Origo Quest 1 Kvartalsredogörelse 3/2013

Transkript

1 Origo Quest 1 Kvartalsredogörelse 3/2013 Origo Capital AB, Birger Jarlsgatan 18, Stockholm Telefon: , kundservice@origocapital.se

2 Aktiv Värdestrategi Origo Quest 1 är en alternativ specialfond under Finansinspektionens tillsyn. Målet är att, över en 3 5 årsperiod, skapa absolut värdetillväxt till en balanserad risknivå. Fondens investeringsområde omfattar främst noterade bolag i Norden med marknadsvärden understigande 10 mdr SEK. Genom att fokusera på bolagens långsiktiga värdeskapande och bidra till deras utveckling genom att vara aktiva ägare ska fonden kapitalisera i ett område som är underanalyserat och där många intressanta bolag ratas av aktiemarknaden på grund av kortsiktiga faktorer. Origo Quest 1 riktar sig till privata investerare, stiftelser och institutioner. Den Aktiva Värdestrategin, som teamet exekverat sedan 2007 bygger på följande ledstjärnor: Långsiktiga investeringar Aktivt ägande Fokus på värdeskapande Investeringsteam Teamet har i genomsnitt 24 års erfarenhet av den nordiska aktiemarknaden. Stefan Roos har arbetat som portföljförvaltare och teamchef + 20 år på Handelsbanken och SEB. Stefan har erhållit flera utmärkelser för sin småbolagsförvaltning och blev exempelvis nominerad till Årets förvaltare Alla kategorier 2006 (Privata Affärer). Staffan Östlin har under sina 25 år i branschen varit topprankad verkstadsanalytiker, institutionsmäklare och aktiestrateg. Under sina åtta år i New York bidrog Staffan bland annat till att Enskilda Inc. under flera år rankades som nummer ett bland de nordiska mäklarhusen av amerikanska investerare. Teamet har stöd från fondens Advisory Board, bestående av 5 personer med CEO-erfarenhet från olika industrier. Stefan Roos, Partner stefan.roos@origocapital.se Staffan Östlin, Partner staffan.ostlin@origocapital.se 2

3 Utveckling under tredje kvartalet Origo Quest 1 steg med 6% under tredje kvartalet 3 nya portföljbolag i fonden Pricer får genombrott i Kanada Värdet på en fondandel i Origo Quest 1 steg med 6,04% under tredje kvartalet. Riskfria räntan (OMRX T-bill 3m) avkastade 0,2% och Stockholmsbörsen (SIXPRX) steg med 10,4%. Fondens avkastning sedan start ( ) är 5,24%. Under samma period har riskfria räntan gett 0,57% och Stockholmsbörsen 14,20%. Det övergripande målet för fonden är att leverera konkurrenskraftig riskjusterad avkastning 2 över en period om 5 år, mätt som ett årligt genomsnitt. Risknivån i Origo Quest 1 ska enligt fondbestämmelserna i normalfallet understiga risken för Stockholmsbörsen. Fondens risk 1 har varit 6,4% vilket kan jämföras med Stockholmsbörsens risk som har varit 13,5%. Q1 Q Total avkastning Risk 1 Riskjusterad avkastning 2 Origo Quest 1 5,2% 6,4% 0,7 OMRX T-Bill 3m 0,6% (Riskfri ränta) SIXPRX 14,2% 13,5% 1,0 (Svenska aktier) 1) Risknivån mäts som årlig standardavvikelse och visar hur mycket fondens avkastning har avvikit från medelavkastningen under de senaste 24 månaderna. Saknas 24 månader mäts avkastningen sedan start. 2) Riskjusterad avkastning (sharpekvot) är ett mått på värdeförändringen i förhållande till risken (standardavvikelsen) i en portfölj/fond. Ju högre sharpekvot en portfölj har, desto bättre har den riskjusterade avkastningen varit. Kvartalet inleddes med en relativt stor andel kassa/räntebärande, men efter ett antal nya investeringar (som vi beskriver längre fram i rapporten) tillsammans med den pipeline vi i skrivande stund arbetar med kommer fonden sannolikt att vara fullinvesterad under Q4. 3

4 15% Värdeutveckling % 10% 5% 0% % Aktieandel % 17% 32% 64% Quest 1 OMRX 90d SIXPRX Ser vi enskilt på aktiedelen kan vi konstatera att fondens investeringar har utvecklats mycket väl. Flera av portföljbolagen har bidragit, men bäst avkastningsbidrag har NKT Holding och Byggmax givit. Särskilt intressant att notera kan vara att värderingen på NKT tog fart i samband med bolagets Q2 rapport, där man bland annat informerade om en ny bolagsstruktur, vilket ligger helt i linje med vår investeringsrational. Eftersom fonden varit i ett uppbyggnadsskede och därmed haft onormalt mycket kassa under perioden kan det vara intressant att se hur aktiedelen utvecklats. Som framgår av diagrammet nedan har våra aktier haft en värdeutveckling på 27,3% sedan start, en utveckling vi är nöjda med. 30% Värdeutveckling sedan start, fondens aktier. % 25% 20% 15% 10% 5% 0% Quest 1 -Aktier OMRX 90d SIXPRX Fonden har inte haft någon hedging (skydd mot nedgång) under perioden. Vi fortsätter söka efter undervärderade bolag som aktiemarknaden har bortsett från på grund av kortsiktiga problemfaktorer, men där vi bedömer att det finns goda möjligheter att skapa värde genom ett långsiktigt och aktivt ägarskap. Vi har investerat i tre nya bolag under tredje kvartalet; Enea, Cloetta och Lassila & Tikanoja. Vi har också gjort tilläggsinvesteringar i flera av de befintliga innehaven. Bästa hälsningar, Stefan Roos & Staffan Östlin 4

5 Nya investeringar under tredje kvartalet Enea Enea startades 1968 då fyra KTH-studenter utvecklade en lösning för att lagra data i flygtrafikledningssystem. Bolaget började med realtidsprogrammering och utveckling av operativsystem lanserades OSE som idag är ett av världens mest använda operativsystem. När Ericsson lanserade sitt GSM-projekt ingick OSE från Enea vilket gav en ordentlig tillväxt i såväl omsättning som personal. Ericsson är fortfarande Eneas viktigaste kund och svarar uppskattningsvis för drygt hälften av omsättningen. Till övriga kundgrupper här medicinteknik, försvar och bilindustrin. Enea utvecklades så småningom till ett konsultbolag med en mjukvarudel. Två verksamheter som lever under väldigt skilda omständigheter och resultatet var inte helt lyckat. Aktiemarknadens intresse har de senaste tio åren också varit ljumt. En viktig förändring skedde i slutet av Då tillträdde Anders Lidbeck som VD (han var tidigare Ordförande) och kort därefter avyttrades den nordiska konsultverksamheten. Genom detta frigjordes kapital och resurser för att fullfölja den nya strategin; att fokusera och växa mjukvaruaffären. Den globala marknaden för realtidsoperativsystem beräknas vara värd omkring 1,3 mdr USD. Enea är med knappt 10% marknadsandel nummer tre. Under 2012 lanserade Enea även en Linuxlösning vilket var en viktig milstolpe. Ett kvitto på att satsningen är rätt kom i juli 2013 då Enea tecknade ett avtal med Electrolux Small Appliances. Marknaden för Linux embedded växer kraftigt och Linux samverkar ofta med realtidssystem inom avancerad kommunikationsutrustning. I Eneas strategi ingår att fokusera på nyckelkunder som kräver kundanpassade lösningar. Enea säljer således inte en standardlösning. OSE och Linux är idag basen för Eneas erbjudande men ambitionen är att utveckla (eller via förvärv) produkter omkring dagens kärnområden och således kunna erbjuda en större paketlösning till kunden. Enea har med OSE en mycket stark ställning inom infrastruktur för telekom. Det finns idag omkring 325 miljoner användare av 4G. Drygt 75% av dessa ringer/surfar över nätverk som har Eneas OSE-lösning inbyggd. Ser vi på alla radiobasstationer i världen så finns Eneas lösning i mer än hälften av dessa. Det finns således en mycket stark bas att växa ifrån. Bolagets ambition är att under en femårsperiod, med start 2012, skapa ett globalt programvarubolag som har en betydligt högre omsättning, hög lönsamhet, starka kassaflöden samt en stor del återkommande intäkter. Enea-aktien har de senaste åren levt ett stilla liv på börsen. Likviditeten har varit dålig och det institutionella ägandet är lågt. Vi räknar med att detta förbättras i takt med bolagets transformering. Idag värderas bolaget till drygt 9x EV/EBIT på 2013 och har en direktavkastning överstigande fem procent. Viktiga värdedrivare framöver kommer vara breddning av produktutbudet, en fortsatt explosiv tillväxt i datatrafiken men också tillväxten av kommunicerande produkter inom områden utanför telekom. 5

6 Lassila & Tikanoja Lassila & Tikanoja är ett miljöinriktat serviceföretag verksamma inom bl a sophantering, återvinning, städning och fastighetsskötsel. Verksamhet finns i Finland, Sverige, Ryssland och Lettland. Försäljningen under 2012 uppgick till 674 MEUR. Josef Lassila och Frithjof Tikanoja grundade bolaget redan Som den första grosshandlaren i finska Vasa blev man snabbt ifrågasatta. I landskapet hade man nämligen en bestämd uppfattning att om en partiaffär skulle lyckas så måste man ha svenskspråkiga direktörer. Men herrarna klarade uppgiften galant tack vare affärssinne och en ordentlig livsstil som ingav förtroende. Under 20-talet breddades verksamheten från partihandel till att också tillverka och marknadsföra kläder. Fram till 80-talet var L&T Finlands största kläd- och skotillverkare. Några av varumärkena var Tiklas (kostymer) och Topman (skor). I början på 90-talet görs ytterligare några förvärv, bl a inom servicebranschen, och det är här dagens L&T börjar ta form. Samtidigt som man växer snabbt inom servicedelen avyttras hela grossistdelen samt kläd- och skotillverkningen. Sophantering, återvinning och fastighetsservice är stabila marknader att verka på, med en tillväxt på omkring 3% per år. Bolaget har en stark plattform i Finland och har (till skillnad från många konkurrenter) möjlighet att också bearbeta och sälja avfallsmassorna. Inom Waste Management är man marknadsledare i Finland, och inom Facility Service är man topp-3. Vi gillar den renodling som påbörjats och stöder helt den nuvarande strategin i bolaget. Omkring 65% av verksamheten är miljörelaterad och här ser vi en strukturell tillväxt och höga rörelsemarginaler. 20% är fastighetsservice (städning etc) där det möjligen kan finnas en del synergier med miljö-affären. Resterande 15% (bland annat Renewable Energy) tycker vi att man skall avyttra. Vi räknar också med att bolaget rör sig mot en normaliserad skuldsättningsnivå vilket skapar utrymme för förvärv eller extrautdelningar. De värdedrivare vi ser och verkar för är: Fortsatt Renodling, avyttringar av verksamheter utanför kärnaffären Tillväxt och marginalexpansion inom Waste management Optimerad balansräkning Vi har investerat på en attraktiv nivå, givet verksamhetens art med stabila kassaflöden och tillväxt. Förändringsfaktorerna, under kommande åren, kommer förhoppningsvis än mer synliggöra värdet i L&T. 6

7 Cloetta Cloettas historia är både lång och spännande. Bröderna Cloetta började tillverka choklad och konfektyr för drygt 150 år sedan men redan 1836 lanserades Sperlari, ett av de italienska varumärken som ingår i koncernen. Dagens Cloetta är resultatet av samgåendet mellan Cloetta och LEAF som genomfördes i början av Bolagen kompletterade varandra såtillvida att Cloetta huvudsakligen fokuserat på chokladkonfektyr medan Leaf med dotterbolag varit verksamt inom sockerkonfektyr, pastiller och tuggummi. Idag har Cloetta en mängd starka varumärken såsom Kexchoklad, Ahlgrens bilar, Läkerol, Malaco och Sperlari. Det gör att bolaget blir en attraktiv partner för butiker och andra försäljningsställen. Cloettas produkter köps ofta på impuls men lojaliteten mot ett varumärke är ofta stark. Vidare är varumärken ofta relativt lokala. Med en bred portfölj, både geografiskt och produktmässigt, är förutsättningarna för breddning av varumärkena goda. Därmed har Cloetta också förutsättningar att växa snabbare än marknaden (som växer med ett par procent årligen). Cloetta har sedan samgåendet fokuserat på att smälta ihop de två företagskulturerna samt att utvinna synergier inom produktion, logistik och inköp. Den senaste rapporten indikerar att detta löper helt enligt planerna varför ledningen nu kan fokusera mer på tillväxt. På Cloettas marknader finns en mängd mindre, lokala, ofta familjeägda konkurrenter. Här finns utrymme för Cloetta att addera varumärken eller intressanta produkter. Under andra kvartalet köpte exempelvis Cloetta det brittiska bolaget FTF Sweets Ltd som har produkten Goody Good Stuff, tillverkad helt utan artificiella smak- och färgämnen och också utan animaliska tillsatser. Vi tror att Cloetta har stora möjligheter att expandera produkten och produktkunnandet till andra länder och andra varumärken. Under VD Bengt Baron har Cloetta också omformulerat sin vision som nu lyder: To be the most admired satisfier of Munchy Moments. Munchy Moments är tillfällen mellan måltiderna då man vill unna sig något extra. Det kan vara en bit choklad eller några Ahlgrens bilar. Men man kan också tänka sig att Cloetta här expanderar in på lite andra produkter, exempelvis kakor smaksatta med någon befintlig Cloettaprodukt. Här har vissa konkurrenter varit mycket lyckosamma och vi ser det som ytterligare en intressant tillväxtpotential. Dessutom bidrar det till att stärka varumärkena. Cloetta uppvisade en underliggande EBITA-marginal om 9,6% under första halvåret. Målet är att ha en EBITA-marginal om minst 14% vilket vi räknar med att man uppnår inom ett par år. Cloettas verksamhet har en låg konjunkturkänslighet samtidigt som kassaflödena är stabila. Det ger utrymme för att växa via förvärv samtidigt som utdelningspolitiken kan vara generös (40-60% av nettoresultatet är målet). Vi tycker inte att aktiemarknaden har prisat in de förtjänster som finns i Cloetta. Bolaget har visat att det kan utvinna synergier ur förvärv och fusioner och har stakat ut en riktning som vi gillar. 7

8 Uppdatering på övriga portföljbolag NKT Holding Sedan vår förra rapport har det varit få nyheter kring NKT Holding. Vi har dock besökt bolagets nya ledning vilket stärkte vår positiva uppfattning. Vi ser gärna en ytterligare renodling av bolaget, en syn som bolaget verkar dela. Hur snabbt detta kommer ske är dock oklart. Vi tycker det är viktigt att hålla tempot högt och verkligen vara aktiv i de konsolideringar som sker både inom Kabel och inom Nilfisk-Advance marknader. En av de större konkurrenterna inom Kabel, franska Nexans, annonserade i mitten av oktober ett omstruktureringspaket samt en nyemission. Nexans beskrev att vissa delmarknader hade försvagats ytterligare under tredje kvartalet. NKT-aktien (och andra aktier i sektorn) föll på denna nyhet. Vi tycker dock det är viktigt att komma ihåg att NKT:s kabelverksamhet hade en betydligt starkare tillväxt under första halvåret jämfört med Nexans. Stora delar av NKT:s verksamhet är lokal till sin natur varför bolagen i sektor kan uppvisa stora skillnader under vissa kvartal. Pricer Pricer har tecknat några intressanta affärer under kvartalet. Dels knep man en stororder på 50 MSEK från Frankrikes tredje störste livsmedelshandlare, Intermarché. En annan intressant order som bör nämnas är den från en kanadensisk do-it-your-self kedja. Ordern är på 10 MSEK, men det intressanta är att det är ett nytt land för Pricer och den första kedjan i Kanada som investerar i elektroniska prismärkningssystem. Problemen senaste året, och en viktig anledning till varför aktien stått och stampat under samma period, är det relativt stora beroendet av Europa och av ett fåtal stora kunder. Enstaka kundprojekt kan få stor påverkan på något kvartals siffror. Bolagets utmaning framåt, som vi ser det, är bl a att vässa sin marknadsorganisation, se över partnermodellen i en del länder och att utveckla den konservativa handelsbranschen i dynamisk prissättning och vilka fördelar ett elektroniskt system ger. Vi tror därför att bolaget måste öka sina investeringar, och ser den relativt generösa aktieutdelningen som en möjlig finansieringskälla. B&B Tools BB Tools rapport för andra kvartalet (brutet räkenskapsår) släpps i början på november, så någon ny information från bolaget finns inte att tillgå. Investeringen har för vår del löpt på enligt plan. Företagsledningen levererar på kostnadssidan och en viss uppvärdering av bolaget har skett. Vi ser också mycket positivt på att bolagets VD Ulf Lillius privat har investerat i B&B Toolsaktier. Fokusområdet framöver blir Tools-kedjan, som tappade mycket försäljning i Q1 och som brottas med kroniskt dålig lönsamhet. Här förväntar vi oss en tydligare strategi och handlingsplan från bolaget. 8

9 CDON CDONs dotterbolag Nellys försäljning under tredje kvartalet påverkades negativt av det varma vädret. Bolaget har därför indikerat att försäljningen föll sekventiellt men fortfarande steg jämfört med tredje kvartalet Därmed förväntas också rörelseresultat för Nelly att bli svagt negativt. Även om detta borde legat i korten drabbades aktien hårt. Som vi ser det så finns det inga uppenbara fördelar med nuvarande gruppstruktur; bolaget skulle med fördel kunna delas upp i tre. Värderar vi dessa var för sig kommer vi fram till ett värde som vida överstiger dagens kurs. Därför tar vi de kortsiktiga negativa vädernyheterna med viss ro. Byggmax I väntan på bolagets nästa kvartalsrapport har det kommit en del goda signaler från marknaden. Byggvarubranschen har sett omsättningen pressas sedan början av Under sommaren stabiliserades marknaden och nu säger bl a Hornbach att augusti och september ser riktigt bra ut. Även Sveriges Bygg- och järnhandlareförbund har varit ute och pratat om en hyfsad sommar och att det nu ser ljusare ut. Aktien har gått klart bättre än börsen sedan vi investerade och Byggmax har bidragit väsentligt till fondens avkastning så här långt. En förbättrad produktmix och tillväxt i både butiksnätet och e-handeln ska bidra till fortsatt värdeskapande. 9

10 Krönikan: Släpp sandloppan fri Sandloppan (Tunga penetrans) är normalt omkring 1 millimeter lång och är därmed den minsta kända lopparten. Den älskar det tropiska klimatet i Sydamerika och Västindien, men finns numera även i Asien och Afrika. Sandloppan är en rätt märklig varelse. Trots sin storlek kan sandloppans bett vara riktigt obehagliga och leda till utdragna infektioner. Sandloppan har en annan egenhet också; den hoppar gärna riktigt långt och högt cm höga hopp är ingen ovanlighet. 25 gånger sin egen längd. Rätt bra får man väl säga. En vän till mig roade sig med att fånga sandloppor på badstranden. Det var ganska lätt endast ett glas krävdes och en hyggligt snabb hand. Det intressanta med loppjakten var vad som hände med loppan i det upp- och nervända glaset och vad som hände när vännen släppte lös lopporna igen. Initialt fortsatte de små kräftdjuren hoppa precis som vanligt, men slog så klart i taket hela tiden. Efter ett antal smällar hade de dock lärt sig att hoppa lite försiktigare än vad deras överdimensionerade bakben egentligen ville. När lopporna slapp glaset hade något hänt. De hoppade inte längre 25 cm, utan snarare 5 cm. Glaset var borta, men det spelade ingen roll. 5 cm blev det, och något enstaka hopp på 7-8 cm. Aldrig mer över 10. Tiden i glaset, om än så kort, hade satt sina spår. Lopporna hade inte bara en fantastisk hoppförmåga, de var smarta också. NU ville de vara helt säkra på att inte glaset dök upp igen I näringslivet vimlar det av fångade sandloppor. Divisioner, affärsenheter eller t o m hela bolag som är fångade i konglomeratliknande strukturer. Det spelar ingen roll hur mycket koncernledningen försöker övertyga personalen (eller aktiemarknaden) att var och en av enheterna styrs på egna meriter. Resultatet blir inte sällan en mätt organisation som livnär sig på en felaktig kapitalallokering där verksamheterna med högst ROIC får bidra med finansiering till nya investeringar i de mest lågpresterande enheterna. Stjärnorna kommer så småningom upptäcka att det är onödigt att hoppa högre och underpresterarna kan tack vare koncernstödet skjuta fram obehagliga men nödvändiga omstruktureringsåtgärder. Trots brist på synergier och att det finns andra och för enheten starkare ägare försvaras och bevaras den befintliga strukturen på ett närmast religiöst vis. Någon som tidigt förstod sandloppesyndromet var Jan Stenbeck. Han valde, tvärtemot de flesta storbolagen vid den tiden, att låta Kinnevik knoppa av de enheter som var mest lovande. Han liknande det vid att tonåringarna nu var redo att flytta hemifrån. Det ska bli intressant att följa framöver hur Kinnevikssfären agerar med sina e-handelsbolag. Här kommer vi säkert få se en och annan nedläggning men också några spännande avknoppningar eller rena exits. Andra goda exempel, där bolagen fått betydligt mer tillväxtkraft efter avknoppningen, är Electrolux spin-off av Getinge och Autoliv, och Securitas utdelning av Assa. Gunnebo Industrier, Securitas Direct, Carl Lamm och Drott är andra exempel på framgångsrika avknoppningar. Alla avknoppningar 10

11 blir dock inte bra. Securitas skickade ut Ni skojar eller Niscaya som bolaget egentligen hette, helt omotiverat, och Husqvarna (som kom från Electrolux) har underpresterat rejält. I det senare fallet var dock tanken nog helt rätt. Om vissa företagsledningar tvekar kring renodlingstemat så finns det, som väl är, andra som driver dessa frågor; ägarna. Faktum är att strategierna Spin-offs/ Sale of Divisions och Sale of whole companies ligger i topp när man analyserar vilka investeringsteman som är populärast bland amerikanska hedgefonder med aktivistinslag. Ett 40-tal aktiva fonder drev på renodlingsstrategier i omkring 50 börsbolag i USA under förra året. Även om sandlopporna är vanligast i mer tropiskt klimat har vi några stycken i Norden också. Ju förr de släpps helt fria, desto bättre. För vem vill få en smäll i skallen hela tiden? /Stefan Roos 11

12 Fondfakta Fondens namn Origo Quest 1 Startdag 1 februari 2013 ISIN kod SE Organisationsnummer Bankgiro Strategi & förvaltare Strategi Investeringsområde Ansvarig förvaltare Risk & Avkastningsmål Investeringshorisont Avkastningsmål Risknivå (st.avv.) Ägarledda investeringar med fokus på förändringar Små- och medelstora börsnoterade bolag i Norden Stefan Roos och Staffan Östlin Minst 5 år Konkurrenskraftig riskjusterad avkastning Risknivå mellan ränte- och aktiemarknaden Teckning & inlösen Teckning/ inlösen Teckningsanmälan Anmälan om inlösen Minimiinvestering Avgifter Inträdesavgift F.n. 0% Uttagsavgift F.n. 0% Fast förvaltningsavgift 1,25% Prestationsarvode Avkastningströskel Avgift mot korttidshandel Rapportering Officiellt NAV Indikativt NAV Rapporter Månadsvis, sista bankdagen Fondbolaget tillhanda senast 5 dagar före teckningsdag Fondbolaget tillhanda senast 20 dagar före teckningsdag SEK vid första investeringstillfället, därefter SEK % av avkastning som överstiger avkastningströskeln 90 dagar SSVX + 5 procentenheter 1,5 5% om innehavstiden understiger 3 år, tillfaller Fonden (kvarvarande andelsägare) i sin helhet Månadsvis på Veckovis på 4 ggr per år Tillsyn Tillståndsgivande myndighet Finansinspektionen Tillstånd att bedriva fondverksamhet Förvaringsinstitut Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ), Stockholm Compliance Officer Patrik Ståhl, Hökerberg & Söderqvist Advokatbyrå KB Riskkontroll Tobias Färnlycke, Wahlstedt Sageryd Om Fondbolaget Fondbolag Origo Capital AB Adress Birger Jarlsgatan 18, Stockholm Telefonnummer Webplats Organisationsnummer Verkställande Direktör Stefan Roos Ägare Roos & Partners AB samt Bengtssons Tidnings AB 12