Nyckeltals förmåga att förklara kortsiktig avkastning för olika typer av bolag

Transkript

1 EXAMENSARBETE Våren 2013 Sektionen för Hälsa & Samhälle FE6171 Nyckeltals förmåga att förklara kortsiktig avkastning för olika typer av bolag En kvantitativ studie av hur väl nyckeltal förklarar den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag Nyckelord: fundamental analys, finansiell analys, nyckeltal, tillväxtbolag, värdebolag Författare Fredrik Karlsson Calle Lindell Handledare Emil Numminen Examinator Elin Smith

2 Abstract Title: Key ratios ability to explain short-term returns for various types of companies a case study of how well key ratios explain the short-term returns of the growth and value companies. Authors: Fredrik Karlsson, Calle Lindell Supervisor: Emil Numminen Background: Trading on the stock market has recently experienced a technological development and become more available to more people. Here the shareholders trying to create an excess return in the stock market. In the opposite relationship, there are studies that say that there are no possibilities to create excess returns. This makes it interesting to investigate whether key ratios can explain returns for today s companies. Purpose: The purpose of this study is to examine how well key ratios explain the short-term yield of growth and value companies. This is to find out whether any key ratio is more useful to explain the relationship to the short-term returns for growth or value companies. Methodology: The study is based on a quantitative method in which three key ratios have been analyzed using simple linear regression. Results: The result of the study shows that the key ratio, return on assets, is most useful to explain the short-term returns of growth and value companies. Keywords: Fundamental analysis, financial analysis, ratios, growth companies, value companies 2

3 Sammanfattning Titel: Nyckeltals förmåga att förklara kortsiktig avkastning för olika typer av bolag En kvantitativ studie av hur väl nyckeltal förklarar den kortsiktiga avkastningen hos till tillväxt- respektive värdebolag Författare: Fredrik Karlsson, Calle Lindell Handledare: Emil Numminen Bakgrund: Handeln på aktiemarknaden har den senaste tiden genomgått en teknisk utveckling och blivit mer lättillgänglig för flera. Här verkar aktieägare med förhoppningen om att skapa en överavkastning på aktiemarknaden. I motsatt förhållande finns det studier som menar att det inte skulle finnas några möjligheter till överavkastning. Därmed blir det intressant att undersöka huruvida nyckeltal kan förklara avkastningen för dagens aktiebolag. Syfte: Syftet med studien är att undersöka hur väl nyckeltal förklarar den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag. Detta för att komma fram till om något nyckeltal är mer användbart för att förklara sambandet till den kortsiktiga avkastningen för tillväxt- eller värdebolag. Metod: Studien bygger på en kvantitativ metod där tre nyckeltal har analyserats med hjälp av enkel linjär regression. Resultat: Studiens resultat konstaterar att nyckeltalet, avkastning på totalt kapital, är mest användbart för att förklara sambandet till den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- och värdebolag. Sökord: Fundamental analys, finansiell analys, nyckeltal, tillväxtbolag, värdebolag 3

4 Förord Som bakgrund för det valda ämnet finns vårt gemensamma intresse för aktiehandel. Studiens ämne blir särskilt intressant då aktörer på aktiemarknaden under den senaste tiden framställts som mer och mer kontroversiella utav dagens media. Därav blir aktiemarknaden både för eget intresse, och för likasinnade, intressant att studera. Vi vill framförallt tacka Emil Numminen för hand stöd och råd under denna process. Vi vill även rikta ett stort tack till vår opponentgrupp Pontus Löfberg och Martin Ragnvid som kritiskt granskat studien. Fredrik Karlsson & Calle Lindell 4

5 Innehåll 1. Inledning Bakgrund Problemdiskussion Problemformulering Syftesformulering Avgränsningar Disposition Referensram Effektiva marknadshypotesen Irrationellt och rationellt beteende Bolagstyper Tillväxtbolag Värdebolag Bolagsbaserade nyckeltal Nyckeltal för lönsamhet Nyckeltal för tillväxt Sammanfattning av referensram Metod Vetenskapsteoretisk ansats Vetenskapsteoretiskt perspektiv Kvalitativ och kvantitativ metod Tillvägagångssätt Urval av nyckeltal Val av tidsperiod Urval av bolag Empirisk analys Förklaringsgrad vinstmarginal Tillväxtbolag Värdebolag Analys vinstmarginal Förklaringsgrad avkastning på totalt kapital Tillväxtbolag Värdebolag

6 4.2.3 Analys avkastning på totalt kapital Förklaringsgrad omsättningstillväxt Tillväxtbolag Värdebolag Analys omsättningstillväxt Slutsats Svar på forskningsfråga Teoretiska och praktiska implikationer Diskussion och slutsats Samhälleliga bidrag Förslag på framtida forskning Referenser Bilaga 1 kvartalsvisa nyckeltal tillväxtbolag Bilaga 2 kvartalsvisa nyckeltal värdebolag Bilaga 3 genomsnittliga nyckeltal för respektive bolag Bilaga 4 statistiska beräkningar tillväxtbolag Bilaga 5 statistiska beräkningar värdebolag

7 1. Inledning I detta inledande kapitel vill författarna ge läsaren en inblick i studiens ämne. Vidare redogör författarna för studiens problemdiskussion och syfte. Inledningen avslutas med en redogörelse av studiens avgränsningar och disposition. 1.1 Bakgrund Handeln på aktiemarknaden har den senaste tiden genomgått en teknisk utveckling och blivit mer lättillgänglig för flera. Idag finns det internetmäklare som enkelt hjälper både företag och privatpersoner med aktiehandel. I samband med teknikutvecklingen har det blivit enklarare att ta del av information kring bolagen. Genom att analysera den finansiella informationen kan investerare öka tillförlitligheten i prognoserna kring bolagens avkastning (Fairfield & Lombardi Yohn, 2001). Prognoserna förstärks enligt Fairfield & Lombardi Yohn (2001) genom att det finns studier som påvisar ett samband mellan bolags finansiella information och dess avkastning. I publika kvartalsrapporter och årsredovisningar kan potentiella investerare få tag i nyckeltal som kännetecknar olika bolagstyper. Den generella indelningen av bolag sker i tillväxt- respektive värdebolag. Bolagen förhåller sig på olika sätt och nyckeltalen urskiljer bolagen ifrån varandra. Nyckeltal som vinstmarginal och avkastning på totalt kapital förväntas här innebära mer för avkastningen hos värdebolag samtidigt som omsättningstillväxten förväntas betyda mer hos tillväxtbolag (Nilsson, Isaksson & Martikainen, 2002). Informationen kring nyckeltalen ska enligt den effektiva marknadshypotesen prisas in omedelbart bolagens aktiekurser. På detta sätt menar Fama (1998) att inte ska gå att skapa någon över eller underavkastning på dagens aktiemarknader. Enligt Fama (1998) har aktörerna på aktiemarknaden ingen möjlighet att skapa en riskfri vinst eftersom all information antas prisas in på ett relevant sätt direkt i bolagens aktiekurser. Till de noterade bolagen har det ändock utvecklats mängder av strategier för att för att försöka skapa potentiell överavkastning. Generellt finns det två allmänna metoder för att bestämma huruvida ett marknadsnoterat bolag är över- eller 7

8 underprisat. De två metoderna som används är fundamental analys och teknisk analys (Nilsson et al. 2002). Den tekniska analysen innebär att man drar slutsatser om hur ett bolags aktier kommer utvecklas i framtiden utifrån trender som skapats med hjälp av statistiska metoder. De flesta metoder som används inom den tekniska analysen handlar om att man studerar historiska priser och handelsvolymer. Från data skapas sedan indikationer på ifall aktien är övervärderad eller undervärderad (Hilliard, Schwartz & Squire, 2013). Enligt den fundamentala analysen bestäms värdet på ett bolag och dess aktier utefter finansiell information kring bolaget. Den fundamentala analysen delas in i fyra olika huvudmoment: strategisk analys, redovisningsanalys, finansiell analys och värdering. I studier av bland annat Frankel & Lee (1998) finner man starka samband mellan den fundamentala värden och rådande aktiekurser. Dessa studier motsätter sig Fama (1998) som påstår att det inte skulle finnas några samband mellan bolagens fundamentala värden och dess avkastning enligt den effektiva marknadshypotesen. Därmed blir det intressant att undersöka hur starkt sambandet är mellan bolagens nyckeltal och dess avkastning. 1.2 Problemdiskussion Idag finns det studier gjorda av Ou & Penman (1989) och Bird & Casavecchia (2006) som menar att den fundamentala analysen inte alltid kan förklara sambandet mellan bolagens avkastning och bolagens verkliga värden. I Ou & Penmans (1989) studie uppvisar man empiriska stöd på att ett bolags aktiepris inte alltid korrelerar med den tillgängliga informationen kring bolaget. Resultaten ifrån de empiriska studierna tyder på att aktiepriserna inte fullt ut reflekterar bolagets finansiella information. Ou & Penman (1989) anser därför att sambandet mellan ett bolags aktiepris och bolagets fundamentala värden inte alltid är korrekt. Bird & Casavecchia (2006) har på senare tid bekräftat detta påstående i deras studie. I studien påvisar man att aktiebolag har för vana att antingen över- eller underreagera på finansiell information vilket bidrar till att bolagens aktiepriser pendlar slumpmässigt (Bird & Casavecchia, 2006). På vilket sätt bolag reagerar på informationssläpp har att göra med ifall de är tillväxt- eller värdebolag. Enligt Bird & Casavecchia (2006) är tillväxtbolagens pris 8

9 per aktie högre relativt värdebolagens, beräknat på lika bokförda värden. Detta innebär att tillväxtbolagen är mer benägna att överreagera på information än vad värdebolagen är. Detta bidrar till att minsta lilla information kan orsaka en betydande priskorrigering både uppåt och neråt för tillväxtbolagen (Bird & Casavecchia, 2006). I motsats till Ou & Penmans (1989) och Bird & Casavecchia (2006) påståenden konstaterar Rapach & Wohar (2005) att det finns signifikanta bevis på att ett bolags aktiepris kan förklaras med hjälp av dess nyckeltal. Enligt Rapach & Wohar (2005) kan nyckeltalens betydelse vara begränsade på kort sikt men att det finns en stark förklaringsgrad på lång sikt. Landsman & Maydew (2002) framhäver att ett bolags aktiepriser framförallt är korrelerat med bolagets finansiella information på lång sikt. På lång sikt menar de att man kan se ett samband mellan bolagets aktuella marknadsvärde och dess befintliga nyckeltal. Enligt Richardson, Tuna & Wysocki (2010) finns det utrymme för framtida studier som kollar på tillväxt- och värdebolags bokförda värden och redovisade resultat för att säkerställa ifall bolagens prissättning är korrekt och ifall den skiljer sig åt mellan de olika bolagstyperna. I Fama & Frenchs (1998) och Rapach & Wohars (2005) studier har man undersökt nyckeltal som är marknadsbaserade och helt försummat nyckeltal som är baserade på bolagens balans- och resultaträkning. Ou & Penman (1989) framhåller i sin studie att det finns ett behov av studier som jämför bolagsbaserade nyckeltal med bolags aktuella aktiepris. Mer ingående förklaring kring vad studien avser med bolagsbaserade nyckeltal följer i kapitel 2.4, Bolagsbaserade nyckeltal. Större delen utav dagens studier har, som nämnts tidigare, haft fokus på nyckeltalens förmåga att förklara avkastningen på lång sikt. Nyckeltalen har ej skildrat bolagens värden mätt i tillväxt och lönsamhet. Här finns det således utrymme för framtida studier där nyckeltal kopplade till tillväxt och lönsamhet kan användas till att förklara den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- och värdebolag. 1.3 Problemformulering Givet ovan diskussion har författarna formulerat följande problemformulering; Hur väl förklarar nyckeltal den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag? 9

10 1.4 Syftesformulering Syftet med studien är att analysera hur väl bolagsbaserade nyckeltal förklarar den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag. Studien vill komma fram till vilken grad nyckeltalen kan förklara den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag. Detta för att komma fram till om något nyckeltal är mer användbart för att förklara sambandet till den kortsiktiga avkastningen för tillväxt- eller värdebolag. 1.5 Avgränsningar Studien kommer att illustrera till vilken grad tre bolagsbaserade nyckeltal kan förklara den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag. Därmed kommer studien varken belysa marknadsbaserade nyckeltal eller avkastning på lång sikt. Den empiriska undersökningen är geografiskt begränsad till den svenska marknaden. 1.6 Disposition Studien består utav sex kapitel. Det första kapitlet presenterar bakgrund, problemdiskussion, problemformulering, forskningsfråga och avgränsningar. I det andra kapitlet presenteras referensramen, innehållande effektiva marknadshypotesen, irrationellt och rationellt beteende, tillväxtbolag, värdebolag och nyckeltal. Vidare i kapitel tre kommer val av metod att presenteras. I kapitel fyra redovisas studiens empiriska resultat som tagits fram ifrån det insamlade materialet. Kapitel fem analyserar studiens empiriska resultat och testar de ställda hypoteserna. Slutligen, i kapitel sex, presenteras slutsatser och förslag till framtida forskning. 10

11 2. Referensram I detta kapital behandlas de teorier som är relevanta för studien. De teorier som behandlas är effektiva marknadshypotesen samt irrationellt & rationellt beteende. Därefter sker en redogörelse av studiens valda bolagstyper. Kapitlet avslutas med motivering av nyckeltal och hypotesbildning. 2.1 Effektiva marknadshypotesen På en effektiv marknad förväntas aktörerna använda all tillgänglig information för att skapa en så klar bild som möjligt kring det bolag man avser att investera i. Den effektiva marknadshypotesen menar att dagens aktiepriser avspeglar bolagens information som hålls tillgänglig för tillfället. Ett bolags aktiepriser pendlar slumpmässigt och påverkas först när ny och oväntad information presenteras (Fama, 1970). Därför ska man betrakta marknaden som rationell, stabil och effektiv där det inte finns något starkare samband mellan bolagens fundamentala värden och dess aktiekurser (Gyllenram, 2001). Den effektiva marknadshypotesen delas in i tre olika nivåer. Dessa nivåer är svag, semistark och stark marknadseffektivitet. Enligt Fama (1991) ska den svaga formen av marknadseffektivitet innebära att bolagens aktiekurser pendlar slumpmässigt. Således ska det här inte vara möjligt att förutse framtida aktiekurser genom teknisk analys (Fama, 1991). Semistark form av marknadseffektivitet är den mest vedertagna formen i finansiella studier och på dagens aktiemarknader. En semistark effektiv marknad innebär att det aktuella aktiepriset avspeglar all offentlig information. Enligt Fama (1998) ska det inte vara möjligt att skapa någon överavkastning med hjälp av teknisk eller fundamental analys vid semistark marknadseffektivitet. I den starkaste formen av marknadseffektivitet skall all offentlig och privat information vara inkluderad i bolagens aktiepriser (Fama, 1991). I motsats till Famas (1998) påstående konstaterar Haugen (2001) att det finns starka bevis som emotsätter sig teorin om den effektiva marknadshypotesen. Haugen (2001) påpekar att reaktioner på bolagens aktiekurser kan komma först långt efter informationssläppen. Vidare menar Haugen (2001) att det finns starka samband mellan bolagens aktiekurser och dess finansiella nyckeltal. Detta förklaras med att 11

12 aktörerna kan skapa en överavkastning genom att analysera bolagens fundamentala värden och nyckeltal (Haugen, 2001). 2.2 Irrationellt och rationellt beteende Studier visar att priser på aktier pendlar på ett sätt som inte alltid kan förklaras av enbart fundamentala faktorer. Flockbeteendet är den vanligaste förklaringen till varför priset på ett bolags aktier pendlar. I flockbeteendet har individerna åsidosatt det analytiska och logiska tänkandet vid sitt beslutsfattande (Forssten, 2005). Enligt Pennington (2002) baseras här våra beslut på en blandning av intuitivt och rationellt beteende och inte enkom på fundamentala värden. Brunsson (1982) förklarar flockbeteendet med att det inte går att agera helt rationellt då vi lever i en värld som är alltför komplex. I dagens informationssamhälle har det blivit allt svårare att sortera fram betydelsefull information. På dagens aktiemarknader visar sig detta genom att man lägger större vikt vid lättillgänglig information vid beslutsfattandet. Detta kan leda till man som individ får svårigheter i att värdera information som icke är känd. 12 Svårigheten leder i sin tur till att helhetsbilden förvrängs vid prissättningen av ett bolag (Kahneman & Tversky, 2000). Att ta rationella beslut i denna värld är tidskrävande hävdar Pennington (2002). Individerna väljer istället att handla intuitivt och irrationellt då detta kräver minst ansträngning. Forssten (2005) menar att de senaste årens börsutveckling stärker argumenten om att det finns ett påtagligt flockbeteende på aktiemarknaderna. På aktiemarknaderna skapas det en psykologisk dynamik där aktörerna bildar en grupp som följer varandra både i upp- och nedgång. De aktörer som tagit likartade beslut finner stöd hos varandra och har benägenhet att ignorera argument från andra som inte delar samma uppfattning. Enligt Forssten (2005) är det mänskligt att man som aktör i grupp blir mindre rationell och mer emotionell till sitt beslutfattande. 2.3 Bolagstyper I tidigare studier gjorda av bland annat Fama & French (1998) och Bird & Casavecchia (2006) har den generella indelningen av bolag skett i tillväxt- respektive värdebolag. Bolagen förhåller sig på olika sätt och det är nyckeltalen som urskiljer bolagen ifrån varandra (Brealey, 2003). Nedan följer en diskussion kring studiens valda bolagstyper.

13 2.3.1 Tillväxtbolag Enligt Davidsson, Steffens & Fitzsimmons (2009) är den grundläggande uppfattningen för tillväxtbolag att det är bolag med hög omsättningstillväxt med låg lönsamhet. Tillväxtbolagen uppvisar kassaflöden som ökar i en högre grad än de genomsnittliga bolagen. Davidsson et al. (2009) förklarar att tillväxtbolag tenderar att ge lite eller ingen utdelning till sina aktieägare. Tillväxtbolagen kännetecknas därför av viljan att återinvestera vinstmedel i fortsatt tillväxt istället för att ge utdelning till sina aktieägare. Tillväxtbolagen skapar således värde till sina aktieägare genom att hålla en hög tillväxttakt i omsättningen (Brealey, 2003). Gemensamt för bolagen i denna kategori är att de förväntas öka sina vinster markant i framtiden. De höga förväntningarna på framtida vinster driver upp aktiekursen hos bolagen och vinsterna kan därför förklara tillväxtbolagens höga värderingar relativt de genomsnittliga bolagen (Davidsson et al. 2009) Värdebolag Fama & French (1998) nämner egenskaper som välskötta bolag med trygg verksamhet, god finansiell balans och hög direktavkastning som kännetecken för värdebolag. Till skillnad från tillväxtbolagen brukar värdebolagen ha en lägre värdering än de genomsnittliga bolagen. Den lägre väderingen grundar sig på bolagens framtida vinster som antas ha en lägre tillväxttakt relativt de genomsnittliga bolagen (Davidsson et al. 2009). Fama & French (1998) förklarar att värdebolagens lönsamhet tenderar att vara stabil över och genom konjunkturcykler. Värdebolagen kan på så sätt tillhandahålla en god och stadigvarande utdelning. Gemensamt för bolagen inom denna kategori är att de snarare delar ut eventuella vinster till aktieägarna istället för att återinvestera dem för att kunna nå en ökad tillväxt (Fama & French, 1998). 2.4 Bolagsbaserade nyckeltal På dagens finansmarknader har bolagens finansiella information blivit allt mer lättillgänglig. Det har blivit allt svårare att filtrera bort irrelevant information vilket har lett till att det blivit allt besvärligare att avgöra ifall ett bolags aktier är över- eller underprissatta (Ekdahl & Olsson, 2010). Ett steg i att skapa en mer överskådlig och tydlig bild av bolagens finansiella ställning är användningen av nyckeltal. Nyckeltalen 13

14 är ett hjälpmedel inom den fundamentala analysen och är till för att bedöma företagets ekonomiska situation (Fairfield & Lombardi Yohn, 2001). Nyckeltalen visar relationen mellan olika data från bolagens balans- och resultaträkningar och skapar ett underlag för den finansiella bedömningen (Nissim & Penman, 2001). Nyckeltalens användning blir allt mer värdefull i jämförelsen med andra bolag inom samma tidsperiod eller i jämförelsen mellan bolagets historiska värden. Enligt Barker (2001) bidrar jämförelsen mellan bolag till att över- eller underprissättningar kan upptäckas. På så sätt bidrar nyckeltalen till att aktier som är övervärderade respektive undervärderade kan hittas. Genom att analysera bolagens olika balans- och resultaträkningar får man fram nyckeltal som identifierar bolagets aktuella förhållande (Brealey, 2003). Nissim & Penman (2001) visar att det finns samband mellan bolagens redovisade nyckeltal och bolagens avkastning i studien. I tidigare studier av Fairfield & Lombardi Yohn (2001), Nissim & Penman (2001) och Bird & Casavecchia (2006) har man analyserat nyckeltal som är baserade på bolagens balans- och resultaträkningar. Därav blir det relevant för denna studie att analysera bolagsbaserade nyckeltal som i sin tur är karakteristiska för tillväxt- respektive värdebolag. I Bird & Casavecchias (2006) studie konstaterar man att den bästa indelningen av tillväxt- och värdebolag skett när man bland annat delat upp bolagen efter vinstmarginal, avkastning på totalt kapital och omsättningstillväxt. Valen av de mest lämpliga nyckeltalen motiveras således med utgångspunkt från tidigare forskning och dess brukbarhet till studiens forskningsfråga Nyckeltal för lönsamhet Vinstmarginal visar hur effektivt ett bolag är resultatmässigt. I nyckeltalets beräkning tar man ingen hänsyn till hur bolaget är finansierats då räntekostnader inte tas med. Detta medför att vinstmarginalen har sitt främsta användningsområde vid en jämförelse mellan bolag i samma bransch (Brealey, 2003). Vinstmarginalen bör då vara högre hos värdebolagen relativt tillväxtbolagen givet lika omsättning. Förklaringen till detta antas vara värdebolagens förmåga att hålla en stabil lönsamhet över och genom konjunkturcykler. En hög vinstmarginal möjliggör en högre utdelning vilket är en förutsättning för värdebolag (Nilsson et al. 14

15 2002). Vinstmarginalen bör således betyda mer för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag än för tillväxtbolag. Förutom ett starkt samband påstår man i tidigare forskning av bland annat Fama & French (1998) och Davidsson et al. (2009) att vinstmarginalen ska vara positivt korrelerad med värdebolagens avkastning. De nyligen nämnda argumenten leder fram till följande hypotes: H1: Vinstmarginal har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag Avkastning på totalt kapital bolag som uppvisar en god avkastning på det totala kapitalet har en stark konkurrentkraft samt är mer stabila över och genom konjunkturcykler. Nyckeltalet har sitt främsta användningsområde vid jämförelser mellan bolag i olika branscher eller för ett enskilt över flera år (Brealey, 2003). Avkastning på totalt kapital bör då vara högre hos värdebolagen relativt tillväxtbolagen givet samma tillgångsstruktur. Förklaringen till detta är resultatet efter avskrivningar som förväntas vara högre hos värdebolagen än hos tillväxtbolagen (Nilsson et al. 2002). En hög avkastning på totalt kapital ökar sannolikheten till en högre utdelning vilket är en förutsättning för värdebolag. Nilsson et al. (2002) förklarar samtidigt att tillväxtbolagens höga omsättningstillväxt påverkar lönsamheten negativt. Avkastningen på det totala kapitalet bör således betyda mer för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag. Utöver en högre förklaringsgrad bör nyckeltalet i fråga ha ett positivt samband till värdebolagens avkastning som indikerar att en högre avkastning på totalt kapital innebär en högre avkastning (Fama & French, 1998). De nyligen nämnda argumenten leder fram till följande hypotes: H2: Avkastning på totalt kapital har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag Nyckeltal för tillväxt Omsättningstillväxt bolag som visar på en procentuellt hög omsättningstillväxt, relativt konkurrenterna, har större möjlighet att tillfredsställa sina ägare. Detta då en hög omsättningstillväxt innebär att bolagen har möjligheten att återinvestera 15

16 vinstmedel för en fortsatt stark tillväxt (Nilsson et al. 2002). Omsättningstillväxten bör då vara högre hos tillväxtbolagen relativt värdebolagen givet lika omsättning föregående mätperiod. Förklaringen till detta är tillväxtbolagens kassaflöden som förväntas ha en högre tillväxttakt i jämförelse med värdebolagen. Davidsson et al. (2009) förklarar att tillväxtbolagens ökade omsättning beror på att bolagen återinvesterar sina vinstmedel istället för att ge utdelning till sina aktieägare. Återinvestering av vinstmedel för fortsatt tillväxt är en förutsättning för tillväxtbolag (Nilsson et al. 2002). Omsättningstillväxten bör således betyda mer för den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag än för värdebolag. Förutom en högre förklaringsgrad hävdar man i tidigare forskning av bland annat Brealey (2003) och Davidsson et al. (2009) att omsättningstillväxten ska vara positivt korrelerad med tillväxtbolagens avkastning. De nyligen nämnda argumenten leder fram till följande hypotes: H3: Omsättningstillväxt har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag relativt värdebolag 2.5 Sammanfattning av referensram Den effektiva marknadshypotesen menar att dagens aktiepriser avspeglar bolagens fundamentala värden (Fama, 1970). Således antas bolagsspecifika nyckeltal ha en hög förklaringsgrad vid avspeglandet av bolagets verkliga värde. Ett bolags aktiepriser pendlar slumpmässigt och påverkas först när ny och oväntad information presenteras. Enligt Fama (1998) ska det därför inte vara möjligt att skapa någon överavkastning med hjälp av fundamental analys vid semistark marknadseffektivitet. Samtidigt framhåller Haugen (2001) att bolagens aktiekurser förväntas korrelera med bolagens verkliga värde. Överavkastningen skapas genom att aktörerna analyserar bolagens fundamentala värden och nyckeltal. Studier visar att priser på aktier pendlar på ett sätt som inte alltid kan förklaras av enbart fundamentala faktorer. Flockbeteendet är den vanligaste förklaringen till varför priset på ett bolags aktier pendlar (Forssten, 2005). Forssten (2005) menar att de senaste årens börsutveckling stärker argumenten om att det finns ett påtagligt flockbeteende på aktiemarknaderna. I dagens informationssamhälle har det blivit allt 16

17 svårare att sortera fram betydelsefull information. Svårigheten leder i sin tur till att helhetsbilden förvrängs vid prissättningen av ett bolag (Kahneman & Tversky, 2000). Ett steg i att skapa en mer överskådlig och tydlig bild av bolagens finansiella ställning är användningen av nyckeltal. Här menar bland annat Frankel & Lee (1998) och Rapach & Wohar (2005) att det finns starka samband mellan nyckeltal och bolags avkastning. 17

18 3. Metod I detta kapitel kommer författarna att redogöra för val av undersökningsmetod samt vilka perspektiv som valts att skriva uppsatsen utifrån. Kapitlet avslutas med motivering av vald tidsperiod och valda bolag. 3.1 Vetenskapsteoretisk ansats Det finns två sätt att angripa och bedriva forskning, deduktiv och induktiv forskning (Holme & Solvang, 1997). Den deduktiva ansatsen grundar sig på att studien hämtar teorier kring forskningsområdet och därefter testas dessa teorier på verkligheten. I motsats till den deduktiva ansatsen har den induktiva ansatsen sin utgångspunkt i verkligheten. Holme et al. (1997) förklarar att den induktiva ansatsen skapar teorier utifrån verkligheten medan den deduktiva använder teorier för att förklara verkligheten. I studien kommer befintliga teorier testas i praktiken. Studien kommer således byggas på en deduktiv ansats. Ytterligare argument för val av ansats är de uppbyggda förväntningar om verkligheten som enligt Jacobsen (2002) testas bäst genom den deduktiva ansatsen. Enligt Jacobsen (2002) kan förväntningarna konkretiseras och genom insamlad data se om förväntningarna är korrekta eller inte. 3.2 Vetenskapsteoretiskt perspektiv Då studien bygger på en positivistiska forskningsmetoden faller det sig naturligt att den deduktiva ansatsen implementeras. I denna studie kommer informationen sökas genom observerad data som bygger på bolags redovisade nyckeltal (Bryman & Bell, 2011). Datainsamlingen kommer därefter ligga till grund för studiens resultat då den kommer att visa på sambandet mellan bolags redovisade nyckeltal och deras avkastning. Genom implementeringen av den positivistiska forskningsmetoden kommer studien ha möjlighet att dra allmänna slutsatser kring resultatet (Bryman & Bell, 2011). 3.3 Kvalitativ och kvantitativ metod Enligt Holme et al. (1997) finns det två sätt att angripa ett givet problem, kvalitativ och kvantitativ metod. Kvalitativ metod samlar ofta in data genom intervjuer. Författarna har till denna studie valt att angripa den givna forskningsfrågan genom att använda sig av den kvantitativa metoden. Ett kvantitativt angreppssätt skiljer sig 18

19 enligt Holme et al. (1997) från kvalitativ metod främst genom att man omvandlar information till siffror vid kvantitativ metod. Kvantitativa metoder är standardiserade och formaliserade. Detta för att det skall gå att testa om den insamlade informationen har en allmän giltighet. Utifrån studiens syfte anser författarna att den kvantitativa metoden är mest lämplig då studien ämnar testa nyckeltalens förmåga att förklara den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag. 3.4 Tillvägagångssätt I studien har man valt att använda sig av enkel linjär regression för att besvara den ställda problemformuleringen; Hur väl förklarar nyckeltal den kortsiktiga avkastningen hos tillväxt- respektive värdebolag? I en enkel linjär regressionsanalys undersöker man med hjälp av minsta-kvadrat-metoden hur en beroende variabel påverkas av en eller flera icke beroende variabler (Körner & Wahlgren, 2000). Minsta-kvadrat-metoden minimerar avvikelserna i regressionsanalysen och bidrar till en bättre uppskattning av ekvationen. I studien har man valt att använda den kortsiktiga avkastningen som den beroende variabeln och nyckeltalen som den oberoende variabeln. Den kortsiktiga avkastningen kommer att mätas genom förändringen i bolagens aktiekurs från det aktuella kvartalet mot det förgående kvartalet. I statistiska dataprogram kommer variablerna analyseras kvartalsvis med hjälp av ett flytande intervall. Här kommer programmen kvartalsvis analysera insamlad data från de valda bolagens kvartalsrapporter och årsredovisningar. För att kunna besvara studiens ställda hypoteser kommer medelvärden att räknas fram utifrån insamlad data. Medelvärdena kommer som tidigare nämnts att räknas fram kvartalsvis för varje enskilt nyckeltal och för respektive bolagstyp. I de resultat man får fram i analysen kan man se hur väl den beroende variabeln förklarar den oberoende variabeln på kort sikt. En grundläggande förutsättning med minsta-kvadrat-metoden är att de oberoende variablerna kan bilda en linjär ekvation. Sambandet mellan de oberoende variablerna och den beroende variabeln ställs därför upp med följande generella ekvation (Körner & Wahlgren, 2000); 19

20 Utifrån ekvationen kan man undersöka hur starkt sambandet är mellan variablerna. Sambandet förklaras med hänsyn till den enkla linjära regressionens förklaringsgrad. I studien kommer förklaringsgraden att analyseras utifrån tidigare studiers förväntningar kring nyckeltalens samband med bolagens avkastning (Fama & French, 1998, Brealey, 2003 & Davidsson et al. 2009). Således bör de nyckeltal som förväntas betyda mer för en viss bolagstyp ha en högre förklaringsgrad för det ena bolaget relativt det andra. Enligt Körner & Wahlgren (2000) fastställer förklaringsgraden hur stor del av förändringen i den beroende variabeln som orsakats av förändringen i den oberoende variabeln. För att kunna dra slutsatser kring det verkliga urvalet genomförs hypotesprövningar. Det statisiska sambandet i hypotesprövningarna säkerställs utefter signifikansnivån på 5 % (Körner & Wahlgren, 2005). Studiens tre hypoteser består av en beroende variabel, den kortsiktiga avkastningen. Denna variabel testas enskilt mot var och en av de oberoende variablerna, vinstmarginal, avkastning på totalt kapital och omsättningstillväxt. 3.5 Urval av nyckeltal Studien baseras på existerande nyckel och inte prognostiserade. Källan för varje unikt nyckeltal kommer att vara bolagens årsredovisningar och kvartalsrapporter för perioden 2003 till I studien har man valt att avgränsa nyckeltalen till de som inte är marknadsrelaterade. Detta för att studien ska kunna jämföras med tidigare gjorda studier av bland annat Frankel & Lee (1998) och Rapach & Wohar (2005). Studien kommer således att omfatta nyckeltal som utgår ifrån de valda bolagens balans- och resultaträkningar. I listade årsredovisningar och kvartalsrapporter har nyckeltalen räknats fram för hand. Detta för att säkerställa studiens relevans. För att kunna besvara forskningsfrågan väljer författarna att använda följande nyckeltal som undersökts av Ou & Penman (1989), Fama & French (1998) och Nissim & Penman (2001) i tidigare studier; 20

21 Lönsamhet Vinstmarginal Tillväxt Omsättningstillväxt Avkastning på totalt kapital Vinstmarginal visar relationen mellan ett bolags omsättning och resultat. Vinstmarginalen visar hur stor del av varje omsatt krona som blir kvar för att täcka räntekostnader och göra i vinst (Nilsson et al. 2002). Vinstmarginal Avkastning på totalt kapital visar resultatet, vinsten som en procentandel av det totala kapitalet. Bolagens totala kapital är summan av skulder och eget kapital. Avkastning på totalt kapital visar hur effektivt bolaget disponerar sitt totala kapital för att skapa största möjliga vinst (Brealey, 2003). Avkastning på totalt kapital Omsättningstillväxt visar den procentuella försäljningstillväxten i bolaget under perioden som gått. Omsättningstillväxten visar hur väl bolaget följer andra bolag i konkurrensen om marknadsandelar (Nissim & Penman, 2001). Omsättningstillväxt 3.6 Val av tidsperiod Den tidsperiod som studien kommer baseras på är 2003 till Valet av tidsintervall har skapats för att öka studiens relevans och verifierbarhet. Den valda tidsperioden ska hjälpa till att reducera de makroekonomiska konsekvenserna, såsom finanskrisen mellan åren 2008 och 2009, som uppstått på finansmarknaden under den valda perioden. Dock skulle ett längre tidsintervall än 10 år medföra svårigheter att finna tillgänglig data. 21

22 Studien löper fram till 2012 och är ett medvetet val för att spegla nyckeltalets förmåga att förklara den kortsiktiga avkastningen på dagens finansmarknader. Det som bidrog till att 2003 blev startår för studien var som tidigare nämnts svårigheterna med att hitta information till samtliga bolag för tiden innan dess. I studien skapas validitet genom undersökningar av tidsperioder på kort sikt. Tidsperioderna kommer att analyseras kvartalsvis. 3.7 Urval av bolag Fokus kommer att läggas på bolag som under flera år genererat en god och stadigvarande utdelning eller på bolag som förväntas ha en hög tillväxt. Studien omfattar 20 svensknoterade börsbolag under perioden 2003 till Datamaterial utgörs således av utvalda bolag. Materialet ifrån bolagen är alltså ett stickprov från ett större bakomliggande urvalsunderlag vilket innebär att regressionsanalysen enbart beskriver sambandet för de valda bolagstypernas kortsiktiga avkastningen mot studiens valda nyckeltal. De valda bolag är noterade på Stockholmsbörsens listor, Large Cap och Mid Cap. Anledningen till att dessa 20 bolag valdes ut är dess förmåga att stämma överens med de kännetecknen i kapitel två samt dess tillgänglighet på information. Bolagen har under den valda perioden kunnat visa på 10 år av historik. I studien kommer det varken tas någon hänsyn till bolagens storlek, mätt i omsättning, eller dess bransch. Som tidigare nämnts är det istället fokus på tillväxt- och värdebolag som urvalet av bolag är baserat på. Genom detta ska studien visa på ett så lämpligt urval av bolag från Stockholmsbörsen som möjligt. Med hänsyn till redogörelsen i kapitel två för vad som kännetecknar tillväxt- och värdebolag har man i studien valt följande kriterier vid val av bolag; tillväxtbolagen i studien kännetecknas av en tilltagande omsättningstillväxt på årliga genomsnittliga 10 % i kombination med ingen eller enstaka utdelningar under den valda 10 års perioden. I studien kommer således inga banker eller investmentbolag finnas med i urvalet. Detta då varken banker eller investmentbolag kan uppvisa en för studien relevant omsättning i form av redovisad försäljning. Värdebolagen utmärks i sin tur av avkastning på totalt kapital som årligen nått upp till genomsnittliga 10 % i kombination med en vinstmarginal på genomsnittliga 10 %. Urvalet har i första hand 22

23 baserats på bolag ifrån Large Cap men då inte alla bolag på denna marknad uppnått studiens ställda kriterier så har bolag som motsvarat kraven på bästa möjliga sätt från Mid Cap fått ta plats i urvalet. Följande 20 kandidater har motsvarat de ställda kraven på bästa sätt; Tillväxtbolag Assa Abloy B Axfood Axis Betsson B Boliden Clas Ohlson B Elekta B Fenix Outdoor B Getinge B Mekonomen Värdebolag ABB Alfa Laval AstraZeneca Atlas Copco B Castellum Hennes & Mauritz B Securitas B Swedish Match Tele2 B Wallenstam B 23

24 4. Empirisk analys I detta kapitel redogörs studiens empiriska resultat som tagits fram ifrån det insamlade materialet. Resultaten redovisas enskilt för respektive bolagstyp och enskilda nyckeltal. I slutet av varje avsnitt analyseras studiens empiriska resultat. Resultaten analyseras för att möjliggöra prövning av hypoteserna samt besvara studiens problemformulering. 4.1 Förklaringsgrad vinstmarginal I följande tre avsnitt kommer resultaten från de statistiska beräkningarna att presenteras och analyseras. Nedan kommer vinstmarginalens förklaringsgrad att utvärderas och analyseras för respektive bolagstyp. Bedömningen och diskusionen kring hur väl vinstmarginalen förklarar den kortsiktiga avkasting är grundad på resultatet från de framtagna testerna. Framförallt grundar sig analysen på förklaringsgraden och signinfikansnivån, som diskuterats tidigare i avsnitt 3.4. Vidare jämförs resultatet från testerna med tidigare studier för att kunna diskutera om vinstmarginalen förklarar den kortsiktiga avkastningen. Om mer detaljerad redovisning kring vinstmarginalen se bilagor Tillväxtbolag I tabellen nedan redovisas de variabler som vinstmarginalens förklaringsgrad utgår från. Variablerna har räknats fram utifrån kvartalsvisa medelvärden hos 10 valda tillväxtbolag under en 10 års period. Tabellen nedan redovisar således vinstmarginalens förmåga att förklara den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag. Tabell 4.1 Tillväxtbolag vinstmarginal Riktningskoefficient Förklaringsgrad P-värde -1, , , Tabell 4.1 visar att vinstmarginalen förklarar 10,20 % utav tillväxtbolagens kortsiktiga avkastning. Utifrån koefficienten kan man utläsa att det råder ett negativt samband mellan vinstmarginal och den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag. Koefficientensresultat innebär att för varje ytterligare enhet vinstmarginal minskar den kortsiktiga avkastningen med -1,26 enheter. Tabell 4.1 visar även på ett statistiskt 24

25 säkerställt samband mellan tillväxtbolags kortsiktiga avkastning och dess redovisade vinstmarginal. Detta samband observeras genom att det framräknade P-värdet är mindre än den valda signifikansnivån på 5 %. Pvärde = 0,0476 < PKrit 0.05 = 0, Värdebolag I tabellen nedan redovisas de variabler som vinstmarginalens förklaringsgrad utgår från. Variablerna har räknats fram utifrån kvartalsvisa medelvärden hos 10 valda värdebolag under en 10 års period. Tabellen nedan redovisar således vinstmarginalens förmåga att förklara den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag. Tabell 4.2 Värdebolag vinstmarginal Riktningskoefficient Förklaringsgrad P-värde 0, , , Tabell 4.2 visar att vinstmarginalen förklarar 3,63 % utav värdebolagens kortsiktiga avkastning. Utifrån koefficienten kan man utläsa att det råder ett positivt samband mellan vinstmarginal och den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag. För varje ytterligare enhet vinstmarginal ökar den kortsiktiga avkastningen med 0,14 enheter. I ovanstående tabell kan det på liknande sätt utläsas att det saknas ett statistiskt säkerställt samband mellan värdebolags kortsiktiga avkastning och dess vinstmarginal. I detta fall är det framräknade P-värdet större än studiens valda signifikansnivå på 5 %. Pvärde = 0,2453 > PKrit 0.05 = 0, Analys vinstmarginal Som studien tidigare berört förväntas vinstmarginalen betyda mer för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag än för tillväxtbolag. Förklaringen till detta antas vara att vinstmarginalen som oftast är högre hos värdebolagen relativt tillväxtbolagen givet lika omsättning (Nilsson et al. 2002). De ovan redovisade resultaten är till för att testa studiens först ställda hypotes: 25

26 H1: Vinstmarginal har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag Intressant är att koefficienten för tillväxtbolag har en negativ lutning vilket visar på att ett negativt samband finns nyckeltalet och bolagstypen emellan. Det negativa sambandet samspelar med tidigare studiers förväntningar då en ökad vinstmarginal inte per automatik ska bidra till att tillväxtbolagens avkastning ökar. Koefficienten för värdebolag går inte att säkerhetsställa då P-värdet överstiger 5 %. Vid en vidare analys av tabellerna 4.1 och 4.2 visar det sig att vinstmarginalen har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag jämfört värdebolag. FörklaringsgradTillväxtbolag = 10,1957 > FörklaringsgradVärdebolag = 3,6299 Det empiriska resultatet leder till att den ställda hypotesen förkastas. Studien kan inte fastslå att vinstmarginalen har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag. Vinstmarginalen visar i denna studie upp ett annat resultat än vad Nilsson et al. (2002) påvisar. Nilsson et al. (2002) hävdar att vinstmarginalens förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen borde vara högre hos värdebolagen relativt tillväxtbolagen givet lika omsättning. I tabell 4.1 och 4.2 framgår det att insamlad data visar på en motstridighet gentemot det tidigare vetenskapliga arbetet. Resultatet ifrån ovanstående hypotesprövning ligger i linje med vad tidigare studier av Ou & Penman (1989) kommit fram till. Den låga förklaringsgraden hos värdebolagen visar att nyckeltalen inte alltid korrelerar med dess avkastning på kort sikt. Bakgrunden till varför förklaringsgraden skiljer sig åt mellan bolagstyperna är vinstmarginalen som antas ha värderats olika. Fama & French (1998) konstaterar denna skillnad mellan tillväxt- respektive värdebolag i sin studie. Till skillnad från tillväxtbolagen värderas värdebolagens finansiella information lägre än de genomsnittliga bolagen. Ett värdebolag som visar en stark vinstmarginal får således inte samma reaktion på dess aktiekurs som ett tillväxtbolag med samma vinstmarginal. Vinstmarginalen har därför inte samma möjlighet att påverka den kortsiktiga avkastningen hos värdebolagen relativt tillväxtbolagen (Fama & French, 26

27 1998). Bird & Casavecchia (2006) bekräftar detta påstående i tidigare studier då de uppvisar empiriska stöd på att ett bolags aktiepris inte alltid korrelerar med den tillgängliga informationen kring bolaget. Med anledning av ovan förda resonemang finns det tecken som tyder på att den låga förklaringsgraden som uppstått för värdebolagen i denna studie kan förklaras utifrån den effektiva marknadshypotesen. Enligt Fama (1998) och Gyllenram (2001) skall det inte finnas något starkare samband mellan bolagens fundamentala värden och dess aktiekurser. 4.2 Förklaringsgrad avkastning på totalt kapital I följande tre avsnitt kommer resultaten från de statistiska beräkningarna att presenteras och analyseras. Nedan kommer avkastning på totalt kapitals förklaringsgrad att utvärderas och analyseras för respektive bolagstyp. Bedömningen och diskusionen kring hur väl avkastning på totalt kapital förklarar den kortsiktiga avkasting är grundad på resultatet från de framtagna testerna. Framförallt grundar sig analysen på förklaringsgraden och signinfikansnivån, som diskuterats tidigare i avsnitt 3.4. Vidare jämförs resultatet från testerna med tidigare studier för att kunna diskutera om avkastning på totalt kapital förklarar den kortsiktiga avkastningen. Om mer detaljerad redovisning kring avkastning på totalt kapital se bilagor Tillväxtbolag I nedanstående tabell redovisas de variabler som avkastning på totalt kapitals förklaringsgrad utgår från. Variablerna har räknats fram utifrån kvartalsvisa medelvärden hos de valda tillväxtbolagen under den valda tidsperioden. Tabellen nedan redovisar alltså avkastning på totalt kapitals förmåga att förklara den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag. Tabell 4.3 Tillväxtbolag avkastning på totalt kapital Riktningskoefficient Förklaringsgrad P-värde -3, , , Tabell 4.3 visar att avkastning på totalt kapital förklarar 12,12 % utav tillväxtbolagens kortsiktiga avkastning. Med hänsyn till koefficienten kan man utläsa att det råder ett 27

28 negativt samband mellan avkastning på totalt kapital och den kortsiktiga avkastningen hos tillväxtbolag. För varje ytterligare enhet avkastning på totalt kapital minskar den kortsiktiga avkastningen med -3,39 enheter. I tabellen går det även att utläsa att sambandet mellan avkastningen på det totala kapitalet och den kortsiktiga avkastningen är statistiskt säkerställd. Detta samband observeras genom att det framräknade P-värdet är mindre än den valda signifikansnivån på 5 %. Pvärde = 0,0299 < PKrit 0.05 = 0, Värdebolag I nedanstående tabell redovisas de variabler som avkastning på totalt kapitals förklaringsgrad utgår från. Variablerna har räknats fram utifrån kvartalsvisa medelvärden hos de valda tillväxtbolagen under den valda tidsperioden. Tabellen nedan redovisar alltså avkastning på totalt kapitals förmåga att förklara den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag. Tabell 4.4 Värdebolag avkastning på totalt kapital Riktningskoefficient Förklaringsgrad P-värde -3, , , Tabell 4.4 visar att avkastning på totalt kapital förklarar 14,44 % utav värdebolagens kortsiktiga avkastning. Med hänsyn till koefficienten kan man utläsa att det råder ett negativt samband mellan avkastning på totalt kapital och den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag. För varje ytterligare enhet avkastning på totalt kapital minskar den kortsiktiga avkastningen med -3,81 enheter. I tabellen går det även att utläsa att sambandet mellan avkastningen på det totala kapitalet och den kortsiktiga avkastningen är statistiskt säkerställd. Även i detta fall är det framräknade P-värdet mindre än studiens valda signifikansnivå på 5 %. Pvärde = 0,0170 < PKrit 0.05 = 0, Analys avkastning på totalt kapital Som diskuterats tidigare förväntas avkastningen på det totala kapitalet betyda mer för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag. Detta grundar sig på att resultatet efter avskrivningar förväntas vara högre hos värdebolagen än hos 28

29 tillväxtbolagen. På samma gång bidrar tillväxtbolagens höga omsättningstillväxt till att lönsamhetet påverkas negativt (Nilsson et al. 2002). De ovan redovisade resultaten är till för att testa studiens andra ställda hypotes: H2: Avkastning på totalt kapital har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag En märkvärdig upptäckt är koefficienten för värdebolagen som har en negativ lutning. Koefficienten går emot tidigare studiers förväntningar då den på allvar avfärdar ett positivt samband mellan en ökad avkastning på totalt kapital och en ökad avkastning hos värdebolag. Argumenten stärks vid en ytterliggare analys av tabellen 4.3 och 4.4 då de visar att avkastning på totalt kapital har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag. FörklaringsgradVärdebolag = 14,4424 > FörklaringsgradTillväxtbolag = 12,1232 Det empiriska resultatet leder till att den ställda hypotesen inte kan förkastas. Studien kan därmed konstatera att avkastningen på totalt kapital har en högre förklaringsgrad för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag relativt tillväxtbolag. Resultatet ligger i linje med tidigare forskning av vad Nilsson et al. (2002) kommit fram till. Studien visar följaktligen att avkastning på totalt kapital har en större betydelse för den kortsiktiga avkastningen hos värdebolag jämfört med tillväxtbolag (Nilsson et al. 2002). Resultatet visar på att det finns inslag av rationalitet bland aktörerna på den svenska marknaden. I denna studie har aktörerna värderat värdebolagens avkastning på det totala kapitalet högre än tillväxtbolagens. Därigenom bekräftas tidigare redan genomförda studier av Frankel & Lee (1998), Rapach & Wohar (2005) och Landsman & Maydew (2002), nämligen att ett bolags avkastning kan förklaras med hjälp av dess nyckeltal. Således kan man påstå att aktörerna på den svenska marknaden agerat rationellt då avkastningen på det totala kapitalet fått en högre förklaringsgrad för värdebolagen relativt tillväxtbolagen. Med stöd från ovan förda diskussion finns det starka argument som tyder på att värdebolagens förhållandevis höga förklaringsgrad kan förklaras av att marknadens aktörer varit rationella vid beslutsfattandet. I studien påvisas det till en 29