Kvartalskommentar kvartal 2 2015 Diagram, Konsument- och industriförtroende för Euroområdet Ekonomiska läget De mest optimistiska förväntningarna om en återhämtning av världsekonomin kom på skam under andra kvartalet. Detta som en följd av ökad osäkerhet i omvärlden. I fokus stod segdragna förhandlingar mellan Grekland och deras långivare, det vill säga, ECB, Eurogruppen och IMF. Förhandlingarna gick trögt från början och havererade i slutet av juni då Grekland utlyste folkomröstning om de tuffa villkoren för fortsatta lån. Det ökar osäkerheten om framtiden och inte ens ECBs mycket expansiva penningpolitik kunde råda bot på detta. Valresultatet i Storbritannien är ett startskott för en kommande folkomröstning om EU-medlemskapet som skall ske senast 2017. Det sätter ytterligare frågetecken om hur starka fundamenten är för EU- och valutasamarbetet. Lägg därtill en ökad spänning mellan Ryssland och Nato, inte minst avseende vårt närområde Östersjön. Tillväxten i USA under första kvartalet var också mycket svagare än förväntat. Det innebar nedrevideringar av tillväxtprognoser för såväl USA som världsekonomin. Förbättringen av konsumentförtroendet i Euroområdet under inledningen av året fick en abrupt inbromsning som en följd av osäkerheten kring Grekland. Även industriförtroendet planade ut. Svag tillväxt i Kina har inneburit ytterligare penningpolitiska åtgärder från den kinesiska centralbanken bl.a. lägre styrränta och lägre krav på inlåningsmarginaler för bankerna.
Diagram, Inköpschefsindex för USA, Japan, Kina Euroområdet och Sverige Diagram, BNP i USA, kvartalsutfall och prognos från OECD I ett läge där osäkerheten i omvärlden ökar minskar genomslaget av centralbankernas tillväxtfrämjande åtgärder. De blir i denna situation mer en garant för stabilitet på de finansiella marknaderna än generatorer för tillväxten. USA Trots en svag tillväxt under första kvartalet vilar ekonomin i USA på fast grund och visar en robust tillväxt. En stark arbetsmarknad med allt fler sysselsatta och låg arbetslöshet håller uppe hushållens framtidstro. Husmarknaden fortsätter att visa en stabil utveckling. Den starka dollarn innebär emellertid en fortsatt utmaning för amerikanska företags konkurrenskraft. Tillväxtprognoserna för USA har justerats ner efter de svaga siffrorna för första kvartalet. Konsensusprognoserna förutspår en tillväxt om endast 2,2 procent i år, ner från närmare 3 procent tidigare. Under 2016 och 2017 förväntas en succesiv förbättring av ekonomin med tillväxttal närmare 3 procent årligen. Fed börjar värma upp för den första räntehöjningen men flaggar för gradvisa höjningar i måttlig takt och att det inte är någon brådska att höja. I takt med att lediga resurser tas i anspråk förväntas inflationstrycket att stiga. En viktig faktor i detta är arbetsmarknaden som hittills uppvisat endast måttliga löneökningar trots en högre sysselsättning och sjunkande arbetslöshet. Europa Strukturella problem och resterna av statsskulds- och finanskrisen fortsätter att hämma tillväxten i Euroområdet. Det som varit i fokus de senaste månaderna har varit Grekland som förhandlar om nya lånevillkor när de gamla löper ut. Greklands nya regerings oresonliga hållning om slut på åtstramningar och krav på skuldnedskrivning har inte fallit i god jord hos lånegivarna. Situationen är komplex där Grekland sitter i en rävsax med höga skulder som hämmar tillväxten. Långivarna har en svår balansgång. Det gäller att göra det uthärdligt för Grekland samtidigt som de inte sänder ut signaler till andra länder att Grekland
särbehandlas och inte behöver göra tillräckliga åtaganden för att rätta till åratal av misskötsel av statsfinanserna. Hur detta slutar är högst osäkert i skrivande stund, likaså vad de kan få för konsekvenser för de finansiella marknaderna. Det mesta talar för att det finns brandväggar som skyddar det finansiella systemet från turbulensen i Grekland. Valresultatet i Storbritannien innebär att en folkomröstning om medlemskapet kommer allt närmare. Senast 2017 skall omröstningen hållas. Det skapar ytterligare spänningar inom EU, inte minst om hur populärt det är att vara med i denna klubb. All denna turbulens tar bort fokus från hur man skall lösa strukturella problem och få fart på tillväxten i EU i allmänhet och Euroområdet i synnerhet. ECBs roll ändras i detta läge till att vara en garant för euron och det finansiella systemet och mindre en viktig aktör för att ge förutsättningar för tillväxt. för osäkerhet. Inte minst efter att traditionella partier tappade stort till missnöjespartier i de regionala valen tidigare i år. ECB har fullt upp med krishantering i och med turbulensen i Grekland. Det skall bli spännande att se hur de hanterar situationen. Så här långt har ECB åtnjutit stort förtroende från de finansiella marknaderna. När saker och ting lugnar ner sig igen skiftar deras fokus återigen mot att få upp inflationsförväntningarna. ECBs åtgärder har så här långt haft en marginell påverkan att nå förväntningar i linje med inflationsmålet om 2 procents inflation. Diagram, tillväxt- och inflationsförväntningar euroområdet Diagram, BNP tillväxt i Euroområdet och prognos Emerging markets Ekonomer räknar med en svag tillväxt för Euroområdet de närmaste åren, med en tillväxt runt 1,5 procent årligen. En kroniskt svag tillväxt i Frankrike och Italien håller tillbaka tillväxten. De nationella valen i Spanien senare under året är en källa Ryssland fortsätter att gå sin egen väg och visar inga tecken mot att närma sig världssamfundet. Förutom situationen i Ukraina har fokus flyttats till Östersjöregionen där militära övningar från NATO besvarats med en ökad närvaro från Ryssland. Oljepriset fortsätter att ligga på låga nivåer och sanktionerna får ekonomiska konsekvenser. Tillväxtprognoserna enligt Bloom-
bergs senaste enkät avspeglar den svåra situationen med en förväntad negativ tillväxt om -3,5 procent 2015, vilket trots allt är uppjustering jämfört tidigare prognoser om BNP-tapp på närmare 4,5 procent. Diagram: prognos för BNP och inflation i Kina Sverige Både Konjunkturinstitutet och Riksbanken målar upp en positiv bild för svensk ekonomi de närmaste åren. Tillväxten förväntas öka med närmare 3 procent både 2015 och 2016. Det scenariot har överenstämt något bättre med konjunkturinstitutets egna barometrar än vad som varit fallit tidigare. Diagram: Sverige, hushållens och industrins konfidensindikatorer Inkommande statistik i Kina har varit i stort som förväntat under första halvåret. Det har emellertid skett med hjälp av regeringens finanspolitiska och centralbankens penningpolitiska stimulanser. Tillväxten växlar ner och det blir en svår utmaning hålla höga tillväxttal de närmaste åren i takt med att ekonomin når en mognadsfas. Sammantaget innebär det att konsensusprognoserna för tillväxten nedjusterats marginellt för 2015 till 6,9 procent. För 2016 och 2017 förväntas en tillväxt runt 6,5 procent. På den positiva sidan för världsekonomin är att tillväxtprognoserna för Indien ligger kvar på höga tillväxtal för 2015 och 2016. Tillväxten förväntas öka med närmare 7,5 procent årligen. Brasilien fortsätter att kämpa i hård motvind. En svagare krona och högre världstillväxt kommer att ge ett positivt tillväxtbidrag. Sysselsättningen förväntas öka och arbetslösheten sjunka. Det tillsammans med reallöneökningar och låga räntor ger ett stabilt och bra bidrag från hushållens konsumtion. Bostadsinvesteringar fortsätter också att driva tillväxten. Riksbanken drar också sitt strå till stacken med en alltmer expansiv penningpolitik i syfte att förankra inflationsförväntningarna i linje med inflationsmålet om 2 procent.
Aktiemarknaden Aktiemarknaden i Sverige har gett en hög avkastning under första halvåret. Euforin under första kvartalet dämpades emellertid under andra kvartalet då osäkerheten om framtiden åter fick övertaget. Internationella börser visade en likartad utveckling där bland annat börshaussen i Kina möttes med skepsis över höga värderingar under slutet av andra kvartalet. USA, hade en fortsatt svag utveckling i lokal valuta. Trots en korrigering på närmare 10 procent från toppnivåerna 2015 är börsen fortsatt högt värderad. Diagrammet nedan beskriver detta. Trots att förväntad avkastning på eget kapital (ROE) för det kommande året ligger under historiskt snitt så är investerarna beredda att betala ett högre pris för det egna kapitalet (P/B). Diagram: Avkastning på eget kapital (ROE) pris på eget kapital (P/B) Diagram: Utveckling för aktieplaceringar från årets början Aktieindexkonsortiet utland (AKU) gav en avkastning om 8,9 procent första halvåret. Våra aktivt förvaltade svenska aktiekonsortier gav en avkastning i linje med jämförelseindex under första halvåret. Aktiekonsortiet Sverige (AKS) ökade med 9,8 procent, vilket var -0,2 procentenheter sämre än jämförelseindex justerat för etiska restriktioner. Aktiekonsortiet Spiran (AKK) avkastade 10,2 procent, vilket var 0,2 procentenheter bättre än jämförelseindex. Aktieindexkonsortiet Sverige (AKX) steg med 9,9 procent, vilket var i linje med jämförelseindex. Det är framförallt en effekt av de låga räntorna men de senaste månadernas utveckling har visat att räntorna faktiskt kan stiga. I ett längre perspektiv är det mycket troligt att räntenivåerna kommer att stiga mot historiskt mer normala nivåer.
Diagram: Svenska kronans förändring i procent sedan 2014 mot USD, Euro och handelsvägda valutkorgarna KIX och TCW Räntemarknaden Den svenska räntemarknaden har i linje med utländska marknader återigen upplevt en stökig period med stigande räntor och ökad osäkerhet i kölvattnet av det Grekiska dramat. Egentligen har inte de underliggande ekonomiska förutsättningarna ändrats väsentligt utan orsaken är sannolikt en kombination av positionering och sämre likviditet. Första kvartalets resultat för företagen på stockholmsbörsen präglades av stora valutaeffekter. Som grafen ovan visar har kronan försvagats rejält sedan 2014, vilket gav positiva resultateffekter för de flesta företag. Underliggande resultat stod i princip och stampade med svag efterfrågan och små lönsamhetsförbättringar av vidtagna strukturprogram. Utsikterna för andra kvartalets resultat förväntas vara mer av samma sort. Lägg därtill att kronan stärkts jämfört med det första kvartalet, vilket innebär ett något mindre positivt bidrag från valuta. Tyvärr är bättre konjunktur och högre lönsamhet redan diskonterat i aktiekurserna. Förväntningar är högt ställda om både intäkter och resultat och det är upp till bevis för företagen de närmaste åren. Utsikterna de närmaste kvartalen är fortsatt osäkra och vi har i den här miljön svårt att hitta aktier med en riktigt attraktiv värdering. Ökad volatilitet på ränte- och valutamarknaden är också negativt för aktier. Vi är därför fortsatt försiktiga i vår positionering och inväntar bättre tillfälle för att dra upp våra positioner. Efter en mycket lång period med fallande räntor är den förväntade avkastningen på placeringar lägre och marknaden har över tiden flyttat till placeringar med högre avkastning och därför högre kreditrisk. Då högre kreditrisk normalt betyder sämre likviditet skapas en situation där volatiliteten förstärks när positioneringen förändras. Dessutom har de sista årens ökade regleringar lett till att banksystemet inte har samma möjlighet att öka värdepappersinnhav när placerare säljer vilket i sin tur leder till att ränterörelser förstärks. Räntan på en 6-årig statsobligation (SO-1047) steg under månaden från 0,18 till 0,37 procent medan motsvarande bostadsobligation (Caisse-1583) steg med 0,39 procent till 1,18 procent. Som diskuteras ovan är det naturligt att obligationer med mer kreditrisk faller mer i värde än statsobligationer men samtidigt har bostadsobligationer utvecklasts sämre relativt annan typ av kreditrisk. Detta är förvånande eftersom kreditkvaliteten i bostadsobligationer är mycket hög men reflekterar sannolikt obalanser i marknadens positionering.
Diagram: 10-åriga statsobligationer i USA, Tyskland och Sverige (Bloomberg) 4,0% 3,0% tror fortsatt att det leder till att den låga räntenivån består på kort sikt och att räntor först senare successivt stiger. Diagram: Inflationen och Riksbankens prognos (Riksbanken) 2,0% 1,0% 0,0% dec-13 apr-14 aug-14 dec-14 apr-15 US SW DE Under perioden har inget anmärkningsvärt hänt i den underliggande svenska ekonomin utan den utvecklas i linje med förväntningarna. Med stöd från en relativt svag krona och ökad exportefterfrågan ser situationen relativt ljus ut. Hittills har tillväxten varit ledd av inhemsk konsumtion men förutsättningarna finns nu för en mer bred expansion. Det finns också risker och den höga belåningen hos hushållen fortsätter att vara ett orostecken. Trots tillväxten saknas inflationstryck och Riksbanken ser ingen anledning att ändra sin extremt expansiva penningpolitik. Under hösten väntas dock inflationen stiga men detta beror till stor del på tekniska faktorer då förra höstens stora fall i energipriser faller ur det ettåriga inflationsmåttet. Riksbanken har varit tydlig med att inflationen måste upp och säger sig vara beredd att ta till ytterligare åtgärder om detta inte realiseras. Detta gör att Riksbanken är känslig för en eventuell förstärkning av kronan som relativt snabbt skulle leda till ett fall i inflationstakten. Vi tror att förutsättningar finns för en stigande inflation men tror att takten kan bli lägre än Riksbanken spår och att detta i sin tur riskerar att de känner sig tvingad till ytterligare åtgärder. Vi Situationen är fortsatt mycket osäker i Grekland som innebär en viktig risk även framöver. Efter omstruktureringen av skulden för några år sedan är Grekland i huvudsak skyldig pengar till offentliga institutioner som IMF, ECB och EU. Detta minskar den potentiella effekt som en betalningsinställelse kan få på de finansiella marknaderna men ökar också möjligheten att skjuta upp räntebetalningar och amorteringar av skulden. Den amerikanska ekonomin har jämfört med förväntningarna vid årets början utvecklats något svagare. Ekonomin ser nu ut att växa strax över 2,5 procent vilket är 0,5 procent lägre en tidigare prognoser. Samtidigt fortsätter vi att se en stark arbetsmarknad som riskerar att via löner leda till ett ökande inflationstryck. Den amerikanska centralbanken är också beredd att för att försäkra sig om en stabil tillväxt ligga kvar med en mer stimulativ politik än normalt och därigenom längre fram riskera en något högre inflation.
Diagram:Antal nyanmälda platser på historiskt höga nivåer (Bloomberg) Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2014-15 Räntekonsortiets avkastning för innevarande år är 0,62 procent, vilket är 0,03 procent bättre än jämförelseindex. I företagsobligationskonsortiet är avkastningen 0,57 procent vilket är 0,25 procent bättre än jämförelseindex. Skruva ner förväntad avkastning Vi har under senaste månaderna poängterat försiktighet i tillgångsfördelningen och även att kapitalägare inte bör ha för höga förväntningar om framtida avkastning. Trots detta rekommenderar vi inte undervikt av aktier utan enbart att försiktighet ska råda. Som vi beskriver nedan har den svenska börsen till stor del under året styrts av ränteutveckling, kronans utveckling samt oron för Grexit. Nedanstående figur visar avkastningen sedan januari 2014 för valda tillgångsslag. Aktieavkastningen har under mycket långt tid överträffat ränteavkastning, vilket i sig är en varningssignal. Realräntan har fallit kraftigt och är mycket nära noll i nuläget. Ett rimligt realt avkastningskrav är mellan 2 3 procent på ca 5 10 års sikt. Det betyder att den förväntade nominella avkastning blir närmare 5 procent om Riksbanken lyckas med att uppnå inflationsmålet om två procent. Svenska aktier kan sägas vara marginellt dyra utifrån egna meriter som till exempel P/E-tal. Värderingsmässigt bör investerare därför vara lite aktsam och förmodligen inte kraftigt övervikta aktier i nuläget. Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier snarast är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande till rådande marknadsränta) är hög, vilket visas i nedanstående figur. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga marknadsräntor). Detta förklarar varför vi inte är negativa på börsen, men samtidigt försiktiga. Som vi nämnt tidigare har alla stjärnor stått rätt för aktieplaceringar under ganska lång tid. Vår bedömning är att detta gynnsamma läge inte varar för evigt.
Diagram: Riskpremie på svenska aktier sedan 2006 att något högre räntor får börsen att falla, men däremot förhindrar det en alltför stor uppgång. Diagram: Svensk börs- och ränteutveckling Den svenska kronan har försvagats kraftigt och i synnerhet mot dollarn under den senaste 12-månadersperioden, vilket i hög grad gynnat den svenska börsutvecklingen. Under maj och juni har kronan stärkts mot dollarn vilket fått börsen att tappa lite fart. Se nedanstående figur. Diagram: Svenska kronans utveckling mot USD samt börsutveckling På samma sätt har den senaste tidens stigande ränteutveckling negativt påverkat börsutvecklingen (se nedan och notera att räntefiguren visar stigande räntor nedåt i figuren på höger skala). Vi förväntar oss varken att räntor fortsätter stiga kraftigt eller Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). Det visar tydligt att våra avkastningsförväntningar för kommande år är låga för samtliga tillgångsslag. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Inte heller aktiemarknaden kan väntas generera höga avkastningstal, vilket baseras på relativt höga värderingar. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig ungefär lika intressanta som globala aktier i nuläget. Även om räntenivån stigit något anser vi att svenska traditionella räntor är mycket högt värderade. Det betyder även att till exempel företagsobligationer blir högt värderade. Sammantaget gör vi bedömningen att avkastningsförutsättningarna oavsett val av tillgångsslag ser mycket mediokra ut för det närmaste året.