Kontrollerande aktieägare och företagsvärde

NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Uppsats fortsättningskurs C Författare: Ingela Mohlin Malin Norrman Handledare: Jon Enqvist VT 2005 Kontrollerande aktieägare och företagsvärde En empirisk studie av hur den kontrollerande aktieägarens kapitalandel respektive röstandel påverkar ett företags värde

Sammanfattning I uppsatsen replikeras Claessens et al. s (2002) empiriska undersökning på svenska data. Undersökningen uppskattar hur huvudägarens kapitalandel samt diskrepansen mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel påverkar ett företags värde. De empiriska modellerna testas både med tvärsnittsdata för år 1996 och paneldata för år 1985-2000. Resultaten för tvärsnittsdata visar att huvudägarens kapitalandel har en negativ effekt på företagets värde, att en skillnad mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel har en positiv effekt på företagets värde och att om denna skillnad är stor påverkas företagets värde negativt. Resultaten av paneldata uppvisar inga signifikanta resultat. Nyckelord: corporate governance, corporate finance, incentive effect, entrenchment effect och ägarstruktur 1

Innehållsförteckning 1. Inledning... 3 2. Tidigare forskning... 5 3. Hypotes... 8 4. Metod... 9 4.1 Data... 9 4.2 Variabler... 10 4.3 Empiriska modeller... 13 4.3.1 Specifikation 1... 13 4.3.2 Specifikation 2... 13 5. Resultat... 14 6. Slutord... 19 Källförteckning... 21 Bilaga 1... 23 Bilaga 2... 24 Bilaga 3... 25 Bilaga 4... 26 2

1. Inledning En kontrollerande aktieägare kan ha både en positiv och en negativ effekt på ett företags värde. Den positiva effekten har i tidigare forskning benämnts incitamentseffekt 1 och den negativa effekten befästningseffekt 2 3. Claessens et al. (2002) har studerat dessa effekter på 1301 företag i åtta länder i Östasien genom att undersöka hur skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel påverkar företagens värde. I Sverige är det vanligt att huvudägarens 4 röstandel och kapitalandel skiljer sig åt 5. I denna uppsats kommer vi därför att replikera Claessens et al. s empiriska undersökning på svenska tvärsnittsdata från år 1996. Vi kommer även att testa de empiriska modellerna på paneldata från år 1985-2000. Redan på 1930-talet uppmärksammade Berle och Means (1932) problemen som uppstår vid separation av kontroll och ägande. När kontroll separeras från ägande skapas en intressekonflikt. Aktieägaren vill maximera företagets vinst medan ledningen vill maximera sin egen vinst. Intressena som följer av kontroll är skilda från, och ofta motsatta, intressena p g a ägande. Jensen och Meckling (1976) utvecklade teorin om det s k principal - agentproblemet. Agenten agerar inte alltid på ett sätt som är förenligt principalens intressen, vilket skapar agentkostnader för företaget. Jensen och Mecklings teori byggde på att företagets värde beror på den relativa andelen aktier ägda av insiders, d v s personer som har möjlighet att inifrån påverka hur företaget sköts, i förhållande till andelen aktier ägda av outsiders, d v s personer som inte har någon direkt roll i styrningen av företaget. Stora aktieägare har starka incitament att maximera företagets värde samtidigt som de även har möjlighet att samla information och övervaka ledningen. De kan därmed bidra till att begränsa principal - agentproblemet. 6 Med stora aktieägare och ledningens ägande följer en positiv incitamentseffekt; ju större andel de äger av företaget desto bättre presterar företaget. 1 se t ex Jensen och Meckling (1976) 2 entrenchment är översatt till befästning i uppsatsen 3 se t ex Schleifer och Vishny (1997) och Stulz (1988) 4 I uppsatsen används termerna huvudägare, kontrollerande aktieägare och största aktieägare parallellt. Det är inte nödvändigt att den största aktieägaren också är majoritetsaktieägare. Det kan vara en aktieägare som har ett tillräckligt stort innehav för att vara den största aktieägaren. Som kontrollerande aktieägare kontrollerar man styrelsen och har därför indirekt kontroll över företaget. Därför kan förekomsten av en kontrollerande aktieägare både medföra incitaments- och befästningseffekter. (Enqvist 2005) 5 La Porta et al. (1999) 6 Schleifer och Vishny (1997) 3

Förekomsten av stora aktieägare eller ägande av insiders anses således kunna ha en positiv incitamentseffekt på företagets prestation. Samtidigt anses förekomsten av sådana ägare även kunna ha en negativ befästningseffekt 7 på företagets värde. Enligt Schleifer och Vishny (1997) är det möjligt att stora aktieägare endast tillvaratar sina egna intressen, vilka inte nödvändigtvis behöver sammanfalla med andra investerare, anställda eller ledningens intressen. Stora aktieägares kan försöka att dra personlig nytta på övriga investerare och intressenters bekostnad. Stulz (1988) skapade en empirisk modell vars resultat visade ett konkavt samband mellan ledningens ägande och ett företags värde. När ledningens ägande och kontroll nått en viss nivå, börjar den negativa befästningseffekten överstiga den positiva incitamentseffekten. Litteraturen antyder således att den positiva incitamentseffekten är förenad med stora aktieägare och ledningens kapitalandel och att den negativa befästningseffekten med stora aktieägares och ledningens röstandel 8. Claessens et al. (2002) testar tvärsnittsdata från år 1996 för 1301 publika företag i åtta östasiatiska länder för att separera incitaments- och befästningseffekten som uppstår vid förekomsten av en stor aktieägare 9. Genom att grafiskt visa förhållandet mellan företagets värde och den största aktieägarens kapitalinsats visas att värdet generellt ökar med den största aktieägarens kapitalandel. Illustrationen överensstämmer med den positiva incitamentseffekten. Därefter visas relationen mellan företagets värde och diskrepansen mellan röstandel och kapitalandel hos den störste aktieägaren i en graf. Illustrationen tyder på att ju större skillnaden mellan röstandel och kapitalandel är desto lägre värderas företaget. Claessens et al. s (2002) undersökning stöder dessa effekter. Resultaten visar att huvudägarens kapitalinsats har en positiv effekt på ett företags värde. Ett företags värde påverkas negativt av att huvudägarens röstandel är större än kapitalandelen. Dessutom visar resultaten att den negativa effekten på företagets värde blir större när skillnaden mellan röstandel och kapitalandel ökar. La Porta et al. (1999) visade i en undersökning bland 27 länder att Sverige är det land där skillnaden mellan röstandel och kapitalandel är störst. Det krävs i genomsnitt endast en kapitalinsats på 12, 6 procent för att kontrollera 20 procent av rösterna i ett företag. 7 Enqvist (2005) påpekar att det inte är befästningen i sig som påverkar företagets prestation negativt utan möjligheten ägaren har att exploatera företaget. Ju säkrare ägaren är på sin position som största aktieägare, desto större är möjligheterna att maximera sin egen nytta på företagets bekostnad. 8 Claessens et al. (2002) 9 Författarna inkluderar endast aktieägare som innehar minst 10 procent av rösterna. 4

Syftet med denna uppsats är att replikera Claessens et al. s (2002) undersökning på svensk data. Mer precist kommer vi att undersöka vilken effekt huvudägarens kapitalandel samt skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel har på svenska företags värde. Eftersom vi även har tillgång till paneldata för perioden 1985-2000 kommer vi dessutom att testa Claessens et al. s (2002) empiriska modell med dessa data. De data som testas i den empiriska undersökningen består av tvärsnittsdata för år 1996 och paneldata för år 1985-2000 från 212 svenska icke-finansiella publika företag. Sammanlagt handlar det om 2051 företags- års- observationer. Datamaterialet består av uppgifter från balans- och resultaträkning samt ett antal ägarstrukturella variabler. Metoden består av två empiriska modeller som båda testas med tvärsnittsdata från år 1996 samt paneldata från år 1985-2000. När tvärsnittsdata används testas de empiriska modellerna med OLS. När paneldata används testas de empiriska modellerna med fixed-effectmetoden. Den första empiriska modellen estimerar effekten av huvudägarens kapitalinsats och differensen mellan röstandel och kapitalandel på företagets värde mätt som Tobins Q. Den andra empiriska modellen estimeras med två dummyvariabler som uppskattar hur skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel påverkar företagets värde. Resultaten av skattningarna med tvärsnittsdata respektive paneldata skiljer sig åt. Vi får signifikanta resultat när tvärsnittsdataobservationerna skattas. Detta resultat visar att huvudägarens kapitalandel har en negativ effekt på företagets värde. En skillnad mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel har en positiv effekt på företagets värde men när denna skillnad blir alltför stor påverkas företagets värde negativt. Paneldataskattningarna uppvisar inga signifikanta resultat. Nedan följer först en redogörelse för tidigare forskning på området. Därefter beskrivs hypoteserna vilka följs av ett metodavsnitt som förklarar skattningsmetod, data, variabler och empiriska modeller. Efter det presenteras våra resultat och tillhörande analys. Uppsatsen avslutas med slutord. 2. Tidigare forskning I La Porta et al. s (1999) undersökning identifierar författarna företagens kontrollerande ägare i 27 länder. Vid en 10- procentsdefinition av kontroll kontrolleras i genomsnitt 35 procent av 5

de stora företagen som ingår i undersökningen av en familj. Motsvarande siffra för de stora svenska företag som ingår i undersökningen är 55 procent. Undersökningen visar vidare att den kontrollerande ägaren i det typiska företaget har en röstandel som överstiger kapitalandelen. Detta uppnås främst genom olika aktieklasser, pyramidstrukturer samt korsvist ägande 10. Av de länder som ingick i undersökningen var Sverige det land som uppvisade störst skillnad mellan röstandel och kapitalandel. Sverige har högst frekvens av olika aktieklasser, näst högst frekvens av pyramidägande och tredje högsta frekvens av korsvist ägande. Cronqvist och Nilsson (2003) uppskattar effekten av en kontrollerande aktieägare 11 på ett företags värde. De testar hur de kontrollerande aktieägarnas röstandel samt avvikelsen från en aktie - en röst påverkar företagets värde. Företagens värde uppskattas med Tobins Q. Datamaterialet består av en balanserad panel för 309 börsnoterade svenska företag under år 1991-1997. Resultaten visar att det finns en negativ och signifikant effekt av den kontrollerande aktieägarens röstandel på företagets värde. Författarna finner dessutom, lite oväntat, inget bevis på att en avvikelse från en aktie - en röst har någon effekt på företagets värde. Detta indikerar att det är den kontrollerande aktieägarens röstandel som är källan till värdeminskningen, inte avvikelsen från en aktie en röst. Således verkar användandet av A- och B-aktier endast ha en indirekt effekt på företagets värde genom att det möjliggör för den kontrollerande aktieägaren att nå en högre röstandel givet kapitalinsats. Cronqvist och Nilsson (2003) testade dessutom de kontrollerande aktieägarnas kapitalandel tillsammans med de kontrollerande aktieägarnas röstandel men fann inga bevis för att kapitalinsatsen har en signifikant positiv effekt på företagets värde. La Porta et al. (1998) undersöker graden av skydd för investerare i olika rättsfamiljer. Slutsatsen är att Sverige och den skandinaviska rättsfamiljen placerar sig i mitten av de rättsfamiljer som undersöks. Cronqvist och Nilsson (2003) menar att Sverige inte bara har ett relativt svagt skydd för investerare utan att svensk bolagsrätt även bidrar till att skydda de kontrollerande aktieägarnas rättigheter genom att tillåta en stor mängd alternativ av bolagskontrollerande instrument, t ex A- och B- aktier. Det begränsade rättsliga skyddet för 10 Pyramidägande innebär att den ultimata ägaren återfinns genom en kedja av olika ägandeförhållanden i mellanliggande företag. Korsvist ägande innefattar horisontella och vertikala ägarskapslänkar mellan olika företag som utmynnar i en stor kontrollerande ägare. Olika aktieklasser refererar till aktier med olika rösträtt. (Claessens et al. 2002) 11 Till kontrollerande ägare räknar de ägare som har 25 procent eller mer av rösterna. 6

investerare antyder att det föreligger få hinder för de kontrollerande aktieägarna att ägna sig åt kostnadskrävande uttagning av privata fördelar i Sverige. Holmén och Knopf (2004) 12 undersöker huruvida extralegala institutioner såsom skatteregleringens efterlevnad, sociala normer och massmedias roll kan vara lika viktiga komponenter som lagreglering vad gäller skydd för investerare. I Sverige är det vanligt med en diskrepans mellan ägande och kontroll p g a pyramider, förekomsten av A- och B-aktier och korsvist ägande. En sådan diskrepans ökar risken för att personer med kontroll utnyttjar den till privata fördelar. Trots skillnaden mellan ägande och kontroll i Sverige finner Holmén och Knopf (2004) begränsade bevis för att de kontrollerande aktieägarna utnyttjar övriga aktieägare. De drar slutsatsen att förekomsten av extralegala institutioner kompenserar det relativt svaga rättsliga skyddet för minoritetsaktieägare i Sverige. La Porta et al. (2002) har undersökt effekterna av det rättsliga skyddet av minoritetsaktieägare och av en kontrollerande aktieägares kapitalinsats på företagets värde och hittar bevis för att företag i länder med bättre skydd för minoritetsaktieägare värderas högre. En högre kapitalandel hos kontrollerande aktieägaren har en positiv effekt på ett företags värde. Denna effekt är starkare i länder med ett svagt rättsligt skydd för investerare. I Sverige har 62, 3 procent av företagen en kontrollerande aktieägare och 17, 9 procent av företagen en kontrollerande aktieägare som också är VD. Det innebär att nästan 30 procent av de kontrollerande aktieägarna också är VD för företaget. 13 Enqvist (2005) undersöker relationen mellan både ledningens ägande samt kontrollerande aktieägare och företagets värde. Företagens värde estimeras med Tobins Q. Datamaterialet består av en obalanserad panel av redovisningsdata och uppgifter om ägarförhållanden för 203 icke-finansiella svenska företag mellan år 1985 och 2000. Effekten av en kontrollerande aktieägare särskiljs från effekten av en kontrollerande aktieägare som samtidigt är VD för företaget. Resultatet visar att både förekomsten av en kontrollerande aktieägare och en kontrollerande aktieägare som också är VD har en signifikant negativ effekt på ett företags värde. Vidare finner Enqvist (2005) inget samband mellan den kontrollerande aktieägarens kapitalandel och värdet på företaget. Däremot finner han ett signifikant positivt samband mellan företagets värde och kapitalandelen tillhörande en kontrollerande aktieägare som också är VD. Enqvist (2005) drar 12 se även t ex Dyck och Zingales (2004) 13 Enqvist (2005) 7

slutsatsen att endast en person i ledningsposition har tillräckligt effektiva medel för att påverka företagets värde i positiv riktning. Den indirekta kontrollen en utomstående kontrollerande aktieägare har genom sitt inflytande på styrelsen är således inte tillräckligt effektiv för att ha en positiv effekt på företagets värde. 3. Hypotes Hypoteserna i denna uppsats bygger på hypoteserna i artikeln av Claessens et al. (2002). Sverige är ett land där diskrepansen av kontroll och kapitalinsats är omfattande. Det rättsliga skyddet för minoritetsaktieägare är relativt svagt i Sverige. Tidigare studier 14 har visat att extralegala institutioner, som skattesystemets efterlevnad och tidningarnas utbredning, kan motverka missbruk från stora aktieägare på mindre aktieägares bekostnad. Holmén och Knopf (2004) har endast funnit begränsade bevis för att minoritetsaktieägarna utnyttjas och tolkar det som att de extralegala institutionerna kompenserar svag corporate governance i Sverige. Utifrån Claessens et al. s (2002) teoretiska argumentation skall vi testa och ta ställning till följande hypoteser. 1. Huvudägarens kapitalandel är positivt relaterad till företagets värde. Ju mer kapital huvudägaren har investerat i företaget desto starkare incitament har huvudägaren att sköta företaget på ett sätt som gynnar samtliga aktieägare. Denna s k incitamentseffekt utmynnar i ett positivt förhållande mellan företagets värde och huvudägarens kapitalinsats. 15 2. Diskrepansen mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel är negativt korrelerad till företagets värde och den negativa effekten är starkare ju större denna skillnad är. Ju mer kontrollen är koncentrerad till huvudägaren desto större incitament har huvudägaren att befästa och dra nytta av sin position. Denna s k befästningseffekt missgynnar övriga aktieägare och utmynnar i ett negativt förhållande mellan företagets värde och huvudägarens kontroll. Agentproblemet blir särskilt påtagligt då skillnaden mellan kontroll och investerat kapital är stort eftersom viljan att tömma företaget på värde ökar ju mindre kapital huvudägaren har investerat. 16 14 bl a Holmén och Knopf (2004) och Dyck och Zingales (2004) 15 Claessens et al. (2002) 16 Claessens et al. (2002) 8

4. Metod I den empiriska undersökningen kommer både tvärssnittsdata och paneldata att testas. Paneldata innehåller samma tvärsnittsenheter som studeras över tiden 17. Tvärsnittsdata innehåller således en observation från varje företag medan paneldata innehåller en tidsrymd av observationer från varje företag. Eftersom antalet observationer i paneldata är högre blir även effektiviteten i skattningarna högre 18. Claessens et al. (2002) använder tvärsnittsdata från år 1996 till sina skattningar. Eftersom vi har tillgång till både tvärsnittsdata från år 1996 samt paneldata för år 1985 2000 testar vi Claessens et al. s empiriska modell för år 1996 samt för hela perioden 1985-2000. Dataobservationerna från år 1996 skattas med OLS-regressioner och paneldata med fixed-effectregressioner. Samtliga skattningar har utförts i Stata 8.0. 4.1 Data De data som används i uppsatsens empiriska undersökning innehåller data från 212 svenska icke-finansiella publika företag mellan år 1985 och år 2000. Dessa data består dels av variabler från balans- och resultatrapporter, dels ägarstrukturella variabler såsom huvudägarens kapitalandel samt röstandel. Sammanlagt handlar det om 2051 företagsår. Data ur balans- och resultatrapporter kommer från databasen Findata Trust medan de data som berör ägarstrukturen kommer från böckerna Owners and Power in Sweden s Listed Companies från DN Ägarservice 19. Data består av en obalanserad panel eftersom det för några av företagen endast finns data för 1 år vilket kan jämföras med andra företag där det finns data för alla 16 år. Skälet till detta kan vara att ett företag har startats, blivit uppköpt eller gått i konkurs under undersökningsperioden. Data från företagens balans- och resultatrapporter har använts för att räkna ut flertalet av de empiriska modellernas variabler. Aktiekapitalets marknadsvärde, kort- och långfristiga skulder samt totala tillgångars bokförda värde har använts för att räkna ut Tobins Q. Dessutom används data för investeringar och försäljning för att räkna ut kvoten mellan investeringar och försäljning samt försäljningsökningen från föregående år. 17 Gujarati (1995) 18 Arslanogullari (2000) 19 Sundqvist (1985-1993) och Sundqvist och Sundin (1994-2000) 9

Sundqvist (1985-1993) och Sundqvist och Sundins (1994-2000) ägarstrukturdata innehåller data för de 25 största ägarna i respektive företag rankat efter deras röstandel. Dessa data inkluderar både de 25 största ägarnas kapitalandel samt deras röstandel. Eftersom både data för röstandel och kapitalandel finns tillgänglig kan skillnaden mellan dessa enkelt kalkyleras. Det är denna skillnad mellan röstandel och kapitalandel som är en av de förklarande variablerna i den empiriska undersökningen. 4.2 Variabler Som nämnts ovan är variablerna och de empiriska modellerna utformade efter variabler och empiriska modeller i Claessens et al. (2002). Huvudvariablerna i uppsatsen är huvudägarens kapitalandel respektive skillnaden mellan röstandel och kapitalandel, de dummyvariabler de ger upphov till samt approximationen av Tobins Q. Dessutom har fyra kontrollvariabler inkluderats. P g a att det kan finnas tidsvariationer inom företagen inkluderas årsdummyvariabler i paneldataregressionerna 20. Ett mått som ofta används för att mäta ett företags prestation i förhållande till ägarstrukturella variabler är en approximation av Tobins Q 21. I uppsatsens samtliga empiriska modellspecifikationer är Tobins Q den förklarande variabeln. Tobins Q är kvoten mellan marknadsvärdet på ett företag och återanskaffningskostnaden för det totala kapitalet 22. Om ett företag värderas på börsen kan marknadsvärdet beräknas utifrån börskurserna. Det är dock mycket svårare att beräkna ett mått på återanskaffningskostnaden. Vanligtvis approximeras därför Tobins Q som kvoten av ett företags marknadsvärde (aktiekapitalets marknadsvärde plus skulder) och dess bokförda värde 23. I uppsatsen beräknas Tobins Q enligt: 20 Zhou (2001) 21 se t ex Morck et al. (1988), Cronqvist och Nilsson (2003) och Enqvist (2005) 22 Ross et al. (2002) 23 se t ex Cronqvist och Nilsson (2003) och Enqvist (2005) 10

Tobins Q = (aktiekapitalets marknadsvärde + kortfristiga skulder + långfristiga skulder) bokfört värde totala tillgångar I undersökningen används den naturliga logaritmen av Tobins Q för att minska skevheten i fördelningen. 24 Som diskuterats i avsnitt tre förväntas befästningseffekten ha en negativ effekt och incitamentseffekten en positiv effekt på ett företags värde vilket medför att relationen mellan Tobins Q och de förklarande variablerna kan vara icke-linjär. Det icke-linjära sambandet är ytterligare en anledning att använda den naturliga logaritmen av Tobins Q. 25 I bilaga 1 och 2 kan utläsas att medelvärdet av Tobins Q för data från år 1996 är 1, 655 jämfört med hela tidsperioden som har ett medelvärde på 1, 351. År 1996 verkar därför företag ha värderats högre jämfört med hela undersökningsperioden. Dessutom är värdet på Tobins Q spritt mellan 0, 785 till 5, 901 respektive 0, 376 till 5, 984. Alla observationer där Tobins Q är större än 6 har exkluderas för att komma tillrätta med extremvärden 26. Liksom i Claessens et al. s (2002) undersökning definieras huvudägaren i uppsatsen som den största ägaren 27 bland ägarna med minst 10 procent av företagets röster. De observationer där den störste aktieägaren kontrollerar mindre än 10 procent har exkluderats ur samplet eftersom ägandet då anses vara spritt. För att undersöka huruvida det finns en positiv incitamentseffekt av att ha en huvudägare testas huvudägarens kapitalandel (EQFR) i företaget och dess effekt på Tobins Q. Eftersom incitamentseffekten ger en positiv effekt på företagets värde förväntar vi oss att huvudägarens kapitalandel har en positiv effekt på Tobins Q. Huvudägarens genomsnittliga kapitalinsats är 28 procent för år 1996 respektive 32 procent för hela undersökningsperioden 28. I de empiriska modellerna uppskattas befästningseffekten genom att beräkna differensen mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel (VOTFREQFR). Denna skillnad förväntas vara negativt relaterad till Tobins Q. Ju större skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel är desto större förväntas den negativa effekten på företagets resultat bli. För att 24 Allayannis och Weston (2001) 25 Morck et al. (1988) och Stulz (1988) 26 Morck et al. (1988) 27 t ex en individ, familj, institution eller staten 28 se bilaga 1 och 2 11

undersöka hur företagets värde påverkas av storleken på skillnaden mellan röstandel och kapitalandel skapas två dummyvariabler, DSKIL och DSKILH. DSKIL antar värdet ett om röstandelen är större än kapitalandelen, annars antar den värdet noll. DSKILH antar värdet ett om röstandelen är större än kapitalandelen samt om skillnaden är större än medianen av de observationer där röstandelen och kapitalandelen skiljer sig åt, i alla andra fall antar den värdet noll. I enlighet med befästningseffekten förväntas båda dummyvariablerna vara negativa. Eftersom DSKILH inkluderar de observationer i samplet som uppvisar ett större värde än medianen av skillnaden mellan röstandel och kapitalandel förväntas den ha en mer negativ effekt på ett företags värde än DSKIL. Huvudägarens röstandel ingår inte direkt i uppsatsens empiriska modeller men deskriptiv statistik för röstandelen finns tillgänglig i bilaga 1 och 2. I tabellerna tydliggörs den skillnad som finns mellan röstandel och kapitalandel i Sverige. Huvudägarens genomsnittliga röstandel är 45 procent år 1996 och 48 procent för hela undersökningsperioden. Det gör att det i genomsnitt finns en skillnad mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel på 17 procent 1996 och 16 procent för hela perioden. I enlighet med Claessens et al. s (2002) undersökning är röstandelens minimivärde 10 procent eftersom alla observationer där den största ägaren kontrollerar mindre än 10 procent av rösterna har exkluderats. De empiriska modellerna innehåller dessutom fyra företagsspecifika kontrollvariabler. Kontrollvariablerna är de samma som i Claessens et al. (2002). De definieras enligt: SALESGR = (försäljning aktuellt år försäljning föregående år) / försäljning föregående år INVSALES = investeringar / försäljning AGE = företagets ålder LNBVTOT = det bokförda värdet av företagets totala tillgångar. I den empiriska modellen används den naturliga logaritmen av det bokförda värdet. 12

4.3 Empiriska modeller Den empiriska undersökningen kommer att utföras enligt två empiriska modellspecifikationer och totalt fyra regressioner. Specifikation 1 har två förklarande variabler; huvudägarens kapitalandel (EQFR) samt skillnaden mellan röstandel och kapitalandel (VOTFREQFR). Specifikation 2 har tre förklarande variabler; huvudägarens kapitalandel (EQFR) och de två dummyvariablerna (DSKIL och DSKILH). 4.3.1 Specifikation 1 Nedan följer regressionerna för hur ett bolags värde, estimerat genom en approximation av Tobins Q, påverkas av huvudägarens kapitalinsats samt skillnaden mellan röstandel och kapitalandel. Regression (1) är testad på 1996-års data. Regression (2) är testad på data från hela undersökningsperioden. 1996 data: LNTOBINSQ i = α i + β 1 EQFR i + β 2 VOTFR i -EQFR i + β 3 SALESGR i +β 4 INVSALES i + β 5 AGE i +β 6 LNBVTOT i + ε i (1) i = 1,,103 1985-2000 data: LNTOBINSQ it = α it + β 1 EQFR it + β 2 VOTFR it -EQFR it + β 3 SALES_GR it +β 4 INV_SALES it + β 5 AGE it +β 6 LNBVTOT it + ε it (2) i = 1,,193, t = 1, T i I likhet med Claessens et al. (2002) förväntar vi oss att EQFR är positiv, d v s att huvudägarens kapitalandel har en positiv effekt på företagets värde. Skillnaden mellan VOTFR och EQFR förväntas ha en negativ effekt på företagets värde. 4.3.2 Specifikation 2 Skillnaden mot regressionerna ovan är att i specifikation 2 inkluderas två dummyvariabler istället för skillnaden mellan röstandel och kapitalandel. Dummyvariablerna inkluderas för att 13

utreda om den negativa effekten blir större när skillnaden mellan röstandel och kapitalandel är stor. Regression (3) är testad på 1996-års data. Regression (4) är testad på data från hela undersökningsperioden. 1996 data: LNTOBINSQ i = α i + β 1 EQFR i + β 2 DSKIL i + β 3 DSKILH i + β 4 SALESGR i +β 5 INVSALES i + β 6 AGE i +β 7 LNBVTOT i + ε i (3) 1 = 1,,103 1985-2000 data: LNTOBINSQ it = α it + β 1 EQFR it + β 2 DSKIL it + β 3 DSKILH it + β 4 SALESGR it +β 5 INVSALES it + β 6 AGE it +β 7 LNBVTOT it + ε it (4) i = 1,,193, t = 1, T i I likhet med Claessens et al. (2002) förväntar vi oss att båda dummyvariablerna har en negativ effekt på ett företags värde men DSKILH förväntas ha en kraftigare negativ effekt på företagets värde än den DSKIL. 5. Resultat I följande avsnitt presenteras och analyseras resultaten från de empiriska modeller som skattats. I tabell 5.1 redovisas resultaten från skattningen av regression (1) och (2). Våra regressionsresultat av tvärsnittsdata visar att huvudägarens kapitalandel har en signifikant negativ effekt på företagets värde. Den negativa effekten huvudägarens kapitalandel har på ett företags värde illustreras i bilaga 3 där en negativ trend kan urskiljas. Detta går helt emot hypotes ett som beskriver en positiv incitamentseffekt på företagets värde som uppstår av huvudägarens kapitalandel. Claessens et al. (2002) finner en signifikant positiv effekt av huvudägarens kapitalandel på företagets värde. En anledning till att Claessens et al. s (2002) resultat skiljer sig från våra resultat av tvärsnittsdata kan vara att deras resultat baserar sig på östasiatiska data och våra 14

resultat på svenska data. Av de svenska företag som ingick i La Porta et al. s (1999) undersökning kontrollerades 55 procent av familjer. Att mer än hälften av de svenska företagen kontrolleras av en familj kan göra att beslutfattandet präglas av försiktighet. Anledningen till det är att familjer som äger företag ofta har en dåligt diversifierad portfölj. Familjer kan därför vara obenägna att fatta riskfyllda beslut som i längden kan gynna företaget. Det kan möjligtvis vara en förklaring till vårt negativa resultat av huvudägarens kapitalandel. När paneldata testas får vi inget signifikant resultat av huvudägarens kapitalandel på företagets värde. Det överensstämmer med de resultat Cronqvist och Nilsson (2003) fick när de testade effekten av en kontrollerande aktieägares kapitalandel och röstandel på företagets värde på svensk data. Enqvist (2005) finner inte heller något samband mellan den kontrollerande aktieägarens kapitalandel och företagets värde. Han fann dock ett signifikant positivt samband när den kontrollerande aktieägaren samtidigt är VD på företaget. Till skillnad mot Enqvist (2005) har vi inte skilt på den kontrollerande aktieägaren och de fall där den personen också är VD. Cronqvist och Nilsson (2003) testade effekten av avvikelsen från en aktie en röst på företagets värde och fann, lite oväntat, inget bevis för att den hade en effekt på företagets värde. I regression (1) och (2) testar vi dock inte för avvikelsen från en aktie en röst, utan skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel. Båda variablerna uppskattar dock hur röstandel och kapitalandel skiljer sig åt. I tabell 5.1 kan utläsas att varken tvärsnittsdataskattningen eller paneldataskattningen av våra empiriska modeller uppvisar signifikanta resultat av skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel och dess effekt på företagets värde. I bilaga 4 illustreras detta samband. I likhet med Cronqvist och Nilsson (2003) visar även våra resultat att skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel inte har någon effekt på företagets värde. I motsats till dessa resultat fann Claessens et al. (2002) ett signifikant negativt samband av skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel och företagets värde. 15

Tabell 5.1 Regressionsresultat för specifikation 1 Den beroende variabeln är den naturliga logaritmen av Tobins Q. De oberoende variablerna är huvudägarens kapitalandel (EQFR) och diskrepansen mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel (VOTFREQFR). Försäljningsökning (SALESGR), kvoten mellan investeringar och försäljning (INVSALES), företagets ålder (AGE) och den naturliga logaritmen av företagets tillgångars bokförda värde (LNBVTOT) är modellens kontrollvariabler. Beroende variabel LNTOBQ Oberoende variabel (1) (2) EQFR -0.0057801-0.0000498 (0.012) (0.942) VOTFREQFR -0.0009672 0.0002914 (0.709) (0.767) SALESGR 0.052684 0.0000222 (0.510) (0.955) INVSALES 0.0003663 0.0012679 (0.910) (0.488) AGE -0.0006824 0.0019304 (0.422) (0.803) LNBVTOT -0.0118974-0.0129495 (0.616) (0.451) DT - Ja (*) R2 0.0767 0.2227 N 103 1369 n 103 193 P-värden inom parentes LNTOBQ = Den naturliga logaritmen av Tobins Q EQFR = Huvudägarens procentuella kapitalandel i företaget VOTFREQFR = Skillnaden mellan huvudägarens procentuella röstandel och kapitalandel SALESGR = Försäljningsökning [(företagets försäljning innevarande år - försäljningen föregående år) / försäljningen föregående år] INVSALES = investeringar dividerat med försäljning AGE = företagets ålder LNBVTOT = Den naturliga logaritmen av ett företags bokförda tillgångar DT = Årsdummyvariabler N = Totala antalet företagsår n = antal företag * Signifikanta resultat på 5 procentsnivån för D86, D87, D88, D89, D93, D94, D96 och D97. 16

Tabell 5.2 Regressionsresultat av specifikation 2 Den beroende variabeln är den naturliga logaritmen av Tobins Q. De oberoende variablerna är huvudägarens kapitalandel (EQFR) samt dummyvariablerna DSKIL och DSKILH. DSKIL är lika med 1 om röstandelen är större än kapitalandelen, annars 0. DSKILH är lika med 1 om röstandelen är större än kapitalandelen samt om skillnaden är större än medianen av de observationer där röstandelen och kapitalandelen skiljer sig åt, annars 0. Försäljningsökning (SALESGR), kvoten mellan investeringar och försäljning (INVSALES), företagets ålder (AGE) och den naturliga logaritmen av företagets tillgångars bokförda värde (LNBVTOT) är modellens kontrollvariabler. Beroende variabel LNTOBQ Oberoende variabler (3) (4) EQFR -0.0042636 0.0001407 (0.070) (0.838) DSKIL 0.2033323 0.0565133 (0.070) (0.131) DSKILH -0.1556215-0.009588 (0.093) (0.665) SALESGR 0.0357197 0.0000193 (0.651) (0.961) INVSALES 0.0004115 0.0012671 (0.897) (0.488) AGE -0.0005481 0.0017927 (0.512) (0.817) LNBVTOT -0.0170588-0.0148981 (0.468) (0.388) DT - Ja (*) R2 0.1152 0.2245 N 103 1370 n 103 193 P-värden inom parentes LNTOBQ = Den naturliga logaritmen av Tobins Q EQFR = Huvudägarens procentuella kapitalandel i företaget DSKIL = Dummyvariabel, =1 om röstandelen är större än kapitalandelen, annars = 0. DSKILH = Dummyvariabel. =1 om röstandelen är större än kapitalandelen samt denna skillnad är större än median av de observationer där det finns en skillnad. SALESGR = Försäljningsökning [(företagets försäljning innevarande år - försäljningen föregående år) / försäljningen föregående år] INVSALES = investeringar dividerat med försäljning AGE = företagets ålder LNBVTOT = Den naturliga logaritmen av ett företags bokförda tillgångar DT = Årsdummyvariabler N = Totala antalet företagsår n = antal företag * Signifikanta resultat på 5 procents nivån för D91, D92, D96, D97 och D99. 17

I tabell 5.2 redovisas resultaten från skattningen av regression (3) och (4). Tabellen visar att i likhet med regression (1) ger regression (3) ett negativt och signifikant resultat av huvudägarens kapitalandel på företagets värde för tvärsnittsdata. Claessens et al. (2002) fick återigen ett signifikant positivt resultat i skattningen av den andra empiriska modellen. I regression (4) testas paneldata för den andra empiriska modellen. Vi får inget signifikant resultat vilket innebär att huvudägarens kapitalandel inte har någon effekt på ett företags värde. Dummyvariabeln DSKIL uppvisar ett positivt signifikant värde i regression (3) vilket går emot hypotes två som förutspår en negativ effekt av skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel på företagets värde. Vårt resultat av tvärsnittsdataskattningen innebär att när det finns en skillnad mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel har det en positiv effekt på företagets värde. Claessens et al. (2002) finner dock inte något signifikant samband mellan företagets värde och diskrepansen mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel på östasiatiska data. När vi testar paneldata får vi också ett positivt värde, men det ligger strax över 10- procents signifikansnivå. Holmén och Knopf (2004) finner begränsade bevis för att den kontrollerande aktieägaren utnyttjar övriga aktieägare. Det kan stämma överens med våra resultat som indikerar att en skillnad mellan huvudägarens röstandel och kontrollandel har en positiv effekt på ett företags värde. Att våra resultat inte ger ett negativt samband kan tyda på att de som kontrollerar företagen generellt inte drar privata fördelar som kan påverka företagets värde negativt och därmed försätta övriga aktieägare i en sämre situation 29. DSKILH, som bara inkluderar de observationer där skillnaden mellan röstandel och kapitalandel är större än medianen av denna skillnad, har en signifikant negativ effekt på ett företags värde på 1996-års data. Det överensstämmer med Claessens et al. (2002) som också finner en signifikant negativ effekt på företagets värde på data från år 1996. När paneldata testas finner vi inte något signifikant resultat. Det innebär att en stor skillnad mellan röstandel och kapitalandel inte har någon effekt på ett företags värde. DSKIL är positiv och signifikant medan DSKILH är negativ och signifikant för 1996- års data. En skillnad mellan röstandel och kapitalandel har en positiv effekt på ett företags värde men när observationerna med störst skillnad isoleras blir effekten negativ. Det tyder på att när 29 jfr Schleifer och Vishny (1997) 18

skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel blir för stor, har huvudägaren i större utsträckning möjlighet att dra privata fördelar ur företaget. Eftersom huvudägaren då har en relativt liten kapitalinsats jämfört med det antal röster som kontrolleras, blir de ekonomiska konsekvenserna mindre påtagliga av att dra personliga fördelar ur företaget. När skillnaden mellan röstandel och kapitalandel blir alltför stor verkar det finnas en risk att huvudaktieägaren tillvaratar sina egna intressen på övriga aktieägares bekostnad. Det tyder på att det finns en negativ befästningseffekt av en alltför stor skillnad mellan röstandel och kapitalandel i svenska företag. 30 Resultaten från de empiriska modellerna testade på tvärsnittsdata skiljer sig från resultaten av paneldata. För tvärsnittsdata får vi signifikanta resultat medan ingen av skattningarna av paneldata ger ett signifikant värde. Den enda variabel i paneldata som är nära en signifikant nivå är DSKIL som har ett p-värde strax över 10- procents signifikansnivå. Som nämnts i metodavsnittet är fördelen med att använda paneldata framför tvärsnittsdata att effektiviteten i skattningarna blir högre. Skattning av paneldata ger således mer information. Resultaten av skattning av paneldata borde därför ge ett mer tillförlitligt resultat. Det innebär att när vi testar Claessens et al. s (2002) empiriska modell med paneldata och fixed-effect metoden ger det mer tillförlitliga resultat än när endast tvärsnittsdata testas. Det innebär vidare att våra resultat och analys av tvärsnittsdata bör tolkas med försiktighet. Paneldataskattningarna uppvisade inte några signifikanta resultat vilket tyder på att det inte går att urskilja några effekter av huvudägarens kapitalandel och diskrepansen mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel på företagets värde. Claessens et al. (2002) har endast testat sina empiriska modeller på tvärsnittsdata vilket kan innebära att inte heller alltför långtgående slutsatser bör dras av de signifikanta resultaten i den undersökningen. En skattning av paneldata skulle möjligen ge andra resultat. 6. Slutord Syftet med uppsatsen var att replikera Claessens et al. s (2002) empiriska undersökning på svenska data från år 1996 samt år 1985-2000 och undersöka vilken effekt huvudägarens kapitalandel respektive skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel har på ett företags värde. 30 se Schleifer och Vishny (1997) 19

Vår empiriska undersökning uppvisar endast signifikanta resultat av tvärsnittsdataskattningarna. Enligt dessa resultat har huvudägarens kapitalandel en negativ effekt på företagets värde. En skillnad mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel påverkar företagets värde positivt men när denna skillnad blir stor övergår effekten till att vara negativ. Paneldataskattningarna ger inga signifikanta resultat. Det tyder på att ingen av de förklarande variablerna har någon effekt på företagets värde. Eftersom paneldata ger mer information än tvärsnittsdata drar vi slutsatsen att varken huvudägarens kapitalandel eller skillnaden mellan huvudägarens röstandel och kapitalandel har någon effekt på ett företags värde. Eftersom våra skattningar av paneldata gav helt andra resultat än skattningarna av tvärsnittsdata tror vi att Claessens et al. s (2002) slutsatser skulle se annorlunda ut om även de testade paneldata. Det skulle därför vara intressant att komplettera Claessens et al. s (2002) empiriska undersökning med paneldata. Det hade även varit intressant att i likhet med Claessens et al. (2002) dessutom undersöka om effekterna av de förklarande variablerna uppvisar skillnader mellan olika ägargrupper såsom familjer, staten och institutioner. 20

Källförteckning Allayannis G och Weston J P, 2001, The use of foreign currency derivatives and firm market value, The review of financial studies 14, s 243-276 Arslanogullari S, The econometrics of panel data, Statistik B/Tillämpad ekonometri, Nationalekonomiska institutionen/forskningsprogrammet SMIF, Uppsala HT 2000 Berle A A och Means G C, 1932, The modern corporation and private property, MacMillan Publishing CO, New York Claessens S, Djankov S, Fan J P H och Lang L H P, 2002, Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings, The journal of finance 57, s 2741-2771 Cronqvist H och Nilsson M, 2003, Agency costs of controlling minority shareholders, Journal of financial and quantitative analysis 38, s 695-719 Dyck A och Zingales L, 2004, Private benefits of control: An international comparison, Journal of finance 59, s 537-600 Enqvist J, forthcoming 2005, Managerial ownership, controlling shareholders and firm perfomance, Working paper, s 1-24 Gujarati D N, 1995, Basic econometrics McGraw-Hill Companies Holmén M och Knopf J D, 2004, Minority shareholder protections and the private benefits of control for swedish mergers, Journal of financial and quantitative analysis 39, s 167-191 Jensen M C och Meckling W H, 1976, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of financial economics 3, s 305-360 La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Schleifer A och Vishny R W, 1998, Law and finance, Journal of political economy 106, s 1113-1155 21

La Porta R, Lopez-de-Silanes F och Schleifer A, 1999, Corporate ownership around the world, Journal of finance 54, s 471-517 La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Schleifer A och Vishny R, 2002, Investor protection and corporate valuation, The journal of finance 57, s 1147-1170 Morck R, Schleifer A och Vishny R W, 1988, Management ownership and the market valuation, Journal of financial economics 20, s 293-315 Ross S A, Westerfield R W och Jaffe J F, 2002, Corporate finance, McGraw-Hill Companies Inc, New York Schleifer A och Vishny R W, 1997, A survey of corporate governance, The journal of finance 52, s 737-783 Stulz R M, 1988, Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control, Journal of financial economics 20, s 25-54 Sundqvist S I, 1985-1993, Ägarna och makten, Dagens Nyheter, Stockholm Sundqvist S I och Sundin A, 1994-2000, Ägarna och makten, Dagens Nyheter, Stockholm Zhou X, 2001, Understanding the determination of managerial ownership and its relationship to firm performance, Journal of financial economics 62, s 559-571 22

Bilaga 1 Deskriptiv statistik 1996 Variabel Medelvärde Median St Avvikelse Min Max TOBQ 1.655036 1.294527 0.9110388 0.7850665 5.900628 LNTOBQ 0.398932 0.2581457 0.4264312-0.2419869 1.775059 EQFR 27.80938 25.4 17.52505 1.5 75.9 VOTFR 45.1 43.15 22.89728 10 95.1 VOTFREQFR 17.29063 15.7 15.02589 0 91.3 SALESGR 0.1108458 0.0176829 0.5092771-0.9375 4.055993 INVSALES 1.192144 0.0619266 11.52661 0 130 AGE 55.16535 45 47.45671 1 259 LNBVTOT 7.53091 7.363912 1.778197 3.770459 11.65754 TOBQ = Tobins Q LNTOBQ = Den naturliga logaritmen av Tobins Q EQFR = Huvudägarens procentuella kapitalandel i företaget VOTFR = Huvudägarens procentuella röstandel i företaget VOTFREQFR = Skillnaden mellan huvudägarens procentuella röstandel och kapitalandel SALESGR = Försäljningsökning [(företagets försäljning innevarande år - försäljningen föregående år) / försäljningen föregående år] INVSALES = investeringar dividerat med försäljning AGE = företagets ålder LNBVTOT = Den naturliga logaritmen av ett företags bokförda tillgångar 23

Bilaga 2 Deskriptiv statistik 1985-2000 Variabel Medelvärde Median St.Avvikelse Min Max TOBQ 1.350951 1.115934 0.7277727 0.3761062 5.984496 LNTOBQ 0.2095056 0.1096918 0.3900752-0.9778838 1.789172 EQFR 32.01819 28.4 18.97898 1.5 89.2 VOTFR 48.28478 46.8 22.90299 10 96.7 VOTFREQFR 16.27605 14.3 14.9262-25.7 91.3 SALESGR 0.085853 0.1130753 13.95756-480.9 271.9 INSALES 0.3915338 0.0717899 4.957084 0 151.6667 AGE 53.58243 47 42.36587 0 261 LNBVTOT 7.479062 7.323499 1.871936 2.292535 12.43047 TOBQ = Tobins Q LNTOBQ = Den naturliga logaritmen av Tobins Q EQFR = Huvudägarens procentuella kapitalandel i företaget VOTFR = Huvudägarens procentuella röstandel i företaget VOTFREQFR = Skillnaden mellan huvudägarens procentuella röstandel och kapitalandel SALESGR = Försäljningsökning [(företagets försäljning innevarande år - försäljningen föregående år) / försäljningen föregående år] INVSALES = investeringar dividerat med försäljning AGE = företagets ålder LNBVTOT = Den naturliga logaritmen av ett företags bokförda tillgångar 24

Bilaga 3 Samband Tobins Q och den största aktieägarens kapitalandel År 1996 2.5 2.0 Medelvärde Tobins Q 1.5 1.0 0.5 0.0 År 1985-2000 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 60-65 Den största aktieägarens kapitalandel i % 66-70 71-75 76-80 2.0 Medelvärde Tobins Q 1.5 1.0 0.5 0.0 0-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 Den största aktieägarens kapitalandel i % 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 25

Bilaga 4 Samband Tobins Q och diskrepansen mellan den största aktieägarens röstandel och kapitalandel År 1996 2.5 2.0 Medelvärde Tobins Q 1.5 1.0 0.5 0.0 0 1-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 Skillnaden mellan röstandel och kapitalandel i % 51-55 91-95 År 1985-2000 3.0 2.5 Medelvärde Tobins Q 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-30-(-25) -25-(-20) -20-(-15) -15-(-10) -10-(-5) -5-(-1) 0 1-5 6-10 11-15 16-20 21-25 26-30 31-35 36-40 41-45 46-50 51-55 56-60 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 Skillnaden mellan röstandel och kapitalandel i % 26