2015 Placeringsstrategi Vinter
Ari Aaltonen tel. 050 461 8663 ari.aaltonen@front.fi Innehåll Innehåll... - 1 - Centrala antaganden om världsekonomins utveckling 2015 och 2016... - 2 - och antaganden om räntor och valutor... - 3 - Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi 2015... - 4 - Raset i råoljepriset förändrade kännbart de ekonomiska utsikterna för flera länder... - 9 - Asien och USA tillväxtmotorer, euroområdet stimuleras av den försvagade euron... - 13 - - 1 -
Centrala antaganden om världsekonomins utveckling 2015 och 2016 Utsikterna för världsekonomin förändrades klart under hösten. I och för sig gäller fortfarande bedömningen att tillväxten kommer att återhämta sig 2015, men det har skett en kännbar förändring i bedömningen av situationen i olika länder. En central förändring under hösten var den klara nedgången i priset på råolja, vilket stödjer tillväxten i de asiatiska länderna och i industriländerna och minskar det redan låga inflationstrycket i dessa länder. Tillväxten i industriländerna väntas 2015 accelerera till drygt 2 procent (från cirka 1,7 procent 2014), då tillväxten i USA, Japan och Europa blir snabbare. För euroländernas del sker accelerationen förvisso från en mycket anspråkslös nivå på cirka 0,8 procent. Utvecklingen i USA förde inte med sig några överraskningar i fjol, eftersom förväntningen var att tillväxten skulle öka mot slutet av året. Tillväxten förväntas accelerera till cirka 3 procent i år. I USA riktas uppmärksamheten i fortsättningen närmast på centralbanken FED, som är tvungen att balansera mellan den snabbare tillväxten och den av de lägre energipriserna orsakade långsammare inflationen. Enligt vår bedömning kommer FED inte att höja sina räntor så att tillväxten eller sysselsättningen riskeras. Den andra motorn i världsekonomins tillväxt, Kina, fortsätter med sina strukturella reformer av ekonomin, och det är sannolikt att tillväxten även innevarande år uppnår det uppställda målet på cirka 7 procent. Under slutet av 2014 överraskade Kina genom att överskrida förväntningarna och nå en tillväxt på knappt 7,5 procent. Det väsentliga var emellertid att de orosmoment som lyftes fram i fjol våras, som gällde landets finanssystem och fastighetsmarknad, inte orsakade några särskilda problem för den ekonomiska utvecklingen. På grund av den lägre inflationen började centralbanken stödja tillväxten genom att sänka sina räntor i november. Prisnedgången på energi stödjer Kinas tillväxt de närmaste åren och landets starka finansiella ställning förstärks ytterligare. Överlag är det ekonomiska läget i de asiatiska länderna bra, och tillväxten kan väntas öka 2015. Nedgången i energipriserna stödjer tillväxten i nästan alla länder i regionen, då företagens kostnader minskar och hushållens köpkraft ökar. År 2014 blev tillväxten i euroområdet svag och endast Tysklands tillväxt tog fart mot slutet av året. Den försämrade situationen berodde delvis på krisen i Ukraina, som gav näring åt osäkerheten, men i sista hand är orsaken till euroområdets svaghet en obefintlig tillväxtdynamik: en åldrande befolkning, problemen i den offentliga ekonomin, det svaga politiska beslutsfattandet, en inflexibel arbetsmarknad, en ökad reglering av finansmarknaden osv. Dessutom hängde deflationshotet hela året över euroområdet, men ECB reagerade först på sommaren med åtgärder för att avvärja hotet. Trots de dystra utsikterna är vår bedömning av utvecklingen i euroområdet (inklusive Finland) positivare än tidigare. Detta beror emellertid närmast på den klart försvagade euron och på nedgången i energipriserna, som båda uttryckligen gynnar euroländerna. Vänsterns seger i det grekiska valet och dess regeringsansvar kommer inte att starta eurokrisen på nytt, utan Grekland är tvunget att fortsätta sanera ekonomin oberoende av vallöftena. Rysslands ekonomiska utsikter förändrades och blev katastrofala mot slutet av 2014. Prisnedgången på råolja och Rysslands utveckling till något av en pariastat (till följd av äventyret i Ukraina) innebär att ekonomin kommer att krympa kraftigt i år och nästa år. Problemen i Ryssland sprider sig till banksektorn och risken för politiskt kaos i landet ökar. Även många andra energiproducenter råkar i svårigheter, såsom Kazakstan, Angola, Nigeria, Iran, Irak, Venezuela, Ecuador och Algeriet. Däremot klarar oljeproducenterna vid Persiska viken liksom även Norge och Malaysia av prisnedgången på råolja tack vare sin starka bytesbalans. Kanada, Mexiko och Colombia kan vänta sig smärre problem. Latinamerikas utsikter försvagas fortfarande av att Brasilien fortsätter sin politiska ökenvandring, och landets tillväxt och utsikter förblir svaga. - 2 -
och antaganden om räntor och valutor ECB:s beslut vid mötet i slutet av januari att inleda omfattande värdepappersköp innebär en fortsatt differentiering av penningpolitiken i industriländernas centralbanker. Eftersom FED i USA slutade med värdepappersköpen i höstas är penningpolitiken nu klart lättare i euroområdet än i USA. Denna differentiering började synas på valutamarknaden redan sommaren 2014, då euron började försvagas mot dollarn. Om FED inleder en gradvis höjning av styrräntorna i sommar eller i början av hösten kommer trycket mot en försvagning av euron att fortsätta, och i vilket fall som helst har ECB:s värdepappersköp en avsevärd försvagande effekt på eurons värde. Den allt svagare euron kommer att vara ett centralt tema på finansmarknaden 2015. Penningpolitiken i OECD-länderna fortsätter att vara ytterst lätt i Japan och euroområdet, vilket får en betydande effekt för manöverutrymmet för de andra centralbankerna. I Europa är i synnerhet Danmarks, Sveriges och Storbritanniens centralbanker tvungna att beakta ECB:s agerande. Centralbanken i Schweiz fattade redan sitt beslut i januari, och fortsatte inte att bekämpa förstärkningstrycket på francen, utan lät francen stärkas över den interventionsnivå som banken hade fastställt hösten 2011. Det svåraste dilemmat ställs emellertid de asiatiska centralbankerna inför, då de måste ta ställning till att USD stärks och till hur fast bindningen till dollarn ska hållas. Om den japanska centralbanken i detta läge tillåter att yenen stärks i förhållande till euron torde valutamarknaderna i Asien förbli lugna. I vilket fall som helst är det överallt mycket svårt att strama åt penningpolitiken och till och med FED i USA är tvungen att beakta den negativa effekten av eventuella räntehöjningar på ekonomin om dollarn stärks omåttligt mycket. Eftersom inflationstrycket överallt är lågt och prisnedgången på energi ytterligare klart har dämpat pristrycket är det sannolikt att FED:s räntehöjningar blir betydligt måttligare än marknaden förväntar sig. För placerare innebär detta i vilket fall som helst obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar ännu flera år framöver. Obligationslånemarknaden bedömer på goda grunder att perioden med låga räntor kommer att pågå mycket länge. Under vintern sjönk räntorna ytterligare i både euroområdet och USA, liksom till och med de rekordlåga räntorna i Japan. Också räntorna i de så kallade problemländerna i euroområdet har fortsatt att sjunka och skillnaden i förhållande till Tysklands räntor har minskat. Till följd av ECB:s värdepappersköp kan vi förvänta oss att denna ränteskillnad ytterligare kommer att minska, och Greklands problem påverkar inte denna helhetsbild på något sätt. Även om de långa räntorna ur en placerares perspektiv ligger på en plågsamt låg nivå, så finns det inga grunder för en ränteuppgång av trendkaraktär. Vi kommer att få se räntetoppar i USA då marknaden spekulerar i FED:s politik, men uppgångarna i de långa räntorna förblir tillfälliga. När det gäller företagslån hamnade HY-lån klart på efterkälken i förhållande till den övriga ränteutvecklingen i fjol. Det är sannolikt att ränteskillnaden mellan HY-lån och statslån kommer att minska kännbart 2015. Den kinesiska centralbanken genomförde en räntesänkning i november för att stödja tillväxten. Eftersom man hade fått kontroll på inflationstrycket och överhettningen inom bostadsmarknaden kunde centralbanken lätta på penningpolitiken. Vi kommer att få se flera räntesänkningar i år. Också centralbanken i Indien och senare i Brasilien kommer att lätta på sin politik. Den ryska centralbanken befinner sig däremot i en fullständig återvändsgränd, då den måste brottas med försvagningstrycket mot rubeln, kapitalflykt, accelererande inflation och en konkursvåg till följd av de höga räntorna samt med en bankkris. Det finns en stor risk att Ryssland hamnar i ekonomiskt kaos och hyperinflation, vilket skulle leda till att rubelns värde rasar fullständigt. - 3 -
Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi 2015 Nedgången i energipriserna och i synnerhet inledningen av ECB:s värdepappersköp förändrar placeringsmiljön under innevarande år. Perioden med god avkastning, som började våren 2009, kan nu fortsätta, men detta innebär samtidigt att värdepappersplacerarens värld kommer att vara ännu mer utmanande från och med 2016. Centralbankernas tillförsel av likviditet till finansmarknaden och de därpå följande exceptionellt låga räntorna ger fart åt en aktiekursuppgång, men samtidigt har värderingen av aktierna redan skjutit i höjden, i synnerhet i förhållande till konjunkturutvecklingen. På placeringsmarknaden befinner vi oss nu i slutfasen av en kraftig uppgångscykel, som präglas av låga ränteintäkter, ett starkt förtroende för aktiemarknaden bland placerare, en trendmässig nedgång i det privata sparandet och en accentuerad roll hos privatplacerare som nettoplacerare på aktiemarknaden. Det håller nu på att bildas en liknande bubbla i aktiekurserna som vid millennieskiftet 1999-2000 eller före finanskrisen 2006-2007. Fronts strategiska (medellångsiktiga) allokering mellan aktier och ränteplaceringar är för tillfället neutral och följande steg är en underviktning. På kort sikt överviktar vi emellertid; Fronts taktiska allokering prioriterar med andra ord aktier. Den strategiska viktningen gynnade länge kraftigt aktieplaceringar (fram till våren 2013). Vi bedömer alltså inte att aktiekurserna inom kort kommer att övergå i en trendmässig nedgång, men vi förbereder oss småningom för risken att cykeln på finansmarknaden igen kommer att nå en topp inom cirka ett eller två år. När Front i sin allokeringsstrategi övergår till en strategisk underviktning av aktier kommer de taktiska variationerna av aktievikten att ske nedanför en neutralallokering. Hittills har de taktiska variationerna av aktievikten alltid skett ovanför en neutralallokering. 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 1 Allokeringsstrategi Köp och försäljning av aktier vs. kontanter samt aktiekurser (Front Aktie neutralallokering TR) Augustidecember + 6,8 % 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2011 Februariapril -8,7 % Maj - juni +4,0% Juli - september -8,5 % December - februari -4,9 % Oktober - november + 4,0 % 2 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2012 April - juni + 7,0 % Augusti - Januarinovember februari -4,0 % -4,0 % Decemberfebruari + 6,5 % 2 4 5 6 7 8 9 11 1 2013 April - juni -4,0 % September November -1,0 % -2,0 % Augusti +1,5% Oktober +2,0% December -1,0 % December +2,0% 2 4 5 6 7 8 9 11 1 2014 3 4 5 2015 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 Källa: Reuters EcoWin Den kortsiktiga (1 6 mån.) taktiska aktievikten har varierat kännbart under de senaste åren, alltefter marknadssituationen (se bilden ovan). Den senare hälften av 2014 var igen idealisk för taktiska ökningar eller minskningar av aktievikten. Också de värsta eurokrisåren 2011 och 2012 erbjöd marknaden många möjligheter. Eftersom aktiekursernas rörelser var - 4 -
snabba och tvära (i augusti, oktober och december), genomfördes de taktiska ändringarna av aktievikterna med mindre positioner än till exempel under 2012. Under den senare hälften av 2014 lyckades ändringarna av den taktiska aktievikten exceptionellt bra vad gäller tajmingen och det är sannolikt att en liknande prestation inte lyckas i framtiden. Även om en aktiv taktisk reglering av aktievikten också i fortsättningen är en viktig del av vår placeringsstrategi, kommer en strategisk dvs. övercyklisk reglering av aktievikten de närmaste åren att bli en avgörande nyckelfråga för framgångar på placeringsmarknaden. Den långsiktiga risken (som sträcker sig över konjunkturcykler) på aktiemarknaden kan bäst beskrivas med hjälp av sambandet mellan sparande och aktiekurser. I OECDländerna nådde nettosparandet inom den privata sektorn sin kulmen 2009 som en följd av finanskrisen. Den kraftiga ökningen av sparandet 2007 2009 försvagade kännbart den ekonomiska aktiviteten och samtidigt sinade likviditeten på finansmarknaden. Följden blev resultatras för företagen, säljtryck på aktier och en kraftig nedgång i börskurserna i förhållande till den långsiktiga trenden. Det råder därmed en kraftig omvänd korrelation mellan sparande och börskurserna, och detta samband har naturligtvis funnits redan före finanskrisen (se bilden nedan). 60 OECD: Aktiekurserna och privata sektorns sparande Stoxx Global 1800 TR trendavikelse, % (v) / OECD ländernas privata sektorns finansieringsrest / BNP, % (h) 9 50 40? 6 30 20 3 10 0? 0-10 -20-3 -30-40 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-6 Källa: Reuters EcoWin, OECD Efter finanskrisen har centralbankernas lätta penningpolitik inneburit rekordlåga räntor, vilket har gett stöd åt minskningen av sparandet inom den privata sektorn och därmed skapat en grund för en lång uppgång på aktiemarknaden. Även om sparandet har minskat kännbart efter toppen 2009 ligger vi ännu inte på en kritiskt låg nivå, såsom under teknikbubblan vid millennieskiftet 2000 eller före början av finanskrisen 2006. Aktiekurserna har redan stigit till en mycket hög nivå (i synnerhet i USA), men den höga kursnivån betyder ännu inte att en korrigering nedåt skulle börja. Av en eller annan orsak har yrkesmänniskor inom finansmarknaden alltid haft svårt att analysera och upptäcka prisbubblor på aktiemarknaden. Under teknikbubblan i början av 2000-talet och före finanskrisen 2007 såg marknaden inte det farliga i situationen, utan det räckte länge innan man accepterade grunderna för en längre kursnedgång. Just nu har lugnet på finansmarknaden och den starka avkastningen på aktiemarknaden på precis samma sätt ökat placerarnas förtroende för en positiv utveckling och för att denna ska fortgå. Denna gång är orsaken till bubblan finanskrisen (och eurokrisen) och den exceptionellt lätta penningpolitiken som följde. Pressen på centralbankerna att stödja - 5 -
realekonomin (tillväxt och sysselsättning) är så stor att det finns en betydande risk att finansmarknaden driver in i obalans. I själva verket kan man nu säga att ECB:s likviditetsprogram säkerställer att OECD-ländernas finansmarknader råkar i obalans och att korrigeringen i sinom tid kommer att bli våldsam. Det privata (netto)sparandet kommer ytterligare att minska i år och nästa år, och gå mot en nivå som ger bränsle åt en börskursuppgång till en ohållbar nivå. Den centrala synen i Fronts räntestrategi har varit att deflationsrisken i euroområdet är reell och att centralbankerna kommer att fortsätta med den lätta penningpolitiken längre än marknaden hade föreställt sig. Detta har i praktiken betytt att räntestrategin varit markerat avkastningsinriktad och att vi i ränteportföljen har prioriterat statslån med lång löptid i problemländerna (Italien, Spanien, Belgien) och HY-företagslån. Från november 2013 till oktober 2014 var ränterisken (dvs. portföljens duration) betydande. Den första gången minskade vi ränterisken något i mitten av oktober 2014 då de långa räntorna var anmärkningsvärt låga. När det gäller EM-statslån har vi varit försiktigare eftersom flera länder som emitterat många skuldebrev har betydande problem med sin betalningsbalans. Fronts räntestrategi förblir oförändrad och prioriterar HY-företagslån och statslån med hög avkastning i euroområdet. Portföljens ränterisk, duration, är en aning mindre än jämförelseportföljens duration. Ränteplacerarens vånda är emellertid befogad eftersom avkastningen på kontanter är nästan obefintlig och obligationslåneräntorna historiskt sett är mycket låga. Detta gäller i synnerhet IG-företagslån och stater som skött sin ekonomi bra (bl.a. Tyskland). Å andra sidan finns ingen ränteuppgång inom synhåll eftersom inflationstrycket är obefintligt, i synnerhet inom euroområdet. 15,0 Räntor Företagslånens och tyska statens masslåneräntor (5 år) samt euribor (3 mån) 15,0 12,5 10,0 HY företagslån, 5 år 12,5 10,0 7,5 7,5 5,0 IG företagslån, 5 år 5,0 2,5 0,0 Euribor, 3 må Tyska statens lån, 5 år 2,5 0,0-2,5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-2,5 Källa: Reuters EcoWin Den främsta riktlinjen i Fronts aktiestrategi för DM-länder är att övervikta de nordiska länderna, Tyskland och USA samt i mindre utsträckning Japan och Australien. Undervikten gäller framför allt Storbritannien och de europeiska länder vars företag har mindre möjligheter att dra nytta av den globala tillväxten. När det gäller EM-länderna prioriterar vi ekonomier med stark betalningsbalans och hygglig värderingsnivå för aktier. I praktiken innebär detta en överviktning av länderna i östra och södra Asien och en underviktning av andra länder. Vi undviker i synnerhet oljeproducerande länder och Ryssland. - 6 -
I kombinationsportföljer är både DM- och EM-länder totalt sett nu något taktiskt överviktade. I DM-aktieportföljen är landviktningar minst lika viktiga som branschviktningar i aktiestrategin. I aktieplaceringar prioriterar vi företag i sådana branscher där affärsverksamheten är utpräglat global: hälsovård, teknologi och industrivaror och industritjänster. De skandinaviska länderna som behållit sin egen valuta är överviktade, och de är ett bra exempel på länder där börserna har många företag i branscher som drar nytta av bland annat tillväxten i tillväxtekonomierna. Finländska aktier är underviktade både på grund av de dåliga utsikterna på hemmamarknaden och på grund av Rysslandsriskerna. I hemmamarknadsföretag och i företag som inriktat sig på Ryssland placerar vi endast ytterst marginellt. Kanada och Australien togs med i portföljen 2012 för att sprida på portföljens risk. I höstas viktade vi emellertid ned Kanada eftersom landet väntas drabbas av den kännbara nedgången i energipriserna. Delvis av samma orsak minskade vi samtidigt också vikten för Storbritannien. En annan risk med Storbritannien är det kommande parlamentsvalet, där ett tema är landets EU-medlemskap. Tabell 1. Aktiernas värdering: P/E för de kommande 12 månaderna Januari 2012 Januari 2013 Januari 2014 Januari 2015 DM 11,7 13,8 14,9 15,9 USA 12,3 13,7 15,5 16,6 Kanada 12,1 13,9 14,8 16,1 Australien 11,4 15,2 15,0 15,1 Japan 15,9 22,3 20,4 18,7 Tyskland 9,6 11,4 13,1 13,2 Frankrike 9,0 11,2 12,8 14,1 Italien 8,5 10,6 13,3 13,6 Spanien 9,2 11,5 15,4 14,5 Grekland 7,6 23,8 22,2 11,9 Finland 12,2 14,8 15,8 16,5 Sverige 11,4 14,0 15,0 15,2 Norge 9,6 11,1 11,9 12,3 Danmark 14,3 16,4 16,2 17,2 Schweiz 11,6 14,4 15,1 15,7 Stor-Britannien 9,7 11,6 13,0 14,3 EM 9,7 10,5 10,3 10,8 Kina 9,0 9,7 7,8 12,1 Indien 14,2 15,2 15,1 18,2 Sydkorea 8,9 9,4 8,9 10,3 Taiwan 12,7 14,8 14,7 13,0 Malesien 14,0 14,7 11,3 15,5 Thailand 10,9 14,2 12,7 14,4 Indonesien 13,2 15,3 16,0 14,9 Ryssland 3,6 3,3 5,6 2,8 Polen 9,2 12,4 13,0 12,9 Turkiet 8,2 10,7 8,6 10,8 Brasilien 9,3 11,6 9,7 10,3 Mexiko 14,0 15,7 17,9 17,5 Chile 14,1 17,9 14,3 13,9 Argentina 6,3 7,8 9,4 9,3 Sydafrika 9,8 13,8 13,7 15,8 Källa: Bloomberg - 7 -
Aktier i EM-länder är klart mer förmånligt värderade än aktier i DM-länder. År 2013 såg placerarna på kort sikt risker i flera EM-länder, varför kapitalflödena var en viktig orsak till den svaga utvecklingen för börserna i EM-länderna. I fjol vände situationen, vilket i synnerhet gav stöd till börserna i Asien. Särskilt aktierna i Fastlandskina fick ett rejält lyft då landet underlättade västerländska placerares åtkomst till marknaden. I Fronts aktiestrategi har EM-aktier i princip en betydande vikt, men aktiestrategin prioriterar uttryckligen de EMländer som har en god balans i ekonomin och goda tillväxtutsikter. På tillväxtmarknaderna innebär detta en överviktning av asiatiska länder. De mest kännbara underviktningarna gäller Latinamerika, oljeproducerande länder och Ryssland, där vi praktiskt taget inte alls placerar. I december 2014 slopade vi slutgiltigt de obetydliga placeringarna i nyttigheter (som endast fanns i portföljen Front Strategi), och som det nu ser ut kommer vi inte att återvända till dem. Placeringar i nyttigheter hade vi endast i industrimetaller och jordbruksnyttigheter. När det gäller valutamarknaden bedömer vi att försvagningen av euron, till följd av ECB:s åtgärder, fortgår åtminstone under innevarande år. En försvagning av euron motiveras också av de strukturella problemen inom euroområdet, som euroområdets politiker i synnerhet på grund av ECB:s politik inte kommer att göra någonting åt. Den enda grunden för en förstärkning av euron är överskottet i euroområdets bytesbalans, som i sinom tid kommer att stabilisera eurons kurs efter perioden av försvagning. Enligt vår bedömning inleddes en trendmässig försvagning av euron i somras, så i Fronts placeringsstrategi har en betydande del av placeringarna spritts ut på valutor utanför euroområdet. 27.1.2015 Ari Aaltonen Diagram 1. Allokeringssynen i Fronts kombinationsportfölj 27.1.2015 Modellportföljens Neutral allokerings-% allokerings-% Diff. -- - 0 + ++ Statslån 13,6% 15,0% -1,4% Företagslån Hög risk (HY) 18,1% 10,0% 8,1% Låg risk (IG) 10,4% 25,0% -14,6% Aktier Tillväxt 22,2% 20,0% 2,2% Utvecklade 27,6% 25,0% 2,6% Kontanter 8,2% 5,0% 3,2% - 8 -
Raset i råoljepriset förändrade kännbart de ekonomiska utsikterna för flera länder Efter sommaren har nedgången i råoljepriset på energimarknaden varit dramatisk och betydande. Förvisso fick vi också se en ansenlig prisnedgång på råolja 2008, men då hänförde den sig tydligt till den realekonomiska depressionen som finanskrisen hade orsakat. Orsaken till prisnedgången var den kraftigt minskade efterfrågan på energi som depressionen hade medfört. Den nuvarande nedgången i råoljepriset beror däremot på den ökade produktionen av råolja (bl.a. USA:s ökade produktion) och på det ökade utbudet av alternativa energikällor. Inte ens kriserna i Ukraina och Irak dämpade prisraset på råolja under sommaren och hösten. Visserligen beror en del av prisnedgången på den rätt svaga tillväxten 2012 2014, men på denna punkt är situationen en helt annan än 2008 2009 då depressionen orsakade ett tillfälligt ras i efterfrågan. Det ras i råoljepriset som nu har skett kan bäst jämföras med motsvarande prisras i slutet av 1980-talet. Det var ett långvarigt ras och först den kraftiga och långvariga tillväxten i tillväxtekonomierna på 1990- talet återställde energimarknaden till ett läge där efterfrågan på nytt i betydande grad överskred utbudet (på 2000-talet). Det är sannolikt att priset på råolja under en rätt lång tid förblir på en klart lägre nivå än före raset. Med tanke på produktionskostnaderna torde ett pristak även på lång sikt ligga kring 80 USD/barrel (en barrel = 159 liter). 140 130 120 Brent Råolja USD/barrel 140 130 120 110 100 Urals 110 100 90 WTI 90 80 80 70 70 60 60 50 50 40 1 4 7 10 1 2011 4 7 10 1 2012 4 7 10 1 2013 4 7 10 1 2014 4 7 10 2015 40 Källa: Reuters EcoWin Prisnedgången på råolja har kännbara effekter för världsekonomin. Världsekonomins tillväxt accelererar och inflationstrycket minskar. Effekten på ekonomierna visar sig alltså närmast på två sätt: 1) Den lägre energiräkningen ökar köpkraften och de överblivna medlen kan användas till annan konsumtion eller till investeringar efterfrågan ökar med andra ord. De länder som importerar mycket energi råolja och dess slutprodukter sparar betydligt i sin energiräkning, men exportörerna drabbas naturligtvis. 2) De minskade energikostnaderna sänker inflationen, vilket bland annat gör det möjligt för centralbankerna att lätta på - 9 -
penningpolitiken och sänka räntorna. Detta stödjer investeringar och tillväxt. Det säger sig självt att prisnedgången på råolja i hög grad också påverkar priserna på andra energiformer och energikällor: naturgas, kol och indirekt också på bland annat elpriset. Eftersom energi ingår i nästan all produktion, trafik och transport, eldning, belysning o.d., leder prisraset på råolja till att alla kostnader och därmed inflationstrycket klart minskar. Effekterna av nedgången i råoljepriset är mycket olika i olika länder. Situationen kan till exempel åskådliggöras genom att man uppskattar hur mycket ett land antingen förlorar i exportintäkter eller sparar i importutgifter. För att öka jämförbarheten har förlusterna och inbesparingarna ställts i förhållande till BNP. Tabell 2 innehåller en förteckning över de viktigaste oljeexport- respektive oljeimportländerna. Tabellen uppskattar hur mycket de olika länderna förlorar eller sparar när priset på råolja sjunker från 110 till 60 USD/brl, dvs. en nedgång med 50 USD/brl. I fråga om exportländerna är det inte bara inkomstbortfallet som är väsentligt, utan det är också skäl att granska hur respektive land klarar av förlusten av exportintäkter. I kolumnen bredvid inkomstbortfallet visas landets överrespektive underskott i bytesbalansen i förhållande till BNP. Även om ett land förlorar en betydande del av sina intäkter från råoljeexporten blir landet inte nödvändigtvis tvunget att minska sin konsumtion eller sina investeringar, om det har ett stort överskott i bytesbalansen före nedgången i råoljepriset. Man kan därför säga att de länder som förlorar mycket exportintäkter och som hade en svag bytesbalans före prisraset drabbas mest. Dessutom måste det påpekas att tabellen endast presenterar effekten av prisraset på råolja. Flera länder exporterar också till exempel naturgas, vars pris också har sjunkit, så egentligen är situationen svårare. Tabell 3 presenterar exportörer och importörer av naturgas i storleksordning. - 10 -
Tabell 2. De största exportörerna och importörerna av råolja (netto), milj. brl/dag 2013 samt effekten av nedgången i råoljepriset på ekonomin Inkomstförlust/BNP Bytesbalans/BNP Inbesparing /BNP Exportörer om priset sjunker före prissänking Importörer om priset sjunker Brl/dag 110=>60 USD/brl % Brl/dag 110=>60 USD/brl Saudi-Arabien 7,6 14,6 17,7 USA 7,6 0,7 Ryssland 4,7 4,6 1,6 Kina 5,6 0,9 UAE 2,7 9,8 16,1 Indien 3,8 2,9 Irak 2,4 15,1 6,7 Japan 3,4 1,0 Nigeria 2,2 6,1 4,0 Syd-Korea 2,5 2,7 Kuwait 2,1 17,1 40,5 Tyskland 1,8 0,7 Venezuela 1,9 12,4 5,0 Italien 1,2 0,8 Angola 1,7 19,5 5,5 Spanien 1,2 1,2 Kazakstan 1,4 8,8-0,1 Frankrike 1,1 0,6 Kanada 1,4 1,1-3,2 Nederländerna 1,0 1,6 Mexiko 1,3 1,5-2,1 Taiwan 0,9 2,6 Iran 1,2 7,7 7,5 Thailand 0,9 3,3 Norge 1,2 3,4 11,2 Singapore 0,8 3,8 Oman 0,8 15,8 11,9 Belgien 0,6 1,6 Azerbaijan 0,8 16,3 17,0 Polen 0,5 1,5 Algeriet 0,7 5,1 0,4 Stor-Britannien 0,4 0,2 Qatar 0,6 4,3 30,9 Grekland 0,4 2,4 Libyen 0,6 9,3 13,6 Turkiet 0,4 0,7 Columbia 0,4 1,5-3,3 Syd-Afrika 0,4 1,6 Ecuador 0,4 6,0-1,3 Brasilien 0,4 0,2 Malaysia 0,3 1,2 3,9 Sverige 0,3 0,9 Egypten 0,1 0,5-2,7 Schweiz 0,3 0,6 Vietnam 0,1 0,9 5,6 Australien 0,2 0,2 Danmark 0,1 0,4 7,3 Finland 0,2 1,2 Antagande i beräkningen: Priset på råolja sjunker permanent från 110 USD/barrel till 60 USD/brl dvs. med 50 USD/brl. Inkomstbortfallet har beräknats per år och i förhållande till BNP. Källor: OPEC, EIA, IMF och OECD Tabell 3. De största exportörerna och importörerna av naturgas (netto), mrd. standardkubikmeter 2013 Exportörer Importörer Mrd, m3 Mrd, m3 Ryssland 189,3 Japan 122,5 Qatar 122,9 Tyskland 76,1 Norge 106,6 Italien 61,7 Kanada 55,3 Syd-Korea 53,2 Algeriet 46,7 Kina 51,8 Nederländerna 44,0 Turkiet 45,3 Turkmenistan 42,8 Frankrike 42,8 Malaysien 35,4 Stor-Britannien 39,2 Indonesien 32,8 USA 37,2 Källa: OPEC Betraktar man länderna i tabell 2 kan man konstatera att de största inkomstbortfallen i förhållande till BNP drabbar oljeproducenterna vid Persiska viken: Saudi-Arabien, Förenade - 11 -
Arabemiraten, Irak, Kuwait och Oman. Andra länder med stora inkomstbortfall är Kazakstan, Venezuela, Azerbajdzjan och Libyen. Även Qatar, Algeriet och Ryssland drabbas kännbart eftersom de också är betydande naturgasexportörer. Priset på naturgas har emellertid bara sjunkit med knappt 20 procent från värdet för ett år sedan. Sätter man inkomstbortfallet i förhållande till landets bytesbalans blir förteckningen över de drabbade klart annorlunda. Lidande är de länder vars valutainkomster klart minskar och som är tvungna att anpassa sin konsumtion och sina investeringar på grund av den svaga bytesbalansen. Hårdast drabbas följande länder av prisnedgången på energi: Ryssland, Kazakstan, Venezuela, Ecuador, Algeriet, Angola och Irak. Också Nigeria, Iran och Oman kan vänta sig stora svårigheter. För Mexikos och Colombias oljeexport är bortfallet rätt litet, men deras problem är det kännbara underskottet i bytesbalansen redan före prisraset. Bland råoljeexportörerna drabbas länderna vid Persiska viken samt Malaysia och Norge minst, då alla dessa har ett klart överskott i bytesbalansen. I praktiken minskar deras årliga investeringsflöde till utlandet alltså utan att de blir tvungna att skära ner på konsumtionen eller investeringarna. Av industriländerna är det bara Kanada som drabbas av ett sådant bortfall av energiintäkter att det syns i tillväxten de närmaste åren. Kanadas bytesbalans har redan länge uppvisat ett rätt stort underskott, och landet är också en betydande naturgasexportör. Effekten på tillväxten kommer bland annat i form av minskade energiinvesteringar de närmaste åren. Bland dem som drar nytta av prisnedgången på råolja fördelar sig det goda betydligt jämnare. De största minskningarna i importutgifter kommer vi att få se i de asiatiska länderna, om inbesparingen sätts i förhållande till storleken på ekonomin: Indien, Sydkorea, Taiwan, Thailand och Singapore. Bland de europeiska länderna är inbesparingen i genomsnitt mindre än i de flesta länderna i södra eller östra Asien, men följande länder gör betydande inbesparingar: Spanien, Nederländerna, Belgien, Polen, Finland och i synnerhet Grekland. Med tanke på världsekonomin är det emellertid väsentligt att alla stora ekonomier gynnas, dvs. USA, Kina, Japan och de stora ekonomierna i Europa, Tyskland och Italien liksom även Frankrike. Alla dessa är också betydande importörer av naturgas. Bland de större tillväxtländerna gynnas Sydafrika och Turkiet kännbart, men för Brasilien och Indonesien förändras situationen knappast alls eftersom de så gott som helt konsumerar den egna produktionen. Bland de stora industriländerna gynnas Storbritannien klart minst. Av de nordiska länderna gynnas Finland och Sverige kännbart, medan Danmark drabbas marginellt och Norge gott klarar av bortfallet av exportintäkter tack vare sitt enorma överskott i bytesbalansen. Ser man på inflationen gynnas de länder mest, vars inflation absolut sett och/eller i förhållande till centralbankens mål är för snabb. Ett lägre kostnadstryck hjälper i första hand de tillväxtekonomier som har en snabb inflation och där centralbanken de senaste åren, på grund av inflationen, har varit tvungen att strama åt penningpolitiken eller föra en stram penningpolitik. Mest gynnas länder som Kina, Indonesien, Indien, Filippinerna, Vietnam, Brasilien, Argentina, Pakistan, Turkiet, Sydafrika och en majoritet av länderna i Afrika. De ovan nämnda länderna är de som gynnas mest av ett minskat inflationstryck, men visst är det en god nyhet även för de flesta andra tillväxtekonomierna om inflationen hålls på en måttlig nivå. I synnerhet för de länder som fört en mycket stram penningpolitik passar det bra med ett mindre inflationstryck de närmaste åren. Sådana länder är Sydkorea, Taiwan, Malaysia, Chile och Mexiko samt de flesta länderna i Östeuropa. Bland industriländerna är USA nästan det enda som gynnas av ett minskat inflationstryck, eftersom detta eventuellt flyttar fram centralbankens behov att strama åt penningpolitiken. Japan och euroområdet hotas även annars av deflation, så en nedgång i energipriserna hade inte ens behövts i detta läge (med tanke på inflationen). Politiska oroligheter i sikte? - 12 -
Även om en märkbar nedgång i priset på råolja entydigt är något positivt för världsekonomin är det viktigt att redan i detta skede identifiera de värsta riskhärdarna med tanke på de ekonomiska förlusterna och de politiska risker som dessa medför. Ser man på Latinamerika är det klart att Venezuela kommer att hamna i en ekonomisk och politisk återvändsgränd de närmaste åren. Landets ekonomi befinner sig redan nu i ett kaotiskt tillstånd, och maktkampen mellan partierna i (extrem)vänstern som nu sitter vid makten och centerhögern har tidvis varit våldsam. I Mellanöstern och Nordafrika är Algeriet en potentiell krutdurk, eftersom landet för endast drygt 10 år sedan genomled ett blodigt inbördeskrig (1991-2002). Den algeriska ekonomin råkar i stora svårigheter de närmaste åren och det finns en stor risk att politisk frustration tillsammans med ett allt fattigare folk utlöser oroligheter. Andra problemhärdar är grannarna till de rika oljestaterna vid Persiska viken: Irak och Iran. Irak befinner sig redan nu nästan i kaos och inbördeskrig (ISIS), så jämfört med tidigare kan situationen knappast bli sämre. En större potential för oroligheter finns i Iran, där den teokratiska regimen redan nu i betydlig utsträckning är tvungen att begränsa de medborgerliga friheterna och media. Sannolikheten för oroligheter ökar i och med att landet blir fattigare och utsiktslösheten ökar. Rysslands situation är svag redan från tidigare på grund av Putins katastrofala ekonomiska politik och utrikespolitik. I år och nästa år kommer försämringen av ekonomin att accelerera som en följd av de rasade energiintäkterna och västs ekonomiska sanktioner. Det finns en stor risk att landet råkar i ett ekonomiskt och politiskt kaos de närmaste åren. Bland OSSländerna är det dessutom skäl att se på Kazakstan, vars ekonomi inte klarar av det inkomstbortfall som prisraset på råolja har orsakat. Grannen Ryssland underlättar inte precis situationen för Kazakstan, eftersom det finns en stor rysk minoritet i landet, som potentiellt kan orsaka eller uppvigla till kris. En annan viktig faktor som kan öka de långvariga oroligheterna (och våldet), framför allt i Mellanöstern och Nordafrika, är att USA är mindre beroende av utländska energikällor än tidigare. USA är nu betydligt mindre villigt att offra ekonomiska och militära resurser på att stävja olika konflikter och inbördeskrig än för tio år sedan. Därtill kommer att de oljeproducerande länderna vid Persiska viken nu har mindre resurser att ge ekonomiskt stöd till och därigenom upprätthålla stabiliteten i de fattiga grannländerna. Sannolikheten för att extrema element ska lyckas har med andra ord ökat, så det lönar sig för dem att försöka gripa makten. Ett särskilt bra exempel på detta är ISIS, som verkar i Syrien och Irak, och som har fått upprätthålla sitt blodiga styre förvånansvärt länge utan att någon gör så mycket åt situationen. Det är sannolikt att Mellanöstern och Nordafrika de närmaste åren kommer att vara oroligare än tidigare. Asien och USA tillväxtmotorer, euroområdet stimuleras av den försvagade euron Utsikterna för världsekonomin förändrades klart under hösten. I och för sig gäller bedömningen att tillväxten återhämtar sig 2015 fortfarande, men det har skett en kännbar förändring i bedömningen av situationen i olika länder, i synnerhet i tillväxtländerna. En central förändring under hösten var den klara nedgången i råoljepriset, vilket stödjer tillväxten i Asien, Europa och USA, och minskar det redan låga inflationstrycket i dessa delar av världen. Krisen i Ukraina har sist och slutligen haft en rätt liten inverkan på världsekonomin, men den ekonomiska situationen i Ryssland har blivit dramatiskt sämre nu under vintern. Återhämtningen inom den finländska ekonomin skjuts fram till 2016 på grund av den svaga hemmamarknaden, men en vändning till det bättre i den allmänna stämningen sker senast i höst till följd av den svaga euron och återhämtningen i exportländerna. - 13 -
Tabell 4. Konsensusprognoser om tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Världen 4,1 3,4 3,3 3,3 3,9 4,0 3,7 2,8 2,5 2,2 2,4 2,7 DM 1,4 1,2 1,3 1,7 2,1 2,2 2,5 1,8 1,3 1,4 1,2 1,8 USA 1,6 2,3 2,2 2,3 3,0 2,9 3,2 2,1 1,5 1,7 1,5 2,2 Japan -0,5 1,8 1,6 0,3 1,0 1,4-0,3 0,0 0,4 2,8 1,4 1,5 Euroländerna 1,6-0,7-0,4 0,8 1,1 1,5 2,7 2,5 1,3 0,5 0,6 1,2 Britannien 1,6 0,7 1,7 3,0 2,6 2,3 4,5 2,8 2,6 1,5 1,3 1,9 Finland 2,8-1,0-1,2-0,3 0,6 1,3 3,4 2,8 1,5 1,1 1,0 1,5 EM 6,2 5,1 4,7 4,5 4,8 5,3 6,5 4,3 4,7 3,5 4,2 3,8 Kina 9,3 7,7 7,7 7,4 7,0 6,7 5,4 2,7 2,6 2,1 2,0 2,5 Indien 6,6 4,7 5,0 5,6 6,4 6,5 9,5 10,2 9,5 7,8 7,5 6,7 Ryssland 4,3 3,4 1,3 0,5-2,5 0,7 8,5 5,1 6,8 7,6 10,6 6,0 Brasilien 2,8 1,0 2,5 0,2 0,8 2,0 6,6 5,4 6,2 6,3 6,5 5,8 Källa: Bloomberg, IMF samt finländska prognosinstitut och banker Tillväxten i industriländerna förutspås i år accelerera till drygt 2 procent (från ca 1,7 procent 2014) och ytterligare något 2016. Ett positivt drag i utvecklingen är att tillväxten accelererar i såväl USA och Japan som Europa. I euroländerna och Japan accelererar tillväxten visserligen från en mycket anspråkslös nivå, så ansvaret att fungera som motor för världsekonomin ligger fortsatt på USA. I tillväxtländerna sker en klar differentiering av de ekonomiska utsikterna. Det ekonomiska läget i länderna i östra och södra Asien förbättras avsevärt som en följd av prisnedgången på råolja, eftersom den billigare energin både ger fart åt tillväxten och förbättrar balansen i ekonomin i flera länder, och detta gäller såväl bytesbalansen som inflationen. Också flera tillväxtekonomier i Afrika och Europa gynnas på motsvarande sätt: Turkiet, Sydafrika, Polen... Försämrade ekonomiska utsikter kan vi däremot vänta oss i de oljeexporterande länderna i Mellanöstern, Nordafrika och Latinamerika. Mest har de ekonomiska utsikterna emellertid försämrats i Ryssland, som drabbas av såväl nedgången i energipriserna som sin ekonomiska politik och sin utrikespolitik som lett till en återvändsgränd (Ukraina). Den ekonomiska utvecklingen i USA förde inte med sig några överraskningar 2014, eftersom förväntningen var att tillväxten skulle öka mot slutet av året. Efter en svag inledning på året accelererade tillväxten redan på våren, och mot slutet av året växte ekonomin kraftigt. Tillväxten förväntas accelerera till cirka 3 procent i år. I USA riktas uppmärksamheten i fortsättningen i ännu högre grad på centralbanken FED, som är tvungen att balansera mellan den snabbare tillväxten och den av de lägre energipriserna orsakade långsammare inflationen. Sysselsättningsläget förbättrades klart i fjol, vilket har medfört att spekulationerna om centralbankens penningpolitik har fortsatt. FED upphörde som väntat med värdepappersköpen redan på hösten, men centralbankschefen har varit moderat i sina kommentarer och framhållit en hållbar återhämtning av ekonomin i stället för kortsiktiga konjunkturindikatorer. Nu gäller marknadens spekulationer när och hur snabbt FED börjar höja sina styrräntor. Enligt vår bedömning är FED:s utgångspunkt att räntorna inte höjs på ett sådant sätt att tillväxten eller sysselsättningen riskeras. På - 14 -
grund av inflationen behövs en åtstramning av penningpolitiken inte; inflationen förblev mycket måttlig i fjol, och nedgången i energipriserna och förstärkningen av dollarn dämpar inflationstrycket ännu en lång tid framöver. Den amerikanska centralbankens agerande blir särskilt viktigt för placeringsmarknaden. Eftersom centralbanken kraftigt understryker en stabil och positiv utveckling av realekonomin och sysselsättningen har balansen på finansmarknaden ofta hamnat i skymundan under årens lopp. Detta skedde i synnerhet i början av 1990-talet och på nytt före finanskrisen (2002 2006). Ett sätt att åskådliggöra obalansen på finansmarknaden i USA är att granska den privata sektorns (företagen och hushållen) sparbeteende och dess fluktuationer under de senaste 20 åren. Nedanstående figur visar utvecklingen av det privata nettosparandet (hushålls- och privatsektorns finansieringsöverskott enligt nationalräkenskaperna) i förhållande till BNP. 125 USA: Aktiekurserna och privata sektorns sparande S&P 500 TR trendavikelse, % (v) / Privata sektorns finansieringsrest / BNP, % (h) 12,5 100 10,0 75 7,5 50 5,0 25 2,5 0 0,0-25 -2,5-50 -5,0-75 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-7,5 Källa: Reuters EcoWin, OECD Fluktuationerna inom den privata sektorns nettosparande har varit betydande under de 20 senaste åren. Ytterligheterna är år 2000 då teknikbubblan nådde sin kulmen och år 2009, finanskrisens dystraste år. För en placerare är det väsentliga att det råder en rätt klar negativ korrelation mellan fluktuationerna inom nettosparandet och aktiekursernas fluktuationer. När sparandet minskade (såsom under den senare hälften av 1990-talet) steg aktiekurserna i förhållande till den långsiktiga trenden för kurserna. På motsvarande sätt sjunker aktiekurserna under perioder då företag och hushåll ökar sitt sparande (eller försöker minska sin skuldsättning). Den amerikanska centralbankens penningpolitik har varit mycket lätt efter finanskrisen, och det på goda grunder. Den lätta penningpolitiken bidrog i hög grad till att ekonomin inte råkade in i en total återvändsgränd 2008 2010. Penningpolitiken har emellertid varit fortsatt mycket lätt och har haft en central betydelse för att det privata nettosparandet minskat år för år och för att börskursernas uppgång varit stark. För finansmarknaden och placeraren är det viktigt hur FED lyckas lösgöra sig från den ultralätta penningpolitiken under de närmaste åren. Går det så att den lätta penningpolitiken får fortsätta för länge då man inte vill riskera tillväxten och sysselsättningen, men att det samtidigt uppstår en bubbla på finansmarknaden då de låga räntorna ger näring åt en för kraftig minskning av sparandet? Enligt vår bedömning är det rätt sannolikt att det på finansmarknaden under de närmaste åren uppstår en klassisk aktiemarknadsbubbla, som grundar sig på för stor skuldsättning. USA:s ekonomi har - 15 -
stimulerats extremt mycket de senaste åren, både av centralbanken och av regeringen, så det är mycket svårt att uteslutande motivera en åtstramning av politiken med en försämrad balans på finansmarknaden. Nu bromsas en åtstramning av penningpolitiken upp av nedgången i energipriserna och den allt starkare dollarn. Att ECB nu, vid sidan av den japanska centralbanken, anslöt sig till dem som tar till sedelstimulering inföll vid en för USA olämplig tidpunkt. Det privata nettosparandet har redan sjunkit märkbart och med den nuvarande trenden är vi om ett eller två år i en situation där FED inte längre förmår kontrollera obalansen på finansmarknaden. För en aktieplacerare innebär detta i värsta fall ett liknande aktiekursfall som efter teknikbubblan 2001 2003 eller vid tiden för finanskrisens utbrott, 2007 2009. Det är viktigt att förstå att den bubbla som nu uppstår uttryckligen är ett problem på aktiemarknaden det är med andra ord inte fråga om en bubbla på fastighetsmarknaden. För realekonomin är en bubbla på aktiemarknaden inte lika farlig som en bubbla på fastighetsmarknaden. Det är främst aktieplacerare som drabbas av en aktiekursnedgång, medan en sprucken bubbla på bostads- och fastighetsmarknaden alltid får en betydande effekt på tillväxten och sysselsättningen. FED kommer med andra ord inte att rädda aktieplaceraren när bubblan på aktiemarknaden börjar lösa upp sig. Det gjorde FED inte heller när teknikbubblan sprack i början av 2000-talet. Den japanska tillväxten bromsade in under den senare hälften av 2014, varför landets centralbank har fortsatt med sin extremt lätta penningpolitik. Återhämtningen på hemmamarknaden har varit bristfällig, även om exportindustrin har gynnats betydligt av de senaste årens politik för en svag yen. För att säkerställa att den stimulerande ekonomiska politiken fortsätter tidigarelade regeringen på hösten parlamentsvalet. Som ett resultat av valet kan Japan fortsätta med s.k. Abenomics, dvs. stimulans och gradvisa strukturella reformer. I grund och botten består Japans problem av faktorer såsom en snabbt åldrande befolkning som oundvikligen försvagar den ekonomiska politikens möjligheter att lyckas på lång sikt. Den kinesiska ekonomin stod i fjol för en klar positiv överraskning i förhållande till marknadens förväntningar. Landets tillväxt uppgick i fjol till 7,4 procent och det är sannolikt att tillväxten också innevarande år uppnår det uppställda målet, dvs. cirka 7 procent. Det väsentliga var emellertid att de orosmoment som lyftes fram i fjol våras, som gällde landets finanssystem och fastighetsmarknad, inte orsakade några särskilda problem för den ekonomiska utvecklingen. Kina fortsätter med sina strukturella reformer i syfte att vidareutveckla finansmarknaden och stärka konsumtionens och tjänstesektorns roll i ekonomin. Finansmarknadsreformerna har lyckats väl och centralbanken har fått betydligt mera svängrum för sin politik. Ett gott tecken på detta är att centralbanken inte efter våren 2014 längre har behövt ty sig till överraskande åtstramningsoperationer vad gäller likviditeten i banksystemet. På grund av den lägre inflationen började centralbanken stödja tillväxten genom att sänka sina räntor i november. Prisnedgången på energi stödjer Kinas tillväxt de närmaste åren och landets starka finansiella ställning förstärks ytterligare. På lång sikt är det viktigt att förstå att Kina inte längre behöver någon tvåsiffrig tillväxt för att bevara den stabila utvecklingen i landet. Tillväxten kan mycket väl bromsa in till exempelvis 5 procent de närmaste åren utan att det innebär någon dramatik. För en placerare är den långsammare tillväxten i själva verket en förändring till det bättre om tillväxten håller högre kvalitet, marknadsanpassningen ökar och god företagsförvaltning utvecklas. Den positiva utvecklingen i Kina har särskilt starkt avspeglat sig på aktiemarknaden. Redan i somras steg aktiekurserna kraftigt, men mot slutet av året fick kursuppgången raketfart. Företagens värderingsnivåer var naturligtvis på en låg nivå på våren före kursuppgången. I november steg aktiekurserna också på grund av att utländska placerares tillträde till aktiemarknaden i Fastlandskina underlättades. - 16 -
Överlag är det ekonomiska läget i länderna i östra och södra Asien bra, och man kan förvänta sig att tillväxten förstärks 2015. Nedgången i energipriserna stödjer tillväxten i nästan alla länder i regionen, då företagens kostnader minskar och hushållens köpkraft ökar. Bland de stora ekonomierna gynnas Indien särskilt mycket av nedgången i energipriserna. Indien har haft både underskott i bytesbalansen och snabb inflation. Båda problemen ger märkbart med sig i och med energiprisraset. Då Indiens regering dessutom i våras byttes ut mot en mer reformvänlig och marknadsorienterad är det klart att aktiemarknaden i Indien var en av de starkaste det senaste året. Konsumentprisinflation: BRIC och OECD Årsförändring, % 22,5 22,5 20,0 20,0 17,5 17,5 15,0 12,5 Indien Ryssland 15,0 12,5 10,0 10,0 7,5 Brasilien 7,5 5,0 2,5 0,0 OECD Kina 5,0 2,5 0,0-2,5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-2,5 Källa: Reuters EcoWin Som vi redan i början av hösten uppskattade har Rysslands ekonomiska utsikter blivit katastrofala. Redan före prisnedgången på råolja befann sig den ryska ekonomin i en återvändsgränd och landet hade hamnat offside i världspolitiken. Det av Putin inledda olyckliga äventyret i Ukraina har gjort att Ryssland har blivit något av en pariastat i stil med Nordkorea och Iran. Som investeringsobjekt hade Ryssland förlorat all trovärdighet, och faktum är att situationen inte kommer att förändras förrän Putins regim byts ut. De av Ryssland skapade skurkstaterna i östra Ukraina, Moldavien (Transnistrien) och Georgien (Abchasien och Sydossetien) samt det ockuperade Krim har blivit renodlade ekonomiska och politiska kvarnstenar för Ryssland. Västländerna behöver inte Ryssland till någonting, så en avveckling av sanktionerna är inte aktuell förrän Ryssland drar sig tillbaka från sina erövringar. Detta kan Putins regim inte göra eftersom dess makt i Ryssland samtidigt skulle kollapsa. Rysslands isolering ökas av att landet är i gräl med nästan alla sina grannländer och endast kan vänta sig stöd av några pariastater (Syrien, Venezuela) som själva befinner sig i svårigheter. Västs ekonomiska sanktioner och den ryska kapitalflykten har orsakat rubelraset. Allt detta i en situation där de strukturella reformerna av ekonomin hade stoppats redan före krisen i Ukraina. Ryssland gjorde knappt någonting för att minska landets ensidiga beroende av energiexport så länge priserna ännu var höga. Inkomsterna från energiexporten ledde närmast till ökad konsumtion och import (av konsumtionsvaror), inte till ny företagsverksamhet som skulle ha skapat en mer mångsidig ekonomisk struktur. Särskilt ödesdigert för Ryssland är att landets banksystem var svagt redan före krisen i Ukraina. Efter raset i energipriser på världsmarknaden råkar den ryska ekonomin i en betydligt svårare situation än man allmänt förstår. Det är inte bara de samhällsekonomiska intäkterna som rasar, utan dessutom hamnar många sektorer i en - 17 -
ohållbar situation, och nedgångsspiralen är självförstärkande. Västs sanktioner, kapitalflykten, rubelraset och de höga räntorna förvärrar raset inom konsumtion och investeringar. Landet blir tvunget att göra nedskärningar i den offentliga ekonomin då det inte är möjligt att finansiera underskotten med utländsk hjälp. Eftersom Putins regim inte är beredd att pruta på utgifterna för försvarsmakten och säkerhetstjänsten, blir den offentliga sektorn tvungen att göra omfattande nedskärningar i löner och sociala förmåner samt säga upp personal. Köpkraften försvagas som en följd av den höga inflationen och nedskärningarna i sociala förmåner. Företagen klarar inte av raset i efterfrågan och de rekordhöga räntorna, och efter en konkursvåg följer en kraftig ökning av arbetslösheten. Massarbetslösheten, de höga räntorna och konkursvågen bland företagen får fastighetsmarknaden att kollapsa, och samtidigt råkar bankerna i stora svårigheter. Efter detta förlamar bankkrisen och förtroenderaset inom finansmarknaden slutgiltigt den finansiella servicen. Eftersom Ryssland har obefintliga rättsstatstraditioner är en ökad kriminalitet och korruption oundviklig när landet blir fattigare. När utsiktslösheten drabbar landet är det klart att Putins regim faller i det kaos som uppstår, liksom Sovjetunionen i början av 90-talet eller tsarväldet 1917. Konsensus är att den ryska ekonomin i år krymper med endast 2,5 procent och att landet når en knapp plustillväxt 2016. Detta är en helt överoptimistisk bedömning. Enligt vår bedömning krymper den ryska ekonomin i år med 5 10 procent och med ytterligare 3 5 procent 2016. Även många andra energiproducenter råkar i svårigheter, såsom Kazakstan, Angola, Nigeria, Iran, Irak, Venezuela, Ecuador och Algeriet. Däremot klarar oljeproducenterna vid Persiska viken liksom även Norge och Malaysia av prisnedgången på råolja tack vare sin starka bytesbalans. Kanada, Mexiko och Colombia kan vänta sig smärre problem. Latinamerikas utsikter försvagas fortfarande av att Brasilien fortsätter sin politiska ökenvandring, och landets tillväxt och utsikter förblir svaga. Den ekonomiska utvecklingen i euroområdet har motsvarat våra tidigare bedömningar väl. De politiska beslutsfattarnas oförmåga att åtgärda de strukturella problemen i euroområdets länder har i stor utsträckning fört över det ekonomisk-politiska ansvaret på ECB, som har varit tvungen att agera för att a) euroområdet inte skulle splittras (2011 och 2012) och b) för att inte den ekonomiska utvecklingen i euroområdet permanent skulle övergå i deflation (2014). Förändringen i ECB:s politik 2011 2015 har inte skett som en följd av penningpolitiska överväganden, utan de inre spänningarna i euroområdet har lett till en kamp om ECB:s penningpolitik. De länder som är oförmögna till reformer har till slut kört över motståndet i ECB, och resultatet är en försvagning av euron på valutamarknaden samt centralbankens massiva köpprogram för värdepapper, genom vilket man säkerställer att man åtminstone inte de närmaste åren behöver genomföra strukturella reformer. Euroområdet är alltså fortsatt tudelat, men med ett lägre värde på euron. De starka ekonomierna Tyskland, Österrike och senare Nederländerna blir överhettade, eftersom de inte skulle behöva en svagare euro. För de länder som har en flexibel ekonomisk struktur men som är fattiga, dvs. de baltiska länderna och Slovakien, vore en svag euro inte nödvändig. Däremot behöver Frankrike, Italien, Finland, Belgien, Slovenien och de så kallade problemländerna (Spanien, Irland, Portugal, Grekland och Cypern), som lider av hög arbetslöshet en svag euro, både för sin ekonomi och på grund av sina politikers oförmåga. Den gradvisa, tydliga förändringen i ECB:s politik, som inleddes i början av sommaren i fjol och nådde sin kulmen nu i slutet av januari i och med meddelandet om att centralbanken börjar köpa värdepapper, förändrar konjunkturbilden i euroområdet även om de strukturella - 18 -