Nordic Outlook. Ekonomisk Analys PÅ VÄG MOT ERM. Helsinki. Oslo Stockholm. Tallinn. Riga. Vilnius. Copenhagen

Transkript

1 Nordic Outlook November Svensk version Oslo Stockholm Helsinki Tallinn Riga Copenhagen Vilnius Ekonomisk Analys Important your attention is drawn to the statement on the next page of this report which affects your rights. BITER STIMULANSPOLITIKEN? PÅ VÄG MOT ERM

2 Nordic Outlook - November Denna rapport publicerades den 7 november. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den november. Ekonomisk Analys Klas Eklund, Chefekonom klas.eklund@seb.se Marianne Enestam, Sekreterare 8 Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys 87 hakan.frisen@seb.se Ingela Georgii-Hemming, EMU-koordinator 897 ingela.georgii-hemming@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Kerstin Jendhammar, ekonomassistent/sekreterare 89 kerstin.jendhammar@seb.se Mikael Johansson, ekonom, webbredaktör 89 mikael.johansson@seb.se Annika Jonsson, ekonomassistent/sekreterare 877 annika.m.jonsson@seb.se Peter Kaplan, ekonom 89 peter.kaplan@seb.se Knuten till gruppen är också Bengt Dennis, Senior Adviser 8 bengt.dennis@seb.se Fax nr Bidrag till texterna om Danmark och Norge har lämnats av Peter Lauridsen och Lise Lindbäck från Trading Strategy, Merchant Banking. SEB, Ekonomisk Analys, K H, SE- STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

3 Nordic Outlook - November Sammanfattning Sammanfattning Internationellt Attentaten mot USA förstärker konjunkturnedgången. Spridningseffekterna är starka, och världsekonomin genomgår sin djupaste lågkonjunktur på över år. Den starkt expansiva amerikanska politiken får mindre effekt än väntat, varför det dröjer till andra halvåret innan uppgången tar fart i USA. USA växer med, procent och Euro-zonen med,8 procent. I Japan sjunker BNP. Redan växer åter USA snabbare än Europa; med, procent jämfört med,. Strukturproblemen i Euro-zonen bidrar till fortsatt dollarstyrka. Nya tillväxtbesvikelser och fallande inflation medför att ECB kan sänka med 7 punkter samt att de europeiska obligationsräntorna kan gå ned ytterligare. De amerikanska obligationsräntorna har dock passerat botten. Om framtidstron i USA oväntat skulle återvända, kan den amerikanska ekonomin snabbt vända upp. Det skulle framtvinga abrupta räntehöjningar. Sverige Den svenska ekonomin bromsar in, men växer snabbare än Euro-zonen både och ; med, respektive,8 procent. Huvudskälen är starka disponibelinkomster och stöd till exporten från svag krona. Lägre energipriser medför ett markant fall i inflationen under. Därefter bidrar växande outputgap och en starkare krona till låg inflation. Hög inflation i utgångsläget medför dock att den genomsnittliga inflationen nästa år ändå blir, procent. Riksbanken sitter i kläm mellan lågkonjunktur och rådande hög inflation. Reporäntan är nära botten, men med vår prognos finns utrymme att sänka punkter. Sänkningen kommer dock sannolikt inte före årsskiftet, eftersom Riksbanken kan bedöma att det krävs fler svaga konjunkturindikatorer. En folkomröstning om EMU anordnas under, varefter kronan ansluts till ERM. Knytningskursen blir 8, mot euron, vilket ger TCW. Efter hand krymper obligationsräntespreaden mot Tyskland till punkter. Övriga Norden och Baltikum Svaga investeringar och konsumtion gör att tillväxten i Danmark blir lägst i Norden;,8 procent. Den nya regeringen genomför skattesänkningar, vilka dock inte förmår häva den svaga tillväxten. Även Norges ekonomi saktar in. Fastlands-BNP växer med, procent. Kapacitetsutnyttjandet är högt. Avmattningen tillsammans med stram penningpolitik medför att den höga inflationen dämpas. Norges Bank kan därför sänka styrräntan till, procent. Finland drabbas hårt av den internationella nedgången. BNP-tillväxten blir i år under procent och nästa år, procent; även inflationstakten går ned, till,7 procent. De baltiska staterna påverkas av avmattningen i Tyskland och Norden, men god inhemsk efterfrågan gör att BNP-tillväxten hålls uppe vid - procent. Polens återhämtning blir långsam, beroende på finanspolitisk åtstramning.

4 Internationellt Nordic Outlook - November Den internationella utvecklingen Terror fördjupar lågkonjunktur Sedan terrorattackerna mot USA den september har den globala konjunkturnedgången fördjupats. Det står också klart att de depressiva krafterna vid tidpunkten för attackerna var starkare än vad de flesta då trodde. I vår septemberprognos var vi mer pessimistiska än konsensus, och i Nordic Outlook Update publicerad två veckor efter attackerna redovisades två scenarier: Jordbävningsscenariot byggde på analogin med en naturkatastrof, där uppbyggnadsarbetet snabbt kommer igång, utan avgörande oro för nya katastrofer. Scenariot förutsatte att de amerikanska vedergällningsoperationerna skulle genomföras snabbt samt nå bred uppslutning. Gulfkrigsscenariot innebar ett mer utdraget krig, med stigande oljepris och ny börsoro. Det skulle ge ökat hushållssparande och en svagt fallande BNP i USA nästa år. Vi kan nu konstatera att verkligheten föga förvånande innehåller inslag av båda scenarierna. På den negativa sidan gäller att det inte blev någon snabb och klinisk vedergällning; i stället pågår krigshandlingar, och det finns fortfarande risk för nya terrorattacker. Konsumenternas framtidstro har fallit, inte bara i USA utan också i Europa. USA och Japan kommer att befinna sig i recession under de närmaste kvartalen, och flera viktiga länder i Europa kommer att vara i eller i farlig närhet av recession. Länkarna mellan de olika regionerna är starka, och just nu drar de nedåt. Å andra sidan positivt har oljepriset fallit, börserna har återhämtat sig och de ekonomiskpolitiska stimulansåtgärderna, framför allt i USA, blir klart mer omfattande än vad vi trodde. Givet omständigheterna har detaljhandeln visat sig förbluffande motståndskraftig. En avgörande faktor är den ekonomiska politiken. Konsensusuppfattningen är att de starka stimulansåtgärderna kommer att medföra en relativt snabb amerikansk uppgång under loppet av. Åtgärderna motverkas emellertid av flera omständigheter. För det första utnyttjar nu de amerikanska konsumenterna tillfället att höja sitt sparande. För det andra försämras kreditkvaliteten, vilket minskar penningpolitikens genomslagskraft. Slutligen faller fortfarande kapacitetsutnyttjande, industriproduktion och investeringar i de stora länderna, vilket betyder att det dröjer innan politiken får effekt. USA - Japan Tyskland Källor: EcoWin, SEB USA - Tyskland Japan Källor: EcoWin, SEB Bruttonationalprodukt Prognos SEB 99 Konsumentpriser 99 Vi hävdar således att den ekonomiska politikens verkningsgrad är lägre än vad optimisterna antar. Summerar vi alla dessa olika faktorer, landar vi därför trots den expansiva politiken i en prognos, Prognos SEB Oljepriset Farhågorna om högre oljepris efter terrordåden i USA har än så länge visat sig obefogade. I stället har utvecklingen dominerats av den allt svagare konjunkturen, och oljepriset har fallit klart under dollar per fat. En del av nedgången är tillfällig och hänger samman med förhandlingstaktik som kanske t o m på kort sikt kan leda till priskrig. Vår bedömning är att svag efterfrågan även på lite längre sikt kommer att pressa priset. OPEC vill hålla priset runt dollar per fat, men vi har antagit att lågkonjunkturen och produktion från länder utanför OPEC under prognosperioden håller priset under denna målnivå. Oljepriset ökar därför bara svagt från dagens nivå till dollar fatet i slutet av. Tabell Oljeprisprognos Årsgenomsnitt Oljepris

5 Nordic Outlook - November Internationellt som ligger klart under vår förra. Den andra positiva sidan av myntet är att inflationen blir låg under hela nästa år. Likväl blir recessionen i ett historiskt perspektiv förhållandevis mild. Det låga oljepriset i kombination med en god underliggande produktivitetsökning och mer flexibel ekonomi ger trots de starka depressiva krafterna en amerikansk tillväxt på en halv procent under nästa år och en europeisk tillväxt på tre kvarts procent. Vår USA-prognos innebär en gradvis uppgång under andra halvåret. Börserna har redan börjat prisa in en markant sådan uppgång. Med den bild vi har, med en långsammare återhämtning, är dock risken överhängande för besvikelser under de närmaste månaderna. Vi varnar därför för fortsatt börsvolatilitet. Recessionen gör samtidigt att såväl korta som långa räntor ligger kvar på låg nivå ytterligare ett halvår; centralbankerna har utrymme att sänka styrräntorna ytterligare ett snäpp. Det finns dock en risk att den ekonomisk-politiska stimulansen kommer att skapa nya spänningar. Om konsumenternas framtidstro skulle återvända snabbare än vi räknat med, kan följden bli en mycket snabb konsumtionsökning, vilket kan tvinga fram en abrupt omläggning av penningpolitiken i åtstramande riktning. I denna turbulenta världsekonomi kommer den politiska attraktionen i EMU-projektet att öka. I denna prognos spår vi att Storbritannien under kommer närmare en ERM-anslutning och att Sverige går in; för pundet innebär det en depreciering under nästa år, för kronan en appreciering, varefter följer övergång till fast växelkurs. USA: Knuff i nedförsbacke Jämfört med vår senaste ordinarie prognos (före terrorattackerna) gör vi en nedrevidering för tillväxten, från,7 till, procent. Prognosen innebär (vad gäller kvartalsvis förändring omräknat till årstakt) negativ tillväxt tre kvartal: Tredje och fjärde kvartalet i år och första kvartalet. Om vi i stället använder förändring i förhållande till BNP ett år tidigare, blir det första och andra kvartalet som medför negativ tillväxt. Botten nås första kvartalet. En svag återhämtning börjar under andra kvartalet; en tydlig återhämtning fördröjs till tredje kvartalet nästa år, vilket är senare än i föregående prognos. BNP-tillväxten för blir dock något högre än i septemberprognosen:, procent. Prognosen innebär två år och med tillväxt klart under den potentiella; även vid slutet av prognosperioden har USA således gott om lediga resurser Källor: EcoWin, SEB - USA: Bruttonationalprodukt - Källor: EcoWin, SEB Prognos SEB USA: Inhemsk efterfrågan Hushållens konsumtionsutgifter Fasta bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar, bidrag till BNP Tabell Jämförelse mellan de fem senaste lågkonjunkturerna uell förändring för nyckelvariabler mellan konjunkturtopp och botten /* 99/9 98/8 979/8 97/7 BNP -, -, -,8 -,8 -, Privat konsumtion, -, -,7 -, -, Investeringar Arbetslöshet (nivå),,,,,8 * Prognos SEB

6 Internationellt Nordic Outlook - November Grund svacka i historiskt perspektiv Trots denna nedrevidering ter sig den innevarande recessionen som mild i ett historiskt perspektiv. Detta gäller främst BNP och den privata konsumtionen, där tidigare nedgångar varit betydlig kraftigare. Däremot är uppgången av arbetslösheten enligt prognosen nu i paritet med tidigare konjunkturnedgångar. Arbetslösheten är snabbt på väg upp och uppgick till ½ procent i oktober. I vår prognos stiger den till nästan 7 procent mot slutet av nästa år. Denna utveckling kan ses som en följd av den nya ekonomin : Produktiviteten och lönsamheten i ekonomin återställs relativt snabbt, medan förändringar i arbetslösheten blir större. Noterbart är också att de fyra senaste lågkonjunkturerna karakteriserats av att det gått - kvartal från det att nedgången börjat till dess bottenläget nåtts. Vid en bedömning av prognosen i ett historiskt perspektiv bör man notera att de ekonomisk-politiska insatserna är kraftigare än i tidigare nedgångar och de penningpolitiska åtgärderna har därtill satts in ovanligt tidigt. Det gynnsamma budgetläget har dessutom inneburit större möjligheter att använda finanspolitiken för att motverka nedgången. Det talar för en relativt mild nedgång. Samtidigt är den trendmässiga tillväxttakten i ekonomin högre än tidigare. Trots börsfallet och alla problem för ITföretagen består flera landvinningar av det gångna decenniets avregleringar och tekniska utveckling. Vår bedömning är att den potentiella tillväxten i USA uppgår till,-, procent. Penningpolitikens verkningsgrad uttunnad Avgörande för den amerikanska ekonomins återhämtningsförlopp är hur de ekonomisk-politiska stimulanserna verkar. Tilltron till politikens effektivitet var i början av året mycket stor. Den dominerande synen var att en penningpolitisk stimulans relativt snabbt skulle garantera en snabb återhämtning och ett V-format konjunkturförlopp. I takt med att nedgången fördjupats och obalanser och svagheter blottats, har dock frågetecknen om hur hushåll och företag reagerar på den ekonomiska politiken blivit fler. För bara ett år sedan varnade Federal Reserve för överhettning och räntehöjning. Därefter har man på mindre än ett år sänkt styrräntan från, till procent, dvs med punkter. Nu är räntan nära botten; Fed kommer under vintern att sänka styrräntan till, procent. Det är den lägsta nivån sedan 9-talet. Det finns flera skäl till varför Fed har tvingats gå så långt. De hänger samman med att effekterna av politiken tycks bli mindre än normalt: Två kanaler varigenom penningpolitiken normalt påverkar den reala ekonomin är stigande börskurser och fallande växelkurs. Räntesänkningarna hade dock länge svårt att gjuta liv i börserna i ett läge med fallande efterfrågan och vinster. Inte heller fungerar den traditionella kanalen via deprecierande valuta, eftersom den svaga ekonomiska utvecklingen i övriga delar av världen blockerar denna. Problemen på kreditmarknaden blir allt tydligare. De senaste åren investeringsbubbla har nu börjat visa sig i ett ökat antal konkurser och en växande stock av problemkrediter. Nedgraderingarna från ratinginstituten har accelererat. Detta tar sig uttryck i ökade kreditspreadar och i stramare kreditgivning. Kapacitetsutnyttjandet i delar av ekonomin är nu så lågt att det knappast är möjligt att i någon avgörande utsträckning direkt påverka investeringsaktiviteten med räntevapnet. Särskilt gäller detta överinvesteringar som gjorts inom IKTsektorn, där en kraftig anpassning måste ske. Under den senaste tiden har generösa rabatter och negativa realräntor givit ökade bilinköp. I oktober steg detaljhandeln starkt. I hög grad var detta en engångseffekt; det är självklart att den typen av rabatterad försäljning är ohållbar i längden. Likväl tycks penningpolitiken om än med våldsam ansträngning fortsätta att ge stöd åt den privata konsumtionen. Finanspolitiken in på arenan Också finanspolitiken är på väg att få en mycket expansiv inriktning. Utöver de skattesänkningar som tidigare beslutats för de kommande åren har kongressen nyligen fattat beslut om en rad nya åtgärder, bl a stöd till flygindustrin samt nya försvarsutgifter. Därutöver pågår förhandlingar om ytterligare ett stödpaket på 7-9 mdr USD. Genomförs allt detta, skulle de finanspolitiska åtgärderna sammantaget motsvara närmare procent av BNP. De optimistiska prognoserna om en snabb återhämtning bygger på antagandet att stimulansen ger ökad konsumtion. Även här finns emellertid skäl att vara försiktig avseende politikens effekter: En hög andel skattesänkningar kan innebära lägre verkningsgrad på kort sikt. Enligt Fed:s makromodell ger en utgiftsökning ungefär dubbelt så stor effekt som motsvarande inkomstskattesänkning till hushållen. Skattesänkningar till företag, som nu står för en stor del av Bushadministrationens nya stimulanspaket, har än lägre kortsiktig effekt.

7 Nordic Outlook - November Internationellt Ricardiansk ekvivalens ger lägre stimulanseffekt En vanlig hypotes i ekonomisk teori är att rationella skattebetalare inte kommer att öka sin konsumtion även om de får lägre skatt (eller ökade bidrag). Icke-finansierade skattesänkningar eller bidrag kommer nämligen att höja statsskulden, vilken senare måste betalas av; därför förbereder rationella medborgare detta genom att öka sitt eget sparare då statens sparande faller. Denna hypotes kallas Ricardiansk ekvivalens (RE), efter den klassiske engelske ekonomen David Ricardo. Självfallet reagerar inte alla individer på detta vis. En del av de som tar del av skattelättnaderna/transfereringarna räknar med att de ej behöver betala tillbaka då de ej är i livet vid återbetalningstillfället. Personer som för närvarande vill, men inte kan, låna till nutida konsumtion kommer också att öka sin konsumtion. Men de senaste årens utveckling med kraftiga svängningar i privat och offentligt sparande tyder ändå på att tillräckligt många skattebetalare uppför sig i enlighet med RE-hypotesen för att man ska ta den på allvar. I en nyligen genomförd studie av IMF, baserad på kanadensiska data, blev resultatet att givet att reformen var finansierad gav en dollars sänkta skatter eller ökade transfereringar cents högre privat konsumtion under första året, medan motsvarande icke-finansierad stimulans bara gav cents ökad konsumtion. En skattesänkning förenlig med sunda statsfinanser skulle alltså ge en drygt dubbelt så stor effekt på den privata konsumtionen som en icke-finansierad skattelättnad. En annan metod är att jämföra hushållens sparande med statens ett negativt statligt sparande skulle ju enligt RE behöva kompenseras av högre hushållsparande. För såväl Sverige, USA som Euro-zonen gäller ett starkt negativt samband. Korrelationen mätt åren 9- ligger för USA och Euro-zonen runt -, och något högre (-,) för Sverige. För Euro-zonen är korrelationen i stort sett konstant mellan årtiondena, medan den för USA ökat något; för Sverige har den ökat betydligt under 9-talet; det senaste decenniet är den hela -,8. En starkare korrelation för Sverige ligger i linje med vad vi kan förvänta oss, eftersom internationaliseringen av Den direkta stimulanseffekten av flera utgifter är heller inte så stor som standardmodellerna anger. Stödet till flygindustrin är mer att likna vid en transferering, motsvarande det svenska bankstödet. Vinsterna för ekonomin står främst att finna i att skadeverkningar av stora konkurskedjor elimineras. En fråga är huruvida stimulanserna är avsedda att vara permanenta och om budgetsituationen är tillräckligt stark för att säkerställa detta utan att åtstramande åtgärder senare behöver vidtas. I nuvarande läge riskerar stimulanseffekten att försvagas av att den snabbt nedåtgående trenden i ekonomierna, avregleringen av finansmarknaderna och övergången till rörlig växelkurs talar för minskat inflytande för finanspolitiken. Sannolikt tillkommer att luttrande erfarenheter av stora svängningar i budgetsaldo och statsskuld gjort skattebetalarna mer medvetna om att finanspolitiska lättnader ofta följs av besparingar. Sammantaget finner vi att empirin ger tydligt stöd för att skattebetalarna under senare år blivit allt mer rationella, enligt den ricardianska ekvivalenshypotesen. Av en finanspolitisk stimulans försvinner således en stor del genom en kompenserande ökning av hushållssparandet. Hushållssparande (vä axel) Offentligt sparande (hö axel) Sverige: Sparande i procent av BNP Källa: EcoWin Hushållssparande (vä axel) Offentligt sparande (hö axel) USA: Sparande i procent av BNP ekonomin innebär frågetecken kring det strukturella budgetläget. Hushållens sparande på väg upp Vår skepsis mot finanspolitikens effektivitet härrör bl a från att hushållens sparande står inför en nödvändig anpassning. Konsumentförtroendet försvagas nu. Den internationella oron samt det snabbt försämrade arbetsmarknadsläget är viktiga anledningar. Man kan också spåra en tydlig vändning uppåt i sparkvoten, som redan under tredje kvartalet steg till Källa: EcoWin

8 Internationellt Nordic Outlook - November procent av de disponibla inkomsterna. Denna siffra bör dock tolkas med stor försiktighet eftersom den drivs upp av engångseffekter av utbetalningen av skatterabatten Källor: EcoWin, SEB USA: Hushållens sparkvot 88 Flera av de faktorer som drev ned hushållssparandet till rekordlåga nivåer under senare delen av 99-talet reverseras nu. De viktigaste är rörelserna på förmögenhetssidan samt utvecklingen av de offentliga finanserna. Det låga ränteläget har bidragit till att hålla uppe huspriserna. Dessa har bidragit till ökande kreditefterfrågan och fallande hushållssparande de senaste åren genom att belåningarna ökat. Vid nuvarande prisnivå tycks dock potentialen till ytterligare upplåning vara i stort sett uttömd. Ketchup eller soja? 9 Vi drar slutsatsen att effekterna av den ekonomiska politiken är begränsade så länge betydande obalanser i ekonomin består. Detta får till följd att tillväxten i ekonomin hämmas och att arbetslösheten stiger det närmaste året. Samtidigt innebär prognosen också att flera betydande obalanser löses upp, vilket skapar potential för förnyad tillväxt på längre sikt. Men det finns andra, alternativa vägar, där vår prognos kan gå fel. Den ekonomiska politiken kan visa sig bli betydligt mer verkningsfull. Om hushållen plötsligt blir mer optimistiska om framtiden i synnerhet om kriget skulle föras till ett lyckosamt slut redan under vintern/våren kan den massiva tillgången på likviditet och köpkraft påverka ekonomin likt en ketchupeffekt. Den traditionella analysen av penningpolitikens fördröjning visar sig då fortfarande gälla och i efterhand blir det tydligt att Fed har agerat för otåligt med de senaste räntesänkningarna. En snabb och drastisk skärpning av Prognos SEB 8 penningpolitiken kan då bli nödvändig för att bemöta inflationshotet. Vi får då på längre sikt en risk för ny hårdlandning. Vid en sådan utveckling kan man konstatera att den förda ekonomiska politiken bidragit till att permanenta och förvärra obalanser. Hushåll och företag som lockats till en osund skuldsättning av det konstlat låga ränteläget kommer i stora svårigheter när räntorna höjs, vilket leder till påfrestningar på det finansiella systemet. Den diametralt motsatta riskbilden ofta debatterad bland analytiker är att den amerikanska ekonomin drabbas av en paralysi som påminner om den japanska. Bristande efterfrågan och deflationistisk prispress gör räntevapnet oförmöget att stimulera investeringarna. Problemen i det finansiella systemet kan då snabbt bli akuta. Samtidigt urholkas finanspolitikens trovärdighet då budgeten går mot strukturella underskott. En sådan utveckling förefaller i dag mindre trolig, eftersom den amerikanska ekonomin är mer flexibel än den japanska och den ekonomiska politiken lagts om långt snabbare och mer beslutsamt än vad som skedde i Japan. Euro-zonen: Fallet fortsätter Den amerikanska konjunkturnedgången slår hårt mot ekonomierna i Euro-zonen via handelseffekter och finansiella länkar, men framför allt via vikande framtidstro bland såväl företag som hushåll. Förtroendefallet efter terrorattacken har varit kraftigt även i Europa; nästan i paritet med det i USA. Detta visar hur ekonomierna allt mer flätas samman och tyder på att den europeiska konjunkturen fortsätter att försvagas under den närmaste tiden långt mer än vad de flesta bedömare tidigare trott. Medan Europa följer den amerikanska konjunkturen vad gäller riktning, blir svängningarna dock något mindre. Detta av tre skäl: Europa har inte gått igenom samma starka boom-bust-cykel som USA, Europa är inte involverat i kriget i samma grad som USA, och slutligen är de ekonomisk-politiska stimulansdoserna mindre i Europa. Djupet i lågkonjunkturen framför allt dess utdragenhet avgörs liksom i USA i hög grad av konsumenternas beteende. Vi bedömer att bottenläget nås i mitten av, varefter en återhämtning tar vid. BNP-tillväxten för åren och blir,8 respektive, procent. Det innebär en högre tillväxt än i USA under nästa år men också att USA redan är tillbaka på en bättre tillväxtbana än Eurozonen. Detta illustrerar de strukturella tillväxtproblemen i Europa. 8

9 Nordic Outlook - November Internationellt Vår europaprognos ligger klart under konsensus, och vi vill i denna rapport skifta fokus för konjunkturvarningarna från USA till Europa. Ett allvarligt problem är att Tyskland kontinentens största ekonomi kommer att uppvisa den lägsta tillväxten i Euro-zonen. Anledningen är framför allt kraftigt fallande investeringar (i hög grad härrörande från telekomsektorn). Under väntas den tyska tillväxten, liksom i år, stanna vid ½ procent. Det ger starka spridningseffekter; även i Frankrike och Italien stannar tillväxten under procent nästa år. Få ljuspunkter på kort sikt Strax före terrorattackerna kunde en viss ljusning av industrikonjunkturen skönjas. Men nu är läget åter dystert, enligt tillgänglig indikativ statistik. Företagens framtidstro har fått sig en rejäl knäck och är nu på samma låga nivå som under recessionen i början av 9-talet. Industrins inköpschefsindex i de tre stora länderna Tyskland, Frankrike och Italien indikerar fallande industriproduktion. Dysterheten bland inköpscheferna kan till stor del förklaras av den vikande världskonjunkturen, men minst lika viktig är den svagare hemmamarknaden. Exporten väntas falla kraftigt den närmaste tiden och bidra till ett betydande fall i industriproduktionen. Men även förtroendet inom tjänstesektorn har fallit markant och är nu under -strecket i Tyskland den lägsta nivån sedan mätningarnas början. Effekten av den allt svagare hemmamarknaden bidrar till att processen blir utdragen, och först under början av tar produktionen åter fart Tyskland Italien Frankrike Industriproduktion Källa: EcoWin Håller stabilitetspakten? Under uppvisade Euro-zonen som helhet för första gången ett budgetöverskott. För ser det mörkare ut. Skälet är den svagare konjunkturen och att många länder genomför skattereformer som inte är helt finansierade. Budgetunderskottet för Euro-zonen väntas bli knappt procent, medan det ser än dystrare ut för Tyskland. Den stora skattelättnaderna i Tyskland gör, tillsammans med den svaga ekonomiska utvecklingen, att skatteintäkterna kommer att falla betydligt samtidigt som utgifterna ökar. Sammantaget leder detta till att budgetunderskottet hamnar mycket nära stabilitetspaktens gränsvärde på procent. Den tyska regeringen kläms mellan hoten att bryta pakten och att se ekonomin försvagas. Att bryta stabilitetspakten skulle få konsekvenser för långräntor och valuta, men också för eurosamarbetet i stort. Å andra sidan har förbundskansler Schröder uttalat att han inte förtjänar att bli omvald om inte löftet om en arbetslöshet under miljoner kan hållas. Således ser vi fram emot en ekvilibristisk balansakt antagligen med stor uppfinningsrikedom av bokföringsteknisk art. Vi utgår från att denna akt kommer att lyckas och att referensvärdet ej överskrids. Även Italien och Frankrike kommer att uppvisa betydande budgetförsvagningar. De officiella tillväxtprognoserna ligger i dag drygt procentenhet högre än våra prognoser för respektive land, vilket innebär att ytterligare upprevideringar av budgetunderskotten är att vänta. Frankrike kommer i likhet med Tyskland att genomföra val under och paket av expansiv art är att vänta för att få bukt med den redan ökande arbetslösheten. I stabilitetspakten finns angivet under vilka omständigheter underskott över procent kan accepteras. Sådana omständigheter utgörs av mer dramatiska förhållanden än den innevarande lågkonjunkturen. Som huvudregel gäller att BNP realt ska falla med minst procent, men under vissa förhållanden kan även något lägre BNP-fall utgöra grund för undantag. Vår tillväxtprognos innebär att undantagsreglerna knappast kommer i fråga, om pakten skall följas strikt. Men vi vill ändå öppna för att en viss tänjningsmarginal kan accepteras; detta eftersom det inte handlar om något enstaka land som fuskar grovt och bör hängas ut utan om att hela den europeiska kontinenten bromsar in delvis på grund av en extern chock. I det läget kan det trots allt bli lättare att ett år något mildra tolkningen av kraven. Tabell Offentligt sparande procent av BNP 999 EMU -, -,8 -, -,7 Tyskland -, -, -, -,9 Italien -,8 -, -, -,8 Frankrike -, -, -, -, 9

10 Internationellt Nordic Outlook - November Kan hushållen hålla emot? Hushållen har hittills hållit uppe konsumtionen (den ökade med,8 procent det första halvåret ), men är nu på väg att bli mer försiktiga. Det som talar för en fortsatt god privat konsumtion är höga reala disponibla inkomster samt en hittills stark arbetsmarknad. Till detta skall läggas att hushållens förväntningar om den egna ekonomin fortfarande ligger på höga nivåer, även om de dämpats något. Mot detta står en ökad pessimism om den makroekonomiska utvecklingen, en turbulent omvärld samt under ökande arbetslöshet. De nedåtdragande krafterna förstärks nu, främst genom att arbetsmarknaden försvagas. Detta torde påverka hushållens syn även på den egna ekonomin. Vi räknar därför med att den privata konsumtionen mattas till en ökningstakt om cirka procent under Tyskland Italien Frankrike Konsumentförtroende Nettotal, säsongsrensad Förändring i arbetslöshet enheter från jan. Källa: EcoWin privata konsumtionen väntas emellertid avmattningen på arbetsmarknaden breddas och arbetslösheten stiger med cirka en halv procentenhet nästa år, till 9, procent. Inflationen faller Inflationen har de senaste månaderna fallit tillbaka från drygt till, procent. I vår prognos faller inflationen vidare, till nivåer strax över procent vid mitten av. Den kraftiga nedgången förklaras av en rad faktorer: Fallande priser på råvaror, i första hand olja. Enbart de lägre oljepriserna bidrar till, procentenheters lägre inflationstakt. Den svaga konjunkturen leder till en minskad löneglidning. Löneökningstakten dämpas därmed till låga, procent. Sammantaget bidrar svagare konjunktur till ett fall i inflationen motsvarande, procentenheter. Införandet av gemensamma sedlar och mynt ökar transparensen och sänker prisnivån med, respektive, procentenheter och. Matpriserna, vilka steg kraftigt under på grund av sjuka kor, väntas under öka i långsammare takt än det historiska genomsnittet. Försvagningen i världskonjunkturen leder till en lägre ökningstakt för den importerade inflationen..... Euro-zonen: Inflation Prognos SEB Källa: EcoWin -. J F M A M J USA Euro-zonen J A S O N D J F M A M J -. J A S O Arbetsmarknaden i Euro-zonen har utvecklats väl under de senaste åren och sysselsättningen har överraskat positivt även de senaste månaderna. En omsvängning kan dock skönjas. Inom industrin tyder de senaste indikatorerna på att antalet sysselsatta kommer att falla. I tjänstesektorn ser det än så länge något ljusare ut, då majoriteten av företagen fortfarande vill rekrytera. I takt med den vikande Källor: EcoWin, SEB 99 Ser vi till ECB:s första pelare, penningmängden, ligger ökningstakten för närvarande klart över referensvärdet, procent. Detta beror enligt ECB primärt på tillfälliga faktorer. En sådan är att den rådande osäkerheten i världsekonomin leder till en temporär ökning av likvida medel. Givet vår bild av inflationen och den ekonomiska aktiviteten under prognosperioden kommer även penningmängden att hålla sig väl inom ECB:s ram..

11 Nordic Outlook - November Internationellt ECB-sänkningar väntar ECB förde under konjunkturnedgången länge en konservativ penningpolitik; banken lade stor vikt vid såväl den rådande höga inflationen som penningmängdstillväxten och var mer avvaktande till vilka effekter en framtida eventuellt lägre tillväxt får på dessa. Sannolikt har också bankens praxis att ta beslut i enighet bidragit till den avvaktande linjen. Men en snabbt vikande inflation tillsammans med allt dystrare tillväxtprognoser har nu sent omsider öppnat även för en konservativ centralbank att agera. I november sänktes refiräntan med punkter, och med dagens inflations- och tillväxtutsikter är fältet fritt för fortsatta sänkningar. Vi räknar med att ECB sänker räntan till, procent, det vill säga 7 punkter under dagens nivå. En fortsatt svag euro, låga långräntor samt betydande sänkningar från ECB medför att de monetära förhållandena även under verkar klart expansivt och kan därmed kompensera för den mindre expansiva finanspolitiken. Vi räknar med att ECB håller räntan på, procent ända till fjärde kvartalet, då tillväxten återhämtar sig. Även i uppgångsfasen väntas ECB agera försiktigare än Fed och bara långsamt höja räntan igen. Bestående låg inflation, trög tillväxt och ett relativt stort outputgap motiverar en sådan politik. En risk vore om ett eller flera av de större länderna tappar kontrollen över utgifterna och får ett budgetunderskott som klart överstiger stabilitetspaktens övre gränsvärde. Detta skulle medföra högre långräntor och försvåra för ECB att föra en expansiv penningpolitik. Storbritannien: Inhemsk efterfrågan viker Den brittiska ekonomin har visat stark motståndskraft mot den globala nedgången, men är nu på väg in i en tillväxtsvacka. Den robusta inhemska efterfrågan börjar mattas av. Vi vidhåller dock prognosen att BNP växer med procent i år. Däremot sänks tillväxtprognoserna för och till,7 respektive, procent, fortfarande högre än Euro-zonens. Industrin tyngs av vikande export. Brittiska företag har på grund av det starka pundet tappat konkurrenskraft, samtidigt som den globala efterfrågan minskat. Det har lett till den paradoxala situationen att industrin i höst genomgått sin sämsta utveckling på ett decennium, medan inhemsk efterfrågan uppvisat sin starkaste tillväxt på tio år. Denna tudelning av ekonomin består det närmaste året, men blir mindre markerad. Exporten återhämtar sig något med stöd av ett svagare pund. Samtidigt sker en avmatttning av privat konsumtion och investeringar. Tidigare börsfall, sjunkande framtidstro, dämpade huspriser och svagare arbetsmarknad resulterar i ökat hushållssparande och svagare konsumtionsefterfrågan. Arbetsmarknaden står inför ett omslag till sämre tider i vinter, från ett läge där arbetslösheten är den lägsta sedan 97-talet. De offentliga utgifterna ökar kraftigt de närmaste åren; utrymme finns tack vare de starka statsfinanserna och den låga offentliga skulden. Samtidigt stimulerar penningpolitiken. Bank of England har sänkt styrräntan med punkter i år till procent. Räntan sänks ytterligare till, procent i vinter. Så låg räntenivå har Storbritannien inte haft på över år. Inflationen har tillfälligt överstigit BoE:s mål, procent, men på sikt håller den sig inom målet, om än nära gränsen. Pundet har legat relativt stilla under hösten. En viss försvagning väntas under, delvis pga tilltagande diskussion om ett brittiskt EMU-medlemskap. Under kommer marknaderna att börja prisa in en eventuell ERM-inträdeskurs. Japan: Kräftgången fortsätter SEB har under det senaste året haft en klart mer pessimistisk syn på Japan än konsensus. Den bilden bekräftas nu. Den japanska ekonomin befinner sig i Storbritannien på väg mot EMU Premiärminister Tony Blair har på sistone allt tydligare markerat att han vill se en EMU-folkomröstning under innevarande mandatperiod. Redan före valet i våras deklarerade han att de fem ekonomiska kriterier som har satts upp skall stämmas av inom två år, och alltmer talar för att han siktar på en folkomröstning våren. Det världspolitiska läget sedan terrorattackerna i september verkar ha gjort Blair än mer inställd på att Storbritannien skall spela en mer aktiv roll inom EU och då är ett EMU-medlemskap av stor vikt. Viktiga faktorer för opinionen är bl a hur införandet av euron vid årsskiftet hanteras samt konvergensen mellan den brittiska ekonomin och Euro-zonens. Även om osäkerheten om opinionens utveckling är stor, har sannolikheten ökat för att Storbritannien under andra halvåret träder in i ERM. Vår prognos inkluderar inte någon övergång till fast växelkurs, men vi har antagit att pundet under faller till nivån, -,7, vilket vi menar är en rimlig anslutningskurs visavi euron.

12 Internationellt Nordic Outlook - November en djup skulddeflationskris, och kräftgången fortsätter. Politikens oförmåga att hantera situationen väcker farhågor om en utdragen japansk recession. Under sommaren föll industriproduktion och BNP, och de första uppgifterna efter den september tyder på att fallet accelererat. Industriproduktionen låg i september procent under nivån för ett år sedan; inom högteknologi- och elektroniksektorerna låg produktionen hela procent lägre. Exportleveranserna bromsar in då marknaderna viker på bred front, vilket leder till en snabb lageruppbyggnad. Hushållen och företagen är fortsatt pessimistiska om framtiden. Deflationen visar inga tecken på att brytas. Kreditförlusterna i banksystemet växer. Mot den bakgrunden bedömer vi att investeringarna dras ned under det kommande året, vilket ytterligare fördröjer en vändning uppåt Japan: Industriproduktion -. Källa: EcoWin Under sommaren hyste många förhoppningar om att premiärminister Koizumi under hösten skulle sjösätta strukturreformer, vilka tillsammans med en lättare penningpolitik skulle kunna bryta dödläget. Dessa förhoppningar har inte infriats. Planen för hanteringen av bankkrisen blir av allt att döma inte särskilt radikal; sparåtgärderna på budgetens utgiftssida är otillräckliga och privatiseringarna föga långtgående. Tvärtom förbereder regeringen nu ännu ett traditionellt finanspolitiskt stimulanspaket. Premiärministerns ställning har försvagats delvis till följd av denna passivitet och vi kan inte utesluta ny politisk turbulens under prognosperioden. Penningpolitiken har visserligen blivit mer stimulativ genom att Bank of Japan nu betalar köp av statsobligationer via sedelpressarna. Men omläggningen har delvis på grund av att BoJ inte fått gehör för en mer långtgående reformpolitik varit tämligen försiktig, och den förmår inte uppväga de deflationistiska impulserna från världsekonomins nya nedgång efter den september.. Vi står därför fast vid vår pessimistiska prognos från NO september för återstoden av detta år och förutser en BNP-minskning på, procent. För nästa år drar vi ned vår BNP-prognos till -, procent. Deflationen består båda åren. I NO september räknade vi med att strukturreformer privatiseringar, avregleringar och sanering av banksystemet samt lättare penningpolitik tillsammans gradvis skulle vända den japanska ekonomin under. Efter den senaste negativa utvecklingen är prognosen för mer pessimistisk; tillväxttakten blir noll. För att den negativa trenden ska kunna brytas måste penningpolitiken lättas mer aggressivt, antingen via ett inflationsmål eller genom ett åtagande att försvaga valutan. Därutöver måste banksystemet saneras. Men ingetdera är i sikte, varför skulddeflationskrisen kommer att fördjupas. Argentinsk betalningsinställelse Länderna i tredje världen har överlag drabbats hårt av den ekonomiska nedgången. De jämförelsevis rika länder i Asien som specialiserat sig på export av ITkomponenter befinner sig i recession. Fattigare länder med viktig turistindustri ser sina exportintäkter krympa dramatiskt, då resandet fallit. Dock tycks både Kinas och Indiens tillväxt vara mindre känslig, delvis för att de inte är så beroende av världsmarknaden. Kinas inträde i WTO medför fortsatt reformpolitik och ökad export. På grund av låga tillverkningskostnader kommer detta att bidra till prispress på en rad marknader. I Latinamerika har flera länder, i synnerhet Mexiko, påverkats negativt av den amerikanska nedgången. Mest dramatiska är emellertid problemen i Argentina. En övervärderad valuta, negativ tillväxt och skyhög landrisk ger akuta svårigheter att finansiera statsskulden. Allmänhetens förtroende har urholkats, och uttag görs för att skydda tillgångarna vilket minskar soliditeten i bankväsendet. I vår septemberrapport varnade vi för att en argentinsk skuldkris skulle komma inom ett halvår. Nu är en sådan på väg; dock inte genom statsbankrutt i vanlig mening. Vi räknar i stället med att regeringen gör allvar av sina planer på en jättelik (världshistoriens största) skuldomläggning, som tvingar investerarna att acceptera lägre räntor på utestående lån. Denna faktiska betalningsinställelse ger andrum, men problemen med den övervärderade valutan och den svaga konkurrenskraften består. Det är därför sannolikt att sedelfondsystemet kommer under hårt tryck någon gång nästa år. Smittoeffekterna från den partiella betalningsinställelsen rör sig framför allt om högre riskpremie på emerging markets-obligationer. Några valutor kan också påverkas. Vi tror emellertid inte att effekterna blir omfattande, eftersom Argentina i detta läge så uppenbart är ett specialfall.

13 Nordic Outlook - November Internationellt Finansmarknaderna De globala finansmarknaderna kännetecknas av stor osäkerhet. Värderingsproblemen har ytterligare förstärkts de senaste månaderna, inte minst av svårigheten att bedöma effekterna av den ekonomiska politikens omläggning. De initiala reaktionerna på dåden den september var flykt till säkerhet, vilket medförde att börser och korträntor föll. Därefter har volatiliteten varit hög vilket är vad man kan vänta sig i ett skede med stor osäkerhet och där skillnaderna i utfallen mellan olika utvecklingsbanor kan bli betydande. Börserna prisar in vändning Börserna har dock raskt återhämtat det branta fallet från slutet av september. De breda börsindexen är nu högre än de var i början av september trots att konjunkturutsikter samt makro- och förtroendeindikatorer markant har försvagats. Aktiemarknaden har således diskonterat de närmaste månadernas ekonomiska nedgång och prisar nu i stället in en uppgång under andra halvåret. En alternativ tolkning är att man även om man är osäker på när den reala vändningen verkligen kommer vill vara säker på att inte missa den börsuppgång som man hoppas på. Börsen fungerar därmed som en ledande ledande indikator. 8 Fed-modellen, S&P Värdering av börsen baserad på börsens avkastning i förhållande till avkastningen på statsobligationer 8 -index bygger på en uthållig vinsttillväxt på ca procent per år under den kommande femårsperioden, dvs på en påtaglig ökning av vinstandelen i ekonomin. Skulle recessionen bli djupare eller mer utdragen eller nya terrordåd inträffa, kommer denna projektion inte att nås; följden blir ett nytt börsfall. Eftersom vår makroprognos för USA innebär en relativt långsam återhämtning samtidigt som vi bedömer risken för nya terrorattacker som betydande menar vi att man måste räkna med nya börsbesvikelser. Risken för att börsen ska falla under bottennivån i september är dock liten. Vår prognos innebär således att bottennivån har passerats, men att uppgången blir volatil. Låga räntor Världens centralbanker har agerat kraftfullt sedan terrorattentaten. Fed har sänkt styrräntan med punkter. Den amerikanska korträntan har därmed fallit kraftigt och realräntan är nu negativ. Fed är nära botten men vi räknar med att man går ytterligare punkter ned, till, procent. Bank of England har följt Fed, om än med viss eftersläpning, och vi räknar med att botten ligger vid, procent. ECB har varit trögare, men sänker vidare till en bottennivå på, procent i vår. Bank of Japan, slutligen, ligger kvar med nollränta till slutet nästa av år. 7 Styrräntor Prognos SEB 7 Övervärdering av börsen - Undervärdering av börsen Källa: Deutsche Bank Det är inte svårt att se drivkrafterna bakom den senaste månadens återstuds på börsen: Militära framgångar i Afghanistan, den massiva ekonomiskpolitiska stimulansen, fallande räntor och oljepriser samt värderingsmodeller, som indikerar att USAbörsen nu, efter det senaste årets djupa fall, ter sig rimligt värderad. Men fortfarande ligger en mycket optimistisk syn på den långsiktiga vinstutvecklingen i börserna; S&P - - USA: Fed funds EMU: Refiränta (Tyskland fram till 999) Källor: EcoWin, SEB Styrräntorna ligger liksom de korta marknadsräntorna således under vintern och våren på historiskt låga nivåer i alla stora länder. Korträntan börjar inte stiga förrän under senvåren, i såväl USA som Europa, när det står klart att styrräntorna bottnat. Obligationsräntan påverkas av motstridiga krafter. För högre obligationsräntor talar en ökad riskpremie samt att de offentliga finanserna försvagas världen över. I andra riktningen talar deflationseffekter från lågkonjunkturen och fallande oljepriser. Vår bedömning direkt efter terrorattackerna var att osäkerheten

14 Internationellt Nordic Outlook - November om den säkerhetspolitiska utvecklingen skulle få stor betydelse. Så blev inte fallet; under de två månaderna efter attentaten i USA föll i stället obligationsräntan kraftigt, pga recessionsfaran. Under senare delen av november har dock hela den nedgången tagits tillbaka, då även obligationsmarknaderna precis som aktiemarknaderna börjat diskontera en framtida uppgång av den amerikanska ekonomin. 7 -åriga statsobligationsräntor Veckogenomsnitt USA Japan Tyskland Källor: EcoWin och SEB Den fortsatta uppgången av den amerikanska obligationsräntan blir emellertid betydligt långsammare. Med fortsatt lågkonjunktur, lågt oljepris och tilltagande prispress på världsmarknaderna (inte minst på grund av Kinas inträde i WTO) ser vi bara en gradvis uppgång från dagsläget. Sammantaget stiger den amerikanska -årsräntan till knappt procent mot slutet av, i takt med konjunkturåterhämtningen och centralbankernas åtstramning. Outputgapet hinner inte slutas i någon nämnvärd utsträckning, vilket dämpar inflationstrycket och begränsar långränteuppgången. Realräntan mot slutat av perioden, ca ½ procent, motsvarar genomsnittet under 99-talet. I Europa blir uppgången klart långsammare, pga svagare tillväxt och lägre inflation. Vi ser de europeiska långräntorna falla tillbaka något under vintern, varefter en måttfull uppgång äger rum. Spreaden mot USA vidgas därmed. Fortsatt dollarstyrka Vi trodde att en viss dollarförsvagning skulle ske i kölvattnet av terror och krig. Men för det första har dollarns funktion som tillflyktsvaluta stått emot testet, och för det andra har också de europeiska tillväxtprognoserna kraftigt skrivits ned. Vår bedömning är att dollarns styrka består. De närmaste månaderna förstärks dollarn ytterligare, bl a till följd av tilltagande pessimism om tillväxtutsikterna i Europa. Dessutom tycks amerikanska företag på kort sikt hålla lönsamheten uppe bättre än de Prognos SEB 7 europeiska. Omläggning av olika globala index gynnar dessutom amerikanska företag. Vad gäller valutarelationerna på längre sikt har vi i denna prognos en något starkare dollar än i septemberrapporten. Skälen är vidare att dollarn tagit sig igenom terror och krig med oförminskad styrka, att de europeiska strukturproblemen kommer tillbaka på dagordningen, samt slutligen att den annalkande utvidgningen av EU kan skapa vissa farhågor om eurons långsiktiga styrka. Vi har därför antagit en långsiktig euro/dollar-nivå på,88. Yenen bör försvagas såväl mot dollarn som euron, dels på grund av den japanska ekonomins svårigheter, dels då den lättare penningpolitiken efter hand börjar slå igenom. Vi räknar med att yenkursen klättrar till mot dollarn under det närmaste året. Nedåt- och uppåtrisker Det finns en påtaglig risk som blivit mer uppenbar den senaste tiden att den amerikanska räntenivån stiger snabbare än i vår prognos. Om de amerikanska konsumenternas framtidstro plötsligt skulle återkomma t ex i händelse av stora militära framgångar kan den stora tillgången på billig likviditet ge en språngvis ökning av konsumtionen. I det läget kommer tillväxten att snabbt ta fart liksom inflationsförväntningarna. Om så sker, kommer en snabb uppgång av räntorna att ske, såväl på den korta som den långa sidan. En sådan utveckling kan kanske te sig som en önskvärd återgång till det normala ; i själva verket vore det en farlig, obalanserad utveckling, med stora risker för en ny boom-bust-cykel. Vi urskiljer samtidigt tre faror som kan ge en svagare världsekonomi än vår prognos, med konsekvenser för finansmarknaderna. I fallande vikt är de: Den globala recessionen kan bli djupare, varvid nya stora börsfall kan inträffa. Skull det ske, finns risken att fallande börser driver upp sparandet än mer, varvid den onda spiralen kan drivas längre än vad vi räknat med i vår prognos. Den japanska ekonomin kan implodera än mer, inte minst om snabbt växande statsskuld börjar pressa upp realräntan. En djup japansk recession skulle skada inte bara handelspartners och tillväxten i Asien. Dessutom kan omfattande kapitalflykt uppstå om placerarna tröttnar på misslyckandena i den ekonomiska politiken. Försöken att genomföra en ordnad skuldinställelse i Argentina kan misslyckas, vilket kan medföra vidgade spreadar gentemot tredje världen. Det skulle ytterligare slå mot tillväxten i emerging markets.

15 Nordic Outlook - November Sverige Sverige Högre tillväxt än Euro-zonen Även svensk ekonomi drabbas av den internationella nedgången. Börsvolatilitet, försvagad framtidstro samt en andra våg av fallande exportefterfrågan nu orsakad av nedgången i Europa gör att BNPtillväxten stannar vid, respektive, procent i år och nästa år. Det innebär en nedrevidering med nästan ½ procentenhet årligen. Konjunkturen bottnar under vintern, och tillväxten blir högre än i Euro-zonen och i USA. Två krafter håller uppe den svenska tillväxten: En expansiv finanspolitik ger hushållen stora inkomstökningar. Skattesänkningar och andra åtgärder bidrar nästa år till inkomstförstärkningar motsvarande procent av de disponibla inkomsterna. Den svaga kronan gör att företagen kan hålla sina marginaler och ändå slåss om marknadsandelar genom sänkta priser i utländsk valuta. Eftersom räntorna samtidigt fallit, är de expansiva effekterna starka från såväl finanspolitiken som den monetära sidan. Detta avviker från tidigare nedgångar. Av olika skäl har då inhemska obalanser regelbundet bidragit till att förstärka konjunkturnedgången, bl a genom att driva fram en procyklisk politik. Det finns också en baksida. Sverige har under gått från att ha den lägsta inflationen i Europa till att nu ha bland de högsta. Uppgången är bred, och inflationen har under hösten bitit sig fast på höga nivåer, medan den fallit markant i de flesta länder i Europa. Detta understryker att Sverige är inne i en annan fas i inflationsprocessen, vilket förhindrar Riksbanken att lätta på penningpolitiken i samma takt som ECB. Vår bedömning är ändå att de underliggande orsakerna till inflationen är på väg att värka ut. Dessutom bidrar fallande engergipriser till att inflationen kraftigt vänder ned under första halvåret nästa år. Det öppnar för ytterligare en reporäntesänkning. Inte heller budgetpolitiken är problemfri. Det offentliga överskottet krymper. Värre ur trovärdighetssynpunkt är att utgiftstaken hotar att spricka. Budgeteringsmarginalen är för liten för att klara den ekonomiska avmattningen. Regeringen behöver därför minska utgifterna motsvarande ca miljarder kr för att hålla taken. En viktig del i vår prognos är att riskbilden har förskjutits. Tidigare dominerade risken för en djupare internationell nedgång även de svenska utsikterna. Nu finns i stället möjligheter både p g a internationella och inhemska faktorer till en starkare utveckling. Att vår prognos ändå är relativt återhållsam beror på två faktorer. Hushållens sparande ökar, vilket delvis neutraliserar de finanspolitiska stimulanserna. Vidare förstärks kronan genom konvergenshandel vi räknar med en folkomröstning om EMU, följd av ett ERM-inträde under. Skulle vi få fel om något av dessa antaganden, ökar möjligheten till en starkare återhämtning av svensk ekonomi. Försörjningsbalansen Exporten faller Exporten har fallit kraftigt i år. Marknadsandelsförlusterna är stora, trots den svaga kronan. Efterfrågeraset på motorfordon och teleprodukter slår hårt. Som tabell visar, har exporten av övriga varor ökat även i år, om än i lägre takt. Svensk exports allmänna inriktning mot industri- och investeringsvaror har dessutom inneburit en särskild känslighet, eftersom den globala nedgången präglats av vikande investeringar och lageravveckling av industrivaror. Tabell Export av varor Förändring i procent 999 Totalt,9,7 -,9 Motorfordon, 7, -,9 Teleprodukter,8, -, Övriga varor, 7,, Januari-augusti, jämfört med samma period föregående år. Import, cif Export, fob Sverige: Import och export Årllig procentuell förändring - Källa: EcoWin men svag import ger stark bytesbalans Tecken finns på att den svaga kronan ger stöd åt tillväxten. Hittills i år har varuimporten minskat med ca procent, medan exportminskningen stannat vid ca procent. Huvudorsaken till importfallet är lägre efterfrågan inom importtunga delar av ekonomin. - -

16 Sverige Nordic Outlook - November Fördyrad import till följd av den svaga kronan påverkar också. Detta är tydligt för tjänstehandeln, där exporten första halvåret ökade med hela procent, medan importökningen stannade vid procent. Skillnaden är främst hänförlig till turism och transporter. Totalt under blir fallen betydande både för export och import. Minskad turism slår mot tjänstehandeln under andra halvåret, samtidigt som varuhandeln försvagas ytterligare. Den fortsatt svaga världsmarknaden gör att återhämtningen blir begränsad nästa år. Först under sker en mer markerad uppgång. Det starka tjänstenettot har inneburit att bytesbalansen återigen förstärkts. Under försämras dock bytesbalansen igen, då den inhemska ekonomin återhämtar sig och kronan apprecierar. Hygglig investeringskonjunktur Enligt SCB:s senaste investeringsenkät försvagas investeringsaktiviteten i stora delar av näringslivet, främst inom industrin där en -procentig nedgång rapporteras för. Omsvängningen har föranlett en nedrevidering av investeringstillväxten i år, från, till,7 procent. Detta är en viktig anledning till att vi justerat ned BNP-prognosen för i år. Investeringarna ser ändå ut att mattas mindre än i omvärlden. Medan USA och Euro-zonen uppvisar betydande minustal, växer fortfarande investeringarna i Sverige, både och. Två områden stöttar investeringskonjunkturen: Tilltagande bostadsbrist, framför allt i storstadsregionerna, samt det låga ränteläget stimulerar bostadsbyggandet och leder till en -procentig årlig ökningstakt under prognosperioden. UMTS-investeringarna är så stora att de ger viss makroekonomisk effekt. Vi bedömer att investeringarna uppgår till respektive miljarder kr och. Detta innebär dock en kraftig nedjustering jämfört med de miljarder kr som licensinnehavarna angav i sina ansökningar. Tabell Fasta bruttoinvesteringar Bidrag till förändring, procent UMTS,,8, Bostäder,8,9, Övriga investeringar -, -,, Totalt,7,, Inbromsning av konsumtionen Neddragningen av den privata konsumtionen kom oväntat snabbt. Under första halvåret stannade konsumtionsökningen vid endast en halv procent och andra kvartalet stod konsumtionen nästan stilla, mätt i årstakt. Bakom denna utveckling låg ett - procentigt fall i bilinköpen, medan inköpen av andra varaktiga varor ökade med nästan procent. Även konsumtionen av tjänster utvecklades svagt. Andra halvåret har inneburit en viss förstärkning. Detaljhandelsförsäljningen ökar fortfarande med ca procent, samtidigt som konsumtionen av tjänster och bostäder återhämtar sig från svackan under första halvåret. Utvecklingen framöver avgörs av tre krafter: Disponibelinkomsterna växer starkt de närmaste åren. Stigande reallöner, sänkta skatter och andra reformer som maxtaxan ger reala inkomstökningar på över procent per år. Frågan är hur hushållen reagerar. Diskussionen om Ricardiansk ekvivalens är aktuell även för Sverige. Strukturellt starka offentliga finanser kan dock innebära att finanspolitiken får större verkan i Sverige; detta eftersom hushållen kan se skattelättnaderna som långsiktigt hållbara och därför vara mer benägna att använda skattesänkningarna till konsumtion. Förmögenhetseffekter av den tidigare nedgången på börsen minskar, enligt vår konsumtionsmodell (redovisad i tidigare Nordic Outlook), konsumtionen med,- procentenhet per år under och. Lägre bostadspriser skulle ytterligare förstärka förmögenhetseffekterna och utgör en risk i konsumtionsprognosen. Hushållens framtidstro har visserligen fallit kraftigt, men förtröstan avseende det egna hushållets ekonomi, som historiskt varit den bästa indikatorn för privat konsumtion, är fortfarande stark. Internationell oro och ökad risk för arbetslöshet framkallar dock, liksom i omvärlden, ett försiktigare konsumtionsbeteende. Tabell Hushållens inkomster, konsumtion och sparande uell förändring, fasta priser Disponibel inkomst,,, Konsumtionsutgifter,,,7 Sparkvot (nivå),,7 7, Vår slutsats blir att sparkvoten stiger från, procent till drygt 7 procent, en relativt hög nivå. Den privata konsumtionen kan ändå öka med procent och,7 procent.

17 Nordic Outlook - November Sverige Mild BNP-svacka Sammantaget dämpades BNP-tillväxten första halvåret till, procent i årstakt. Tillväxttakten har sedan avtagit ytterligare, bl a genom försvagad investeringsaktivitet. Återhämtningen börjar andra kvartalet nästa år, ledd av privat konsumtion och investeringar. Allt eftersom den internationella konjunkturen återhämtar sig kommer även exporttillväxten att tillta, vilket innebär att tillväxttakten för BNP mot slutet av närmar sig den potentiella. Under stärks exporten ytterligare, samtidigt som hushållens konsumtion fortsätter att växa till följd av starka disponibelinkomster och minskad ekonomisk oro. Sammantaget ökar BNP med, procent i år,, procent och,8 procent. Redan växer därmed BNP över sin potentiella takt, och outputgapet minskar igen. Lågkonjunkturen blir således mild, i ett historiskt perspektiv. Vår prognos innebär också att Sverige växer snabbare än EMU-snittet, alla tre åren under prognosperioden. Sverige: Bruttonationalprodukt Källo r: Eco Win, S EB 99 Fortsatt uppgång av varslen Arbetsmarknaden har hittills inte påverkats påtagligt av den ekonomiska avmattningen. Arbetslöshetsoch sysselsättningskurvor har visserligen planat ut, men sysselsättningen är ändå nästan, procent högre än för ett år sedan. Vidare ligger fortfarande antalet vakanser på hög nivå. Antalet nyanmälda lediga platser och stocken av icke tillsatta platser har visserligen fallit från toppnivåerna i början av året, men är fortfarande höga. Det är ändå troligt att de senaste årens gynnsamma utveckling bryts. Antalet varsel har stigit markant i en andra våg under hösten. Minskad efterfrågan på arbetskraft kan också utläsas i olika barometrar, där spridning till andra sektorer än industrin nu är tydlig. Detta tyder på att även arbetsmarknaden i den Prognos SEB privata tjänstesektorn, som svarat för en stor del av sysselsättningsökningen de senaste åren, är på väg in i en nedgångsfas. En bidragande orsak är nedgången i IT-relaterad verksamhet, där konkursvågen torde fortsätta. Sverige: Sysselsättning och varsel Källa: EcoWin Sysselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel) Varslade, antal personer, lag månader, (hö axel) Vår prognos innebär att sysselsättningen totalt sett faller med personer nästa år, för att sedan förbli i det närmaste oförändrad. Produktivitetsmönstret präglas därmed starkt av fördröjningen mellan förändringar av produktion och sysselsättning. Under ökar produktiviteten (för hela BNP) mycket svagt ca ½ procent för att under stiga med drygt procent, dvs strax över den långsiktiga trenden. Den öppna arbetslösheten ökar med knappt procentenhet från dagens nivå, till närmare procent vid årsskiftet /. Uppgången dämpas av att antalet personer i arbetsmarknadspolitiska åtgärder stiger; den totala arbetslöshet ökar således något mer. Offentliga överskottet minskar Den svagare konjunkturen tillsammans med stora utgiftsökningar och skattelättnader leder till att de offentliga överskotten minskar från, procent av BNP i år till ca procent och. Jämfört med tidigare konjunkturavmattningar är försvagningen av de offentliga finanserna förhållandevis mild. En orsak är att nedgången i konjunkturen främst avser komponenter med lågt skatteinnehåll såsom export och investeringar, medan den privata konsumtionen hålls uppe ganska väl. Prognosen utgår från förslagen i budgetpropositionen samt de förslag till ytterligare skattelättnader och utgiftsökningar som regeringen och dess samarbetspartier kommit överens om. Detta innebär att det sista steget i kompensationen för egenavgifterna genomförs, något som beräknas öka hushållens inkomster med miljarder kr. 7

18 Sverige Nordic Outlook - November Staten lånar igen Vår prognos innebär att den konsoliderade offentliga sektorn uppvisar överskott. Detta gäller dock inte för staten. Efter fyra år med nettoamorteringar måste staten åter låna pengar : 7 miljarder kr enligt vår prognos. Detta trots att ett antal tillfälliga faktorer verkar i gynnsam riktning, bl a inleverans från Riksbanken på ytterligare miljarder kronor. Jämfört med föregående Nordic Outlook påverkas lånebehovet för och av upplåning i samband med att skogsbolaget Svea Skog köper Tabell 7 Offentliga finanser av BNP Inkomster 9, 7,9,, Utgifter,,,,9 Finansiellt sparande,8,,9, Konsoliderad bruttoskuld,,8,,7 Statens lånebehov, mdr kr Statsskuld,9,8,,7 AssiDomän. belastar detta lånebehovet med miljarder medan återbetalningar nästa år minskar lånebehovet med 8, miljarder, allt enligt beräkningar från Riksgäldskontoret. År ökar lånebehovet till miljarder då de tillfälliga faktorer som förbättrar statens finanser under bortfaller. Samtidigt stiger även det underliggande lånebehovet. Utförsäljningar av företag för miljarder kronor har antagits för. Prognosen innebär att regeringens mål om ett överskott på procent av BNP underskrids med ca miljarder kr. Eftersom sparmålet är formulerat över en konjunkturcykel behöver det inte utgöra något stort problem. Regeringen har dock hittills inte behövt tillämpa denna formulering av budgetmålet. När man nu tvingas göra det kan det krävas ytterligare förtydliganden för att målet ska bli operativt användbart. Det kan också visa sig bli betydligt suddigare som riktmärke i förhandlingar såväl mellan regeringen och stödpartierna som i regeringskansliets interna budgetarbete. Vi vill också påpeka, att budgeten inte heller förbättras nämnvärt år, trots återhämtningen i ekonomin. Utgiftstaket hotar spräckas Till skillnad från saldomålet gäller utgiftstaket varje år. Taken sätts med en marginal, som bl a ska utgöra en buffert mot försvagad konjunktur. Inför har dock i stort sett hela marginalen till utgiftstaket tagits i anspråk; enligt budgetpropositionen uppgår den till endast miljarder kr. Den senaste informationen drar åt olika håll. Å ena sidan har både ESV och finansdepartementet angivit att utrymmet under taket är större än tidigare beräkningar visat, bl a blir avgiften till EU lägre. Å andra sidan har BNP-prognoserna justerats ned betydligt. Jämfört med budgetpropositionen räknar SEB med att tillväxten under och blir, respektive,9 procentenheter lägre och att arbetslösheten under blir nästan procentenhet högre. Dyr s-kongress Vid den socialdemokratiska partikongressen i november utlovades en rad kostsamma reformer. Den sammanlagda kostnaden (nivåhöjning av de offentliga utgifterna) för framtida reformer uppgår till ca miljarder kronor. Även om bara en del av dessa reformer genomförs under sätts ytterligare press på utgiftstaket. A-kassetaket höjs: Kompensationsnivåerna i a- kassan höjs snarast. Kostnaden för denna höjning beräknas till ca miljarder årligen. Det är dock inte troligt att hela höjningen kommer redan under ; vi räknar med att detta i stället blir ett framträdande vallöfte. Högkostnadsskydd för tandvård: Vid vilken nivå detta tak sätts blir avgörande för hur kostsam reformen blir. Ett högkostnadsskydd i nivå med den för sjukvården ( 8 kr) skulle innebära ökade kostnader med miljarder, vilket vi tror är oacceptabelt högt. Vi har skönsmässigt bedömt de totala kostnaderna för denna reform till ca miljarder kronor. Slopade dagisavgifter: Detta förslag bör nog ses som en vision snarare än ett konkret mål. Tidsplanen, och vilken kostnaden blir för denna reform, är mycket svårt att avgöra men vi antar att några steg mot visionen ej tas de närmaste åren. U-landsbistånd: U-landsbiståndet skall ökas från dagens,7 till procent av BNI år. Kostnaden för detta blir cirka miljarder. Lägre arbetsgivaravgifter för kommunerna: För att stödja den kommunala sysselsättningen sänks arbetsgivaravgiften för kommunsektorn. Statens kostnad för detta stöd uppgår till cirka miljarder, men för den konsoliderade offentliga sektorn blir effekten noll, då kommunernas kostnader minskar motsvarande mycket. Sammantaget ger detta på sikt ökade offentliga utgifter med ca ½ procent av BNP. Programmet genomförs dock gradvis; vi har räknat med att utgiftseffekten under bara blir ca miljarder vilket emellertid också skall pressas in under utgiftstaket. 8

19 Nordic Outlook - November Sverige I förra NO hävdade vi att utgiftstaken är på väg att sprängas med betydande belopp såväl som om inga nya åtgärder vidtogs. Vi ser ingen anledning att ändra den synen. Regeringens prognoser för vissa utgifter, t ex kostnaderna för sjukförsäkringen, ter sig därtill alltför optimistiska. Utgiftstaket är en central del i det budgetpolitiska ramverk som varit framgångsrikt på senare år. Ett överskridande av taken skulle ge en tydlig signal om att disciplinen börjar svikta, något som skulle kunna ge effekter på räntor och valuta. Regeringen har vid ett flertal tillfällen slagit fast att utgiftstaket ska hållas. Vår prognos för de offentliga finanserna utgår från att åtgärder kommer att vidtas för att taken hålls. I nuläget är det dock svårt att se att regeringen inför en valrörelse vill genomföra några egentliga besparingar riktat mot hushållssektorn. I stället tyder den senaste tidens agerande på att man kommer att utnyttja bokföringstekniska möjligheter i betydande omfattning. Sådana möjligheter är flitigt förekommande. Taken behöver ofta justeras, upp eller ner, av tekniska orsaker. Avgörande är då att tillämpningen över tiden är någorlunda symmetrisk, dvs att man agerar ungefär likadant när det finns skäl att sänka eller höja taket. Hittills har detta fungerat i acceptabel utsträckning, men det finns starka skäl att befara att symmetrin nu kommer att överges för att klara budgettaken. Förutom den trovärdighetsfara som ligger i en sådan smygande trend till utgiftstökningar, kan åtgärder vidtas som försämrar transparensen och skadar ekonomins funktionssätt. Ett exempel är metoden att ersätta utgifter med riktade skattesänkningar eller rabatter ; det förslag om lägre arbetsgivaravgifter för kommunerna som finansministern nyligen presenterat hotar att leda till konkurrenssnedvridningar. Även andra förslag som strider mot grundprinciper i skattesystemet kan komma att föreslås. Bred inflationsuppgång Inflationen i Sverige fortsätter att gå sin egen väg i en europeisk jämförelse. Trots draghjälp från fallande oljepris ligger den underliggande inflationen kvar över procent. Även om tillfälliga prisökningar (i enlighet med Riksbankens inflationsrapport) exkluderas är inflationen nu nästan procent. Skälet är ett kostnadstryck framkallat av stigande importpriser och höga enhetsarbetskostnader, drivna av låg produktivitetstillväxt Sverige: Inflation Årlig förändring. UNDX UNDX exkl el, tele, oljeprod och vissa livsmedel Källor: SCB, SEB Men inflationsnedgång är på väg Prognos SEB Ett antal faktorer samverkar till att inflationen ändå kommer att vika ned. Förstärkning av kronan och, bl a beroende på stundande ERM-anknytning. Produktiviteten återhämtar sig efter hand. Effekter på sysselsättningen av vikande produktion kommer normalt med viss fördröjning Inflationen sprider sig Ett sätt att illustrera bredden i inflationsuppgången är att studera hur fördelningen av prisökningar ändrats över tiden. Diagrammet visar antalet grupper i Riksbankens gruppering av KPI med prisökningar högre än respektive procent. Denna gruppering innehåller drygt 7 grupper för varor och tjänster med vikter mellan, och procent. Hyror har den klart största vikten; procent. Andelen varugrupper med prisökning över procent uppgår nu till procent jämfört med bara procent för ett år sedan. Motsvarande andel med prisökning över procent har stigit från ca procent för ett år sedan till procent i dag. Bilden blir något ljusare om hänsyn tas till olika varugruppers vikter, bl a beroende på att hyrorna fortfarande stiger med mindre än procent. 7 Andel varugrupper med inflation över resp procent Inflation över % Inflation över % 9 9 Källor: SCB, SEB

20 Sverige Nordic Outlook - November Fördjupning: Sambandet mellan konjunktur och inflation En avgörande fråga är hur snabbt konjunkturförsvagningen slår på inflationen. Vår prognos bygger på att det finns en betydande effekt men att den kommer med viss fördröjning. Ett stabilt och relativt snabbt samband mellan konjunkturläge och pristryck tas ofta för givet i prognoser och i penningpolitisk analys. Flera mekanismer brukar anges: Lägre efterfrågan leder till svagare efterfrågan på arbetskraft och därigenom till lägre löneökningar. Lägre efterfrågan tvingar också företagen att sänka vinstmarginalen för att hålla uppe volymerna. Lägre produktion leder vidare till högre marginalproduktivitet. I praktiken kompliceras och fördröjs dock processen av andra viktiga faktorer: När konjunkturen viker, faller produktiviteten inledningsvis i stället för att öka. Orsaken är att företagen väntar med att dra ned på personalen. Ett skäl är att det finns kostnader för att anställa och avskeda personal, varför det kan vara rationellt att vänta med att ändra personalstyrkan innan man vet om efterfrågenedgången blir bestående. Tillväxtens effekt på löneökningarna är inte heller tydlig. Löneavtal som sluts för förhållandevis långa perioder och konjunkturberoende löner har traditionellt mött motstånd från den fackliga sidan. Vinstandelen i ekonomin visar inget tydligt samband med konjunkturen. Även om det är svårare att höja priserna i en konjunkturnedgång, är behovet att höja priserna större. I en konjunkturnedgång faller vinsterna till följd av lägre volymer, vilket skulle kunna göra företaget mer benäget att bevara sina vinstmarginaler. Den senaste tidens inflationsuppgång kan ses som ett exempel på detta. 8 Produktion och produktivitet i näringslivet uell förändring Produktion Produktivitet Källor: SCB, SEB Den sammanvägda effekten av dessa mekanismer medför att produktiviteten tenderar att röra sig procykliskt. Diagrammet till vänster visar att under perioder med hög tillväxt tenderar även produktivitstillväxten att vara snabb. En annan observation är att förändringar i produktiviteten ofta föregår variationer i produktionen. Således försvagas produktiviteten ofta under högkonjunkturens senare del, för att stiga redan under slutet av en lågkonjunktur, dvs innan tillväxten tagit fart. Som framgår av diagrammet till höger är sambandet mellan BNP-tillväxten och inflationen inte alls tydligt. Vid konjunkturnedgångarna 97 och 98 är det svårt att se någon effekt på inflationen av konjunkturnedgången överhuvudtaget. Det är först när tillväxten börjar ta fart på nytt som inflationstakten kommer ned. Under nedgången i början av 99-talet är situationen lite annorlunda. Inflationstakten faller tydligt 99, men det är ändå ett par år inne i lågkonjunkturen. Den perioden förrycks dock av den kraftfulla omläggningen av politiken till inflationsbekämpning. 8 BNP och inflation - BNP - Underliggande inflation (UNDX) Källor: SCB, SEB Ett gemensamt fenomen under alla konjunkturcykler tycks med alla dessa reservationer - vara att inflationstakten tenderar att falla just när återhämtningen börjar. Ett par viktiga slutsatser kan dras av analysen. I inledningsskedet av en lågkonjunktur tycks inflationen stiga snarare än minska. När konjunkturen viker tar det ofta minst ett år innan inflationen viker. Skälet är att inflationsnedgången i början av en avmattning bromsas av fallande produktivitet, trögrörliga löner och av att företagen vill kompensera volymminskningar med marginalhöjningar. I uppgångsfasen drar dessa faktorer åt motsatt riktning. Analysen kan därmed ses såväl som en förklaring till den ihållande inflationen som ett stöd till den inflationsnedgång vi prognosticerar Analysen är inte invändningsfri. Vi har studerat BNP:s förändring, medan ett alternativ skulle vara att studera BNP:s avvikelse från den potentiella nivån (produktionsgapet). Analysen tar heller inte någon hänsyn till vad som orsakar nedgångarna. Kriserna under 97-talet var t ex kopplade till oljeprischocker, vilka hade en direkt effekt på inflationen. Ingen hänsyn har heller tagits till devalveringar som kan tänkas påverka inflationsbeteendet. 8