Titel. Makrofokus Sverige. Vad händer med tillväxten om vi inte har råd att bygga? Sverige har ett lågt bostadsbyggande och höga bostadspriser

Transkript

1 Titel Makrofokus Sverige Makroanalys - 28 juni 2013 Vad händer med tillväxten om vi inte har råd att bygga? Bostadsbyggandet i Sverige är lågt och priserna på bostadsrätter stiger. Uppenbarligen finns det flaskhalsar som behöver hanteras. Förändringar krävs på flera områden. Bostadsbyggandet hämmas av höga byggkostnader, tröga planprocesser, låg konkurrens och i viss mån av hyresregleringen. Den tilltagande urbaniseringen och det skifte vi ser i svensk ekonomi från en mer exportdriven till en mer tjänsteinriktad tillväxt ställer krav på ökad mobilitet på arinte minst ungas in- betsmarknaden. För att stödja träde på arbetsmarknaden behöver bostadsbestån- det och byggandet anpassas efter rådande och framtida behov. Vi bedömer att beslut kring byggandet bör ske i en större samverkan mellan stat, kommun och privata aktörer. EU-kommissionen pekar på tre utmaningar för svensk ekonomi; hög ungdomsarbetslöshet, hög skuldsättningsgrad bland hushåll och en ickevälfungerande bostadsmarknad. Dessa tre utmaningar hänger ihop. Ökar byggandet kan de finansimöjlighet till jobb. Det låga byggandet väntas således ha negativa effekter på tillväxten framöver. Effekterna kopplas främst till arbetsmarknadens funktionssätt och den ella riskerna minska och fler får finansiella stabiliteten. Sverige har ett lågt bostadsbyggande och höga bostadspriser Bostadsbyggandet i Sverige fortsätter att ligga på en låg nivå som andel av BNP. Under 2012 påbörjades bostäder, en minskning med nästan 20 procent jämfört med I genomsnitt har nya lägenheter färdigställts sedan år 2000, vilket är betydligt lägre jämfört med under och talet då lägenheter färdigställdes. 1 I en internationell jämförelse och mätt som andel av BNP ligger de svenska bostadsinvesteringarna lågt. Sverige bygger cirka hälften så många bostäder per capita som jämförbara länder. Bostadsbeståndet, som understiger efterfrågan, är ett problem som är särskilt akut i storstäder och universitetsorter. Obalanserna på bostadsmarknaden väntas förvärras ytterligare i takt med den pågående urbaniseringen. Under 2012 skedde 76 pro- cent av befolkningstillväxten i storstadsregionerna. 130 komsamtidigt en muner och fem län hade befolkningsminskning. Antalet påbörjade lägenheter Antal lägenheter Samtidigt som bostadsbyggandet är lågt ökar den svenska befolkningen i snabb takt, t, se diagram nedan. Även om befolkningstillväxten förväntas växa i en något lägre takt under kommer befolkningen att stiga med drygt per år under den kommande femårsperioden. 2 Det långvarigt låga bostadsbyggandet och en växande befolkning har lett till en ökad boendetäthet som är högre idag än i början på talet. Förändring av befolkning och bostadsbeståndet Befolkning (20 + år) Bostadsbestånd Källa: SCBoch Boverket Svenska bostadspriser har stigit under 2000-talet. Enligt Finanspolitiska rådet kan de höga svenska bostadspriserna för- klaras av fundamentala faktorer; hushållens inkomster har varit goda, realränta har sjunkit, bostadsbyggandet har inte matchat efterfrågan och preferenser för bostadskonsumtion har ökat. Rådet konstaterar vidare att det även finns efterfrågedrivande faktorer som bidragit till stigande bostadspriser som bland anförändringen i fastighetsskatten samt ROT- och nat jobbskat- 1 Statistiska centralbyrån 2 Statistiska centralbyrån 1 of 6

2 teavdraget samt låga räntor och amorteringskrav. De konstaterar att den låga nivån på byggandet minskar risken för ett bostadsprisfall och finner ett snabbt och stort prisfall orsakat av en tidigare övervärdering som mindre sannolikt. Men å andra sidan riskerar priserna att stiga till på lång sikt ohållbara nivåer om utbudet förblir litet. Hinder för bostadsbyggandet En ökad arbetsför befolkning och den tilltagande urbaniseringen har skapat en efterfrågan som överstiger utbudet. Vilka faktorer är det som bidrar till det låga byggandet i Sverige? Höga byggkostnader Sverige har de högsta byggkostnaderna i EU, 36 procent över EU-genomsnittet. 3 Enligt OECD har de höga kostnaderna bland annat att göra med bristande konkurrens, låg import av byggmaterial samt höga kostnader för byggbar mark. Regleringar för byggmaterial (t ex typgodkända byggprodukter) har gjort det svårare för internationella aktörer att ta sig in på den svenska marknaden. Det pågår en förändring mot en EU standard med det går långsamt. En betydande del av de höga byggkostnaderna kommer via höga priser på byggbar mark. Marktillgången begränsas av överklagningsprocesser och allt för detaljreglerade planer i kommunerna. Planprocesser är långa. Detaljplaner och bygglov överklagas ofta, vilket förlänger förfarandet och minskar utbudet. Utdragna planprocesser ger ökade produktionskostnader och en lång väntetid på ekonomisk avkastning. Det begränsar även mindre resursstarka aktörers möjlighet att verka på bostadsmarknaden. I takt med urbaniseringstrenden och en tilltagande befolkningstäthet är det allt fler som överklagar. Bristfällig konkurrens Bristfällig konkurrens bland byggbolagen pressar upp priserna på färdigställda bostäder. Byggandet riktas mot områden, som i storstäder och nära vatten, där byggbolagen kan ta ut högre priserna för bostäderna. Konkurrensverket har i en rapport påpekat att det finns bristande konkurrens inom produktion av byggmaterial både på efterfråge- och utbudssidan. På utbudssidan menar Konkurrensverket att det finns en hög koncentration, låg dynamik och låg produktivitetsutveckling. På efterfrågesidan är tecken på den bristfälliga konkurrensen låg kundmobilitet, låg transparens till följda av en utbredd användning av rabatter och bonusar. Begränsade infrastruktursatsningar Bostadsbyggandet påverkas även av utbyggnaden och kvalitén på infrastrukturen. Långvariga planprocesser och bristen på byggbar mark tenderar till att leda till lägre infrastrukturinvesteringar. Sverige tillhör de EU-länder som investerar minst i infrastruktur som andel av BNP. Det gäller både i nyinvesteringar och i underhåll av befintlig infrastruktur. En bristande infrastruktur innebär att bostadsbyggandet begränsas och sker endast i de regioner där det finns goda kommunikationsmöjligheter. Hyresreglering EU-kommissionen lyfter fram hyresregleringen som en av orsakerna till det låga byggandet i Sverige. Marknadsförutsättning- 3 Eurostat arna, som innebär osäkra och svaga lönsamhetskalkyler, har hämmat investeringsviljan i hyresbostäder i områden med stor efterfrågan. Bristande utbud på hyresmarknaden bidrar därmed till stigande efterfrågan och prisökning på bostadsrätter. Antalet hyresrätter i Sverige föll med ca 4 procent mellan samtidigt som antalet bostadsrätter steg med ca 40 procent. Utvecklingen har drivits på av en snabb ombildning av hyresrätt till bostadsrätt, särskild i Stockholm. Vad händer med tillväxten om vi inte har råd att bygga? Boverket har nyligen presenterat en rapport som visar att den ekonomiska tillväxten påverkats negativt i de kommuner där boendetätheten ökat. Rapporten visar också att befolkningens rörlighet påverkats av att andelen hyresrätter har minskat. Resultaten från rapporten visar även att den ökade boendetätheten i storstäderna och den minskade andelen hyresrätter har hämmat inflyttningen till städerna. En längre period med ett för lågt byggande i förhållande till befolkningstillväxten ökar risken för större negativa effekter på samhällsekonomin än vad Boverkets rapport visar. Problemen ligger främst framåt i tiden. Konsultföretaget WSP har i sin analys om Stockholmsregionen räknat på två olika scenarier där byggandet inte växer i takt med befolkningsökningen fram till år Båda scenarierna visar på betydande negativa effekter på skatteinkomster och produktion. Enligt WSP s beräkningar minskar bruttoregionsprodukten i Stockholms län med 122 miljarder framtill Fastighetsägarna uppskattar att flaskhalsarna på Stockholms läns bostadsmarknad kostar 12,5 miljarder kronor per år i utebliven tillväxt I den ekonomiska teorin framhålls storstadsregionerna som viktiga tillväxtmotorer av sin stora marknadspotential. Det ger hushåll och företag skalfördelar som höjer produktiviteten på flera samhällsområden men kan också minska trycket på miljö och på klimatet. Storstädernas tillväxt tränger efter hand ut i de kringliggande regionerna och gynnar därmed hela landet. Hämmad mobilitet på arbetsmarknaden Det har varit mer ekonomiskt lönsamt för byggbolagen att bygga bostadsrätter relativt hyresrätter. Samtidigt har det skett en snabb ombildning av hyreslägenheter till bostadslägenheter. Ett mindre utbud av hyresrätter hämmar mobiliteten. Vidare tenderar skatterna att leda till minskad rörlighet på bostadsmarknaden. Skatter på realiserade bostadsvinster är relativt höga medan bostadsägare har möjlighet att göra höga avdrag för räntekostnader. Det låga byggandet och det minskade utbudet av hyresrätter ökar matchningsproblemen på arbetsmarknaden. Detta kan i sin tur driva upp jämviktsarbetslösheten och i förlängningen lönerna. Försvårad arbetskraftsförsörjning hämmar företagens produktion och ökar kostnaden för arbetskraft. Konkurrensen blir lidande och marginalerna pressas. En ökad rörlighet på arbetsmarknaden kräver också en välfungerande infrastruktur. Behovet av mobilitet på arbetsmarknaden ökar i och med det skifte som vi ser i svensk ekonomi från en mer exportdriven tillväxt till en mer tjänsteinriktad ekonomi. Jobb inom tjänstesektorn återfinns främst i storstäderna där bostadsbristen är som störst. Anställningsbehovet är som högst inom tjänstesektorn och det är där som ungdomar och de utrikesfödda har störst möjlighet att göra sitt inträde på arbetsmarknaden. Inte minst ungdomar, som söker sig ut på arbetsmarknaden tende- 2 of 6

3 rar därmed att drabbas värst av en låg rörlighet på bostadsmarknaden. Risk för ökad finansiell instabilitet Det låga bostadsbyggandet och att allt fler äger sin bostad har även en koppling till penningpolitiken och den finansiella stabiliteten i svensk ekonomi. Ägandet av bostäder har varit fördelaktigt till följd av låga räntor, stigande disponibelinkomster, ränteavdrag, låga amorteringskrav, skattelättnader och en gynnsam prisutveckling. Baksidan av myntet är en ökad skuldsättning hos de svenska hushållen. En skuldsättningsgrad på 170 procent av hushållens disponibla inkomster och en otillräcklig makrotillsyn har bidragit till att Riksbanken varit försiktig med att sänka styrräntan trots lågt resursutnyttjande och låg inflation. Riksbanken efterlyser en förbättrad makrotillsyn. I Stefan Ingves tal den 12 juni poängterades att strukturella problemen i bostadssektorn är en viktig orsak till de stigande huspriserna och därmed också till kredittillväxten. Bostadsmarknaden och den privata skuldsättningen har av externa bedömare som EU kommissionen, IMF och OECD pekats ut som riskfaktorer i svensk ekonomi. EU kommissionen uppger att en bättre fungerande bostadsmarknad sannolikt skulle bidra till att reducera skuldnivån hos svenska hushåll och därmed bidra till att förstärka den makrofinansiella stabiliteten. Vissa experter menar att ökningen av bolånen berott på att hyresregleringen funnits kvar. De hävdar att genom att stärka incitamenten för att bygga och förvalta hyresrätter kan riskerna för den finansiella stabiliteten minskas. Riskerna förknippade med svenska hushålls stigande skuldbörda är att i spåren av ett husprisfall skulle hushållen snabbt öka sitt sparande, dra ned på konsumtionen vilket i sin tur skulle förvärra en redan svag utveckling med en fördjupad konjunkturnedgång och kraftigt växande arbetslöshet som följd. Bostadsbestånd efter hustyp och upplåtelseform, Index, 1990= Källa: SCB Ökade sociala kostnader Hyresrätter Bostadsrätter Villor Byggföretag bygger där de kan få bästa avkastning vilket tenderar att öka segregationen i samhället. Därmed ökar de sociala kostnaderna för samhället i stort. Ett lågt utbud skapar även bostadsköer vilket leder till svarthandel på hyresbostadsmarknaden. För stora pendlingsavstånd skapar problem. Långa bilköer och återkommande störningar i kollektivtrafiken skapar både frustration och stora kostnader för folk och företag. Regeringens insatser Olika åtgärder har nyligen vidtagigt för att underlätta nybyggnation av bostäder och utnyttjandet av befintligt bostadsbestånd: Sänkt fastighetsavgift på hyreshusenheter i syfte att stimulera nyproduktion av hyresrätter. Höjt schablonavdrag vid uthyrning av bostäder för att underlättat för andrahandsuthyrning i syfte att öka rörligheten. Lagen om uthyrning av egen bostad ger hyresvärden och hyresgästen en större frihet att komma överens om hyran. Plangenomförandeutredningen har fått i uppdrag att se över kraven på detaljplaner och bygglov för att möjliggöra en effektiva plan- och byggprocess. Av regeringen tillsatt utredning om förbättring av den skattemässiga ställningen för hyresbostäder. Regeringen har aviserat en proposition under våren 2013 med ändringar i lagen om kommunernas bostadsförsörjningsansvar. Våra förslag till åtgärder I dagens debatt skyller alla på alla. Kommunerna skyller på staten och staten på kommunerna. Byggföretagen skyller på kommunerna och banker eller på regler om bolånetak och reavinstbeskattning. Uppenbarligen finns det flaskhalsar som behöver hanteras. Förändringar krävs på flera områden. Nedan följer våra förslag till åtgärder: Beslut kring byggandet bör ske i en större samverkan mellan stat, kommun och privata aktörer. Öka mängden byggbar mark genom att göra plan- och bygglovsprocessen effektivare. Infrastruktursatsningar och modernisering av befintlig infrastruktur för att utöka arbetsregioner. Se över skatter så att incitamenten att flytta ökar. Öka konkurrensen inom byggsektorn genom att förenkla regelverket. Se över hyresregleringen. Hyresrätten är den mest flexibla boendeformen. Intentionerna i den nya hyreslagen måste uppfyllas så att läge och kvalitet får tydlig betydelse för hyran. Existerande bostadsbeståndet behöver utnyttjas bättre. Det ställs idag höga krav på att bostäder ska vara tysta, klimatneutrala och tillgängliga. Fokusera på att skapa bostäder för unga och sänka kraven för just dessa. Vad kan Sverige lära sig från andra länder? Politikers ställningstagande spelar en stor roll för hur en bostadsmarknad utvecklas. I länder som Storbritannien och USA där den största andelen människor äger sitt boende utformas skatte- och bidragssystemet till fördel för de som äger sin bostad. Det motsatta förhållandet rådet i Tyskland där politikerna går på hyresgästernas linje för att få opinionen på sin sida. I Sverige har kommunerna enligt lag ansvar för tillgången till bostäder. Regeringen ser nu över möjligheterna att skärpa bostadsförsörjningslagen delvis inspirerad från Finland, där den finska staten har slutit avtal med huvudstadsregionen kring hur mycket som ska byggas. Bostadsbyggandet i Finland har 3 of 6

4 också tagit fart. Under 2010 påbörjades mer än dubbelt så många bostäder jämfört med i Sverige. Erfarenheterna från Finland är således att bostadsförsörjningen ska ses för en större arbetsmarknadsregion och inte enbart av kommuner med ett lokalt perspektiv. I Tyskland finns en god tillgång på bostäder. Där är planprocessen kortare, boendeutgifterna lägre och det finns en god tillgång till hyresrätter. I ett jämförande fall visas att det tar 2 år från idé till färdigställande i Tyskland medan det tar 10 år i Sverige. En av orsakerna går att hänföra till särskilda inslag i lagstiftningen som underlättar förtätning. 4 I Tyskland är det ovanligt att man äger sin bostad, och utvecklingen har varit relativt stabil. Tyskland är det land i Europa där ägandet av sin egen bostad är som lägst. 49 procent sitter på privata hyresrätter. I Tyskland har det funnits en trend att minska skatteavdragen och bidragen för bostäder under senare år, vilket är i motsats till många andra europeiska länder. Vidare har marknaden för bolån i Tyskland varit i stort sett oförändrad de senare åren i termer av lånevillkor och konkurrens. Sverige har betydligt högre flyttskatter (kapitalbeskattning, stämpelskatter och överlåtelseskatter) jämfört med övriga nordiska och nordeuropeiska länder. Sverige har en skattesats på 22 procent vid försäljning av småhus även om ägaren bott i huset i många år medan de övriga länderna inte har någon kapitalvinstskatt alls vid sådana försäljningar. I Norge är vinst vid försäljning av bostad i grunden skattepliktig till skattesatsen 28 procent, men om den som säljer har ägt huset mer än 12 månader sker ingen kapitalvinstbeskattning. I Finland utgår ingen kapitalinkomstbeskattning om fastigheten varit i ägarens ägo i mer än 2 år. Kiruna bostadssituationen en flaskhals för tillväxt inom gruvsektorn I Kiruna expanderar LKAB. Bostadssituationen är dock akut och de som söker bostad är främst de som fått jobb inom gruvindustrin och vill flytta till Kiruna. Även de unga i staden som flyttar hemmifrån vill bo kvar. Kötiden på ett hyreskontrakt i centrala Kiruna ligger på mellan två till tre år. Även i mindre kringliggande orter är allt uthyrt. Arbetet med den fördjupade översiktsplanen pågår och innan detaljplanerna är färdig bygger ingen. Fram till 2018 ska drygt 300 av Fastighets AB Malmfältens 1300 lägenheter rivas i staden. Bolaget har beslutat att bygga 200 nya lägenheter så snart som möjligt men vet inte var. Staten äger nästan all mark runt Kiruna eftersom det är ovanför fjällgränsen och gör marken därmed skyddad för rennäringen. Staten har därför svårt att upplåta mark till bostadsbyggandet. Regeringen har gett Boverket i uppdrag att se över hindren för bostadsbyggande i gruvkommuner. Fler bostäder skulle bland annat minska behovet av arbetspendling, och ger kommunerna större del av skatteintäkterna från gruvverksamheten. Makroanalys Anna Felländer Tf ekonom och chef för makroanalysen anna.fellander@swedbank.se Tel: Jörgen Kennemar Senior makroanalytiker jorgen.kennemar@swedbank.se Tel: Paragrafen 34 säger att om en byggherre vill exploatera ett område i tätort där detaljplan saknas, behövs inte en detaljplan upprättas om det som ska byggas passar in i med tanke på angränsande områdes arkitektoniska stil, höjd och användning. Hälsa och miljö får inte kompromissa med och byggplanerna måste stämma överens med översiktsplanen. Bygglov som använder sig av paragraf 34 ska alltså inte användas för byggande av ett flerfamiljshus i ett småhusområde. 4 of 6

5 Kontaktinformation Swedbank Large Corporates & Institutions Regeringsgatan Stockholm Ränte- och valutahandel T.f. Micael Johansson Tel: micael.johansson@swedbank.se Institutionell Kundhandel Charlotte Aleblad Tel: charlotte.aleblad@swedbank.se Analys Angelique Angervall Tel: angelique.angervall@swedbank.se Makroanalys Anna Felländer Tel: anna.fellander@swedbank.se Strategi Ott Jalakas Tel: ott.jalakas@swedbank.se Analys Makro Tf. sekonom Anna Felländer Tel: anna.fellander@swedbank.se Knut Hallberg Tel: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: jorgen.kennemar@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: ake.gustafsson@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: magnus.alvesson@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: hans.gustafson@swedbank.se Kundhandel Krediter Fredrik Boklund Tel: fredrik.boklund@swedbank.se Räntor och Derivat Claes Göthman Tel: claes.gothman@swedbank.se Valutor Matz Eriksson Tel: matz.eriksson@swedbank.se Tillväxtmarknader Peter Granqvist Tel: peter.granqvist@swedbank.se Ränte- och valutahandel Göteborg och Stockholm Klas Sandesjö Tel: klas.sandesjo@swedbank.se Ränte- och valutahandel Malmö Lars Andersson Tel: lars.a.andersson@swedbank.se Disclaimer 5 of 6

6 What our research is based on Swedbank Large Corporates & Institutions FX and Fixed Income Research department bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendation structure Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss. Analyst s certification The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. Issuer, distribution & recipients This report by Swedbank Large Corporates & Institutions FX & Fixed Income Research is issued by the Swedbank Large Corporates & Institutions business area within Swedbank AB (publ)( Swedbank ). Swedbank is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by Swedbank s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by Swedbank s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by Swedbank AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). In the United States this report is distributed by Swedbank First Securities LLC ('Swedbank First'), which accepts responsibility for its contents. This report is for distribution only to institutional investors. Any United States institutional investor receiving the report, who wishes to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through Swedbank First. Swedbank First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank First is part of Swedbank Group. For important U.S. disclosures, please reference: Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. Limitation of liability All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by Swedbank with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavour (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within Swedbank, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by Swedbank in its research, please refer to Recommendation structure. Swedbank is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by Swedbank for any direct or consequential loss arising from the use of this report. Conflicts of interest In Swedbank LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. For example: Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the FX & Fixed Income Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. Planned updates An investment recommendation is normally updated twice a month. Reproduction & dissemination This material may not be reproduced without permission from Swedbank Large Corporates & Institutions. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other decisions. Produced by Swedbank Large Corporates & Institutions, Stockholm. Address Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE Stockholm. Visiting address: Regeringsgatan 13, Stockholm In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment or investment activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. 6 of 6