Hög utdelningsandel = högre framtida vinsttillväxt?

Hög utdelningsandel = högre framtida vinsttillväxt? Kandidatuppsats 15 hp Kandidatprogram i Företagsekonomi Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet, Campus Gotland VT 2017 Datum för inlämning: 2017-05-31 Emil Sjöberg Rohán Johansson Handledare: Adri de Ridder

Sammanfattning Den allmänna synen antyder att det föreligger ett negativt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt, där en hög utdelningsandel antas begränsa investeringsmöjligheter och således också vinsttillväxten. Senare tidens forskning har med stöd i empiri funnit att det i ett flertalet industrialiserade länder råder ett positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt både på företags- och marknadsnivå. Den här studien avser att undersöka om det föreligger ett positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt för svenska företag noterade på Stockholmsbörsen mellan år 1995 2011. Urvalet består av företag som är eller varit noterade på Stockholmsbörsen i minst fem år mellan dessa år. Studiens resultat visar att det skett en ökning av både utdelningsandelen och företagens vinster under de senaste decennierna. Resultatet bekräftar även senare tidens forskning att det råder ett positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt men också att det finns andra faktorer som påverkar vinsttillväxten. Studiens slutsats är att företag med en hög utdelningsandel tenderar att uppvisa en högre framtida vinsttillväxt. Nyckelord: Utdelningsandel, Vinsttillväxt, Stockholmsbörsen Abstract The general view suggests that there is a negative correlation between dividend payout ratio and future earnings growth, where a high dividend payout ratio is assumed to limit investment opportunities and thus also limit earnings growth. In recent years, research has found that in a majority of industrialized countries there is a positive correlation between dividend payout ratio and future earnings growth, both at company and market level. This study aims to examine whether there is a positive correlation between dividend payout ratio and future earnings growth for Swedish companies listed on the Stockholm Stock Exchange between 1995 and 2011. The sample consists of companies that have or have been listed on the Stockholm Stock Exchange for at least five years between these years. The results of the study indicate that there has been an increase in both the dividend payout ratio and corporate profits in recent decades. The results also reaffirm recent research in that there is a positive correlation between dividend payout ratio and future earnings growth, but also that there are other factors that affect earnings growth. The study concludes that companies with a high dividend payout ratio tend to show higher future earnings growth. Keywords: Payout Ratio, Earnings Growth, Stockholm Stock Exchange

Innehållsförteckning 1. Inledning... 1 1.1 Problem... 2 1.2 Syfte... 2 1.3 Avgränsning... 3 1.4 Disposition... 3 2. Tidigare studier... 3 2.1 Miller och Modiglianis irrelevansteorem... 3 2.2 Gordons tillväxtmodell och Bird-in-the-hand-teorin... 4 2.3 Signalteorin... 5 2.4 Utjämningsteorin... 6 2.5 Tidigare forskning om sambandet framtida vinsttillväxt och utdelningsandel... 6 3. Metod och data... 8 3.1 Definition av variabler... 8 3.2 Regressionsmodell... 9 3.3 Hypotestest... 9 3.4 Data... 10 3.4.1 Urval... 10 3.4.2 Datainsamling... 11 3.5 Kritik mot modell... 12 4. Resultat och analys... 14 4.1 Deskriptiv statistik... 14 4.2 Multivariat analys... 17 4.3 Robusthetstest... 20 4.4 Möjliga förklaringar... 21 4.5 Tolkning av resultatet... 22 5. Slutsats... 25

Tabellförteckning Tabell 1. Studiens observationer... 12 Tabell 2. Deskriptiv statistik... 14 Tabell 3. Deskriptiv statistik låg, medel & hög utdelningsandel... 16 Tabell 4. Test av skillnader mellan grupperna Hög och Låg utdelningsandel... 17 Tabell 5. Regressionsresultat för olika tidsperioder... 18 Tabell 6. Regressionsresultat för låg, medel & hög utdelningsandel... 19 Tabell 7. Regressionsresultat för kontrollvariabel Kvar & inte kvar på Stockholmsbörsen... 19 Tabell 8. Regressionsresultat med vinsttillväxt på en ett- och treårig tidshorisont... 20 Tabell 9. Lista på studiens företag... 28 Figurförteckning Figur 1. Utdelningsandel & 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt år, 1995 2011 (Linje)... 22 Figur 2. Utdelningsandel & 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt år, 1995 2011 (Punkt).. 23

1. Inledning Vilken utdelningspolicy skall ett företag ha för att maximera värdet för aktieägarna? Det finns två huvudsakliga alternativ för ett företag att hantera sin vinst, antingen väljer företaget att dela ut vinsten till aktieägarna eller återinvestera vinsten i företaget. Om företaget inte delar ut vinsten till aktieägarna kan företaget exempelvis välja att göra ett aktieåterköp eller investera i nya projekt. Ett sätt att begränsa en företagslednings möjlighet att missbruka företagets vinst är att lämna utdelning till aktieägarna, speciellt om ett företag har ett stort fritt kassaflöde men få lönsamma investeringsmöjligheter. Ett företag kan undvika risken att missa värdeskapande investeringsmöjligheter genom att inte dela ut en allt för stor del av vinsten. Om ett företag delar ut en liten andel av vinsten eller ändrar utdelningspolicyn riskerar företaget att ha en stor del likvida medel i en situation där det inte finns några investeringsmöjligheter. Ett företag som under den senaste 20-årsperioden förändrat sin utdelningspolicy är Hennes & Mauritz (H&M). Företaget har skiftat från en återhållsam till en mer offensiv utdelningspolicy, vilket inte minst märkts på utdelningsandelen. För året 2016 delade H&M ut cirka 87% av vinsten till aktieägarna medan de 20 år tidigare, 1996, delade ut 34 % av vinsten. Trots denna ökning av utdelningsandelen har H&M haft en snarlik formulering i sin policy; H&M:s finansiella mål är att möjliggöra en fortsatt god tillväxt av verksamheten samt ha en beredskap att ta tillvara affärsmöjligheter. Det är angeläget att expansionen liksom hittills kan ske med fortsatt hög finansiell styrka och fortsatt handlingsfrihet (Hennes & Mauritz, 2016). Det finns olika syn på utdelning inom den finansiella teorin och om det är gynnsamt för ett företag. Miller och Modigliani (1961) menar att utdelning är irrelevant och att investerare bör vara indifferenta huruvida ett företag lämnar eller inte lämnar utdelning. Miller och Modigliani anser att i termer av avkastning är värdetillväxt och utdelning likvärdiga för investerare. En motsats till Miller och Modiglianis irrelevansteori är bird-in-the-hand teorin utvecklad av Lintner (1962) och Gordon (1963), som förklarar att utdelning är relevant när ett företag skall värderas. 1

Brealey, Myers och Allen (2014) nämner att det kan saknas en tillit mellan aktieägare och företagsledningen. Denna brist på tillit bottnar i att aktieägare inte känner förtroende för ledningen och hur de använder företagets kapital. Enligt Lintner (1962) och Gordon (1963) är utdelning en metod för att stärka förtroendet mellan parterna och eliminera osäkerheten att aktieägare inte kommer erhålla en avkastning, utan enbart en orealiserbar värdetillväxt. Under de senaste åren har aktieåterköp blivit allt vanligare, samtidigt som det finns ett ökat antal företag som inte lämnar någon utdelning. Enligt Brealey et al. (2014) kan detta delvis förklaras av den ökade andel små snabbväxande företag med flera investeringsmöjligheter. Genom att förstå förändringar i ett företags utdelningspolicy, kan det hjälpa oss att förstå hur policyn påverkar ett företags värde. 1.1 Problem Arnott och Asness (2003) hävdar att det finns en allmän syn bland investerare att företag som återinvesterar en större del av sin tidigare vinst kommer visa en högre vinsttillväxt i framtiden. Detta betyder att en hög utdelningsandel kommer efterföljas av en lägre vinsttillväxt om den allmänna synen stämmer överens med verkligheten. Även finansiell teori har uppfattningen att det råder ett negativt samband mellan utdelningsandel och vinsttillväxt. Arnott och Asness har med historisk data funnit bevis som motsäger den allmänna synen och finansiell teori. Deras data visar att företag med en hög utdelningsandel tenderar att generera en högre framtida vinsttillväxt än företag med en låg utdelningsandel. Det är av relevans för företagsledningar och investerare att ha rätt uppfattning om vilken utdelningsandel som är mest optimal för att maximera företagets värde. Arnott och Asness (2003) menar att det har skapats en allmän syn där ett negativt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt antas gälla för marknaden som helhet. Enligt den allmänna synen bör en låg utdelningsandel vara att föredra före en hög utdelningsandel. Det är därför av intresse att kunna fastställa om företag med låg utdelningsandel tenderar att redovisa en högre vinst i framtiden, eller om den allmänna synen kan förkastas och att ett positivt samband råder. 1.2 Syfte Syftet med studien är att undersöka om det finns ett positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt för företag på den svenska aktiemarknaden. 2

1.3 Avgränsning Studien undersöker sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt för svenska företag noterade på Stockholmsbörsen under perioden 1995-2011. Studien tar enbart hänsyn till ordinarie utdelning givet uppsatsens tidsbegränsning och exkluderar således extra utdelning, aktieåterköp och inlösen. 1.4 Disposition Uppsatsen disponeras enligt följande: I avsnitt två redogörs för tidigare studier inom området, avsnitt tre behandlar metod och data. Resultat och analys presenteras i avsnitt fyra och slutligen redogörs studiens slutsats i avsnitt fem. 2. Tidigare studier Den traditionella synen inom finansiell teori är att relationen mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt är negativ. Det betyder att om ett företag delar ut en större del av sin vinst kommer det i framtiden innebära en lägre vinsttillväxt. Denna syn har teoretiska belägg från tidigare studier av bland annat Miller och Modigliani (1961), Gordon (1962) och Lintner (1962) med flera. Under det senaste decenniet har studier gjorts av bland annat Arnott och Asness (2003) samt Zhou och Ruland (2006), som motbevisat den traditionella synen på sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt. 2.1 Miller och Modiglianis irrelevansteorem Miller och Modigliani (1961) visade att ett företags utdelningspolicy inte har någon betydelse eller någon effekt på värderingen av ett företag under förutsättning att perfekta kapitalmarknader, rationellt beteende och perfekt säkerhet råder. Ur den idén växte irrelevansteoremet fram som fastslår att värdetillväxt och utdelning är likvärdig som avkastning för en investerare. Värdet på ett företag antas vara en följd av företagets vinst som kan ses som ett resultat av dess investeringspolicy samt vilken bransch företaget är verksam i. Formeln nedan beskriver detta matematiskt: 3

( ), (1) där V är företagets totala marknadsvärde, E är företagets vinst, I är nivån på företagets totala investeringar, r är avkastningskrav och t står för tidsperiod. Formeln visar att ett företags marknadsvärde beror på företagets vinst, investeringar och är helt oberoende av utdelningspolicyn. Ibbotson och Chen (2003) visar att Miller och Modiglianis irrelevansteorem antyder att en låg utdelningsandel genererar en hög framtida vinsttillväxt. De använder tre olika antaganden som grund för deras slutledning; (1) den effektiva marknadshypotesen, (2) att Miller och Modiglianis propositioner gäller (att en hög behållningsgrad är lika med hög framtida vinsttillväxt), (3) och att den förväntade marknadsavkastningen inte varierar över tid. 2.2 Gordons tillväxtmodell och Bird-in-the-hand-teorin Gordons tillväxtmodell (1962) är en klassisk välkänd modell för aktievärdering som har fått ett stort genomslag i finansiell teori. Modellen kan formuleras:, (2) där r, avkastningskravet är lika med direktavkastningen (D/P), kvoten mellan ett företags utdelning D och aktiens pris P plus utdelningstillväxten g som antas vara konstant över tid. Direktavkastningen kan ses som en produkt av utdelningsandelen (D/E), kvoten mellan utdelning och vinst och vinstavkastningen (E/P), kvoten mellan ett företags vinst och aktiens pris. Detta medför att uttrycket kan skrivas som: ( ) ( ) (3) förutsatt att avkastningskravet är konstant visar formeln att en hög utdelningsandel antingen måste kompenseras av en lägre vinstavkastning, en lägre framtida utdelningstillväxt eller både och. Formeln indikerar följaktligen en negativ relation mellan utdelningsandelen och den framtida vinsttillväxten (Arnott och Asness, 2003). Bird-in-the-hand teorin utvecklad av Lintner (1962) och Gordon (1963) beskriver att under förutsättningen att osäkerhet råder är utdelning relevant när ett företag skall värderas och att investerare inte är indifferenta huruvida avkastningen kommer i form av värdetillväxt eller direktavkastning. De menar att osäkerheten ökar när företag inte lämnar utdelning och att 4

avkastningskraven därmed ökar för företag som enbart ger investerare avkastning bestående av värdetillväxt. Detta beror enligt Lintner (1962) och Gordon (1963) på att investerare föredrar företag som lämnar utdelning framför företag som inte lämnar utdelning. Förutsatt att investerare är rationella och riskbenägna kommer de föredra utdelning som sker i nutid framför potentiella framtida utdelningar. Kirshman (i Pandey, 2015) formulerar bird-in-the-hand teorin på följande sätt. Om valet står mellan två företag med identiska kassaflöden och framtida utsikter, men det ena företaget lämnar en större utdelning kommer detta företag att premieras på grund av att investerare föredrar nuvärde jämfört med framtida realiserbara värden. Av denna anledning kommer investerare betala en premie för företag som har en högre utdelningsandel. 2.3 Signalteorin När ett företag annonserar en ökning av utdelningen till aktieägarna, visar det på starka incitament om att företaget har ljusa framtidsutsikter. Signalteorin har behandlats skeptiskt av analytiker och investerare, och det har genomförts regelbundna tester huruvida teorin stämmer. En ökning av ett företags utdelning har visat sig signalera positiv framtida vinsttillväxt och vice versa. Marknadens reaktion på utdelningsförändringar implicerar att utdelningar är någonting positivt, och att en högre utdelning således är bättre än en lägre utdelning. Bernatzi, Michaely och Thaler (1997) menar att det inte är förvånande att teorier antar att utdelningar förser marknaden med information om företagets status. Benartzi et al. (1997) finner inte något bevis som stödjer antagandet att förändringar i ett företags utdelning innehåller information om framtida vinsttillväxt. De finner att företag som ökar utdelningen löper lägre risk för framtida förluster jämfört med företag som har en oförändrad utdelningspolicy. Det samband Benartzi et al. (1997) upptäckt är att förändringar i utdelningspolicyn endast korrelerar med hur företagets vinst sett ut innan förändringen, och att den inte signalerar framtida vinster. Om ett företags vinst har ökat år -1 och 0 justeras utdelningen för att reflektera denna ökning. 5

2.4 Utjämningsteorin Det finns en övergripande preferens när investerare fattar ett beslut om i vilket företag de skall investera. Lintners (1956) intervjubaserade undersökning visar att investerare generellt väljer att investera i företag med en stabil och/eller ökande utdelningsandel då de ofta framstår som mindre riskfyllda. Lintners (1956) undersökning visar att företag delar ut en hög andel av dess vinst när de befinner sig i en fas där de har stabila vinster över tid. Denna undersökning gav upphov till utjämningsteorin som innebär att företag jämnar ut utdelningen för att den skall följa långsiktiga vinstnivåer. Företag med varierande vinster höjer eller sänker sällan utdelningen då de har en långsiktig syn på utdelningsnivån enligt Lintner. Det finns en tendens bland företag där de är försiktiga med att höja utdelningen till en nivå som orsakar att de senare behöver justera ner den. En ökning av utdelningsnivån bör endast ske om ledningen är säker på att nivån kommer hållas över en längre period. Lipson, Maquieiras och Megginson (1998) visar att ledningen försöker undvika att förändra utdelningen om det finns en osäkerhet huruvida den ökade intäktsnivån är stabil eller tillfällig. Enligt Lintner (1956) är denna policy den mest optimala för ett företag då aktieägare föredrar mindre volatilitet och lägre ökningar av utdelningen för varje utdelningstillfälle. 2.5 Tidigare forskning om sambandet framtida vinsttillväxt och utdelningsandel Det finns tidigare empirisk forskning om sambandet mellan framtida vinsttillväxt och utdelningsandel som påvisat att relationen inte är negativ som äldre finansiell teori visar utan snarare positiv. Arnott och Asness (2003) undersökte sambandet mellan utdelningsandelen och den reala tioåriga framtida aggregerade vinsttillväxten på en indexnivå i USA mellan åren 1871-2001. Det insamlade datamaterialet visade på ett positivt samband mellan framtida vinsttillväxt och utdelningsandel på en statistiskt signifikant nivå. Flera robusthetstester gjordes för att undersöka studiens validitet, där Arnott och Asness (2003) bland annat kontrollerade utdelningsandelen mot den reala femåriga framtida aggregerade vinsttillväxten och mean reversion. Deras slutsats blev att den historiska empirin visade på att en låg utdelningsandel oftast följs av en lägre framtida vinsttillväxt och vice versa. 6

Zhou och Rulands (2006) studie undersökte likt Arnott och Asness (2003) sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt, men istället för indexnivå gjordes undersökningen på företagsnivå för åren 1950-2003. Deras modell innefattade dessutom andra variabler som till exempel företagsstorlek, skuldsättningsgrad och avkastning på tillgångar. Resultatet visade tydligt att det även finns ett positivt samband mellan utdelningsandelen och framtida vinsttillväxten på företagsnivå. Utöver dessa två studier som får ses som de första av sitt slag gällande sambandet utdelningsandelen och framtida vinsttillväxt har andra studier gjorts på indexnivå av bland annat Parker (2005), Gwylim, Seaton, Suddason och Thomas (2006) samt Vivian (2006). På företagsnivå har studier exempelvis gjorts av Flint, Tan och Tian (2010) som undersökte sambandet på australienska företag mellan åren 1989-2008. Deras resultat var i linje med Zhou och Rulands (2006) och visade på ett positivt samband. I Sverige har flera examensarbeten publicerats rörande sambandet utdelningsandel och framtida vinsttillväxt. Prezec, Leksten och Jörvall (2007) undersöker sambandet för åren 2002-2004 för företag på Large Cap på Stockholmsbörsen. Deras resultat visade att det inte föreligger ett samband mellan högre utdelningsandel och högre framtida vinsttillväxt. Omfattningen på studien kan vara en förklaring till att de inte fann ett samband, då enbart 32 företag var med i undersökningen. Blomqvist och Jonsson (2012) undersöker sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt mellan åren 1983-2010. Urvalet bestod av svenska företag listade vid Large Cap på Stockholmsbörsen. Resultatet visade tydliga likheter med tidigare studier och ett positivt samband återfanns mellan utdelningsandelen och framtida vinsttillväxten. En liknande studie av Jarl och Wallgren (2013) undersökte sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt för åren 1989-2012. Studiens urval bestod av totalt 352 företag, populationen bestod av företag som någon gång visade vinst och lämnade en utdelning ett specifikt år på Stockholmsbörsen. Resultatet visade på en överväldigande statistisk signifikans för ett positivt samband mellan utdelningsandelen och den framtida vinsttillväxten. Ytterligare en kandidatuppsats har gjorts inom forskningsämnet av Rodriguez och Zadruzny (2013) som undersöker sambandet för åren 1980-2011 för alla svenska börsnoterade företag. Studiens resultat är i linje med tidigare forskning och indikerar att en högre utdelningsandel tenderar att leda till högre framtida vinsttillväxt. 7

3. Metod och data 3.1 Definition av variabler Utdelning är en utbetalning av företagets tillgångar som delas ut till företagets aktieägare. Studien definierar resultat som resultat efter skatt och utdelning som företagens ordinarie utdelning. Utdelningsandel (Payout Ratio) erhålls genom att dividera utdelning genom resultatet: (4) Framtida vinsttillväxt (Earnings Growth) definieras som genomsnittlig årlig tillväxttakt och erhålls genom att resultat efter skatt år n divideras med resultat efter skatt år 0: ( ) (5) För att ge en mer rättvisande bild mellan olika år har variabeln, framtida vinsttillväxt, inflationsjusterats. Det betyder att resultat efter skatt för år t kommer att justeras mot konsumentprisindex (KPI), där år 2016 blir basåret. Branschindelning definieras efter Global Industry Classification Standard (GICS, 2017) som delar in börsnoterade företag i elva branscher; energi, material, industrivaror- och tjänster, sällanköpsvaror- och tjänster, dagligvaror, hälsovård, finans, informationsteknik, telekomoperatörer, kraftförsörjning samt fastigheter. Variabeln Kvar och inte kvar definieras efter om företagen var kvar på Stockholmsbörsen den 31 mars 2017. Det medför att företag som lämnat Stockholmsbörsen efter den 31 mars 2017 enligt vår studie fortfarande är kvar på börsen. Det finns ingen tydlig definition för vad som är en låg, medel eller hög utdelningsandel. Studien delar således in utdelningsandelen i följande tre grupper: Låg Medel Hög 0 0,34 0,35 0,65 0,66 8

3.2 Regressionsmodell I ett led för att undersöka sambandet mellan utdelningsandelen och vinsttillväxten används en multivariat regressionsmodell där vinsttillväxten mäts på en femårig tidshorisont och används som beroende variabel. Utdelningsandel används som oberoende variabel: Vinsttillväxt = β + βutdelningsandel, (6) utöver denna modell kontrolleras även om branschtillhörighet kan förväntas ha inverkan på framtida vinsttillväxt samt om det har betydelse huruvida företaget fortfarande är noterat eller har avnoterats från börsen. Modellen testas också enskilt för grupperna låg, medel och hög utdelningsandel. 3.3 Hypotestest Studiens syfte är att undersöka huruvida sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt är positivt eller negativt. Ett hypotestest används där den skattade koefficienten för utdelningsandel skall förklara om sambandet existerar eller inte. ( ) ( ) Studiens nollhypotes är att utdelningsandelskoefficienten är lika med noll och alternativhypotesen är att utdelningsandelskoefficienten inte är lika med noll. Tidigare studier som undersökt sambandet mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt har använt sig av signifikansnivåer baserade på ett dubbelsidigt hypotestest, vilket förklarar valet av ett dubbelsidigt hypotestest. Tidigare teorier har visat delade syner där sambandet enligt bland annat Miller och Modigliani (1961), Gordon (1962) och Lintner (1962) är negativt, vilket betyder att utdelningsandelskoefficienten bör visa ett negativt värde om detta stämmer. Arnott och Asness (2003) samt Zhou och Ruland (2006) påvisar däremot att sambandet är positivt, vilket om detta stämmer kommer reflekteras av ett positivt värde för utdelningsandelskoefficienten. Osäkerheten kring huruvida ett positivt eller negativt samband finns motiverar därför ett dubbelsidigt hypotestest. 9

3.4 Data Studien omfattar år 1995 2011. Anledningen till att åren efter 2011 är exkluderade beror på att studien skall undersöka huruvida den femåriga framtida vinsttillväxten har ett samband med utdelningsandelen. Det är alltså inte möjligt att idag se hur utdelningsandelen 2012 varierar med vinsttillväxten mellan 2012-2017. Data för utdelningsandel har samlats in för åren 1995 2011 och data för vinsttillväxt har samlats in för åren 1995 2016. Urvalet innefattar företag från Stockholmsbörsen som är den huvudsakliga samlande marknadsplatsen för börsnoterade företag i Sverige. 3.4.1 Urval I urvalsprocessen har tre kriterier använts för att begränsa urvalet och för att göra datamaterialet mer relevant för studiens ändamål. De tre kriterierna är följande: 1. Stockholmsbörsen: Urvalet inkluderar endast företag som är eller har varit noterade i minst fem år på Stockholmsbörsens huvudlistor mellan åren 1995-2011. Studien tar således hänsyn till företag som även avnoterats från Stockholmsbörsen (se Tabell 9). 2. Utdelningsandel år 0: För att ingå i urvalet krävs att ett företag har lämnat utdelning och redovisat ett positivt resultat för gällande år. Detta innebär att företag som lämnar utdelning men inte visar positiv vinst utesluts från urvalet. Inom ramen för studien är det inte relevant att undersöka hur utdelningsandelen påverkar framtida vinsttillväxt när utdelningsandelen är noll eller negativ under gällande företagsår. För att kontrollera att företagen uppfyller ovanstående kriterier har börslistor från Svenska Dagbladet Näringsliv använts och Skatteverkets hemsida. 3. Vinsttillväxt: Företag exkluderas om ett negativt resultat efter skatt redovisats år 0 och år t. Detta på grund av att tillväxtvariabeln saknar relevans vid teckenskiften för studien. Det här kriteriet kontrollerades efter datainsamlingen vilket medförde ett bortfall av 464 observationer. 10

3.4.2 Datainsamling Insamlingen av all data för den här studien är av sekundär karaktär, då datamaterialet främst har samlats in genom årsredovisningar från de aktuella företagens hemsidor. Men insamlingen har även skett via företagsarkivet i Almedalsbiblioteket och med hjälp av programmet Thomson Reuters Datastream Eikon som är en statistisk databas med finansiell information. Anledningen till att fler variabler som kan ha påverkan på vinsttillväxten inte samlats in, beror framförallt på tidsbrist då datainsamlingen främst skett manuellt via årsredovisningar. En annan orsak till varför fler variabler inte samlats in, är för att inte tappa relevansen till studiens problemområde. Den företagsdata som har samlats in är resultat efter skatt, utdelning per aktie, vinst per aktie och branschtillhörighet. Anledningen till att resultat efter skatt samlades in var för att beräkna vinsttillväxt. I och med att tillväxtmåttet visar en relation mellan olika år, är det högst relevant att använda resultat efter skatt istället för resultat per aktie. Resultat per aktie kan inte bara påverkas av en ökad eller minskad vinst, den kan även påverkas av förändringar i antal aktier. Till exempel, kan ett företag halvera sitt resultat per aktie utan att egentligen ha minskat sitt resultat. Detta beroende på att företagets aktier har blivit utspädda. Utifrån de kriterier som är uppsatta inom ramen för studien har det skett en ökning av företag på Stockholmsbörsen (se Tabell 1) som lämnar utdelning de senaste åren, bortsett från år 2008 där antalet observationer minskade med 30 jämfört med föregående år. Anledningen till minskningen kan antagligen förklaras av finanskrisen som ägde rum vid tidpunkten. Trots ökningen av företag på Stockholmsbörsen som lämnar utdelning är det procentuellt en relativt jämn spridning på observationerna mellan åren, då det enbart skiljer 3,6 procentenheter mellan den högsta och lägsta andelen. 11

Tabell 1. Studiens observationer Tabell 1 visar en översikt över hur studiens observationer är fördelade mellan åren för vald tidsperiod. Tabellen visar fördelningen i absoluta tal samt den procentuella fördelningen. År n Andel av population Ackumulerad andel 1995 102 0,059 0,059 1996 75 0,044 0,103 1997 79 0,046 0,149 1998 94 0,055 0,204 1999 111 0,065 0,269 2000 119 0,069 0,338 2001 99 0,058 0,396 2002 81 0,047 0,443 2003 76 0,044 0,487 2004 89 0,052 0,539 2005 104 0,061 0,600 2006 107 0,062 0,662 2007 120 0,070 0,732 2008 90 0,052 0,784 2009 109 0,064 0,848 2010 138 0,080 0,928 2011 123 0,072 1,000 1995-2011 1716 1,000 1,000 3.5 Kritik mot modell Även om studiens datamaterial skulle visa på ett statistiskt signifikant positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt, är det viktigt att ta i beaktande om modellen och tillvägagångssättet representerar verkligheten och är rättvisande. Det är därför väsentligt att vara medveten om detta vid bearbetning av data och analys av resultatet. Det förekommer matematiska problem som resulterar i att observationer blir irrelevanta för studien. När tillväxttakten för vinsten skall beräknas kan problem uppstå om slut- och startvärdet har olika tecken. Till exempel, om H&M redovisar ett resultat på -5 miljoner kronor år 0, och ett resultat på 5 miljoner kronor år 5, kommer beräkningen resultera i att den femåriga vinsttillväxttakten blir -200 procent. Även om H&M ökar sitt resultat kommer det matematiskt visa en negativ vinsttillväxt. Detta medför att observationer där slut- och startvärdet likt exemplet visar olika tecken exkluderas. 12

Studiens kriterier medför att ingen hänsyn tas för företag som inte lämnar utdelning. De företag som exkluderats på grund av att de inte lämnar utdelning är en betydande del av samtliga företag noterade på Stockholmsbörsen. Detta leder således till att studiens urval kan ifrågasättas om den representerar Stockholmsbörsen i sin helhet. Företag som inte lämnar utdelning skulle kunna visa en högre framtida vinsttillväxt än företag som lämnar utdelning. Konsekvensen av detta är att det inte går att dra slutsatsen om det bästa alternativet för att uppvisa en högre framtida vinsttillväxt är att lämna en hög utdelning eller ingen utdelning alls. Under vald tidsperiod har två omfattande händelser ägt rum, IT-kraschen och finanskrisen. De två händelserna kan ha haft stor inverkan på studiens datamaterial och i slutändan utfallet av studiens resultat. För åren som följde IT-kraschen har antalet observationer minskat (se Tabell 1), vilket skulle kunna vara resultatet av att fler företag fick ekonomiska problem och därmed inte kunde lämna utdelning. En händelse som finanskrisen bör också rimligtvis påverka företagens utdelningsandel och resultat. Dessa två händelser bör ge en anledning till att studiens tidsperiod skall bestå av fler antal år, detta för att minska deras inverkan på studiens resultat. Den valda tidshorisonten om fem år för framtida vinsttillväxt resulterar i att ett stort antal möjliga observationer utesluts från studien. På grund av detta vore en kortare tidshorisont för vinsttillväxt mer optimal för att kunna fånga upp större antal observationer. Det är dock av stor vikt att kunna mäta vinsttillväxt för en längre tidshorisont då det är intressant att se om utdelningsandelen påverkar företagens långsiktiga tillväxt. 13

4. Resultat och analys 4.1 Deskriptiv statistik Panel A och B, i Tabell 2, visar deskriptiv statistik för variabeln utdelningsandel och real genomsnittlig vinsttillväxt årsvis och indelat i tidsperioder om 4-5 år, där medelvärde, standardavvikelse, 25:e percentilen, median, 75:e percentilen samt antal observationer för varje tidsperiod redovisas. Tabell 2. Deskriptiv statistik Panel A: Utdelningsandel år 0, % År Medelvärde Standardavvikelse 25 % Median 75 % n 1995 0,354 0,183 0,218 0,317 0,440 102 1996 0,439 0,211 0,314 0,395 0,509 75 1997 0,431 0,227 0,272 0,367 0,526 79 1998 0,481 0,277 0,315 0,417 0,557 94 1999 0,466 0,268 0,308 0,404 0,548 111 2000 0,415 0,204 0,275 0,376 0,492 119 2001 0,549 0,313 0,334 0,437 0,676 99 2002 0,555 0,274 0,379 0,469 0,667 81 2003 0,591 0,325 0,381 0,489 0,767 76 2004 0,473 0,218 0,316 0,418 0,586 89 2005 0,479 0,256 0,321 0,425 0,611 104 2006 0,486 0,235 0,331 0,429 0,577 107 2007 0,475 0,231 0,329 0,428 0,556 120 2008 0,463 0,239 0,301 0,389 0,594 90 2009 0,599 0,386 0,347 0,516 0,678 109 2010 0,548 0,282 0,338 0,498 0,712 138 2011 1995-1998 0,547 0,423 0,274 0,231 0,349 0,276 0,496 0,367 0,696 0,504 123 350 1999-2002 0,489 0,270 0,316 0,417 0,578 410 2003-2006 0,502 0,260 0,328 0,441 0,633 376 2007-2011 0,529 0,291 0,332 0,467 0,662 580 1995-2011 0,492 0,271 0,316 0,425 0,606 1716 Under studiens tidsperiod 1995-2011 har genomsnittet för utdelningsandelen ökat stadigt med totalt 19,3 procentenheter. Den genomsnittliga utdelningsandelen för år 1995 var 35,4 procent och för år 2011 hade genomsnittet ökat till 54,7 procent. Trenden med en ökad utdelningsandel gäller inte enbart för Stockholmsbörsen i helhet utan också för enskilda företag. Till exempel hade Handelsbanken år 1995 en utdelningsandel på 24,4 procent jämfört med år 2011 där deras utdelningsandel var 50,2 procent, en ökning med 25,8 procentenheter. Även företaget SCA har för studiens tidsperiod haft en ökande utdelningsandel. År 1995 14

redovisades en utdelningsandel på 27,1 procent och för år 2011 redovisades en utdelningsandel på 50,6 procent, en ökning på 23,5 procentenheter. Datamaterialet visar att utdelningsandelen har ökat mellan åren 1995-2011. Panel A, i Tabell 2, visar att för varje enskild tidsperiod har en ökning skett av utdelningsandelen, där den genomsnittliga utdelningsandelen var 42,3 procent för tidsperioden 1995 1998 och 52,9 procent för tidsperioden 2007-2011. Panel B: Genomsnittlig real vinsttillväxt år 0-5, % År Medelvärde Standardavvikelse 25 % Median 75 % n 1995 0,106 0,218-0,021 0,088 0,205 102 1996 0,093 0,228-0,043 0,093 0,219 75 1997 0,053 0,238-0,109 0,052 0,201 79 1998 0,033 0,253-0,086 0,029 0,142 94 1999 0,053 0,213-0,079 0,037 0,176 111 2000 0,100 0,257-0,063 0,071 0,211 119 2001 0,191 0,246 0,052 0,144 0,331 99 2002 0,210 0,215 0,107 0,186 0,333 81 2003 0,176 0,315 0,014 0,123 0,301 76 2004 0,023 0,246-0,121 0,008 0,143 89 2005 0,027 0,173-0,053 0,173 0,127 104 2006-0,004 0,170-0,082 0,022 0,106 107 2007-0,042 0,173-0,112-0,017 0,049 120 2008-0,017 0,144-0,079-0,001 0,078 90 2009 0,100 0,189-0,030 0,086 0,226 109 2010 0,059 0,176-0,033 0,070 0,154 138 2011 1995-1998 0,084 0,072 0,167 0,235-0,002-0,059 0,084 0,059 0,158 0,204 123 350 1999-2002 0,131 0,243-0,024 0,112 0,251 410 2003-2006 0,048 0,233-0,065 0,044 0,147 376 2007-2011 0,039 0,170-0,055 0,033 0,132 580 1995-2011 0,070 0,222-0,054 0,056 0,176 1716 Under studiens tidsperiod har vinsttillväxten visat sig vara mer volatil än utdelningsandelen. Vinsttillväxten har visat en trend där den kan skifta relativt mycket från år till år. Exempelvis var medelvärdet för år 2008-1,7 procent och år 2009 hade medelvärdet ökat till 10,0 procent. Under tre år (2006 2008) uppvisade företag som lämnade utdelning en negativ vinsttillväxt i genomsnitt, vilket kan vara ett resultat av finanskrisen som pressade företagens vinster efter den utbröt. Datamaterialet är i linje med Lintners (1956) resonemang att vinster är mer volatila och kan skifta mycket medan utdelningen är mer stabil. Den genomsnittliga utdelningsandelen för åren 2009-2011 (se Panel A, i Tabell 2) steg i jämförelse med föregående år. Detta skulle kunna vara en följd av att företagens vinster 15

minskade, men att utdelningen är oförändrad. Studiens datamaterial bekräftar teorin om att vinster är mer volatila, vilket också Panel B i Tabell 2 visar. Tabell 3. Deskriptiv statistik låg, medel & hög utdelningsandel Panel A: Utdelningsandel år 0, % Utdelningsandel Medelvärde Standardavvikelse 25 % Median 75 % n Låg 0,256 0,063 0,212 0,264 0,311 554 Medel 0,469 0,084 0,397 0,458 0,531 804 Hög 0,909 0,259 0,722 0,828 0,997 358 Total 0,492 0,271 0,316 0,425 0,606 1716 Panel B: Real genomsnittlig vinsttillväxt år 0-5, % Utdelningsandel Medelvärde Standardavvikelse 25 % Median 75 % n Låg 0,022 0,208-0,093 0,015 0,139 554 Medel 0,070 0,211-0,039 0,056 0,159 804 Hög 0,142 0,248 0,006 0,115 0,259 358 Total 0,070 0,222-0,054 0,056 0,176 1716 Tabell 3 visar deskriptiv statistik för grupperna med låg, medel och hög utdelningsandel, där medelvärde, standardavvikelse, 25:e percentilen, median, 75:e percentilen samt antal observationer för varje grupp redovisas. I tabellen visar gruppen med hög utdelningsandel ett medelvärde på 90,9 procent, och en högre standardavvikelse än de två andra grupperna. En anledning till det höga medelvärdet och även den högre standardavvikelsen är att det är möjligt för företag att lämna en utdelning som överstiger resultatet. Till exempel lämnade Ericsson år 2009 en utdelning som var 74 procent högre än vinsten. Även ICA Gruppen lämnade en utdelning för år 2009 som översteg vinsten, i deras fall med 33 procent. Det finns ett tydligt samband mellan medelvärdena för utdelningsandel och vinsttillväxten för de tre grupperna (se Tabell 3). Medelvärdet för variabeln vinsttillväxt för gruppen med låg utdelningsandel är 2,2 procent, detta kan ställas i jämförelse mot gruppen med hög utdelningsandel som visar en vinsttillväxt på 14,2 procent (se Panel B, i Tabell 3). Tabellen visar att gruppen med hög utdelningsandel i genomsnitt har en högre vinsttillväxt än gruppen med låg och medel utdelningsandel. 16

Ett t-test har genomförts som ett led att testa skillnaderna och om dessa är statistiskt signifikanta mellan grupperna hög och låg utdelningsandel. Resultatet visar att skillnaden är statistiskt signifikant på en 1 % -nivå för både variabeln utdelningsandel och real genomsnittlig vinsttillväxt. Det innebär att gruppen med hög utdelningsandel i genomsnitt visar en högre vinsttillväxt än gruppen med låg utdelningsandel, och att denna skillnad är statistiskt säkerställd. Tabell 4. Test av skillnader mellan grupperna Hög och Låg utdelningsandel Utdelningsandel Real genomsnittlig vinsttillväxt Grupp Hög Låg Hög Låg Medelvärde 0,909 0,256 0,142 0,022 Varians 0,067 0,004 0,061 0,043 Observationer 358 554 358 554 t-stat 56,702*** 7,913*** ***Signifikant på 1 % -nivå 4.2 Multivariat analys Ett hypotestest har använts för att undersöka huruvida det föreligger ett statistiskt signifikant samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt. Studiens regressionsmodell är utformad att koefficienten utdelningsandel skall förklara om ett samband existerar eller inte. Noll- och alternativhypotes har formulerats enligt nedan: ( ) ( ) De skattade utdelningskoefficienterna, standardfel, t-statistikor och p-värde har redovisats för olika tidsperioder (se Tabell 5). Koefficienterna visar att det föreligger ett positivt signifikant samband på minst en 5 % -nivå för samtliga tidsperioder mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt. Studiens nollhypotes kan följaktligen förkastas, vilket ger stöd för studiens alternativhypotes att det finns ett samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt. 17

Tabell 5 visar resultatet för studiens olika tidsperioder. För alla tidsperioder är utdelningsandelskoefficienten positiv och statistiskt signifikant på minst en 5 % -nivå. Detta är i linje med bland annat Arnott och Asness (2003) samt Zhou och Rulands (2006) resultat. Tabell 5. Regressionsresultat för olika tidsperioder 350 Panel A. 1995 1998 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,143** 0,054 2,646 0,008 R 2 0,019 Konstant 0,011 0,026 0,421 0,674 410 Panel B. 1999 2002 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,358*** 0,041 8,793 0,000 R 2 0,159 Konstant -0,045 0,022-1,973 0,049 376 Panel C. 2003-2006 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,185*** 0,045 4,059 0,000 R 2 0,037 Konstant -0,045 0,026-1,751 0,081 580 Panel D. 2007-2011 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,012*** 0,025 4,706 0,000 R 2 0,037 Konstant -0,023 0,015-1,539 0,124 1716 Panel E. 1995 2011 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,184*** 0,019 9,478 0,000 R 2 0,050 Konstant -0,021 0,011-1,907 0,056 ***Signifikant på 1 % -nivå **Signifikant på 5 % -nivå För hela tidsperioden (Panel E, i Tabell 5) har utdelningsandelskoefficienten ett skattat värde på 0,184 i jämförelse med till exempel tidsperioden 1999 2002 (Panel B) som har den högsta skattade utdelningsandelskoefficienten på 0,358. Det är också för tidsperioden 1999 2002 som utdelningsandelen förklarar förändringen i vinsttillväxt mest med 15,8 procent. Trots att det är låga förklaringsvärden för alla tidsperioder, finns det ett statistiskt signifikant samband som ändå tyder på att utdelningsandelen påverkar vinsttillväxten. 18

Tabell 6. Regressionsresultat för låg, medel & hög utdelningsandel Panel A. Låg Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,052 0,139 0,372 0,710 R 2 0,000 Konstant 0,008 0,037 0,224 0,823 Panel B. Medel Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,163 0,088 1,841 0,066 R 2 0,004 Konstant -0,006 0,042-0,140 0,888 Panel C. Hög Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. Utdelningsandel 0,204*** 0,049 4,127 0,000 R 2 0,046 Konstant -0,043 0,047-0,929 0,353 ***Signifikant på 1 % -nivå Tabell 6 visar resultat för grupperna med låg, medel och hög utdelningsandel. Ett statistiskt signifikant samband förekommer enbart för gruppen med hög utdelningsandel. För grupperna med låg och medel utdelningsandel kan vi konstatera att det inte föreligger ett samband. Tabell 6 tyder på att sambandet mellan utdelningsandel och vinsttillväxt är som starkast för de företagen med en hög utdelningsandel. Tabell 7. Regressionsresultat för kontrollvariabel Kvar & inte kvar på Stockholmsbörsen Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. 1716 Kvar & inte kvar 0,029** 0,014 2,028 0,043 R 2 0,052 Konstant -0,045 0,016-2,784 0,005 **Signifikant på 5 % -nivå För att komplettera studiens huvudsakliga syfte att undersöka sambandet mellan utdelningsandel och vinsttillväxt har vi kontrollerat om det har någon påverkan huruvida företagen är kvar på Stockholmsbörsen eller om de har avnoterats. Tabell 7 visar att kontrollvariabeln Kvar & inte kvar har en statistisk signifikant påverkan på vinsttillväxten. Detta skulle kunna bero på att många av de företag som lämnat Stockholmsbörsen har lämnat på grund av att de har försatts i konkurs. En konkurs är ofta en konsekvens av en period med negativa resultat, vilket kan vara en förklaring till varför vinsttillväxten i vår studie påverkas om företagen är kvar eller inte kvar på börsen. Utöver att vi kontrollerat om det har en påverkan huruvida företagen är kvar på Stockholmsbörsen eller inte, har vi även undersökt om branschtillhörighet har en betydelse för sambandet mellan utdelningsandel och vinsttillväxt. Resultatet visade att branschtillhörighet 19

inte har någon statistiskt signifikant påverkan på sambandet, vilket innebär att sambandet är lika starkt för exempelvis företag inom branschen finans som inom branschen fastighet. 4.3 Robusthetstest Tabell 8. Regressionsresultat med vinsttillväxt på en ett- och treårig tidshorisont Panel A: 1 år 1995-2011 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. 1716 Utdelningsandel 0,367*** 0,055 6,577 0,000 R 2 0,028 Konstant -0,076 0,030-2,528 0,011 ***Signifikant på 1 % -nivå Panel B: 3 år 1995-2011 Vinsttillväxt Koefficient Standardfel t-stat P>t Obs. 1716 Utdelningsandel 0,279*** 0,033 8,226 0,000 R 2 0,042 Konstant -0,044 0,019-2,311 0,021 ***Signifikant på 1 % -nivå Ett robusthetstest har genomförts där utdelningsandel har undersökts med en ett- och treårig vinsttillväxt. Tabell 8 visar att det även föreligger ett positivt signifikant samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt när vinsttillväxten mäts för ett och tre år. Det här visar att sambandet inte är en slumpfaktor av att vinsttillväxten mäts på en femårshorisont. Det styrker också faktumet att en hög utdelningsandel tenderar att följas av en högre vinsttillväxt på en ett-, tre- och femårig tidshorisont. Utdelningsandelskoefficienten är högre när vinsttillväxten mäts på en ettårshorisont än när den mäts på tre- och femårshorisont. Detta skulle kunna bero på att vinster är volatila och kan skifta mycket år för år. Eftersom tillväxtvariabeln är en uträkning av den genomsnittliga tillväxttakten för tidshorisonten uppstår det mer extrema värden med en kortare tidshorisont. Utdelningsandelskoefficient för vinsttillväxt på ett-, tre- och femårshorisont 1 år 3 år 5 år 0,367 0,279 0,184 20

4.4 Möjliga förklaringar Det finns en rad möjliga förklaringar till varför ett positivt samband föreligger mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt. Arnott och Asness (2003) menar till exempel att en hög utdelningsandel skulle kunna indikera att ett företags ledning är säkra på att de framtida kassaflödena är stabila och växande. Lintner (1956) skriver att företagsledare allt som oftast är ovilliga att sänka utdelningen, en låg utdelningsandel skulle därför kunna indikera att en företagsledning ovilligt har sänkt utdelningen kanske på grund av att utsikterna för framtida kassaflöden förväntas vara negativa. Även Lipson, Maquieiras och Megginson (1998) visade med deras studie att en företagsledning helst undviker att förändra utdelningen om det finns en osäkerhet huruvida en ökad intäktsnivå är stabil eller tillfällig. Även detta indikerar att en ökning av utdelningen eller utdelningsandelen kan betyda att företagsledningen har en stark tro på att växande kassaflöden kommer att bestå. En annan förklaring till varför sambandet är positivt kan enligt Arnott och Asness (2003) vara att företag tenderar att behålla en för stor del av vinsten på grund av att företagsledningens mål att investera och bygga ett storföretag, Empire Building. En lägre utdelningsandel leder rimligtvis till att företagets kassa växer som sedan kan användas effektivt eller ineffektivt. Vidare beskriver de att det inte behöver vara något fel med detta beteende, om företagets likvida medel används på ett effektivt sätt. Sambandet skulle också kunna bero på att utdelningar är stabila och vinster är mer volatila. I ett läge där utdelningen är stabil men vinsten skiftar påverkas utdelningsandelen. Till exempel ökar utdelningsandelen om utdelningen är oförändrad och vinsten sjunker. Anta sedan att utdelningen i framtiden förblir oförändrad men att vinsten ökar, konsekvensen blir att en hög utdelningsandel efterföljs av en hög vinsttillväxt. Arnott och Asness (2003) beskriver att temporära låga vinster orsakar en hög utdelningsandel, som sedan följs av en vinsttillväxt när vinsten rör sig tillbaka till en normal nivå. 21

4.5 Tolkning av resultatet Studiens regressionsresultat har erhållit relativt låga förklaringsvärden vilket betyder att trots ett starkt signifikant samband förklarar förändringar i utdelningsandel inte mycket av förändringarna i vinsttillväxt. Rimligtvis finns det andra faktorer som skulle kunna förklara skiften i vinsttillväxt mer än just utdelningsandelen. Studiens resultat är i linje med senare tidens empiriska forskning som har visat att det föreligger ett positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt, på både en marknads- och företagsnivå. Figur 1 visar det årliga genomsnittet för utdelningsandel och framtida vinsttillväxt på Stockholmsbörsen i sin helhet mellan åren 1995 2011. Bortsett från ett fåtal år, följs en högre utdelningsandel av en högre vinsttillväxt vilket tyder på att sambandet mellan de två variablerna även finns på en marknadsnivå i Sverige. Figur 1 bekräftar också teorin om att vinster är mer volatila än utdelningar. Figur 1. Utdelningsandel & 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt år, 1995 2011 (Linje) 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt Utdelningsandel, (%) 25% 0,80 20% 0,70 15% 0,60 10% 0,50 5% 0,40 0% 0,30-5% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 0,20 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt Utdelningsandel (%) 22

Figur 2 visar sambandet mellan utdelningsandel och femårig genomsnittlig real vinsttillväxt där punkterna i diagrammet representerar medelvärdet för varje enskilt år mellan åren 1995 2011. Trendlinjen bekräftar att det finns ett positivt samband. De tre åren som visade en femårig genomsnittlig real vinsttillväxt på över femton procent var åren 2001 2003. Den höga vinsttillväxten kan vara en följd av att vinsterna sjönk kraftigt åren efter IT-kraschen men därefter ökade fram till finanskrisen. Anmärkningsvärt är att utdelningsandelen under dessa tre år är relativt hög, vilket skulle kunna vara ett resultat av en ovilja hos företagsledningar att sänka utdelningen trots sjunkande vinster. Figur 2. Utdelningsandel & 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt år, 1995 2011 (Punkt) 5-årig genomsnittlig real vinsttillväxt 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0,30 0,35 0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 Utdelningsandel (%) Det samband som tidigare studier och den här studien har funnit behöver inte vara ett kausalitetssamband. Att göra tolkningen att en höjd utdelningsandel kommer generera en högre framtida vinsttillväxt är felaktig. Resultatet bör tolkas som att en hög utdelningsandel tenderar att generera en högre framtida vinsttillväxt både på företags- och marknadsnivå. Studiens resultat samt tidigare forskningsresultat antyder att liknande resultat även kan förekomma för tidsperioder och industrialiserade länder som ännu inte har undersökts. Studien har enbart undersökt sjutton år, mellan tidsperioden 1995 2011. Med tanke på den korta tidsperioden är det svårt att dra slutsatsen att ett positivt samband mellan utdelningsandelen och framtida vinsttillväxt är ett historiskt fenomen eller endast en tillfällighet för vald tidsperiod. Tidigare forskning om sambandet är av empirisk karaktär och saknar teoretiska belägg, vilket kan göra det problematiskt att dra generella slutsatser. 23

Det är dessutom viktigt att ta i beaktning att hänsyn enbart tagits till ordinarie utdelning men varken extra utdelning, aktieåterköp eller inlösen. Resultatet och sambandet skulle kunna ha sett annorlunda ut om hänsyn tagits till alla former av återbetalningar till aktieägarna. Frågan kvarstår därmed vilket alternativ som är mest optimalt i termer av att maximera aktieägarvärde, att i någon form dela ut vinsten till aktieägarna eller återinvestera vinsten i företaget. 24

5. Slutsats Syftet med studien är att undersöka om det föreligger ett positivt samband mellan utdelningsandel och framtida vinsttillväxt för svenska företag noterade på Stockholmsbörsen mellan år 1995 2011. Den gängse uppfattningen är att ett negativt samband råder, medan den senare tidens forskning har med stöd i empiri funnit att sambandet är positivt. Den här studien visar att det föreligger ett positivt (statistiskt signifikant) samband. Vårt resultat visar också att branschtillhörighet inte har någon betydelse för sambandet men att det finns en effekt på sambandet om företagen fortfarande är kvar eller har avnoterats från Stockholmsbörsen. Studiens slutsats är att företag med en hög utdelningsandel tenderar att uppvisa en högre framtida vinsttillväxt. 25