Stabil kurs på orolig sjö

NUMMER 3 JUNI 2008 SKAGENFONDER.SE Portföljförvaltarnas berättelse 5 SKAGEN Fonders tjejkväll Kvinnor och mäns sparande skiljer sig åt och det finns skäl varför det kan vara viktigare för kvinnor att spara än män. Stabil kurs på orolig sjö Aktiemarknaden fortsätter att vara turbulent, men detta ger också goda möjligheter. Inflationsspöket har satt sina spår på västvärldens obligationsmarknader. Läs mer på sidan 10. Klarar han att runda udden? Cirka 1880. Michael Ancher, en av Skagenmålarna. Bilden tillhör Skagens Museum (beskuren). 6 Konsten att kommunicera SKAGEN Fonder lanserar ett nytt kommunikationskoncept och inleder ett samarbete med Skagens Museum i Danmark. 29 Förbättrad Internettjänst SKAGEN Fonder lanserar e-legitimation på sin Internettjänst. Det banar bland annat vägen för smidigare köp, försäljningar och byten på Internet. K RÖ N I K A OMID GHOLAMIFAR 32 Efterklokhet på aktiemarknaden KONSTEN ATT ANVÄNDA SUNT FÖRNUFT läs mer om skagen fonders nya kommunikationskoncept och samarbetet med Skagens museum

2 innehåll skagen fonders Marknadsrapport nr 3 2008 SKAGEN Fonder investerar i undervärderade, impopulära och under analyserade företag i olika branscher över hela världen. Företaget, som startades 1993 i Stavanger, är Norges största aktiefond förvaltare med ett förvaltat kapital på cirka 95 miljarder svenska kronor. SKAGEN Fonder etablerade 2004 en filial i Sverige med kontor i Stockholm och Göteborg. SKAGEN Global ökar posten ytterligare i Hong Kong-baserade Cheung Kong Holdings Ltd. På bilden styrelseordföranden, mångmiljardären Li Ka-shing, 27 mars 2008. Aktien handlas till en betydande rabatt jämfört med underliggande värden. Foto: Bloomberg News. LÄS MER PÅ SIDAN 15 Besöksadresser Drottninggatan 86, 111 36 Stockholm Drottninggatan 31, 411 14 Göteborg Tel: 0200-11 22 60 Fax: 08-555 979 48 kundservice@skagenfonder.se www.skagenfonder.se Postadress Box 11, 101 20 Stockholm Redaktion Jonas A. Eriksson Tel: 08-555 979 02 jae@skagenfonder.se Michael Metzler Tel: 08-555 979 08 mm@skagenfonder.se SKAGEN söker efter bästa förmåga att säkerställa att all information i Marknadsrapporten är korrekt, men vill reservera sig för eventuella fel och utelämnanden. Uttalanden som reflekterar portföljförvaltarnas syn är gjorda vid en bestämd tidpunkt och kan förändras utan varsel. Rapporten är inte menad att uppfattas som en uppmaning till investeringsbeslut som köp eller försäljning av finansiella instrument. SKA- GEN tar inte ansvar for direkta eller indirekta förluster eller utgifter som skylls på användandet av Marknadsrapporten. SKAGEN Fonder rekommenderar personer som vill investera i fonderna att ta kontakt med en kvalificerad kundrådgivare på telefon 0200-11 22 60 eller e-post kundservice@skagenfonder.se I rapporten redovisas belopp och avkastningssiffror i svenska kronor om inget annat anges. 10 10 Inflation på väg upp. Shoppingcenter i Mumbai, Indien, den 4 juni. Den största riskfaktorn på aktie- och obligationsmarknaden är ökade inflationsförväntningar. Under en presskonferens den 6 juni framkom det exempelvis att den europeiska centralbankschefen, Jean-Claude Trichet, nu fokuserar på bekämpning av inflationen, snarare än skydd av den ekonomiska tillväxten. Ett annat exempel är Indien, där inflationen nu är 8,24 procent den högsta nivån sedan augusti 2004. Läs mer på sidan 10. Foto: Bloomberg News. Omslag: Klarar han att runda udden? Cirka 1880. Michael Ancher, en av Skagenmålarna. Bilden tillhör Skagens Museum. Foton inlaga: Bloomberg News och SKAGEN Fonders bildarkiv. 5 Det viktiga sparandet 6 Konsten att använda sunt förnuft 8 Osäker som banken 10 Portföljförvaltarnas berättelse 18 Fondportföljer 26 SKAGEN Fonders investeringsfilosofi 27 Avkastnings- och riskredovisning 28 Kvartalsdata 29 Frågor och svar Nya möjligheter via SKAGENs Internettjänst och e-legitimation 29 Lägg inte på vi är här! 30 Det här är SKAGEN Fonder 31 Träffa SKAGEN 32 Efterklokhet och induktion

våra fonder 3 Aktiefonden SKAGEN vekst Förvaltare: Kristian Falnes Start: 1 december 1993 SKAGEN Fonders avkastningshistorik Avkastning januari maj 2008 30 20 10 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 30 20,8 20 13,0 10 Tabellerna visar avkastningen i fonderna för respektive fond i förhållande till jämförelseindex hittills under året samt sedan fondernas start. SKAGEN Fonder har alltid använt utdelningsjusterade index som jämförelseindex och fondernas avkastning är beräknade efter att avgifterna räknats bort. -1,5 0,8 0 0-10 -10 SKAGEN Vekst Oslobörsens huvudindex (SEK) Aktiefonden SKAGEN Global Aktiefonden SKAGEN kon-tiki Förvaltare: Filip Weintraub Start: 7 augusti 1997 Förvaltare: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 2002 Avkastning januari maj 2008 30 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 30 Avkastning januari maj 2008 30 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 30 27,2 20 20 22,2 20 20 14,6 10 0-5,4-9,7 10 0 2,6 10 0-10 -3,3-8,9 10 0-10 -10 SKAGEN Global MSCI World Index (SEK) -10-20 -20 SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (SEK) Räntefonden SKAGEN tellus Räntefonden SKAGEN krona Förvaltare: Torgeir Høien Start: 29 september 2006 Avkastning januari maj 2008 5 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0-1,7-2,5 0-2,6 4,9-1 -1-2 -2-3 -3 SKAGEN Tellus Lehman Global Treasury Index (SEK) Förvaltare: Ola Sjöstrand Start: 29 juni 2007 Årlig avkastningsinformation för SKAGEN Krona visas när fonden blivit mer än ett år. Sedan start visar SKAGEN Krona en avkastning på 3,73 procent jämfört med 3,55 för jämförelseindex. Enligt fondanalysföretaget Morningstar är fonden en av de bästa i sin klass under den senaste sexmånadersperioden. Fondens avgift är 0,2 procent och sparande i fonden kan ses som ett bra alternativ till bankernas högräntekonton. Den effektiva räntan i fonden var 4,97 procent per den 10 juni 2008 (efter avgifter). För ytterligare information om fondernas avkastning och risk, se sidan 19.

4 ledare krönika ledaren Per Wennberg, VD, SKAGEN Fonder Sverige Bäste andelsägare, Svängningarna på världens börser har hittills under andra kvartalet minskat betydligt. Samtidigt kan vi notera att oron som varit har medfört att svenskar gått över till mer traditionella sparandeformer som bankkonton. Detta sker i kombination med att inflöden i strukturerade produkter, som exempelvis garantioch trygghetsfonder fortsätter att vara höga. Nysparandet i aktiefonder i Sverige minskade under första kvartalet trots att värderingarna i många bolag samtidigt blivit alltmer attraktiva. Enkelt uttryckt så verkar det som att det primära målet med sparandet alltmer går mot att sparande inriktas på att inte förlora pengar snarare än att tjäna pengar över tid. SKAGEN Fonder går glädjande nog mot strömmen och var den aktör som under första tertialet erhöll störst inflöden i aktiefonder i Sverige. Konsten att använda sunt förnuft sammanfattar i mångt och mycket SKAGEN Fonders arbete och grundfilosofi och inbegriper vad vi anser skiljer oss från den allmänt accepterade finansiella teorin. För att närmare knyta an till vårt namn och höga mål vad gäller kvaliteten i vårt arbete har vi börjat använda oss av Skagenmålarna i vår kommunikation. SKAGEN Fonder har nyligen tecknat ett sponsoravtal med Skagens Museum i Danmark. Mer om Skagenmålarna finns att läsa på sidorna 6 7. Med skattedeklarationen i färskt minne har alltfler svenskar börjat använda sig av e-legitimation för att kunna deklarera elektroniskt. Sammanlagt var det 830 000 svenskar eller 23 procent av dem som deklarerade 2008 som använde någon form av e-legitimation. Användandet av e-legitimation har under det senaste året breddat sig till att inte enbart vara användbart vid deklarationsdags. Det är därför glädjande att SKAGEN nu kan meddela både gamla, nya och framtida kunder att vi under kommande veckor kommer implementera e-legitimation via vår hemsida. Detta innebär stora förenklingar när man vill börja eller förändra sitt månadssparande, samt göra köp och försäljningar av fondandelar. Allt detta kommer framöver att kunna göras via vår hemsida och mitt konto under förutsättning att man har en giltig e-legitimation. I praktiken innebär detta ett stort steg framåt i förenklingen av fondsparandet hos SKAGEN Fonder. Vi på SKAGEN Fonder ber att få önska en riktigt skön sommar. Nästa Marknadsrapport kommer i augusti. läs mer pw@skagenfonder.se Läs mer om hur du praktiskt kan använda dig av e-legitimation hos SKAGEN Fonder på sidan 29 i denna Marknadsrapport. God ekonomisk politik gör skillnad SKAGEN Fonder utgår från det enskilda företagets förmåga att skapa ekonomiska värden. Var företaget är baserat eller inom vilken bransch spelar mindre roll. Vi letar efter företag som är undervärderade, underanalyserade och impopulära över hela världen. Det skapar en stor flexibilitet för våra förvaltare. De kan till exempel helt undvika regioner eller branscher som de för stunden anser vara övervärderade. Samba i Brasilien Brasilien är ett exempel där vi sedan länge har många investeringar, inte minst i vår globala tillväxtmarknadsfond Kon-Tiki. Inte för att vi har någon speciell relation till Brasilien utan för att vi där hittat många bra bolag där som är lågt värderade, ger hög utdelning och som dessutom krönikan Jonas A Eriksson Redaktör Marknadsrapporten verkar i branscher som boomat de senaste åren när supercykeln i råvaror tagit fart. God ekonomisk politik och sunda institutioner spelar dock en viktig roll för att skapa förutsättningar för företag att utvecklas. Här är Brasilien ett gott exempel. Många fruktade att den före detta fackföreningsledaren och socialisten Lula Da Silva skulle göra stora ingrepp i det brasilianska näringslivet när han tillträdde 2002. Så har dock inte varit fallet. Han har till exempel låtit centralbanken behålla sitt oberoende. Brasilien är det BRIC -land som för närvarnade har lägst inflationstakt och som har haft bäst börsutveckling i år. Tecken på kris i Argentina För en tid sedan belönades dessutom Brasilien med att få statusen investment grade av ratinginstitutet Standard & Poors, vilket kommer göra upplåning för brasilianska företag billigare. Våra investeringar i grannlandet Argentina har däremot gått motsatt väg, de har minskat kraftigt under senare tid. Inflationen har ökat kraftigt. Enligt oberoende bedömare uppgår den årliga inflationstakten till omkring 25 procent, trots att myndigheterna hävdar att den är under 10 procent. Förhoppningen att den nytillträdda presidenten Cristina Kirchner ska genomföra nödvändiga reformer är låg. Risken för ekonomisk kris har ökat kraftigt. Starka slovakiska kronor En sund ekonomisk politik är inte bara bra för aktier utan även för obligationer. Det är något vi fått erfara i vår globala obligationsfond Tellus där posten i slovakiska statsobligationer ökat i värde. Den ökade när det nyligen offentliggjordes att den slovakiska kronan kommer att skrivas upp i värde, revalveras, inför den stundande euroanslutningen för landet den 1 januari 2009. jae@skagenfonder.se

nyheter I KORThet 5 Det viktiga sparandet Män sparar mer i aktiefonder än kvinnor. De är även villiga att ta högre risk för att få högre avkastning. Skillnader mellan kvinnor och mäns fondsparande är bakgrunden till varför SKAGEN Fonder anordnar temakvällar för kvinnor. rådgivning det går bra att kontakta SKAGEN Fonder för en kostnadsfri rådgivning på 0200 112260. rådgivning innebär inte att den som får rådgivning binder sig till att investera hos SKAGEN. Över 300 personer samlades på SKAGEN Fonders tjejkväll för att lyssna på bland andra kapitalförvaltarna Anna Svensson och Sofia Hedberg. Foto Michael Metzler. Över 300 kvinnor i alla åldrar lockades till SKAGEN Fonders tjejkväll i Stockholm den 27 maj. Temakvällen följer framgången med ett liknande evenemang i Göteborg i april och har även visat sig vara en uppskattad form av möten på norska marknaden. Varför ordnar SKAGEN Fonder tjejkvällar? Det finns flera orsaker. Kvinnor har lägre lön än män, de har oftare deltidsarbete, lever längre och är mindre riskvilliga, säger Anna Svensson, kapitalförvaltare på SKAGEN Fonder. SKAGEN Fonders Sofia Hedberg till vänster och familjejuristen Carola Erixon till höger. Kombinationen ekonomi och familjerätt uppskattades av flera åhörare. Det var en känsla av att vilja ta tag i sin ekonomi som lockade svägerskorna Violet och Charlotta Ekdahl till tjejkvällen. Det är ingen annan som ansvarar för min ekonomi än jag själv, konstaterade Violet Ekdahl. Med ett antal år av utlandsarbete är Charlotta Ekdahl observant över att hon inte kommer få lika stor pension som om hon arbetat i Sverige under samma tid och att hon borde spara mer. Till vardags är Charlotta Ekdahl sjukgymnast och medger att hon har bättre koll på muskler än fonder. Jag kanske är för feg och låter därför pengarna ligga på banken, säger Charlotta Ekdahl som håller med sin svägerska om att det bara är hon själv som kan ta tag i sitt sparande. Skillnader mellan män och kvinnor Trots att fondsparande är ungefär lika vanligt bland män som kvinnor har en studie av Fondbolagens förening visat att det finns stora skillnader män och kvinnor emellan när det kommer till fondsparande. En skiljepunkt är att 55 procent av männen, till skillnad mot 37 procent av kvinnor, säger sig vara villiga att ta risk för att få bättre avkastning. När det talas om risk och fondsparande menas oftast hur pass mycket värdet på något kan svänga både på upp- och nersidan jämfört med medelvärdet. Det var intressant att höra att det kan löna sig att spara över längre tid, och samtidigt ta större risker, sa Gina Almegård som för närvarande sparar på banken. Män har även högre andel sparande i aktier och aktiefonder än kvinnor, 61 procent av männen sparar i aktiefonder mot 47 procent för kvinnor. Det kan sägas vara speciellt viktigt för kvinnor att spara, dels med tanke på det sämre löneläget och dels för att de är mer försiktiga. Olika personer har naturligtvis varierande behov beroende på exempelvis ålder och inställning till risk, därför uppmuntrar vi till rådgivningsmöten. Det kan också vara en bra idé att gå på rådgivning på fler ställen än ett, säger Sofia Hedberg, kapitalförvaltare på SKAGEN Fonder. Michael Metzler mm@skagenfonder.se Fondbolagens Förenings studie av män och kvinnors fondsparande finns tillgänglig på Internet: http://www.fondbolagen.se/ StatistikStudierIndex/Studier.aspx

6 nyheter Konsten att använda sunt förnuft SKAGEN Fonder lanserar ett nytt kommunikationskoncept Konsten att använda sunt förnuft och inleder ett samarbete med Skagens Museum i Danmark. Associationen mellan konst, sunt förnuft och fondförvaltning passar väl ihop, säger Lisen Dybdal, marknadsansvarig på SKAGEN Fonder Västerhavet i storm. Efter solnedgång, 1909, Laurits Tuxen, en av Skagenmålarna. Bilden tillhör Skagens Museum. Att använda sunt förnuft kanske låter enkelt, men det kan vara ett konststycke att få till. Sedan starten 1993 har portföljförvaltarna i SKAGEN Fonder varit trofasta sin investeringsfilosofi, och söker alltjämt efter företag som är undervärderade, impopulära och underanalyserade SKAGEN Fonders investeringsfilosofi baseras på den gamla förvaltningsskolan, först representerad genom amerikanen Benjamin Graham. Denna så kallade värdebaserade investeringsfilosofi kräver förståelse för hur ett företags affärsmodell fungerar, om modellen är bestående, vilka värden bolaget rår över, hur de förräntas och vad man betalar för dem. Ju billigare man får köpa värden som förräntas väl över längre tid ju bättre investeringsresultat skapas. Med andra ord sunt förnuft. Det praktiska genomförandet av investeringsfilosofin kräver specialiserad kunskap med individuell anpassning till olika situationer, något som kan uppfattas som en konst. SKAGEN Fonders portföljförvaltare har ett passionerat engagemang i sin strävan att skapa resultat i världsklass. Konsten att använda sunt förnuft är därmed en bra beskrivning på våra portföljförvaltares användning av vår filosofi och de resultat som uppnås, säger Lisen Dybdal, markandsansvarig på SKAGEN Fonder. SKAGEN Fonder och Skagenmålare Vad har då Skagenmålarna gemensamt med SKAGEN Fonder? Passionerade, engagerade och annorlunda kan ses som gemensamma nämnare för bägge grupper. Skagenmålarnas konst anser vi ge en optimal ram kring konceptet konsten att använda sunt förnuft. Skagenmålarna var passionerade, engagerade och duktiga i sitt fackområde. En av de mer erkända Skagenmålarna, Peder Severin Krøyer, föddes i Stavanger 1851, staden där SKAGEN Fonder grundades och där huvudkontoret ligger, säger Lisen Dybdal. Skagenmålarna hade en skandinavisk samhörighet och de var annorlunda för sin tid. Bland Skagenmålarna fanns både norska, danska och svenska konstnärer liksom i det team av portföljförvaltare som arbetar i SKAGEN Fonder. SKAGEN Fonder har en förhoppning om att skapa en positiv association med konstnärerna som mer eller mindre gjorde Skagen till ett begrepp. Vi vill använda den spännande och utmanande kombinationen som konst och sunt förnuft ger, genom sammankopplingen av det emotionella och rationella, säger Lisen Dybdal. Samarbete med Skagenmuseet Under maj slöts ett samarbetsavtal mellan SKAGEN Fonder och Skagens Museum. Samarbetet ska säkerställa att framställning och användning av de erkända konstverken tillvaratas på bästa möjliga sätt i SKAGEN Fonders kommunikation. SKAGEN Fonderna är det första företag som Skagens Museums har ingått ett sponsorsamarbete med. Direktör Lisette Vind Ebbesen ser fram mot ett spännande samarbete, och tycker det är ett intressant kommunikationskoncept SKAGEN Fonder arbetar med. Det betyder mycket för museet att det visas respekt och begeistring för verken i vår samling, inte bara formellt och estetiskt, men också innehållsmässigt, säger Lisette Vind Ebbesen. Det är SKAGEN Fonders uppriktiga intresse för och insikt i de krafter och den energi och nyskapande som fanns i konstnärkolonin i Skagen, som var huvudorsaken till att Skagens Museum ingick avtalet menar Lisette Vind Ebbesen. Vi ser många möjligheter för ett fruktbart samarbete och gläder oss att se hur SKAGEN kommer utveckla sitt intressanta kommunikationskoncept efter konstnärliga värden som ligger i denna, säger Lisette Vind Ebbesen. Under 2008 firar Skagens Museum 100 årsjubileum med en stor utställning som varar fram till 30 december 2008. Om SkagenmÅlarna Från slutet av 1870-talet och fram till sekelskiftet var Skagen en internationell mötesplats för unga konstnärer. Inspirerad av naturalismen och friluftsmålningen sökte de nya platser och motiv, och under 1880-talet blev Skagen en konstnärkoloni där det fanns plats för båte arbete och festliv. Konstnärernas föredragna motiv var fiskarna som arbetade på stranden, de små fiskarhemmen, naturen och det sociala livet bland konstnärerna. Skagenmålarna uppnådde världsberömmelse i sin samtid. Bland konstnärerna nämns ofta Michael Ancher, Oscar Björck, Holger Drachmann, P.S. Krøyer, Carl Locher och Lauritz Tuxen. Källa: Skagensmuseum.dk

nyheter 7 Översta raden till vänster: Skagen Rev, fyrskepp, 1892 Carl Locher (dansk). Mitten: Kopia av P.S. Krøyers självporträtt i Uffizierne, Florens, ca 1900 G. Bertoncelli (italiensk). Översta raden till höger: Båten sättes i sjön, 1884 Oscar Björck (svensk). Höger: Vänta på oss!, 1892 P.S. Krøyer (dansk, född i Stavanger). Nedan: Sommarafton på Skagen Söderstrand, 1893 P.S. Krøyer. Ett litet urval av Skagenmålarnas verk. Bilderna tillhör Skagens Museum.

8 nyheter Interbankräntorna, de räntor som banker ger när de lånar pengar sinsemellan, har sedan augusti 2007 varit fortsatt mycket höga. Vad var det som hände, och vad måste ske för att marknaderna ska normaliseras igen? Räntehoppet var störst i dollarn. Sedan starten på 2007 hade den amerikanska 3 månaders USD Libor legat i stabilt sidoläge på 5,36 procent, en normal marginal över centralbankens styrränta på 5,25 procent. När så räntan drevs upp med 0,14 procentenheter, till 5,5 procent, den 9 augusti 2007, så berodde det inte på förväntat högre styrränta. Orsaken var att bankerna plötsligt blev mindre villiga att låna pengar av varandra på termin. Osäker som banken Den 9 augusti 2007 stack interbankräntorna till väders, en signal om att något allvarligt var på gång att ske på kreditmarknaderna. Sedan dess har interbankräntorna varit mycket höga. SKAGEN Tellus portföljförvaltare Torgeir Høien reder ut bakgrunden till kreditkrisen. penningsmarknadsräntan, dollar 6,0 5,5 6,0 5,5 5,0 5,0 4,5 Libor USD mnd. 4,5 4,0 4,0 3,5 9.august 3,5 3,0 2,5 3,0 2,5 jan mar maj jul sep nov jan mar maj 2007 2008 Källa: Reuters EcoWin Varför ökade då misstroendet mellan bankerna? Och vad har därefter gjorts för att förbättra situationen? Och hjälper initiativen? Bakgrunden låga långa räntor Det senaste årtiondet har världsekonomin haft en enastående utveckling. Öppningen av kinesisk och indisk ekonomi har lagt förhållandena till rätta för hög tillväxt i internationell handel och bättre global arbetsfördelning. Speciellt var tillväxten hög mellan 2004 och 2006, med en årlig tillväxttakt på något under fem procent i snitt. Tillväxten var rekordhög i Kina och Indien, men det var också goda tider i USA och i flertalet andra rika länder. Men till skillnad mot tidigare globala högkonjunkturer, steg inte de långa obligationsräntorna. En extremt hög sparandenivå i Kina och många av de andra starkt växande ekonomierna höll tillbaka de långa räntorna fastän efterfrågan på lån för att finansiera investeringar ökade starkt. Därmed sattes det inte in några bromsar på investeringar. Också projekt med relativt hög risk framstod som lönsamma när den riskfria räntan var mycket låg. Detta lade grunden för en kraftig tillväxt i bostadsinvesteringar, speciellt i USA och i enskilda marknader i Europa med Storbritannien i spetsen. Ännu lägre styrräntor Det kom heller inga signaler från den korta ändan av räntekorgen som tydde på att man skulle vara försiktig med riskfyllda investeringar. Speciellt var penningpolitiken slapp i USA, där Federal Reserve fruktade deflation och höll styrräntan nere på 1,0 procent under 2003-04. Extremt låg kort ränta bidrog till att många nya bostäder i USA finansierades med lån med rörlig ränta, mot det normala att binda den i både 20 7 6 5 4 3 2 1 amerikanska styrräntan 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 7 6 5 4 3 2 1 Källa: Reuters EcoWin och 30 år. Lånen blev dessutom i hög grad inte bestående i bankernas egna böcker, utan de lyftes ut i egna fastighetsinvesteringsbolag för att därefter buntas ihop och säljas vidare. Parallellt med den räntedrivna investeringsboomen i bostäder gav den starka tillväxten i Kina och Indien en kraftig ökning av råvarupriserna från 2001 och framöver. Utöver att vara ett hot mot den fortsatta tillväxten i Nordamerika och Europa, bidrog detta till ett stigande bekymmer för tilltagande inflation hos centralbankerna. Den amerikanska centralbanken började därför sommaren 2004 att höja styrräntan. Ett och ett halvt år senare var den 5,25 procent.

nyheter 9 Så vände bostadsmarknaden Kombinationen av massiv bostadsutbyggnad och den kraftiga ökningen i de korta räntorna ledde till att bostadspriserna stannade upp, för att börja falla hösten 2006. Därmed blev värdet av de räntebärande pappren som bankerna hade utställda, med pant i bostäder, allteftersom mindre värda. Risken för att bostadsägare inte kunde betala räntor och amorteringar ökade. Man såg de första tecknen till den så kallade subprime-krisen våren 2007, men allvaret i situationen blev inte tydligt förrän under sensommaren 2007. 200 180 160 140 120 100 amerikanska bostadspriser 00 01 02 03 04 05 06 07 08 200 180 160 140 120 100 Källa: Reuters EcoWin Allt eftersom klarnade situationen att fastän bankerna i hög grad hade lyft ur bostadsskulden ur balansen, så hade de betydande förpliktelser för investeringsföretagen de hade varit med om att upprätta. Den 9 augusti var den stora franska banken BNP Paribas tvunget att rädda två av sina fonder som hade förlorat stora belopp på amerikanska bolån. Då förstod övriga internationella banker allvaret i situationen. Man minskade därför krediten till varandra, både för att kunna bättra likviditeten på sin egen balansräkning och för att förhindra förluster på utlåning till andra banker. Kreditkrisen växte snabbt långt utöver interbankmarknaden. Allt med lån knutet till index för interbankräntor, som libor och NIBOR, blev direkt berörda. Dessutom ökade riskpremierna markant generellt. Det slog ut i högre ränta på långsiktiga skulder utställda av finansinstitutioner och stater utan högsta rating. Även räntan på obligationer utställda av icke-finansiella företag steg, om än i mindre grad. Oron spred sig vidare till andra finansiella marknader, speciellt i delar av valutamarknaden. Största kreditkrisen sedan 1930-talet Centralbankerna, som försöker styra inflation och produktion genom att förändra den korta räntan i penningmarknaden, kan inte leva med en situation där räntan på lån bankerna i mellan är lösryckt från styrräntan. De måste också hålla liv i det finansiella systemet. Bankkollapser förstör betalningssystemet och kan ha stora konsekvenser för prisutvecklingen och produktionen. Trycket har varit störst på Federal Reserve, vars chef Ben Bernanke har gått i bräschen för ett dubbelsidigt försök att kurera kapitalismen från vad IMF har sagt är den största kreditkrisen sedan 30-talet. För det första har man sänkt styrräntan aggressivt. För den andra har man lånat ut massiva belopp till banker som inte får tillgång till pengar till en överkomlig ränta på marknaden. Det senare för att få ned riskpremien i interbankmarknaden, och därmed på kreditmarknaden generellt. Räddningspaket till bankerna Tidigare var det bara vanliga banker som kunde låna från Federal Reserve, och kraven som ställdes för att få lån var så tuffa att få banker använt sig av möjligheten. Nu är villkoret långt mer generöst och Federal Reserve ger också lån till investeringsbankerna. De andra centralbankerna i västvärlden har i hög grad följt Ben Bernanke. ECB har inte sänkt räntan, men man har varit långt mer villiga än förr att låna ut pengar på termin till bankerna. Bank of England har både sänkt räntan och påbörjat ett gigantiskt låneprogram för att göra de brittiska bankerna mer likvida. Beloppen som har avsatts att hjälpa bankerna i USA och Storbritannien utgör cirka fyra procent av BNP. Hjälper det? Traditionell penningpolitik sänkningar av styrräntan fungerar först efter en tid. Många av de andra initiativen har kommit under senare tid, så det är för tidigt att slå fast om allt centralbankerna har gjort kommer fungera som avsett. Om man ser på interbankmarknaden är det inte lätt att se någon markant förbättring. Interbankräntorna är dessutom långt högre än de skulle ha varit givet förväntad styrränta. Detta kan bero på att doseringen av initiativen från Federal Reserve och de andra centralbankerna inte har varit stor nog. Så svaret kan vara att man ökar volymen av alla de nya möjligheterna att låna. Det kan också vara att tillförsel av likviditet inte adresserar bankernas reella problem. Om bankerna är rädda för att låna till varandra därför att de fruktar insolvens, hjälper det inte att öka bankens likviditet. Då lugnar sig inte situationen innan man har översikt över vem som sitter med förlusterna, och alla banker har blivit tillräckligt uppkapitaliserade. Man måste också se en ljusning på de underliggande problemen i bostadsmarknaden, speciellt i USA. Spridningen av oron i interbankmarknaden till andra delar av finansmarknaderna har modererat sig. Några av de valutor som fick stryk nu senast i mars har gått bättre i april, och långa räntor på företagsobligationer och obligationer utställda av stater som inte har AAA-rating, har generellt gått ner något. Kreditförsäkringspremien har sjunkit något från extremt höga nivåer, också på banker. Vad händer framöver? Fastän det finns tecken på förbättring är det för tidigt att avblåsa kreditkrisen. Det kan ta en stund till innan förhållandena i interbankmarknaden normaliserar sig. Och vi får troligen nya rundor med bankförluster, räddningsaktioner från centralbankens sida och behov av nytt eget kapital. Det skulle dämpa finanssektorns bidrag till den globala tillväxten. Men bankfolken på Wall Street och i London City är inte de enda som bidrar till att få ekonomin att svänga. Den globala ekonomins hjul har också andra, och starkare, krafter. För det första är det värt att notera att vanliga företag inte har haft stora problem med att finansiera sig i den öppna marknaden. Volymen har hållit sig uppe, och spreadarna är lägre än i interbankmarknaden. 100 80 60 40 20 0 extraränta i internetbankmarknaden USD Libor 3 mnd minus OIS 3 mnd jan mar maj jul sep nov jan mar 2007 2008 100 Källa: Reuters EcoWin Realekonomin i USA tycks vara på nedgående, men hittills är det inte något som tyder på en markant recession. Och med undantag av Storbritannien, som många anser står inför sin egen bostadskris, är det inte lätt att se klara tecken på ekonomisk nedgång när vi ser på utvecklingen för de större länderna i övriga världen. Tillväxten dämpas troligen en del i Japan, och det finns tecken på något mer moderat tillväxt i euroområdet, men nyckeltalen från Kina, Indien och de andra tillväxtmarknaderna är i huvudsak positiva. Hög tillväxt i tredje världen, har betydelse för den västliga finanskrisens vidare förlopp. Kraftig tillväxt i länder med högt sparande bidrar till att hålla de långa obligationsräntorna nere. Det dämpar prisfallet på bostäder och finansiella tillgångar. Och det bidrar till att upprätthålla en anständig nivå på företagens investeringar. Något som är viktigt för att en tillväxtpaus inte ska glida över i en långvarigt lägre trendtillväxt. (det här är en översättning och bearbetning av en tidigare publicerad artikel i SKAGEN Fonders norska Marknadsrapport, nummer 2, 2008) 80 60 40 20 0

10 portföljförvaltarnas berättelse Överraskande bra aktiemarknad Mot alla odds har aktiemarknaderna utvecklat sig mycket väl i en kapitalmarknad som präglats av ängslan för recession, stagflation och inflation. Tillväxten i flertalet geografiska regioner har utvecklat sig bättre än vad som var befarat under första kvartalet. Den största riskfaktorn på aktieoch obligationsmarknaden är ökade inflationsförväntningar. De långa obligationsräntorna i USA och Europa har stigit relativt mycket de senaste månaderna och gett obligationsinvesterare förluster. Aktörerna i dagens aktiemarknad värderar risken högre i de industrialiserade, konsumtionsberoende länderna än de högt sparande och investerande tillväxtmarknaderna. Det är ett sunt drag. Finanskrisen kan inte avblåsas, en andra-ronden-effekt kan vara på gång med nya miljardförluster inom bank och finans i västvärlden. Med generellt fallande globala oljereserver har våra aktiefonder glädjen att vara medägare i nya betydande oljefyndigheter i Ghana och Brasilien. En person tankar sin moped i Ho Chi Minh City. Vietnam är ett av raden av länder där inflationen är på frammarsch (för närvarande den högsta på cirka 10 år). Oron för kreditkrisens effekter viker nu undan för inflationsrädslan. Foto: Bloomberg News

portföljförvaltarnas berättelse 11 Aktiefonderna har haft en bra utveckling hittills under andra kvartalet. Vid slutet av maj visar avkastningen under kvartalet 15,2 procent för SKAGEN Kon-Tiki, 13,9 procent i SKAGEN Vekst och 10,2 procent för SKAGEN Global. Överavkastningen i Global och Kon-Tiki har varit hög i förhållande till sina respektive jämförelseindex. SKAGEN Vekst har däremot kämpat mot en oljeeldad Oslobörs, där börsraketen StatoilHydro utgör hela 25 procent av index. I jämförelse utgör oljejätten 3,4 procent av SKAGEN Veksts portfölj. Obligationsfonden SKAGEN Tellus har också kommit tillbaka starkt. Hittills under andra kvartalet är resultatet både absolut och relativt bra jämfört med index. Penningmarknadsfonden SKAGEN Krona fortsätter sin goda utveckling. Den 29 juni är det ett år sedan fonden lanserades och hittills har fonden gett ett både absolut och relativt bra resultat. Hög avkastning kombinerad med en låg avgift på 0,2 procent gör att fonden tillhör en av de bättre i sin klass med en effektiv ränta på omkring 5 procent. 2,8 Chinese Net Oil Imports (V) 2,4 2,4 1,6 1,2 1,0 Kina drar upp oljepriset OECD World Oil Consumption* (H) 2002 2004 2006 2008 Internationell ekonomi 1,16 1,12 1,08 1,04 1,00 Källa: First Securities *OECD Känner smärtgränsen. Det höga oljepriset har lett till att västvärlden börjar närma sig smärtgränsen. För första gången sedan 1970-talet har bensinförbrukningen gått ner bland amerikanska bilister. Inte så illa ställt med världen trots allt Tillväxten i flertalet geografiska områden har under första kvartalet utvecklat sig bättre än vad många befarat i ett klimat där finansoro varit det dominerande temat med stora medierubriker sedan sensommaren 2007. USA och euroområdet visade överraskande goda tillväxttakter, något de först och främst kan tacka de globala tillväxtmarknaderna för. Råvarupriser och shippingrater har hittills i år varit rekordhöga, två goda indikatorer på att den globala handeln befinner sig på en hög nivå. Motsatsen till de starka konjunktursiffrorna är förväntansindikatorerna bland konsumenter och näringslivet. De driver aktiepriserna och pekar fortsatt nedåt. Under maj månad har vi däremot sett en stabilisering av förväntansindikatorerna och glimt av sol i takt med ett ovanligt praktfullt vårväder i Stavanger. Onda minnen från 1970-talet Vinterns tema var bekymmer för kreditkrisens effekter, under andra kvartalet viker detta orosmoln åt sidan för ängslan om stagflation hög inflation och låg ekonomisk tillväxt. Detta var ett typiskt drag från början av 1970- till det tidiga 80-talet. Kraftiga prisökningar på råvaror under sent 1960- och tidigt 1970-tal gav en motsvarande övervältning av kostnaderna från råvaror till priser på varor och tjänster, samt löner. Detta satte igång en ond cirkel som var svår att komma ur. Samtidigt var penningpolitiken slapphänt. Att ta sig ut ur situationen krävde en kraftig insats från de flesta industrialiserade länder. USA och Europa gick genom en hästkur under tidigt 1980-tal. Under perioden 1988-92 gick Norge och Sverige genom både bostadskrasch och bankkris, medan tillväxtmarknaderna, med Asien i spetsen, hade sin kris under 1997-2001. Samtliga regioner upplevde lokala bankkriser, fastighetskollaps, samt svag utveckling i produktivitet och köpkraft. Den globala ekonomin upplevde perioder med betydande obalanser. För investerare gav det rådande klimatet förlorad köpkraft och fallande aktiekurser. Kommer historien att upprepa sig? Priserna på matvaror ser ut att vara på väg ned från toppnivåerna i början av april. Industriella råvaror ser ut att ha toppat något tidigare. Nu råder det oro för om de drastiska prisstegringarna inom energi, som vi såg under andra kvartalet, kommer vara en katalysator för en ny stagflationsperiod. Vi tror inte det. I alla fall inte på generell global basis. I de industrialiserade länderna är indexeringstvångströjan från 1970-talet slängd på sophögen, och globaliseringen har exploderat. Utrikeshandelns andel av BNP har exempelvis vuxit från fem till 25 procent under de senaste 30 åren. Som följd av att industriländerna är avindustrialiserade är råvarukänsligheten drastiskt lägre nu än då. Den svagare tillväxten de senaste kvartalen i dessa länder har inte påverkat produktivitetsökningen i västvärlden snarare tvärtom. De globala tillväxtmarknaderna, som under innevarande årtionde övertar mer och mer av dynamiken i världsekonomin, kan skylta med rekordsnabb produktivitets- och reallönetillväxt samt god vinsttillväxt. US headline inflation 4 3 2 1 Consumer inflation expectations for the next 5 years 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 14 12 10 8 6 4 2 Amerikaner oroar sig för inflation Percent of firms saying inflation is the biggest problem 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Investeringsstrategi En värld i otakt Effekten på de ekonomiska ramvillkoren har varit vitt skiljda globalt (en viktig orsak till att vi fortsatt tror på en global frånkoppling eller de-coupling). Inte nödvändigtvis i den kortsiktiga utvecklingen på aktiekurserna, men helt säkert vad gäller ekonomisk utveckling. Finans- och bostadskrisen har gett en slarvig amerikansk penningpolitik och expansiv finanspolitik. Europa har generellt en stram penningpolitik, och dito finanspolitik. I tillväxtmarknaderna ser vi vitt skiljda reaktioner. Den starka likviditetstillförseln globalt, via amerikanska betalningsunderskott och lössläppt penningpolitisk respons, ger en låg dollar och en latent inflationsfara. Detta var en av grundstenarna bakom 1970-talets misströstliga utveckling. Det är därför inte överraskande 4 3 2 1 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 14 12 10 8 6 4 2 Källa: First Securities Mat och energi drar upp. Högre energi- och matpriser har lett till en kraftig uppgång i USA:s inflation. Likaledes konsumenternas förväntningar om framtida inflation. Bland företagen är det nu 14 procent som anser inflationen är det största problemet, mot bara fyra procent för några få månader sedan.

12 portföljförvaltarnas berättelse att traditionellt amerikaorienterade ekonomer nu ser skriften på väggen. Kapitalmarknaden präglas av gissningar Kapitalmarknaderna är inte på kort sikt speciellt värdebaserad, utan domineras av gissningar om vad grannen eller konkurrenten kommer att göra under morgondagen. I ett klimat som är fullt av motstridiga fakta, och där gammal teologi står inför nya utmaningar, kommer finansmarknaderna att vackla mellan hopp och förtvivlan. Detta ger ett idealiskt klimat för värdebaserade förvaltare, men kortsiktigt är bilden inte riskfri. Flera spöken ligger och lurar i buskarna. Amerikansk nolltillväxt, som var konsensus vid slutet av första kvartalet, har fått ge vika för inflationsoro. Det antyder att man fortsatt bör vara försiktig med viktningen mellan aktier och räntebärande papper i det korta loppet. Att förutse förväntansförändringar är i sin natur en fruktlös exercis, men inte utan fruktan. 12 10 8 6 4 2 0 China Russia Argentina India Malaysia Egypt Indonesia Taiwan Poland Thailand South Korea Kortsiktig hög risk ger möjligheter Hittills under andra kvartalet har vi sett ett anmärkningsvärt fall i riskpremierna. Dollarn ser ut att ha bottnat. Råvarupriser och shippingrater indikerar en stabil global ekonomi. Samtidigt är risken för investerarna oförändrad och hög i det korta loppet. Risken för att andra-rondeneffekter av en slapp penningpolitik i USA fortplantar sig i ränte- och lönemarknaden är fortsatt hög. Den faktor som även fortsättningsvis påverkar nivåerna på energipriserna är att säljarna inte kan eller kommer att öka utbudet. Kina och Indien, som står för efterfrågetillväxten av energi och matråvaror, subventionerar fortsatt priserna för konsumenterna. Vi har därför inte fått en naturlig marknadsrespons i råvarumarknaderna, något som kan leda till fortsatt accelererande prisutveckling för enskilda rå-varor och stigande nervositet. Motposten är emellertid på plats. Värdeskapandet i många globala företag, förutom finanssektorn, är fortsatt hög. Kapitalavkastningen globalt är mycket hög, dock fallande. Vinstmarginalerna går från att vara rekordhöga till en mer normaliserad nivå. Förväntningarna på framtida intjäning är låga. Global värdering av företagen är därför fortsatt moderat. Inflationsoro kan under sommaren och hösten möjligen ge negativa överraskningar. En ny möjlighet för att positionera sig på aktiemarknaden för de som missade det senaste tåget kan därför komma under sommaren och/eller hösten. Fruktan och girighet på Oslobörsen Årets stora svängningar på Oslobörsen illustrerar hur mycket psykologi, investerarnas humör Global tillväxt den finns i tillväxtmarknaderna Låg tillväxt i västvärlden. Ekonomisk tillväxt senaste kvartalet i tillväxtmarknaderna, jämfört med världens två största ekonomier, USA och Japan, samt euroområdet. Czech Republic Philippines Israel South Africa Chile Mexico US norska aktier på världstoppen 960 960 890 890 820 Norge (OSEBX) 820 750 680 610 750 680 610 540 540 Europa (Stoxx 600) 470 470 400 330 260 400 330 260 190 190 USA (S&P 500) 120 120 50 50 92 94 96 98 00 02 04 06 08 Eurozone Hungary Turkey Japan Källa: Bloomberg samt förväntningar på framtiden har att säga för den löpande prissättningen av aktier. Vi har alltid hävdat att kortsiktiga kurssvängningar ofta är mycket större än vad de fundamentala förhållandena antyder. Många minns nog de många negativa tidningsrubrikerna och börskommentarerna i början av året. Enligt dessa var det säkert att 2008 skulle bli ett förfärligt år för aktiesparare världen över. På senare tid har pessimisternas allmänna missnöje tystnat, i takt med att bevisen läggs på bordet. De visar att världen faktiskt går vidare i ett alldeles behagligt tempo trots problemen som syns i flera tjänsteproducerande sektorer (bank/finans/fastigheter med mera) i USA och Europa. Räntemarknaderna Källa: Reuters EcoWin Högst intjäningstillväxt. Oslobörsen har utvecklat sig klart bättre än den amerikanska och den europeiska aktiemarknaden sedan uppgången började vintern 2003. Men så har då också intjäningstillväxten varit högre, väl pådriven av stigande priser på råvaror, olja- och offshoretjänster samt shippingrater. Stigande långa räntor De långa statsräntorna i USA och euroområdet fortsatte att stiga under maj. Från början av april har den amerikanska 10-åriga statsräntan stigit med 60 punkter och ligger nu strax över 4 procent. I euroområdet har motsvarande ränta stigit med cirka 50 punkter, och den tyska tioåriga statsräntan är nu 3,9 procent. Vi ser det inte som en omöjlighet att dessa räntor kan stiga ytterligare under sommaren. Skrämda amerikanska hushåll Den stora frågan är om långsiktiga inflationsförväntningar håller på att accelerera, speciellt i USA. Den sista mätningen från University of Michigan antydde ett kraftigt hopp i de amerikanska hushållens inflationsförväntningar. Nästa år väntas 5,1 procents inflation och de nästkommande 10 åren väntas inflationen i genomsnitt vara 3,4 procent. Ökningen i inflationsförväntningarna beror troligtvis på en kombination av höga inflationssiffror de har varit omkring 4 procent sedan november förra året och aggressiva sänkning-

portföljförvaltarnas berättelse 13 600 500 400 300 200 100 0 mobilmarknaden domineras också av tillväxtmarknaderna China EU Subscribers, miljoner (V) ar av centralbanken. Inflationspremien som har prisats in i de långa amerikanska statsräntorna har krupit uppåt de senaste veckorna, och ligger nu på 2,5 procent. Det finns därför mycket utrymme framöver om finansmarknaden ska lägga sig på samma pessimistiska inflationsutsikter som hushållen. Om det händer, kommer amerikanska obligationer få sig en rejäl smäll. Amerikansk ekonomi går svagt, och många anser att detta bör hålla nere de långa räntorna. Vi delar inte denna uppfattning. Långa realräntorna har stigit lite på något starkare nyckeltal än förväntat och på en viss reversering av flykten till säkerhet som vi såg i mars. Men med en nivå på bara 1,6 procent, är det inte så mycket stöd att hämta här för långa nominella obligationer. India US Penetration, (H) Russia Brazil Japan Indonesia Pakistan 120 100 Rekordhög inflation i euroområdet I euroområdet, som firar 10-års jubileum i dagarna, steg inflationen till 3,6 procent i april. Det är den högsta nivån som noterats sedan euron infördes. Finansmarknaden antog länge att Europeiska centralbanken (ECB) skulle sänka styrräntan i år, men har nu prisat in att sannolikheten för en ränteökning är större än en räntesänkning. I motsats till Federal Reserve har ECB ett rent inflationsmandat. Men det är likväl en fara att man på grund av en oklar realekonomisk utveckling reagerar för sent och för lite på den höga inflationen. Franska realränteobligationer visar att finansmarknaderna nu tror på 2,5 procent årlig inflation de nästkommande 10 åren. Med en lite högre nivå på lång realränta ungefär 2 procent och en tuffare anti-inflatorisk retorik från ECB än från Federal Reserve, tror vi i alla fall det är mindre fallhöjd på långa statsobligationer i euroområdet än i USA. Nigeria Bangladesh 80 60 40 20 0 Källa: BCA Den är bara USA och Japan bland länderna i västvärlden som är med på 10-i-topp-listan över de största mobilmarknaderna i världen. Hela EU har en mindre marknad än dagens Kina, med en penetration på nästan 120 procent mot Kinas dryga 40 procent. Indien, som har en större mobilmarknad än USA, har en penetration på knappt 20 procent. 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 index 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 förväntad inflation i usa Smittoeffekt på andra obligationsmarknader? Vi tror inte på någon automatisk smittoeffekt från de ökade inflationspremierna i USA (och kanske också i euroområdet) till andra länders obligationsmarknader. De globala realräntorna hålls troligtvis nere av en kombination av relativt svag global tillväxt och fortsatt högt sparande i en del av de stora framväxande ekonomierna, speciellt i Kina. I hur hög grad inflationspremierna får effekt i de lokala obligationsmarknaderna beror enbart på hur de nationella centralbankerna reagerar på inflationsutvecklingen. I de allra flesta länder har en kombination av högre energi- och matvarupriser pressat upp den löpande inflationen. Men centralbanker som för en oberoende penningpolitik kan förhindra att detta även pressar upp inflationsförväntningarna genom att höja de korta styrräntorna. Så här långt verkar majoriteten av länderna med inflationsmål och en oberoende centralbank ha gjort rätt. Undantagen anser vi vara Chile och Sydafrika. I förvaltningen av obligationer håller vi oss därför borta från de marknaderna, på samma sätt som vi inte köper långa amerikanska papper och är försiktiga med durationen i europapper. 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Förväntad inflation i europa feb apr jun aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Källa: Reuters EcoWin index 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 Källa: Reuters EcoWin

14 portföljförvaltarnas berättelse SKAGEN vekst Avkastning Hittills i år 2007 SKAGEN Vekst -1,54 18,4 Oslobörsens huvudindex 0,76 20,1 Portföljförvaltare Kristian Falnes Oljeeldat kvartal på Oslobörsen Andra kvartalet har hittills varit det bästa kvartalet på Oslobörsen i mannaminne, det vill säga sedan andra kvartalet 2003. De huvudsakliga drivkrafterna bakom kursuppgången har varit stark oljeprisuppgång kombinerad med att oron för en global recession vid årets början var överdriven. Tillväxten från tillväxtmarknadsländerna är fortsatt starka, och även i USA har denna visat sig vara högre än många pessimister hade förväntat. Oslobörsen befinner sig i skrivande stund bland de få börserna i västvärlden som kan visa positiv avkastning hittills i år (i NOK). Fastän SKAGEN Vekst har haft en svagare uppgång än Oslobörsen de senaste månaderna, är nästan hela kursnedgången från årets start inhämtad. SKAGEN Vekst har fortsatt lägre kurssvängningar (risk) än Oslobörsen, först och främst som följd av att fonden har bättre spridning mellan branscher. Andelen energi är cirka 35 procent i SKAGEN Vekst, medan den är över 50 procent på Oslobörsen. StatoilHydro, som har stigit 30 procent hittills under andra kvartalet, utgör cirka 25 procent av Oslobörsens Huvudindex, medan bolaget utgör 3,5 procent av SKAGEN Vekst portfölj. Hittills i år har fondens norska aktier utvecklat sig i linje med Oslobörsen, medan de globala aktierna i fonden har utvecklat sig nästan sex procent bättre än världsindex (i NOK). Vid utgången av maj var 57,9 procent av SKA- GEN Vekst placerad i norska aktier. Resterande andel är väl spritt globalt. Fondens kontantandel var 2,0 procent. Fondens tio största investeringar utgör 30 procent av totalportföljen. Detta är en ökning från 26,7 procent vid årsskiftet. Olja och gödsel I SKAGEN Vekst har de största bidragsgivarna hittills under andra kvartalet varit Petrobras, StatoilHydro, Yara International och Pride International. De största negativa bidragsgivarna under perioden var Norwegian, Apex Silver Mines, Telkom Indonesien och Indosat. Med god hjälp av stigande oljepriser och bra priser för flera oljeservicetjänster har fondens energiaktier stigit med över 20 procent under perioden. Hittills i år har de största positiva bidragsgivarna varit Yara International, StatoilHydro, Kongsberggruppen och Pride International, medan de största negativa bidragen har kommit från Norske Skog, Stolt Nielsen, DSG International och Norwegian. Cruiser mot strömmen Nytt portföljbolag sedan förra marknadsrapporten (31/3) är den svenska hotelloperatören Rezidor. Bolaget driver bland annat hotellkedjorna SAS Radisson och Park Inn. Trots att bolaget har haft en bra intjäningsutveckling har kursutvecklingen sedan börsnoteringen under 2006 varit fallande. Prissättningen på bolaget har kommit ned till drygt tio gånger nettointjäningen för 2008. Detta uppfattas som lågt, speciellt med beaktande av tillväxten i antal nya rum de kommande två åren. Den starka oljeprisuppgången leder till att resebranschen har blivit ett impopulärt investeringsområde. Baserat på värdet av bolaget i förhållande till antal sängar har inte kryssningsrederiet RCL varit så lågt värderat sedan 1996. Och detta efter att priserna för att bygga nya kryssningsfartyg stigit med bortemot 40 procent de senaste tre åren. Vi har också här gått mot strömmen och ökat vår investering. Impopulär Sydafrikan Impopulärt och underskattat är också kännetecknande för en annan nykomling i portföljen, den brittisk-sydafrikanska kapitalförvaltaren Old Mutual. Bolaget är verksamt både i en impopulär bransch (bank/finans) och ett impopulärt investeringsområde (Sydafrika). Sedan bolaget köpte upp det svenska försäkringsbolaget Skandia för två år sedan är kursen nästan halverad i en period där både intjäning och förvaltningskapital stigit jämt och ständigt. Old Mutual handlas till cirka sex gånger förväntad intjäning under 2008. I förhållande till en värdeberäkning av nettosubstansen är rabatten nästan 40 procent. Medan vi väntar på att bolaget åter kommer på modet, kan vi nöja oss med utdelningsavkastning på cirka 6 procent baserat på dagens aktiekurs. Vi har även deltagit i emissionen i Kongsberg Automotive och valde att också öka ägarandelen i bolaget något. Företaget är också verksamt i en impopulär bransch (underleverantör till bilindustrin) och är lågt värderat i förhållande till förväntad intjäning. 50 procent upp och ut med Hercules I förra marknadsrapporten omtalades Hercules Offshore som en av portföljens nykomlingar. Sedan bolaget togs in i portföljen har aktiekursen stigit med nästan 50 procent, och kursmålet infriades därmed snabbare än förväntat. Bolaget blev som följd av detta avyttrat ur portföljen i maj. Posten i offshorebolaget DeepOcean såldes till amerikanska Trico Marine i maj till ett tillfredsställande pris. Priset övergick det Dof betalade i december, då de blev företagets huvudägare, och representerade en attraktiv lösning för de kvarvarande minoritetsägarna. Som stor ägare i Dof anser vi att det är beklagligt att bolaget inte kunde ge de kvarvarande minoritetsägarna en behandling som gjorde det möjligt att förverkliga de uppenbara synergierna som en sammanslagning med dotterbolaget Dofsub skulle innebära. Volkswagen har också helt avyttrat ur portföljen den senaste månaden. Som vi kommenterade i förra marknadsrapporten har maktkampen i bolaget fört med sig att de ordinarie aktierna framstår som högt värderade och är nog huvudorsaken till att bolaget varit en av de biltillverkare som globalt haft bäst kursutveckling på senare tid. Utöver ovan nämnda har vi minskat något i Kongsberggruppen, Petrobras och StatoilHydro på rekordhöga kurser. Oljekonsumtionen ökar, nivån på nya fynd faller Bn Bbl/ År Global oil consumption 50 40 30 20 10 0 Oil discoveries 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 Oljepriset pressas uppåt. Samtidigt som efterfrågan på olja förväntas stiga i god takt under de kommande åren, så kompenseras det inte med nya fynd. Så något kraftig prisfall för olja kan knappast tas för givet. Något investerarna på Oslobörsen kan glädja sig över. Ytterligare information om fonden, se sidan 18 19.

portföljförvaltarnas berättelse 15 SKAGEN global Avkastning Hittills i år 2007 SKAGEN Global -5,37 17,2 MSCI Världsindex -9,72 2,8 Portföljförvaltare Filip Weintraub Styrka i turbulenta tider Trots fortsatt dåliga nyheter från bankvärlden, och oro för vilken effekt de höga råvarupriserna får för världsekonomin, fortsatte aktiemarknaden att stiga i maj. Det är en bra illustration på marknadernas förmåga att se framåt, i en tid där den kortsiktiga bilden är turbulent. Vinterns finanskris ser ut att ha passerat sitt crescendo, men flera dåliga nyheter och omregleringar inom sektorn bör beaktas. Den öppna frågan som återstår är kreditkrisens effekt på den globala ekonomin, i kombination med råvaruprisstegringarnas möjliga inverkan. SKAGEN Globals spridning av investeringar, både sett till branscher och geografiska områden, kombinerat med vårt värdefokus, har åter visat sin defensiva styrka i turbulenta tider. Men som absolut förvaltare (snarare än en relativ förvaltare) är vi självklart inte nöjda med att avkastningen hittills i år fortfarande är negativ. Hittills under andra kvartalet är de bästa bidragsgivarna Petrobras, Pride International, Samsung Electronics, Eletrobras och Banco do Brasil. De mest negativa bidragen kom från Finnair, Indosat, Telekom Indonesia, Apex Silver Mines och den nya posten som är under ackumulering, Peugeot SA. Branschmässig var bidragen störst från energi, kapitalvaror, och finans (!). Relativt sämst bidrag kom från telekommunikation (som var enda sektor som gav förlust under perioden) samt läkemedel och konsumtionsvaror. Upp i Nabors Sedan förra marknadsrapporten (31/3) har följande förändringar av betydelse skett i portföljen: Posten i energiservicesebolaget Nabors Industries har utökats. Företagets intjäning är mer relaterad till naturgas än olja, en mix som kan ge goda resultat framöver. Nabors växer snabbt internationellt, och har en dominerande position inom avancerade landriggar som används till horisontal borrning. Detta är en teknik som blir alltmer använd på nordamerikanska gasfält. Inom råvaror har vi köpt fler aktier i den latinamerikanska stålproducenten Ternium. Det är fortsatt möjligt att företagets division i Venezuela blir helt nationaliserad, med kompensation till aktieägarna. Även om detta scenario skulle ske, betyder dagens intjäning och prissättning av bolaget att uppsidan är stor. Regionens efterfrågan på stål, marknadsbalans och möjligheterna för interna kostnadsminskningar i Mexiko lovar gott för bolagets intjäning framöver. Bolaget handlas till under fem gånger rörelseresultat före avskrivningar. LG med lönsamhet framför tillväxt Vi har ökat posten i LG Corp och Tyco Electronics. Företagens goda resultatsiffror och framtidsutsikter ignorerades i en volatil aktiemarknad. Vi köpte också mer i det lantbruksrelaterade konglomeratet Baywa. Bolaget har ökat årets intjäningsestimat betydligt. Vi anar att den nya ledningen har ännu högre ambitionsnivå och tror denna kommer att förverkligas genom ytterligare omstruktureringar av verksamheten. LG Electronics rapporterade solida siffror, och har bara sett en marginell nedgång i efterfrågan från USA. Amerikanerna ska konvertera till ett digitalt TV-nätverk i början av 2009 och det medför ökad hastighet i uppgradering till platttv-skärmar bland konsumenter. Bolaget har nu satt fokus på lönsamhet framför tillväxt. Stor potential i franska miljöbilar En nykomling i portföljen är den franska biltillverkaren Peugeot. Det familjekontrollerade industri- och bilbolaget har nyligen fått ny ledning och handlas till under sex gånger nästa års intjäning. För 70 öre får du en krona i eget kapital. Direktavkastningen från utdelningen är på fyra procent. Vi ser stora mervärden i företagets industriverksamhet från ett sum-of-the-partsperspektiv, där det finns stor potential för en omstrukturering. Över 50 procent av företagets bilportfölj förnyas de närmaste fyra åren, och mer av försäljningen och produktionen flyttas till lågkostnadsländer. Peugeot är en ledande producent av mindre, miljövänligare dieselmotorer, och är en klar vinnare vid införande av eventuellt nya miljökrav. Exponeringen mot den amerikanska marknaden är också låg. Försäljningen i Europa utgör 75 procent av företagets omsättning. Potentialen vid kostnadsnedskärningar är stor, och mindre komplicerad än vad fallet har varit för vårt mycket lönsamma case i Volkswagen de senaste sex åren. Betydande ned i finans Inom finans har den hänt stora förändringar, och branschen har nu en betydligt mindre vikt i portföljen än tidigare. Aktiekursen i brittiska banken HSBC, som har stor exponering mot Asien, har stigit 20 procent sedan botten i vinter, och vi har därför valt att minska posten betydligt. Bankens utveckling har varit nästan som förväntat. Aktien handlas fortsatt till attraktiva multiplar, men har nu en premie i förhållandet till branschsnittet, och klimatet inom finans är inte just lovande för dagen. Italienska Unicredito har genom en tvångsinlösen köpt ut oss minoritetsägare i Bank Austria för cirka 140 euro per aktie. Men vi har fortsatt möjligheter att få ytterligare kompensation för våra aktier. Vi köpte in oss i den österrikiska banken vid en emission i juli 2003 till kurs 29 euro per aktie. Inklusive utdelning har avkastningen varit 440 procent. Vi har ökat positionen betydligt i Hongkongbaserade infrastrukturbolaget Cheung Kong. Sydostasiatiska fastigheter har varit en ljuspunkt globalt, upp cirka 25 procent per år de senaste två åren. De handels- och telerelaterade delarna av bolaget utvecklar sig också väl. Bolaget handlas enligt vårt synsätt till betydande rabatt vis-a-vis de underliggande värdena. Inom nyttotjänster utökades posten i Eletrobras. Egenkapital-avkastningen mycket hög 18 16 14 12 10 8 6 75 80 85 90 95 00 05 US Recession World RoE Källa: UBS, MSCI På väg nedåt: Historiskt har avkastningen på eget kapital i de globala företagen fallit i tider där det varit recession i USA. Nu ser det ut som att vi undviker recession i USA, samtidigt så har vi idag en annan världsordning, med tillväxtmarknaderna som den stora drivkraften i den globala ekonomin. En något svagare global tillväxt leder till en något svagare EK-avkastning, men denna är dessutom på historiskt mycket höga nivåer. Ytterligare information om fonden, se sidan 20 21.

16 portföljförvaltarnas berättelse SKAGEN kon-tiki Avkastning Hittills i år 2007 SKAGEN Kon-Tiki -3,31 32,7 MSCI Tillväxtmarknadsindex -8,94 31,40 Portföljförvaltare Kristoffer Stensrud Behaglig återhämtning Den är behaglig att vara Kon-Tiki investerare i de här dagarna. Fastän vi hittills i år har förlorat pengar, efter fyra fantastiska år, är avkastningen den senaste 12 månadersperioden på plus. Trevligt också att se att alternativa placeringsformer inte ens befinner sig i närheten av att matcha våra långsiktiga avkastningsresultat. Minst lika viktigt är det att företagen vi har investerat i självklart med några undantag levererar varor som ger bra långsiktig värdeskapande. Vårt fokus är som alltid på värdena, och på att finna företag med låga värderingar och bra direktavkastning. Tillväxtmarknaden tacklade stormen bäst Den är två händelser hittills i år som är värda att notera. Nedgången i aktiemarknaderna förra sommaren är första gången i börshistorien där globala tillväxtmarknader har klarat sig bättre än den industrialiserade aktievärlden. I sådana perioder brukar investerarna, som det heter fly till säkerhet, det vill säga amerikanska tillgångar. Investerarna ser nu ut att vara eniga med oss, om att risken i den konsumerande industrialiserade världen är högre än i de sparande och investerande utvecklingsländerna. Den gläder oss att SKAGEN Kon-Tiki, efter två år med spekulativa tendenser i tillväxtmarknaderna (Ryssland under 2006 och Kina under 2007), inte längre uppför sig som en indexfond. Som aktiva investerare ska vi slå marknaden över tiden, annars har vi inget existensberättigande. I oroliga tider är det viktigt att hålla krutet torrt. Under perioder där enskilda marknader eller företag blir synnerligen dyra, har vi med vårt värdesynsätt problem med att slå index. Sedan starten av fonden i april 2002 har vi emellertid klarat det med bra marginal. De av våra andelsägare som har varit med oss sedan Kon-Tiki sjösattes har fått en årlig genomsnittlig avkastning på 27,2 procent. En indexinvesterare har bara fått 14,6 procent under samma period (minus kostnader). Brasiliansk samba Goda bidragsgivare hittills under andra kvartalet är Banco Nossa Caixa och Eletrobras. Förstnämnda har fått ett uppköpserbjudande medan sistnämnda gav större klarhet om utdelningspolitiken. En träff mellan oljeservicebolagen Pride och Seadrill gav också ett bra bidrag till avkastningen i maj. Seadrill har köpt upp strax under tio procent i Pride. Förlovning eller giftemål kan dock dra ut på tiden. På förlorarlistan finner vi bara en negativ bidragsgivare av betydelse, det indonesiska telebolaget Indosat. Företagets huvudägare, Temasek, är dömd att sälja antingen ägar-andelen i Indosat eller i huvudkonkurrenten Telkomsel. Det skylls på att det skulle öppna upp för full konkurrens i den indonesiska telemarknaden. Indosat är nu, enligt vår uppfattning, det billigaste mobilföretaget i de globala tillväxtmarknaderna. Vi har ökat positionen i Indosat betydligt i maj månad, till fallande kurser. Vi har också köpt oss upp väsentligt i Seawell. Andra företag där vi har ökat positionen är chilenska Provida, det ryska konsumentkonglomeratet Sistema, Harbin Power och China Shineway Pharma. Efter ett bud på argentinska Trefoil, är hela posten i detta företag sålt. Aktierna i Sky- Europe och Danubius Hotels har också sålts ut ur portföljen. Förväntningarna bland företagen i de globala tillväxtmarknaderna fortsätter att falla, men inte så starkt som i den industrialiserade världen. Intjäningsuppskattningarna är under press. Då det är de dyraste marknaderna som har korrigerat mer ned i år, som Kina och Indien, har värderingen av den generella tillväxtmarknaden kommit ned på en nykter nivå igen. Baserade på förväntad intjäning handlas de globala tillväxtmarknaderna åter med en rabatt gentemot de industrialiserade länderna, baserade på pris/intjäning. Detta beror på i första hand att intjäningsuppskattningarna i den industrialiserade världen faller kraftigt som följd av nya finansförluster. Denna trend tror vi kommer att fortsätta. Detta har liten inverkan i de globala tillväxtmarkerna, men också här kommer vi se en marknad som byter mellan hopp och förtvivlan på ekonomisk tillväxt och inflation framöver. Ytterligare information om fonden, se sidan 22 23. 20 15 10 5 0 Brazil China incl. HK Korea Taiwan Russia South Africa India Mexico Israel Malaysia Poland Indonesia Thailand Chilie Turkey Egypt Zech Republic Hungary Argentina Philippines US Norway Japan UK Other MSCI EM Övervikt i Brasilien och Korea SKAGEN Kon-Tiki 20 15 10 Källa: MSCI, SKAGEN Funds 5 0 Energi Råvaror Kapitalvaror, service och transport Inkomstberoende förbrukningsvaror Defensiva konsumtionsvaror Läkemedel Bank och finans IT Telekom Nyttotjänster Mindre bank SKAGEN Kon-Tiki, uppdaterat per den 080530 MSCI All World Index, uppdaterat per den 080530 0 5 10 15 20 Källa: MSCI, SKAGEN Funds Undervikt i Kina och Ryssland: Jämfört med tillväxtmarknadsindex har SKAGEN Kon-Tiki den största geografiska övervikten i Brasilien och Korea, medan undervikten är störst i Kina och Ryssland. Mer energi: Vad gäller den branschmässiga sammansättningen av SKAGEN Kon-Tiki i förhållande till det fullständiga världsmarknadsindex är fonden speciellt överviktad i energi, och motsvarande ännu mer underviktat i bank och finans.

portföljförvaltarnas berättelse 17 SKAGEN tellus Avkastning Hittills i år 2007 SKAGEN Tellus -1,73 8,17 Lehman Global Treasury Index -2,45 4,87 Portföljförvaltare Torgeir Høien God utveckling i maj Maj, likom april, blev en bra månad för SKA- GEN Tellus. Mätt i euro, som är fondens basvaluta, var avkastningen 2,4 procent. Det är 3,5 procentenheter bättre än jämförelseindexet - Lehman Global Treasury Index. Med två goda månader har vi nu tagit igen tappet mot index efter den svaga avkastningen i mars. Vi har haft positiv överavkastning i förhållande till jämförelseindexet så här långt i år. Vi uppnådde positiv avkastning på de flesta av våra investeringar. De största bidragen kom från Brasilien, Slovakien, Island och Ungern. Utöver löpande ränteintäkter, var avkastningen en jämn kombination av lite högre obligationskurser i lokal valuta och något starkare lokala valutor mot euron. För Slovakiens del var huvudbidraget en kraftig förstärkning av valutan mot euron. Finansoron är ännu inte över, men om trenden vi har sett i april och maj, med något mindre riskspreadar i kreditmarknaderna, fortsätter, bör detta lägga grunden för ett fortsatt lyft i värdet på våra obligationer. Med tendenser till generellt stigande inflation, fokuserar vi våra investeringar på länder där vi tror att centralbankerna kommer strama åt penningpolitiken om så krävs för att hålla nere de långsiktiga inflationsförväntningarna. Euron rekordstark Kursutvecklingen i både SKAGEN Tellus och index har hållits tillbaka av av en allt starkare euro. Handelsviktat och justerat för inflationen i euroområdet i förhållande till euroområdets handelspartners, är nu euron på en rekordstark nivå, 8 procent starkare än när SKAGEN Tellus lanserades den 29 september 2006. Den norska kronan är en av de få valutorna som har gått starkare mot euron under perioden. Att spå om valutakursutvecklingen är extremt svårt, men det kan påpekas att prisnivån i euroområdet, som nu ligger cirka 30 procent högre än i USA och 10 procent högre än i Storbritannien, övertid ska motsvara levnadsstandarden. Något den inte gör nu. Den handelsviktade reala eurokursen kan försvagas på två sätt. Antingen genom att inflationen över tid är lägre i euroområdet än hos handelspartners eller genom att euron försvagas i förhållande till andra valutor. Med ett inflationmål på cirka 2 procent i de flesta välutvecklade ekonomierna, är det ett begränsat spelrum för det första alternativet. Det betyder att en hel del kommer att tvingas att tas ut genom en svagare euro. När detta sker, kommer det lyfta SKAGEN Tellus euroavkastning. På motsvarande sätt kommer avkastningen mätt i kronor få ett lyft genom att prisnivån i Norge, som nu ligger cirka 40 procent högre än den i euroområdet, med tiden kommer korrigera ner något. Detta är inte något argument för att euron, och kronan, ska försvagas på kort sikt. Men det ger ett perspektiv på vad man kan förvänta sig om den långsiktiga utvecklingen. Ytterligare information om fonden, se sidan 24. SKAGEN krona Avkastningsmätning Hittills i år 2007 SKAGEN Krona 1,88 2,57 OMRX Treasury Bill Index 1,71 2,49 Portföljförvaltare Ola Sjöstrand Avkastningen senaste månaden blev 0,39 procent medan jämförelseindex gav en avkastning på 0,31 procent. Sedan starten, 29 juni 2007, har fonden gått upp med 3,73 procent och i samma period har jämförelseindex gått upp med 3,55 procent. Durationen är låg och var per 30 maj 0,11 år. Fonden investerar fortfarande i all huvudsak i företagspapper varav merparten förfaller inom sex månader. Ungefär 85 procent av portföljen utgörs av företagspapper och resterande del utgörs av likviditet och bankpapper. Det är fortfarande en stor skillnad på räntan i statspapper och på andra krediter som prissätts utifrån interbankräntor. I en så kort löptid som tre månader ger en investering i ett stabilt företag (med K1 rating) cirka 100 punkter högre ränta än vad ett statspapper ger. Det här gör det väldigt lätt att motivera den marginellt högre risken det innebär att investera i andra krediter än i svenska staten. 50 40 30 20 10 0 47 förfallostruktur 25 27 0 1 0 0-2 2-3 3-6 6-12 12-24 mån Korta svenska interbankräntor (0-3 månader) har inte rört sig nämnvärt senaste månaden, 50 40 30 20 10 men i det lite längre segmentet har de stigit på ökade förväntningar om att Riksbanken kommer att höja reporäntan vad det lider. En bidragande anledning till att marknaden i högre grad prisar in ytterligare en höjning från Riksbanken var att oljepriset steg till nivåer över 130 dollar per fat. Med ökat inflationstryck från stigande råvarupriser och med en svag växt i både BNP och detaljhandel har Riksbanken ett svårt val att göra. Nästa ordinarie tillfälle för Riksbanken att ändra räntan är i början på juli då den även publicerar årets andra Penningpolitiska rapport. Situationen är dock fortfarande väldigt osäker och rörelser på den svenska interbankmarknaden styrs i mångt och mycket av vad som sker på euromarknaden. Det kan därför ske en hel del i svenska interbankräntor som inte kan förklaras utifrån enbart svenska förhållanden. SKAGEN Krona håller sig till den inslagna vägen med en låg duration och försiktiga investeringar i solida företag i förhoppning att kunna ge jämn och fin avkastning även framöver. Ytterligare information om fonden, se sidan 25.

18 värdepappersportfölj skagen vekst Fondinformation SKAGEN vekst Aktiefonden SKAGEN Vekst investerar i undervärderade, underanalyserade och impopulära aktier i olika branscher. Minst hälften av kapitalet investeras i Norge, resterande del av kapitalet investeras i övriga världen. Målet är att uppnå högsta möjliga avkastning för den risk kunden tar. Standard & Poor s kvalitativa rating Morningstar MFEX/ Fondmarknaden.se Risk Lipper Bästa fond 3 & 5 år, Equity Nordic HHHHH HHHHH Fondens startdatum 1 december 1993 Avkastning sedan start 1 459,39 Genomsnittlig avkastning per år Förvaltningskapital 20,86 Antal fondsparare 94 235 12 522 miljoner SEK Teckningsprovision 0,0 0,7 (beroende på belopp) Inlösningsprovision Ingen Förvaltningsavgifter 1,0 per år + 10 av avkastningen utöver referensindex Minsta teckningsbelopp Godkänd för marknadsföring i Referensindex UCIT:s-fond Engångsteckning 1 500 SEK, sparavtal 500 SEK Norge, Sverige, Danmark, Finland, Island, Nederländerna, Storbritannien och Luxemburg OSEBX Ja PPM-nummer 120014 Bankgironummer 5359-1087 Portföljförvaltare Kristian Falnes 2 000 1 600 800 400 200 100 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Värdepapper 20 geometrisk årlig avkastning Kurshistorik SKAGEN Vekst Antal Köpvärde NOK, tusental SKAGEN Vekst Valuta Oslobörsens huvudindex Marknadskurs Marknadsvärde Orealiserad NOK, vinst/förlust tusental NOK, tusental Fördelning 2 000 1 600 ENERGI PRIDE INTERNATIONAL 1 700 000 268 370 43,50 USD 377 411 109 042 3,55 New York STATOILHYDRO 1 900 000 133 436 198,00 NOK 376 200 242 764 3,54 Oslo PETROBRAS PREF. ADR 1 200 000 42 778 61,00 USD 373 584 330 806 3,51 New York BONHEUR 1 345 760 83 790 255,00 NOK 343 169 259 379 3,23 Oslo GANGER ROLF 1 300 000 124 350 226,00 NOK 293 800 169 450 2,76 Oslo SOLSTAD OFFSHORE 2 035 000 94 440 141,50 NOK 287 953 193 512 2,71 Oslo DOF 3 902 700 44 043 59,00 NOK 230 259 186 217 2,17 Oslo NABORS INDUSTRIES 650 000 121 797 41,37 USD 137 238 15 442 1,29 New York REVUS ENERGY 1 550 000 88 848 87,25 NOK 135 238 46 390 1,27 Oslo FARSTAD SHIPPING 703 400 48 944 141,00 NOK 99 179 50 235 0,93 Oslo TGS NOPEC GEOPHYSICAL CO 950 000 26 219 80,90 NOK 76 855 50 636 0,72 Oslo CGG-VERITAS ADR 220 000 34 563 53,80 USD 60 406 25 843 0,57 New York EIDESVIK OFFSHORE 1 250 000 60 766 47,00 NOK 58 750-2 016 0,55 Oslo RESERVOIR EXPLORATION TECHNOLOGY 912 000 49 571 59,00 NOK 53 808 4 237 0,51 Oslo ODIM 574 400 4 860 87,75 NOK 50 404 45 544 0,47 Oslo ROXAR 8 500 000 43 003 5,75 NOK 48 875 5 872 0,46 Oslo DOF SUBSEA 1 350 000 53 381 32,40 NOK 43 740-9 641 0,41 Oslo BP ADR 100 000 42 934 72,46 USD 36 981-5 953 0,35 New York MPU OFFSHORE LIFT 6 631 000 63 848 5,50 NOK 36 471-27 377 0,34 Onoterat ROWAN COMPANIES 150 000 32 343 43,86 USD 33 577 1 234 0,32 New York WAVEFIELD INSEIS 800 000 28 065 40,60 NOK 32 480 4 415 0,31 Oslo PETROLEUM GEO SERVICES 200 000 22 607 150,25 NOK 30 050 7 443 0,28 Oslo REMORA 424 300 21 215 70,00 NOK 29 701 8 486 0,28 Onoterat BP 476 132 31 326 6,11 GBP 29 317-2 009 0,28 London CGG VERITAS 20 000 6 386 173,60 EUR 27 502 21 116 0,26 Paris MARINE ACCURATE WELL 971 000 24 275 27,50 NOK 26 703 2 428 0,25 Onoterat SMÅPOSTER 234 530 227 922-6 608 2,14 Summa Energi 1 830 686 3 557 571 1 726 885 33,47 Råvaror YARA INTERNATIONAL 750 000 46 689 387,00 NOK 290 250 243 561 2,73 Oslo NORSK HYDRO 2 200 000 29 938 81,00 NOK 178 200 148 262 1,68 Oslo OUTOKUMPU 450 000 77 403 28,93 EUR 103 120 25 716 0,97 Helsinki NORSKE SKOGINDUSTRIER 3 850 000 318 181 25,80 NOK 99 330-218 851 0,93 Oslo BOLIDEN 1 250 000 47 612 68,25 SEK 72 439 24 827 0,68 Stockholm KWS SAAT 55 000 37 198 160,49 EUR 69 918 32 720 0,66 Frankfurt NORTHLAND RESOURCES INC. 3 250 000 42 475 20,30 NOK 65 975 23 500 0,62 Oslo VOTORANTIM CELLULOSE ADR 350 000 29 363 33,51 USD 59 858 30 494 0,56 New York GRUPO MEXICO SAB de CV 1 500 000 8 680 78,35 MXN 58 085 49 405 0,55 Mexico TERNIUM 250 000 39 930 44,34 USD 56 573 16 643 0,53 New York HINDALCO INDUSTRIES 1 950 673 34 674 4,51 USD 44 899 10 226 0,42 London Int CREW GOLD CORPORATION 3 750 000 27 520 7,53 NOK 28 238 718 0,27 Oslo SMÅPOSTER 222 659 135 369-87 290 1,27 Summa Råvaror 962 323 1 262 254 299 931 11,87 Kapitalvaror, service och transport KONGSBERG GRUPPEN 786 240 69 012 417,00 NOK 327 862 258 850 3,08 Oslo LG CORP 500 000 99 389 80 500,00 KRW 198 666 99 276 1,87 Seoul WILH WILHELMSEN LTD A 1 000 000 58 737 190,00 NOK 190 000 131 263 1,79 Oslo STOLT-NIELSEN 1 550 000 214 358 119,50 NOK 185 225-29 133 1,74 Oslo I.M. SKAUGEN 1 725 000 21 491 53,00 NOK 91 425 69 934 0,86 Oslo TOMRA SYSTEMS 2 300 000 66 837 36,55 NOK 84 065 17 228 0,79 Oslo SIEMENS AG 130 000 70 413 73,42 EUR 75 603 5 190 0,71 Frankfurt AIR FRANCE KLM 550 000 82 320 17,26 EUR 75 194-7 126 0,71 Amsterdam GILDEMEISTER 420 000 22 651 22,23 EUR 73 955 51 304 0,70 Frankfurt AKER 210 000 53 301 286,00 NOK 60 060 6 759 0,56 Oslo DOCKWISE 2 840 000 58 385 20,80 NOK 59 072 687 0,56 Oslo KVERNELAND 3 981 000 29 126 14,00 NOK 55 734 26 608 0,52 Oslo GLAMOX 5 944 034 5 852 9,00 NOK 53 496 47 644 0,50 Onoterat AKVA GROUP 1 609 200 56 347 33,00 NOK 53 104-3 244 0,50 Oslo KONGSBERG AUTOMOTIVE 1 614 000 58 928 27,00 NOK 43 578-15 350 0,41 Oslo LG CORP PREF. 225 000 25 856 37 900,00 KRW 42 090 16 234 0,40 Seoul 800 400 200 100 Börs

värdepappersportfölj skagen vekst 19 Värdepapper Antal Köpvärde NOK, tusental Valuta Marknadskurs Marknadsvärde Orealiserad NOK, vinst/förlust tusental NOK, tusental Fördelning Kapitalvaror, service och transport, fortsättning NORWEGIAN AIR SHUTTLE 490 600 31 819 83,00 NOK 40 720 8 901 0,38 Oslo GOLDEN OCEAN GROUP 1 200 000 10 756 33,70 NOK 40 440 29 684 0,38 Oslo KOREAN AIR CO. LTD. 151 500 13 897 52 500,00 KRW 39 258 25 361 0,37 Seoul STAR REEFERS 163 500 28 564 223,00 NOK 36 461 7 896 0,34 Oslo TRELLEBORG B 370 000 46 932 114,00 SEK 35 815-11 116 0,34 Stockholm PREMUDA 2 500 000 24 199 1,42 EUR 28 219 4 019 0,27 Milano ODFJELL A 349 600 16 645 79,50 NOK 27 793 11 148 0,26 Oslo SMÅPOSTER 264 757 231 716-33 041 2,18 Summa Kapitalvaror, service, transport 1 430 573 2 149 550 718 977 20,22 Inkomstberoende konsumentvaror (discretionary consumables) LG ELECTRONICS PREF. 600 000 144 988 67 400,00 KRW 199 603 54 616 1,88 Seoul DSG INTERNATIONAL 13 000 000 205 110 0,59 GBP 76 935-128 175 0,72 London HURTIGRUTEN 2 000 000 97 048 33,00 NOK 66 000-31 048 0,62 Oslo REZIDOR HOTEL GROUP 2 394 000 64 611 32,20 SEK 65 455 844 0,62 Stockholm NHST MEDIA GROUP 30 000 18 723 1 125,00 NOK 33 750 15 027 0,32 Onoterat TUI AG 250 000 37 117 17,00 EUR 33 664-3 453 0,32 Frankfurt ROYAL CARIBBEAN CRUISES 191 850 38 157 152,00 NOK 29 161-8 996 0,27 Oslo MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR 400 000 13 797 14,00 USD 28 580 14 783 0,27 London Int SMÅPOSTER 81 516 76 518-4 999 0,72 Summa Inkomstberoende konsumentvaror 701 068 609 667-91 401 5,74 Defensiva konsumentvaror LERØY SEAFOOD GROUP 1 843 600 61 137 107,50 NOK 198 187 137 050 1,86 Oslo CHIQUITA BRANDS INTL 650 000 67 956 24,21 USD 80 313 12 357 0,76 New York SMÅPOSTER 248 955 213 990-34 965 2,01 Summa Defensiva konsumentvaror 378 048 492 490 114 441 4,63 Läkemedel PFIZER 600 000 94 968 19,43 USD 59 498-35 470 0,56 New York MEDI-STIM 1 704 000 21 270 21,50 NOK 36 636 15 366 0,34 Oslo AXIS-SHIELD 1 038 400 26 276 32,30 NOK 33 540 7 264 0,32 Oslo AXIS-SHIELD (LONDON) 870 000 29 941 3,23 GBP 28 307-1 634 0,27 London PHOTOCURE 750 000 32 463 36,00 NOK 27 000-5 463 0,25 Oslo SMÅPOSTER 239 487 233 176-6 311 2,19 Summa Läkemedel 444 405 418 157-26 248 3,93 Bank och finans OLAV THON EIENDOMSSELSKAP 180 000 32 322 791,00 NOK 142 380 110 058 1,34 Oslo HANNOVER RUECKVERSICHERUNG 435 000 87 663 35,46 EUR 122 182 34 519 1,15 Frankfurt KINNEVIK INVESTMENT B 664 200 11 371 130,50 SEK 73 599 62 228 0,69 Stockholm SABANCI HOLDING (HACI OMER) 3 000 000 48 280 4,64 TRY 58 324 10 044 0,55 Istanbul AAREAL BANK 365 000 69 737 19,26 EUR 55 684-14 054 0,52 Frankfurt IMAREX ASA 385 000 31 833 136,00 NOK 52 360 20 527 0,49 Oslo KOREAN REINSURANCE 933 425 11 485 10 900,00 KRW 50 218 38 734 0,47 Seoul HITECVISION PR EQUITY 750 000 4 032 55,00 NOK 41 250 37 218 0,39 Onoterat NORTHERN LOGISTIC PROPERTY 850 000 42 599 39,70 NOK 33 745-8 854 0,32 Oslo ABG SUNDAL COLLIER HOLDING 3 000 000 15 364 9,10 NOK 27 300 11 936 0,26 Oslo SMÅPOSTER 245 499 222 267-23 232 2,09 Summa Bank och finans 600 185 879 310 279 124 8,27 Informationsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS PREF. GDR 135 332 107 008 253,75 USD 175 260 68 252 1,65 London Int SAMSUNG ELECTRONICS GDR 55 000 21 684 356,50 USD 100 069 78 385 0,94 London Int KYOCERA 120 000 86 708 10 150,00 JPY 58 870-27 838 0,55 Tokyo ELTEK 1 250 000 116 454 41,60 NOK 52 000-64 454 0,49 Oslo Q-FREE 3 356 000 45 991 11,80 NOK 39 601-6 390 0,37 Oslo SMÅPOSTER 288 355 220 024-68 331 2,07 Summa Informationsteknologi 666 200 645 824-20 376 6,08 Telekom TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION 8 560 000 7 587 53,50 THB 72 305 64 717 0,68 Singapore TELEKOMUNIK INDONESIA ADR 314 500 17 519 34,87 USD 55 969 38 450 0,53 New York INDOSAT TBK,ADR 327 100 55 487 30,98 USD 51 718-3 769 0,49 New York SMÅPOSTER 54 629 19 068-35 561 0,18 Summa Telekom 135 222 199 060 63 838 1,87 Nyttotjänster ELETROBRAS PREFERED 2 234 800 90 180 25,62 BRL 179 211 89 031 1,69 Sao Paulo SMÅPOSTER 22 555 23 828 1 273 0,22 Summa Nyttotjänster 112 734 203 039 90 305 1,91 Börs Defensiva konsumtionsvaror 4,6 Inkomstberoende förbrukningsvaror 5,7 IT 6,1 Bank och finans 8,3 Råvaror 11,9 Övriga EU 5,7 Sydamerika 7,5 Euroområdet 7,4 Nordamerika 7,9 Asien exkl Japan 11,6 Fondinformation SKAGEN vekst branschfördelning Medicin 3,9 Kontanter 2,0 Telekom 1,9 Nyttotjänster 1,9 geografisk fördelning Kontanter, 2,0 EMEA 1,1 Japan 1,1 De 10 största innehaven i skagen VEKST Energi 33,5 Kapitalvaror, service & transport 20,2 Norge 55,9 Pride International 3,55 StatoilHydro ASA 3,54 Petroleo Brasileiro 3,51 Bonheur A/S 3,23 Kongsberg Gruppen AS 3,08 Ganger Rolf ASA 2,76 Yara International A 2,73 Solstad Offshore ASA 2,71 Samsung Electronics 2,59 LG Corp 2,26 Summa 10 största innehaven, 29,97 Summa värdepappersportfölj 7 261 444 10 416 920 3 155 476 97,99 Disponibel likviditet 213 316 2,01 Summa andelskapital 10 630 236 100,00 Kurs per 2008-05-30 1 504,7949

20 värdepappersportfölj skagen global Fondinformation Kurshistorik SKAGEN global SKAGEN global 1 200 1 200 800 SKAGEN Global 800 Aktiefonden SKAGEN Global investerar i undervärderade, underanalyserade och impopulära aktier i olika branscher och länder över hela världen. Målet är att uppnå högsta möjliga avkastning för den risk kunden tar. 400 200 100 70 20 årlig geometrisk avkastning Världsindex 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 400 200 100 70 Risk Standard & Poor s kvalitativa rating Morningstar Wassum MFEX/ Fondmarknaden.se Lipper Bästa fond 3 & 5 år, Equity Global Årets Stjärnförvaltare DI/Morningstar -02, -04, -05, -06, -07 Årets Fond Privata Affärer -04, -05, -06 HHHHH HHHHH Fondens startdatum 7 augusti 1997 Avkastning sedan start 770,99 Genomsnittlig avkastning per år Förvaltningskapital 22,16 Antal fondsparare 100 674 32 338 miljoner SEK Teckningsprovision 0,0 0,7 (beroende på belopp) Inlösningsprovision Ingen Förvaltningsavgifter 1,0 per år, + 10 av avkastningen över 6 Minsta teckningsbelopp Godkänd för marknadsföring i Referensindex UCIT:s-fond Engångsteckning 1 500 SEK, sparavtal 500 SEK Norge, Sverige, Danmark, Finland, Island, Storbritannien, Nederländerna och Luxemburg MSCI Daily Net $ World Index mätt i norska kronor Ja PPM-nummer 984187 Värdepapper Antal Köpvärde NOK, tusental Valuta Marknadskurs Marknadsvärde Orealiserad NOK, vinst/förlust tusental NOK, tusental Fördelning ENERGI PETROBRAS PREF. ADR 3 963 300 259 138 60,44 USD 1 220 586 961 448 4,42 New York PRIDE INTERNATIONAL 5 264 799 945 453 43,94 USD 1 178 769 233 316 4,27 New York NABORS INDUSTRIES 1 865 800 327 675 42,04 USD 399 682 72 007 1,45 New York POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 2 281 722 239 737 40,10 PLN 215 018-24 719 0,78 Warsaw FOREST OIL CORP 474 100 60 319 66,75 USD 161 253 100 935 0,58 New York MARINER ENERGY INC 816 034 96 654 32,70 USD 135 970 39 315 0,49 New York BP ADR 351 000 155 763 72,51 USD 129 686-26 077 0,47 New York SMÅPOSTER 54 452 47 452-7 000 0,17 Summa Energi 2 139 190 3 488 415 1 349 225 12,63 Råvaror VALE RIO DEL DOCE ADR PREF 1 897 382 115 848 32,93 USD 318 371 202 523 1,15 New York BOLIDEN 4 668 065 314 317 67,75 SEK 268 664-45 653 0,97 Stockholm SVENSKA CELLULOSA B 3 231 750 256 532 96,25 SEK 264 242 7 710 0,96 Stockholm CEMEX ADR 1 662 528 336 666 28,44 USD 240 927-95 740 0,87 New York VOTORANTIM CELLULOSE ADR 1 154 076 111 983 33,66 USD 197 941 85 958 0,72 New York KWS SAAT 143 361 91 850 159,81 EUR 181 509 89 658 0,66 Frankfurt TERNIUM 682 350 111 954 44,39 USD 154 340 42 387 0,56 New York GRUPO MEXICO SAB de CV 3 912 920 39 666 77,30 MXN 149 722 110 056 0,54 Mexico ERAMET 26 722 10 363 645,35 EUR 136 624 126 261 0,49 Paris LOUISIANA-PACIFIC 1 609 300 271 374 12,14 USD 99 550-171 824 0,36 New York SMÅPOSTER 221 430 130 991-90 439 0,47 Summa Råvaror 1 881 984 2 142 881 260 897 7,76 Kapitalvaror, service och transport SIEMENS AG 2 141 678 1 348 636 73,40 EUR 1 245 410-103 225 4,51 Frankfurt LG CORP 3 006 562 620 581 80 500,00 KRW 1 200 460 579 879 4,34 Seoul TYCO INTERNATIONAL 2 228 255 635 592 45,19 USD 513 091-122 502 1,86 New York BAYWA-BAYERISCHE WARENVERMIT 1 314 818 411 032 41,63 EUR 433 645 22 613 1,57 Frankfurt SAMSUNG HEAVY INDUSTRIES 1 802 315 135 152 42 850,00 KRW 383 057 247 905 1,39 Seoul KONE CORPORATION B 1 848 255 187 179 26,02 EUR 381 006 193 827 1,38 Helsingfors AIR FRANCE KLM 2 737 209 396 573 17,19 EUR 372 774-23 799 1,35 Amsterdam KOMATSU LIMITED 2 068 400 90 243 3 340,00 JPY 333 678 243 435 1,21 Tokyo COVIDIEN 1 230 181 307 962 50,09 USD 313 984 6 022 1,14 New York TYCO ELECTRONICS 1 462 755 319 602 40,12 USD 299 033-20 569 1,08 New York BUNGE LIMITED 425 031 146 166 119,37 USD 258 525 112 359 0,94 New York FINNAIR 4 221 877 237 661 5,75 EUR 192 325-45 336 0,70 Helsingfors STOLT-NIELSEN 1 536 141 308 539 119,50 NOK 183 569-124 970 0,66 Oslo CMB 516 821 29 140 43,98 EUR 180 077 150 937 0,65 Bryssel BUCHER INDUSTRIES AG 128 845 30 313 272,75 CHF 171 535 141 222 0,62 Zürich ENKA INSAAT VE SANAYI 2 781 675 61 293 14,60 TRY 169 963 108 670 0,62 Istanbul KOREA LINE 161 500 27 642 204 000,00 KRW 163 412 135 770 0,59 Seoul SMÅPOSTER 104 454 58 439-46 015 0,21 Summa Kapitalvaror, service, transport 5 397 760 6 853 983 1 456 223 24,81 Inkomstberoende konsumentvaror (discretionary consumables) TUI AG 2 957 162 375 019 17,02 EUR 398 747 23 728 1,44 Frankfurt LG ELECTRONICS PREF. 917 848 256 500 67 400,00 KRW 306 840 50 341 1,11 Seoul PEUGEOT SA 830 995 297 318 40,00 EUR 263 342-33 976 0,95 Paris MCGRAW-HILL COMPANIES INC 996 198 302 215 41,49 USD 210 609-91 606 0,76 INDEPENDENT NEWS & MEDIA 9 907 955 164 421 2,30 EUR 180 540 16 119 0,65 London SHANGRI-LA ASIA 6 820 230 59 548 23,35 HKD 104 151 44 603 0,38 Hong Kong DSG INTERNATIONAL 14 924 977 288 693 0,58 GBP 87 720-200 973 0,32 London SMÅPOSTER 147 983 129 765-18 218 0,47 Summa Inkomstberoende konsumentvaror 1 891 697 1 681 715-209 982 6,09 Börs Bankgironummer 5359-1145 Portföljförvaltare Filip Weintraub