Martin Blåvarg Det svenska banksystemets finansiering

Martin Blåvarg Det svenska banksystemets finansiering Sverige är en liten öppen ekonomi med ett pensionsinriktat sparande. Därför behövs ett banksystem som kan och vill använda obligationsfinansiering såväl i Sverige som utlandet för att finansiera ekonomin. Handelsbankens småskriftsserie nr 29

Martin Blåvarg Det svenska banksystemets finansiering Sverige är en liten öppen ekonomi med ett pensionsinriktat sparande. Därför behövs ett banksystem som kan och vill använda obligationsfinansiering såväl i Sverige som utlandet för att finansiera ekonomin. April 2013 Handelsbankens småskriftsserie nr 29

Innehåll Förord... 2 Sammanfattning... 3 Inledning... 4 Sparande och investeringar i det svenska finansiella systemet och implikationerna för bankernas finansiering... 5 Utveckling av sparande och finansiering i Sverige... 6 Det svenska finansiella systemets struktur i dag... 7 Drivkrafter bakom svenska bankers utlandsfinansiering... 8 Värdepappersfinansiering dominerar den utländska upplåningen... 10 Svenska institutionella placerares valutariskhantering är en viktig drivkraft för svenska bankers korta utländska upplåning... 13 Hanteringen av likviditetsrisk den viktigaste drivkraften för bankers finansiering... 15 Svenska bankers övergripande finansieringsstruktur... 15 Är en låg andel inlåningsfinansiering en nackdel för svenska banker?...17 Kan bankerna öka sin inlåningsfinansiering väsentligt och är det önskvärt?... 19 Medför utlandsfinansieringen en högre likviditetsrisk för svenska banker?... 22 Samhällsekonomiska aspekter på bankernas finansiering... 23 Förord Den globala finansiella krisen som inleddes 2007 och som fortfarande till viss del pågår har helt förändrat förutsättningarna för bankers finansiering. Innan krisen var det nästan bara de stora ratinginstitutens kreditbetyg som avgjorde vilken finansieringskostnad banker hade. Och eftersom nästan alla större banker hade motsvarande AA eller A, så var skillnaden i pris som banker behövde betala för sin upplåning mycket liten. Krisen har helt och hållit förändrat dessa förutsättningar. Investerarna bryr sig nästan inte alls om ratinginstitutens betyg, utan gör sin egen, djupgående analys av bankernas kreditvärdighet. En viktig del av denna analys tar sikte på att förstå hur bankerna finansierar sig. Eftersom krisen har visat hur viktigt det är att banker hanterar sin likviditetssituation väl ägnar investerarna mycket tid och resurser att försöka förstå bankernas finansieringssituation och försäkra sig om att bankerna inte tar på sig en ohanterlig likviditetsrisk. De senaste tre åren har jag arbetat som ansvarig för investerarrelationer för Handelsbanken i USA. Jag har träffat mer än 200 olika nordamerikanska skuldinvesterare, de flesta vid ett flertal tillfällen. Handelsbanken har med sin väldigt konservativa inställning till risker och sin renodlade affärsmodell kommit att bli en av de mest uppskattade bankerna hos de amerikanska investerarna under krisen. Investerarna uppskattar särskilt de extremt låga kreditförlusterna, den höga och stabila avkastningen genom hela krisen samt att banken inte använt statlig finansiering, utan kunnat stå på egna ben. Det har dock varit nödvändigt att förklara för investerarna varför Handelsbanken, liksom övriga svenska banker, har en låg andel inlåningsfinansiering och varför vi använder utländska värdepappersmarknader för vår finansiering. Och likaså varför vi faktiskt tycker att detta är ett betydligt mer ansvarsfullt sätt att finansiera en bank, som minskar bankens likviditetsrisk, jämfört med att ensidigt förlita sig på statligt subventionerad inlåningsfinansiering. Denna skrift avser att ge en mer utförlig redogörelse till varför svenska banker i hög grad finansierar sig på obligationsmarknader såväl i Sverige som i utlandet. Och varför detta borde ses som positivt för stabiliteten i banksektorn, samtidigt som det medför att banksystemet på ett effektivt sätt kan utföra en av sina viktigaste uppgifter att stödja Sveriges ekonomiska tillväxt genom att se till att det finns kapital för investeringar. Behöver samhällsekonomin en högre grad av inlåningsfinansiering?... 24 Samhällsekonomiska aspekter av den utländska finansieringen... 25 1 2

Sammanfattning De senaste årens internationella finanskris har satt risken i bankernas finansiering i fokus. Särskilt under krisens första år 2007 och 2008 blev det tydligt att många bankers korta löptid på sin finansiering medförde att de inte kunde överleva utan stöd från staten när finansiärerna tappade förtroendet för deras överlevnadsförmåga. Sedan dess har såväl banker som myndigheter vidtagit många åtgärder för att stärka bankernas förmåga att motstå en situation där bankens långivare riskerar att dra tillbaka sin finansiering. I denna skrift diskuteras två särdrag vad gäller svenska bankers finansiering, som varit föremål för debatt under de senaste åren. Den första frågeställningen är i vilken utsträckning bankerna använder sig av inlåning som finansieringskälla. I skriften diskuteras det om inlåning verkligen är en så bra finansieringskälla som myndigheter, ratinginstitut och andra aktörer vill göra gällande. Inlåningens stabilitet bygger ju inte på att banker bedöms ta låg risk utan på statliga garantier. Det finns skäl att risken för plötsliga utflöden därmed underskattas och att denna risk kan komma att öka framöver. Samtidigt finns det argument för att en diversifierad upplåningsbas med en hög grad av lång obligationsupplåning är ett bättre sätt för att minimera bankers likviditetsrisk. När en bank lånar upp på lång sikt kan löptiden på utlåningen och finansieringen matchas, vilket medför att likviditetsrisken minimeras. Eftersom det alltid finns viss risk att inlåningen dras tillbaka kommer inlåningsfinansieringen i alla lägen att medföra en viss likviditetsrisk, vilket därmed kan göra lång obligationsupplåning till en bättre finansieringskälla för banker. Utöver bankens behov att minimera likviditetsrisken kan det dessutom vara tveksamt om en ökad inlåning är särskilt attraktivt utifrån spararnas perspektiv eftersom sparandet i stor utsträckning utgörs av pensionssparande med långsiktigt hög avkastning i fokus. Den andra frågeställningen som har diskuterats avser svenska bankers användning av utländsk finansiering. Behovet av utländsk finansiering kommer från att svenska institutionella placerare i allt högre grad vill placera i utländska tillgångar och använder svenska banker för att valutasäkra dessa placeringar. Genom att låna upp utomlands tillförsäkrar svenska banker att svensk ekonomi får tillgång till utländsk kapital, vilket är nödvändigt för att inte en kapitalbrist ska uppstå när svenskt sparande i hög grad investeras i andra länders ekonomier. Svenska banker möjliggör också att de institutionella placerarna kan valutasäkra sina utländska placeringar, genom att ingå swapavtal med dem. Dessa swappar finansieras genom utländsk upplåning. Den utländska finansieringen skulle kunna utgöra ett problem om svenska banker tog likviditetsrisk i den utländska valutan och gjorde sig beroende av att kontinuerligt ha tillgång till utländska marknader för sin överlevnad. Men om bankerna däremot matchar sina tillgångar och skulder i utländsk valuta uppstår knappast en sådan likviditetsrisk. För Handelsbankens del är detta fallet. Den korta upplåningen används antingen för att finansiera likvida tillgångar i den utländska valutan, eller så swappas den till svenska kronor. Det gör att Handelsbanken inte riskerar att få likviditetsbrist i den utländska valutan, även om tillgången på utländsk upplåning plötsligt skulle upphöra. Med denna användning av utländsk upplåning är den utländska finansieringen positiv, eftersom den dels medför en mer diversifierad upplåning för banken, dels har den samhällsekonomiskt generellt positiva effekten som kanal för att tillföra utländskt kapital till den svenska ekonomin. Inledning Svenska bankers beroende av utländsk marknadsfinansiering är en fråga som oroar svenska myndigheter. Bland annat har Riksbanken och Finansinspektionen framhållit bankernas utlandsfinansiering som en riskfaktor för svensk banksektor. Skälet skulle vara att det finns en större likviditetsrisk om man finansierar sig i utlandet, beroende på att utländska långivare har större tendens att upphöra med finansieringen om svenska bankers kreditvärdighet ifrågasätts. Myndigheterna har därför börjat diskutera begränsningar av denna upplåning på ett eller annat sätt. Debatten har hittills förts i ett ganska begränsat perspektiv där utgångspunkten varit att bankerna väljer en finansieringsstruktur utifrån sina rent företagsekonomiska överväganden. Diskussionen har dock inte fullt ut beaktat hur det finansiella systemet i stort är uppbyggt eller vilka behov och preferenser som finns hos det svenska investerarkollektivet. Denna skrift försöker sätta banksystemets finansiering i ett bredare sammanhang, framförallt genom att belysa vilka drivkrafter och förutsättningar som finns för svenska hushålls sparande samt för de olika typer av institutionella investerare som till stor del förvaltar hushållens sparande. En särskild aspekt av bankernas finansiering är i vilken utsträckning traditionell inlåning används som finansieringskälla. I debatten framhålls ofta att svenska banker i högre grad borde använda sig av inlåningsfinansiering, eftersom denna av många uppfattas som en mer stabil finansieringskälla än upplåning via räntebärande värdepapper eller upplåning från banker och andra finansinstitut. Men det finns skäl att ifråga sätta denna uppfattning, både huruvida inlåning generellt kan förväntas vara mer stabil än annan finansiering och om det även i utifrån andra aspekter är önskvärt eller ens möjligt för svenska banker att i stor omfattning försöka ersätta utländsk marknads finansiering med inlåning. I promemorians första avsnitt diskuteras hur det svenska finansiella systemet kanaliserar sparande på en övergripande nivå, och hur detta påverkar bankers finansiering. I ett andra avsnitt belyses centrala överväganden för bankerna när de utformar sin finansiering, med särskilt fokus på förutsättningarna för inlåningsfinansiering. Avslutningsvis diskuteras de samhällsekonomiska implikationerna av svenska bankers finansiering. 3 4

Sparande och investeringar i det svenska finansiella systemet och implikationerna för bankernas finansiering En av det finansiella systemets grundläggande uppgifter är att omfördela sparande till investeringar, vilket är en central funktion för att skapa ekonomisk tillväxt och välstånd. Sparandet kan inte enkelt överföras från de aktörer som har överskott till de aktörer som har ett investeringsbehov, och därför finns olika former av finansiella intermediärer 1 som underlättar denna omfördelning. Banker tar emot sparande i form av inlåning och lånar ut dessa till hushåll och företag med investeringsbehov. Försäkringsbolag och fonder (institutionella placerare) tar emot sparande och placerar dessa medel i aktier och obligationer, vilka ges ut av de företag som har ett finansieringsbehov. Tillgången på finansiering i en ekonomi är således beroende av hur mycket sparande som finns tillgängligt. I en ekonomi som inte är öppen mot utlandet bestäms tillgången på finansiering helt av det inhemska sparandet. I en liten öppen ekonomi som den svenska spelar interaktionen mot omvärlden stor roll. Svenska hushåll och företag vill av olika skäl placera delar av sitt kapital i utlandet, inte bara i Sverige. Omvänt finns det anledning att försöka inhämta kapital från utlandet, så att inte brist på kapital begränsar förutsättningarna för investeringar. En förenklad skiss av hur de viktigaste flödena i detta avseende ser ut ges i figur 1. Figur 1. Illustration av sparande och investeringsflöden mellan banker, institutionella placerare och den reala ekonomin (privatpersoner och företag). Ins tu - onella placerare Obliga oner ( > 2 år) Kort finansiering SEK (<1 år) Derivat Kort finansiering i utl valuta Privat - personer, företag mm Banker 1 Med intermediärer menas aktörer som agerar som mellanhänder mellan spararna och de som behöver pengar för investeringar. Intermediärer hanterar informationsproblem och använder skalfördelar för att sparande effektivt ska kunna kanaliseras till investerare. Typiska finansiella intermediärer är banker, livförsäkringsbolag och fonder. I det följande redogörs för hur det svenska sparandet utvecklats över tiden och vad detta har betytt för det svenska finansiella systemets struktur generellt och mer specifikt för svenska bankers finansiering. Utveckling av sparande och finansiering i Sverige Det finns några faktorer som varit viktiga för hur kanaliseringen av sparande har utvecklats i Sverige, och som gör att det svenska finansiella systemet skiljer sig från andra länders: 1. Svenska bostäder finansieras sedan länge i första hand genom obligationer som ges ut av särskilda bostadsinstitut. Bostadsinstituten fick en särskild betydelse som finansieringskälla för det stora bostadsbyggandet under 1960- och 1970-talen. Sedan dess har bostadsfinansieringssystemet moderniserats på många sätt, bland annat genom att statligt stöd för denna typ av bostadsfinansiering är borta och att det utvecklats en marknad för säkerställda obligationer av europeiskt snitt som verktyg för svensk bostadsfinansiering. 2. Svenska hushåll har ett omfattande pensionssparande som i väsentlig grad sker genom det allmänna pensionssystemet, via avtalspensioner samt privata pensionsförsäkringar. Hushållen har således ett långt perspektiv på sitt sparande, vilket gynnar placeringar i tillgångar som har en förväntad hög avkastning på lång sikt, såsom aktier och långa obligationer. Att sparandet i hög utsträckning sker genom försäkringsbolag och olika fonder medför att det samlade sparandet i stor utsträckning placeras i obligationer och aktier. Detta sparande har ökat väsentligt sedan reformeringen av pensionssystemet i slutet av 1990-talet. Utöver det så har Sverige i en internationell jämförelse väl utvecklade välfärdssystem, vilket skyddar svenska hushåll väl vid till exempel arbetslöshet eller långvarig sjukdom. Dessa institutionella förutsättningar har stor inverkan på hushållens privata sparande och reducerar behovet av att ha större belopp på inlåningskonton som buffert för oförutsedda händelser Tillgången på finansiering genom bostadsobligationer i kombination med hushållens preferenser för sitt sparande har medfört att inlåning som finansieringskälla har fått mindre betydelse för svenska bankers finansiering. Så länge banksystemet var hårt reglerat fram till 1985, med såväl ränte- som utbudsreglering på kreditmarknaden, fanns inga möjligheter för banker att utforma en attraktiv inlåningsprodukt. Privat sparande inriktades under denna period på aktier och så småningom på fonder, bland annat genom statens satsning på skattegynnade allemansfonder. Den höga inflationen gjorde också att räntesparande generellt inte var attraktivt. När banksystemet liberaliserades på 1980-talet skedde en väsentlig utlåningstillväxt, men eftersom denna till väsentlig del bestod av bostadsutlåning så kunde en stor del av finansie 5 6

ringsbehovet hanteras genom bostadsobligationer. Bankerna fortsatte därför att utveckla fondsparandet, och med hushållens långsiktiga inriktning på sitt sparande så passade detta väl med hushållens preferenser. Aktiemarknaden uppvisade också en mycket positiv utveckling under den senare delen av 1990-talet, vilket bidrog till hushållens intresse för aktieorienterat sparande. När pensionsreformen kom mot slutet av 1990-talet bidrog detta till att förstärka denna trend. Av särskild betydelse var också reformeringen av AP-fonderna, vilka fick betydligt större möjligheter att placera i utländska tillgångar efter reformen. AP-fonderna minskade drastiskt sina placeringar i svenska bostadsobligationer i samband med detta. Det svenska finansiella systemets struktur i dag Kanaliseringen av hushållens sparande och hur detta påverkar bankernas 2 finansiering kan sammanfattas i en övergripande bild (se figur 2). Figur 2. Sambandet mellan svenska hushålls sparande och banksystemets finansiering av den svenska reala sektorn. Mkr 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 Banker & bostadsinstitut Tillgångar De icke-finansiella företagens placeringar visas inte separat, e ersom dessa främst består av bankplaceringar och ak eägande (företrädesvis inom samma koncern) Skulder Källa: SCB Finansräkenskaperna Hushållens sparande går endast ll begränsad del ll bankerna i form av inlåning och placeringar i obliga oner Ne ot mellan vad andra sektorer placerar i bankerna och vad bankerna behöver i lån behöver finansieras i utlandet Institutioners placering i obligationer m.m. Statspappersinnehav Företagsut-/inlåning Hushållsut-/inlåning Mkr Ins tu onerna placerar ll viss del i bankerna, främst i bostadsobliga oner, e ersom de har e långsik gt perspek v på placeringarna. Men en stor del av placeringarna går ll utländska llgångar. Mkr 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 Hushållens sparande Sparande i utlandet Sparande i fonder och försäkringsbolag Sparande i staten Aktier Bankinlåning & bankers obligationer Institutioners placeringar (försäkringsbolag, fonder mfl ) 6,000,000 Utlandet Statspapper och övriga offentlig sektor Aktier och obligationer i svenska företag Bostadsobligationer och andra placeringar i svenska banker 2 Här och i resten av promemorian används ordet banker som synonymt med kreditinstitut, dvs. även bostadsinstitut och andra kreditmarknadsföretag avses, eftersom dessa funktionellt utför liknande uppgifter som bankerna och eftersom en betydande del av de stora bankkoncernernas verksamhet utförs i sådana dotterbolag. När statistik presenteras avses det som Riksbanken kallar monetära finansinstitut (MFI) vilket innefattar kreditinstitut samt vissa värdepappersbolag som tar emot inlåning. Som framgår av figuren så är hushållens sparande i form av inlåning i bank och direkta placeringar i bankernas och bostadsinstitutens obligationer relativt liten, omkring 24 procent av hushållens totala sparande 3. Den stora delen av hushållens sparande går till placeringar i vad som här kallas institutioner, i första hand aktie- och räntefonder samt livförsäkringsbolag. Detta sparande är i första hand inriktat på pensioner, men även vanligt fondsparande finns med här. I figuren inkluderas också institutioner 4 som inte direkt förvaltar hushållssparande, till exempel AP-fonderna, i syfte att belysa hur institutionerna som helhet placerar sina tillgångar. Institutionerna har generellt ett långsiktigt perspektiv på sina placeringar och placerar dels i aktier, dels i obligationer emitterade av såväl bankerna (i första hand bostadsinstituten) som staten. 5 Drivkrafter bakom svenska bankers utlandsfinansiering En stor del av institutionernas placeringar går till utlandet, cirka 44 procent. Det är naturligt att en förhållandevis stor del av pensionsmedlen placeras i utlandet. Att diversifiera sitt sparande så att det inte enbart påverkas av förhållanden i svensk ekonomi är rationellt, oavsett om hushållen styr sina placeringar själv genom sina val av fonder i olika sparprodukter, eller om en professionell förvaltare sköter tillgångsallokeringen i till exempel ett traditionellt livbolag. Här kan man se en viss skillnad mellan sparprodukter där hushållet bär hela placeringsrisken själv, såsom fonder, och sparprodukter där institutionen bär en del av risken genom att spararen garanteras en viss avkastning, vilket framförallt gäller för de traditionella livbolagen. För livbolagen betraktas hushållens sparande som ett åtagande bestämt i ett belopp i svenska kronor. Det betyder att placeringar i utlandet ger upphov till en valutakursrisk, vilken begränsar deras vilja och möjligheter att investera i utländska tillgångar 6. Behovet 3 Siffran 24 procent skiljer sig från de 18 procent som på annat ställe i dokumentet anges som andelen inlåning av svenska hushålls sparande, bland annat beroende på att sparandet i bankers obligationer också finns med här samt att onoterade aktier inte räknas med i sparandet i den siffra som nämns här, eftersom dessa inte är att betrakta som finansiella placeringar. 4 Med institutioner avses de institutionella placerare som förvaltar väsentliga förmögenhetsvärden i det svenska finansiella systemet och som därför är viktiga som förvaltare av hushållens sparande eller (som i fallet med AP-fonderna) är viktiga placerare på den svenska kapitalmarknaden, även om de inte direkt förvaltar hushållens direkta sparande. Data kommer från finansräkenskaperna och omfattar bland annat försäkringsbolag, andra former av pensionsinstitutioner, aktie- och räntefonder, inklusive sparande i PPM-systemet samt AP-fonderna. 5 I figuren är hushållens totala sparande i institutionerna lägre än den totala balansräkningen för institutionerna. De viktigaste skälen till denna skillnad är att staten står för viss del av detta sparande i AP-fonderna, att institutionerna kan ha vissa åtaganden eller skulder som inte representerar ett sparande, samt att till viss del placerar institutionerna i varandra (till exempel ett försäkringsbolag som placerar i en fond) vilket blåser upp den totala balansräkningen. 6 Även när hushållen köper fonder som placerar i utlandet finns en valutarisk, men dessa fondplaceringar tenderar till stor del bestå av aktiefonder, och för volatila tillgångar som aktier där priset varierar mycket är det naturligt att se valutarisken som en del av den totala prisrisken, och inte särskilt beakta denna. Om det däremot finns ett åtagande bestämt i en viss valuta blir valutarisken viktigare att beakta. 7 8

av diversifiering och den ökade risk som valutarisken innebär måste balanseras av institutionen. Detta behov av balansering kommer till i uttryck i såväl det interna placeringsreglementen som de regleringar som institutionella placerare har att följa. AP-fonderna har inte samma typ av åtaganden som livbolagen, men även deras åtaganden såsom buffertar för den svenska statens i svenska kronor bestämda pensionsbetalningar, medför att de behöver balansera dessa två intressen. Följaktligen finns det även för dessa institutioner begränsningar i hur mycket de kan placera i utlandet. Men även om det finns begränsningar av utländska placeringar för många stora institutioner, så är andelen utländska placeringar stor. De har också ökat från att vara cirka 10 procent av de totala tillgångarna i mitten på 1990-talet till att nu överstiga 40 procent. När svenska banker har att ta ställning till hur finansieringen ska ske är dessa utbuds- och efterfrågeförhållanden viktiga att ta ställning till. Om räntan höjs eller sänks på inlåningskonton, i vilken utsträckning kommer då detta leda till ökade respektive minskade inflöden på bankens inlåningskonton? Hur kommer emissionsvolymerna av bostadsobligationer i den svenska marknaden påverka den ränta som investerarna kräver för att köpa obligationerna? Och hur förhåller sig kostnaden för dessa finansieringskällor till kostnaden att låna upp pengar i utlandet? Men bankerna har inte bara att ta hänsyn till dessa kostnadsaspekter. Minst lika viktigt är vilka effekter valet av finansiering får för bankens likviditetsrisk så att banken kan säkerställa att på lång sikt klara av att stå för sina åtaganden. Aspekter som är viktiga för detta är att banken eftersträvar att ha diversifiering i sina upplåningskällor, att det måste finnas en balans mellan löptiden på tillgångarna och skulderna och att bankerna behöver hålla vissa buffertar i sina balansräkningar för att hantera oväntade förändringar i sina betalningsflöden. Banker hanterar sina likviditetsrisker genom att matcha löptiden på tillgångar och skulder väl, genom att emittera långa obligationer samt genom att sprida finansieringen på olika svenska och utländska marknader. Därigenom reduceras problemet om någon enskild finansieringsmarknad plötsligt skulle fungera sämre. Bankernas totala finansieringsstruktur blir således ett resultat av hur likviditetsrisken kan hanteras och vilka kostnader som finns för olika typer av finansieringskällor. En särskild aspekt på svenska bankers finansiering är det faktum att den svenska kronan är en liten valuta, vilket gör att utländska placerare är mindre benägna att placera i tillgångar denominerade 7 i svenska kronor än i andra, större valutor. För aktieplaceringar är detta förhållande inte så viktigt och det utländska ägandet på Stockholmsbörsen är förhållandevis högt. Men för räntebärande placeringar har valutan stor betydelse. De flesta institutionella placerare har i sina riktlinjer bestämt vilka valutor man kan placera i och för ränteplaceringar är det normalt sett bara de allra största som har möjlighet att placera i en liten valuta som den svenska kronan. Om utländska investerare var villiga att placera i svenska kronor skulle det vara möjligt för svenska banker att tillgodose underskottet i finansiering från svenska placerare med att emittera mer obligationer i svenska kronor och få större placeringar från utländska investerare i denna marknad. På grund av de placeringsregler avseende valutaexponeringar som institutionella investerare normalt tillämpar är möjligheten till detta begränsad. Värdepappersfinansiering dominerar den utländska upplåningen Svenska banker finansierar sig mot denna bakgrund till viss del i utlandet. Den utländska finansieringen sker i första hand genom emission av värdepapper i form av certifikat och obligationer. Den utländska finansieringen har ökat under de senaste femton åren, vilket främst är ett resultat av att bankernas utlåning ökat under perioden. Inlåningstillväxten har varit stabil och relativt god men har ändå inte följt med i tillväxten. Detta har gjort att en ökad värdepappersfinansiering varit nödvändig för att stödja utlåningstillväxten i den svenska ekonomin (se figur 3). Figur 3. Svenska bankers utlåning, inlåning och värdepappersfinansiering Mdr kr 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Mar-98 Okt-98 Maj-99 Emitterade värdepapper Utlåning till allmänheten Inlåning från allmänheten Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01 Apr-02 Nov-02 Jun-03 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 Maj-06 Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 7 Obligationer och aktier ges alltid ut i en specifik valuta, dvs de är denominerade i den aktuella valutan. Källa: SCB. Not: Ökningen 2001 beror på att utländsk utlåning och inlåning tillkommit i statistiken. 9 10

Ungefär hälften av svenska bankers värdepappersfinansiering sker i utlandet. Andelen utlandsfinansiering har inte förändrats i någon större utsträckning under de senaste 10 åren (se figur 4). Däremot skedde en större omställning i valutafördelningen omkring millennieskiftet när den utländska finansieringen ökade från knappt 30 procent till över 50 procent inom loppet av några få år. Figur 4. Valutafördelning för svenska bankers värdepappersfinansiering 100% 90% Figur 5. Svenska institutionella placerares tillgångar uppdelat på typ av tillgångsslag, andel av totala placeringstillgångar 100% 90% 80% 70% 60% Utländska tillgångar Övrigt Aktier Fonder Banker & bostadsinstitut Staten 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Svenska kronor Utländsk valuta 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% Källa: SCB Mar-98 Sep-98 Mar-99 Sep-99 Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Övergången till en större andel utländsk finansiering sammanföll med när de institutionella investerarna i allt högre grad började köpa tillgångar i utlandet (se figur 5), vilket som tidigare diskuterats till stor del härrörde från det sena 1990-talets reformering av det svenska pensionssystemet. Även här skedde förändringen alltså i första hand för mer än 10 år sedan. Bankernas behov av att öka andelen finansiering i utländsk valuta sammanfaller följaktligen med de svenska institutionernas beslut att öka sina investeringar i utländsk valuta. Källa: SCB En viktig förändring från investerarnas perspektiv under den senaste 15-årsperioden har varit att statens lånebehov och därmed utbudet av statsobligationer minskat kraftigt. Andelen placeringar i svenska statspapper har minskat från att uppgå till närmare 30 procent till att vara mindre än 10 procent av de totala tillgångarna hos de institutionella placerarna. Troligtvis har detta bidragit till att intresset ökat för räntebundna placeringar i utlandet, eftersom tillgången till obligationer med statsrisk är så begränsad i Sverige. Ett annat förhållande av betydelse för svenska investerare är att det finns så få emittenter av obligationer i den svenska marknaden. Av den totala volymen obligationer i svenska kronor står banker och bostadsinstitut för 60 procent av den utestående volymen, staten för knappt 30 procent och övriga emittenter för drygt 10 procent. Med hänsyn till investerarnas behov av diversifiering är det naturligt 11 12

att det finns ett intresse att öka sina placeringar i utländska obligationer. I euro- och dollarmarknaderna emitteras stora volymer företagsobligationer och det finns naturligen stort intresse att kunna investera också i detta tillgångsslag, inte minst under de senaste årens kris när såväl många stater som banker internationellt sett haft problem, och då företagsobligationer har varit en av de mest attraktiva placeringsformerna på de globala kapitalmarknaderna. Svenska institutionella placerares valutariskhantering är en viktig drivkraft för svenska bankers korta utländska upplåning En särskild konsekvens av de svenska institutionernas investeringar i utländsk valuta är att de ofta har ett behov av att hantera valutarisken genom att ingå derivatkontrakt. Det beror på de ovan nämnda begränsningarna för såväl AP-fonder som de traditionella livbolagen vad gäller placeringar i utländsk valuta. Dessa institutioner har normalt en möjlighet att investera mer i utländsk valuta än vad deras placeringsriktlinjer anger om de valutasäkrar positionerna. Denna valutasäkring görs för de mesta genom att investeraren ingår ett valutaswapavtal med en svensk bank, genom vilket banken åtar sig att betala ett bestämt värde i svenska kronor vid en framtida tidpunkt till investerare, i utbyte mot att investeraren betalar banken ett bestämt värde i en utländsk valuta (se figur 6). För investeraren blir effekten att denne får en position i svenska kronor i stället för i utländsk valuta. Banken tar däremot på sig en position i utländsk valuta. Men denna kan hanteras genom att banken lånar upp den utländska valutan på samma löptid som swappen har. Därmed tar banken bort sin valutarisk, vilket innebär att banken får en finansiering i svenska kronor istället för den utländska valutan (UTV). När löptiden är slut återbetalar banken certifikatet och swappen löses upp genom att den svenska institutionen betalar banken swappens värde i UTV, medan banken återbetalar det överenskomna beloppet i SEK. För banken medför detta att den upplånade utländska valutan görs om till en upplåning i svenska kronor. Figur 6. Illustration av hur svenska banker säkrar svenska institutioners valutarisk genom att låna upp utländsk valuta och ingå valutaswappar Tidpunkt 1: 1. Banken säljer certifikat i UTV med kort löptid 1. Swappen innebär att banken lånar ut UTV till institutionen, som i sin tur lånar ut SEK till banken En viktig konsekvens av denna hantering är att banken inte tar på sig en likviditetsrisk i den utländska valutan. Det är vanligt att dessa swappar rullas, det vill säga att ett nytt likadant avtal ingås när swappen löper ut. Den vanliga löptiden på dessa swappar är tre månader. Om banken av någon anledning inte kan eller vill låna upp den utländska valutan så kan banken välja att inte ingå ett nytt swapavtal med investeraren. Banken har då en skuld i svenska kronor som behöver finansieras, så likviditetsrisken försvinner inte, den uppstår dock i svenska kronor och inte utländsk valuta. Därför är det viktigt att banken inte förlitar sig på denna finansiering för illikvid utlåning. För Handelsbanken är det av central betydelse i likviditetsriskhanteringen att så är fallet. Investeraren löper på motsvarande sätt en risk att swappen inte kan förlängas, då denne i detta fall riskerar att inneha en för stor position i utländsk valuta. Om investeraren inte kan hitta någon bank att göra swappen med kan denne behöva sälja utländska tillgångar för att hantera sin position. Det bör dock framhållas att detta är en extrem situation, där korta valutaswappar i svenska kronor inte kan ingås. Det krävs en mycket allvarlig kris på de finansiella marknaderna för att det ska inträffa. I en sådan situation är det tänkbart att institutionen kan göra swappen med en utländsk bank istället. Men i sådana fall får den utländska banken ett överskott på svenska kronor, som behöver placeras någonstans i det svenska finansiella systemet. Eftersom tillgångar och skulder i kronor utgör ett slutet system har svenska banker goda möjligheter att få tillgång till dessa medel på ett eller annat sätt. De samhällsekonomiska effekterna av tillfälliga störningar i marknaden för att tillgångsförvaltare ska kunna valutasäkra sina tillgångar på detta sätt bör därtill vara begränsad. Volymen av utländsk finansiering som svenska banker gör med detta syfte är betydande. Det finns knappast någon mer detaljerad statistik på detta, men en översiktlig summering av de positioner som sex av de största institutionella investerarna har visar att dessa institutioners samlade valutasäkringar uppgår till närmare 600 miljarder kronor 8. I praktiken betyder det att en viss del av det korta finansieringsbehov som svenska banker har i svenska kronor kan hanteras genom upplåning i utländsk valuta. Men om bankerna inte skulle göra detta skulle de svenska institutionerna behöva placera mer i svenska kronor således skulle det finnas tillgång på svensk kronfinansiering för de svenska bankerna. Utländsk investerare med behov att placera kort och till låg risk, tex penningmarknadsfond Svensk bank Svensk institutionell investerare med behov att valutasäkra långa utländska placeringar Tidpunkt 2: 2. Banken återbetalar certifikat 2. Swappen löper ut, institutionen återbetalar UTV till banken, banken återbetalar SEK till institutionen 8 De fyra AP-fonderna samt Alecta och AMF. 13 14

Hanteringen av likviditetsrisk den viktigaste drivkraften för bankers finansiering I det föregående avsnittet har spararnas efterfrågan och dess effekter på bankers finansiering varit i fokus. Från bankens interna perspektiv är dock den viktigaste aspekten av finansieringen att den måste utformas så att bankens likviditetsrisk begränsas i möjligaste mån, snarare än de kostnadsmässiga överväganden som följer av efterfrågan på placeringsmöjligheter. Likviditetsrisken och dess hantering har kommit att bli allt viktigare, framförallt efter den globala finansiella krisen som inleddes 2007. Det blev då tydligt att många banker hade alltför stor likviditetsrisk. De förmådde då inte hantera att tillgången på finansiering begränsades mycket kraftigt under den kraftiga marknadsturbulens som följde framförallt efter att den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers fallerade i september 2008. När finansiärerna tappade förtroendet för dessa bankers överlevnadsförmåga blev det tydligt att de inte kunde överleva utan stöd från staten, och centralbanker och regeringar genomförde ett antal åtgärder för att säkerställa likviditeten i enskilda banker och i de nationella banksystemen. I Sverige blev detta tydligt för tre av de största bankerna som 2008 tvingades ta finansiering från Riksbanken. Genom Handelsbankens konservativa syn på likviditetsrisk, blev Handelsbanken istället en mycket stor (100 miljarder svenska kronor) insättare i Riksbanken under kulmen av krisen. Sedan dess har såväl banker som myndigheter vidtagit många åtgärder för att stärka bankers förmåga att motstå en situation där bankens långivare riskerar att dra tillbaka sin finansiering. I detta sammanhang ska inte alla aspekter av bankens likviditetsrisk diskuteras 9, utan framförallt de aspekter som påverkar det svenska banksystemets finansiering som helhet. Beskrivningen tar sin utgångspunkt i hur Handelsbanken ser på sin finansiering, även om det naturligtvis finns vissa skillnader mellan de förutsättningar och strategiska vägval Handelsbanken gör jämfört med andra svenska banker. Likväl kan vissa generella beteendemönster observeras utifrån mer allmängiltiga hänsyn som svenska banker har att beakta vid utformningen av sin finansiering, vilket också visar sig i hur det svenska banksystemets finansiering utvecklats som helhet. bankteori att banken tar på sig en betydande likviditetsrisk, eftersom utlåningen är illikvid, dvs. inte möjlig att snabbt göra sig av med, medan inlåningen är likvid, i den meningen att finansieringen snabbt kan försvinna från bankens balansräkning. Detta riskerar inträffa i första hand om insättarna tappar förtroendet för banken och drar tillbaka sina medel på grund av rädsla för att annars förlora dem. Moderna banker har en stor andel andra tillgångar och skulder än utlåning och inlåning. Exempelvis håller banker räntebärande värdepapper både i handelssyfte och i syfte att hålla en likviditetsbuffert. Banker lånar även in och ut pengar mellan sig som ett stöd för likviditetshantering och finansiell handel, och banker handlar i derivat både för egen och kunders räkning (se figur 7). Banker har också möjlighet att emittera räntebärande värdepapper (obligationer och certifikat) som alternativ till inlåningsfinansiering. Räntebärande värdepapper har en stor fördel för såväl banken som placeraren. Banken kan få en längre löptid på sin finansiering och därmed minska likviditetsrisken jämfört med om pengarna är direkt tillgängliga för insättaren. Placeraren kan få högre ränta på sin placering när den lånar ut pengar under längre tid, men den behöver inte binda upp pengarna på samma sätt som om denne placerade på ett bundet inlåningskonto, eftersom värdepapperen kan köpas och säljas på finansiella marknader. Figur 7. Svenska bankers tillgångar och skulder per 2012-10-31 Mkr 12 000 000 10 000 000 8 000 000 6 000 000 Övrigt Aktier, förlagslån, övrigt eget kapital Derivat Ut- och inlåning utländska banker Ut- och inlåning svenska finansiella företag Räntebärande värdepapper - certifikat Räntebärande värdepapper - obligationer UTV Svenska bankers övergripande finansieringsstruktur Den grundläggande idén med banker har historiskt varit att de tar emot inlåning från aktörer i den reala ekonomin (hushåll och företag) som inte behöver pengarna för tillfället och lånar ut dem till andra aktörer. Banken skapar ett samhällsekonomiskt värde genom att kreditbedöma låntagarna och därmed allokera kapital till de låntagare som med beaktande av risk har motiverade kapitalbehov. För insättarna tillför banken ett värde genom att inlåningen är tillgängligt med kort varsel och därmed tillgodoser behov av likviditet. En av de viktigaste konsekvenserna av detta är enligt klassisk 9 För en mer utförlig beskrivning av hantering av likviditetsrisk, se Handelsbankens årliga rapporter Risk- och kapitalhantering information enligt pelare 3. 4 000 000 2 000 000 0 Källa: SCB Tillgångar Utlåning ll reala sektorer täcks av inlåning från dessa sektorer samt obliga ons upplåning Skulder Räntebärande värdepapper - obligationer SEK Räntebärande värdepapper -tillgångar Ut- och inlåning utländsk allmänhet Ut- och inlåning svensk offentlig sektor Ut- och inlåning svenska företag Ut- och inlåning svenska hushåll 15 16

En grundläggande princip för bankers finansiering är att banken i viss utsträckning matchar löptiden på tillgångarna och skulderna. Inlåning från kunder är i juridisk mening som nämnts likvid, eftersom den är tillgänglig för finansiären med kort varsel. Men inlåningen har i allt högre utsträckning kommit att betraktas som en stabil finansieringskälla. Det viktigaste skälet till detta är att en stor del av inlåningen garanteras av staten genom insättningsgarantin och att insättaren därför inte har skäl att dra tillbaka sina medel om banken får problem. Det bör dock betonas att en betydande del av in låningen överstiger den garanterade nivån på maximalt motsvarande 100 000 euro per insättare. De medel som överstiger denna nivå, vilket framförallt gäller stora delar av företagsinlåningen, är priskänsliga och kan lätt flyttas mellan banker beroende på bland annat vilken ränta som erbjuds. Sannolikt finns även andra aspekter som spelar in, såsom att även ickegaranterade insättare räknar med att staten ska stödja banker om de får problem. Trots alla bankfallissemang som inträffat de senaste åren finns få exempel på att insättare har förlorat pengar vid placeringar på inlånings konto. Mot denna bakgrund betraktas traditionell inlåning från bankers kunder i den reala ekonomin i allt större utsträckning som en finansieringskälla som är stabil även i situationer av finansiell stress. Tillgången på traditionell inlåning som finansieringskälla för svenska banker är som tidigare diskuterats inte tillräckligt stor för att täcka de behov som finns för att finansiera utlåningen. Skillnaden mellan inlåningstillgång och utlåningsbehov täcks i första hand genom lång upplåning på obligationsmarknaderna. Inlåningen från kunder i den reala ekonomin och den långa obligationsupplåningen täcker på aggregerad nivå utlåningen till den reala ekonomin. De likvida tillgångarna finansieras genom kort upplåning. Ut- och inlåning mellan banker täcker i stor utsträckning varandra både mellan svenska banker och i förhållande till utländska banker, liksom derivatpositioner som i huvudsak är lika stora på båda sidor av balansräkningen. 10 I det följande diskuteras om de specifika förutsättningar som svenska banker har genom det svenska finansiella systemets struktur utgör ett problem för finansieringen, särskilt med avseende på den låga andelen inlåningsfinansiering samt den höga användningen av utländsk marknadsupplåning. Är en låg andel inlåningsfinansiering en nackdel för svenska banker? Svenska banker har som visats ovan en förhållandevis låg andel inlåningsfinansiering. De flesta andra banksystem, särskilt utanför de nordiska länderna, har en betydligt högre grad av inlåningsfinansiering vilket avspeglas i att andelen inlåningssparande av totala finansiella tillgångar för svenska hushåll bara uppgår till 18 procent, att exempelvis jämföra med 36 procent i genomsnitt för euroområdet. Skälen har tidigare diskuterats till den låga andelen inlåningsfinansiering och hur den obligationsbaserade bostadsfinansieringen i kombination med ett starkt välfärdssystem och ett sparande inriktat på pensioner leder till lägre efterfrågan på inlåning. Samtidigt som dessa strukturella för 10 Det är värt att notera att i detta avseende skiljer sig storbankerna åt i stor utsträckning, Handelsbankens volymer av derivat motsvarar bara cirka 7 procent av storbankernas samlade utestående derivat. utsättningar finns har det växt fram en betydande skepsis till marknadsfinansiering, till exempel från myndigheter och ratinginstitut. Det finns dock skäl att ifrågasätta i vilken utsträckning den låga andelen inlåningsfinansiering verkligen är en nackdel för svenska banker och därmed också anledning att nyansera bilden. Det är inte enbart strukturella faktorer som ligger bakom den låga andelen inlånings finansiering. Det finns en rad fördelar med att använda lång obligationsupplåning som komplement till inlåningen. Obligationsupplåning har fördelen att banken, till skillnad mot vid inlåningsfinansiering, vet både hur länge pengarna finns tillgängliga och vad kostnaden kommer att vara över hela löptiden. Under obligationens löptid finns ingen likviditetsrisk. Vidare är obligationsupplåning nödvändigt för ambitionen att diversifiera finansieringskällorna så långt möjligt. En ensidig användning av inlåning ger ingen diversifiering. En särskild fördel för svenska banker är att den inhemska marknaden för säkerställda obligationer utgör basen för marknadsupplåningen. Denna marknad har uppvisat mycket stor stabilitet, vilket är naturligt med hänsyn till dess betydelse för det svenska finansiella systemet. Säkerställda obligationer står för nästan hälften av den utestående volymen på den svenska obligationsmarknaden, och alla större institutionella placerare har avsevärda exponeringar i denna marknad. Stabiliteten i marknaden bestod även under 1990-talskrisen och under de för svensk bankmarknad oroliga åren 2008 och 2009. Synen på inlåning, ofta också de delar av inlåningen som inte är statligt garanterad, som en i alla lägen stabil finansieringskälla riskerar att vara missvisande och i många avseenden riskabel. Inlåning kan normalt sett dras tillbaka omedelbart, och det gör att banker som får finansiella problem snabbt riskerar förlora sin finansiering i en så kallad bank-run. Att inlåning trots detta betraktas som en stabil finansieringskälla även i tider av finansiell turbulens beror framförallt på det observerade beteendet hos hushållsinlåningskunder i flertalet bankkriser under de senaste åren. Privatsparare har då endast i begränsad omfattning dragit tillbaka sitt inlåningssparande. Hushållsinlåning har i många fall visat sig vara en stabil källa för bankers finansiering även i kritiska lägen, sannolikt framförallt beroende på att den ofta är garanterad via insättningsgarantier. Men det finns ett antal skäl till att detta beteende kan komma att förändras och att likviditetsrisken i inlåningen ökar: När hela banksystem drabbas av problem är det troligt att insättarna förväntar sig att banksystemet ska få stöd. Det kan vara svårt att hitta alternativa banker att föra över inlåningen till. De senaste årens kriser har i stor utsträckning bestått av sådana systemproblem. Om det istället är en enskild bank som drabbas kan inlåningen tänkas bli mer flyktig. För företagsinlåning är det ett klart observerat faktum. Det finns en växande politisk vilja globalt sett att hanteringen av bankproblem inte ska behöva drabba skattebetalare. Detta har visat sig exempelvis genom hanteringen av krisen på Cypern, där den internationella stödinsatsen krävt att 17 18

insättare som inte omfattades av statsgaranti ska bära förluster, för att täcka upp de förluster som uppstått i banksystemet. Detta är ett tydligt exempel på att om situationen blir tillräckligt allvarlig finns det inte skäl för innehavarna av inlåningskonton att förvänta sig att risken i placeringen är lägre än för obligationsinvesterare. Medvetenheten om att denna risk finns kommer leda till att insättarna blir mer benägna att dra tillbaka sina medel på ett tidigt stadium om risken för finansiella problem i en bank börjar bli betydande. Genom att banktransaktioner blir mer och mer internetbaserade, blir det allt lättare att föra över pengar även för privatpersoner från en bank till en annan. När det blir enklare att flytta pengar kan insättarna tänkas agera snabbare och mer drastiskt i framtiden, även på mer ogrundade rykten om bankproblem som sprids via till exempel sociala medier. Det kan finnas andra skäl att insättarna flyttar sin inlåning plötsligt än att banken uppfattas som riskfylld. Det kan till exempel bero på att de får ett mer attraktivt erbjudande i en annan bank eller inlåningsföretag, eller att de vill att sparandet ska användas för något särskilt etiskt ändamål. Det är välkänt att företagsinlånging snabbt flyttar mot bästa pris även i normala marknadssituationer, vilket framöver i allt högre grad kan tänkas gälla hushållen också. Med möjligheterna att över internet snabbt öppna konton och flytta pengar mellan banker för privatpersoner riskerar flyktigheten också i hushållsinlåningen att generellt bli betydligt större. Det är också viktigt att notera att delar av inlåningen från företag redan i dag är mycket priskänslig och lättflyktig, vilket gör den uppenbart mindre lämplig som finansieringskälla för bankernas långsiktiga utlåning. Detta gäller i första hand inlåningsbelopp från stora företag, där placeringen görs som alternativ till andra finansiella placeringar. För mindre företag är ibland inlåningen en del av kassa hanteringen, och beloppen är mindre. Detta gör att den relationsbaserade inlåningen från mindre företag är mer stabil. Det är följaktligen viktigt att betrakta inlåningen från olika typer av företagskunder på olika sätt. Kan bankerna öka sin inlåningsfinansiering väsentligt och är det önskvärt? Mot denna bakgrund är det diskutabelt om en generellt ökad inlåningsfinansiering är önskvärd. Men även om det skulle vara det, kan det diskuteras om det är möjligt att i väsentlig omfattning öka utbudet av inlåningsfinansiering. På certifikats- och obligationsmarknaderna kan en bank välja att emittera en viss volym, till det pris som marknadsläget bestämmer, och därmed säkerställa att en viss finansieringsvolym finns tillgänglig under den bestämda löptiden. Vad gäller inlåningen så kommer dessa volymer till banken utifrån kundernas självständiga beteende, som varierar över tiden, och där banken har svårt att påverka tillgången på finansieringen. Banken kan i någon mån påverka tillgången genom den ränta som erbjuds, men detta kan endast ske i marginell omfattning. Dels finns det en rad andra faktorer än räntan som påverkar kundens vilja att tillföra pengar till inlåningskonton, till exempel hur avkastningen förväntas bli på andra placeringsmöjligheter som ränte- och aktiefonder och vilka behov som finns vad gäller likvida medel. Dels sker de stora förändringarna i räntan genom de förändringar i ränteläget som ytterst bestäms av Riksbanken. Eventuella förändringar i inlåningsmarginalen är små utifrån kundens perspektiv, jämfört med de förändringar som kommer av förändringar i ränteläget. Sambandet mellan tillväxten i inlåningsvolym och räntan är mot denna bakgrund svagt (se figur 8). Vad gäller företagsinlåning verkar tillväxten i inlåningen vara omvänd mot den förväntade, så till vida att tillväxten i inlåning snarast verkar minska när räntan går upp och omvänt. Vad gäller hushåll verkar ett visst samband finnas med de stora förskjutningarna i ränteläget, åtminstone under senare år. Figur 8. Årlig tillväxttakt i företags- och hushållsinlåning samt genomsnittliga ut- och inlåningsräntor för respektive sektor Procent 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00 Mar-98 Källa: SCB Okt-98 Maj-99 Dec-99 Jul-00 Feb-01 Sep-01 Apr-02 Nov-02 Jun-03 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Företagsränta Hushållsränta Företagsinlåning Hushållsinlåning Okt-05 Maj-06 Dec-06 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Okt-12 19 20