Insiderhandel. Extremportföljers utveckling. Företagsekonomiska institutionen STOCKHOLMS UNIVERSITET. Magisteruppsats 10 poäng VT 2006

Företagsekonomiska institutionen STOCKHOLMS UNIVERSITET Magisteruppsats 10 poäng VT 2006 Insiderhandel Extremportföljers utveckling Författare: Maria Bilkenroth Handledare: Tor Brunzell Christian Hoffmann

SAMMANFATTNING Handel utifrån icke offentlig information, så kallad insiderhandel, är olaglig. Trots detta så finns det skäl att tro att insiders tack vare sin informationstillgång har bättre möjlighet att bedöma verksamheten än utomstående. I och med debatten och aktualiteten i ämnet är fascinationen stor då det ligger i ekonomers intresse att kunna påvisa möjligheter till överavkastning genom upptäckten av statistiskt signifikanta mönster i historiska aktiekurser. Detta utmynnar i uppsatsens frågeställning; förhåller det sig så att personer med insynsställning gör bättre affärer i de egna bolagen än övriga marknadsaktörer? Skulle det visa sig att insiders affärer överlag genererade överavkastning borde det vara en utmärkt investeringsstrategi att replikera deras transaktioner. Den modell som används i studien bygger på metoden att jämföra den faktiska avkastningen för en period med avkastningen för samma tidsram som förväntades vid periodens början. Modellen kommer att grunda sig i Capital Asset Pricing Model. Extremportföljer skapas utifrån insiderhandeln på A- och O-listan under maj månad åren 2002 2004 och dessa följs under ett år framåt från urvalsperiodens slut. Målet för denna studie är att undersöka om det finns några hållbara statiska mönster som tyder på att insidertransaktioner kan vara värda att följa. Resultatet pekar onekligen på att det finns vissa möjligheter att åstadkomma överavkastningen genom att följa insiders köpbeslut, speciellt på längre sikt, men de statistiska resultaten antyder att detta samband är relativt svagt. Tydligt blir också att insiderköp har ett större informativt värde än försäljningar. För säljportföljerna blir rekommendationen att en investerare inte bör följa insiders beslut om försäljning. 2

1. INLEDNING... 5 1.1. BAKGRUND... 5 1.1.1. INSIDERHANDEL OCH LAGSTIFTNING 6 1.1.2. LAGTEXT 7 1.1.3. ARGUMENT FÖR OCH EMOT LAGSTIFTNING... 7 1.2. PROBLEMFORMULERING... 9 1.3. SYFTE... 9 1.4. AVGRÄNSNING... 10 1.5. DISPOSITION... 10 2. TEORI... 11 2.1. MARKNADSEFFEKTIVITET... 11 2.2. LEDER INSIDERHANDELN TILL INEFFEKTIVITET?... 12 2.3. CAPM... 12 2.4. TIDIGARE FORSKNING... 14 3. METOD... 19 3.1. VETENSKAPLIG ANSATS... 19 3.2. STUDIENS UTFÖRANDE... 21 3.2.1. HYPOTESTEST OCH TILLVÄGAGÅNGSSÄTT 21 3.2.2 STATISTISKA TEST MED HJÄLP AV AVVIKELSEAVKASTNING 23 3.2.3 URVAL 25 4. RESULTAT... 28 4.1. KÖPPORTFÖLJERNA... 28 4.1.1. ÅR 2004 ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. 4.1.2. ÅR 2003 ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. 4.1.3. ÅR 2002 ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. 4.2. SÄLJPORTFÖLJERNA... 32 4.2.1. ÅR 2004 ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. 4.2.2. ÅR 2003 ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. 4.2.3. ÅR 2002 ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. 3

4.3. TILLFÖRLITLIGHET I DATA OCH MODELLENS GILTIGHET... 37 4.3.1. RELIABILITET 37 4.3.1.1. Finansinspektionens insiderlista... 37 4.3.1.2. Stockholmsbörsens hemsida... 37 4.3.1.3. Six Trust... 38 4.3.2. VALIDITET 38 5. ANALYS... 40 5.1. AVKASTNINGENS SAMBAND MED INSIDERKÖP... 40 5.1.1. KÖPPORTFÖLJER 40 5.1.2. SÄLJPORTFÖLJER 42 5.2. SLUTSATSER... 43 6. FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING... 44 7. KÄLLFÖRTECKNING... 45 7.1. BÖCKER... 45 7.2. ARTIKLAR... 45 7.3. UPPSATSER... 46 7.4. AV STATEN UTFÄRDADE SKRIFTER... 46 7.5. ELEKTRONISKA KÄLLOR... 46 7.6. MUNTLIGA KÄLLOR... 47 8. BILAGA... 48 8.1. LAGTEXT... 48 8.2. KÖPPORTFÖLJER... 52 8.2.1. 2004 52 8.2.2. 2003 58 8.2.3. 2002 64 8.3. SÄLJPORTFÖLJER... 70 8.3.1. 2004 70 8.3.2. 2003 76 8.3.3. 2002 82 4

1. INLEDNING 1.1. Bakgrund Insiderhandel och dess konsekvenser har länge varit ett hett debatterat ämne, både i Sverige och utomlands. Nyligen publicerades en artikel i Dagens Industri som diskuterade en granskning av samtliga insideraffärer månad för månad under det senaste året. Studien visar ett tydligt trendbrott. I början av året drog personer som klassas som insiders ned kraftigt på köp av aktier i de egna bolagen och började i stället att sälja. Peter Malmqvist, analyschef på Nordnet, menar i artikeln att "säljande insiders är en tydlig varningssignal". 1 Förekomsten av ett ställningsmissbrukande, att någon med information som ännu inte nått marknaden drar fördel av informationsöverläget, brukar behandlas utifrån ett rättviseperspektiv. I sådana diskussioner är det vanligt att det i botten finns ett moraliskt ställningstagande. Ordet missbruk visar på den negativt normativa inställningen mot förekomsten av sådant handlande. Trots att det i princip är en självklarhet att handel utifrån ej offentlig information är fel så finns det även argument för legalisering, som diskuteras senare i studien. Fokus läggs emellertid inte på den moralgrundade diskussionen om lagstiftningen i insiderhandeln utan i stället på den andra grundpelaren i diskussionen, det vill säga om möjligheten till överavkastning existerar samt insiderhandelns signalvärden. I och med debatten och aktualiteten i ämnet är fascinationen stor då det ligger i ekonomers intresse att kunna påvisa möjligheter till överavkastning genom upptäckten av statistiskt signifikanta mönster i historiska aktiekurser. Studierna som berör den svenska marknaden ger en långt från enhetlig bild, vilket berörs närmare i kommande kapitel. Således konstaterades det att undersökningen behövde en mer generell ansats i stället för att vara specifik och nischad. 1 Dagens Industri, www.di.se, Börsens insider storsäljer aktier, Jonas Jonsson, 2006-03-26 5

1.1.1. Insiderhandel och lagstiftning Handel med värdepapper har alltid åtföljts av problematik med investerare som har tillgång till varierande mängd information. Problemet är tillika av internationell karaktär då de flesta börser upplever samma dilemma och följaktligen är lagstiftningen likartad inom området i de flesta välutvecklade länder. 2 Det första direkta förbudet mot utnyttjandet av insynsställning på den svenska börsen trädde i kraft 1985. 3 Sedan dess har straffen skärpts och brottsbeskrivningen blivit allt bredare eftersom lagstiftningen har moderniserats. I dagsläget återfinns de viktigaste bestämmelserna om insynshandel i Lag om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument, 4 vilken utfärdades sommaren 2005. 5 Den nya lagstiftning är resultatet av ett EU-direktiv som skrevs för att utfärda minimikrav på medlemsstaternas reglering av insiderhandel och annat marknadsmissbruk. Även den nya lagen tog ett steg i den strängare riktningen då både personkretsen som kunde göra sig skyldig till insiderbrott utvidgades samt straffvärdet höjdes. 6 Lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument säger 7 : ( ) insiderinformation: information om en icke offentliggjord eller inte allmänt känd omständighet som är ägnad att väsentligt påverka priset på finansiella instrument. Insiderinformation kan delas in i olika grupper beroende på vilken karaktär informationen har. Den vanligaste indelningen är företagsspecifik information, marknadsspecifik information samt allmänt kurspåverkande information 8. Om inte uttrycket definieras närmre brukar företagsspecifik information vanligtvis vara det som avses med kurspåverkande information. De som utgör undersökningspopulationen i följande studie är de som enligt lagtexten utgör personer med insynsställning. Personer med insynsställning måste anmäla förändringar i aktieinnehavet och alla som använder sig av insiderinformation i aktiehandel riskerar att dömas för insiderbrott. Utöver det så finns det ytterligare ett förbud som bör omnämnas; personer med insynsställning får inte bedriva handel i bolaget den närmaste månaden innan 2 Nilsson, M., Insiderlagen, Författarna och Juristförlaget JF AB, Stockholm (1994), s.2 3 SOU 2004:69, s.46 4 Lag (2005:377) 5 Hela lagtexten i bilaga 6 SOU 2004:69, s.77 ff. 7 Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument 1 punkt 1 8 Nilsson, M., Insiderlagen, Författarna och Juristförlaget JF AB, Stockholm (1994), s.2 6

offentliggörandet av en delårsrapport. Det är en ny lag som ersatte det föregående förbudet om korttidshandel som innebar att personer med insynsställning inte fick realisera aktievinster tidigare än tre månader efter inköpsdatumet. Lagen ansågs dock vara ineffektiv och svårtillämpad varpå den ersatts med nya regler. 9 1.1.2. Lagtext I lagen om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument 10 finns gällande regler angående insiderbrotten. Definitionen av detta brott återfinns i 2 i denna lag: 2 Den som får insiderinformation och som för egen eller någon annans räkning, genom handel på värdepappersmarknaden, förvärvar eller avyttrar sådana finansiella instrument som informationen rör döms för insiderbrott till fängelse i högst två år. Detsamma skall gälla den som får insiderinformation och som med råd eller på annat sådant sätt föranleder någon annan att förvärva eller avyttra finansiella instrument som informationen rör genom handel på värdepappersmarknaden. 11 Brottet finns både som ringa och som grovt. Straffen varierar från fängelse i sex månader till fyra år. Det är även möjligt att dömas för vårdslöst insiderförfarande och försök till insiderbrott vilket tyder på att lagstiftaren anser det vara ett allvarligt brott. Vidare är obehörigt röjande av insiderinformation enligt 7 brottsligt såtillvida inte informationen genom själva röjandet blir allmänt känd. Lagen i sin helhet återfinns i uppsatsens bilagor. 1.1.3. Argument för och emot lagstiftning Det vanligaste och viktigaste argumentet för en juridisk reglering av insiderhandeln berör aktörernas förtroende för marknaden. En stor rädsla finns för att kapitalmarknaderna förlorar investerare om potentiella investerare blir misstänksamma och känner sig lurade i affärer. Ineffektiva värdepappersmarknader kan leda till kapitalbrist för företag med behov av likvida medel. Får företagen inte tillgång till det för dem nödvändiga kapitalet kan de samhällsekonomiska kostnaderna bli stora med konkurser och arbetslöshet som följd. 12 9 SOU 2004:69, s.18. 10 Lag (2005:377) 11 SFS (2005:377) 12 Nilsson, M., Insiderlagen, Författarna och Juristförlaget JF AB, Stockholm (1994), s.11 ff. 7

Ett annat skäl berör informationsspridningen på marknaderna. Om personer med insynsställning får möjlighet att dra ekonomisk nytta av sitt informationsövertag finns det stora incitament till att dröja så länge som möjligt med att spridda informationen vidare. Risken är för den skull stor att informationsspridningen blir ineffektiv utan en reglering av området. Slutligen återstår det redan omtalade rättviseargumentet som är ett moraliskt argument. Definitionsmässigt ligger inte faktumet att någon tjänar pengar genom att dra nytta av andras okunskap långt ifrån bedrägeri. Att det skulle vara mindre moraliskt förkastligt för att det sker på en marknad för värdepapper är svårt att se. Ju längre tid som ett visst beteende enligt lag är förbjudet desto självklarare blir troligtvis förbudet. Det är sällan förespråkare för minskad reglering av insiderhandeln hörs men argument för en avreglering förekommer givetvis också. Ett sådant är att fri insiderhandel skulle vara ett bra sätt att belöna företagsledningen. Argumentet är inte lika rimligt vid en betraktelse av agentproblematiken 13 och den enorma förmögenhet som kan tjänas på säljoptioner kombinerat med ett medvetet undermålligt arbete. Ett annat förekommande argument är kontrollsvårigheterna. Detta argument är inte särskilt relevant då det även finns en mängd andra beteenden som är svåra att utöva full kontroll över. Ett samhälle utan reglering av otillåtliga beteenden skulle inte vara angenämt att leva i. Hur skulle det vara utan reglering mot skattefusk eller våldsbrott enbart för att det är svårt att se till lagens efterföljande. Det förekommer även andra argument mot en reglering av insiderhandeln. Precis som ovanstående argument så ger de en känsla att vara ogenomtänkta och irrelevanta. Om rättviseargumentet ovan uppfattas som normativt riktigt så finns det inget av argumenten mot reglering som kan få saken att framstå i annat ljus. Den rådande uppfattningen är att insiderhandel där ett utnyttjande av informationsöverläge förekommer är orättvist och att det på sikt kan skada förtroendet för marknaden. 13 Grinblatt, M. & Titman, S., Financial Markets and Corporate Strategy, McGraw-Hill Higher Education, New York (2002), s. 644 f. 8

Det enda argumentet mot reglering som är värt att beakta är argumentet om en mer effektiv och rättvisande prissättning. 14 Tanken bygger på att sannolikheten är större att aktier alltid har ett pris som återspeglar dess faktiska värde om frihandel tillåts för dem som är mest insatta. Det skulle innebära att ett färre antal affärer genomfördes till ett missvisande pris och således att externa investerare skyddas. Ovanstående genomgång av argument för och emot reglering finns infogade för ge en så god bakgrund som möjligt till studien. Den normativa inställningen kommer inte att diskuteras vidare. Att avgöra vad som är rätt eller fel är en värderingsfråga och bör lämnas till den enskilde. Oavsett svar är frågan om eventuell överavkastning intressant och det som studien avser undersöka. 1.2. Problemformulering I Sverige är det kriminaliserat att handla med vissa typer av värdepapper utifrån information som ej ännu offentliggjorts för personer med insynsställning. En konsekvens av detta har varit att insiders handel bokförs i ett register administrerat av Finansinspektionen. Även om handel med icke allmän information är förbjuden för dessa individer finns det skäl att tro att de tack vare sin informationstillgång har bättre möjlighet att bedöma verksamheten än utomstående. Detta utmynnar i den konkreta frågeställningen; förhåller det sig så att personer med insynsställning gör bättre affärer i de egna bolagen än övriga marknadsaktörer? 1.3. Syfte Att undersöka hur insiders affärer i det egna bolaget utvecklas har såväl ett värde ur investeringssynpunkt som ur ett politiskt perspektiv. Skulle det visa sig att insiders affärer överlag genererade överavkastning borde det vara en utmärkt investeringsstrategi att replikera deras transaktioner. Ju mer signifikant ett eventuellt samband mellan insiderhandel och avkastning skulle visa sig vara desto större incitament att följa dem med insyn i företaget. Med politiskt värde menas att eftersom hela diskussionen kring insiderhandeln är så moraliskt inriktad kommer insiders eventuella överlägsenhet i affärer återuppliva debatten om lagstiftning. Den politiska majoriteten har ansett att bruket av informationsöverläge är så TP14 SOU 2004:69, s.58 9

förkastligt att en kriminalisering har varit nödvändig. Merparten av affärerna antas vara lagliga men skulle det visa sig att insiders lagliga affärer uppvisar betydande överavkastning talar det för att ett informationsöverläge trots allt utnyttjas i handeln med värdepapper. Om politiken ska vara enhetlig och konsekvent kan en förändring av lagstiftningen därför vara motiverad och nödvändig. 1.4. Avgränsning En naturlig avgränsning i studier om insiderhandel är val av börs för de undersökta aktierna. I det här fallet valdes Stockholmsbörsens A- och O-lista. Den primära utgångspunkten är Finansinspektionens 15 insiderlista och det valet i sig innebär ytterligare en begränsning. Endast de affärer som enligt lag har anmälts till registret har kunnat undersökas då ett nödvändigt antagande för studiens genomförande var att alla relevanta affärer de facto har anmälts till FI. Även om det säkert förekommer undantag finns det inga möjligheter att på ett effektivt sätt undersöka saken. Slutligen återfinns en avgränsning i tidsperioden för urvalet, som är månaden maj för åren 2004, 2003 samt 2002. 1.5. Disposition I kommande avsnitt kommer teoribildningen som studien bygger på att behandlas så att förståelsen för idén bakom undersökningen ska bli tydlig och lättförstådd. Vidare följer en genomgång av tidigare forskning så att undersökningen kan ses i sitt sammanhang. Efter teori och forskningsgenomgång görs en metodbeskrivning för att en förståelse för tillvägagångssättet ska bli möjlig. Datakällor samt urval beskrivs ingående och hypoteserna som ska undersökas ställs upp innan den konkreta studien presenteras. Resultatgenomgång följer samt tillhörande analys. Slutligen ges förslag på fortsatt forskning. Källförteckning tillsammans med bilagor återfinns i slutet av arbetet. 15 Nedan kallat FI 10

2. TEORI 2.1. Marknadseffektivitet En marknad där samtliga parter inte har tillgång till samma slags information är inte effektiv. Där olaglig insiderhandel existerar är marknadens aktier inte korrekt prissatta och därmed ineffektiv. Eugene Fama diskuterar effektiviteten på kapitalmarknaden i sin artikel om den effektiva marknadshypotesen. Kapitalmarknadens huvuduppgift är allokeringen av ägandeskapet av ekonomins kapital. Idealet är en marknad där priserna ger rätt signaler till resursernas fördelning, dvs. där priserna till fullo återspeglar all tillgänglig information. Detta är den effektiva marknadshypotesen som säger att en effektiv kapitalmarknad innebär att aktiepriset omedelbart justeras efter nytillkommen information på marknaden. På grund av hård konkurrens har aktierna ofta analyserats grundligt av flertalet intressenter och aktiepriserna är därmed i regel korrekt prissatta. 16 Fama delar in kapitalmarknader efter dess effektivitetsform; svag, semistark och stark. Den svaga formen av kapitalmarknad innebär att aktiepriserna enbart innehåller information om historiska kurser och historisk avkastning samt en slumpmässig term som inte går att påverka utan följer en random walk. Aktiepriserna på en marknad i semistark form omfattar allmän och offentlig information och inte endast historisk utveckling. En sådan marknad ger personer med icke-offentlig information en möjlighet att tjäna pengar på aktieklipp. I den starka formen tar aktiepriset hänsyn till all information, både officiell och insiderinformation, där finns det inget utrymme för insiderhandel. Flertalet studier och tester har genomförts för att undersöka marknadens effektivitet. De flesta resultaten visar på att marknaden är effektiv i dess semistarka form. 17 16 Fama, E., Effecient Capital Market, A review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, vol. 25 nr. 2, maj 1970 17 Ibid 11

2.2. Leder insiderhandeln till ineffektivitet? I en artikel skriven av Johan Eklund i Ekonomisk Debatt diskuteras insiderhandeln ur två olika perspektiv; juristernas och ekonomernas. Författaren menar att det är juristerna som drivit fram lagstiftningen mot insiderhandel då de är emot den marknadsorättvisa som juristerna anser skulle uppstå annars om alla inte har tillgång till samma information. Ekonomerna däremot är av den åsikten att effektiviteten är det viktigaste argumentet. Inga studier har direkt kunnat påvisa att insiders skadar aktiemarknaden och att det verkligen ligger i allmänhetens intresse att hindra handeln. 18 Tvärtemot lagstiftningen menar Eklund att regleringen hindrar information för att nå ut till marknaden medan insiderhandeln bidrar till snabb informationsspridning och därigenom till priseffektivitet. Vidare skriver författaren att det är svårt att se på vilket sätt som insiderhandeln skulle skada marknaden. Huvudargumentet för lagstiftningen är att det uppstår ett marknadsmisslyckande men informationsassymetrin vid insiderhandeln är inte tillräckligt stor för att ett sådant ska uppstå. Eklund avslutar resonemanget med att regleringen inte har lyckats stoppa användandet av icke-offentlig information. 19 2.3. CAPM CAPM utgår ifrån att vissa grundläggande antaganden om marknaden är korrekta. Eftersom CAPM bygger på Markowitz portföljteori 20 är det till en början nödvändigt att den uppfattas som rimlig. För att uppfatta portföljteorin som rimlig bör förutsättningarna accepteras att alla investerare är rationella i sina investeringsbeslut och av den anledningen inte accepterar högre risk utan att i gengäld få högre avkastning på sin investering. 21 Om alla investerare väljer att minimera variansen i den portfölj de valt med hänsyn tagen till den förväntade avkastningsnivå som eftersträvas kommer alla portföljer att ligga på den effektiva fronten. 22 Ett sista antagande som behöver göras för att steget från Markowitz portföljteori till Sharpe, Lintner och Treynors CAPM är att alla investerare har möjlighet att låna och spara pengar till den riskfria räntan. Detta sista antagande tillåter investerare att alltid hålla sig i den mest 18 Eklund, J., Varför förbjuda insiderhandel?, Ekonomisk Debatt, årg. 31 nr. 5, 2003 19 Ibid 20 Brealy, R. & Myers, S., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Boston (2003), s.195 21 Ibid, s.187 22 Ibid, s.191 12

effektiva portföljen på den effektiva fronten och endast röra sig upp och ner för Security Market Line genom att blanda lånande, sparande och placeringar i den effektiva portföljen. På så sätt ges ett linjärt samband där avkastningen endast är beroende av risken som investeraren är villig att ta. Det är denna risk som brukar benämnas med beta och med varje beta följer en viss avkastning. 23 I och med att denna ovanstående placering enligt teorin är möjlig och ingen investerare vill ta ytterligare risker utan att belönas i form av en högre avkastning kommer de rationella investerarna endast att köpa aktier i ett visst volatilt företag om avkastningen motsvarar risken. Det är grunden i hela CAPM och det är detta som möjliggör beräknandet av en förväntad avkastning. Genom att bestämma en riskfri ränta och en akties volatilitet gentemot marknaden kan avkastningen som den aktuella investeraren förväntar sig beräknas med hjälp av CAPM och betavärde. 24 Teorier och verklighet stämmer inte alltid överens. Frågan är om alla investerare i själva verket är rationella och om det är möjlig att låna och spara till samma ränta. Det är inte möjligt men ändå är CAPM en av de mest accepterade modellerna i vetenskapliga studier. 23 Brealy, R. & Myers, S., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Boston (2003), s.187 ff. 24 Ibid, s. 187 ff. 13

Trots sina tillkortakommanden är modellen så pass teoretiskt användbar att den även blir pratiskt användbar, så även i denna studie. 25 Rent praktiskt kommer CAPM att användas genom följande förfarande: 1. En riskfri ränta slås fast. 2. Den specifika aktiens rörelser gentemot marknaden bestäms retroaktivt och riskmåttet beta tas fram. 3. Den förväntade avkastningen bestäms. 4. Aktien följs under det kommande året och förväntad avkastning jämförs med den faktiska avkastningen. 5. Statistiskt test genomförs för att undersöka om skillnaden mellan den förväntade avkastningen och den faktiska avkastningen är statistiskt signifikant. 2.4. Tidigare forskning Det finns flertalet studier inom området, både undersökningar inriktade på den svenska marknaden och de med ett internationellt perspektiv. Troligtvis dominerar studierna över den amerikanska marknaden då denna är världens mest utvecklade börs. Först utförs en utförlig genomgång av en av de största och mest relevanta studierna som fokuserat på den svenska marknaden för att därefter diskutera övriga internationella och svenska undersökningar. En av få stora och mer kända undersökningar av den svenska insiderhandeln publicerades 1989 av ekon dr Rolf Rundfelt. 26 Ett av de ämnen som berördes i denna studie var om insiders tenderade att göra bättre affärer än andra och hur detta kunde undersökas. Rundfelt påpekar problemen bakom denna typ av undersökningar genom att argumentera för att insiders möjligtvis besitter stor kunskap om sitt företag men eventuellt inte har förståelse för vad som driver dess aktiekurs vilket inte alltid är ett självklart samband. 27 Rundfelt är således kritisk mot att relationen mellan aktiekurser och insiderhandel undersöks men slår samtidigt fast att det tyvärr är den enda möjligheten som finns tillgänglig för att 25 Brealy, R. & Myers, S., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Boston (2003), s.203 26 Rundfelt, R., Insiders affärer, SNS Förlag, Stockholm (1989) 27 Ibid, s.56 14

studera insiders eventuella överlägsenhet i aktieaffärer. Författarens tillvägagångssätt blir därför motsvarande. Rundfelt jämför en portfölj innehållande aktier från A- och O-listan där insiders köpt ett stort antal aktier med marknadens avkastning samt även en motsvarande portfölj där fokus istället ligger på aktier som nettosålts av insiders. Slutsatsen i studien blir att författaren inte finner ett signalvärde i insiders handelsmönster som är tillräckligt starkt att följa men att det trots allt finns svaga tecken på att insiders affärer kan vara bättre än utomståendes affärer. 28 En svårighet är att avgöra vilka affärer som är värda att följa och vilka som saknar signalvärde. Koncentrationen på extremportföljer kan dock avhjälpa problemet. Rundfelt gör en utmärkt teorigenomgång av de studier som fanns tillgängliga 1989. En aspekt som tydliggörs är att internationella studier verkar ha en större tendens att visa på insideröverlägsenhet än inhemska studier av den svenska marknaden. Om detta beror på att relationen mellan avkastning och insiderhandel är olika från börs till börs låter Rundfelt vara osagt. Författaren antyder att det kan ha med Stockholmsbörsens relativt lilla storlek att göra eftersom de flesta svenska studier undersöker alla insideraffärer i börsens bolag medan de utländska studierna oftast tvingas begränsa sig till ett urval av den totala populationen. Urvalets utseende kan med andra ord ha en avgörande betydelse. Chowdhury, Howe och Lin har undersökt relationen mellan insiderhandel och aktieavkastning. Den litteratur som de grundade sin studie på påtalade den prediktiva kraften som insiderhandeln besatt men själva fann de endast ett svagt samband på den amerikanska aktiemarknaden. Författarna slog istället fast att insiderhandeln verkade vara beroende av avkastningarna, det vill säga riktningen på sambandet var det omvända mot förväntat. 29 Även om orsaken bakom detta förhållande inte diskuteras särskilt ingående så kan det vara en naturlig effekt om insiderinformation har en tendens att läcka ut till en del av marknaden och att dessa välinformerade outsiders (som med den nya svenska lagstiftningen genom sådan handel också begår insiderbrott) drar nytta av informationen strax innan insidern själv gör det. Chowdhury et al kommer fram till att insidertransaktioner innehåller för lite prediktiv kraft för att outsiders ska kunna grunda sin egen handel på sådan information. De visar ändå på starkare samband mellan avkastning och insiderköp än mellan avkastning och 28 Rundfelt, R., Insiders affärer, SNS Förlag, Stockholm (1989), s. 201 29 Chowdhury, M., Howe, J. S. & Lin, J-C., The Relation between Aggregate Insider Transactions and Stock Market Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 28 nr. 3, september 1993 15

säljtransaktioner genomförda av insiders. Författarna argumenterar att detta resultat beror på att det finns betydligt flera skäl för en insider att sälja än att köpa aktier i det egna bolaget. I många fall kan en försäljning föranledas av ett likviditetsbehov hos insidern men ett köp genomförs bara om insidern tror att det är en bra affär. Det bör poängteras att undersökningsperioden i ovanstående studie endast var de efter transaktionen närmast kommande åtta veckorna, vilket kan anses vara en relativt kort period. Val av undersökningsperiod påverkar givetvis resultatet. 30 Heinkel och Kraus undersökte i en annan studie insiderhandelns effekt på den genomsnittliga avkastningen på Vancouverbörsen mellan 1979 och 1981. De mönster som utkristalliserades var att möjligheter till överavkastning finns om insiders transaktionsbeslut följs men eftersom någon statistisk signifikans inte fanns blev slutsatsen trots allt att en investeringsstrategi inte bör byggas på sådan information. Heinkel och Kraus fokuserade både på en åttaveckorsperiod samt på en längre period om sex månader. Statistisk signifikans kunde inte uppnås i någon av perioderna men de resultat som framkom tydde på att möjligheterna till överavkastning blev större i den längre tidsperioden. 31 Ytterligare studier med liknande resultat har gjorts av Jenter som menar att insiderns avkastning inte är betydande högre än andra investerares avkastning. 32 Likaså avvisar en norsk studie utförd av Eckbo hypotesen att insiders uppnår en abnormal positiv avkastning. 33 Även Jangklev & Kilander undersökte om det fanns övervinster att göra genom att ta hänsyn till transaktioner utförda av personer med insynsställning. Med studiens utgångspunkter fann författarna inga statistiskt signifikanta samband som kunde tyda på att personer med insynsställning gjorde bättre ifrån sig än övriga marknaden. 34 Moreau & Sångberg studerade om det fanns möjligheter till avvikelseavkastning genom att replikera insiderhandel. Författarna studerade endast genomförda transaktioner under oktober månad 2003 och minimikravet var att transaktionerna gällde affärer över 500 000 svenska 30 Chowdhury, M., Howe, J. S. & Lin, J-C., The Relation between Aggregate Insider Transactions and Stock Market Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 28 nr. 3, september 1993 31 Heinkel & Kraus, The Effect of Insider Trading on Average Rates of Return, Canadian Journal of Economics nr. 3, augusti 1987 32 Jenter, D.C., Understanding Insider Trading by Top Executives, Financial Executive vol. 20 nr. 3, maj 2004 33 Eckbo, E. B. & Smith, D. C., The Conditional Performance of Insider Trades, Journal of Finance, vol. 53 nr. 2, april 1998 34 Jangklev, R. & Kilander, A., Lönar det sig att följa insidern?, Företagsekonomiska Institutionen, Stockholms Universitet, 2004 16

kronor. Det resulterade i att undersökningen endast innehöll en population på 28 transaktioner. På kort sikt visade resultatet på underavkastning för personer med insynsställning och på lång sikt på överkastning. Statistisk signifikans fastslogs endast för den kortsiktiga delen av studien medan ingen signifikans återfanns på längre sikt. 35 Karte & Näss utförde en eventstudie med skillnaden att populationen delades in i undergrupper beroende på vilken befattning personerna hade i företaget. Inga statistiska samband återfanns mellan insynsställning och avvikelseavkastning. 36 Allen och Ramanan studerade relationen mellan insidertransaktioner och företagsresultat men med den skillnaden att oförutsedda förbättringar och försämringar i intäkter användes som resultatmått. En stor datamängd med sitt ursprung ur mer än 10 års börsaktivitet på de amerikanska börserna användes för att undersöka sambandet över de kommande 15 månaderna. Resultatet pekade mot en statistisk signifikans mellan insiderhandel och avkastning. Starkast förklaringsgrad hade de fall där insiders köpte aktier i det egna bolaget och där intäkterna var bättre än förväntat. 37 Jaffe har undersökt tidigare forskning om insiderhandel och kommit fram till att ingen av dem visar entydiga resultat. Det föranledde författaren till att förfina studien genom att använda modernare tillvägagångssätt för att på så sätt förhoppningsvis komma fram till ett entydigt resultat. Undersökningen omfattade 200 stycken stora företag med slumpmässigt utvalda handelsmånader under perioden 1962-1968. Insiderköpen i företagen var större både till storlek och till antal än vad försäljningen av aktier i samma företag var. Jaffes slutsats blev att insiders är framgångsrika i sin handel med företagets egna aktier. Däremot är avkastningen inte lika god när intensiteten i aktiens insiderhandel ökar. Troligtvis beror det på att när affärerna tilltar så är insiders och outsiderns information mycket lika varandra antingen pga. informationsläckage eller allmänt känd information. 38 Seyhuns studie visar att insiders aktieköp i deras företag resulterar i en överavkastning om 8,9% följande år. Även insiders försäljning visar på ett samband, då aktierna presterade sämre 35 Moreau, K. & Sångberg, J., Insiderhandel - uppvisar Insiderhandel avvikelseavkastning?, Företagsekonomiska Institutionen, Stockholms Universitet, 2004 36 Karte, T. & Näss, M., Replikering av Insynshandel, Företagsekonomsiak Institutionen, Stockholms Universitet, 2002 37 Allen, S. & Ramanan, R., Insider Trading, Earnings Changes, and Stock Prices. Management Science, vol. 41 nr. 4, april 1995 38 Jaffe, J.F., Special Information and Insider Trading, The Journal of Business, vol. 47 nr. 3, juli 1974 17

än marknaden med 5,4%. Insiderhandeln blir härmed mycket intressant att följa för övriga investerare då avkastning för insiders är högre jämfört med marknadens. 39 Även Del Brio, Miguel & Perote utförde en eventstudie av den spanska aktiemarknaden under tidsperioden 1992 till 1996 som visade på att insiders generar en överavkastning och att aktiepriserna inte är fullständigt informativa. Slutsatsen blir att aktiemarknaden är halvstarkt effektiv till sin form där insiders har möjlighet till positiv avvikelseavkastning. Däremot är det inte möjligt för outsiders att tjäna samma avkastning genom att replikera insiders transaktioner med hjälp av det allmänt tillgängliga insiderhandelregistret. Författarna föreslår att lagen om insiderhandelns reglering bör ses över och skärpas. 40 Jeng, Metrick & Zeckhauser använde insidertransaktioner från 1975-1996 och utformade en köp- respektive säljportfölj med samtliga insidertransaktioner och hölls under ett år. Köpportföljen hade en överavkastning om 40 basispunkter per månad. En sjättedel av överavkastningen åstadkoms inom de första fem dagarna efter den initiala transaktionen medan en tredjedel uppstod inom en månad. Däremot hade säljportföljen ingen överavkastning. Vidare återfanns ingen skillnad mellan storleken på företagen, överavkastningen i små bolag var inte signifikant skild från den i stora företag. 41 39 Seyhun, N. H, Insider Information: Insider Trading is a Useful Signal to Predict Returns, Financial Planning, november 1998 40 Del Brio, E.B., Miguel, A. & Perote, J., Insider Trading in the Spanish Stock Market, The Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 42 nr. 1, 2002 41 Jeng, L.A, Zeckhauser, R. & Metrick, A., The Profits to Insider Trading: A Performance Evaluation Perspective, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1999 18

3. METOD 3.1. Vetenskaplig ansats För att skapa en fullständig förståelse för studien är det av stor vikt att belysa de fundamentala antaganden och värderingar som uppsatsen har sin grund i. En total objektivitet lär aldrig kunna uppnås så länge det är verkliga personer som utför ett visst arbete. Det är på så sätt inte bara relevant att sträva efter objektivitet utan också att ta del av den verklighet som den aktuella undersökningen bygger på. Uppsatsen är av kvantitativ karaktär vilket troligtvis är det absolut vanligaste för den här typen av studier. Det ter sig naturligt då syftet bakom undersökningen är att försöka finna statistiskt signifikanta mönster i historiska data. I förlängningen är strävan mot förståelse av fenomen viktig men först måste fenomenet så grundligt som möjligt observeras samt förklaras. Det är inom skisseringen av fenomenets utseende som förhoppningen ligger att kunna tillföra forskningen något nytt. Vanligtvis nämns två huvudsakliga inriktningar inom vetenskapsteorin positivismen och hermeneutiken. 42 Studien kan sägas tillhöra en modern form av den positivistiska livssynen även om den troligtvis inte kan delas in uteslutande i det ena eller andra. Denna studie fokuserar till största del på att nå större möjligheter att förutspå eventuella avvikelser än att förstå de bakomliggande orsakerna. I och med det har studien i sig självt en relativt positivistisk ansats eftersom hermeneutiken innebär ett större intresse för förståelsen än för förutsägelsen. Utöver positivismen används i studien en hypotetisk deduktiv ansats. 43 Det innebär att först görs gissningar på hur verkligheten ser ut, exempelvis en föreställning om att insiders ibland har tillgång till mer information än övriga aktörer på marknaden samt ett antagande om att insiders och andra marknadsaktörer grundar sina investeringsbeslut på rationella grunder. Om 42 Thurén, T., Vetenskapsteori för nybörjare, Liber, 1:a uppl., Stockholm (1996), s.14 43 Ibid, s.25 19

så är fallet borde större informationstillgång innebära bättre möjligheter till bra investeringar. Tre premisser kan således ställas upp: 1. Insiders har mer information. 2. Investeringsbeslut är rationella och grundar sig på information. 3. Mer information ger bättre investeringar. Slutsatsen bör därför bli att ju större informationstillgången är desto lättare bör det vara att göra bra investeringar. Insiders borde därav göra bättre investeringar i det egna företaget än utomstående personer. Det motsvarar den uppställda hypotesen i studien. Som kan ses leder alltså premisserna tillsammans med logisk slutledning fram till en hypotes. Om verkligheten ser ut så här bör ett mönster kunna finnas. Om insiders har tillgång till mer information än utomstående, vilket knappast borde kunna ifrågasättas, och handlar utifrån denna information bör de uppvisa bättre avkastning än andra. Då uppstår frågan hur ett visst resultat bör bedömas. Även om ett mönster som tydde på att insiders gör affärer med ovanligt hög avkastning skulle framträda är det inte säkert att det är på grund av just deras insiderposition. Ett sådant resultat stärker givetvis teorin men är inget bevis på att den är sann. Karl Popper förde ett välutvecklat resonemang om den här problematiken. Författaren menade att en teori aldrig kan verifieras utan endast falsifieras och av den orsaken används nollhypoteser och mothypoteser i vetenskapliga studier. 44 Om en viss teori aldrig kan verifieras men ändå önskas undersökas om den förtjänar ett starkare stöd, är den vetenskapsteoretiska genvägen som Popper föreslog användbar. Istället för att fråga sig om insiderpersoner uppvisar avvikelseavkastningar på sina investeringar så sätts i stället en nollhypotes upp som testas. Enligt Poppers teorier är det en omöjlighet att undersöka om insiders avkastningar är bättre än de borde vara. Däremot är det möjligt att undersöka om insiders avkastningar motsvarar vad de förväntas vara. Det motsvarar den så kallade nollhypotesen. Skulle det visa sig att så inte är fallet är nollhypotesen falsifierad vilket ger ökat stöd för mothypotesen att insiders har bättre avkastningar än andra. 44 Thurén, T., Vetenskapsteori för nybörjare, Liber, 1:a uppl., Stockholm (1996), s.61 20

3.2. Studiens utförande Den modell som kommer att användas i denna studie bygger på den rättframma metoden att jämföra den faktiska avkastningen för en period med den avkastning för samma tidsram som förväntades vid periodens början. Utgångspunkten blir följaktligen att blicka tillbaka i tiden för att avgöra hur en specifik aktie har rört sig gentemot marknaden och på så vis bestämma den inneboende risken i aktien och den avkastning som rimligtvis krävs i förhållande till dess risk. Extremportföljer skapas utifrån insiderhandeln under maj månad åren 2002 2004 och dessa följs under ett år från urvalsperiodens slut. Hur urvalet gjordes beskrivs närmare i kommande avsnitt. Betat för portföljerna antas inte vara samma som marknadens, det vill säga lika med ett, och därför motsvarar inte den inneboende risken i portföljerna indexets betavärde. Betydelsen av detta blir att index inte kan användas som representativ jämförelse. Modellen kommer därför att grunda sig i Capital Asset Pricing Model, i fortsättningen kallad CAPM. Tanken att undersöka portföljer bestående av aktier där insiderhandeln har varit extrem eller åtminstone stor är inte ny. Till exempel undersökte Atallah och El-Amrani 45 insideraffärer utifrån ett klusterperspektiv där själva urvalsignalen uppstod då ett flertal insidertransaktioner inträffade i samma bolag under kort tid. Inte minst Rundfeldt 46 påtalade att det var mest sannolikt att större affärer innebar mer eftertanke från insiderns sida och för den skull var extra intressant att undersöka. 3.2.1. Hypotestest och tillvägagångssätt Denna studie har som målsättning att komma fram till en slutsats med sin grund i statiska test och analysen utav dessa. Vid kvantitativa studier är någon form av statistiska test i princip en nödvändighet då sådana utgör den enda möjligheten att komma med några underbyggda påståenden kring sannolikheten för att ett visst mönster har hittats i undersökta data. Vad som undersöks i aktuell studie är om den faktiska avkastningen för utvalda extremportföljer på ett statistiskt signifikant vis skiljer sig ifrån den förväntade avkastningen för desamma beräknad enligt CAPM. Den förväntade avkastningen följer utvecklingen på det 45 Atallah, Z. & El.Amrani, N., Follow the Insider, Företagsekonomiska Institutionen, Stockholms Universitet, 2005 46 Rundfelt, R., Insiders affärer, SNS Förlag, Stockholm (1989) 21

valda indexet, det vill säga AFGX. Varje dag under ett år har den förväntade avkastningen beräknats utifrån den riskfria räntan, det historiska betavärdet och AFGX utveckling. Under samma period har de faktiska kurserna för de i portföljerna ingående aktierna noterats och portföljvärdet har beräknats. De förväntade och faktiska dagliga procentuella förändringarna i portföljvärdet har beräknats vilket har resulterat i två serier med data. Den ena beskriver hur portföljvärdet faktiskt har förändrats från dag till dag medan den andra serien beskriver hur den förväntade förändringen i portföljvärdet har sett ut. Frågan är om dessa två serier skiljer sig signifikant ifrån varandra, det vill säga är den faktiska avkastningen annorlunda än marknadens förväntningar? Att använda sig av ett marknadsindex som jämförelseobjekt är ingen nyhet. Bland annat Jaffe 47 och Seyhun 48 använde marknadens avkastning för att kunna göra jämförelser. Detta förfarande var troligtvis lämpligt då datamängden var större eftersom de undersökta börserna och därmed också insidertransaktionernas antal var betydligt större än de som återfinns på den svenska marknaden. Till skillnad från ovanstående studier används CAPM för att nå ett resultat, en modell som i sig är starkt beroende av marknadens avkastning även om vissa modifikationer i form av riskjusteringar måste göras. Som beskrevs i teoriavsnittet är det omöjligt att med hjälp av statistiska test avgöra om A åstadkommer B eller i detta fall om bolag där nettotransaktionerna för insiders är ovanligt stora innebär att avkastningen kommer att vara större än förväntat. Däremot kan det motsatta undersökas, det vill säga kommer dessa företag att uppvisa avkastningar som är desamma som de förväntade. Resonemanget leder fram till en nollhypotes och dess motsats, mothypotesen. Nollhypotesen H 0 är sålunda det antagande som testas och har följande utseende i denna studie: H 0 = μ E μ F = 0eller CAAR = 0 47 Jaffe, J.F., Special Information and Insider Trading, The Journal of Business, vol. 47 nr. 3, juli 1974 48 Seyhun, N. H, Insider Information: Insider Trading is a Useful Signal to Predict Returns, Financial Planning, november 1998 22

I ovanstående formel framgår att om den faktiska avkastningen μ F är en annan än den förväntade μ E måste nollhypotesen förkastas och stödet för mothypotesen ökar även om den inte bevisas. Mothypotesen blir i detta fall H1 = μ E μ F 0ellerCAAR 0 och innebär att den faktiska avkastningen inte är lika med den förväntade. CAAR och dess beräkning beskrivs i avsnittet nedan. 3.2.2 Statistiska test med hjälp av avvikelseavkastning Den typ av analyser av avvikelseavkastning som genomförs i undersökningen är relativt vanliga i tidigare studier om insiderhandel och avvikande avkastningar. 49 Vad som görs i detta fall är att undersöka avvikelseavkastningen AR och med tiden låta den ackumulera till CAR, det vill säga den kumulativa avvikelseavkastningen (cumulative abnormal return). AR t = rf, t re, t I ovanstående formel är r F den faktiska avkastningen och r E den förväntade. Den faktiska avkastningen har beräknats med den procentuella dagsavkastningen för de i portföljerna ingående aktierna enligt följande formel: Avkastning för aktie i = r F i, t = ( P P ) i, t P i, t 1 i, t 1 Därefter har portföljens faktiska avkastning kalkylerats genom att de ingående aktiernas utveckling har viktats lika så att varje aktie i vid utgångsläget har samma betydelse. Den förväntade avkastningen har beräknats genom CAPM: r E, t = rf + β ( rm, t rf ) 49 Se framförallt Follow the Insider av Atallah och El-Amrani men även Replikering av insiderhandel av Karte och Näss samt Insiderhandel Uppvisar insiderhandel avvikelseavkastning? av Moreau och Sångberg 23

I ovanstående formel representerar r f den ettåriga riskfria räntan dagen före den undersökta periodens början, vilken är densamma som den sista dagen i urvalsperioden. Denna har hämtats från Riksbankens hemsida. 50 Betavärdena har beräknats för portföljerna genom att 60 dagars rullande dagsbetavärden har hämtats ifrån Six Trust databas för 24 månaderna bakåt i tiden för de i portföljerna ingående aktierna. Därefter har genomsnittsbetat fått vara en approximation på risken i en placering i aktien det närmast kommande året. Portföljerna består som tidigare nämnts vardera av de 15 mest extrema aktierna ur ett nettoinsiderhandelsperspektiv under urvalsperioden som viktats så att de alla får lika stor betydelse för portföljens rörelser. Dagsbetavärden som hämtats ifrån Six Trust har specificerats så att det är rörelserna mot Affärsvärldens generalindex AFGX som de beskriver. Av den anledningen har också dagsnoteringarna för detta index laddats ner för hela undersökningsperioden. Genom det historiska betat och AFGX rörelser under undersökningsperioden har den förväntade avkastningen r E kunnat beräknas. Detta var tillvägagångssättet för att beräkna AR för portföljerna. I nästa steg ackumuleras de avvikande avkastningarna till CAR och CAAR genom formlerna: CAR T T = ARt t=1 CAAR T CAR = N T Genom att dividera CAR med antalet observationer blir resultatet CAAR, vilket oförkortat och försvenskat innebär kumulativa genomsnittliga avvikelseavkastningen. Därefter används det så kallade t-testet för att med statistikens hjälp avgöra om CAAR med säkerhet är skilt från värdet noll. Om det finns avvikelseavkastningar i extremportföljerna, det vill säga om avkastningarna i dessa är högre eller lägre än de enligt CAPM borde vara så är värdet på CAAR signifikant skilt från noll. 50 www.riksbanken.se, 2006-04-29 24

T-testet genomförs med följande formel: 51 CAAR s T H värde CART 0 / n = t s CART = n i= 1 ( AR i, t CAAR ) ( n 1) t 2 H 0 -värdet, det vill säga medelvärdet om nollhypotesen är riktig, är noll. s car beskriver standardavvikelsen i observationerna av CAAR och n är antalet observationer. Ju högre t- värdet blir desto större är sannolikheten för att positiva avvikelseavkastningar faktiskt existerar. Motsatt gäller att vid stora negativa t-värden innebär det att negativa avvikelseavkastningar förekommer. 3.2.3 Urval Till en början var planen för denna undersökning att undersöka de företag med störst nettoinsiderhandel någon månad under 2004 och följa dessa företag det kommande året. Vissa månader ansågs rent instinktivt vara mindre lämpliga än andra som urvalsmånader på grund av säsongsberoende mönster. Till exempel kan handeln kring årsskiftet i december och januari antas ha skatteplanerande bakgrund varför dessa månader kan tänkas vara olämpliga. Likaså undveks också de rapporttätaste månaderna då rapporterna i sig antas påverka insiderhandelns utseende. Peter Nylén på Finansinspektionen ansåg också att sommarmånaderna bör undvikas till följd av den svagare handeln under semestermånaderna. Peter ansåg samtidigt att maj månad fungerade utmärkt i den typ av studie som denna uppsats behandlar. 52 Så småningom utvidgades studien från ett år till tre år. Utöver att studera insiderhandeln maj 2004 undersöktes också åren 2002 och 2003. För att konsekvens skulle uppnås och ovidkommande faktorer skulle få så liten inverkan som möjligt fick urvalsperioden under dessa extra två år också vara maj månad. 51 Lee, C., Lee, J. & Lee, A., Statistics for Business and Financial Economics, World Scientific Publishing Co., 2 nd edition, Singapore, 2000, s. 395 52 Samtal med Peter Nylén på Finansinspektionen 25

En mycket viktig och giltig aspekt är att det kan finnas skillnader mellan olika företagsgrupper beroende på sådant som företagets storlek, befintlig ägarstruktur eller vilken verksamhet företaget ägnar sig åt. Eftersom studien har begränsat sig till den svenska Stockholmsbörsen uppstår det problem orsakat av populationens lilla storlek. Hade den undersökta marknaden varit större hade möjligheterna till kontroll av sådana faktorers påverkan varit större då indelningsmöjligheterna helt enkelt hade varit fler. Tyvärr är inte omständigheterna så gynnsamma och en sådan uppdelning blir omöjlig att genomföra. Det finns dock vissa fördelar med att inte göra nämnda uppdelning för skulle ett eventuellt samband ändå upptäckas är det ett styrketecken från sambandets sida. Som beskrivs i teoriavsnittet fann Jeng, Zeckhauser & Metrick inga tecken på att sådana faktorer skulle ha någon inverkan på resultaten. 53 Eftersom insiderlistans noteringar inte kan användas i studiens syfte utan att till viss del bearbetas kan en beskrivning av denna bearbetning vara på sin plats. Som exempel kan månaden maj under 2004 beskrivas närmare. Under denna period registrerades 1 275 antal insidertransaktioner på FI:s insiderlista. Av dessa är inte alla att anse som rena köp- eller säljtransaktioner varför de rimligtvis behöver rensas bort. Det viktiga i transaktionerna som denna studie fokuserar på är att de måste förändra den handlandes engagemang i det aktuella företaget. Likaså ska de helst vara resultatet av ett aktivt handlande så att det med säkerhet ligger någon form av resonemang bakom förändringen. Utifrån ovanstående kriterier kan en utrensning av ett antal av de registrerade transaktionerna genomföras. Till exempel tas de transaktioner bort som beskriver hur konvertibla skuldebrev omvandlas till aktier ur datamängden då dessa inte innebär någon ekonomisk förändring i engagemanget för företaget. Likaså är split ingenting annat än en administrativ förändring och bör alltså inte räknas med. Vid ett fåtal tillfällen återfinns bodelning som anledning till en förändring i insiderinnehavet. Det är inte säkert att sådana transaktioner i praktiken innebär någon förändring i den handlandes engagemang (kan finnas juridiska skäl bakom) och i de fall där det faktiskt är så kan det hävdas att det inte ligger något kvalificerat investeringsbeslut bakom förändringen utan att detta är ett resultat av yttre omständigheter. Så försvinner även dessa transaktioner. Andra exempel på former av vanligt förekommande transaktioner som 53 Jeng, L.A, Zeckhauser, R. & Metrick, A., The Profits to Insider Trading: A Performance Evaluation Perspective, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1999 26