Vasakronan. Vasakronan - Kreditanalyser Swedbank Markets Sid. 2

Transkript

1 Statligt ägt fastighetsbolag Vasakronan Kreditanalys Fastighetsinnehav, geografiskt Q1 9 Uppsala 11% Göteborg 15% Malmö/Lund 9% Stockholm 65% Fastighetsinnehav ytanvändning Butiker 15% Bostäder 5% Garage 8% Viktiga nyckeltal Kontor 72% Nyckeltal Diff% Marknadsv. fastigheter 74,252 39,611 87% Vakansgrad ggr 8 1-2% Driftsöverskottsmarg. 66.% 62.% 6% Soliditet 33% 48% -31% Ränteb. nettoskuld mn 39,55 13, % Genomsn. låneränta 4.7% 4.2% 12% Räntetäckningsgrad ggr % Loan to value % Analytiker Tomas Linnéus tomas.linneus@swedbank.se Så skapades dagens Vasakronan. Vasakronans historik består av två delar, det första är AP Fastigheter som bildades 1998 genom att fastigheterna i de tre första AP Fonderna skapade AP Fastigheter. Tillgångarna bestod av 274 fastigheter till ett värde på 2.5 md. År 2 omorganiserades AP Fonderna vilket skapade en ägarbild med 25 procent ägande vardera av de fyra första AP Fonderna i AP Fastigheter. Denna ägarbild står sig än i dag i Vasakronan. Det andra benet är Vasakronan som bilades 1993, då den svenska staten bolagiserade sitt rent kommersiella fastighetsinnehav och skapade Vasakronan. När Vasakronan bildades bestod tillgångsmassan av fastigheter till ett värde på 17.2 md. Både AP Fastigheter och Vasakronan har sedan starten varit två av de mest tongivande fastighetsbolagen på den svenska fastighetsmarknaden. Under sommaren 28 meddelade AP Fastigheter att man köper Vasakronan till priset 41,1 md där 16,5 md i skulder övertogs och 24,6 md betalades för samtliga aktier i Vasakronan. Förvärvet genomfördes genom en aktieemission på 14 md och resten upp till 24,6 lånades upp i AP Fastigheter. Kort efter förvärvet såldes ett antal fastigheter för 7,1 md och sedermera formades den nya fastighetsjätten AP Fastigheter som dessutom bytte namn till Vasakronan. Det nya bolaget omfattade fastigheter på över 7 md och därmed det klart största fastighetsbolaget i Sverige. Fastighetsinnehav och förvaltning. Vasakronans fastighetsinnehav är koncentrerat till Stockholm, Göteborg och Malmö samt universitetsstäderna Uppsala och Lund med en koncentration till kommersiella lokaler. Fastighetsinnehavet fördelas geografiskt med Stockholm 65 procent, Göteborg 15, Uppsala 11 och Malmö/Lund 9 procent. Fastighetsinnehavet har sedan förvärvet av Vasakronan förra året minskat i värde på grund av fallande marknadsvärden. Även om den negativa värdeutvecklingen fortsätter ser vi i utsikterna en utplaning i värdeutvecklingen inom tre till sex månader. Per årsskiftet värderades fastighetsinnehavet ned med knappt 1 procent och fortsatte värderas ned i kvartalsbokslutet Q1 29. I den sencykliska fastighetssektorn är vi på god väg mot lägre hyresnivåer och ett ökande tryck på fastighetsbolagens driftnetton. Detta har hittills dock endast i mindre omfattning påverkat värderingar på fastigheter. Vasakronan gynnas 29 av en relativt låg andel omförhandlingar, 13 procent och endast 1 procent under perioden Q2-Q4 29. Kreditvärdering. Det nya Vasakronans fastighetsinnehav är förutom de statliga fastighetsbolagen Akademiska Hus och Specialfastigheter det starkaste fastighetsbolaget i Sverige. Kreditvärderingsmässigt bedömde vi att AP Fastigheter före förvärvet av Vasakronan hade en rating motsvarande BBB+ samt att Vasakronan hade en rating motsvarande ratinginstitutens A-. Det sammanlagda fastighetsinnehavet har efter förvärvet förbättrats medan förvärvslikvidens andel av krediter bidragit till att relationen mellan räntebärande nettokrediter och marknadsvärdet på fastigheter stigit från ca 35 procent till 55 procent, vilket sätter viss press på räntetäckningen över tiden. Sammantaget värderar vi det nya Vasakronan, sett enskilt till verksamheten, till en nivå i paritet med ratinginstitutens BBB+/Baa1. Om vi lägger till det starka och långsiktiga ägandet av AP Fonderna stärks värderingen till en nivå runt A-/A3. Kreditanalys Swedbank Markets Sid. 1

2 Vasakronan Utveckling tjänsteproduktion i Sverige samt sektorkonfidens Net balances Service Production Index (y/y) NIER - Private service sector confidence Source: Reuters Eco Tio största hyresgästerna SEB 3% Rikspolisstyrelsen 3% Försäkringskassan 3% Posten Sverige 2% Sony Ericsson 2% Ericsson 2% H&M 1% IF Skadeförsäkring 1% Logica 1% Scandic Hotels 1% 19% Förfallodagsstruktur kontrakt Kontrakt Mkr % av tot => Fastighetsmarknaden i Sverige. Fastighetsbolag tillhör en av få sektorer där verksamheten är att betrakta som regional. Samtidigt är fastighetsbolagen starkt påverkade av konjunkturella förändringar skapade utanför den regionala bilden. Sektorn har också karaktären att vara sencykliskt där effekter av fallande BNP och en minskande aktivitet i samhället bidrar till minskad efterfrågan på lokaler först senare i en konjunkturell försämring. Även om vår bedömning är att hyresnivåer faller på lokaler och mest i områden som av en god konjunktur pressats upp har ännu inte de större fastighetsbolagen rapporterat sjunkande hyresnivåer att det därför skulle sätta press på bolagens driftnetto. De omförhandlingar som genomförs sker fortfarande till nivåer som är högre än när kontrakten tecknades 3-5 år sedan. För Vasakronan, rensat för förvärvade fastigheter och bortsett från indexhöjningar, ebbar hyreshöjningspotentialen nu ut. Vasakronan har endast mindre del att omförhandla under resterande delen av 29 (1 %) vilket i dag gynnar Vasakronan. Vi räknar med att fastighetsmarknaden generellt kommer att få se hyresminskningar under det närmaste året samt att vakanserna kommer att öka under samma period. Även om hyreskorrigeringen är störst i CBD miljö svänger det också upp där snabbast när konjunkturen vänder upp. Den marknadsmässiga vakansutvecklingen har med hjälp av den starka konjunkturen som i flera områden fallit ned mot så kallad omflyttningsvakans, har nu börjat stiga. Vakansutvecklingen i stockholmsområdet föll under den starka konjunkturen likt övriga delmarknader men bottnar inte lika lågt som i Göteborg och Malmö. Vi bedömer att vakansnivån kommer att stiga med ett par procent i genomsnitt på de orter Vasakronan har sina fastigheter. Vi ser differenser i utvecklingen under de närmaste åren där Göteborg är tidigare drabbad i den konjunkturella nedgången medan Stockholm senare i cykeln beroende på karaktären på ytanvändningen. Vasakronans vakansnivå har legat något förhöjt både beroende på medvetna tomställningar inför ombyggnad samt omflyttningar av befintliga hyresgäster med minskat ytbehov skapat en om något tillfälligt förhöjd vakansnivå i stockholmsområdet. När det gäller fastighetsmarknaden är vi inne i en trend med stigande avkastningskrav med upp till en kvarts procent per kvartal och i vissa lägen mer än så. Vår bedömning är att avkastningskravet kommer att fortsätta att öka under både svårighet att få finansiering för större fastighetsaffärer men också genom allmänt ökande avkastningskrav. Vi bedömer också att fallande driftnetton stöttar det faktum att ytterligare värdejusteringar måste göra på fastigheter i Sverige. Även om Vasakronan har skrivit ned fastigheternas värde i balansräkningen bedömer vi att det kommer att behövas ytterligare nedskrivning av värdet det närmaste året. Fastighetsinnehavet. Vasakronans fastighetsinnehav kommer i huvudsak från både AP Fastigheter med en koncentration till Stockholm (7 %), Göteborg (14 %) och Uppsala (16 %) och Vasakronan med en koncentration till Stockholm (6 %), Göteborg (16 %), Malmö (15 %), Uppsala (6 %) samt Lund (3 %). Det nya Vasakronan hade per Q1 29 ett fastighetsinnehav med koncentration till Stockholm (65 %), Göteborg (15 %), Uppsala (11 %) och Malmö/Lund (9 %). Vasakronan har en stark hyresgäststruktur där de tio största hyresgästerna enbart, står för 19 procent av kontrakterad hyra, samt att ingen hyresgäst står för mer än tre procent av hyresintäkterna. Den genomsnittliga löptiden på kontraktsportföljen låg per årsskiftet på 5,6 år. Förfallodagsstrukturen visar att endast en mindre del av hyreskontraktsytan står inför omförhandling under 29 (13 %) och understigande 1 procent för resten av året efter Q1. Under 21 faller 19 procent av kontrakterad yta till omförhandling, vilket vi bedömer kommer att ge en negativ effekt på Vasakronans hyresintäkter under en sjunkande hyresnivåtrend. Vasakronan har projektutveckling som omfattar 8,7 md varav 3,1 md var upparbetat per årsskiftet. Lokalarea i pågående projekt är m 2 varav ca 17 pågår i Stockholmsområdet. Av de drygt m 2 beräknas ca 24 vara färdigställda under 21. Den genomsnittliga uthyrningsgraden i påbörjade projekt ligger på 82 procent och kommer under 21 både att minska vakanserna i Kreditanalyser Swedbank Markets Sid. 2

3 stockholmsinnehavet men också öka driftnettot. Enligt Vasakronan startar inga projekt utan att uthyrningsgraden är 1 procent. Värdeutveckling fastigheter Nedbruten finansiering 9331 Säkerst, Banklån 22% Banklån 28% Certifikats program 17% Finansiering. Det nya Vasakronan som skapades efter AP Fastigheters förvärv gav en ny finansieringsbild. Förvärvet på drygt 41 md hanterades så att en likvid för aktierna erlades om 24,6 md. Av likviden nyemitterades 14 md i aktiekapital samt 1,6 md i ökade krediter. Till detta övertogs Vasakronans krediter på 16,5 md. Tillsammans med befintlig skuldbild skapades en ny bild där totala krediter per Q3 28 låg på drygt 44 md och per Q1 29 låg på 41md. Försäljning av ett större antal fastigheter under hösten 28 till Niam inbringade drygt 7 md. Med hjälp av den slutliga förvärvsfinansieringen skapades en bild där relationen mellan banklån, marknadskrediter och säkerställda lån per var enligt bild till vänster ovan. Vasakronan har ambitionen att öka beloppet finansierat på mark- MTN- Program 33% Fastighetsvärdering. Fastighetsbolagens resultat påverkas i dag tydligt av förändringar i utvecklingen på fastigheternas värderingar. Efter införandet av IFRS antog också Vasakronan och AP Fastigheter regelverket under IFRS. Detta betyder uppvärderingar som vi kunde se under tiden fram till halvårsskiftet 28 och efterföljande successivt negativ värdeutveckling som för närvarande pågår. Enligt ovan har vi att se fram mot ytterligare värdeförändring efter vad vi bedömer stigande avkastningskrav och negativ driftnettoutveckling. Vasakronan externvärderar samtliga fastigheter vid varje årsbokslut samt vid varje halvårsskifte. Vid övriga kvartalsskiften internvärderar Vasakronan fastigheterna efter riktlinjer som externvärderingen använder. Fastigheternas värde uppgick vid årsskiftet till SEK mn. Under det första kvartalet 29 förändrades värdet på fastigheterna med investeringar om 67 mn och genom orealiserad värdeförändring på 926 mn till mn som genom vissa justeringar landade på mn. Att värdeförändringar styrs av utvecklingen på BNP syns tydligt om vi tittar på hur fastighetsinnehavet värderats upp respektive värderats ned baserat på temperaturen i den svenska ekonomin. Åren direkt efter millennieskiftet hade vi en situation där avkastningskraven toppade på mellan 6-6,5 procent för kontor i de områden Vasakronan fokuserar på. Under den starka perioden som efterföljde millennium- problematiken sjönk sedan avkastningskravet ner mot nivåer mellan 4-4,5 procent. Den andra faktorn som avgör fastigheternas värde är driftsnettot och utvecklingen av detta. Med stigande avkastningskrav och fallande driftnetto skapar detta fallande fastighetsvärde och vice versa. Detta präglade också värderingar som efter införandet av IFRS gynnade fastighetsbolagen vilket också bidrog till allt bättre balansräkningsbaserade nyckeltal. Vi ligger nu i en korrigeringsfas där avkastningskraven stiger med upp till en kvarts procent per kvartal samtidigt som driftnettoutvecklingen faller. Man kan identifiera detta i fastighetsbolagens redovisningar där fastighetsvärdet värderas ned samtidigt som vi fortfarande ser tillväxt i driftnettot. Vi går dock med hjälp av ekonomins utveckling mot en situation där den positiva driftnettoutvecklingen byts mot negativ driftnettoutveckling. Genomsnittlig hyresavtalslängd och andel omförhandling påverkar dock bolagens känslighet. Även om vissa bolag har en relativt låg andel av ytor att omförhandla för ett specifikt år, finner vi känslighet genom antalet konkurser och då främst inom tjänstesektorn som negativt kan påverka den ekonomiska vakansgraden och därmed driftnettot. Det finns dock fler styrkor i Vasakronans fastighetsinnehav som motverkar detta som fastigheternas belägenhet dvs läget dessutom hur orters utveckling skapar ett understöd till efterfrågan. Dessutom det faktum att stora fastighetsbolag som Vasakronan oftast har alternativa lokaler till hyresgäster som önskar korrigera sitt ytbehov för att inte gå miste om dessa hyresgäster. Även om värderingarna är viktiga är dessa av mindre intresse för hur väl driftnetton täcker räntekostnader över tiden. Rent generellt ser vi fortsatt behov för nedvärdering av de större fastighetsbolagens fastighetsinnehav. Utvecklingen av avkastningskrav och driftnettoutveckling blir avgörande för vilken korrigering som behövs. Den relativa avsaknaden av fastighetsaffärer i Sverige bidrar till återhållsamhet i värderingsförändringar. Vi kan dock räkna med justeringar vid halvårsskiftet som kommer att påverka resultaten negativt i fastighetsbolagen. Finansieringskällor Finansieringskällor 9331 Mkr Låneram Utnyttjat Andel Certifikats program 15, 6, MTN-Program 2, 13, Banklån 11,334 11, Säkerst, Banklån 8,564 8, Bindande kreditl. 11,36 Kreditanalyser Swedbank Markets Sid. 3

4 Förfallodagsstruktur finans Förfallodagsstruktur Finansiering 9331 Ränteb. Kapitalb. Kreditlöften År mkr % % mkr % mkr % -1 23, , , , , , , , , , , , , >7 3, 7 4 1,36 3 naden och kommer så att göra fram till refinansieringen av förvärvskrediten som faller under hösten 21. I samband med förvärvet som ändrade förutsättningarna spikades finanspolicyns måltal för räntetäckning till 1,9 gånger, samtidigt finns inskrivet i låneavtal med banker att ägandet av en eller flera av ägarna inte får understiga 51 procent samt att säkerställd upplåning inte får överstiga 2 procent. Med hjälp av derivat skapas en räntebindning som ligger inom ramen för bolagets mål och påverkar resultatet i det korta perspektivet men skall i det längre perspektivet vara ett nollsummespel. I dagsläget faller upplåningskostnaden successivt med hjälp av lågräntepolitik vilket gynnar en förbättring av räntetäckningen. Vi skall dock vara medvetna om att vi har en räntesituation med låg ränta understigande en jämnviktsnivå som kommer att stiga dock som vi bedömer tidigast i slutet av 21 eller början av 211. I vår vy räknar vi att vi har en miljö av mycket låga räntor fram till slutet av 21. Det som också successivt gynnar bolagen är att vi går mot en situation med sjunkande företagsspecifika spreadar. Med denna vy ser vi fortsatt stöd för en stark räntetäckning över måltalet 1,9 gånger. Ekonomisk sammanfattning med nyckeltal Resultaträkning Diff% Q1 9 Q1 8 Diff Hyresintäkter 3,937 2,85 4.4% % Fastighetskostnader -1,339-1, % % Driftsnetto 2,598 1,732 5.% % Orealiserad värdef. -2,56 3, % % Rörelseresultat -11 5, % % Finansielt netto -1, % % Resultat efter finans. -1,536 4, % % Periodens resultat , % % Balansräkning Diff% Q1 9 Q1 8 Diff Fastigheter 74,252 39, % 73,933 39,858 85% Övriga tillgångar 5, % 5, % Likvida medel 2, % 682 1,792-62% Totala tillgångar 81,592 4, % 79,827 42,143 89% Eget kapital 27,288 19, % 26,94 19,55 38% Räntebärande skulder 41,743 14, % 4,991 15, % Uppskjutna skatter 8,27 5, % 7,854 5,133 53% Övriga skulder 4,534 1, % 4,42 1, % Eget kapital & skulder 81,592 4, % 79,827 42,143 89% Nyckeltal Diff% Q1 9 Q1 8 Diff Marknadsv. fastigheter 74,252 39, % 74,244 39,99 86% Vakansgrad ggr % % Driftsöverskottsmarg. 66.% 62.% 6.5% % Soliditet 33% 48% -31.3% % Ränteb. nettoskuld mn 39,55 13, % 4,39 13, % Genomsn. låneränta 4.7% 4.2% 11.9% % Räntetäckningsgrad ggr % % Loan to value % % Kreditvärdering. Vår kreditvärdering baseras på en kombination av bedömning av kvantitativa variabler och nyckeltal samt en bedömning av kvalitativa faktorer. Vi försöker att hitta en position för Vasakronan bland alla andra bolag som ratingsätts av oss eller externa ratinginstitut som Moodys och Standard & Poors. Vi åsätter bolaget en värdering som baseras på dess egen verksamhet och en värdering där vi väger in ägandet i form av de fyra första AP Fonderna. Baserat på bolagets nyckeltal där vi väger in ett antal nykeltal som, Loan to Value, vakansgrad, överskottsgrad, soliditet, räntetäckningsgrad, värdeutveckling på fastigheter samt utveckling av bolagets räntekostnader positionerar vi in bolaget i en ratingskala som går att mappa mot ratingsinstitutens 21 gradiga ratingskala. Detta kombineras med våra bedömningar över de kvalitativa variablerna som för fastig- Kreditanalyser Swedbank Markets Sid. 4

5 Finansieringspolicy Finansieringspolicy Finansieringsrisk Policy Kapitalbindning 2-4 år 2,3 år Låneförfall max 4 % 26% Kreditlinor&likvida m./ låneförfall inom 12 m minst 1% 132% Räntetrisk Räntebindning mån 23 mån Räntebindningsförfall inom 12 månader 55-65% 56% hetsbolag omfattar bland andra var fastigheterna är belägna, hur flexibla fastigheterna är och dess potential att skapa driftnetto över tiden. Vi gör även en bedömning av bolagets management och dess uppdrag de fått av ägarna och åsätter dessa förutsättningar ett ratingbetyg på samma sätt som för de kvantitativa variablerna. Sammantaget ger vi Vasakronans verksamhet (bortsett från ägandet) en värdering som ratingmässigt motsvarar ratinginstitutens nivå BBB+/Baa1. Även om dagens situation med en negativ utveckling för fastighetsbolagen, sencykliska som dom är, anser vi att bolaget har de kvaliteter att kunna stå upp för detta ratingbetyg över konjunkturcykeln. Vi anser det därför inte vara aktuellt att sänka ratingen beroende på den makroekonomiska utvecklingen vi befinner oss i för tillfället. För att åsätta Vasakronan ett kreditbetyg där både bolagets verksamhet och dess ägande sammanflätas höjer vi vår uppfattning om kreditvärdigheten med ett steg till motsvarande A-/A3, stöttat av det starka ägandet i de fyra ägarna, Första, Andra, Tredje och Fjärde AP Fonderna. Vi gör detta på grund av vår uppfattning att ägarna i dag och under överskådlig tid inte bedöms i första hand avveckla eller ändra sitt ägande i bolaget och i andra hand också stötta bolaget om så kraftiga störningar skulle pressa bolaget att hjälp skulle behövas. Ägarnas intentioner med bolaget stärks genom den ägarklausul i form an chance of control som finns för upplåningen, där Vasakronan åtar sig att återköpa emitterade obligationer till priset par i det fallet ägandet skulle ändras i den omfattningen att majoritetsägandet flyttas från den statliga myndighet det innebär att vara en AP Fond. Detta betraktar vi som implicit statsgaranti. Sammanfattningsvis åsätter vi därför Vasakronan ett kreditbetyg som kan likställas med ratinginstitutens rating A-/A3. Spreadutveckling itraxx vs Vattenfall och TeliaSonera /2/28 3/2/28 itraxx V.fall CDS TS. CDS 5/2/28 7/2/28 9/2/28 Källa: Bloomberg 11/2/28 1/2/29 3/2/29 5/2/29 Prissättning på risk i Vasakronan. För att hitta en relevant prissättning på risk i Vasakronan stöttas detta av främst två delar. Den första delen omfattar prissättning av risk i den ratingkategori vi åsätter Vasakronan. Bolag som på någorlunda sätt kan jämföras med Vasakronan, även om skillnaden i stora delar verksamhetsmässigt är större än likheter, är de svenska bolagen Vattenfall och TeliaSonera. De tre bolagen, Vasakronan inkluderat, har alla ett statligt ägande, Vattenfall till 1 procent ägt av staten, Vasakronan, 1 procent ägt av fyra statliga myndigheter och TeliaSonera majoritetsägt av de svenska (37,3%) och finska (13,7%) staterna tillsammans. Vi ser för närvarande inga intentioner att staten skulle avveckla sitt ägande i Vattenfall eller Vasakronan medan det statliga ägandet i TeliaSonera skall avvecklas när tillfälle blir gynnsamt. Även om risken ökar i TeliaSonera genom avknoppningsambitionerna stärkt bolagets kreditvärdighet av dess starka kassaflöde över konjunkturcykeln. Ställer man Vasakronan mot dessa två bör bolaget betala något bättre än de spreadar vi ser på Vattenfall och TeliaSonera. Om man jämför Vasakronan med andra icke statliga emittenter ser vi en stabil ägarsituation där det i dag inte bedöms vara aktuellt att avveckla ägandet eller komma i en situation att ägarna inte kommer att stötta bolaget inför en eventuell default. Det skall ge en prisbild som ligger lägre än industriella emittenter. Samtidigt ser vi andra statliga fastighetsbolag som emitterar på spreadmässiga nivåer som kan tyckas tighta. För emittenter som Specialfastigheter och Akademiska Hus är dock den statliga ägarkopplingen och likställandet med statsrisk än tydligare än i fallet Vasakronan. Vår bedömning idag är att en prisbild som bör åsättas ligger klart under de industriella emittenterna och över de två övriga statliga fastighetsbolagen. I dag emitterar Vasakronan till en spreadmässig prisbild på runt 2 bps över swapen, för 5 år, vilket får anses vara en bra betalt för den risk vi åsätter Vasakronan. Rekommendation: Öka exponeringen mot Vasakronan Kreditanalyser Swedbank Markets Sid. 5

6 Kontakter Kreditanalys Kredithandel Jonny Sylvén Fredrik Boklund jonny.sylven@swedbank.se fredrik.boklund@swedbank.se Tomas Linnéus tomas.linneus@swedbank.se Ingvar Matsson ingvar.matsson@swedbank.se Kredittrading Rickard Skogsfors rickard.skogsfors@swedbank.se Räntehandel Makroanalys Cecilia Skingsley cecilia.skingsley@swedbank.se Olle Ringström olle.ringstrom@swedbank.se Aktieanalys Knut Hallberg Anders Bruzelius knut.hallberg@swedbank.se anders.bruzelius@swedbank.se Mats Hydén Aktiestrategi mats.hyden@swedbank.se Thomas Jellvik Karl-Johan Bergström thomas.jellvik@swedbank.se karl-johan.bergstrom@swedbank.se Aktiehandel Per Selldén Pelle Helgesson per.sellden@swedbank.se pelle.helgesson@swedbank.se Detta dokument har sammanställts av affärsområdet Swedbank Markets inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/eller långivningsuppdrag avseende emittenter/finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank Markets medgivande. Mångfaldigad av Swedbank Markets, Swedbank AB (publ), Stockholm 29. Swedbank Markets Regeringsgatan Stockholm