Värdeskapande genom könsdiversifiering

Värdeskapande genom könsdiversifiering En studie av kvinnliga styrelseledamöters påverkan på avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: 2018-01-12 Matilda Beckman Frida Douhan Handledare: Katarzyna Cieslak

Sammandrag Under senare år har könsdiversifierings påverkan på bolagsbeslut debatterats intensivt. Tidigare forskning har funnit bevis för att kvinnor och män besitter olika riskpreferenser, vilket kan antas återspeglas i näringslivet. Studien ämnar undersöka om det finns skillnader i värdeskapande mellan företag med olika andel kvinnliga styrelseledamöter. Värdeskapande definieras i denna studie som positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. Styrelsesammansättning har studerats utifrån både andel och antal kvinnor, med hänvisning till tidigare forskning som uppvisar stöd för att det krävs minst tre stycken kvinnor, critical mass, för att kunna påverka styrelsebeslut. Eventstudier samt multipla linjära regressionsanalyser genomförs baserat på ett urval av 319 observationer, från en treårsperiod mellan åren 2014 2016. Resultatet av denna undersökning påvisar att det bland svenska börsbolag inte råder ett signifikant samband mellan kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. De variabler som i störst grad genererar en positiv avvikelseavkastning är utländska företagsförvärv samt företag med högre skuldsättningsgrad. Nyckelord: avvikelseavkastning, kvinnliga styrelseledamöter, företagsförvärv, överdrivet självförtroende, riskaversion, critical mass

Förord Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Katarzyna Cieslak för en genomgående god vägledning. Fortsättningsvis vill vi tacka våra opponenter för värdefulla kommentarer och konstruktiv kritik. Avslutningsvis har uppsatsarbetet varit en av de mest lärorika perioderna under vår studietid vid Uppsala universitet, i vilken vi fått ovärderligt stöd från familj och vänner. Uppsala, 12 jan 2018 Matilda Beckman Frida Douhan

Innehållsförteckning 1. Inledning... 6 1.1 Problematisering... 7 1.2 Syfte... 8 1.3 Frågeställning... 8 1.4 Avgränsning... 9 2. Teoretisk referensram... 10 2.1 Styrelsesammansättning... 10 2.2 Riskpreferenser... 10 2.3 Företagsförvärv... 11 2.3.1 Tidigare forskning... 12 2.4 Hypotesutveckling 1... 13 2.5 Critical mass theory... 14 2.5.1 Teoretisk bakgrund... 14 2.5.2 Tidigare forskning... 14 2.6 Hypotesutveckling 2... 16 3. Metod... 17 3.1 Operationalisering... 17 3.2 Data och urval... 17 3.3 Eventstudie... 18 3.3.1 Event och eventfönster... 18 3.3.2 Estimeringsfönster... 19 3.3.3 Marknadsmodellen... 20 3.3.4 T-test... 22 3.4 Hypotesprövning... 24 3.4.1 Multipel linjär regression... 24 3.4.2 Modellspecifikation... 24 3.4.3 Beroende variabel... 26 3.4.4 Oberoende variabel... 26 3.4.5 Kontrollvariabler... 26 3.5 Ytterligare tester... 28 3.5.1 Multikollinearitet... 28 3.5.2 Extremvärden... 29 3.6 Metodbegränsning... 29 3.6.1 Kritik mot eventstudie... 29 3.6.2 Endogenitet... 30 3.6.3 Kritik mot styrelsesammansättning... 30 4. Empiri och analys... 31 4.1 Beskrivande statistik... 31 4.2. Resultat av eventstudie... 34 4.3 Resultat av regressionsanalyser... 35 5. Konklusion... 38 5.1 Diskussion... 38 5.2 Slutsats... 40

5.3 Studiens tillförlitlighet... 41 5.4 Förslag till framtida forskning... 41 Bilaga A - Definition av begrepp... 43 6. Referenser... 44

1. Inledning Oh, we already have a woman. Detta är ett citat ur en publikation av Annemarie Durbin, specialist inom ekonomistyrning och styrelsearbete med över 30 års erfarenhet inom branschen. Denna respons mottog hon av en vd när hon för 20 år sedan, i egenskap av expert, föreslog en ny potentiell kandidat till en styrelsepost (Durbin, 2011). Homogenitet och manlig dominans har under lång tid präglat såväl internationella som svenska börsbolags styrelser. Globalt rapporterades det år 2015 att 15 procent, en uppgång från 12,4 procent året innan, av alla börsbolags styrelseposter disponerades av kvinnor (MSCI, 2015). Under många år har frågan om lagstadgad kvotering av det underrepresenterade könet inom bolagsstyrelser debatterats intensivt. (Allbright, 2017). I The Global Gender Gap Report 2017 rankas Sverige som världens femte mest jämställda land (World Economic Forum, 2017). Inom svenskt näringsliv är det dock inte lika påtagligt då enbart sex procent av vd-posterna innehas av kvinnor och endast 21 procent kvinnor innehar ledande positioner inom börsbolag (Allbright, 2017). I rapporten redogörs fortsättningsvis för att bolag med en icke likställd ledningsgrupp även har en icke jämställd styrelse. Stor utveckling har dock skett inom bolagsstyrelser i Sverige, där det efter flera år av låg tillväxt nu sker en ökning av kvinnliga styrelseledamöter. Sedan år 2013 har en ökning med tio procentenheter skett och nuvarande andel kvinnor i börsbolagens styrelser uppgår till 33 procent (SCB, 2013; Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2017). Regeringens proposition (Ds 2016:32) gällande lagstadgad kvotering inom bolagsstyrelser kan vara en pådrivande faktor till den ökade tillväxten. En författningsenlig kvoteringslag i analogi med en proposition från Europeiska Kommissionen (COD 2012/0299), lades fram 2016. Den påtänkta lagen innebar att en styrelse skulle bestå av minst 40 procent av samma kön för att uppnå jämställdhet, med motivering att främja och påskynda positiv könsdiversifiering inom näringslivet. Propositionen drogs dock senare tillbaka då en majoritet i riksdagen skulle ha röstat emot och riksdagsutskottet ansåg att en jämnare könsfördelning bör främjas med andra metoder än tvingande lagstiftning (Sveriges Riksdag, 2017). 6

1.1 Problematisering Svenska bolagsstyrelser ansvarar för strategisk beslutsfattning där en stor del utgörs av investeringsverksamhet och i synnerhet företagsförvärv (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2016a). Eftersom andel kvinnor i svenska bolagsstyrelser ökat markant de senaste åren avser denna studie kartlägga vilka effekter det kan ha på värdeskapande. Tidigare forskning finner att män oftare agerar överdrivet självsäkert i riskfyllda situationer (Croson och Gneezy, 2009; Levi, Li och Zhang, 2014). En studie av Huang och Kisgen (2013) finner att bolag med kvinnlig ledare genomför företagsförvärv av högre kvalitet, och därmed skapar högre aktieägarvärde. Detta kan enligt författarna härledas till överdrivet självförtroende hos män. Eftersom företagsförvärv ofta är av mycket hög komplexitet och stor ekonomisk betydelse, medför en affär stora risker och intensiva interna förhandlingar (Levi, Li och Zhang, 2014). Croson och Gneezy (2009) finner att kvinnor besitter större riskaversion än män. Det kan följaktligen antas att fler kvinnor i en ledning innebär total ökad riskaversion inom företaget. Vidare bör således företags totala riskbenägenhet påverka dess fallenhet att genomföra riskfyllda investeringar, som till exempel företagsförvärv. Till skillnad från Huang och Kisgen (2013) har Levi, Li och Zhang (2014) studerat kvinnor i bolagsstyrelser. De finner att varje ytterligare kvinnlig styrelseledamot reducerar budpremien vid företagsförvärv med 15,4 procent. Adams och Ferreira (2009) konstaterar att kvinnliga styrelseledamöter likväl blir mer frekvent tilldelade arbetsuppgifter inom granskning och övervakning, där de bevisats vara hårdare än sina manliga motsvarigheter. Fortsättningsvis fastställer de att kvinnor presterar bättre i förhandlingssituationer och därtill är sannolikt att de väljer målbolag mer omsorgsfullt. Denna studie ämnar således testa huruvida företagsförvärv genomförda av bolag med högre andel kvinnliga styrelseledamöter är av bättre kvalitet, och därigenom genererar ett högre värdeskapande. Det råder en distinkt skillnad i andel kvinnor på styrelsepositioner i undersökta länder (MSCI, 2015). Forskning visar att det krävs minst tre stycken kvinnor, critical mass, för att beslutsfattning ska kunna påverkas (Erkut, Kramer och Konrad, 2008; Torchia, Calabrò och Huse, 2011; Joecks, Pull och Vetter, 2013; Rossi, Hu och Foley, 2017) Därav ämnar denna undersökning även studera om det finns ett samband mellan antal kvinnor och värdeskapande genom företagsförvärv, och således försöka finna när en ökning av kvinnor kan leda till högre aktieägarvärde. 7

Värdeskapande vid företagsförvärv kan studeras med flertal olika metoder. Ett vedertaget tillvägagångssätt är granskning av marknadsreaktion vid annonsering av företagsförvärv. Marknadsreaktion i form av aktieprisförändring fångar förväntningar på aktiekursutveckling och kan därmed utgöra en god proxy för hur investerare bedömer kvalitet av beslut som offentliggjorts (Andrade, Michell och Stafford, 2001). I studien av Huang och Kisgen (2013) undersöks kvinnliga ledares inverkan på företagsförvärv genom analys av kumulativ avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. Svenska börsbolag präglas av starkt koncentrerad ägarandel där styrelsen har ytterst ansvar för beslut om riskfyllda investeringar (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2016a). Huang och Kisgen (2013) samt Levi, Li och Zhangs (2014) studier är genomförda på den amerikanska marknaden. På grund av skiljaktigheter i rättssystem (Agell och Malmström, 2014, s. 25f) och jämställdhet (World Economic Forum, 2017) är tillämpning av amerikansk forskning problematisk i svensk kontext. Enligt Adams och Funk (2012) upplever sig svenska kvinnliga styrelseledamöter vara lika risksökande som sina manliga motsvarigheter. Detta strider mot den traditionella synen att kvinnor är mer riskaversiva än män. Vidare finner Sila, Gonzalez och Hagendorff (2016) att högre andel kvinnliga styrelseledamöter inte påverkar ett företags risktagande på den amerikanska marknaden. Givet denna ambiguitet, och motsättningar i tidigare undersökningar kan en studie av svenska bolagsstyrelser fungera som komplement till befintlig forskning. Vi syftar bidra till området kvinnlig styrelserepresentation och värdeskapande genom att dra fördel av den svenska kontexten. 1.2 Syfte Denna studie a mnar underso ka om det ra der ett samband mellan kvinnliga styrelseledamo ter inom svenska bo rsnoterade bolag och värdeskapande genom fo retagsfo rva rv. Teorier om styrelsesammansättning samt critical mass tillämpas för att undersöka påverkan av både andel och antal kvinnor i en bolagsstyrelse. 1.3 Frågeställning Förekommer det ett samband mellan kvinnliga styrelseledamöter inom svenska börsnoterade bolag och positiv avvikelseavkastning vid annonsering av fo retagsfo rva rv? 8

1.4 Avgränsning I denna studie avgränsas värdeskapande till direkt finansiell effekt som förvärv har på ett företags aktie, och mäts således som positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. Positiv avvikelseavkastning antas representera ökning av aktieägarvärde och därmed värdeskapande hos det förvärvande bolaget. Värdeskapande vid företagsförvärv förklaras mer ingående i avsnitt 2.3 och begreppet operationaliseras i 3.1. 9

2. Teoretisk referensram I följande avsnitt presenteras uppsatsens teoretiska referensram, som mynnar ut i undersökningens hypoteser. Först introduceras grundläggande teorier med hjälp av stöd från tidigare forskning och litteratur kring könsdiversifiering samt riskaversion vid företagsförvärv som leder till Hypotes 1. Därefter introduceras Critical mass theory med stöd av litteratur och forskning om gruppdynamik och det absolut antal kvinnor som krävs för att påverka beslutsfattande som resulterar i Hypotes 2a-c. 2.1 Styrelsesammansättning Styrelsen är det viktigaste beslutande organet inom ett företag. De är ansvariga för att förvalta bolaget och godkänna förändringar i kapitalstruktur, samt verkställa finansiella och strategiska beslut (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2016a). Omfattande forskning har fokuserat på styrelsesammansättning och aspekter kring sociala konstruktioner och maktförhållanden, där heterogenitet varit en central del i hur väl en styrelse fungerar (Ferreira, 2010). Flertalet empiriska studier har gjorts där samband mellan kvinnliga styrelseledamöter och värdeskapande undersökts (Joecks, Pull och Vetter, 2013). Carter, Simkins och Simpson (2003) finner ett signifikant positivt samband mellan andel kvinnor i bolagsstyrelser och företagsvärde. I motsats till detta finner Adams och Ferreira (2009) att dess större könsdiversifiering är inom bolagsstyrelser, desto sämre presterar företag. Dock visar tidigare forskning inom området övervägande ett positivt samband där Terjesen, Sealy och Singh (2009) redogör att könsdiversifiering i bolagsstyrelser bidrar till mer effektiv bolagsstyrning. Levi, Li och Zhang (2014) finner även att kvinnliga styrelseledamöter bidrar till högre aktieägarvärde genom inverkan vid beslut om företagsförvärv. Därtill påvisar Huang och Kisgens (2013) studie att företag med manlig ledare är mer benägna att realisera värdeförstörande företagsförvärv. 2.2 Riskpreferenser Ett grundläggande antagande inom ekonomi är att det föreligger ett kausalt samband mellan risk och avkastning. Det innebär att en investering med hög risk i regel genererar högre 10

avkastning. En riskavert individ väljer i regel lägre avkastning eftersom den är förknippad med mindre osäkerhet medan en risksökande individ är beredd att äventyra sin vinst för att erhålla högre avkastning. (Sharpe, 1964) Trots traditionell syn att riskpreferenser skiljer sig mellan kvinnor och män har antagandet att detta skulle avspeglas i bolagsstyrelser mött viss kritik. Adams och Funk (2012) hävdar att kvinnor som nått ledarpositioner rimligtvis inte innehar samma riskaversion som den genomsnittliga kvinnan. Givet att kvinnor i många fall måste anta manliga attribut för att krossa glastaket, är det troligt att skillnader som bevittnas i riskpreferenser mellan män och kvinnor är mindre utpräglade i bolagsstyrelser än i övrigt. Studien visar att svenska kvinnliga styrelseledamöter upplever att de är lika risksökande som sina manliga kollegor (Adams och Funk, 2012). Över 150 empiriska studier inom psykologi och beteendevetenskap, sammanställda i en metaanalys av Byrnes, Miller och Schafer (1999) påvisar att kvinnor och män besitter olika riskpreferenser, där kvinnor är mer riskaversiva än män. Croson och Gneezy (2009) finner att män tenderar se riskfyllda situationer som utmaningar istället för hot, vilket leder till ökad risktolerans. Därtill är självförtroende en avgörande faktor, där män bevisats agera mer självsäkert i riskfyllda situationer. Enligt Huang och Kisgen (2013) besitter män lägre acceptansnivå vid riskhantering och tenderar fatta fler osäkra investeringsbeslut, till följd av överdrivet självförtroende. Givet att män är mer överdrivet självsäkra, bör marknadsreaktion i genomsnitt vara mer negativ eftersom en större andel beslut är värdeförstörande. Detta indikerar att kvinnliga styrelseledamöter fattar beslut av högre kvalitet och således skapar högre värde för bolaget. 2.3 Företagsförvärv Enligt Brealey, Myers och Allen (2016, s. 814) är förvärv en typ av företagsomstrukturering där förvärvande bolag anskaffar målbolag, vilket möjliggör strategisk förnyad utformning av organisationer. Det används normalt i syfte att expandera en verksamhet och således ta marknadsandelar (Faulkner, Teerikangas, och Joseph, 2012, s. 1), samt i byggande av imperium och i ren investeringsstrategi (Trautwein, 1990). Ett annat vanligt förekommande motiv är ökning av aktieägarvärdet genom att dra fördel av synergieffekter som genereras när två bolag opererar tillsammans. Detta bygger på antagandet att två företags gemensamma 11

värde är större än deras enskilda värden adderade (Brealey, Myers och Allen, 2016, s. 814ff). De vanligaste synergieffekterna är finansiella, operationella och styrmässiga (Trautwein, 1990). Enligt Lee och Prékopa (2015) är företagsförvärv emellertid inte alltid framgångsrika affärer då endast omkring 50 procent genererar positiva resultat. Samtidigt menar Levi, Li och Zhang (2014) att företagsförvärv är omfattande projekt som sällan tillför ytterligare värde till företag. Detta ska bero på att det krävs mycket arbete och noggrann analys för att minimera risken att ingå ogynnsamma affärer (Lee och Prékopa, 2015). Brealy, Myers och Allen (2016, s. 824) gör gällande att exempelvis överdrivet självförtroende och hybris kan resultera i felaktiga opportunistiska värderingar som medför ett bolag stora förluster. 2.3.1 Tidigare forskning I befintlig forskning har varierande resultat presenterats i fråga huruvida företagsförvärv de facto verkar värdeskapande för bolag. Trots motstridiga forskningsresultat ter sig majoriteten företagsförvärv resultera i positiv avvikelseavkastning, och följaktligen verka värdeskapande för förvärvande bolag (Andrade, Mitchell och Stafford, 2001). Exempelvis finner Moeller, Schlingemann och Stulz (2005) i en studie av förvärv genomförda mellan 1998 2001 genomsnittlig positiv avvikelseavkastning. Tidigare forskning om företagsförvärv har funnit flertalet förvärvs- och företagsspecifika faktorer som påverkar marknadsreaktion vid annonsering. Exempel på påverkande faktor som kan härledas till förvärvets art är betalningsmetod (Conn, Cosh, Guest och Hughes, 2005). Även målbolagets säte har visat sig ha betydelse för avvikelseavkastning. Tidigare studier har visat att förvärv av utländska företag genererar mer negativ avvikelseavkastning än förvärv av inhemska företag (Conn et al., 2005; Moeller och Schlingemann, 2005). Samtidigt finner Kim och Jung (2016) motsatta resultat i en studie av skillnaderna mellan utländska och inhemska företagsförvärv. I studien av sydkoreanska företag under 2000-talet fann de att det förvärvande bolag erhöll mer positiv avvikelseavkastning vid förvärv av utländska bolag, och att synergieffekter uppstod. De menade att företagens gemensamma totalvärde efter förvärvet var högre än summan av företagens enskilda värden. Beträffande företagskaraktäristiska egenskaper har Moeller, Schlingemann och Stulz (2004) funnit att små bolag vanligtvis uppnår mer positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. Detta kallas storlekseffekten och kan i synnerhet härledas till överdrivet 12

självförtroende och hybris hos företagsledare på stora bolag. Arikan och Stultz (2016) gör gällande att större bolag disponerar större kassaflöden och att det således kan föreligga en risk att investeringar inte genomförs med tillräcklig noggrannhet, vilket kan verka värdeförstörande för bolag Även Jansen, Sanning och Stuart (2015) finner bevis för storlekseffekten. Positiv avvikelseavkastning vid företagsförvärv har även funnits hos bolag med kvinnlig ledare. Detta presenteras av Huang och Kisgen (2013) som dessutom konstaterar att företag med manlig ledare i större mån tenderar ingå värdeförstörande förvärvsavtal. Även detta anses derivera från överdrivet självförtroende hos män. 2.4 Hypotesutveckling 1 Eftersom företagsförvärv kan klassificeras som ytterst riskfyllda investeringar (Faulkner, Teerikangas och Joseph, 2012, s. 71) krävs noggrann granskning och analys inför förvärv. Givet att högre risktagande i regel innebär högre avkastning, kan potentiellt manliga styrelseledamöter medföra högre värde vid företagsförvärv. Tidigare forskning har dock konstaterat att män besitter överdrivet självförtroende (Croson och Gneezy, 2009; Huang och Kisgen, 2013), varpå de förväntas överskatta framtida avkastning och således engagera bolag i värdeförstörande företagsförvärv. Adams och Ferreiras (2009) forskning inom riskpreferenser har visat att kvinnor granskar hårdare. Med hänsyn till detta förväntas kvinnor vara mindre benägna att företa riskfyllda investeringar med oviss framtid. Levi, Li och Zhang (2014) påvisar att kvinnliga styrelseledamöter förhandlar ner förvärvspremien och därmed genererar högre värdeskapande i samband med förvärv som slutligen genomförs. Därtill finner Huang och Kisgen (2013) att företagsförvärv genomförda av bolag med kvinnlig ledare genererar mer positiv avvikelseavkastning än företag med manlig ledare. Utifrån dessa resultat och svenska styrelsers starka inflytande på riskhantering (Bolagsstyrning, 2016) formuleras följande hypotes: H1: Det råder ett positivt samband mellan andel kvinnliga styrelseledamöter och positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. 13

2.5 Critical mass theory 2.5.1 Teoretisk bakgrund Critical mass grundar sig i Elisabeth Moss Kanters (1977) teori om könsdiversifiering och den påverkan gruppdynamik har på prestation. Enligt Kanter är det relativa antal individer som avviker från majoriteten grundläggande för hur grupper agerar. När storlek på minoritetsgrupper överskrider en viss nivå, ökar dess grad av inflytande. En kvalitativ förändring kommer då ske i form av gruppinteraktioner. Kanter (1977) konstruerade fyra olika kategorier utifrån deras strukturella sammansättningar och deras kausala samband mellan minoriteter och majoriteter. I likhet med Kanters studie kommer även denna studie exemplifieras utifrån att kvinnor är i minoritet samt att män är i majoritet. Uniform groups (homogena grupper) är grupper där alla individer delar samma karaktärsdrag, i detta avseende samma kön. Skewed groups (skeva grupper) representerar grupperingar där en dominant andel kontrollerar minoriteten och därmed även kontrollerar gruppen i sin helhet. När det sker grupperas minoriteten ihop till att kallas för symboler och behandlas inte längre som individer utan som representanter för deras kategori. Kanter kategoriserar en mansdominerad skev grupp att omfatta upp till 20 procent kvinnor. Tilted groups (lutande grupper) där kvinnor ses som subgrupp och anses kunna influera och påverka utveckling i kontexten i sin helhet. De behandlas som individer med olika kompetenser och färdigheter och en kan tydligt se särskiljningar. Dessa grupper består utav 20 40 procent kvinnor. Balanced groups (heterogena grupper) där kvinnor inte längre ses som minoritet utan utgör en fullskalig del i sammanhanget med lika stor makt att påverka utfallet som sina manliga motsvarigheter. Här läggs fokus på individers individuella egenskaper och kön blir inte en avgörande faktor. (Kanter, 1977, s. 208f) 2.5.2 Tidigare forskning Skeva grupper anses vara den mest diskutabla där problematiken rör hur kvinnor definieras som symboler och blir behandlade därefter. Enligt en intervjuundersökning av Erkut, Kramer och Konrad (2008) var den vanligaste responsen från de som tjänade som ensam kvinna i en 14

bolagsstyrelse att de blev behandlade som representant för det kvinnliga släktet och de ofta blev tillfra gade att ge en kvinnas synvinkel (Erkut, Kramer och Konrad, 2008, s. 224). De fann även starka bevis för att enbart en till två kvinnor i en styrelse inte var tillräckligt för att signifikant influera styrelsebeslut. I analogi med flertalet liknande studier finner författarna att tre eller flera kvinnor i en bolagsstyrelse bildar en critical mass där kvinnor inte längre ses som symboler och kvinnliga styrelseledamöter utan som styrelseledamöter som kan påverka beslutsfattning och ha ett signifikant inflytande (Erkut, Kramer och Konrad, 2008; Torchia, Calabrò och Huse, 2011; Joecks, Pull och Vetter, 2013). Kanters (1977) teori beskriver den relativa andel som påverkar gruppdynamik. I Joecks, Pull och Vetter vetenskapliga studie från 2013 gjord på bolagsstyrelser i Tyskland fann de att critical mass utgjorde 30 procent och i absoluta tal representerade tre stycken kvinnor. Detta resultat överensstämmer med antaganden för lutande grupper. I undersökningens urval var den genomsnittliga styrelsestorleken 11,45 stycken. Liknande resultat återfinns även i studier gjorda på amerikanska, italienska samt norska börsbolag där genomsnittlig styrelsestorlek varierar mellan 7-12 stycken (Erkut, Kramer och Konrad, 2008; Torchia, Calabrò och Huse, 2011; Rossi, Hu och Foley, 2017). Likväl genererar de stöd åt hypotesen att critical mass utgör minst tre kvinnor, oberoende av styrelsestorlek 1. 1 För studiens genomsnittliga styrelsestorlek se avsnitt om beskrivande statistik 4.1 15

2.6 Hypotesutveckling 2 Genom att utveckla studien och analysera antal, och ej enbart andel kvinnliga styrelseledamöter, undersöks även när ökad jämställdhet mellan könen kan leda till förbättrad beslutsfattning. Utifrån Kanters (1977) teori skulle styrelser med få kvinnor inte uppvisa signifikanta samband då de skulle bli reducerade till symboler och inte kunna påverka beslutsfattning. Med utgångspunkt från det och tidigare forskning där tre kvinnor motsvarar critical mass formuleras följande tre hypoteser: H2a: Det råder inget samband mellan en kvinnlig styrelseledamot och positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. H2b: Det råder inget samband mellan två kvinnliga styrelseledamöter och positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. H2c: Det råder ett positivt samband mellan minst tre kvinnliga styrelseledamöter (critical mass) och positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv. 16

3. Metod I detta avsnitt redogörs det för den kvantitativa metod som används i studien. Först presenteras en operationalisering där begreppet värdeskapande konkretiseras utifrån studiens metod och därefter beskrivs datainsamling, urval och avgränsningar. I efterföljande delar presenteras undersökningens eventstudie och därefter hypotesprövning samt regressionsanalys. Avsnittet avslutas med ytterligare tester och redogörelse för metodbegränsningar. För att tydliggöra används akronymer för variabler genomgående i metodavsnittet samt i empiri och analys med syfte att underlätta läsning och förståelse. 3.1 Operationalisering Positiv avvikelseavkastning används som indikator för värdeskapande i denna metod. Måttet har valts eftersom Andrade, Mitchell och Stafford (2001) redogör för det som mest statistiskt tillförlitligt. Det är dessutom frekvent förekommande i studier som behandlar företagsförvärv, se Conn et al., (2005), Moeller, Schlingemann och Stulz (2005). Tidigare studier har även undersökt samband mellan positiv avvikelseavkastning vid annonsering av företagsförvärv i relation till kvinnliga ledare (Huang och Kisgen, 2013). Eftersom syftet med företagsförvärv är att öka aktieägarvärde, kan definitionen som direkt ökning i aktieavkastning anses vara väl motiverad. Detta kommer mätas som aktiemarknadens reaktion, eller avvikelseavkastning, vid annonsering av företagsförvärv. Avvikelseavkastning bestäms utifrån skillnaden mellan förväntad och faktisk avkastning på det förvärvande bolagets aktier (MacKinlay, 1997) och beskrivs mer detaljerat i avsnitt 3.3. 3.2 Data och urval Urvalet för studien består av förvärv genomförda av svenska företag listade på Nasdaq Stockholm. Vi avgränsar oss, i likhet med Huang och Kisgens (2013) studie, till att endast studera de företagsförvärv där förvärvare anskaffar minst 50 procent av målbolaget och blir majoritetsägare. Vid anskaffning av över 50 procent kan det antas att det förvärvande bolaget tagit en avsevärd risk. En tidsmässig avgränsning har även genomförts, varpå studien endast kommer undersöka förvärv som skett mellan åren 2014 2016. Dessa specifika år har valts ut eftersom andel kvinnor i svenska bolagsstyrelser har ökat markant under perioden (SCB, 2013; Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2017). Data om bolagsstyrelser och könsfördelning bland ledamöter har hämtats från Kollegiet för svensk bolagsstyrning (2015; 17

2016b) och Styrelser och revisorer i Sveriges Börsföretag 2014 2015 (Fristedt, Larsson och Sundkvist, 2014). I regressionsanalysen används bland annat kontrollvariabeln bransch, i vilken sortering sker utifrån Industry Classification Benchmark, även använt på Nasdaq Stockholm (Nasdaq, 2017). Sekundärdata samlas in från Thomas Reuters EIKON Datastream. För aktieavkastning används avkastningsindex (RI) och marknadsportföljens avkastning hämtas från OMXS. Urvalet uppgick ursprungligen till 409 observationer. På grund av avsaknad av källdata föll 90 observationer bort varpå slutgiltigt urval bestod av 319 stycken företagsförvärv. 3.3 Eventstudie Eventstudier används för att bestämma effekt av specifik händelse på värdet av ett företag. Det sker genom beräkning och analys av avvikelseavkastning på företagets aktie vid annonsering av händelsen i fråga (MacKinlay, 1997). Funktionalitet i eventstudier bygger på förutsättningen att marknaden är effektiv, och effekt av händelsen förväntas återspegla pris på en gång (MacKinlay, 1997; Andrade, Mitchell och Stafford, 2001). Event av intresse är i denna studie företagsförvärv och därför kommer avvikelseavkastning vid annonsering av förvärv beräknas. Positiv avvikelseavkastning visar således effekt, och värdeskapande av förvärv. Tillvägagångssätt i denna eventstudie följer MacKinlays (1997), samt Khotari och Warners (2006), och inleds således med definiering av event- och estimeringsfönster kring annonsering av förvärv. Vidare kommer avvikelseavkastning att beräknas enligt marknadsmodellen för varje förvärvsannonsering och sedan evalveras till kumulativ genomsnittlig avvikelseavkastning. Avsnittet avslutas med ett t-test. 3.3.1 Event och eventfönster Eventstudier inleds med definiering av event och eventfönster. Eftersom vi söker marknadsreaktion vid förvärv blir annonsering för förvärv det event som undersöks. Eventfönstret blir sedan den tidsperiod omkring event där aktiepris kommer undersökas. Vanligtvis definieras eventfönster till en längre period än enbart tidpunkt för eventet. Syftet är att fånga reaktioner på eventuella rykten eller information som läckt ut i förväg (MacKinlay, 1997). Fortsättningsvis inkluderas även dagar efter eventet för att inte gå miste om reaktioner som sker efter börsstängning på eventdagen. Eventfönster definieras således 18

som dagen före event (t-1), eventdag (t0) och dagen efter event (t+1), likt flertalet tidigare eventstudier av företagsförvärv (Andrade, Mitchell och Stafford, 2001; Huang och Kisgen, 2013). I enlighet med MacKinlay (1997) antas inga eventfönster överlappar varandra. 3.3.2 Estimeringsfönster För beräkning av avvikelseavkastning krävs inledningsvis uppskattning av normal avkastning för vederbörande aktie. Detta sker i enlighet med MacKinlay (1997) genom definiering av estimeringsfönster, i vilket normal avkastning inhämtas. Vid definiering av estimeringsfönster används vanligtvis perioden före eventet för att fånga hur företagets aktiekurs hade sett ut på eventdagen (t0) om annonsering inte hade ägt rum. För att undvika att normala avkastning som hämtas ur estimeringsfönstret är påverkad av annonsering eller rykten före eventdagen, bör estimeringsfönstret avslutas 10 dagar innan eventdag. Likt MacKinlay (1997) bestäms estimeringsfönster till 120 dagar och kommer således löpa under perioden (t-130) till (t-10). estimeringsfönster eventfönster t -130 t -10 t -1 Figur 1 Illustration av tidslinje för eventstudien t 0 t +1 19

3.3.3 Marknadsmodellen Normal avkastning Likt tidigare studier estimeras normal avkastning enligt marknadsmodellen. Den är enligt MacKinlay (1997) väl lämpad eftersom den minskar variansen i avvikelseavkastning genom att korrigera för den aktieavkastning som beror på variation i marknadens totala avkastning. Normal avkastning estimeras som följer (MacKinlay, 1997) E(r) i,t = α i + β ir m,t + ε i,t E(r) i,t α i β i R m,t εi,t = normal avkastning för aktie i under perioden t = diversifierbar risk för aktie i, uppskattad utifrån estimeringsfönstret = systematisk risk för aktie i, uppskattad utifrån estimeringsfönstret = marknadsportföljens avkastning under perioden t = felterm Avvikelseavkastning I denna studie väntas avvikelseavkastning under eventfönstret vara ekvivalent med värdeskapandet genom förvärvet. Detta beräknas som skillnad mellan faktisk avkastning och normal avkastning under en tidsperiod (MacKinlay, 1997) AR i,t = R i,t (α i + β ir m,t ) ARi,t Ri,t α i + β ir m,t = avvikelseavkastning för aktie i under perioden t = faktisk avkastning för aktie i under perioden t = förväntad avkastning för aktie i under perioden t (normal avkastning) 20

Genomsnittlig avvikelseavkastning För att utföra inferens av avvikelseavkastning vid event krävs att observationer aggregeras. Detta görs först för aktieavkastning genom att genomsnittlig avvikelseavkastning för samtliga event räknas ut (MacKinlay, 1997) n AAR t = 1 n AR i,t t=1 AARt n ARi,t = genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t = antal event = avvikelseavkastning för aktie i under perioden t Kumulativ avvikelseavkastning Avvikelseavkastning aggregeras sedan över tidsperioden till kumulativ avvikelseavkastning genom formel som följer (MacKinlay, 1997) t 2 CAR i (t 1, t 2 ) = AR i,t t=t 1 CAR i (t 1, t 2 ) = kumulativ avvikelseavkastning för aktie i mellan dag t1 och dag t2, där dag t1 och dag t2 är dagar i eventfönstret ARi,t = avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden t Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning Sista steget i beräkningen är att summera genomsnittlig avvikelseavkastning för alla event till genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning enligt formel nedan (MacKinlay, 1997). t 2 CAAR(t 1, t 2 ) = AAR t t=t 1 CAAR(t 1, t 2 ) = genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning mellan dag t1 och dag t2, där dag t1 och dag t2 är dagar i eventfönstret AARt = genomsnittlig avvikelseavkastning för perioden t 21

3.3.4 T-test I syfte att undersöka signifikans i avvikelseavkastning genomförs ett t-test. I t-testet används aggregerad varians för varje aktie under estimeringsfönstret, se formel nedan (Khotari och Warner, 2006; MacKinlay, 1997) var(aar t ) = 1 n 2 σ 2 ε 1 n i=1 var(aart) σ 2 n = varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t = varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under estimeringsfönstret för aktie i = antal observationer Eftersom varians i genomsnittlig avvikelseavkastning ökar med tidsperioden multipliceras den med längden på eventfönstret. Resultatet blir varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden. (Khotari och Warner, 2006) σ 2 (t 1, t 2 ) = Lσ 2 (AAR t ) σ 2 (t 1, t 2 ) L σ 2 (AARt) = varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under estimeringsfönstret för eventfönstrets längd = längd på eventfönstret = varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t T-testet genomförs i linje med Khotari och Warner (2006) genom att dividera CAAR med dess estimerade standardavvikelse. Detta sker för att säkerställa att genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning är skild från noll. Standardavvikelse skattas utifrån beräknad varians ovan. t = CAAR(t 1,t 2 ) [σ 2 (t 1, t 2 )] 1/2 CAAR(t 1, t 2 ) = genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning mellan dag t1 och dag t2 där dag t1 och dag t2 är dagar i eventfönstret 22

För att sedan studera hur avvikelseavkastning skiljer sig mellan grupperna inom critical mass utförs t-test mellan medelvärden för CAR i dessa grupper. Enligt teorin har kvinnor endast en påverkan på en grupps beslutsfattande om de är minst tre stycken (Erkut, Kramer och Konrad, 2008; Torchia, Calabrò och Huse, 2011; Joecks, Pull och Vetter, 2013) och därav jämförs genomsnittlig CAR för företag med färre än tre kvinnor i styrelsen med genomsnittlig CAR för företag med minst tre kvinnor i styrelsen. Testet genomförs enligt följande formel. t = (x 1 x 2) Var 1 n 1 + Var 2 n 2 x p Var p n p = CAAR för perioden t-1 till t+1 i population p = varians för CAAR i eventfönstret. Variansen beräknas med tidigare redovisade formler och är härledd från estimeringsfönstret i population p = antal observationer i population p 23

3.4 Hypotesprövning 3.4.1 Multipel linjär regression Studien kommer genomföra multipla linjära regressioner för att undersöka kvinnliga styrelseledamöters påverkan på CAR. Detta sker i likhet med Huang och Kisgens (2013) metod men variabeln ledare ersätts av styrelseledamöter. Då denna studie både kommer undersöka samband mellan andel kvinnor samt hypoteser baserade på critical mass theory kommer olika multipla regressioner genomföras. 3.4.2 Modellspecifikation Regressionsmodellen som testar hypotes 1 består av beroende variabeln kumulativ avvikelseavkastning (CAR) och oberoende testvariabeln andel kvinnliga styrelseledamöter (WomProp). Modellen består för övrigt även av tre stycken oberoende kontrollvariabler samt kontroll av fasta effekter för år, bransch samt utlandsförvärv. Modell 1. CARi,t = α0 + β1(womprop)i,t + β2log(sizei,t) + β3roai,t + β4levi,t + β5dummy FAi,t + β6dummy Yi,t + β7dummy Bi,t + εi,t Där variablerna för företag i under år t är: CARi,t = kumulativ avvikelseavkastning för aktie i (WomProp)i,t = andel kvinnliga styrelseledamöter (SIZE)i,t = företagsstorlek ROAi,t LEV i,t Y i,t B i,t FA i,t = avkastning på tillgångar = skuldsättning = dummyvariabel för år = dummyvariabel för bransch = dummyvariabel för utlandsförvärv ε i,t = residual (felterm för aktie i, antas vara 0) 24

Multipla regressioner genomförs även i andra modellen för att undersöka hypoteserna 2a-c som är baserade på teorier om critical mass. Ursprungliga regressionsmodellen används men relativa variabeln andel kvinnor byts ut mot de absoluta variablerna 1 kvinna, 2 kvinnor samt 3 kvinnor. Modell 2. CAR i,t = α0 + β1(1womboard)i,t + β2(2womboard)i,t + β3( 3WomBoard)i,t + β4log(sizei,t) + β5roai,t + β6levi,t + β7dummy FAi,t + β8dummy Yi,t + β9dummy B i,t + ε i,t Där variablerna för företag i under år t är: CAR i,t = kumulativ avvikelseavkastning för aktie i (1WomBoard) i,t =1 om bolag i har en kvinnlig styrelseledamot år t annars 0 (2WomBoard) i,t = 1 om bolag i har två kvinnliga styrelseledamöter år t annars 0 ( 3WomBoard) i,t = 1 om bolag i har minst tre kvinnliga styrelseledamöter år t annars 0 (SIZE)i,t = företagsstorlek ROAi,t LEV i,t Y i,t B i,t FA i,t = avkastning på tillgångar = skuldsättning = dummyvariabel för år = dummyvariabel för bransch = dummyvariabel för utlandsförvärv ε i,t = residual (felterm för aktie i, antas vara 0) Övriga oberoende variablerna kommer inkluderas stegvis i regressionsmodellerna. För båda modellerna kommer först enbart testvariabler att inkluderas och testas enskilt (regressionsmodell 1a, 2a). Därefter kommer kontrollvariabler samt kontroll av fasta effekter för år, bransch samt utlandsförvärv att inkluderas (regressionsmodell 1b, 2b). 25

3.4.3 Beroende variabel Studien undersöker oberoende variabelns påverkan på kumulativ avvikelseavkastning (CARi,t) för att mäta marknadsreaktion vid annonsering av företagsförvärv 2. 3.4.4 Oberoende variabel Flera hypotesprövningar görs med olika testvariabler som illustreras ovan. Vid prövning av hypotes 1 där testvariabeln är andel kvinnliga styrelseledamöter beräknas det, i likhet med Levi, Li och Zhang (2014), som kvoten kvinnliga styrelseledamöter i respektive börsbolags styrelse. Vid hypotesprövning 2a-c gällande critical mass används ett annat tillvägagångssätt. Antal kvinnliga styrelseledamöter är oberoende testvariabel. Populationen indelas i 4 grupper beroende på antal kvinnor, där grupp 1 inkluderar börsbolag utan kvinnlig styrelseledamot, grupp 2 inkluderar börsbolag med 1 kvinnlig styrelseledamot, grupp 3 inkluderar börsbolag med 2 kvinnliga styrelseledamöter samt grupp 4 inkluderar börsbolag med minst 3 kvinnliga styrelseledamöter. Den första gruppen representerar en referensgrupp som de övriga kommer jämföras med. I studien används en uppsättning av n-1 dummyvariabler som verktyg för att representera en n-grupp variabel. Dummyvariablerna kodas med värdet 1 då populationen är inom den representerade gruppen samt 0 om de ligger utanför. Dummyvariabler möjliggör användandet av enbart en regressionsmodell vid tester av multipla variabler samt tolkning av regressionskoefficienten för varje dummyvariabel i förhållande till referensgruppen. (Torchia, Calabrò och Huse, 2011) 3.4.5 Kontrollvariabler För att minimera risken att erhålla resultat styrt av andra faktorer än testvariabeln inkluderas ett flertal oberoende kontrollvariabler i regressionsmodellerna. Dessa består av faktorer som kan ha potentiella och substantiella effekter på CAR. Genom att inkludera dessa konkretiseras analysen till testvariabelns påverkan på CAR och värdeskapande genom företagsförvärv. Detta ökar validiteten samt minskar risken att det uppstår missvisande samband mellan beroende och oberoende variabler i regressionerna (Masulis, Wang och Xie, 2009). 2 Utformningen av CAR definieras mer ingående i föregående avsnitt 3.3.3. 26

Företagsstorlek Detta mått på företagsstorlek åskådliggörs som ett företags totala tillgångar vid tiden för annonsering av förvärv, mätt i Mkr. Likt tidigare eventstudier (Masulis, Wang och Xie, 2009; Huang och Kisgen, 2013) används i regressionsanalysen en kontinuerlig logaritmerad variabel. Genom att logaritmera totala tillgångar erhålls en mindre snedfördelad variabel för att återspegla ett normalfördelat urval (Triola, 2014, s. 301). I likhet med tidigare eventstudie som undersökt företagsstorlek och påverkan på företagsförvärv används totala tillgångar som kontrollvariabel, då benägenheten och resurser att genomföra förvärv skiljer sig mellan stora och små bolag (Moeller, Schlingemann och Stulz, 2004). I samma studie återfinns att små företag genererar mer positiv avvikelseavkastning än större företag. Lönsamhet Lönsamhetsmåttet return on assets (ROA) är ett mått för avkastning på tillgångar. Detta beräknas som intäkter dividerat med tillgångar. För att kringgå multikollinearitetsproblem 3 som skulle kunna uppstå om return on equity (ROE) istället används, har vi valt att använda oss av ROA som inte påverkas av företagets skuldsättningsgrad. Detta går i linje med Masulis, Wang och Xies (2009) modell och kontrolleras för att ta hänsyn till ledningskvalitet då inkompetenta ledningar är mer benägna att genomföra sämre företagsbeslut som möjligen kan resultera i värdeförstörande förvärv. Skuldsättningsgrad Parallellt med Masulis, Wang och Xies (2009) modell inkluderas företagets skuldsättningsgrad. De motiveras med att de funnit att skuldsättning har signifikant positiv effekt på avkastning från det förvärvande bolaget. Detta mäts genom att ta kvoten av total skuldsättning genom totala tillgångar. Huang och Kisgen (2013) finner motiv i sin studie för att kvinnor är associerade med lägre skuldsättningsgrad. Det kan även motiveras med att ränteutgifter är avdragsgilla från skatt, där belånade företag kan dra av sina räntekostnader och då skapa en skattesköld (Miller och Modigliani, 1963). Genom detta skulle värdet på företaget potentiellt öka. Ett högre värde kan då som tidigare nämnt innebära mer negativ avvikelseavkastning. 3 Se förklaring av begrepp i avsnitt 3.5.1 om multikollinearitet 27

Utlandsförvärv För att kontrollera för utlandsförvärv används en dummyvariabel. Denna kommer att anta värdet 0 om målbolaget är svenskt och 1 om det är ett utlandsförvärv. Eftersom tidigare studier funnit motstridiga resultat där utlandsförvärv både resulterat i positiv (Goergen och Renneboog, 2004; Kim och Jung, 2016) och negativ (Conn et al., 2005; Moeller och Schlingemann, 2005) avvikelseavkastning, jämfört med inhemska förvärv, anses en kontroll av detta motiverat. Fortsättningsvis finner Kim och Jung (2016) att effekten av positiv avvikelseavkastning vid utlandsförvärv förstärktes när förvärv av små bolag genomfördes. Fasta års- och branscheffekter Dummyvariabler används för att kontrollera för års- och branscheffekter. Genom att använda konstanta variabler för dessa faktorer kan en kontrollera om CAR skiljer sig mellan olika observerade år och branscher. Dummyvariabeln år (Y) indelas för respektive år mellan 2014 2016. Dummyvariablen bransch (B) delas in i nio stycken kategorier. 3.5 Ytterligare tester 3.5.1 Multikollinearitet När regressionsanalyser genomförs där samband mellan en beroende variabel samt med flera påverkande variabler undersöks kan multikollinearitetsproblem uppstå. Problematik som uppstår är att två eller flera oberoende variabler i regressionen är starkt korrelerade med varandra resulterar i missvisande och snedvridna samband med beroende variabeln. (Mason och Perreault, 1991) I syfte att undersöka om det finns anomalier inom korrelationen mellan variabler kontrolleras deras samvariation i en korrelationsmatris. Detta baseras på Pearsons korrelationskoefficient som mäter om det finns ett linjärt samband mellan två variabler. Genom att göra en bivariat analys kan en se om två variabler korrelerar med varandra eller ej. Korrelationskoefficinten kan anta ett värde mellan 1 (perfekt positivt samband) och -1 (perfekt negativt samband) där 0 anger inget samband. (Körner och Wahlgren, 2012, s. 166) För att ytterligare kontrollera för multikollinearitetsproblem används även variance inflation factor (VIF). VIF ska anta ett så lågt värde som möjligt för att utesluta att kovariansen hos två eller flera variabler starkt korrelerar med varandra. (Andersson, Jorner och A gren, 2007, s.119) 28

3.5.2 Extremvärden Ett grundläggande antaganden vid genomförande av statistiska test är att de generellt är parametriska, det vill säga att undersökningens population är normalfördelad. Denna studie genomför ett parametriskt test, vilket innebär att antagandet om normalfördelning råder. För att fastställa detta behöver kontroll för variablers kurtosis och skevhet genomföras. Distribution av data antas vara skev om den inte är symmetriskt fördelad horisontellt, och kurtosis om fördelningen inte är symmetriskt fördelad vertikalt över en normalfördelningskurva (Triola, 2014, s. 56; Black, Hashimzade och Myles, 2017). En variabels anses vara normalfördelad om det antar ett värde mellan -1,0 < x < 1,0 för kurtosis samt -0,5 < x < 0,5 för skevhet. 4 I likhet med både Sila, Gonzalez och Hagendorff (2016) samt Huang och Kisgens (2013) studier används logaritmering och winsorizing av variabler för att efterlikna en normalfördelning. Genom att använda winsorizing minskar effekten av extremvärden inom urvalet (Sila, Gonzalez och Hagendorff, 2016). Naturliga logaritmen (ln) används för totala tillgångar. Winsorizing av den 1:a och den 99:e percentilen sker av variablerna CAR, företagsstorlek och ROA som innebär att de mest extrema värdena ersätts med närmsta observationers värde på vardera sida. Genom att utjämna samt eliminera extremvärden förväntas en minskning av variablers skevhet och kurtosis. 3.6 Metodbegränsning 3.6.1 Kritik mot eventstudie Trots att eventstudier är en frekvent använd metod finns viss kritik. Framförallt anses det föreligga risk att andra händelser, utöver det studerade eventet, skett under eventfönstret. Precis som företagsförvärv skulle detta kunna påverka aktiepris, och därmed avvikelseavkastning. Exempel på andra händelser som kan ha effekt på aktiepris är vinstvarning, förändring i ledning, utdelning, ny produkt eller stämning och böter. (McWilliams & Siegel, 1997) 4 Detta antagande baseras på opublicerat material från Statistiska institutionen vid Uppsala Universitet från 2017. 29

3.6.2 Endogenitet Vid studier av denna karaktär finns alltid risk att endogenitetsproblem uppstår. Trots att motiverade och välgrundade val av variabler har gjorts kan det finnas ytterligare förklarande och påverkande variabler som inte har inkluderats i analysmodellen. Detta endogenitetsproblem benämns likaledes som omvänd kausalitet och går ej att utesluta i denna undersökning. (Sila, Gonzalez och Hagendorff, 2016) Vidare kan vi inte exkludera att styrelsesammansättning karaktäriseras av endogena variabler (Huang och Kisgen, 2013). Företag väljer att rekrytera styrelseledamöter för att motsvara bolagets strategier och verksamhetsmål, varpå könsdiversifierade styrelser kan vara ett aktivt val av företaget (Sila, Gonzalez och Hagendorff, 2016). Välpresterande bolag kan vara mer benägna att utse kvinnor till styrelsepositioner och kvinnor kan själva välja att söka sig till dessa bolag (Huang och Kisgen, 2013; Joecks, Pull och Vetter, 2013; Sila, Gonzalez och Hagendorff, 2016). 3.6.3 Kritik mot styrelsesammansättning Kritik som kan ses till studien angående styrelsestruktur är att de kausala samband som uppstår kan komma av annan härkomst då kön är den enda variabel som kommer testas. Kön är enbart en av flera parameter som är av betydelse när en talar om mångfald inom börsbolagsstyrelser. Även om exkludering av kön sker, har styrelser benägenhet att vara synnerligen homogena grupper. De kvinnor och män som rekryteras till styrelsepositioner tenderar att vara lika varandra sett till ålder, etnicitet, kompetens, utbildning, erfarenhet och socioekonomisk bakgrund. För att exemplifiera är tre av fyra styrelseledamöter i Sverige ekonomer eller ingenjörer samt att tre av tio styrelseledamöter har gått på Handelshögskolan i Stockholm (Allbright, 2013). Detta i kombination med resultatet från Adams och Funk (2012), där svenska kvinnliga styrelseledamöter är lika riskbenägna och innehar liknande attribut som sina manliga motsvarigheter, kan utgöra en ambivalens för urvalet. 30

4. Empiri och analys I detta avsnitt redovisas och analyseras undersökningens empiriska resultat. Inledningsvis presenteras beskrivande statistik samt efterföljande korrelationsmatris och test. Vidare redogörs resultatet från eventstudien och genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning. Därefter presenteras resultatet från de multipla regressionsanalyserna och avslutningsvis redogörs de ytterligare tester som genomförts. 4.1 Beskrivande statistik Tabell 1 Deskriptiv statistik över hela urvalet uppdelat efter styrelsesammansättning Variabel Kvinnliga Antal Min Max Median Medel Skevhet Kurtosis ledamöter Obs. CAR 0 8-0,053 0,151 0,003 0,026 0,065 1,219 1,193 1 51-0,033 0,151 0,011 0,020 0,037 1,707 3,180 2 134-0,065 0,151 0,013 0,018 0,043 0,738 0,666 3 126-0,065 0,151 0,004 0,012 0,036 1,836 5,307 totalt 319-0,065 0,151 0,008 0,016 0,040 1,235 2,186 Storlek 0 8-1,019 1,376-0,208-0,179 0,782 1,084 1,234 1 51-1,019 4,606 1,721 1,477 1,422-0,028-0,582 2 134-1,019 5,034 1,665 1,711 1,231 0,156-0,278 3 126-0,435 5,573 3,513 3,431 1,217-0,548 0,003 totalt 319-1,019 5,573 2,294 2,306 1,570-0,084-0,704 Lönsamhet 0 8-0,072 0,387 0,274 0,202 0,156-0,408-2,017 1 51-0,072 0,184 0,079 0,075 0,050-0,657 0,701 2 134-0,072 0,184 0,081 0,083 0,037-0,032 2,521 3 126-0,072 0,167 0,081 0,077 0,042-1,026 2,287 totalt 319-0,072 0,184 0,081 0,079 0,042-0,695 2,112 Skuldsättning 0 8 0,001 0,387 0,274 0,202 0,156-0,408-2,017 1 51 0,000 0,708 0,386 0,376 0,194-0,545-0,076 2 134 0,003 0,686 0,417 0,397 0,149-0,344 0,062 3 126 0,000 0,915 0,340 0,390 0,151 0,773 1,596 totalt 319 0,000 0,915 0,375 0,386 0,160-0,069 0,605 Utlandsförvärv 0 8 0,000 1,000 0,000 0,375 0,518 0,644-2,240 1 51 0,000 1,000 1,000 0,647 0,483-0,634-1,665 2 134 0,000 1,000 1,000 0,679 0,469-0,776-1,419 3 126 0,000 1,000 1,000 0,706 0,457-0,917-1,178 totalt 319 0,000 1,000 1,000 0,677 0,468-0,761-1,430 I tabell 1 presenteras deskriptiv statistik över variablernas värde, spridning och grad av normalfördelning. Urvalet har delats upp för att åskådliggöra skillnader mellan företag med olika antal kvinnliga styrelseledamöter. Vidare presenteras även deskriptiv statistik för det totala urvalet om 319 observationer för varje variabel. Beteckningen σ representerar 31