Privat eller publikt? - En studie av abnormal avkastning vid förvärv av privata och publika företag

Privat eller publikt? - En studie av abnormal avkastning vid förvärv av privata och publika företag Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2016 Datum för inlämning: 2017-02-13 Anton Högström Anna Johnson Handledare: Adri de Ridder

Sammanfattning Företagsförvärv är ett allt mer vanligt sätt för företag att skapa tillväxt och får i takt med ökningen i popularitet mer uppmärksamhet inom den akademiska litteraturen. Samtidigt har flera studier på både den amerikanska och den brittiska marknaden konstaterat att den kortsiktiga effekten på ett köpande företags aktiekurs både kan vara negativ och positiv. Genom en eventstudie av 111 förvärv genomförda på den svenska marknaden mellan 2009-2016 studerar vi den kortsiktiga abnormala avkastningen som sker som en reaktion på att företag annonserar ett förvärv. Köparen vid ett förvärv kan skapa en positiv abnormal avkastning men den kortsiktiga reaktionen på marknaden skiljer sig åt beroende på valet av betalningsmetod samt om målföretaget är privat eller publikt. Resultatet i studien visar att förvärv av privata företag genererar en positiv avkastning vid annonseringen av ett förvärv medan publika förvärvsannonseringar leder till en motsatt effekt. Vidare leder valet att använda aktier som betalningsmedel till en negativ abnormal avkastning. Nyckelord Företagsförvärv, abnormal avkastning, betalningsmetod, privata och publika förvärv, eventstudie.

Innehåll 1. Inledning... 1 1.1. Bakgrund.. 1 1.2. Problematisering 1 1.3. Syfte 3 1.4. Avgränsning 3 2. Teori och tidigare studier 4 2.1. Företagsförvärv och förvärvsprocess. 4 2.2. Privata och publika målföretag.. 5 2.3. Marknadseffektivitet... 7 2.4. Betalningsmetod..... 7 2.5. Betalningsmetod vid privata och publika förvärv... 9 3. Metod... 9 3.1. Introduktion till metod. 9 3.2. Eventstudie.. 10 3.3. Datainsamling. 11 3.4. Beräkningar eventstudie. 13 3.5. Hypotesprövning. 16 3.6. Regressionsanalys. 19 4. Resultat och analys. 21 4.1. Eventstudier. 21 4.2. Regressionsanalys 25 5. Slutsats 27 6. Referenser... 29

1. Inledning 1.1. Bakgrund Förvärv av företag får en allt större uppmärksamhet i takt med att förvärvsaktiviteten ständigt ökar på både nationell och internationell nivå. Under 2015 annonserade företag över 44,000 förvärv globalt med ett totalt värde som översteg 4,5 biljoner dollar. Jämfört med 2014 ökade antalet köp endast marginellt medan det totala förvärvsvärdet steg med 16%. År 2016 är prognosen en minskning av det totala värdet till 3,3 biljoner dollar med en minskning i förvärvsaktiviteten med 5,6%. Samtidigt har förvärvsaktiviteten i Sverige ökat under 2016 där både antalet förvärv och det totala värdet har stigit jämfört med år 2015 (IMAA Statistics, 2016). Att genomföra ett företagsförvärv är ett strategiskt sätt för ett företag att uppnå målsättningar, exempelvis för att öka marknadsandelar eller för att uppnå skattefördelar. De fördelar som förväntas uppstå av ett förvärv beskrivs ofta i termer som tillväxt, synergier och konsolidering (Sevenius, 2011). Företagsförvärv är ofta ett område i fokus vid forskning inom finansiell ekonomi där studier exempelvis finner att uppnå tillväxt genom att förvärva ett annat företag är mer effektivt än att låta företaget växa organiskt (Kilefors & Vantrappen, 2005). Samtidigt finns det flera faktorer som påverkar hur både det köpande och säljande företaget tjänar på ett förvärv. Tidigare studier på både den amerikanska och den brittiska marknaden har undersökt varför det ofta är det säljande företagets aktieägare som tjänar på ett förvärv, medan det köpande företaget i många fall upplever en negativ avkastning vid en förvärvsannonsering. Tillvägagångssättet vid förvärv förändras beroende på hur de köpande och säljande företagen är strukturerade, vilket i sin tur skickar signaler till marknaden som leder till att marknadens initiala reaktion vid förvärvsannonseringar skiljer sig åt. 1.2. Problematisering Ett framträdande motiv till att genomföra ett företagsförvärv är att uppnå synergieffekter som ett resultat av integrering mellan två företags verksamheter. Dessa motiv inkluderar bland annat kostnadsbesparingar inom produktion, åtkomst till nya resurser för köparen samt utökade kunskaper inom ett specifikt område (Sevenius, 2011). Trots de många värdeskapande målsättningarna med ett förvärv är den kortsiktiga responsen på marknaden vid en förvärvsannonsering ofta annorlunda. Flera tidigare studier (Hackbarth & Morellec, 1

2008; Draper & Paudyal, 1999; Andrade et al., 2001) har undersökt reaktionen på ett köpande företags aktiekurs en kort period före och efter en förvärvsannonsering och istället konstaterat en svagt negativ reaktion på knappt 1%. Företagsköp resulterar i stora allokeringar av resurser och kan leda till att företag dubblerar sin storlek på ett fåtal månader. I en studie från 2001 undersöker Andrade, Mitchell & Stafford hur värdestegringen vid förvärv fördelas mellan köpare och säljare. I en kapitalmarknad där tillgången till publik information är effektiv anpassar sig aktiepriset snabbt till följd av en annonsering av ett företagsköp, vilket inkluderar alla förväntade värdeförändringar till följd av köpet. Samtidigt tillfaller värdeskapandet vid företagsköp främst det uppköpta företaget, där den genomsnittliga abnormala avkastningen under ett eventfönster på 3 dagar kring annonseringen är 16 procent. Värdeskapandet för det köpande företaget är inte lika tydlig. Den genomsnittliga abnormala avkastningen för köpande företag kring en förvärvsannonsering är 0,7 procent (Andrade et al., 2001). Marknadens initiala reaktion vid en förvärvsannonsering skiljer sig samtidigt åt beroende på om målföretaget är privat eller publikt. I en studie på den brittiska marknaden mellan 1981 och 2001 finner Draper och Paudyal (2006) att avkastningen kring annonseringen av ett förvärv skiljer sig mellan förvärv av privata och publika företag. Resultaten visar att köpare av publika företag har en genomsnittlig negativ avkastning på 0,4% under ett 3-dagars eventfönster kring en förvärvsannonsering. Förvärv av privata företag genererar i motsats en positiv avkastning kring en förvärvsannonsering på i genomsnitt 2,19%. Resultaten är signifikanta även under dagarna kring förvärvsannonseringen vilket pekar på att marknaden har tillgång till information innan själva annonseringen och att reaktionen på annonseringen sker långsamt när målföretaget är privat (Draper & Paudyal, 2006). Utöver den avkastningsskillnad som tidigare konstaterats vid förvärv av privata respektive publika målföretag finner vi även ett värde i att undersöka hur valet av betalningsmetod påverkar den avkastning som förvärvande företag erfar vid en förvärvsannonsering. Den största delen av de förvärv som genomförs finansieras antingen med aktier eller kontanter som betalningsmedel. Den generella bilden är att ett köpande företag som använder aktier som betalningsmedel gör det då ledningen har information om företaget som inte delgivits till marknaden innan en förvärvsannonsering, oberoende av förvärvet. Eftersom ett företags ledning har som mål att skapa värde för aktieägarna väljer de att använda aktier som 2

betalningsmedel om de anser att företagets aktie är övervärderad av marknaden. Om de anser att aktien är undervärderad tenderar de att använda kontanter som betalningsmedel. Reaktionen på marknaden blir således att aktiepriset sjunker när aktier används som betalning, samt att priset stiger om betalningen sker i kontanter (Myers & Majluf, 1984). Travlos (1987) beskriver vid en studie på den amerikanska marknaden att bud på publika målföretag med aktier som betalningsmedel genererar en lägre avkastning än när aktier inte används. Chang (1998) visar istället hur förvärv av privata målföretag i USA med aktier som betalningsmedel har en högre avkastning än när aktier inte används. När betalningsmetoden är kontanter finner både (Chang, 1998; Travlos; 1987; Draper & Paudyal, 2006) att den abnormala avkastningen blir mindre signifikant. Följaktligen är det också av värde att undersöka hur valet av betalningsmetod påverkar köp av publika respektive privata företag på den svenska marknaden. 1.3. Syfte Syftet med denna uppsats är att påvisa en effekt som uppstår på en köpares aktiekurs vid annonseringen av ett företagsförvärv. Typen av målföretag definieras som privat eller publikt. Vi undersöker inverkan av typen av målföretag på aktiekursförändringen genom en jämförelse av privata och publika förvärv. Samtidigt är vi intresserade av betalningsmetodens påverkan på avkastningsförändringen och granskar även skillnader mellan betalningsmetodens effekt vid olika typer av målföretag. 1.4. Avgränsning Vi avgränsar studien till att undersöka förvärv som har skett på den svenska marknaden. Köpare i undersökningen är främst noterade vid Stockholmsbörsen med ett fåtal företag noterade på First North. Intentionen med att begränsningen är att undvika fluktuationsskillnader mellan marknader. Vidare håller vi oss inom tidsramen år 2009 2016 vilket ger ett tidsspann som exkluderar effekter från finanskrisen 2008, vilket är fördelaktigt för att undvika ett snedvridet resultat orsakat av en annorlunda förvärvs- och aktiemarknad under perioden. 3

2. Teori och tidigare studier I nedanstående avsnitt presenteras de teorier och tidigare studier som ligger till grund för den empiriska undersökningen. Inledningsvis introduceras förvärvsprocessen, typen av målföretaget och dess inverkan på avkastningen följt av betalningsmetodens påverkan samt effekten av typ av målföretaget och betalningsmetoden vid förvärvet i kombination. 2.1. Företagsförvärv och förvärvsprocessen Effekten på avkastningen för köpande företag och målföretag har god täckning inom den finansiella litteraturen och i en tidig studie från 1983 fastställer Jensen och Ruback att den största delen av den abnormala avkastningen tillfaller det säljande företaget medan det köpande företaget varken förlorar eller vinner på ett förvärv på kort sikt. Senare studier inom området följer samma mönster och den genomsnittliga abnormala avkastningen vid ett förvärv har i flertalet studier konstaterats negativ runt en annonsering. Processen när ett förvärv ska genomföras består av en strategifas, en transaktionsfas och en integrationsfas där identifiering av ett målföretag, informationssökning och förhandling ingår som delar i processen. Processen skiljer sig samtidigt åt beroende av vilken typ av förvärv som genomförs då en faktor som typen av målföretag är viktig för hur processen utformas. Vid förvärv av privata företag är förhandlingar mellan parterna vanligt förekommande eftersom förvärvsprocessen sällan är fientlig. Det kan i sig leda till att rykten om ett förvärv skapas som kan ge en reaktion på aktieavkastningen redan innan dagen för annonsering (Draper & Paudyal, 2006). Vid privata förvärv observerar Draper och Paudyal (2006) en reaktion på avkastningen så tidigt som 4 dagar innan en annonsering medan avkastningen vid publika förvärv reagerar en dag innan annonseringen. Publika förvärv identifieras av en förvärvsprocess som är offentligt reglerad vilket betyder att offentlig budgivning krävs och att marknaden har direkt tillgång till information om nya bud. Förvärv av publika företag är oftare fientliga vilket innebär en avsaknad av förhandling och på så sätt en mindre ryktesspridning, därav en senare reaktion på avkastningen (Draper och Paudyal, 2006). Tidigare studier (bl.a. Draper & Paudyal, 2006; Capron & Shen, 2007) konstaterar en avkastningsskillnad vid jämförelse av privata respektive publika förvärv där publika förvärvsannonseringar genererar en negativ avkastning för köparen runt annonseringsdagen medan privata förvärv genererar en positiv avkastning kring annonseringsdagen. Deras resultat visar att köparens avkastning genomgående är högre vid förvärv av privata 4

målföretag än vid publika. Chang (1998) argumenterar att en anledning till att avkastningen vid en annonsering av ett privat förvärv blir högre än vid ett publikt förvärv är att det köpande företaget har större möjlighet att förhandla ner priset vid privata förvärv. En anledning är att tillgängligheten till information är sämre om privata företag i jämförelse med publika. På så sätt blir intressenterna för privata målföretag naturligt färre, vilket minskar konkurrensen hos möjliga köpare. Capron och Shen (2007) undersöker förvärv på den amerikanska marknaden och finner i likhet med Draper och Paudyal (2006) att köpare av privata målföretag erfar en positiv avkastning vid en förvärvsannonsering, medan en annonsering av ett publikt köp ger en negativ avkastning. Dock argumenterar de att köp av privata målföretag ofta är mindre affärer och på så sätt har en mindre effekt på det köpande företagets aktievärde, vilket gör att aktiemarknaden inte reagerar lika kraftigt på förvärvsannonseringen. Den minskade tillgängligheten till information om privata företagsförvärv gör också att marknaden inte helt kan förutspå ett privat köp. Det gör att reaktionen i högre grad sker under annonseringsdagen. Resultaten visar även att marknaden reagerar redan dagar innan en annonsering av ett publikt förvärv, vilket är i linje med informationstillgängligheten hos publika företag, samt den budprocess som sker vid publika bud (Capron & Shen, 2007). 2.2. Privata och publika målföretag Börsnoterade företag har stora krav från marknaden gällande transparens om verksamheten och behöver rapportera finansiell och annan kurspåverkande information regelbundet på grund av börsens regelverk (Finansinspektionen, 2016). Den offentligt tillgängliga informationen om publika företag gör en informationssökning om företaget lättare för en köpare. Däremot krävs inför ett privat förvärv både mer resurser och ansträngning för att hitta den information som behövs. Vid informationssökning om privata målföretag skapas det en inblick för köparen som resten av marknaden saknar. Skillnaden i inblick i privata målföretag gör att köpande företag har en fördel vid privata förvärv eftersom marknaden inte har den inblick som krävs för att uppskatta målföretagets värde. På så sätt kan en köpare uppnå en högre avkastning eftersom bristen på konkurrens gör att det går att betala ett lägre pris vid köpet (Makadok & Barney, 2001). Samtidigt har publika företag en hög likviditet, med en grundläggande förklaring i att dess aktie är börsnoterad. Ett företags likviditet visar hur lätt dess aktier byter ägare. Då publika 5

företag har en högre ägarspridning samtidigt som dess aktier kontinuerligt byter ägare på grund av den dagliga aktiehandeln, har de således en hög likviditet. Privata företag kännetecknas istället av en låg likviditet vilket är ett resultat av att dess aktier inte är börsnoterade, att de har en lägre ägarspridning och att ägarbyte på dess aktier inte är lika enkelt. Den lägre graden av likviditet speglas i köpeskillingen vid ett privat förvärv i form av ett lägre pris på målföretaget, i förhållande till ett likvärdigt publikt företag. Fuller, Netter och Stegemoller (2001) förklarar fenomenet genom att ett företags aktie är mindre attraktiv och av mindre värde för en köpare när dess aktier är svårare att köpa och sälja. Följden av ett reducerat pris på målföretaget är en positiv reaktion på köparens avkastning vid ett förvärv, till skillnad från publika förvärv som istället förvärvas till ett högre pris och ger en negativ avkastning vid en förvärvsannonsering (Fuller, Netter & Stegemoller, 2001). Vidare beskriver Capron och Shen (2007) att publiciteten för ett företag kan påverka prissättningen vid förvärvet. Privata företag går miste om publicitet på marknaden eftersom de inte är börsnoterade, vilket ökar en köpares resurser för att identifiera företaget. Mindre synlighet på marknaden medför en lägre konkurrens på privata företag vilket ger en säljare sämre förmåga till att förhandla om priset vid förvärvet. Som ett resultat av en minskad förhandlingsförmåga uppstår en reduktion av priset vid ett förvärv av ett privat företag. Samtidigt är ett privat företag svårare att värdera vilket gör ett köp mer riskfyllt eftersom en felvärdering kan leda till en dålig affär för en köpare. Risken som finns för en felvärdering av ett privat företag återspeglas i köpeskillingen i form av ett reducerat pris på företaget (Capron & Shen, 2007). Roll (1986) hävdar att om en köpares värdering av ett publikt målföretag är högre än dess marknadsvärde är det ett estimeringsfel av köparen och medför att en eventuell transaktion görs till ett för högt pris. Förklaringen till ett bud på företaget trots övervärdering är enligt Roll (1986) att beslutsfattarna har hybris. Hybris kan grunda sig i ledningens motivation till att öka företagets rykte och ställning på marknaden och kan visas genom en hög aktivitet på förvärvsmarknaden. Beslutsfattare med motiv att öka sitt företags anseende på marknaden attraheras ofta till köp av större och mer prestigefyllda företag egenskaper som kännetecknar publika företag. En köpare av sådana företag är mer benägen att betala en premie vid förvärvet vilket i sig ger en negativ reaktion på köparens aktiekurs. Ett köp av ett litet och mindre prestigefyllt företag, vilket är utmärkande för ett privat företag, motiveras istället av möjligheten till synergieffekter samtidigt som en framtida integration mellan de två 6

företagen anses vara lättare. Dessa förmåner vid ett privat förvärv speglas i en köpares avkastning då ett köp av ett mindre prestigefyllt företag ger en mer positiv reaktion på en köpares aktiekurs än ett köp av ett mer prestigefyllt företag (Draper & Paudyal, 2006). 2.3 Marknadseffektivitet Principen av en effektiv marknad är att information delgiven till marknaden omedelbart reflekteras i de aktuella aktiepriserna. Kursförändringar som uppstår till följd av ny tillgänglig information speglas omgående i aktiekursen för att på så sätt inte vara möjlig att analysera för att förutspå framtida fluktuationer i aktiepriser. Då justering av den aktuella aktiekursen sker omedelbart vid ny delgiven publik information är marknaden effektiv i semistark form. En annonsering av ett företagsförvärv är vid semi-stark form av marknadseffektivitet inte möjlig att utnyttja för att förutsäga förändringar i aktiekurser (Fama, 1970). 2.4. Betalningsmetod vid förvärv En viktig distinktion vid en förvärvsannonsering är hur ett företagsköp finansieras. Flera studier (bl.a. Travlos, 1987) undersöker hur köp finansierade med aktier har en annorlunda värdeeffekt jämfört med köp som finansieras utan aktier. Företag är mer villiga att finansiera ett företagsköp med aktier om de anser att dess aktie är övervärderad av aktiemarknaden. När ett företag annonserar ett förvärv finansierat med aktier tolkar marknaden det som att företagsledningen anser att dess aktie handlas till ett för högt pris och reagerar genom att betala mindre för aktien, vilket sänker aktiepriset. Teorin baseras på den informationsasymmetri som finns mellan företag och marknad (Myers & Majluf, 1984). Informationsasymmetrin baseras på att ledningen hos börsnoterade företag har en större insikt i företaget och därmed även det korrekta aktievärdet. Marknadsvärdet speglar inte alltid det korrekta värdet på grund av bristande insyn, vilket företag kan utnyttja vid investeringar och förvärv. Effekten på ett företagsköp finansierat med aktier styrs därför av marknadens reaktion på både en förvärvsannonsering och valet av aktier som betalningsmedel. Travlos (1987) undersöker genom en eventstudie på den amerikanska marknaden hur avkastningen för köpande företag skiljer sig när företag använder aktier respektive kontanter som betalningsmedel. Resultaten visar att köp finansierade med aktier ger en signifikant negativ kumulativ abnormal avkastning på 1,47% under dag 1 till 1 i eventfönstret kring en annonsering. Samtidigt erhåller aktieägare för företag som använder kontanter som 7

betalningsmedel en normal avkastning under eventfönstret, med ett insignifikant positivt värde på 0,29%. Resultaten står i kontrast mot den generella bilden av varför företag väljer att använda aktier respektive kontanter som betalningsmedel vid ett företagsköp. Köp som finansieras med kontanter är i högre grad sammankopplade med fientliga bud på grund av en snabbare köpprocess, vilket resulterar i att köpare betalar en högre premie. Förvärv med begränsad konkurrens har generellt sett en lägre premie. Trots detta är det köp finansierade med aktier som genererar en negativ abnormal avkastning vid annonseringen, samtidigt som kontanta köp resulterar i en icke-negativ avkastning (Travlos, 1987). Valet av betalningsmetod signalerar marknaden om ledningens syn på värdet av det egna företagets aktie. Betalning med aktier indikerar att en köpares ledning antingen anser att deras aktie är övervärderad eller att de tvivlar på att synergieffekter kommer att uppstå vid förvärvet. En betalningsmetod i kontanter pekar istället på att ledningen inte håller på någon privat information och att dess tro är stark vid att synergieffekter kommer att uppstå av förvärvet (Draper & Paudyal, 1999). Resultatet Draper och Paudyal (1999) kommer fram till visar att en betalningsmetod i kontanter inte ger någon positiv avkastning på annonseringsdagen av ett förvärv medan en betalningsmetod i aktier genererar en negativ avkastning på drygt 1% under annonseringsdagen. Kontanter används oftare som betalningsmedel vid försök från köpare att förvärva målföretag som är undervärderade. Förvärv med aktier används istället som betalningsmedel när ledningen hos det köpande företaget anser att den egna aktien är mer övervärderad än målföretagets, vilket leder till en fördelaktig avkastning. Valet av betalningsmetod hos köparen baseras således på att marknaden värderar företaget högre eller lägre jämfört med företagets ledning. Villigheten att sälja för målföretagets ledning borde därför öka om de anser sig vara mindre undervärderade (eller mer övervärderade) än det köpande företaget. Köpare tenderar också att vara mer villiga att betala en högre premie vid betalning i aktier om skillnaden i övervärdering eller undervärdering mellan köpare och säljare är stor (Dong et al., 2006). 2.5. Betalningsmetod vid förvärv av privata och publika företag Samtidigt skiljer sig marknadens reaktion åt av valet av betalningsmetod beroende på om målföretaget är publikt eller privat, eftersom valet av betalningsmetod sänder olika signaler till marknaden vid olika typer av förvärv. Chang (1998) argumenterar att den negativa 8

reaktion som sker på marknaden vid en annonsering av ett köp av ett privat företag finansierat med aktier kan mildras genom den information det köpande företaget delger till det säljande företagets ägare. Argumentet baseras på att det säljande företaget har incitament att granska ett bud noggrant innan de accepterar det. När det säljande företaget accepterar ett bud med aktier som betalningsmetod delger deras villighet att ta emot ett stort antal aktier fördelat på en mindre mängd ägare en positiv information om det köpande företaget vilket återspeglas i en positiv effekt i aktiepriset (Chang, 1998). Draper och Paudyal (2006) menar att den mindre ägarspridningen hos privata företag ger dess aktieägare starkare incitament till att granska sin köpare grundligt vid en försäljning medan publika företag, som i regel har en större spridning av ägandet, inte har samma motiv. I likhet med Chang (1998) beskriver Draper och Paudyal (2006) att privata företags villighet att ta emot aktier som betalning indikerar att information delgiven till säljaren gett dem en positiv bild av köparens verksamhet. Det betyder att en annonsering av ett privat förvärv betalt i aktier således genererar en positiv avkastning för köparen. De argumenterar även att betalning med aktier vid publika förvärv istället sänder negativa signaler till marknaden och att köparens aktiepris sjunker vid en annonsering av ett sådant förvärv. 3. Metod Nedan presenteras de kvantitativa metoder som används för beräkning av de empiriska resultaten. Vi introducerar sedan tillvägagångssättet vid en eventstudie, följt av en presentation av metoden vid en regressionsanalys. 3.1. Introduktion till metod Den empiriska undersökningen genomförs genom en kvantitativ undersökning i form av en eventstudie och regressionsanalyser för att pröva förvärvsannonseringens effekt på köparens abnormala avkastning samt för att undersöka sambandet mellan den abnormala avkastningen och påverkande faktorer vid en annonsering av ett förvärv. Data samlas manuellt in över förvärv av privata och publika företag som genomförts på den svenska marknaden och beräkningar utförs i Excel. Studien har en deduktiv ansats vilket innebär att vi utgår från antaganden om de resultat vi förväntar oss för att pröva dess realitet i studiens urval. 9

3.2. Eventstudie En eventstudie är en välanvänd metod för att observera en värdeökning eller värdeminskning för ett företag som ett resultat av ett ekonomiskt event. Det ekonomiska eventet i undersökningen är annonseringar av företagsförvärv vilket innebär att vi studerar värdeförändringen för ett företag som en effekt av en annonsering av ett förvärv. Genom att iakttaga förändringar i de köpande företagens aktiekurser en kort period innan och efter ett event kan en värdeförändring som uppstår på grund av händelsen uppskattas. Vi undersöker effekten av en förvärvsannonsering genom att studera de aktiekursförändringar som uppstår för köparen kring annonseringen. Metoden grundas i argumentet att vid en effektiv marknad kommer en effekt av ett event att genast reflekteras i aktiepriset (MacKinlay, 1997). Metoden vid en eventstudie stegvis: Þ Definition av ett det event som ska undersökas (3.2.) Þ Definition av eventfönstret som inkluderar dagarna av intresse för aktiekursförändringar (3.2.1.) Þ Definition av estimeringsfönstret som används vid beräkning av den normala avkastningen (3.2.2.) Þ Fastställning av urval som gäller för studien samt insamling av data (3.3.1.) Þ Beräkning av den normala avkastningen i estimeringsfönstret (3.4.1.) Þ Beräkning av den abnormala avkastningen i eventfönstret (3.4.2.) Þ Beräkning av den genomsnittliga abnormala avkastningen för hela urvalet (3.4.3.) Þ Beräkning av den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen dag för dag i eventfönstret (3.4.4.) Þ Beräkning av signifikansvärden för den genomsnittliga abnormala avkastningen och för den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen (3.4.7) 3.2.1. Eventfönster Ett eventfönster vid en eventstudie ska vara väl utvalt och inkludera dagen för annonsering samt ett antal dagar före och efter för möjlighet att kunna iakttaga en förändring även kring annonseringsdagen (MacKinlay, 1997). Dagarna som inkluderas i ett eventfönster är av intresse för att iakttaga kursförändringar för köparens aktiekurs. En reaktion på aktiekursen före och efter en annonsering av ett förvärv kan bero på exempelvis ryktesspridning eller att kompletterande information om förvärvet tillkommer och för att fånga en sådan reaktion väl 10

väljer vi att inkludera ett antal dagar före och efter en annonsering i eventfönstret. MacKinlay (1997) exemplifierar ett eventfönster på 21 dagar kring ett event men efter granskning av tidigare studier som undersöker påverkan av förvärvsannonseringar fastställer vi att ett kortare intervall är lämpligt då kursreaktionen kring annonseringen är koncentrerad till en kortare period. Ett eventfönster på 11 dagar vid studie av en förvärvsannonsering anses lämplig efter granskning av tidigare studiers resultat av kursreaktionen kring annonseringsdagen, vilket också är det intervall som används för eventfönstret. Vi anser att ett eventfönster som sträcker sig fem dagar innan till fem dagar efter en annonsering fångar en reaktion innan och efter förvärvsannonseringen väl. 3.2.2. Estimeringsfönster Ett estimeringsfönster är den period som används för att beräkna en akties normala avkastning. MacKinlays (1997) rekommendation är att använda ett estimeringsfönster på 120 dagar vilket är den period vi har valt att tillämpa i studien. Beräkning av den normala avkastningen ska inte vara under påverkan av avkastningen i eventfönstret vilket medfört att vi valt ett estimeringsfönster som löper 120 dagar före eventfönstret. Figur 1. Tidslinje över estimerings- och eventfönstret där annonseringsdagen av förvärvet är dag 0. 3.3. Datainsamling Insamling av data utförs genom manuell hämtning av de företagsförvärv som skett på den svenska marknaden mellan 2009 och 2016 ur databasen Zephyr. I denna databas med såväl nationella som internationella företagsförvärv hämtar vi uppgifter om köpare vid förvärven, typ av målföretag, betalningsmetod, köpeskilling samt datum för annonsering av förvärven. De köpande företagens historiska aktiekurser hämtas ur databasen Thomas Reuters Eikon för dagar som inkluderas inom de event- och estimeringsfönster som gäller för varje köpande företag. Ur Thomas Reuters Eikon hämtar vi även uppgifter om aktieprisindex, OMXSPI och First North All Share Index, vilket används vid beräkning av företagens normala avkastning. 11

3.3.1. Urval Urvalsgruppen för eventstudien består av företag på den svenska marknaden som genomfört minst ett nationellt förvärv mellan åren 2009 och 2016. Därutöver begränsar vi oss i undersökningen till företag som är börsnoterade vid antingen Stockholmsbörsen eller First North, eftersom det är vid dessa marknader vi har möjlighet att granska historiska aktiepriser på ett överskådligt vis. Samtidigt eliminerar det risken för att övriga skillnader i fluktuationer mellan aktiemarknader påverkar undersökningen. Urvalet resulterar i 111 stycken företagsförvärv som skett inom tidsramen, varav 96 stycken är förvärv av privata företag och 15 stycken är förvärv av publika företag, vilket ger en fördelning av 84% privata förvärv och 16% publika. Ett lägre antal publika förvärv var väntat eftersom den största delen av företagsförvärv på marknaden är av privata företag. Tidigare studier som studerat avkastningsskillnader mellan privata och publika förvärv har en fördelning där över 80% av förvärven är privata, trots ett större urval (bl.a. Draper & Paudyal, 2006). Vi uppskattar att urvalet är tillräckligt stort för att genomföra en jämförelse av effekten från typen av målföretag genom en eventstudie. Eftersom vi valt att undersöka enbart svenska förvärv är förvärvsantalet lägre än de totala förvärv som sker av svenska företag. Grunden till valet av enbart nationella förvärv är att reducera en eventuell effekt på avkastningen som kan uppstå av skillnader mellan förvärv av nationella och internationella företag. Tabell 1. Totalt antal förvärv fördelat på typ av målföretag respektive val av betalningsmetod. 3.3.2. Bortfall Då studien begränsas till företag noterade vid Stockholmsbörsen eller First North resulterar det i ett initialt bortfall av företag som är noterade vid en annan börs. Vidare saknas ett antal företags historiska aktiekurser i Thomas Reuters Eikon vilket innebär att dessa exkluderas i undersökningen eftersom tillgång till företagens historiska aktiekurs saknas. Till bortfall i studien hör även de förvärvande företag som saknar kursförändringar för en majoritet av dagarna under det 11 dagar långa eventfönster som studeras. För att få en rättvis bild av avkastningen kring ett event uppskattar vi att aktiekurser för minst 5 dagar i eventfönstret bör 12

uppvisas för att medverka i studien. Därav faller ett fåtal företag bort i undersökningen medan vi justerar ett antal andra företag för tunn handel som saknar ett färre antal dagars kursförändringar i eventfönstret. De förvärv vid vilka köparens historiska aktiekurser erhålls för färre än hälften av dagarna i estimeringsfönstret exkluderas även dem, eftersom det ger oss mer tillförlitliga beräkningar av den normala avkastningen. Ytterligare ett antal faller bort på grund av avsaknad av uppgift om betalningsmetod vid förvärvet. Då urvalet är begränsat till 111 observationer är studien känslig för extrema värden av den abnormala avkastningen. De extremvärden som observeras i studien antas vara påverkade av faktorer som inte inkluderas i studien. Genom att exkludera dessa reduceras spridningen av resultatet vilket ger en mer rättvis bild av förvärvsannonseringars effekt på den abnormala avkastningen. De köpande företagen som uppvisar en ökning av den abnormala avkastningen under eventfönstret som överstiger 20% exkluderas därför från urvalet. Tabell 2. Antal bortfall sorterade efter orsak. 3.3.3. Justering för tunn handel På grund av en låg tradingaktivitet hos aktier för ett antal företag i urvalet erhåller vi ofullständiga kursförändringar inom vissa event- och estimeringsfönster för beräkning av abnormal avkastning. Vi justerar för så kallad tunn handel genom att låta kursförändringar vid dagar med ofullständig information anta värdet noll. Metoden är enkel med syfte att avlägsna problemet med tunn handel genom att estimera saknade värden vid en eventstudie (Anderson, 2009). 3.4. Beräkningar eventstudie 3.4.1. Beräkning av normal avkastning Två modeller för beräkning av den normala avkastningen presenteras av MacKinlay (1997). I den simplare modellen av de två beräknas normal avkastning genom att observera tillgångens 13

medelavkastning som antas vara konstant under perioden, medan den mer utvecklade modellen inkluderar marknadsavkastning i beräkningen. MacKinlays marknadsmodell beräknar normal avkastning genom att iakttaga skillnaden mellan faktisk avkastning och marknadsavkastningen. I denna modell reduceras fluktuationer i avkastningen som orsakas av marknadsavkastning vilket ger ett resultat av en abnormal avkastning med en lägre varians. MacKinlay (1997) argumenterar att marknadsmodellen kan vara en bättre modell att använda för att erhålla abnormala avkastningar som påvisar en effekt av ett event vid en eventstudie. Metodvalet i föreliggande metoddel är därför MacKinlays marknadsmodell för beräkning av den normala avkastningen. R iτ = α i + β i R mτ +ε iτ där R it = Normal avkastning för aktie i vid tidsperiod t α i = Alphavärde för aktie i β i = Betavärde för aktie i R mt = Marknadsavkastning vid tidsperiod t ε it = Felterm med ett medelvärde som förväntas vara noll 3.4.2. Beräkning av abnormal avkastning Estimaten för den normala avkastningen används för beräkning av den abnormala avkastningen i eventfönstret. Abnormal avkastning beräknas som skillnaden mellan den faktiska avkastningen och den förväntade avkastningen för tillgången. Vi erhåller ett värde för den abnormala avkastningen för varje företag var för sig per dag i eventfönstret. AR iτ = R iτ α i + β i R mτ där AR iτ = Abnormal avkastning för aktie i vid tidsperiod t R iτ = Faktisk avkastning för aktie i vid tidsperiod t α i + β i R mτ = Förväntad avkastning vid tidsperiod t 14

3.4.3. Beräkning av genomsnittlig abnormal avkastning Den genomsnittliga abnormala avkastningen beräknas genom att ta fram genomsnittet för samtliga företags abnormala avkastning per dag. N AR τ = 1 N i=1 AR iτ där AR τ = Genomsnittlig abnormal avkastning för aktie i vid tidsperiod t N = Antal företag AR iτ = Abnormal avkastning för aktie i vid tidsperiod t 3.4.4. Beräkning av genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning Summering av genomsnittlig abnormal avkastning dag för dag ger oss den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen. Eftersom utgångspunkten i studien är dag 5 leder det till att den totala genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för eventfönstret uppvisas dag 5. τ 2 CAR(τ 1, τ 2 ) = AR τ τ=τ 1 där CAR(τ 1, τ 2 ) = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan dag τ 1 och τ 2 i eventfönstret AR τ = Genomsnittlig abnormal avkastning för aktie i vid tidsperiod t 3.4.5. Beräkning av varians Samtliga företags varians beräknas var för sig genom att visa hur mycket dess abnormala avkastning avviker från dess medelvärde. Variansen räknas ut eftersom det är en beståndsdel i signifikansberäkningen av resultaten. var(ar τ ) = 1 N 2 N i=1 σ 2 ε i där var(ar τ ) = Varians för genomsnittlig abnormal avkastning vid tidsperiod t N = Antal företag 15

3.4.6. Beräkning av genomsnittlig varians Ett genomsnittligt värde för variansen för samtliga företag i urvalet tas fram, även det som ett led i beräkningen av ett signifikanstest. var(car(τ 1, τ 2 ))= där τ 2 var(ar τ ) τ=τ 1 var(car(τ 1, τ 2 )) = Varians för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan dag τ 1 och τ 2 i eventfönstret var(ar τ ) = Varians för genomsnittlig abnormal avkastning vid tidsperiod t 3.4.7. Signifikanstest För att avgöra om resultaten av värden för abnormal avkastning är statistiskt signifikanta genomförs ett signifikanstest. Testet syftar till att visa om resultaten i eventstudien i stor utsträckning indikerar samma utfall eller om de värden som erhålls är slumpmässiga på grund av en spridning i riktningen på observationernas avkastning. Signifikanta värden är ett krav för att kunna dra statistiskt säkerställda slutsatser om aktiekursens reaktion. Därför utförs ett signifikanstest i form av ett t-test. Testet visar om tillräckligt många observationer indikerar samma utfall för att den abnormala avkastningen ska vara statistiskt signifikant. Ett t-test är lämpligt att använda vid ett relativt lågt antal observationer vilket stämmer överens med studiens urval. θ 1 = CAR(τ 1, τ 2 ) ~N(0,1) 1/2 var(car(τ 1, τ 2 )) där θ 1 = t-värde som indikerar signifikansnivån CAR(τ 1, τ 2 ) = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan dag τ 1 och τ 2 i eventfönstret var(car(τ 1, τ 2 )) = Varians för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan dag τ 1 och τ 2 i eventfönstret 3.5. Hypotesprövning Utifrån tidigare teori inom området formuleras fem hypoteser med syfte att undersöka sambandet mellan abnormal avkastning och förvärvsannonseringar samt specifika variablers 16

effekt på den abnormala avkastningen vid en annonsering av ett förvärv. Då en effekt av en förvärvsannonsering kan vara urskiljbar men sakna statistisk signifikans utformas dubbelsidiga hypoteser. De dubbelsidiga hypoteserna saknar förväntan på riktning av sambandet mellan den abnormala avkastningen och förvärvsannonseringar respektive specifika variablers påverkan på den abnormala avkastningen vid en annonsering. Hypoteserna begränsas till att undersöka om det finns en effekt men inte huruvida denna är positiv eller negativ. 3.5.1. Förvärvsannonseringens effekt på abnormal avkastning Hypotes I undersöker om en förvärvsannonsering har en statistiskt signifikant effekt på ett köpande företags abnormala avkastning. Den abnormala avkastningen beräknas genom MacKinlays (1997) marknadsmodell för ett 3-dagars intervall kring en förvärvsannonsering. För att se om den abnormala avkastningen under dagarna kring en annonsering är statistiskt säkerställd genomförs ett dubbelsidigt t-test. Hypotes I H 0 : En förvärvsannonsering har ingen effekt på den abnormala avkastningen H 1 : En förvärvsannonsering har en effekt på den abnormala avkastningen 3.5.2. Typ av målföretag Hypotes II undersöker om typen av målföretag vid en förvärvsannonsering har en statistiskt signifikant effekt på den abnormala avkastningen för ett köpande företag. Till skillnad från hypotes I studerar hypotes II en specifik faktors påverkan på den abnormala avkastningen vid en förvärvsannonsering. För att undersöka effekten av typen av målföretag genomförs en regressionsanalys med en beroende variabel och två oberoende variabler. Den abnormala avkastningen utgör den beroende variabeln och typen av målföretag utgörs av en oberoende variabel i form av en dummyvariabel. Hypotes II H 0 : Typen av målföretag vid en förvärvsannonsering har ingen effekt på den abnormala avkastningen H 1 : Typen av målföretag vid en förvärvsannonsering har en effekt på den abnormala avkastningen 17

3.5.3. Betalningsmetod Hypotes III undersöker betalningsmetodens effekt på den abnormala avkastningen vid en förvärvsannonsering för det köpande företaget där betalningen antingen sker med aktier eller utan aktier. För att undersöka om betalningsmetodens effekt är statistiskt säkerställd genomförs en regressionsanalys med den abnormala avkastningen som beroende variabel och betalningsmetoden vid förvärv som en oberoende variabel i form av en dummyvariabel. Hypotes III H 0 : Betalningsmetoden vid en förvärvsannonsering har ingen effekt på den abnormala avkastningen H 1 : Betalningsmetoden vid en förvärvsannonsering har en effekt på den abnormala avkastningen 3.5.4. Betalningsmetod vid privata respektive publika förvärvsannonseringar För att undersöka om valet av betalningsmetod har olika effekt vid förvärv av privata respektive publika målföretag formuleras hypotes IV (privata förvärv) och V (publika förvärv). Genom att dela upp urvalet i privata förvärv och publika förvärv kan betalningsmetoden effekt studeras enskilt för de två urvalsgrupperna genom två separata regressionsanalyser. Regressionsmodellerna för att undersöka båda hypoteser består av en beroende variabel i form av den abnormala avkastningen och två oberoende variabler där en av de oberoende variablerna utgörs av betalningsmetoden vid förvärv i form en dummyvariabel. Hypotes IV H 0 : Betalningsmetoden vid en förvärvsannonsering av ett privat målföretag har ingen effekt på den abnormala avkastningen H 1 : Betalningsmetoden vid en förvärvsannonsering av ett privat målföretag har en effekt på den abnormala avkastningen Hypotes V H 0 : Betalningsmetoden vid en förvärvsannonsering av ett publikt målföretag har ingen effekt på den abnormala avkastningen H 1 : Betalningsmetoden vid en förvärvsannonsering av ett publikt målföretag har en effekt på den abnormala avkastningen 18

3.6. Regressionsanalys För att bedöma styrkan på sambandet mellan avkastning och påverkande faktorer vid en förvärvsannonsering utförs en regressionsanalys. Regressionsanalyser gör det möjligt att upptäcka sambandet mellan beroende och oberoende variabler vid de observerade förvärven. I vår regressionsanalys använder vi den kumulativa abnormala avkastningen som beroende variabel då syftet är att undersöka specifika faktorers påverkan på denna variabel. Som oberoende variabler i den första regressionsmodellen används den relativa storleken mellan köparens marknadsvärde och köpeskillingen vid förvärvet och en dummyvariabel i form av typ av målföretag. Genom denna regressionsmodell finner vi hur dessa två variabler påverkar värdet av den beroende variabeln, för att undersöka huruvida typ av målföretag har någon inverkan på den abnormala avkastningen. Regressionsmodell II skiftar dummyvariabeln till betalningsmetod och behåller relativ storlek som den andra oberoende variabeln för att undersöka om betalningssättet inverkar på den kumulativa abnormala avkastningen. Den tredje regressionsmodellen består av oberoende variabler i form av den relativa storleken mellan köpeskillingen vid förvärvet och det köpande företagets marknadsvärde samt betalningsmetoden i form av en dummyvariabel. Den beroende variabeln består av den kumulativa abnormala avkastningen. Skillnaden gentemot regressionsmodell II är att den tredje modellen endast analyserar förvärv av privata företag medan regressionsmodell II undersöker påverkan vid samtliga förvärv. Den fjärde regressionsmodellen utgår från samma variabler som modell II och III men skiljer sig från dessa två genom att de förvärv som inkluderas vid regressionen endast är publika. Den oberoende variabeln relativ storlek mellan köparen och målföretaget inkluderas i samtliga regressionsmodeller och beräknas som köpeskillingen vid förvärvet dividerat med det köpande företagets marknadsvärde. Eftersom vi saknar tillgång till marknadsvärdet på det köpande företaget vid dagen för förvärvet görs en estimering av börsvärdet. Denna estimering skiljer sig något från det verkliga värdet men vi anser den vara tillförlitlig gällande resultaten av regressionsmodellerna. Dummyvariabeln för typ av målföretag antar för publika företag värdet ett medan privata företag antar värdet noll. Variabeln för betalningsmetod delar upp urvalet i två kategorier; ett för förvärv betalt i aktier och ett för förvärv betalt utan aktier. Betalning i aktier inkluderar 19

förvärv som finansierats antingen helt eller delvis i aktier. I regressionen har betalning med aktier värdet ett och betalning utan aktier värdet noll i dummyvariabeln. Regressionsmodell I Y = β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 + ε där Y = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning X 1 = Relativ storlek mellan köpare och målföretag X 2 = Dummyvariabel typ av målföretag (0/1) ε = Felterm I denna regressionsmodell inkluderas samtliga förvärv. Regressionsmodell II Y = β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 + ε där Y = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning X 1 = Relativ storlek mellan köpare och målföretag X 2 = Dummyvariabel betalningsmetod (0/1) ε = Felterm I denna regressionsmodell inkluderas samtliga förvärv. Regressionsmodell III Y = β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 + ε där Y = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning X 1 = Relativ storlek mellan köpare och målföretag X 2 = Dummyvariabel betalningsmetod (0/1) ε = Felterm I denna regressionsmodell inkluderas endast privata förvärv. Regressionsmodell IV Y = β 0 + β 1 X 1 + β 2 X 2 + ε där Y = Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning X 1 = Relativ storlek mellan köpare och målföretag X 2 = Dummyvariabel betalningsmetod (0/1) ε = Felterm I denna regressionsmodell inkluderas endast publika förvärv. 20

4. Resultat och analys Nedan presenteras de resultat vi erhåller av respektive eventstudie och regressionsmodeller, i form av tabeller och i sammanfattande text. 4.1. Eventstudier 4.1.1. Typ av målföretag Nedan presenteras de resultat som erhållits från de eventstudier där skillnader mellan privata och publika förvärv studerats. I tabellen nedan redovisas den abnormala avkastningen, t- värdet som indikerar dess signifikansnivå och den kumulativa abnormala avkastningen, vilket är den aggregerade abnormala avkastningen över hela eventfönstret. Observationen av samtliga förvärv inkluderar alla förvärv oberoende av om målföretaget är privat eller publikt. På grund av mindre förändringar för dag 5 till 2 samt dag 2 till 5 i eventfönstret redovisas dessa dagar som ett intervall. Tabell 3. Genomsnittlig abnormal avkastning, genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning och t- värden fördelat på privata, publika och samtliga förvärv. Intervallet mellan dag 5 till 2 och dag 2 till 5 visar på relativt små förändringar i abnormal avkastning. Det går därför inte att uppfatta ett särskilt mönster för tidsspannet då den abnormala avkastningen håller sig relativt konstant. Däremot går det att observera tydliga förändringar för dagarna i intervallet dag 1 till 1. Kursreaktionen kring detta 3- dagarsintervall är som starkast för alla tre grupper och har utöver det även högre signifikans 21

än de resterande avkastningarna i eventfönstret. Då reaktion på marknaden sker redan dag 1 tyder det på att information om ett förvärv sprids redan innan annonseringsdagen (Draper och Paudyal, 2006). Nedan presenteras de grafer som illustrerar den kumulativa abnormala avkastningen inom hela eventfönstret för publika, privata och samtliga förvärv. Figur 2. Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning vid privata, publika och samtliga förvärv. Ovan urskiljs tydligt den reaktion som sker på marknaden mellan dagen innan och dagen efter en annonsering. En tydlig förändring kan konstateras för samtliga urvalsgrupper inom denna 3-dagarsperiod. Skillnaden mellan reaktionen på privata och publika förvärv är märkbar. Utvecklingen av den kumulativa abnormala avkastningen stöds av Capron och Shen (2007) vars resultat indikerar en stark förändring för privata och publika förvärv mellan dag 1 till 1 och abnormal avkastning för privata respektive publika förvärv som skiljer sig märkbart åt. 4.1.1.1. Förvärv av privata målföretag Tabell 3 visar vid annonseringsdagen av ett privat förvärv ett signifikant värde på 1-procentig signifikansnivå. Den abnormala avkastningen under eventdagen är 1,62% vilket är en starkare positiv förändring än vad tidigare studier funnit (bl. a. Capron & Shen, 2007). Vidare visar resultaten en abnormal avkastning på 0,59% för dag 1 i eventfönstret vilket visar att den positiva reaktionen på aktiemarknaden är fortsatt hög även dagen efter. Värdet för dag 1 22

saknar dock signifikans på 5-procentig signifikansnivå och kan därför inte säkerställas utan att studera ett smalare intervall kring eventdagen. Under dag 1 till 1 är den totala ökningen i abnormal avkastning 2,54%. Resultaten är i linje med tidigare studier av privata förvärvsannonseringar. Fuller, Netter och Stegemoller (2001) finner en ökning av den abnormala avkastningen vid privata förvärv kring eventdagen på 2,08%. 4.1.1.2. Förvärv av publika målföretag Tabell 3 visar en negativ utveckling av den kumulativa abnormala avkastningen i det totala eventfönstret på 3,074% vid ett publikt förvärv. Den negativa abnormala avkastningen är som högst under de 3 dagar som kringgärdar en förvärvsannonsering, vilket styrks av tidigare studier som konstaterar en negativ aktieavkastning för publika förvärv kring annonseringsdagen. Resultatet för avkastningen under dag 1 är signifikant på en 10- procentig signifikansnivå medan den negativa avkastningen på 0,94% vid annonseringsdagen saknar signifikans. Observationerna av publika förvärv är begränsade till 15 stycken vilket förklarar det dåliga signifikansvärdet. För att säkerställa att den abnormala avkastningen är statistiskt signifikant för dag 1 till 1 krävs ett kortare intervall kring eventdagen. Grafen i figur 2. visar för publika förvärv att den abnormala avkastningen för publika förvärv börjar sjunka två dagar före en annonsering vilket är tidigare än den reaktion som sker för privata förvärv. Resultaten stämmer överens med Capron och Shens (2007) teori om informationstillgänglighet för publika företag men motsäger Draper och Paudyals (2006) teori om fientliga bud vid förhandlingsprocessen för publika förvärv. Det höga t-värdet på 4,185 styrker att den negativa reaktionen är genomgående för förvärv av publika företag. 4.1.1.3. Förvärv av samtliga målföretag De små fluktuationerna i abnormal avkastning under det 11 dagar långa eventfönstret gör att ett kortare intervall behövs för att undersöka hypotes I. Resultaten i grafen i figur 2 visar att reaktionen främst sker mellan dag 1 till 1. I syfte att undersöka om den abnormala avkastningen för det kortare intervallet är statistiskt signifikant utförs ytterligare ett signifikanstest i form av ett t-test. Därigenom fastställs om vi kan förkasta nollhypotesen i hypotes I, som undersöker om en förvärvsannonsering har en effekt på det köpande företagets abnormala avkastning. Tabell 4 visar den abnormala avkastningen och t-värdet för intervallet dag 1 till 1. 23

Tabell 4. Genomsnittlig abnormal avkastning, t-värden och genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning vid dag 1 till dag 1 i eventfönstret. Vid samtliga förvärv uppgår t-värdet för den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen till 2,052 vilket är signifikant på den 5-procentiga signifikansnivån. Vi förkastar nollhypotesen i hypotes I och konstaterar att en förvärvsannonsering har en effekt på den abnormala avkastningen. 4.1.2. Betalningsmetoden vid förvärv Tabellen nedan presenterar resultaten för eventstudien där de förvärvande företagen delas upp baserat på den betalningsmetod som används vid förvärvet. Betalningsmetoden är uppdelad i köp där aktier används som betalningsmedel och köp som finansieras utan aktier. Tabell 5. Genomsnittlig abnormal avkastning, t-värden, genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning fördelat på betalningsmetod aktier och betalningsmetod utan aktier. 24

4.1.2.1. Betalningsmetod aktier Tabell 5 visar att reaktionen på den abnormala avkastningen skiljer sig mellan förvärv som finansieras med aktier och förvärv som finansieras utan. Den totala kumulativa abnormala avkastningen över eventfönstret är negativ vid betalning i aktier. Resultatet ligger i linje med Travlos (1987) teori om att marknaden uppfattar företagets aktie som övervärderad vid användning av aktier som betalning och att reaktionen därmed blir en negativ abnormal avkastning vid en förvärvsannonsering. 4.1.2.2. Betalningsmetod utan aktier Tabell 5 visar en positiv total abnormal avkastning under eventfönstret vid förvärv med betalning utan aktier. Den högre abnormala avkastningen vid betalning utan aktier stöds av Draper och Paudyals studie från 1999 där de konstaterar en högre abnormal avkastning vid betalning i kontanter jämfört med vid betalning i aktier vid ett förvärv. 4.2. Resultat av regressionsanalys 4.2.1. Typ av målföretag Tabell 6. Resultat av samtliga regressionsmodeller. Där: Dummyvariabel Typ av målföretag: Publikt: 1 ; Privat: 0. Dummyvariabel Betalningsmetod: Aktier: 1 ; Utan aktier: 0. Regressionsmodell I med dummyvariabel typ av målföretag visar en koefficient på 0,0463 och ett p-värde på 0,040 för dummyvariabeln. Den negativa koefficienten visar att om målföretaget är publikt sjunker den abnormala avkastningen med i genomsnitt 4,63%. Resultatet är signifikant på en 5-procentig signifikansnivå. Det låga p-värdet leder till att vi förkastar nollhypotesen i hypotes II och konstaterar att typ av målföretag vid en förvärvsannonsering har en effekt på den abnormala avkastningen. 25