarer, definitioner samt grafer för konjunkturparametrar. 2.1 Valet av tidsperiod Vad fallet Fermenta visade på i inledningen av uppsatsen är att det torde vara mer viktigt än något annat att ha värderingar av börsbolagen någorlunda verklighetsförankrade. Inte minst är det viktigt att förankra sina aktievärderingar till den rådande konjunkturen. 1981 och 1982 uppgick det samlade börsvärdet på Stockholmsbörsen till 96 miljarder kronor. Detta kan ställas i relation till 1985 och 1986 då det samlade börsvärdet uppgick till 286 miljarder respektive 405 miljarder kronor. Den svenska framfarten under 1980 talets glada dagar mötte dock, som tidigare nämnts, motstånd i början på 1990 talet. Det var då Sverige gick in i den djupaste lågkonjunkturen sedan 1930 talet, med negativ BNP tillväxt tre år i följd 1991 1993. Detta är just vad som gör valet av tidsperiod för undersökningen så intressant. Åren 1986 1997 är en era med Stockholmsbörsen där svängningar samtidigt präglades av en djup svensk lågkonjunktur. För svensk del är börsnedgångarna 1990 1992 i stort sett de enda nedgångarna som infallit i samband med en svensk lågkonjunktur. Att inte år 2000 omfattas och åren därefter, beror dels på att tidsperioden för Stockholmsbörsen är väldokumenterad utifrån värderingssynpunkt och dels för att tidsepoken inte kännetecknas som en svensk lågkonjunktur. 2.2 Definitionen av en konjunktur I folkmun definieras en konjunktur i termer av bruttonationalproduktsutveckling. Tidsserier över olika länders bruttonationalprodukt tenderar att uppvisa två tendenser, att BNP ökar långsiktigt samt att BNP fluktuerar kortsiktigt. En utjämning av BNP variationen i ett diagram, likt en trendlinje, visar på den långsiktiga variationen och kallas därför just BNP trenden. Den skillnad som uppstår mellan faktisk BNP och BNP trenden benämns konjunkturcykel. En 7

Reformernas decennium period där faktisk BNP överstiger BNP trenden kallas för högkonjunktur och där faktisk BNP understiger BNP trenden benämns lågkonjunktur. (Fregert & Jonung, 2003) För att tydliggöra beräkningar av bruttonationalproduktsutveckling förklaras nedan även hur cyklisk BNP och BNP gapet fastställs. Utifrån BNP trenden kan cyklisk BNP erhållas genom att beräkna faktisk BNP minus BNP trend. (Fregert & Jonung, 2003) Mest intressant är sedan att fastställa det så kallade BNP gapet för att i relativa termer kunna jämföra storleken på cykler över tiden och mellan länder. BNP gapet erhålls genom att dividera cyklisk BNP med BNP trenden. (Fregert & Jonung, 2003) Med ovanstående resonemang i bakhuvudet har vi i uppsatsen valt en definition av en lågkonjunktur som en tidsperiod med negativ BNP tillväxt. Flera år i följd med negativ BNPtillväxt ses som en recession, medan enstaka år med negativ BNP tillväxt snarare tolkas som kortvarig lågkonjunktur. Detta förklaras genom att toppen på en konjunktur i reala absoluta termer vänder ned till en lågkonjunktur till följd av att tillväxten blir negativ. Botten är således det sista året med negativ tillväxt. Perioden mellan topp och botten som vi endast kan fastställa i efterhand utgör därmed en lågkonjunktur eller recession beroende på tidsaspekten. Hur tillväxten ligger i förhållande till trenden är enligt oss inte det viktigaste då trenden helt beror på vilken tidsperiod den utgör och således kan en trend skapas efter smak, tycke eller konjunkturell åsikt. Uppsatsen definition av en lågkonjunktur innebär alltså att fokus främst riktas mot respektive branschs utveckling för perioden 1991 1993, då Sverige tre år i följd hade en negativ BNP tillväxt. 8

Reformernas decennium 2.3 BNP tillväxt vs Stockholmsbörs vs Ränte och inflationsutveckling Mätt i termer av BNP tillväxt kan i nedanstående diagram utläsas hur den svenska BNPtillväxten varierat under tidsperioden 1986 1997. Diagram 1: BNP tillväxt, fasta priser (årlig förändring) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 2% 3% Källa: Reuters EcoWin Om den svenska konjunkturutvecklingen från mitten av 80 talet fram till 1997 sätts i relation till Stockholmsbörsens utveckling för perioden, visar detta att börsen reagerade året före lågkonjunkturen inträffade sett till uppsatsens definition av en lågkonjunktur. Efter Stockholmsbörsens kraftiga nedgång 1990 utgjorde 1991 1992 två mellanår där börsen i princip stod still, handfallen efter raset. Den riktiga vändningen som för Stockholmsbörsen inträffade 1993 kom även den att ske ett år tidigare än konjunkturåterhämtningen som tog fart först 1994. I diagrammet nedan presenteras integrerat Stockholmsbörsens och den svenska BNP tillväxtens årliga förändringar mellan åren 1986 1997. Diagram 2: Affärsvärldens Generalindex vs BNP tillväxt BNP 5% 4% 3% 40% 2% 20% 1% 0% 0% 1% 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 20% 2% 3% AFVXG BNP 40% Källa: Reuters EcoWin 9 Index 60%

Reformernas decennium Det kan även vara intressant att relatera den svenska konjunkturutvecklingen till det aktuella ränteläget och inflationen för perioden. Ränteläget som beror på inflationen har en direkt effekt på investeringsviljan i landet där inflationsnivån också äter upp en del av såväl bolagssom branschvinster. Detta kan naturligtvis ha haft viss inverkan på börsvärderingarna under tidsperioden. I nedanstående diagram illustreras hur den svenska räntenivån och inflationen varierat mellan åren 1986 1997. 20 Diagram 3: Ränta vs Inflation (%) 15 10 5 0 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 STIBOR (3 mån) Inflation (KPI) Källa: Reuters EcoWin Som synes i diagrammet ovan ökade den i dagens mått redan höga inflationen, mätt som årlig förändring i konsumentpriser (KPI), från 1986 till 1990. Därefter minskade inflationen mycket under två år för att sedan gå upp igen 1993. Efter 1993 gick inflationen ned samtliga år, om än i liten grad. Den korta interbankräntan har haft ungefär samma utveckling som inflationen till skillnad från några år under 90 talet då räntan gick upp samtidigt som inflationen minskade. 2.4 Ett Sverige fyllt av reformer Med ryggen vänd mot 70 talskrisen stod Sverige efter de inledande kraftiga devalveringarna 1981 och 1982 välrustade inför framtiden. En försvagad svensk krona tillsammans med en stark internationell konjunktur gjorde att efterfrågan steg bland svenska företag. Dessa kortsiktiga injektioner som för ögat upplevdes som positiva kom dock längre fram att innebära större bekymmer i form av ett ökat kostnadstryck. (Bäckström, 2006) 10

Reformernas decennium Med begreppet reformer avses förändringar i olika regelsystem som påverkar den ekonomiska politiken och utvecklingen i landet. För svensk del presenteras nedan ett antal av de viktigaste reformerna under perioden 1986 1997, vilka alla kom att få en betydande effekt för den svenska konjunkturutvecklingen under samma period. Diagram 4: Affärsvärldens Generalindex (årlig förändring) & svenska reformer 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 20% 30% 40% 1985 Kredit och valutaavregleringen 1991 Avvecklingen av löntagarfonderna 1988 En svensk skattereform 1991 Kopplingen till ECU 1992 Rörlig växelkurs Affärsvärldens Generalindex 1994 1996 Sanering av statsfinanser 1999 En självständig Riksbank 1993 Inflationsmål 1994 EU medlemskap Källa: Reuters EcoWin samt Bäckström (2006) 2.4.1 Kredit och valutaavregleringen Den 21 november 1985 avskaffades den svenska kredit och valutaavregleringen. Beslutet togs först efter påtryckningar från Riksbanken, vilken bör uppfattas som den främsta aktören bakom avregleringen. Framförallt hade Socialdemokraterna flyttat sin politiska fokusering till de svenska företagens lönsamhet, vilket kredit och valutaavregleringen minst sagt var ett bevis på. Resultatet av avregleringen visade sig omedelbart genom en kraftigt ökad kreditutgivning. Bankerna gick från att strikt följa politiska riktlinjer till att bli rena privata försäljningsorganisationer. Effekten på den svenska ekonomin yttrade sig i ökad privat konsumtion och efterfrågan. (Bäckström, 2006) 2.4.2 En svensk skattereform, var det verkligen sant? Många stod häpna den 23 november 1988 då förslaget om sänkt inkomstskatt, kapitalskatt och bolagsskatt presenterades av den dåvarande socialdemokratiska regeringen med Ingvar Carlsson i spetsen. Den nya lägre skattenivån på 30 procent för inkomst av tjänst, kapital och 11

Reformernas decennium bolagsvinst innebar mer pengar i fickan för inkomsttagare och ett extra klirr i kassan för svenska företag. (Bäckström, 2006) Att tala om skattereformen i andra termer än gynnsamma var svårt vid inledningen av 1990. Reformen innebar att individer fortsättningsvis högst behövde erlägga en marginalskattesats om 50 procent, vilken åren dessförinnan legat på en nivå så hög som 85 procent. Bolagskatten sjönk från 60 procent till 30 procent. Aktieägare vars utdelningar till största delen gått till skatteverket fick nu sju kronor över för varje utdelad tiokrona. Företag började i samband med skattereformen att tänka om och placera mogna bolag med högt kassaflöde som dotterbolag med hög utdelningsandel. Reformen kom att få stor genomslagskraft i Sverige där framförallt synen på aktier som sparalternativ fick ökat fokus. Att reaförluster endast blev värda 70 procent kunde de flesta leva med. (Affärsvärlden nr. 6, 1990) 2.4.3 Avvecklingen av löntagarfonderna När tiden för det ljuva 80 talet var över kom baksmällan blixtsnabbt. Det talades om en ny start för Sverige under hösten 1990 och nog behövdes det då Sverige var mitt uppe i krisernas tid med bankkris, valutakris och rejäla problem med att få statsfinanserna att gå ihop. De största åtgärderna som den borgerliga regeringen 1991 1994 kom att genomföra var avvecklandet av löntagarfonderna, saneringen av statsfinanserna samt den penningpolitiska ombildningen. (Bäckström, 2006) På 1970 talet myntade statsminister Tage Erlanders uttrycket: De svenska löntagarfonderna kommer inte flytta till Liechtenstein. Motivet var att låta övervinster i företag gå till kollektivet, det vill säga fonder, istället för att betala ut dessa i höga löner. Detta innebar att löntagarna skulle få ökat inflytande över svenska storbolag. Fram till 1990 vinstdelningstaxerades 28 miljarder kronor från svenska företag där cirka 17 miljarder kom i händerna på löntagarfonder. På Stockholmsbörsen ökade likviditeten med 13 miljarder som ett resultat av löntagarfonderna. Det ökade inflytandet över svenska storbolag visade sig exempelvis i den fjärde AP fondens ägande av 10 procent av rösterna i Volvo samt 11 procent av rösterna i Astra under denna period. När kravet på utlandsinvesteringar växte, 12