Goodwill. En studie av bolagsvärdering, diskonteringsräntor och nedskrivningsprövning mellan åren 2006-2010.

Företagsekonomiska institutionen EKONOMIHÖGSKOLAN VID LUNDS UNIVERSITET Kandidatuppsats VT - 2012 Goodwill En studie av bolagsvärdering, diskonteringsräntor och nedskrivningsprövning mellan åren 2006-2010. Handledare Tore Eriksson Författare Beck- Friis, Carl Mörner, Jacob Svensson, Kristoffer

Förord Skribenterna vill tacka Johan Rippe, auktoriserad revisor från PWC, som ställt upp på vår intervju samt Tore Eriksson som under arbetets gång har varit vår handledare. Vi vill även rikta ett stort tack till de företag som har svarat på frågor via telefon och mail. Tack! Lund den 28/5-2012 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - Carl Beck- Friis Jacob Mörner Kristoffer Svensson 1

Sammanfattning Examensarbete i Företagsekonomi vid Lunds Universitet, Finansiering, Kandidatuppsats VT 2012 Författare: Carl Beck- Friis, Jacob Mörner och Kristoffer Svensson Handledare: Tore Eriksson Titel: Goodwill - En studie av bolagsvärdering, diskonteringsräntor och nedskrivningsprövning mellan åren 2006-2010. Bakgrund och Problem: Värdering och nedskrivning av goodwill har länge varit ett aktuellt ämne. Trots de nya reglerna från år 2005, IAS 36 och IAS 38 som handlar om just detta, kvarstår fortfarande oklarhet kring nedskrivningsprövning för goodwill och värderingen av bolag med goodwill. Från tidigare studier gjorda i ämnet kan man utläsa att tolkningen av dessa regler skiljer sig kraftigt åt. Frågan är om nedskrivningsprövning istället för årlig avskrivning av goodwill kan leda till missvisande bolagsvärden. Hur hanterar branscher, som är olika konjunkturkänsliga, sin nedskrivning av goodwill? Syfte: I uppsatsen analyseras bolag från två branscher; läkemedelsbranschen och industribranschen, där den sistnämnda är mer konjunkturkänslig än den förstnämnda. Analysen görs dels vad beträffar skillnader i nedskrivningar mellan branscherna, dels hur diskonteringsräntorna har satts under åren 2006-2010. Vidare analyseras hur bolagsvärderingen har skilt sig åt mellan bolag med hög andel goodwill mot bolag med låg andel goodwill under samma period. Avgränsningar: Studien görs på tjugo bolag från läkemedelsbranschen och tjugo bolag från Industribranschen. Dessa fyrtio bolag har sedan delats upp i grupper beroende på andel goodwill. Alla bolag som är med i studien finns noterade på Stockholmsbörsens tre största listor. Metod: Huvuddelen av studiens informationsinsamling görs på ett kvantitativt tillvägagångssätt. Data som har använts kommer från de granskade bolagens årsredovisningar. För att ge en djupare bild för läsaren har även en mindre kvalitativ undersökning i form av en intervju utförts. Resultat och slutsatser: Undersökningen har resulterat i ett antal slutsatser. Vad beträffar diskonteringsräntorna så finns ett tydligt mönster där bolag med hög andel goodwill har lägre diskonteringsräntor än bolag med lägre andel goodwill. Detta kan vara ett tecken på opportunistiskt beteende. En annan upptäckt är att industribranschen som under krisen gått sämre än läkemedelsbranschen har satt lägre diskonteringsräntor vilket kan resultera i mindre nedskrivningsbehov. Detta fenomen går emot vad teorin säger angående hur nedskrivningarna skall skötas. Till sist när det gäller värderingen av bolag med goodwill visar analysen att goodwillposten spelar stor roll vid ett jämförande av market- to- book och att en fullständig goodwillanalys bör göras då investeringsmöjligheter påträffas. Nyckelord: Goodwill, diskonteringsränta, värdering, CAPM, finanskris, WACC. 2

Abstract Degree in Business Administration, University of Lund, Finance, Bachelor Thesis Spring 2012 Authors: Carl Beck- Friis, Jacob Mörner and Kristoffer Svensson Supervisor: Tore Eriksson Title: Goodwill - A study in corporate valuation, discount rates and impairment test during 2006-2010. Background and Problem: Valuation and impairment of goodwill has long been a discussed topic. Despite the new rules from 2005, IAS 36 and IAS 38 which deals with impairment of goodwill, there are still uncertainties related to impairment testing and the valuation of companies with goodwill. Previous studies shows that the interpretation of these rules differs quite substantially. The question is whether the new system of impairment testing of goodwill can lead to misleading company valuation. How do different types of businesses, which are more or less sensitive to economic fluctuations, deal with their impairment of goodwill? And what are the differences between them? Purpose: The pharmaceutical industry and the industrial sector are analyzed. The latter proved to be more cyclically sensitive than the first. The analysis is made both in terms of differences in impairment of goodwill, depending on the discount rate, between the two industries and how the company valuation have differed between companies with high proportion of goodwill and companies with low proportion of goodwill. Delimitations: The study is made on twenty companies from the pharmaceutical industry and twenty companies from the industrial sector. These forty companies have then been split up into two groups; large amount of goodwill and low amount of goodwill. All companies included in the study are listed on the Stockholm Stock Exchange's top three lists. Methodology: The main part of the data is collected by a quantitative approach. The data used comes from the chosen companies annual reports. To give the reader a more detailed picture, a minor qualitative interview survey is done. Results and conclusions: First, there is a clear pattern; companies with a high goodwill have lower discount rates than companies with less goodwill. This may be a indicator of opportunistic behavior. Another surprising discovery was that the industrial sector, which was more effected from the crisis, has set lower discount rates wich lead to less impairment. This phenomenon goes against what the theory says about how impairments should be done. Finally, the analysis shows that goodwill plays a major role in comparison of market- to- book and should therefore be carefully analysed when a investment opportunity are found. Keywords: Goodwill, discount rate, finance, valuation CAPM, financial crisis, WACC. 3

Innehållsförteckning 1. INLEDNING... 6 1.1 INTRODUKTION... 6 1.2 PROBLEMDISKUSSION... 7 1.3 FRÅGESTÄLLNING... 8 1.4 SYFTE... 9 1.5 AVGRÄNSNINGAR... 9 1.6 UPPSATSENS FORTSATTA DISPOSITION... 10 2. METOD... 11 2.1 VAL AV METOD... 11 2.2 URVALSPROCESS... 12 2.3 INSAMLING AV DATA... 13 2.4 UNDERSÖKNINGSPERIOD... 14 2.5 RELIABILITET OCH VALIDITET... 14 3. TEORETISK REFERENSRAM... 16 3.1 FINANSKRISEN... 16 3.2 SKILLNADER MELLAN BRANSCHERNA UNDER FINANSKRISEN... 17 3.3 GOODWILLENS BAKGRUND... 18 3.4 DISKONTERINGSRÄNTAN... 19 3.5 NEDSKRIVNING AV GOODWILL... 20 3.6 RISK KONTRA AVKASTNING... 21 3.7 CAPM... 22 3.7.1 Förväntad avkastning (Re)... 23 3.7.2 Betavärdet (β)... 23 3.7.3 Riskfri ränta (Rf)... 24 3.7.4 Marknadens riskpremie (Rm- Rf)... 25 3.7.5 Kritik mot CAPM... 25 3.8 FAMA & FRENCH TREFAKTORSMODELL... 26 3.9 WACC... 28 3.10 AGENTTEORIN... 29 3.11 EARNING MANAGEMENT... 29 3.12 OPPORTUNISTISKT BETEENDE... 30 3.13 FORSKNING AV RELEVANS FÖR STUDIEN... 30 4. EMPIRISK ANALYS... 32 4.1 CAPM - BERÄKNING AV AVKASTNINGSKRAV... 32 4.2 WACC - DEN VÄGDA KAPITALKOSTNADEN... 32 4.3 GOODWILLENS STORLEK I FÖRHÅLLANDE TILL EGET KAPITAL OCH SKILLNADER I DISKONTERINGSRÄNTAN... 33 4.4 DISKONTERINGSRÄNTAN I FÖRHÅLLANDE TILL UTRÄKNAT WACC... 36 4.5 VÄRDERINGSJÄMFÖRELSE AV FÖRETAG MED OLIKA ANDEL GOODWILL... 39 5. SLUTDISKUSSION... 42 5.1 SLUTSATSER... 42 5.1.1 Goodwillens storlek i förhållande till eget kapital och skillnader i diskonteringsräntan... 42 5.1.2 Diskonteringsräntan i förhållande till uträknat WACC... 43 5.1.3 Värderingsjämförelse av företag med olika andel goodwill... 43 5.2 FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING... 44 6. KÄLLFÖRTECKNING... 45 6.1 LITTERATUR... 45 6.2 VETENSKAPLIGA ARTIKLAR OCH PUBLIKATIONER... 45 4

6.3 INTERNETKÄLLOR & ELEKTRONISKA ARTIKLAR... 47 6.4 STANDARDER... 48 6.5 DATABASER... 48 6.6 ÅRSREDOVISNINGAR... 48 7. BILAGOR... 50 7.1 INDUSTRIBRANSCHEN MED GOODWILL... 50 7.2 LÄKEMEDELSBRANSCHEN MED GOODWILL... 52 7.3 LÄKEMEDELSBOLAG UTAN GOODWILL... 54 7.4 LÄKEMEDELSBOLAG UPPDELADE EFTER ANDEL GOODWILL OCH DISKONTERINGSRÄNTOR... 56 7.5 INDUSTRIBOLAG UPPDELADE EFTER ANDEL GOODWILL OCH DISKONTERINGSRÄNTOR... 56 7.6 JÄMFÖRELSE DISKONTERINGSRÄNTOR OCH WACC INDUSTRIBOLAG... 57 7.7 JÄMFÖRELSE DISKONTERINGSRÄNTOR OCH WACC LÄKEMEDELSBOLAG... 57 7.8 BOLAGSVÄRDERING BEROENDE PÅ ANDEL GOODWILL... 58 7.9 INTERVJU MED JOHAN RIPPE, PARTNER PWC... 59 7.10 STATSOBLIGATIONSRÄNTA... 61 7.11 T- TEST... 62 5

1. Inledning Detta kapitel börjar med en kortare introduktion i ämnet och förklaring av uppsatsens huvudinriktning. Här får läsaren en inblick i vad uppsatsen handlar om. Både syfte och problemformulering tas upp för att på ett tydligt sätt ge en bild av vad själva analysen kommer inriktas på. I problemdiskussionen får läsaren en detaljerad förståelse för varför uppsatsens ämne har valts. Till sist följer en överblick av uppsatsens fortsatta disposition. 1.1 Introduktion Dagligen förs diskussioner om företagsvärden och om hur företagen själva väljer, av skilda anledningar, att ge en mer eller mindre rättvis bild av sina tillgångar för omvärlden. Då de redovisningsprinciper som ligger till grund för redovisningsreglerna är mycket komplexa väljer företagen att redovisa värden av diverse tillgångar på olika vis. Ett exempel på detta är när FASB Statement No. 142 infördes 2002-01- 01. Då redovisade somliga företag negativt resultat som en följd av att de skrivit ner sina tillgångar som minskat i värde medan andra företag ökade sitt redovisade resultat då man ej var tvungen att kontinuerligt skriva ner sin goodwill. 1 Vidare har diskussionerna stärkts genom den globala finanskris som startade 2008. 2 En annan viktig aspekt i diskussionerna är de nya IFRS reglerna som infördes år 2005 vilka innebär att redovisning av goodwill skall följa IAS 36, IAS 38, IFRS3 och IASB:s föreställningsram 4. Genom dessa nya regler skall alla bolag som är noterade på en börs inom EU och på många andra börser följa samma standard; International Financial Reporting Standards (IFRS). 3 En sista stark pådrivare till diskussionerna är fallen där företagens publicerade värde har varit missvisande för omvärlden. Ett av de mest kända fallen är Enron- fallet som beskrivs som en av de största redovisningsskandalerna i modern tid. 1 Fraser & Ormiston,Understanding Financial Statements, 2007, s.25 2 http://www.dn.se/ekonomi/finanskrisen- 2008- - - sa- borjade- det 3 http://www.deloitte.com/se/tjanster/finansiell- rapportering/ifrs/index.htm?wt.mc_id=se_svgoogle&gclid=clex_oyvh68cfejymaodf0kl8g 6

Under 90- talet var företaget känt som ett av de mest lönsamma i USA. Dock upptäckte man i början av 2000- talet att 96% av företagets redovisade inkomst berodde på manipulation av bokföringen. Snart bedömdes Enrons obligationer vara skräpobligationer och investerare såg sitt kapital rasa i värde. 4 1.2 Problemdiskussion Vid förvärv och företagsöverlåtelser uppstår ofta en ny post i det uppköpande bolaget, goodwill. Goodwill uppkommer då ett företag, företag X, köper ett annat, företag Y. Då företag X betalar mer för företag Y än vad företag Ys totala bokförda värde uppgår till, uppstår goodwill. Goodwill innehåller således ofta immateriella tillgångar samt de framtida ekonomiska fördelarna som uppskattas tillkomma på grund av uppköpet. 5 När goodwill har uppstått tillkommer givetvis även diskussionen om hur goodwill skall skrivas av. Genom nya regelverk skall goodwill skrivas ner då värdet anses ha minskat, till skillnad från förr då man istället skrev av goodwill över fem år, och vid särskilda förhållanden över 20 år. 6 Detta leder till att företag kan välja att ej skriva ned sin goodwillpost under finanskriser trots att goodwillvärdet minskat eftersom man ej kan skriva upp goodwillvärdet igen vid högkonjunktur. Detta fenomen gör att många företag är felaktigt värderade under vissa tider och värderingen kan ändras mycket beroende på om företaget väljer, eller inte väljer, att göra förändringar i värderingen av goodwillposten. 7 Företagens olika värderingar av goodwillposten och dess olika syn på nedskrivning av goodwill har lett till heta diskussioner bland investerare, redovisningsexperter och företagsledare. De två största riskerna är att företagen själva väljer att inte skriva ner goodwillvärdet för att inte redovisa minusresultat 4 Berk & DeMarzo, Corporate Finance, 2011 5 Pablo Fernández, company valuation methods, 2007, s. 10 6 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering, 2011, s. 308 7 https://www.avanza.se/aza/press/press_article.jsp?article=177204 7

och på så vis bibehålla en god finansiell ställning, samt att det finns en stor risk att balansräkningarna, och därmed också företagen, blir övervärderade. 8 Vid beräkning av goodwillnedskrivning används tillväxttakt, kassaflöden samt diskonteringsräntan. Arbetet kommer att undersöka vilka diskonteringsräntor som har använts i bolagen som studerats, samt vilken förklaring som finns till skillnader i diskonteringsräntor. Tidigare studier och uppsatser inom samma ämne tenderar att lägga fokus på samtliga noterade bolags, alternativt en viss börslistas, goodwillutveckling i Sverige under en viss tidsperiod. Det förekommer att uppsatserna tar hänsyn till och undersöker förändringar av goodwill under finanskrisen. Dock saknas en uppsats där företag med och utan goodwill inom en bransch som utvecklats relativt bra under finanskrisen, jämförs och ställs mot en bransch som utvecklats sämre under samma period. Detta för att undersöka om det finns trender som visar om företagen värderas och agerar olika under dessa tider av oro beroende på goodwillandel. 1.3 Frågeställning Med hänsyn till tidigare diskussion är det av stort intresse att undersöka följande: Skiljer sig branschernas diskonteringsräntor åt? Påvisas det i så fall ett visst mönster beroende på andel goodwill i förhållande till det egna kapitalet? Hur skiljer sig företagens diskonteringsräntor mot uppsatsens uträknade diskonteringsräntor baserat på marknadsvärdena? Om skillnader, vad kan dessa bero på? Förekommer det någon skillnad vid värdering av företag med stor- och liten andel goodwill under 2006-2010? 8 http://www.meritmind.se/sites/default/files/mm- pressdokument/2011-12- 03_di_debatt_om_goodwill.pdf 8

1.4 Syfte Uppsatsens syfte är att undersöka hur de utvalda bolagen har hanterat sina nedskrivningar av goodwill under åren 2006-2010. I analysen jämförs de diskonteringsräntor som bolagen använder sig av mot de som skribenterna har beräknat fram via WACC. Syftet med detta är att se om skillnader mellan branscherna vad beträffar hantering av nedskrivningar går att påvisa, och om så är fallet, hur detta kan förklaras. I uppsatsen undersöks också om det föreligger skillnader vid värdering beroende på goodwillandel i förhållande till det egna kapitalet. 1.5 Avgränsningar Uppsatsen avgränsas för att få ett mer kvalitativt resultat genom att branscher som gått olika bra under finanskrisen har valts ut. Vidare undersöks både de företag som innehar goodwill och de som saknar goodwill i sin balansräkning. Ytterligare avgränsningar gjordes genom att välja tio så stora företag som möjligt, vilka är noterade på de svenska börserna, i respektive bransch för att kunna ge en så rättvisande bild som är möjligt vid en jämförelse. 9

1.6 Uppsatsens fortsatta disposition Metod I detta kapitel förklaras och redogörs för uppsatsens valda metod. Det presenteras även hur författarna gått tillväga för att samla relevant data, under vilken period som detta har skett samt vilka avgränsningar som gjorts. Vidare förklaras uppsatsens reliabilitet och validitet. Teori Under teoridelen förklaras och beskrivs all den bakgrund som läsaren behöver för att förstå vidare undersökning i arbetet. Därför ger författarna en förklaring av; goodwillens bakgrund och dess nedskrivning, en kort summering av vinanskrisen och vad detta innebar för brancherna. Även ekonomiska modeller såsom risk kontra avkastning, CAPM, Fama &Frensch trefaktorsmodell och WACC presenteras. Vidare så beskrivs även agentteorin, earnings management samt opportunistiskt beteende Empirisk analys I den empiriska analysen presenteras de undersökningar och prövningar som har gjorts under arbetets gång. Frågeställningen besvaras löpande och i slutet av varje avsnitt presenteras ett sammanställt resultat. Slutdiskussion Avsnittet innefattar vilka slutsatser som kan dras utifrån studien samt förslag på fortsatt forskning i ämnet. 10

2. Metod I detta kapitel förklaras vilken sorts studie som uppsatsen tar sin utgångspunkt i och varför just denna har valts. Här får läsaren en tydlig förklaring över hur urvalsprocessen har gått till och vilka avgränsningar som har gjorts. Genomgång av informationsinhämtningen samt en redogörelse över reliabiliteten och validiteten i uppsatsen ges också under detta kapitel. 2.1 Val av metod En kvantitativ metod innebär att man samlar in och analyserar kvantifierbar data, detta genom upprättande av statistik som sedan bearbetas och analysen utgår sedan från det statistiken visar. 9 Kvalitativ metod utgår från fallstudier och djupintervjuer som sedan analyseras och sätts i en kulturell och historisk kontext. 10 I arbetet insamlas data och fakta som sedan granskas på framförallt ett kvantitativt tillvägagångsätt. Detta innebär att data som blir aktuell kommer att samlas in och framställas på ett statistiskt sett genom analys och upprättande av diagram och listor. Detta för att på ett objektivt sätt kunna studera och analysera de samband och skillnader som siffrorna möjligtvis uppvisar. Största anledningen till att studien utförs på ett kvantitativt sätt är att uppsatsens mål är att ge en överblickande bild över ett flertal bolag och inte en djup granskning av få. En mindre del av arbetets fakta kommer samlas in genom en mer empirisk och kvalitativ metod där en intervju kommer att göras. Detta för att få en djupare förståelse av företagens tillvägagångssätt vad beträffar nedskrivning av goodwill samt värdering av goodwill. I arbetet används främst modeller från teorin när beräkningar görs. De modeller som kommer användas är CAPM och Pre Tax WACC. 9 http://www.ne.se/kvantitativ- metod 10 http://www.ne.se/kvalitativ- metod 11

2.2 Urvalsprocess Urvalsprocessen har delats upp i två steg där avgränsningar har skett inom varje steg. När det gäller första steget har urval av företag att granska upprättats. Till att börja med har två branscher valts ut, en bransch som klarade sig dåligt under finanskrisen och en bransch som klarade sig bättre. De branscher som har valts ut är industribranschen och läkemedelsbranschen. Industribranschen är den som drabbades hårt av finanskrisen och läkemedelsbranschen är alltså den som kom undan lindrigare. Urvalet gjordes då det kan vara intressant att jämföra eventuella skillnader främst i diskonteringsräntorna mellan branscherna. I andra steget har tjugo bolag från Large Cap listan inom industribranschen samt tjugo bolag verksamma inom läkemedelsbranschen, från Large-, Mid- och Small Cap, valts ut. Från varje bransch har de tjugo utvalda bolagen delats upp i två grupper. En grupp med tio bolag som har redovisad goodwill och en grupp med tio bolag utan redovisad goodwill. Detta för att kunna jämföra skillnaderna mellan dessa vad gäller värdering samt de använda diskonteringsräntorna för respektive bolag. Därefter har de bolag med en liten del goodwill i sina balansräkningar använts som kontrollgrupp. Bland industribolagen fanns det ytterst få utan goodwill och därför jämförs de bolag med hög goodwill mot bolag med lägre andel goodwill. Detta har medfört att uppsatsen till sist undersöker färre bolag än vad som var tänkt från början för att få en mer rättvisande analys av branschskillnader. Det som främst har granskats vid urvalet av dessa bolag är goodwillens storlek och dess förändring över tiden samt vilken diskonteringsränta som används vid nedskrivningsprövning av goodwill. Analysen görs under perioden 2006-2010. I arbetet varvas teori med analys av data från årsredovisningarna. Teorin hämtas från litteratur och vetenskapliga artiklar inom ämnet. 12

2.3 Insamling av data Den data som är inhämtad för att det ska bli möjligt att utföra analysen kommer främst från de utvalda bolagens årsredovisningar, vilka är tillgängliga på respektive bolags hemsida. I årsredovisningarna har sedan goodwill, totala tillgångar, resultat, eget kapital samt omsättning hämtats ut för varje år. I de årsredovisningar där diskonteringsräntorna som använts är angivna har även dessa hämtats ut och tagits med i beräkningarna. Detta har gjorts för varje enskilt bolag. För att få fram beta- värden och marknadsvärden för de utvalda bolagen har vi använt oss av programmet Bloomberg professional och därifrån hämtat listor över dessa för varje enskilt år. Vidare har avkastningskrav (CAPM) och vägd kapitalkostnad (WACC) räknats ut från den hämtade informationen. De utvalda bolagen följer i listan nedan; Läkemedelsbolag med goodwill AstraZeneca Getinge Elekta Swedish Orphan Biovitrum Meda Biotage Elos Feelgood Global Health Partner Orexo Industribolag med goodwill ABB Alfa Laval Atlas Copco NCC PEAB Scania Skanska SKF Trelleborg Volvo Läkemedelsbolag utan goodwill Aerocrine Active Biotech Medivir Epicept Karo Bio Oasmia Raysearch Laboratories Sectra Bioinvent BioGaia För att göra en djupare analys kommer intervjun i arbetet att riktas mot de båda branscherna. Då en del av frågeställningen innebär att undersöka avkastningskraven som vi har räknat fram mot de diskonteringsräntorna som bolagen själva har satt kommer eventuella skillnader att delvis kunna förklaras med utgångspunkt i intervjuerna. 13

2.4 Undersökningsperiod Den period som undersöks är åren 2006-2010. Under denna period bröt finanskrisen ut och det bör därför vara intressant att titta på hur bolagens värdering har skilt sig åt under de åren. 11 Anledningen till att inte bara åren 2008 och 2009 valts ut är att det är intressant att jämföra sifforna mellan år utan kris med år i kris. I arbetet kommer dock mest tyngd läggas på just krisåren 2008-2009. 2.5 Reliabilitet och validitet Reliabiliteten i ett arbete ska spegla tillförlitligheten i resultatet som beräknas, alltså skall beräkningarna göras ett flertal gånger och uppvisa samma resultat. 12 Validiteten syftar till att det som mäts också är det som är avsett att mätas för att slutligen nå resultatet i arbetet. 13 För att se till att reliabiliteten hålls genom hela arbetet har alla siffror och kolumner hela tiden summerats och kontrollräknats. Noggrannhet när data har hämtats ur årsredovisningarna har hela tiden eftersträvats och kontrollerats. Om man skulle välja ut samma siffor som har gjorts i arbetet och samma valutakurser, så skulle man också uppnå samma resultat. Vad beträffar validiteten så är det svårare att kontrollera men även här anses det att de uträkningar och de diagram som upprättats är helt nödvändiga för att kunna göra en välarbetad analys. Arbetet har korrekturlästs ett flertal gånger och icke relevant information har raderats eller ändrats innan den slutgiltiga versionen inlämnades. Beträffande arbetets källor har stor noggrannhet tillämpats för att ge läsaren en rättvis bild. I arbetet tillämpas Oxfordmodellen 14 för källangivelserna. Det är till största del bolagens årsredovisningar, kurslitteratur samt vetenskapliga artiklar inom ämnet som använts. 11 http://www.dn.se/ekonomi/finanskrisen- 2008- - - sa- borjade- det 12 Eliasson, Kvantitativ metod från början, 2006 13 R. Ejvegård, Vetenskaplig metod, 2003 14http://www.skolverket.se/polopoly_fs/1.155309!Menu/article/attachment/Ange_kllor_Oxford.pdf 14

2.6 Kvalitativ studie För att gå djupare i studien och även få en bild av hur nedskrivning av goodwill fungerar i praktiken har en intervju gjorts. Intervjun har utformats utifrån de frågeställningar som uppkommit under arbetets gång. Ett frågeformulär skickades till Johan Rippe som är auktoriserad revisor för både Volvo och Getinge. Rippe är, sedan 17 år tillbaka, partner på PWC och har således många års erfarenhet inom redovisning från de två branscherna som har granskats i uppsatsen. Rippe är extern revisor inom två av de stora bolag som har analyserats och svaren ses därför som en allmän syn på hur goodwill skall hanteras och prövas. De frågar som har ställts följer nedan: 1. Hur har ni bestämt diskonteringsräntan vid nedskrivningsprövning i Getinge? * Vilka variabler innehåller formeln. 2. Varför tror du att WACCen som företagen själva räknar ut skiljer sig mycket från uträkningar gjorda på publicerade accepterade beta- och marknadsvärden? 3. Har du sett en tendens till skillnad i syn på hur man vill sätta diskonteringsräntan mellan läkemedelsbolagen (t.ex. Getinge) och industribolagen (T.ex. Volvo)? Om ja, vilken skillnad? 4. Har du sett något mönster som kan påvisa att företag väljer att sätta diskonteringsräntan vid nedskrivningsprövning av goodwill beroende på vilken situation som företaget befinner sig i? (resultatmässigt, goodwillstorlek m.m.)? 5. Har du uppmärksammat att diskonteringsräntan sätts olika beroende på hur stor goodwillen är i förhållande till det egna kapitalet? Om ja, vilket samband? 6. Vilken förklaring kan finnas till att företagen vi valt att analysera sänkt sin diskonteringsränta under finanskrisen? (Då risken bör vara högre och värdet på bolagen ej bör öka). Svaren som Johan Rippe gav har sedan använts när analysen gjordes för att styrka, alternativt kritisera, de modeller som använts. Denna information har använts främst som komplement i uppsatsens undersökning. Hela intervjun med svar till finns som bilaga för den intresserade. 15

3. Teoretisk referensram I det här kapitlet förklaras vad goodwill innebär, hur den uppstår och hur reglerna för nedskrivning ser ut. Det visas även hur de två utvalda branscherna, läkemedelsbranschen och industribranschen, klarade sig under finanskrisen. Förklaring av begreppen risk kontra avkastning, diskonteringsräntan samt en kortfattad förklaring av finanskrisen tas upp. De modeller som använts för att göra beräkningarna förklaras också utförligt. 3.1 Finanskrisen Under 2008 hamnade många kreditgivande institutioner i svårigheter vilket lamslog det finansiella systemet. Detta berodde på att centralbankernas låga räntor världen över premierade en ökad utlåning. Framförallt i USA var det väldigt enkelt att låna pengar trots att man egentligen inte kvalificerade sig för ett lån. 15 Så länge USA:s ekonomi gick bra och det därför fanns jobb till alla som lånat pengar, existerade det inga större svårigheter. Men under 2008 vände marknaden och arbetslösheten ökade markant. 16 Den största utlösande faktorn till att situationen till slut blev akut brukar anses vara investmentbanken Lehman Brothers konkurs i september 2008. Efter detta försvann mycket av förtroendet mellan finansmarknadernas aktörer. Eftersom ingen vågade riskera att samma sak som hände Lehman Brothers långivare skulle hända dem själva, upphörde i stort kreditgivningen. 17 I Sverige ledde detta till stora statliga stimulanspaket för att i första hand återge bankerna deras förtroende. Detta tillsammans med att svenska banker i grunden varit mer restriktiva med lån sedan vår egen finanskris i början av 90- talet gjorde att Sverige klarade krisen relativt bra. 18 15 http://www.aktiespararna.se/ungaaktiesparare/nyheter- och- artiklar/finanskrisen- i- korthet/ 16 Naudé, The financial crisis of 2008 and the developing countries, 2009, S. 4 17 Finansdepartementet, Finanskrisen 2008 en sammanfattning av regerigens åtgärder, 2011, S.1 18 Finansdepartementet, Finanskrisen 2008 en sammanfattning av regerigens åtgärder, 2011, S.1-4 16

3.2 Skillnader mellan branscherna under finanskrisen Läkemedelsbranschen brukar beskrivas som en av de mindre konjunkturkänsliga branscherna eftersom värderingen av företagen till större del beror på den medicinska utvecklingen. 19 Bakgrunden till detta är att konjunktursvängningarna inte påverkar konsumtionen av läkemedel lika mycket som övriga varor även om försäljningen minskar vid lågkonjunktur. Läkemedelsbolag har ofta låga betavärden vilket innebär att de över tiden rör sig i samma riktning som börsen men med grundare dalar och lägre berg. 20 Antaganden om läkemedelsbolagens konjunkturokänslighet visade sig också stämma under finanskrisen. Självklart påverkades också läkemedelsbolagen, men inte i lika stor utsträckning som OMX S30 i helhet. Vilket illustreras i diagram 1 nedan; Diagram 1 (Källa: http://www.di.se/indikatorer) Industriverksamhet kategoriseras däremot som en konjunkturkänslig bransch som snabbt signalerar hur situationen på världens marknader ser ut. 21 I diagram 2 som jämför industribranschen med OMX S30 kan vi konstatera att industribolagen bör ha ett betavärde över ett. 19 http://www.elanders.se/sv/investor- relations/risk- och- kanslighet/ 20 http://www.aktiespararna.se/artiklar/reportage/politik- och- patent/ 21 Unionen, Unionens branschbarometer, 2011, S.6 17

Diagram 2 (Källa: http://www.di.se/indikatorer) När krisen var som värst och mest påtaglig var det ekonomiskt sett en mycket utmanande tid för bolagen inom industribranschen. 3.3 Goodwillens bakgrund En immateriell tillgång avser förmögenhetsrättsliga tillgångar som saknar fysisk substans. 22 Reglerna för detta finns i IAS 38 där det beskrivs hur dessa immateriella tillgångar skall identifieras, värderas och redovisas. Regler för nedskrivning av goodwill finns i IAS 36. 23 När ett företag köper ett annat företags aktier blir det uppköpta bolaget ett dotterföretag till det uppköpande bolaget. Detta innebär att dotterföretaget kommer att ingå i en koncernredovisning. Vid de fall det uppköpta företagets egna kapital exakt motsvarar köpeskillingen uppstår ingen goodwill. 24 Man kan säga att goodwill är ett övervärde som inte kan hänföras till några specifika balansposter utan kan ses som förtida betalning i form utav t.ex. upparbetade kundrelationer. 25 Fram till perioden precis efter millennieskiftet fanns det ingen riktig stringens i hur goodwill skulle skrivas av. Detta ändrades emellertid år 2005 efter införandet av IFRS 3. Innan införandet av dessa nya internationella redovisningsregler så skulle årlig avskrivning på goodwillen ske, vilket varje år 22 Sundgren, Nilsson & Nilsson, Internationell redovisning, S. 101 23 Redovisningsrådets rekommendationer RR:32:06, s. 28 24 Arvidsson, Företagsfinansiering, S. 123-124 25 Grönlund, Tagesson, Öhman, Principbaserad redovisning, S. 231 18

påverkade bolagens årsresultat negativt. Det fanns därför visst intresse hos många företag att förlänga avskrivningstiden från den i Sverige vedertagna femårsperioden för att på så vis kunna redovisa ett högre resultat. Detta utnyttjades till exempel av multinationella företag som gjorde förvärv i länder där längre av avskrivningstid var tillåten. 26 Enligt IFRS skall numera endast nedskrivningar, inte avskrivningar, på uppkommen goodwill ske i börsnoterade bolag. Behovet av nedskrivning skall fastställas i bokslutet genom årlig nedskrivningsprövning s.k. impairment test. Denna ändring leder i praktiken till att nedskrivningar i börsnoterade bolag endast sker då den befintliga värderingen av goodwill inte kan anses motiverad. 27 Enligt IFRS existerar det inte längre negativ goodwill i balansräkningen utan skall direkt redovisas som en negativ post i resultaträkningen. Ett problem med detta ligger förstås i att godtyckligheten ökar hos företagen. Ett annat problem som uppstår är också att ett företags goodwill med största sannolikhet minskar under lågkonjunktur vilket kommer att påverka resultaträkningen ytterligare negativt. 28 3.4 Diskonteringsräntan Diskonteringsräntan används vid värderingen av ett företag för att kunna jämföra värdet över tid. Vid företagsvärdering innebär detta att värdera serier av framtida betalningar 29. Diskonteringsräntan kan ses som den kompensation som investerare vill ha för att investera i ett visst bolag. Diskonteringsräntan kan därför också ofta benämnas som företagets avkastningskrav. Ett bolags värdering blir lägre ju högre diskonteringsräntan är och tvärtom. Detta eftersom en investerare som vill ha ett högt avkastningskrav på sin investering inte vill satsa lika mycket som en investerare med lågt avkastningskrav. Det är därför ett 26 http://www.aktiespararna.se/artiklar/reportage/missbruk- av- goodwill- - en- fraga- for- revisorerna/ 27 IAS 36 - Nedskrivningar, IFRS 3 S. 55 28 PWC - IFRS 3 (Reviderad) Påverkan på resultat, 2008 29 Nillson, Isaksson, Martikainen, Företagsvärdering, 2011, S. 209 19

viktigt moment att fastställa vilken diskonteringsränta som skall användas när man ska tillämpa en avkastningsvärderingsmodell. 30 Vilken diskonteringsränta som används är beroende av vilken metod som nyttjas för att värdera företaget. Man kan använda direkt- och indirekt metod. Direkt värdering innebär att man värderar företaget i sin helhet och indirekt värdering innebär att man endast värderar det egna kapitalet. 31 Tidigare forskning visar att det mest förekommande sättet att beräkna diskonteringsräntan vid nedskrivningsprövning av goodwill är WACC. 32 3.5 Nedskrivning av goodwill År 2005 kom nya regler för hanteringen av goodwillnedskrivning, denna regel heter IAS 36. Ett nedskrivningsbehov uppkommer då en tillgångs redovisade värde är högre än återvinningsvärdet, enligt IAS 36 skall då en nedskrivning göras. Återvinningsvärdet i sin tur speglar nuvärdet av framtida kassaflöden. 33 Goodwill skall prövas årligen. För att kunna testa om nedskrivning bör göras måste goodwillen fördelas på de kassagenererande enheter som uppkommit eller som drar nytta av förvärvet som gjorde att goodwillposten uppstod. Varje kassagenererande enhet/- er som goodwillen är fördelad på skall prövas minst en gång per år. Detta görs genom att jämföra det redovisade värdet av den kassagenererande enheten adderat med goodwillposten mot återvinningsvärdet för enheten. När man har gjort denna jämförelse så finns det två slutsatser att dra; antingen överstiger återvinningsvärdet av enheten det redovisade värdet av densamma. Då behöver en nedskrivning ej ske. Detta då goodwillvärdet är motiverat av framtida positiva kassaflöden. Skulle det däremot se ut tvärtom, alltså att återvinningsvärdet är lägre än det redovisade värdet på enheten plus goodwill, skall nedskrivning ske. Skillnaden från tiden före år 2005 är alltså att 30 Ibid, S. 209-210 31 Ibid 32 K. Johnsson & Källman, M. Impairment test av goodwill Göteborgs universitet år 2006 33 Jansson T. & Hurtig M. Få oväntade effekter vid övergången till IFRS, 2005. 20

man inte behöver göra nedskrivning om siffrorna tillåter. Tidigare skrev man av goodwillen varje år oavsett hur de beräknade kassaflödena såg ut. 34 3.6 Risk kontra avkastning En grundläggande faktor i ekonomin är lagen om ett pris. För att denna teori ska stämma bör lika avkastningsmöjligheter innebära lika risk. Risk uppstår då det inte går att med säkerhet bestämma ett företags framtida avkastning 35. Det finns två typer av risk som innefattas i den totala risken; systematisk- och osystematisk risk. Den systematiska risken, även kallad marknadsrisken, är den allmänna risken som finns på hela marknaden och påverkas av faktorer som inflation, konjunktur och räntor. Den osystematiska risken, även kallad bolagsrisken, är den risk som är unik för företaget. Osystematisk risk kan bero på olika faktorer inom företaget såsom ovisshet om försäljning eller byte av VD. Den osystematiska risken för en investerare kan minskas genom breda portföljer med investeringar i flera bolag inom olika branscher samt olika marknader, s.k. diversifiering. 36 Ju mer volatil en investering anses vara desto mer riskfylld är den. Detta då svängningarna i värdet gör att osäkerhet om framtida försäljningspris ökar. För att en investerare ska utsätta sig för en högre risk krävs en högre förväntad avkastning. I investeringssammanhang utgår man ifrån att investerare är riskaverta. Detta innebär att personen, företaget eller institutionen kräver kompensation för att exponera sig mot risk. Detta betyder alltså att ju högre risk i form av standardavvikelse som tillgången beräknas ha, desto större kompensation i form av förväntad avkastning kräver investeraren. 37 34 Lorentzon & Ekberg, Missbruk av goodwill en fråga för revisorerna, 2007 35 Nillson, Isaksson, Martikainen, Företagsvärdering, 2011, s. 225 36 http://www.aktieskolan.se/pages/risk.php?select=aktieskola 37 Berk & DeMarzo Corporate Finance. S. 304-307 21

Diagram 3 (Källa: Berk & DeMarzo, Corporate Finance, s.306) I ovanstående diagram kan man se den historiska avkastningen som investerare har fått mellan åren 1926-2005. Man kan se ett tydligt samband mellan risk och avkastning. Den riskfria tillgången statsskuldväxlar har gett minst avkastning och en investering i mindre bolag, med en högre risk mätt som standardavvikelse, har resulterat i den högsta avkastningen. 3.7 CAPM Värderingsmodellen CAPM (Capital Asset Pricing Model) presenterades år 1964 av John Lintner, Jack Treynor, William Sharpe och Jan Mossin. 38 En av upphovsmännen, William Sharpe, tilldelades år 1993 den stora utmärkelsen nobelpriset i ekonomi för sina gedigna insatser. Det är därför lätt att förstå att modellen har haft stor betydelse för företagsekonomin och den beskrivs ofta som den viktigaste modellen för att uppskatta avkastningskrav. 39 CAPM används för att beräkna vad finansiella tillgångar är värda, och därför hur dessa skall prissättas, när det råder perfekt jämnvikt på marknaden. Via CAPM kan aktieägarnas avkastningskrav räknas ut och detta används sedan till att räkna ut diskonteringsräntan med hjälp av ytterligare modeller såsom WACC. 40 CAPM menar att det finns ett linjärt samband mellan risktagandet och den förväntade avkastningen, precis som beskrivs under rubriken risk kontra avkastning. Detta betyder att ju högre risk investerare är villiga att ta desto högre avkastning förväntar sig investeraren. 41 38 http://www.investopedia.com/articles/financial- theory/09/capm- error- problem.asp#ixzz1rcfrh0nj 39 http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1990/sharpe- autobio.html 40 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering. S..227 41 Berk & DeMarzo, Corporate Finance. S. 77-78 22

Vidare beskrivs CAPM- formeln och dess olika beståndsdelar; Re = Rf + β (Rm Rf) Re = Förväntad avkastning β = Betavärdet Rm- Rf = Riskpremie 42 Rf = Riskfri ränta Rm = Marknadens avkastning 3.7.1 Förväntad avkastning (Re) Förväntad avkastning är det tal som oftast räknas fram via de andra beståndsdelarna i CAPM. Detta visar det avkastningskravet som aktieägarna förväntar sig vid en investering. 43 3.7.2 Betavärdet (β) Betavärdet är ett mått på risk i den underliggande tillgången. Risk baserat på betavärdet bedöms på följande vis; då β är lägre än 1 är risken låg, då β beta är 1 är risken normal och då β är större än 1 anses risken vara hög. Dessutom kan en aktie ha ett negativt β- värde. Det i sin tur innebär att om marknaden går ner med en procent stiger aktiens värde med betavärdet, alltså är aktien negativt korrelerad med marknaden. 44 Betavärde β < 1 β = 1 β > 1 - β Tabell 1 Risk Hög Normal Låg Negativt korrelerad (Källa: Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering) För att få fram ett företags betavärde räknar man ut regressionen mellan tillgångens utveckling och ett index utveckling. Vanligtvis jämför man med ett stort index veckovisa avkastning, såsom generalindex i Sverige alternativt S&P500 i USA, med den underliggande tillgångens veckovisa avkastning. Man mäter på så vis hur stora skillnaderna i utvecklingen är, alltså hur stor 42 Berk & DeMarzo, Corporate Finance. S. 321 43 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering. S.237 44 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering. S.236 23

regressionen från index är. Det är därför som beta beskrivs som ett mått på risk då det visar hur mycket den underliggande tillgången avviker från hela marknaden. 45 3.7.3 Riskfri ränta (Rf) Då en investerare väljer att investera sina pengar i en riskfri tillgång med riskfri ränta, löper han ingen risk att förlora något på investeringen och får alltid tillbaka sitt nominella belopp plus räntan. Det är således en låg ränta men i utbyte löper investeraren ingen risk. Det skall dock påpekas att den riskfria räntan kan bli negativ då man räknar in inflationen. Detta betyder att då inflationen är högre än den riskfria räntan så bryter investeringen ner värde istället för att skapa värde. 46 Vanligtvis vid CAPM- beräkning så sätter man den riskfria räntan till statsobligationens eller statsskuldväxelns ränta. Det vanligaste är att använda räntan på en tioårig statsobligation. 47 En statsobligation är ett skuldebrev som i första hand ges ut av en stat då denna behöver låna pengar. De som köper skuldebreven blir på så vis långivare till staten. Dessa långivare kan vara företag, personer, institut och övriga juridiska personer som lockas av att investera utan risk. 48 I arbetet valdes den svenska statsobligationen med tio års löptid, SE GVB 10Y. 45 Berk & DeMarzo, Corporate Finance. S.360-361 46 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering. S. 231 47 http://www.foretagsvardering.org/fakta/riskfri- ranta- och- den- riskfria- rantan- 2009/ 48 http://www.swedbank.se/foretag/placeringar/ranteplaceringar/statsobligationer/index.htm 24

Under perioden 2007-01- 01 t.o.m. 2011-01- 03 utvecklades räntan på följande vis; 5 4 3 2 1 0 % SE GVB 10Y 2007 Vecka 2 2007 Vecka 11 2007 Vecka 20 2007 Vecka 29 2007 Vecka 38 2007 Vecka 47 2008 Vecka 4 2008 Vecka 13 2008 Vecka 22 2008 Vecka 31 2008 Vecka 40 2008 Vecka 49 2009 Vecka 6 2009 Vecka 15 2009 Vecka 24 2009 Vecka 33 2009 Vecka 42 2009 Vecka 51 2010 Vecka 7 2010 Vecka 16 2010 Vecka 25 2010 Vecka 34 2010 Vecka 43 2010 Vecka 52 Diagram 4 (http://www.riksbank.se/sv/rantor- och- valutakurser) 3.7.4 Marknadens riskpremie (Rm- Rf) Den sista beståndsdelen i CAPM är marknadens riskpremie. Som framgår av formeln är marknadens riskpremie detsamma som marknadens avkastningskrav subtraherat med den riskfria räntan. På så vis visas vad aktieägarna kräver som en extra premie för att de väljer att investera i en riskfylld tillgång istället för det riskfria alternativet. Då man tar en viss risk vid en investering är riskpremien alltid positiv. Hur pass stor riskpremien blir avgörs alltså av hur stor den riskfria räntan är. Denna i sin tur är beroende av konjunkturläget och politiska beslut. Riskpremien bestäms även av hur stor marknadens förväntade avkastning är och därför också hur pass stor risk det är på marknaden, då hög förväntad avkastning betyder hög risk. 49 3.7.5 Kritik mot CAPM Även om CAPM är ett av de bästa och mest använda verktyg som existerar för att skatta ett företags avkastningskrav, så riktas emellanåt kritik mot modellen. Den huvudsakliga kritiken som modellen möts av är att den bygger på orealistiska antaganden. Med detta menar forskare att man inte kan förutsätta att samtliga aktieägare har samma intresse och därför samma avkastningskrav. De menar också att riskpremien och betavärdet är svårt att uppskatta då dessa ofta bygger 49 http://www.foretagsvardering.org/definition/riskpremium/ 25

på historiska värden och därför skall anses som osäkra. Många kritiker menar också att modellen inte är fullständig. Detta för att den saknar variabler såsom skattekostnad, transaktionskostnad samt inflationstakt. Vidare är det också relevant att jämföra olika skattesatser då man jämför företag som är spridda geografiskt. Detta kan ha stor påverkan på resultatet och därför också på aktieägarnas avkastningskrav. 50 Den sista negativa aspekten som brukar tas upp vid kritik av CAPM är att modellen bygger på att det finns obegränsat utrymme för att investera kapital i riskfria tillgångar, vilket inte är fallet i verkligheten. 51 Trots denna kritik anses CAPM ändå vara det bästa sättet att ge en rättvisande bild av aktieägarnas avkastningskrav för en viss aktie. Eftersom det fortfarande är den mest använda modellen kommer den att användas vidare i uppsatsen. 3.8 Fama & French trefaktorsmodell Som nämndes ovan riktas det stor kritik mot CAPM då den av många anses sakna viktiga faktorer som spelar stor roll för företagets förväntade avkastning. Ekonomerna Eugene Fama och Kenneth French är två kritiska forskare som haft stor betydelse för finansieringsverksamheten då de valde att utveckla den redan existerande CAPM till Fama och French trefaktormodell. Detta genom två vetenskapliga artiklar publicerade under tidigt 90- tal. 52 53 Genom att addera fler parametrar i modellen lyckas man skapa en mer rättvisande och omfattande värderingsmodell. Modellen ser ut på följande vis; Re = rf + βmkt Rm Rf + βs SMB + βv HML + α Första delen av modellen är mycket lik CAPM- modellen, det är denna som är grunden i Fama och French trefaktorsmodell. Dock är β- värdet ej detsamma som i CAPM då det nu finns ytterligare parametrar att ta hänsyn till, vilket förändrar 50 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering. S. 237-238 51 http://www.investopedia.com/articles/financial- theory/09/capm- error- problem.asp#axzz1roirfi3c 52 E.F Fama & K.R French, Common Risk Factors in Stock and Bond Returns, 1992 53 E.F Fama & K.R French, The Cross- Section of Expected Stock Returns, 1992 26

risken i den underliggande tillgången. De adderade variablerna är SMB och HML. 54 SMB (small minus big) visar förhållandet mellan företagets storlek och dess avkastning. Detta är ett historiskt mått som visar hur pass mycket högre avkastning investerare har fått vid investering i små bolag jämfört med investering i större bolag. Med small minus big menas mindre bolags avkastning subtraherat med större bolags avkastning. Därför innebär ettpositivt tal att mindre bolag har haft högre avkastning än stora bolag och vise versa. 55 HML (high minus low) innebär att man använder de historiska book- to- market, det vill säga företagets bokförda värde i förhållande till företagets marknadsvärde, då man anser att det finns en skillnad i förväntad avkastning beroende av företagets book- to- market. Genom samma procedur som vid SMB kan vi se om företag med högt book- to- market haft en högre avkastning eller, vid negativt värde, om företag med lågt book- to- market har haft en högre avkastning. Vid beräkning av detta tal väljer man att enbart inkludera de 30% av företagen som haft högst book- to- market och de 30% av företagen som haft de lägsta book- to- market. 56 βs är den uträknade regressionskoefficienten för SML (small- minus- low sambandet) medan βv är regressionskoefficienten för HML (market- to- book sambandet). Den sista variabeln i modellen, a, visar vilken avkastning en tillgång har jämfört med marknaden. 57 Vidare i uppsatsen kommer dock denna modell ej att användas då företag tenderar att använda CAPM vid beräkning i mycket större utsträckning. 58 54 Berk & DeMarzo, Corporate Finance, S.437 55 E.F Fama & K.R French, common risk factors in stock and bond returns, 1993, S. 9 56 Ibid, S. 9 57 Berk & DeMarzo, Corporate Finance, S. 437 58 Ibid. S. 440 27

3.9 WACC Med hjälp av WACC (weighted average cost of capital) kan företagets genomsnittliga kapitalkostnad beräknas. WACC används ofta som kalkylränta och det är därför vanligt att företagen använder WACC- talet som diskonteringsränta vid nedskrivningsprövning av goodwill. Vid beräkning av WACC kan man välja att ta hänsyn till företagets skattesats (vanliga WACC) men man kan även välja att ej ta hänsyn till skattesats (pre- tax WACC). I arbetet valdes pre- tax då företagens skattesatser skiljer sig avsevärt beroende på bland annat i vilka länder som företag är verksamma i. Detta skulle därför inte ge ett lika rättvisande resultat. WACC- formeln ser ut som följer; WACCpt = E E + D Re + D D + E Rd WACCpt = Den vägda kapitalkostnaden före skatt E = Eget kapitalet Re = Aktieägarnas avkastningskrav 59 D = Skuld Rd = Skuldränta Som kan utläsas av formeln så finns det i ett företag två olika typer av investerare. Anledningen att investerare sattes inom citationstecken är för att långivare, såsom banker och övriga finansiella institut som ger lån, också kan ses som en viss typ av investerare. Då dessa har olika syften och även bär olika risk kräver de också olika kompensation i form av räntor och avkastningskrav från företaget. Man kan anta att aktieägare kräver större kompensation än vad en långivande bank gör eftersom aktieägarna tar större risk på grund av att långivarna får förtur av återbetalning vid en eventuell konkurs. 60 Den första delen av formeln innehåller aktieägarnas avkastningskrav och mäter därför hur stor del av företagets kapital som är finansierat via aktieägare samt vad deras avkastningskrav är. Som avkastningskrav används vanligtvis CAPM (se under CAPM). Den andra delen av formeln representerar långivarnas del i företagets kapital samt vilken skuldränta dessa kräver. Tillsammans bildar dessa en gemensam ränta, företagets genomsnittliga kapitalkostnad. 61 59 Berk & DeMarzo, Corporate Finance. S. 392 60 http://www.foretagsvardering.org/definition/wacc/ 61 Nilsson, Isaksson & Martikainen, Företagsvärdering. S. 238-239 28

3.10 Agentteorin Då företagets ägande och kontroll skiljs uppstår ett problem. Problemet är för ägarna att få cheferna att agera i deras intresse. Chefernas och aktieägarnas intresse går alltså inte alltid hand- i- hand. Detta kallas inom den ekonomiska världen för principal- agentproblemet. För att lindra detta problem är det mycket vanligt att styrelsen minskar antalet val som chefer kan göra vilka kan riskera att företaget sätts i oönskad riktning. Detta görs bland annat genom att koppla samman belöningar och bonusar till cheferna vilket får dem att istället agera i samma intresse som aktieägarna. 62 Ett exempel på detta är då en VD få en stor bonus om årets försäljningstillväxt motsvarar målen. Dock uppstår här ett annat bekymmer; VD:n känner sig mycket pressad att nå detta mål och gör allt i sin makt för att uppnå det önskade resultatet. Detta kan leda till att VD:n tar stora risker som i sin tur inte gynnar företaget och dess ägare i längden. 63 Vidare uppkommer det en ny kostnad, de så kallade agentkostnaderna. Agentkostnaderna är kostnader i form av övervakning av ledningen som ständigt måste mäta, utvärdera och styra så att företaget rör sig i samma riktning som är önskad av aktieägarna. Detta görs genom internrevision, övervakning och mätningar. På så vis kan intressekonflikten mellan de olika parterna minska och man kan tillsammans gå mot ett gemensamt mål. 64 3.11 Earning management Företag och dess ledning använder sig i dagsläget mer eller mindre av earning management. Det går ut på att företagen medvetet väljer att snygga till räkenskaperna och manipulera dessa för att få ett bättre resultat ur företagets synvinkel. Det kan handla om så kallad earnings smoothning där man över år av bra och sämre tider försöker att jämna ut detta för att behålla en bra stabil bild av företaget och på så vis undvika stora skattekostnader. Upptäckt av att ett företag avsiktligt har redovisat missvisande material leder till stora böter och 62 Berk & DeMarzo, Corporate Finance. S. 10-11 63 Kim & Nofsinger, Coporate Governance. S. 4-5 64 Berk & DeMarzo, Corporate Finance. S. 921 29