Nordic Outlook. Ekonomisk Analys. Helsinki. Oslo Stockholm. Tallinn. Riga. Vilnius. Copenhagen

Transkript

1 Nordic Outlook Maj 1 Svensk version Oslo Stockholm Helsinki Tallinn Riga Copenhagen Vilnius Ekonomisk Analys Important your attention is drawn to the statement on the next page of this report which affects your rights. HÖGRE INFLATION LÄGRE TILLVÄXT

2 Nordic Outlook - Maj 1 Denna rapport publicerades den maj 1. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 17 maj 1. Ekonomisk Analys Klas Eklund, Chefekonom klas.eklund@seb.se Marianne Enestam, Sekreterare 81 Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys 867 hakan.frisen@seb.se Annika Jonsson, ekonomassistent 877 annika.m.jonsson@seb.se Ingela Georgii-Hemming, EMU-koordinator 897 ingela.georgii-hemming@seb.se Kerstin Jendhammar, ekonomassistent/sekreterare 891 kerstin.jendhammar@seb.se Mikael Johansson, ekonom, webbredaktör 89 mikael.johansson@seb.se Peter Kaplan, ekonom 89 peter.kaplan@seb.se Ulf Torell, ekonom 879 ulf.torell@seb.se Knuten till gruppen är också Bengt Dennis, Senior Adviser 8 bengt.dennis@seb.se Fax nr Bidrag till texterna om Danmark och Norge har lämnats av Peter Lauridsen och Lise Lindbäck från Trading Strategy, Merchant Banking. SEB, Ekonomisk Analys, K H, SE-16 STOCKHOLM Denna rapport vänder sig till institutionella placerare. Innehållet är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

3 Nordic Outlook - Maj 1 Sammanfattning Sammanfattning Internationellt Effekterna av den amerikanska hårdlandningen sprider sig. Vi skriver ned tillväxten i Eurozonen i år till, procent, samtidigt som vi höjer inflationsprognosen till,. Eftersom inflationsimpulserna i hög grad är tillfälliga, räknar vi med att ECB fortsätter att sänka, till, procent, innan årets slut. Även den japanska tillväxten har reviderats ned, till, procent, och risken för en regelrätt recession har ökat på kort sikt. En omläggning av penningpolitiken kan medföra att deflationen upphör nästa år. Den amerikanska ekonomin är dock nära en vändpunkt. Fed sänker ytterligare punkter, till, procent. Vi står fast vid vårt tidigare U-scenario, vilket betyder en långsammare tillväxtuppgång än konsensus. BNP-ökningen blir 1,9 procent i år och, nästa år. Börserna har bottnat, men uppgången blir slagig och måttfull. Obligationsräntorna i världen rör sig långsamt uppåt. Dollarn förblir stark, och vi tror inte längre på någon euro-appreciering i år. Yenen försvagas ytterligare. Sverige Sverige drabbas förhållandevis hårt av den internationella avmattningen. Telekomsektorns och Ericssons problem förstärker nedgången. Fortsatt god utveckling av disponibelinkomsterna ger dock visst stöd. Tillväxten i år stannar vid, procent; nästa år stiger den till,6. Inflationen har stigit snabbt, på grund av den svaga kronan och en rad tillfälliga effekter. Inflationstakten ligger kvar över, procent under det närmaste halvåret, nästa år faller den skarpt när engångseffekterna klingar av. Riksbanken kläms mellan högre inflation och lägre tillväxt. Men den penningpolitiska tankeramen inflationsprognoserna på två års sikt styr räntan gör att reporäntan hålls still. Hotet är inflationsförväntningarna; skulle dessa stiga påtagligt, upp till över ½ procent och ligga kvar där, måste Riksbanken skärpa politiken. Kronan förblir svag det närmaste halvåret, men i takt med att både fundamenta och flödessituation ljusnar något sker en försiktig appreciering. Övriga Norden och Baltikum Danmarks tillväxt dämpas något, till 1,7 procent i år, främst på grund av svag privat konsumtion. Nettoexporten ger stöd, medan inflationen faller ned till Euro-zonens nivå. Den norska ekonomin fortsätter att slå i kapacitetstaket, inte minst på grund av fortsatt höga oljepriser. Det nya inflationsmålet gör att Norges Bank fortsätter att bedriva en konservativ penningpolitik. Finland bromsar gradvis in, vilket är välkommet mot bakgrund av hög inflation och risk för överhettning. De baltiska ländernas tillväxt blir fortsatt god;, procent i både Estland och Lettland,, i Litauen. I Estland stiger inflationen, delvis pga kopplingen till den svaga euron. Inhemsk efterfrågan blir viktigare för tillväxten i hela regionen.

4 Internationellt Nordic Outlook - Maj 1 Den internationella utvecklingen Hot och ljusglimtar Effekterna av den amerikanska hårdlandningen sprider sig. Europa bromsar in avsevärt snabbare än vad prognoserna utvisade bara för några månader sedan. Dessutom drabbas Europa av sjuka kor och högre livsmedelspriser. En doft av stagflation finns i luften. I Japan förvärras deflationen. Emerging markets tyngs av nedgången både i USA och Japan. Men samtidigt tycks den amerikanska ekonomin själv närma sig botten. Flera indikatorer tyder på att en recession med negativ tillväxt kan undvikas. Feds räntesänkningar ger resultat. Dock finns risker för en andra våg av nedpressande ekonomiska effekter via arbetsmarknaden, investeringarna och konsumtionen. Hushållen kommer att bli mer försiktiga och dra upp sitt sparande, vilket bromsar den ekonomiska uppgången. Likväl är vår prognos att USA under hösten gradvis återhämtar sig. Men det dröjer därefter ytterligare något år innan ekonomin är tillbaka till procents tillväxt. 1 USA -1 Japan Euro-zonen Källor: EcoWin och SEB Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Prognos SEB ECB sänker ytterligare. En kommande om än långsam amerikansk återhämtning bör medföra något högre obligationsräntor. Ett centralt inslag i vår internationella bild är att dollarns styrka består; en amerikansk återhämtning tillsammans med en en relativt svag utveckling i Europa visar att den nuvarande eurosvagheten inte kan betraktas som någon undershooting, som bör korrigeras. USA: Hårdlandning och U Den amerikanska ekonomin uppvisade en förbluffande kraft under hela 199-talet. Men den gynnsamma utvecklingen bröts i slutet av förra året. De slutsatser vi drog i Nordic Outlook i mars var att USA har hårdlandat, att tillväxttakten dämpas kraftigt i år och att återhämtningen nästa år blir mycket måttlig. Vi menade dock att en långsiktigt god produktivitetsutveckling och fortsatt flexibilitet skulle skapa utrymme för en så expansiv ekonomisk politik att en utdragen recession skulle kunna undvikas. Utvecklingen det senaste kvartalet har i stort sett gett stöd åt denna bedömning. I den bokstavsdiskussion som fått representera olika scenarier för den amerikanska konjunkturutvecklingen står vi således fast vid ett U-scenario som det mest sannolika. Konsensusbedömningen har de senaste månaderna gradvis justerats ned mot denna bild, även om vår BNPprognos fortfarande är något mer pessimistisk än konsensus. Vår bedömning är att botten i konjunkturen nås under andra och tredje kvartalen. Tillväxten för helåret 1 blir 1,9 procent och nästa år, procent i genomsnitt. Mot slutet av bedömer vi att USA är ute ur svackan och tillväxten uppe på procent i årstakt. Den globala scenen visar således både ljusglimtar och hot. Även om vårt huvudscenario innebär en gradvis internationell återhämtning under andra halvåret i år och under nästa år, finns en risk i att den nuvarande amerikanska svagheten inte balanseras av någon europeisk eller japansk ljusning. Just nu saknar världsekonomin lokomotiv. Det är också påtagligt hur de ekonomisk-politiska spänningarna mellan de tre stora accentuerats den senaste tiden. USA kräver ett vidare, globalt ansvarstagande från Euro-zonen och Japan men först den allra senaste tiden har någon positiv respons varit synlig. Räntesänkningar sker nu på bred front trots att inflationen på många håll stiger. Finansmarknaderna fortsätter därför att slitas mellan hopp och förtvivlan. Sannolikt är börserna vid det här laget igenom det värsta, även om besvikelser och bakslag lär återkomma. Såväl Federal Reserve som 7 6 USA: Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Källor: Ecowin och SEB Prognos SEB 6 1

5 Nordic Outlook - Maj 1 Internationellt Blandade signaler Den senaste månadens informationsflöde har givit skiftande signaler. De preliminära nationalräkenskaperna för första kvartalet 1 visade en oväntat stark BNP-tillväxt. Hushållen höll uppe sin konsumtion samtidigt som en kraftfull lageranpassning påbörjats. Starka siffror har också kommit när det gäller vissa andra inhemska delar av ekonomin, bl.a. ett expansivt husbyggande. Det bör dock noteras att BNP-siffrorna var preliminära och att utfallen för den senare delen av kvartalet av allt att döma var svagare än för januari. Dessutom har några industrirelaterade indikatorer visat fortsatt fallande tendenser. Hushållens framtidstro har försvagats, och arbetslösheten har stigit påtagligt den senaste tiden. NAPM, som speglar inköpschefernas framtidstro inom industrin, visade visserligen en viss stabilisering de senaste månaderna efter att tidigare ha fallit kraftigt. Däremot visar motsvarande indikatorer för tjänstesektorn en nedgång. 6 6 USA: Sentimentsindikatorer Glidande medelvärde månader, index Källa: EcoWin USA Chicago PMI index (vä axel) NAPM Inköpschefers index (vä axel) Philadelphia Fed näringslivsundersökning, index (hö axel) Vår tolkning av detta är att risken minskat för en recession (minst två kvartal med negativ tillväxt) och att näringslivets anpassningsprocesser avseende lager och fasta investeringar har påbörjats på ett sätt som stärker möjligheterna till en kommande återhämtning. Men risken är fortfarande påtaglig att tjänstesektorn faller tillbaka, driven av osäkerhet om framtiden och stigande hushållssparande. Obalanser hinder för V Ett V-scenario där förtroendet snabbt återkommer till den amerikanska ekonomin innebär att börserna återhämtar sig och hoten från ett försämrat arbetsmarknadsläge klingar av; därigenom återställs hushållens framtidstro. Vi anser dock att ett sådant scenario är mindre sannolikt En orsak till att återhämtningen blir mer utdragen är att den ekonomiska aktiviteten i det korta perspektivet dämpas av en lageranpassning och en cyklisk dämpning av produktiviteten. Men viktigare är att den långa perioden av snabb expansion i den amerikanska ekonomin har medfört ett antal fundamentala obalanser som på sikt måste rättas till. Den tidigare exceptionella börsutvecklingen har lett till ett mycket lågt hushållssparande. Sparandet som andel av de disponibla inkomsterna har successivt minskat och har det senaste halvåret t.o.m. varit negativt. Det senaste årets korrigering av börskurserna och en tilltagande osäkerhet avseende arbetsmarknadsläget torde leda till att sparandet stiger igen. Investeringsaktiviteten har de senaste åren drivits av orealistiska framtidsförväntningar och god tillgång på billigt riskkapital. Investeringarna har i några sektorer stigit långt snabbare än vinstnivån. Anpassningsbehovet är speciellt stort inom informations- och kommunikationsteknologisektorn, där investeringsnivån och kapitalstocken drivits upp till allt för höga nivåer. Det senaste kvartalets ras i orderingången för IT- och elektroniksektorerna tyder på att investeringarna i dessa branscher kommer att minskas påtagligt. En avspegling av dessa sparande- och investeringsobalanser är att bytesbalansunderskottet har ökat till ca ½ procent av BNP. Dessa balansbrister kommer att förr eller senare ge upphov till anpassningsprocesser som bromsar tillväxten. Vår bedömning är att dessa förlopp kommer att bli relativt utdragna. Politiken ger stöd Vår prognos av den realekonomiska utvecklingen grundar sig på bedömningen att de amerikanska börskurserna i huvudsak anpassat sig till nedjusterade vinstutsikter. Ytterligare börsfall kan inte uteslutas, men torde i första hand följa på besvikelser kopplade till fördröjningar av den allmänna ekonomiska återhämtningen. Federal Reserve har det senaste halvåret sänkt sin viktigaste styrränta, Fed funds, med sammantaget punkter. Hittills har alltså Fed visat stor beslutsamhet när det gäller att mildra den ekonomiska avmattningen. Vår bedömning är att ytterligare penningpolitiska stimulanser behövs för att trygga återhämtningen och att Fed därför i sommar sänker Fed fundsräntan till, procent; det är en nedrevidering jämfört med vår prognos i mars. Med den inflationsprognos vi har, betyder det en kort realränta på under 1 procent under det närmaste året.

6 Internationellt Nordic Outlook - Maj 1 Finanspolitiken spär på President Bush har varit mer framgångsrik på skattesidan än vad som var väntat efter det jämna valet. Kongressen har godkänt en skattesänkningsram på 1 miljarder dollar för den närmaste tioårsperioden. Samtidigt kommer av allt att döma de offentliga utgifterna för nästa budgetår (fr. o. m. oktober) att öka mer än väntat, sannolikt med - procent. Osäkerheterna är dock fortfarande betydande om hur skattesänkningarna skall konkretiseras, i synnerhet vad gäller slutet av ramperioden. För innevarande år har skattesänkningsbeloppet satts till 1 miljarder, men exakt hur och när sänkningen skall träda i kraft är fortfarande oklart. Budgeten skall slutförhandlas i kongressen före sommaren, och sannolikt kommer skattesänkningarna konsumenterna till godo efter Det internationella förtroendet för den amerikanska ekonomins fundamentala styrka medför att dollarn förblir stark under de närmaste åren. Vår dollar/ europrognos för nästa år är,9, och vi lämnar därmed den förhärskande konsensusbilden att fundamenta kommer att leda till en påtagligt starkare euro (se vidare i avsnittet om de internationella finansmarknaderna). Den starka dollarn gör att penningpolitikens totala påverkan på ekonomin blir mindre expansiv. Finanspolitiken kommer också att spela en expansiv roll. Förbättrade statsfinanser har sedan en tid medgett ett fiskalt utrymme för skattesänkningar, men överhettningsrisker har tidigare gjort dem stabiliseringspolitiskt olämpliga. De skattesänkningar som nu beslutats har dock delvis motiverats med konjunkturmässiga överväganden. Den expansiva ekonomiska politiken är inte invändningsfri. En traditionell analys av situationen avseende inflation, resursutnyttjande och externbalans skulle knappast motivera en så aggressiv stimulanspolitik. Men om man som vi tror att den underliggande produktivitetstillväxten och därmed den potentiella BNP-tillväxten i ett medelfristigt perspektiv är god, blir inflationsriskerna inte stora. Vår egen prognos är att inflationen dämpas från,9 procent i år till, procent. En andra våg? Ett centralt och kritiskt inslag i vårt huvudscenario är således att produktivitetstillväxten hålls uppe. Därigenom kan undermineringen av företagens lönsamhetsnivå begränsas och börskurserna stabiliseras. Scenariot innebär dock en relativt kraftig försvagning av arbetsmarknadsläget med sjunkande sysselsättning. Arbetslösheten är nu snabbt på väg upp, och vi räknar med att den stiger till,8 procent under nästa år. sommaren. Ca 1 miljarder dollar kommer i så fall att spä på konsumenternas disponibelinkomster under årets sista - månader. Det motsvarar en dryg procent av de disponibla inkomsterna. Det är dock inte sannolikt att konsumtionsökningen blir lika omfattande som skattebeloppet, eftersom hushållen en tid känt till planerna på kommande skattesänkningar och rimligen redan genomfört en del av anpassningen. På kort sikt kommer också en del av konsumtionsökningen att medföra lägre lager snarare än ökad produktion. Likväl tror vi att skattesänkningarna dels kommer att bidra till att hålla uppe konsumenternas framtidstro i ett läge då arbetslösheten stiger, dels ge ett visst bidrag till efterfrågan. Injektionen av köpkraft gör att hushållssparandet kan öka en del utan att efterfrågan dämpas i motsvarande mån. En avgörande fråga är i vilken mån det försvagade arbetsmarknadsläget i en andra våg av pessimism ytterligare sänker hushållens framtidstro och därigenom bidrar till kraftigt ökat sparande. Viktigt är också hur snabb en sådan anpassning blir. Om den blir utdragen ökar chansen att den kan balanseras av att industrins förtroende hinner återvända. En snabb sparuppgång skulle däremot ge en betydligt svagare ekonomisk tillväxt. 7 7 USA: Nytillkomna arbetssökande Tusental ( veckors glidande medelvärde) Källa: EcoWin Även om risken för en kraftig förändring av hushållens sparbeteende inte kan uteslutas, är vår bedömning att den ekonomiska stimulanspolitiken såväl skattesänkningar som låg realränta tillsammans med en stabilisering av börskurserna kommer att mildra utvecklingen. Förtroendet för att den amerikanska ekonomin är kapabel att skapa nya jobb i ett något längre perspektiv bidrar också i denna riktning. Att en viss ökning av hushållssparandet kommer att ske mot bakgrund av nedjusterade börskurser och svagare arbetsmarknadsläge är dock troligt. Vår 7 7 6

7 Nordic Outlook - Maj 1 Internationellt prognos innebär att sparkvoten stiger snabbt mot slutet av året, då hushållen får del av skattesänkningarna. Eftersom detta dock till stor del är en engångseffekt faller sparandet därefter tillbaka. Mot slutet av nästa år motsvarar sparandet ca ½ procent av den disponibla inkomsten, dvs sparandet kvarstår på en historiskt sett mycket låg nivå. Nettoförmögenhet /disponibel inkomst USA: Hushållens sparkvot Sparkvot (hö axel) Nettoförmögenhet (vä axel) Källor: EcoWin, OECD, SEB Investeringskonjunkturen har nu mattats främst genom minskande investeringar i datorer mm. Det mesta tyder dock på att huvuddelen av anpassningen återstår och att investeringsutvecklingen kommer att förbli dämpad åtminstone det närmaste året; vi räknar med att investeringarna i näringslivet växer med bara 1, procent i år och procent nästa år. Nationalräkenskaperna för första kvartalet tyder på att en anpassning av lagerhållningen nu har påbörjats. Lagercykelns dämpande effekt på produktionstillväxten kan därför vara avslutad inom en relativt snar framtid. Förbättrade informationssystem och bättre beslutsunderlag i näringslivet har kunnat undvika lageruppbyggnader som orsakar en längre produktionsdämpande avvecklingsfas. Fortfarande risker för L Ett scenario där den ekonomiska återhämtningen fördröjs ett L är inte svårt att teckna, även om vi Oljepriset fortsatt högt Under våren har oljepriset legat kvar på hög nivå, samtidigt som bensinpriset stigit. Skälet är dels att OPEC begränsat utbudet, dels att brist på raffinaderikapacitet håller uppe priset på de förädlade produkterna. Även om oljelagren långsamt växer, består överefterfrågan av allt att döma åtminstone över sommaren. Ett skäl är att bensinförbrukningen i USA normalt stiger påtagligt under den perioden. Lagren är också för närvarande ovanligt små. 1 8 Prognos SEB 6 - bedömer det som mindre sannolikt. En sådan utveckling skulle enligt resonemanget ovan kunna följa av att högre arbetslöshet ger en snabbare stegring av sparkvoten, med åtföljande börsfall och lägre privat konsumtion. En annan risk är att olika anpassningsmekanismer fungerar trögare än väntat. En mer markerad nedgång i produktiviteten skulle medföra en kraftigare och mer långvarig vinstnedgång med åtföljande fördröjning av börsåterhämtningen. En sådan utveckling skulle också ge upphov till kvardröjande inflationstendenser, vilket skulle försvåra de penningpolitiska förutsättningarna. En typ av stagflationstillstånd skulle då uppstå. Initialt skulle ett sådant scenario innebära ett stabilare arbetsmarknadsläge, men i ett längre perspektiv skulle läget förvärras eftersom utvecklingen mot nya ersättningsjobb försvagas. Europa: Svagare än väntat Ledande indikatorer visar att tillväxten i Europa bromsar in. Jämfört med förra Nordic Outlook räknar vi nu med en något djupare avmattning. En orsak är att effekterna från USA blir större. Till detta kommer inflationsuppgången via mul- och klövsjukan samt höga olje- och bensinpriser. Medan dessa externa störningar drabbar industrin och exporten, har de europeiska hushållen med undantag för de tyska hittills varit tämligen motståndskraftiga. Ökad sysselsättning och sänkta skatter håller uppe realinkomsterna. Den underliggande bilden ter sig också i viktiga avseenden ljus; statsfinanserna är i stort sett under kontroll och vissa strukturreformer på skatte- och arbetsmarknadsområdet genomförs i kärnländerna. Vi har sänkt Euro-zonens BNP-tillväxt för år 1 till, procent. Vi har samtidigt höjt årets inflationsprognos till, procent. Prisökningstakten böjer dock ned under andra halvåret i år, då effekterna från höga energi- och matpriser börjar klinga av. ECB kan därmed genomföra ytterligare två räntesänkningar à, procentenheter. Vi har därför höjt vår oljeprisprognos något. Vi räknar nu med att priset i december i år ligger på 6 dollar fatet och att det i december är dollar. En följdeffekt är att också priset på naturgas pressas upp. I konsumentledet består det höga bensinpriset längre än vad vi tidigare räknat med. Ett resultat är att den baseffekt att effekten av fjolårets prishöjningar klingar av som skulle medföra sjunkande inflation i bl.a Europa nu fördröjs. 7

8 Internationellt Nordic Outlook - Maj 1 Nästa års BNP-ökning beräknas till, procent, vilket ligger i linje med den potentiella tillväxten. Att Euro-zonen försiktigt vänder upp igen beror dels på att den globala tillväxten stärks något, dels på att lägre inflation ger stöd åt köpkraften. Även finanspolitiken blir mer expansiv. Därigenom ökar bidraget till tillväxten från inhemsk efterfrågan, samtidigt som bidraget från utrikeshandeln minskar. Svagare industriindikatorer Under växte BNP i Euro-zonen med hela, procent. Nettoexporten gav då ett påtagligt positivt bidrag, tack vare den svaga euron och stark global efterfrågan. För första gången sedan mitten av 199- talet överträffade Euro-zonen USA:s tillväxt två kvartal i följd. Under fjolårets sista månader och under första kvartalet i år har dock utfallsdata försvagats. Industriproduktionens och exportens ökningstakt har dämpats. Även detaljhandelstillväxten har dämpats, men inte lika tydligt som i industrin. Ser man till framåtblickande indikatorer är det näringslivet, främst tillverkningsindustrin, som signalerar svagare konjunktur. Inköpschefsindex i de tre stora euroländerna Tyskland, Frankrike och Italien ligger på en nivå som indikerar fallande industriproduktion. Orderingången faller kraftigt i tysk industri, och nu har även industriproduktionen börjat falla. Investeringarna torde dock inte bromsa upp lika markant som i USA, eftersom Europa inte genomgått en lika kraftig expansion och eftersom ITsektorns tillväxt inte var så exceptionell som i USA; fallhöjden blir därför lägre. Importtillväxten mattas på grund av minskad efterfrågan på insatsvaror till industrin samt svagare konsumtionstillväxt, främst i år. Exporten dämpas dock mer på grund av den vikande världskonjunkturen. Det innebär att bytesbalansen försvagas. Tysk tillväxtsvacka Tyskland går in i en rejäl konjunktursvacka i år och får den lägsta tillväxten bland de tolv länderna i Eurozonen. Vi skriver ned BNP-prognosen för Tyskland till 1,8 procent 1 och, procent ; under konsensus. Detta innebär att Europas ankare växer långsammare än de andra stora euroekonomierna. Frankrikes BNP väntas öka med, procent både 1 och och Italiens med, respektive, procent. Snabbast i Euro-zonen växer i år Irland med procent och Finland och Grekland, med ca, procent. Anledningen till att Tyskland går knackigt är en klart svagare utveckling av privat konsumtion; där skedde en tydlig inbromsning under sista kvartalet i fjol. Gynnsamma hushållsfaktorer Den inhemska efterfrågan blir trots den internationella oron och industrins försvagning fortsatt god, även om en viss dämpning sker i år. Vi räknar med att den privata konsumtionen ökar med såpass mycket som, respektive,7 procent 1 och. De underliggande faktorerna är fortsatt gynnsamma för hushållen: sysselsättningen ökar påtagligt, skatterna sänks och inflationen går ned via lägre oljepris, billigare import och livsmedel. Börsfallet drabbar sannolikt Euro-zonen mindre än USA eftersom de europeiska hushållens aktieinnehav är lägre. En nyckelfråga är huruvida företagens och hushållens framtidstro kommer att allvarligt försvagas. Det skulle kunna ge betydligt långsammare investerings- och konsumtionstillväxt. EMU: Hushållens syn på den egna ekonomin Optimister minus pessimister, närmaste 1 månaderna Källa: EcoWin Varningssignaler finns: Hushållens framtidstro har planat ut efter flera års förstärkning. Detta gäller i både Tyskland, Frankrike och Italien, vilka tillsammans utgör 7 procent av Euro-zonens BNP. Samtidigt finns dock motverkande, positiva krafter. I EUkommissionens senaste undersökning har hushåll- -1. Under inledningen av 1 har den tyska detaljhandeln till och med uppvisat negativ tillväxt. De tyska hushållens köpkraft hålls tillbaka av en svag sysselsättningsutveckling. Dessutom har effekterna av sjuka kor varit speciellt stora i Tyskland. Prisökningstakten på kött och köttprodukter har stigit från procent förra sommaren till 6 procent i april. Detta har bidragit till att HIKP-inflationen under samma period ökat från, till,8 procent. Vi räknar dock med att inflationen i Tyskland, liksom i Euro-zonen totalt, vänder nedåt under slutet av 1 och sjunker ytterligare. Med de skattesänkningar som inletts i år och som fortsätter de närmaste åren, tror vi också att den privata konsumtionen i Tyskland återhämtar sig något nästa år

9 Nordic Outlook - Maj 1 Internationellt Berlusconi: Riskfylld reformagenda Silvio Berlusconis center-högerallians har vunnit en klar majoritet i både deputerandekammaren och senaten. Den breda majoriteten ökar chansen för politisk stabilitet. Milanobörsen förväntar sig också mycket av Berlusconis ekonomiska program med skattesänkningar och infrastruktursatsningar. Marknaden är däremot mindre positiv till de stora skattesänkningar på ca 7 miljarder euro som utlovats i valkampanjen. Det finns farhågor om att tidigare budgetmål (underskott på högst,8 procent av BNP i år, budgetbalans ) kan hotas. Detta kan ge problem framöver att uppfylla EU-ländernas Stabilitets- och tillväxtpakt, och även skada euron. Italiens statsskuld är nästan dubbelt så stor som de 6 procent av BNP som är Stabilitetspaktens riktmärke. Tidigare i år varnades Irland för skattesänkningar som kan leda till överhettning, trots att Irland inte har problem med budgetunderskott. Samtidigt har Berlusconi sagt att han vill ha ett gott samarbete med de övriga EU-länderna, och det finns därför en möjlighet att han anger just EU-kraven som skäl för att inte genomföra hela skattepaketet eller för att göra det i etapper. Den blivande finansministern Giulio Tremonti har också sagt att Italien ska hålla sig inom Stabilitetspaktens ramar. Berlusconi behöver lösa några interna problem för att ses som riktigt rumsren av sina europeiska kollegor. Dels måste intressekonflikten mellan hans politiska och privata affärer klargöras, dels måste hans olika affärer gällande bl.a. korruption och skattefusk i domstolarna avslutas. Övriga EU-länder är försiktiga i sina kommentarer till valutgången, men det faktum att de mer höger- och nationalistinriktade samarbetspartierna fick ett sämre valresultat än väntat borde ge Berlusconi större möjligheter att undvika kritik. EU vill i det här läget inte upprepa taktiken som användes mot Österrike, utan säger att man ska bedöma politiken som förs. ens framtidstro om Euro-zonens allmänna ekonomiska situation försvagats sedan årsskiftet. Men under samma period har synen på hushållets egna ekonomi faktiskt stärkts och låg i våras nära de högsta nivåerna hittills under 198- och 199-talet. Eftersom bedömningen av den egna ekonomin är viktigare för konsumtionen än den allmänna makrobilden tyder detta på att konsumtionsviljan än så länge består. Det stora undantaget är Tyskland, där den privata konsumtionen utvecklats klart svagare än väntat EMU: Monetära förhållanden Sammanvägd ränta ( mån,, och 1 år) och inflationsförväntningar för motsvarande tidsperioder Källa: EcoWin Sammanvägd realränta, procent (vä axel) Effektiv handelsvägd växelkurs, index (hö axel) 1 1 De monetära förhållandena i Euro-zonen är för närvarande klart expansiva. Det beror på den svaga euron, men i tilltagande mån även på låga realräntor; realräntorna har under den senaste tiden gått från att vara kontraktiva till lätt expansiva. Förklaringen är den ökande inflationstakten. Vi räknar dock med att ECB:s räntesänkningar håller den sammanvägda realräntan konstant; den sammantagna effekten av stigande obligationsräntor, avtagande inflationstakt samt beräknade fortsatta refiräntesänkningar väntas således bli neutral. För första gången på år visade euroländerna sammantagna i fjol ett statsfinansiellt överskott, motsvarande, procent av BNP. Statsskulden som andel av BNP föll under 7 procent. Om licensintäkter från UMTS exkluderas vänds dock budgetöverskottet till ett underskott på,7 procent av BNP. Finanspolitiken blir mer expansiv både 1 och. Betydande skattesänkningar genomförs båda åren, främst vad gäller inkomstskatten. Som andel av den disponibla inkomsten motsvarar dessa sänkningar knappt 1 procent. Utöver de planerade skattesänkningarna förväntar vi oss ytterligare stimulativa budgetåtgärder i samband med parlamentsval i Euro-zonen under år. Valrörelserna kan också innebära att en del strukturreformer skjuts upp. Inflationen: Upp och ner Sysselsättningen ökade förra året med drygt procent, vilket historiskt sett är en mycket god utveckling, och arbetslösheten faller från 8,9 procent i fjol till 8, i år. Inkomstskattelättnader tillsammans med strukturella förbättringar på arbetsmarknaden medför att sysselsättningstillväxten även fortsättningsvis blir god. Löneavtalen i Euro-zonen har hittills i år givit moderata löneökningar, förenliga med ECB:s inflationsmål. De nominella lönepåslagen blir, procent för hela arbetsmarknaden. Under senare tid har den överraskande höga inflationen föranlett en del fackföreningar bl.a i Italien att kräva lönekompensa- 9

10 Internationellt Nordic Outlook - Maj 1 tion. Vi bedömer dock inte att detta utgör något inflationshot vare sig i år eller nästa år. Under den senaste tiden har mul- och klövsjukan höjt priserna på livsmedel. Bensinpriserna har stigit, och bristande raffinaderikapacitet kommer att tillsammans med hög efterfrågan att hålla bensinpriset uppe under sommaren. Den svaga euron har drivit upp såväl import- som producentpriser. Då genomslaget från en svagare växelkurs verkar med fördröjning talar detta för fortsatt hög inflation de närmaste månaderna. Denna trend bryts dock i sommar, då inflationen förväntas vända ned igen. Vi har reviderat upp vår inflationsprognos från, till, procent för 1 men för ligger prognosen kvar på 1,7 procent. Ett skäl till vår långsiktiga optimism är att en rad strukturella faktorer ger gynnsamma inflationsförutsättningar, när väl ovan nämnda prischocker ebbat ut. Avregleringarna på bland annat el, vatten, post och järnvägar har ännu inte värkt igenom systemet. Till detta kommer att införandet av euron leder till prispress. Beräkningar av OECD indikerar att introduktionen av eurosedlar och mynt under perioden -6 kan leda till totalt procents lägre prisnivå. ECB sänker mer ECB står inför ett dilemma. Å ena sidan medför den svagare tillväxten att trycket på fortsatta räntesänkningar är betydande. Å andra sidan ligger inflationen i dag klart över taket (dvs att inflationen skall hållas under procent). Vi menar att argumenten för ytterligare räntesänkningar kommer att överväga. Dagens höga inflation är till stor del ett resultat av externa chocker av övergående natur. Det väsentliga är inte inflationen i dag utan prognoserna på ett à två års sikt och vår prognos för nästa år ligger klart under procent. Även penningmängdstillväxten har rört sig nedåt. ECB stod länge emot politiska påtryckningar att sänka refiräntan delvis säkert för att demonstrera sin självständighet och sitt fokus på låg inflation. För att förstå ECB:s envetenhet måste man minnas att tillväxt inte ingår i ECB:s målfunktion till skillnad från Fed:s. ECB:s mål är prisstabilitet; men såväl inflationsmålet som målet för penningmängdens tillväxt har överskridits, både i fjol och i början av detta år. Så länge de flesta prognosmakare inklusive ECB själv förutspådde en tillväxt runt eller strax över potentiell BNP fanns utifrån ECB-perspektiv ingen anledning att göra de redan expansiva förhållandena mer expansiva. Det krävdes därför tyska recessionssignaler för ECB att i maj sänka refiräntan med punkter. Vår lägre tillväxtprognos och inflationsprofilens utseende gör att vi räknar med att ECB sänker refiräntan ned till, procent, då tydliga indikationer väntas föreligga på att inflationen verkligen faller och att en inflation under procent är inom räckhåll. Den monetära stansen blir dock inte expansiv i motsvarande omfattning, då vi räknar med att de långa obligationsräntorna stiger något. Storbritannien: Mjuklandning Storbritanniens BNP-prognos skrivs ned till, procent i år på grund av smittoeffekter från USA samt Inflationen kulminerar Med hjälp av vår inflationsmodell samt en partiell analys av prisutvecklingen har en inflationsbana skattats för Euro-zonen. Slutsatsen är att om gamla samband består, dröjer det till juli innan inflationen understiger, procent. Först i december sjunker inflationen till under procent. Inflationsmodellen är skattad med förändringen i inflation som beroende variabel. Modellen har fem förklarande variabler: avvikelse från inflationsmål, BNP-gap, förändring i pris på olja, förändring i real effektiv växelkurs samt förändring i penningmängden. Först skattas inflationsbanan exklusive livsmedel med hjälp av inflationsmodellen. Därefter skattas en inflationsbana för enbart livsmedel. Skattningen utgår från moderata prisökningar; inga ytterligare prisökningar från sjuka kossor väntas. Inflationen exklusive livsmedel beräknas toppa på strax över procent i april för att i oktober understiga procent. De höga livsmedelspriserna väntas bidra till, procentenheter högre inflation under JAN MAR 1 Källa: SEB Euro-zonen: Inflation Årlig procentuell förändring MAY JUL SEP Total KPI KPI exklusive livsmedel Prognos SEB NOV JAN MAR 1

11 Nordic Outlook - Maj 1 Internationellt mul- och klövsjukan. För kvarstår bedömningen att BNP kan växa i linje med potentiell tillväxt, procent. Tillväxten drivs av inhemsk efterfrågan. Vi räknar med fortsatta räntesänkningar för att minimera den globala smittan. Tillväxten har bromsat in på grund av dämpad export. Precis som i övriga Europa utvecklas tillverkningsindustrin sämre än väntat. Industrins framtidstro har den senaste tiden fallit påtagligt. Även för Storbritannien gäller dock att hemmamarknaden visar viss styrka. Vi spår att tjänstenäringarna och privat konsumtion ökar relativt starkt, om än mindre än de senaste åren. Disponibelinkomsterna växer i god takt, trots att arbetsmarknaden försvagas något. Korträntorna är på nedgång och finanspolitiken stimulerar; den finanspolitiska expansionen motsvarar 1 procent av BNP 1-. Börsen har fallit, men hushållens förmögenheter har hållits uppe av fortsatt höga fastighetspriser; en mindre nedgång är emellertid att vänta 1-. Huspriserna är viktiga för de brittiska konsumenterna, då 7 procent av hushållen äger sina bostäder. De monetära förhållandena är alltjämt strama, men blir lättare på sikt. Vi räknar med att obligationsräntorna stiger ytterligare, men det motverkas av sjunkande korträntor samt depreciering av pundet. Inflationen blir, procent i år och, procent nästa år, dvs i båda fallen lägre än målet på,. Det öppnar för fortsatta räntesänkningar. Styrräntan på, procent dras ned till,7 procent i år och därefter sker ytterligare en sänkning till, procent. Parlamentsval hålls i början av juni. Labour har starkt stöd i opinionsmätningarna och väntas vinna valet. Några stora ändringar är inte att vänta i den ekonomiska politiken; den expansiva finanspolitiken är redan utstakad i och med den budget som lades fram i mars. Premiärministern har annonserat att EMU-frågan skall utvärderas under första delen av nästa mandatperiod. Någon avgörande kursändring av valutapolitiken sker dock inte under år. Japan: Det blir värre innan det blir bättre Vi har i våra senaste prognoser spått en svagare japansk tillväxt än konsensus. Sedan årsskiftet har också en redan låg tillväxttakt blivit ännu lägre, tyngd av den amerikanska inbromsningen, lägre tillväxt i grannländerna samt ökad oro för statsskulden och banksystemet. Deflationen har inte brutits utan tvärtom bitit sig än hårdare fast. Mot den bakgrunden reviderar vi ned vår prognos ytterligare, till, procents BNP-tillväxt i år. Inflationsprognosen är mer osäker. Bank of Japan har under hårt tryck tvingats lägga om sin penningpolitik; banken har de facto antagit ett inflationsmål med nollinflation som mål. Samtidigt har man angivit att man kraftigt tänker spä på centralbankens likvida reserver. En tolkning är att BoJ förbereder en likvidisering av ekonomin via öppna marknadsoperationer, dvs köp av statsobligationer som betalas via sedelpressarna. Om denna politik verkligen genomförs fullt ut, borde det innebära att deflationen upphör. 1 1 Japan: Skulder i konkursföretag Biljoner yen Källa: Shoko Research 9 9 Osäkerheten är dock stor, dels om hur BoJ kommer att driva denna politik, dels om hur den skall samordnas med finanspolitiken och åtgärder för att sanera banksystemet. Statsskulden har vuxit till den högsta nivån i OECD och utgör nu en tydlig restriktion för finanspolitiken. BoJ har också tydligt villkorat en lättare penningpolitik till en mer bestämd strategi mot finanskrisen från regeringens sida. Kreditförlusterna i banksystemet har accelererat under det senaste året, till följd av svag tillväxt, och fallande börs. Deflationen har förvärrat den reala skuldbördan. Konkurserna har ökat. Den förra regeringen lade fram ett paket mot den finansiella krisen, vilket bland annat innehöll insatser för att med skattemedel köpa upp bankers aktieinnehav och därmed stärka deras balansräkningar. Många banker är dock ovilliga att ta emot stöd, och mot bakgrund av den ekonomiska stagnationen framstår paketet som otillräckligt. Vad vill Koizumi? Den nya regeringen, har utfäst mer kraftfulla ingrepp dock utan att ännu ha specificerat villka de blir; av allt att döma måste vi vänta till efter sommarens parlamentsval för att få detaljerna. Klart är att det just nu finns stort behov att samordna strukturoch stabiliseringspolitiken. Hypotetiskt skulle detta kunna ske genom att en stor del av de förlustbringan

12 Internationellt Nordic Outlook - Maj 1 de tillgångarna köps upp av staten och finansieras av ett nytt stort obligationslån som i sin tur köps av centralbanken, dvs finansieras via sedelpressarna. Det är dock ännu högst osäkert om den nya regeringen och den parlamentariska majoritet som tillträder efter valen är villig att lägga om kursen så radikalt. Den allmänna opinionen är starkt emot att skattemedel används för att som det uppfattas lösa ut inkompetenta bankledningar. Det finns betydande risker att politiken urvattnas; flera tidigare reformvänliga politiker har under det senaste decenniet misslyckats och förbrukats. Timingen är avgörande och svår. Å ena sidan måste finanspolitiken stramas åt och banksystemet rensas upp; å andra sidan ska penningpolitiken bli mer expansiv. Om åtstramningen biter tidigare än den penningpolitiska omläggningen kan resultatet bli en regelrätt depression. Vi har i vår prognos utgått ifrån att en politikomläggning ger vissa positiva resultat under loppet av nästa år, och att tillväxten långsamt efter den extremt svaga tillväxten detta år tar sig igen. Vi har också utgått ifrån att BoJ når sitt nollinflationsmål nästa år. Denna politik innebär att yenen fortsätter att försvagas under innevarande år, men att den stabiliseras, på svag nivå under. Den expansiva penningpolitiken betyder att den korta räntan hålls vid noll långt in på nästa år, och att obligationsräntan stiger. En följd av detta är att ekonomin under det kommande året blir mer tudelad. Inhemska sektorer kläms hårdare av avregleringar, kreditförluster och konkurser medan exporten gynnas av yenen. Emerging Markets Tillväxten i emerging markets har över lag dämpats under det senaste halvåret. Den amerikanska nedgången har påverkat hela Latinamerika i synnerhet Mexico och stora delar av Asien. Flera länder har också drabbats av låga råvarupriser på sin export samt av avmattningen i IT-sektorn, vilken minskat efterfrågan på elektronikkomponenter. I Asien har också den japanska bräckligheten och den svagare yenen slagit mot export och tillväxt i andra länder. Minst påverkade bland de stora länderna i tredje världen är Kina och Indien, där tillväxten väntas bli förhållandevis stark (runt 6-7 procent) även de båda kommande åren. Vad gäller Kina har risken ökat för att ett WTO-inträde dröjer. Men det inhemska reformarbetet drivs vidare, och vi bedömer fortfarande att valutans band gentemot dollarn vidgas i samband med WTO-inträdet, även om växelkursstabilitet har prioritet för dagen. Två riskländer Marknaden har sedan i höstas höjt riskpremien på emerging markets; kreditspreadarna gentemot lågriskobligationer har ökat om än inte till de nivåer som rådde under och efter Asienkrisen I två fall har riskerna ökat markant. Turkiet har genomgått två akuta finanskriser sedan i höstas. Stora kreditförluster i banksystemet i kombination med en stark inflationslobby har lett till oenighet omkring inslagen i det stabiliseringspaket som överenskoms med IMF Detta har medfört en djup bank- och valutakris. Valutan har förlorat över hälften av sitt värde och IMF har gått in med omfattande stödpaket på villkor att strukturella reformer genomförs och transparensen ökas. Vår bedömning är att den turkiska krisen ytterligare kan fördjupas och ta lång tid att lösa, men att dess ekonomiska smittoeffekter är små. Sedelfond och dollarparitet kväver den argentinska ekonomin genom en övervärderad valuta, samtidigt som statsskulden är hög och skuldtjänsten betungande. Den låga tillväxten skapar osäkerhet om förmågan att klara dessa betalningar när IMF-paketet löper ut vid årsslutet. Å andra sidan skulle en devalvering medföra omfattande kreditförluster och finansiell kris, eftersom merparten av lånen i företagssektorn är tagna i utländsk valuta. 1 1 Källa: EcoWin Månadsränta Veckogenomsnitt Argentina, 1 mån BAIBOR, procent Brasilien, 1 mån CD-ränta, procent 99 1 Ekonomiministern Cavallo har påbörjat en febril jakt på åtgärder ägnade att skära kostnader, reducera skuldtjänsten och stimulera tillväxten. Men marknaden är skeptisk. Resultatet har blivit mycket höga räntor. För Argentina finns i dagsläget två sannolika vägar: Antingen fortsätter hårdvalutapolitiken att strypa tillväxten. Eller så devalverar man eller låter peson flyta. Syftet skulle då vara att stimulera tillväxten, men priset blir sannolikt en statsfinansiell kris med svåra konsekvenser för bankerna. Risken för en 1 1 1

13 Nordic Outlook - Maj 1 Internationellt sådan utveckling har ökat radikalt under de senaste månaderna. Den kritiska tidpunkten kommer i början av, då en stor del av dagens lån måste omsättas. Det finns en klar risk att det nuvarande systemet då läggs om och att peson skrivs ned. Om så skulle ske drabbas handelspartnern Brasilien och andra latinamerikanska länder, vilka sannolikt skulle mötas av ökad misstro från placerarna. Också andra sedelfonder kan påverkas, såsom Hong Kong och Baltikum; där minskar dock större ekonomisk öppenhet och flexibilitet risken för ett argentinskt scenario. Kreditförlusterna kommer också att öka i en del spanska banker med fordringar på Argentina. Med den bild vi har i övrigt av världsekonomin bör detta dock inte ge farliga effekter på den globala ekonomin. Finansmarknaderna: Mellan hopp och förtvivlan I ett läge med U-formad amerikansk konjunktur, försvagning i Europa, finanskris i Japan och tilltagande risker i emerging markets kan utsikterna för de internationella finansiella marknaderna te sig ytterligt dramatiska. Emellertid innebär vårt huvudscenario en viss stabilisering baserad på det kritiska antagandet att den amerikanska konjunkturen når botten under sommaren och att börserna föregripit den reala vändningen uppåt. Börserna har bottnat I förra Nordic Outlook varnade vi för att USAbörserna ur ett makro- och tillväxtperspektiv fortfarande tedde sig övervärderade och att den närmaste tiden skulle bli slagig. De senaste månadernas utveckling har infriat denna prognos. Fram till början av april fortsatte såväl S&P som Nasdaq att falla, ibland under stor dramatik. Under den senaste månaden har dock riktningen i stort sett varit uppåtriktad. Även om osäkerheten är stor, tror vi att botten passerats. Detta av två skäl: Enligt vårt U-scenario är den reala konjunkturen i USA på väg att nå botten, och om normala samband råder ska börsens vändning föregå den reala ekonomins med 6-9 månader. En uppgång från våren är således högst rimlig, om man som vi väntar sig starkare BNP-tillväxt under hösten. Enligt en rad olika värderingsmodeller har det senaste årets börsfall lett till att de breda börserna nu är mer rimligt värderade. P/e-talet för S&P var drygt i april nästan en halvering sedan toppen förra vintern och strax över det historiska genomsnittet för 19-talet. Den s.k Fed-modellen som jämför inverterade p/e-tal med räntan på obligationer visade samtidigt att aktier som tillgångsslag inte längre var övervärderade. Låt oss för säkerhets skull upprepa vad som sagts i avsnittet om USA ovan; den amerikanska återhämtningen blir långsammare än vad optimisterna tror. Risken för tillfälliga bakslag och besvikelser är uppenbar. Börsens uppgång blir därför varken rätlinjig eller obruten. Men även om det skakar till då och då blir slutsatsen att botten passerats. Vi räknar dock inte med att börstillväxten framöver kommer i närheten av den hausse vi såg under Fed vill se en mer balanserad utveckling såväl av den reala ekonomin som av tillgångspriserna, och vi har räknat med en gradvis ökning av hushållens sparkvot. Vi utgår därför i denna prognos från att USA-börsens reala tillväxttakt från och med nu blir runt -1 procent per år. Att den amerikanska börsen repar mod ger stöd till andra börser. Börserna runt om i världen samvarierar mer än tidigare. De är mindre geografiskt drivna även om undantag naturligtvis finns i tider av skarpa valutasvängningar eller lokala recessioner och mer bransch- och företagsdrivna. En amerikansk uppgång fortplantar sig därför snabbt. Räntorna: Relativt stabila En slående räntekonvergens mellan Europa och USA har ägt rum under det senaste året. Vi tror att denna konvergens nu vänds och att obligationsräntorna spreadar isär igen, men att ränterörelserna framöver blir tämligen små. I USA brantade avkastningskurvan kraftigt i april när Fed sänkte sin ränta mellan ordinarie möten. Skälet var dels att risken för recession minskade, dels att marknaden prisade in ytterligare Fedsänkningar. Under maj stabiliserades kurvan. En ny brantning kommer dock sannolikt under den nära framtiden, i och med att Fed närmar sig botten av räntesänkningsfasen. När marknaden blivit övertygad om att Fed funds-räntan bottnar kommer långa och (framför allt) korta räntor att vända upp; kurvan skjuts då uppåt samtidigt som den flackar. I Europa är utvecklingen mindre dramatisk. ECB har, till skillnad från Fed, ett ambitiöst inflationsmål och är betydligt mindre benägen att vara aktivistisk. Den rör sig därför mindre än Fed. Just nu kläms den också mellan en hög inflation och en försvagad tillväxt. Vi har räknat med att ECB under sommaren och hösten sänker refiräntan med punkter. Men eftersom de långsiktiga inflationsförväntningarna är hyggligt stabila, rör 1

14 Internationellt Nordic Outlook - Maj 1 sig obligationsräntan inte mycket. Avkastningskurvan förblir flackare än i USA. I Japan medför den nya, mer expansiva penningpolitiken att korträntan hålls fast vid noll betydligt längre än vad som tidigare var väntat, samtidigt som obligationsräntan stiger. Avkastningskurvan brantar därmed påtagligt åriga statsobligationsräntor Veckogenomsnitt USA Japan Tyskland Prognos SEB 7 6 traditionella jämviktsmodeller, enligt vilka euron är kraftigt undervärderad, inte förmår ta hänsyn till att euron är en ny valuta för en nybildad inoptimal valutaunion, ledd av en oprövad centralbank med blandat track record. 1, 1, 1, 1,1 1,1 1, 1,,9,9 Växelkurs: EUR/USD Prognos SEB 1, 1, 1, 1,1 1,1 1, 1,,9,9,8 Källor: EcoWin, SEB,8,8, Källor: EcoWin och SEB Även om obligationsräntorna kommer att stiga från dagens nivåer, medför fortsatt låg inflation att uppgången blir måttlig. Superdollar! Under hela det senaste året har konsensusprognoserna förutspått en påtaglig återhämtning av euron gentemot dollarn. Argumenten har varit att den europeiska tillväxten skulle stiga relativt den amerikanska, samtidigt som det amerikanska börsfallet skulle göra dollartillgångar mindre intressanta. Även vi spådde i vår senaste Outlook att euron under våren och sommaren skulle stärkas något; dock menade vi att den sedan skulle falla tillbaka igen när den amerikanska ekonomin återhämtade sig. Men även om att denna prognos var mer dollarvänlig än de flesta andras, var den inte tillräckligt dollarvänlig. Trots att världsekonomin gått igenom en period där prognoserna pekat på att Euro-zonen skulle växa snabbare än USA, samtidigt som de amerikanska börserna föll, har vi inte sett någon euro-återhämtning att tala om. Den fråga som makroprognosmakaren måste ställa sig är denna: Om euron inte kan stärkas ens i det klimat som varit det senaste halvåret när ska den då kunna stärkas? I denna prognos har vi ytterligare dragit upp dollarn i förhållande till euron. Skälen är att vi ser en amerikansk börsvändning nu och en konjunkturuppgång senare i år. Dessutom menar vi att ekonomernas 1 1 Bakom dollarns styrka ligger att portfölj- och direktinvesteringar spelar mycket större roll i dag än tidigare. Så länge som den amerikanska ekonomins långsiktiga tillväxtpotential och de amerikanska företagens avkastning ligger över förväntningarna för Euro-zonen och för motsvarande europeiska företag kommer dollarn att förbli stark. Man kan argumentera för att eurons första år har tyngts av diversifieringseffekter; placerare som tidigare velat sprida sina valutarisker över flera europeiska valutor har nu mindre tillgångar i euro än vad de tidigare hade sammantaget i de olika lokala valutorna. Möjligen klingar dessa efter hand av, vilket skulle kunna bidra till att eurokursen efter hand stabiliseras. Under de senaste månaderna tycks också marknaden ha accepterat ett ganska snävt handelsband för dollar/euro-kursen. Vi har därför antagit att euron fortsätter att handlas runt,9 mot dollarn, vilket är en klart svagare eurobild än konsensus. På kort sikt, innan de ovan nämnda diversifieringseffekterna klingat av, kan euron t.o.m gå ännu svagare. Mot bakgrund av vad som ovan sagts om den lättare penningpolitiken i Japan räknar vi med att yenen fortsätter att försvagas, till 1 mot dollarn. Men i takt med att deflationen upphör och tillväxten gradvis återkommer, upphör yenförsvagningen. Börs-, bank- och valutarisker Riskerna på de globala finansmarknaderna är koncentrerade till börserna, det japanska finanssystemet samt relationerna mellan de största valutorna. 1

15 Nordic Outlook - Maj 1 Internationellt Kan den starka dollarn bestå? I OECDs senaste studie av Euro-zonens ekonomi (1) ges en översikt över olika analyser av eurons jämviktskurs. Under de senaste åren har inte mindre än 1 av de redovisade16 studierna funnit att jämviktsväxelkursen ligger klart över dagens eurokurs. Enligt dessa skulle således euron vara undervärderad, kanske med så mycket som - procent. Samtidigt visar OECD-ekonomernas egen analys att dollar/euro-kursen tämligen väl följt utvecklingen av valutaflödena mellan USA och Euro-zonen. Det amerikanska bytesbalansunderskottet har uppvägts av stora inflöden av direkt- och portföljinvesteringar; och nettot av alla dessa transaktioner visar en stark korrelation med växelkursen. Så länge som världens placerare ser amerikanska tillgångar som attraktiva kan därmed dollarns styrka bestå. Vi tror för vår del att detta också blir fallet under hela den prognosperiod vi kan överblicka. Vi har därför lagt eurons värde klart under paritet mot dollarn även i slutet av prognosperioden. På lång sikt finns dock hinder mot en bestående utveckling av denna art. Ett stort överskott i USAs kapitalbalans innebär att utlandet får växande fordringar på USA. Under 199-talet gick den amerikanska nettoställningen (finansiella tillgångar minus skulder som andel av BNP) från minus 1 procent till minus procent. Ett annat sätt att utrycka detta är att amerikanska tillgångar utgör en snabbt växande andel av icke-amerikaners värdepappersportföljer. Det är en öppen fråga hur länge denna process kan fortgå. Som framgått ovan ser vi ännu inget slut, men förr eller senare kommer naturligtvis aktie- och obligationsinnehav från andra valutaområden att te sig mer värdefulla för placerarna om inte annat för att undvika en alltför stor koncentration till dollardenominerade papper. Portföljomplaceringar kommer att ske. Eftersom tillgångspriser historiskt sett visat sig vara volatila är det fullt möjligt att stora portföljflöden i framtiden kan utlösas utifrån ny information om kapitalbalans och tillgångspriser. Detta analytiska angreppssätt att utgå från kapitalbalansen i stället för bytesbalansen förklarar således dollarns styrka och förutspår fortsatt stark dollar men varnar också för att vändningen, då den kommer, kan bli abrupt. Vi kan ha fel i vår bedömning att USA-börserna passerat botten. Även om börserna enligt vår mening är rimligt värderade, kan nya besvikelser utlösa en undershooting lika väl som börserna tidigare genomgått en period av overshooting. Skulle börserna falla kraftigt igen, lär det påverka såväl andra börser som konsumenternas framtidstro och därmed dra ned också den reala ekonomiska utvecklingen. I detta läge utlöses också enligt rutan här ovan en dollarförsvagning. Större kreditförluster i den japanska bank- och försäkringssektorn kan utlösa en serie konkurser, med spridningseffekter i hela OECD-området. Risken för dylika effekter har ökat efter regeringsskiftet i Japan, men vi bedömer ändå att fordringsägarna i den finansiella sektorn kommer att hållas i stort sett skadeslösa. Likväl kan en djupnande finansiell kris i Japan utlösa dominoeffekter runt om på världens finansmarknader. Vi bedömer att yenen försvagas under kontrollerade former. Men den ekonomiska politikomläggningen kan naturligtvis misslyckas. Om finanskrisen hanteras felaktigt, kreditförlusterna accelererar och penningpolitiken inte blir tillräckligt expansiv kan resultatet bli kapitalflykt ut ur Japan. Valutaförsvagningen kan då komma att ske på ett mer dramatiskt sätt. En påtagligt svagare yen skulle i sin tur negativt påverka tillväxten i Asien och utlösa negativa politiska reaktioner på flera håll. 1

16 Sverige Nordic Outlook - Maj 1 Sverige Försvagningen sprider sig Den internationella avmattningen och börsnedgången slår hårdare än väntat på svensk ekonomi. Vår bedömning är att BNP-tillväxten 1 stannar vid ca ¼ procent för att nästa år stiga till drygt ½ procent. Detta innebär en nedrevidering, speciellt för 1, och att vår tillväxtprognos ligger under konsensus. Prognosen innebär också att den svenska ekonomin växer i takt med Euro-zonen, inte snabbare som i tidigare prognos. Beroendet av stora exportföretag samt industrins inriktning på teknologi medför en betydande känslighet för den internationella utvecklingen. Telekomsektorn och Ericssons stora betydelse som tidigare utgjorde en styrka, håller på att bli till en nackdel. Samtidigt blir spridningseffekterna till den inhemska ekonomin allt mer märkbara. Hushållens framtidstro har försvagats, vilket tillsammans med förmögenhetseffekter från lägre börskurser leder till ökat hushållssparande. Finanspolitiska lättnader medverkar dock till att hushållens inkomster ökar snabbt, vilket håller uppe efterfrågan. Inflationen har stigit snabbt de senaste månaderna. Det beror till betydande del på tillfälliga effekter av stigande priser på drivmedel och livsmedel (sjuka kor), men också på att enhetsarbetskostnaden pressas uppåt av en avtagande produktivitetstillväxt. Vår prognos innebär att inflationstakten ligger kvar på ½ - procent det närmaste halvåret. Därefter faller den under procent i början av för att åter nå -procentsnivån i början av. Utvecklingen den närmaste tiden kommer således att präglas av försvagningar av den reala ekonomin i kombination med besvikelser på inflationssidan. Denna stagflationsliknande utveckling ställer Riksbanken inför svåra avvägningar. Vår bedömning är att Riksbanken kommer att inta en avvaktande hållning. Man sätter sin tillit till prognoser som visar fallande inflation på längre sikt, och behåller reporäntan oförändrad. Det som skulle kunna tvinga fram en räntehöjning vore om inflationsförväntningarna stiger markant och ligger kvar på hög nivå. Vi har dock i denna prognos antagit att inflationsmålets trovärdighet i stort består, och att någon sådan dramatisk förändring av förväntansbilden inte äger rum. Industriförsvagning och motkrafter Tecknen på en svagare utveckling har blivit tydligare. Industrins orderingång och exportleveranser har fallit, lönsamheten har pressats, speciellt bland IToch telekombolag men också inom fordonsindustrin. Stora industriföretag som Ericsson och Volvo har tvingats till uppmärksammade neddragningar. Försvagningen i industrisektorn sprider sig nu till andra delar av ekonomin, bl a via dämpad optimism i hushållssektorn. Åren med snabb tillväxt kännetecknades av kraftigt växande telekom- och IT-sektorer. Det utbredda aktieägandet bidrog till förmögenhetseffekter, som drev upp hushållens konsumtion. Samma faktorer som drivit uppgången i ekonomin har nu blivit dess svaghet. När konjunkturen viker i USA är minskad efterfrågan på investeringsvaror samt fallande börskurser, främst på tekniksidan, centrala inslag. Båda dessa faktorer påverkar svensk ekonomi extra mycket. Till detta kommer att Ericsson riskerar att drabbas av global överkapacitet på mobiltelefoni. Svensk ekonomi är dock i flera avseenden väl rustad för att stå emot effekterna av den internationella konjunkturnedgången. Statsfinansernas överskott medger finanspolitiska lättnader, samtidigt som den svaga kronan ger exportföretagen en god konkurrenssituation. Hushållens disponibelinkomster ökar påtagligt i år. IKT-sektorn Betydelsen av informations- och kommunikationsteknik (IKT) har på senare år ökat snabbt. Det gäller såväl dess indirekta påverkan på hela ekonomin som dess direkta bidrag till produktion, export och sysselsättning. Ericssons uppblossande kris reser frågan om effekterna på makroekonomin. Enligt våra kalkyler utgör IKT-sektorn numera mellan och 6 procent av svensk BNP; för ett decennium sedan var andelen hälften så stor. Sverige: IKT-sektorns betydelse för BNP-tillväxten 1 Årlig procentuell förändring Bidrag från IKT-sektorn Total BNP-tillväxt Prognos SEB Källor: SCB, SEB

17 Nordic Outlook - Maj 1 Sverige UMTS-uppbyggnaden Den tredje generationens mobilnät (UMTS) innebär så stora investeringar att det påverkar den makroekonomiska utvecklingen. De företag som vunnit licenserna har åtagit sig att upprätta en viss täckning. Ansökningarna innehåll investeringsplaner på totalt ca 1 miljarder kronor, varav en stor del ska genomföras före. Eftersom företagen tillåts samarbeta om nätutbyggnaden är det svårt att bedöma de totala Exportavmattning trots svag krona Det första kvartalet uppvisade en exceptionellt svag export, orsakad bl.a av lagerneddragningar i omvärlden, främst i USA. En återhämtning kommer att ske under resten av året, men svagare global efterfrågan innebär fortsatt press på viktiga delar av exportindustrin. Nedgången inom IT, telekom och teknik är så betydande att den totala exporttillväxten saktar av märkbart i år. Den kraftiga kronförsvagningen ger andrum och dämpar fallet, genom att företagen har möjlighet att vinna marknadsandelar. Nästa år ljusnar exportutsikterna, då den internationella industrikonjunkturen vänder uppåt. Vikande efterfrågan gör att även importen mattas av. Överskottet i bytesbalansen minskar dock något i år, bl a som följd av försvagade terms of trade (importpriserna ökar snabbare än exportpriser). Investeringskonjunkturen är också på väg att mattas. Pressad lönsamhet och svagare börs gör att företagen inom vissa branscher skjuter upp investeringar. Industriinvesteringarna växer i långsam takt, medan bostadsbyggandet ökar snabbare. Även om lönsamheten pressas i vissa sektorer är lönsamheten inom näringslivet som helhet fortsatt relativt god, delvis som en följd av den svaga kronan Sverige: Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Källor: SCB, SEB Prognos SEB investeringarna. Vi bedömer att investeringarna t.o.m. uppgår till - miljarder kronor och att tyngdpunkten ligger på nästa år. UMTS-investeringarna skulle därmed bidra till den totala investeringstillväxten med ca 1, procentenheter per år. 1 Bruttoinvesteringar, ökning, procent,6,9 Exklusive UMTS,1, Ökat sparande Utsikterna för den privata konsumtionen ger en splittrad bild. Hushållens framtidsförtroende har försvagats och förmögenhetsställningen naggats i kanten av börsraset. Tidiga tecken kan också skönjas på vikande egnahemspriser. Hushållens nedpressade sparnivå innebär därtill att ett stämningsomslag kan få stora konsekvenser för konsumtionen. Mot detta står att den reala köpkraften stiger kraftigt. Skattesänkningar, reallöneökningar och ökade transfereringar gör att den realt disponibla inkomsten stiger med nästan procent 1 och, procent. De nominella löneökningarna blir ca procent, och den stigande inflationen urholkar visserligen reallönen något. Men sänkta inkomstskatter och högre transfereringar ökar disponibelinkomsterna med drygt procent. Till detta kommer att sysselsättningen växer. Hushållens balansräkning är dessutom fortfarande god, trots de kraftiga börsfallen. Fortfarande finns också ett uppdämt behov av sällanköpsvaror. Konsumtionsboomen har varit relativt kortlivad och svenska hushåll har en av Europas äldsta bilparker. Vår sammanvägda bedömning innebär att sparkvoten stiger från procent år till, procent. Stark köpkraft ger ändå utrymme för den privata konsumtionen att öka med,1 procent i år och,7 procent nästa år. Avtalsrörelsen i hamn Avtalsrörelsen är avslutad och farhågorna om inflationsdrivande löneökningar har kommit på skam. Avtalen har i genomsnitt hamnat på knappt procent, vilket tillsammans med löneglidning bedöms leda till årliga nominella löneökningar på ca procent de närmaste åren. Löneökningar på denna nivå är förenliga med inflationsmålet under förutsättning att produktivitetstillväxten inte stannar av. Årets avtalsrörelse har därmed bekräftat de senaste årens utveckling: 17

18 Sverige Nordic Outlook - Maj 1 Börsen dämpar tillväxten Förmögenheternas andel av disponibelinkomsten har de senaste åren legat rekordhögt efter 9-talets explosionsartade utveckling på Stockholmsbörsen mellan 1991 och 1999 steg börsen med procent! Över procent av de finansiella tillgångarna utgörs nu av aktier eller aktierelaterade tillgångar. I dag har hushållssektorn som helhet en aktiestock motsvarande en dryg årsinkomst; för 1 år sedan utgjorde aktier endast hälften av ett hushålls årsinkomst. Aktiemarknaden spelar därför en allt viktigare roll för hushållens konsumtionsbeslut. Sverige: Utveckling av finansiell förmögenhet.. Finansiell förmögenhet/disponibel inkomst 1: Prognos SEB.. vår makroekonomiska modell, som består av ett femtiotal ekvationer. Simuleringen baseras på börsutvecklingen sedan början av 1999 fram t.o.m. maj 1. Därefter antas börserna stabiliseras på dagens nivå. Resultatet visar att börsuppgången 1999 hade en klart positiv effekt på konsumtionen både 1999 och. Hushållen anpassar gradvis sina inköp efter sin nya förmögenhet. Effekten av börsfallet påverkade konsumtionen nedåt på liknade vis. Det tyder på att börsfallet 1 kommer att dämpa konsumtionen under ett antal år. Under år tog börsrörelserna 1999 och i stort sett tog ut varandra. För 1 samt dämpas konsumtionstillväxten som framgår av tabellen med 1, respektive,7 procentenheter p.g.a börsnedgången. Detta betyder att utvecklingen på börsen raderar ut knappt en tredjedel av årets väntade konsumtionstillväxt... Börsens effekt på privat konsumtion Källor: SCB, SEB Effekt av börsuppgång ,1,9, Effekt av börsfall - -,8 -,6 -, Effekt av börsfall ,6 -, -, För att bestämma effekten av den senaste tidens börsrörelser på hushållens konsumtion har vi använt Total effekt 1,1,1-1, -,7 -, Förtroendet för Riksbankens vilja och förmåga att bibehålla en låg inflation befästs. Det påverkar förhandlingarna genom ökad insikt om att reallöneökningar kan nås med måttliga nominella lönepåslag samt att höga löneökningar ger negativa sysselsättningseffekter. Graden av decentralisering ökar. De centrala överenskommelserna syftar alltmer till att ange ramverk för lokala förhandlingar. De centralt avtalade löneökningarna är ofta små och anger ibland miniminivåer för löneökningarna. En allt större del av lönepåslagen avgörs i lokala förhandlingar. Detta innebär också att det blir svårare att tolka avtalens konsekvenser. Vi har reviderat ned vår löneprognos med ca ¼ procentenhet både 1 och, också som en konsekvens av svagare tillväxtutsikter. Att löneökningarna i högre grad bestäms lokalt innebär större känslighet för förändringar i arbetsmarknadsläget. Att sysselsättningen planar ut och bristtalen sjunker, får därigenom snabbt effekter på löneglidningen Sverige: Bristtal i tillverkningsindustrin Andel företag, procent Källa: KI Tekniska tjänstemän Yrkesarbetare Vissa risker föreligger dock fortfarande. Avtalsrörelsen har betydande inslag av låglönesatsningar, vilket kan utlösa krav på återställt relativlöneläge. Skulle den stigande inflationen slå ut i högre inflationsförväntningar kan det leda till krav på lönekompensation

19 Nordic Outlook - Maj 1 Sverige Löneökningar Industri,,,1,1,1 Avtal,9 1,,,7,7 Löneglidning 1, 1, 1,7 1, 1, Byggnad,6,,6,, Avtal,1 1,9,6,, Löneglidning,,,,, Övr näringsliv,1,6,6,, Avtal,1,7,,1, Löneglidning 1,,9 1,1,9 1, Stat,9,7,1,1,1 Avtal 1,9,,,6,6 Löneglidning 1, 1, 1,6 1, 1, Kommun,,7,,, Avtal,,7,,, Löneglidning 1, 1,,,8,8 Totalt,8,,8,1,1 Avtal,8,,7,, Löneglidning 1, 1, 1,1 1,1 1,1 Måttliga effekter på arbetslösheten De senaste åren har diskussionen kring arbetsmarknaden främst gällt när utbudsrestriktioner i form av flaskhalsproblem, löneglidning mm ska göra sig gällande. Situationen har nu ändrats genom att konjunkturavmattningen medför en avkylning av arbetsmarknaden samt genom att avtalsrörelsen visat att lönebildningsproblemet minskat. Det stärker bilden att en strukturell förbättring skett på arbetsmarknaden, och förskjuter fokus till effekterna av avmattningen. Olika signaler visar nu försvagning: antalet nyanmälda lediga platser har minskat, varseln har ökat och bristtalen har fallit väsentligt. En avkylning av arbetsmarknaden är på gång. Vår bedömning är att sysselsättningen nu planar ut. Förändringarna i arbetslösheten blir dock måttliga, med en mindre ökning under hösten följd av en förnyad nedgång under nästa år. Sverige: Sysselsättning och varsel Källa EcoWin Antal sysselsatta, årlig förändring, 1-tal (vä axel) Antal varsel per månad, förskjuten 1 mån framåt (hö axel) Ett led i avmattningen av arbetsmarknaden är att produktivitetstillväxten dämpas markant i år. Anpassningen av sysselsättningen tar ofrånkomligen viss tid och är behäftad med speciella omställningskostnader. Samtidigt gäller nedgången i produktion och sysselsättning i första hand högteknologisk produktion med hög arbetsproduktivitet. Dessa kortsiktiga effekter ändrar inte vår bedömning att svensk ekonomis tillväxtförmåga på medellång sikt är relativt god. Produktivitetstillväxten blir relativt hög. Effekter av de senaste årens investeringar i ny informationsteknologi samt effekter av avregleringar och ett ökat konkurrenstryck borgar för detta. 6 7 Svensk politik stabilt trots allt Den politiska scenen har tett sig extremt stabil de senaste åren. Socialdemokraterna har trots minoritetsställning i riksdagen ändå suttit säkert, dels p.g.a stöd från vänstern och miljöpartiet, dels för att oppositionen måste enas kring ett gemensamt budgetalternativ för att kunna utgöra ett hot mot regeringen. På senare tid har dock regeringsfrågan gjort comeback, i och med att miljöpartiet i en opinionsmätning trillat under -procentsspärren. Om miljöpartiet faller ur riksdagen och om centern attraherar väljare från vänsterpartiet kan majoriteten skifta. Ingetdera kan dock tas för givet. De ledande opinionsmätarna har inte visat någon tydligt minskande blockskillnad mellan höger och vänster. En joker i sammanhanget är om centerpartiets nya ledare Maud Olofsson fortsätter att dra till sig nya väljare. Skulle vänsterpartiet därvid börja tappa terräng kan mycket hända. Främst stärks då de samarbetskritiska rösterna inom partiet. Vänsterpartiet har sin partikongress 9-1 januari nästa år, två månader efter den socialdemokratiska, och då lär strategi och taktik inför valet stakas ut. Vi drar slutsatsen att regeringen Persson har goda möjligheter att sitta kvar. Ett borgerligt alternativ kan inte uteslutas men det förutsätter väsentliga förskjutningar i väljarkåren vilka (ännu) inte kan spåras. Att centerpartiet under Maud Olofssons ledning skulle kunna ingå i en socialdemokratisk regerings parlamentariska underlag kan på goda grunder uteslutas. Vår slutsats är att den politiska riskpremien förblir låg och stabil. 19

20 Sverige Nordic Outlook - Maj 1 Budgetens känslighet för lägre tillväxt Frågan huruvida de offentliga finansernas konjunkturkänslighet har minskat är viktig. I vårpropositionen presenterar finansdepartementet tre olika tillväxtalternativ. Total BNP-tillväxt Offentl. sparande 1 & (%) (% av BNP) Baskalkyl,,1 Högalternativ 6,7,7 Lågalternativ 1, 1,6 Enligt dessa kalkyler har känsligheten minskat betydligt. En procents lägre BNP innebär enligt finansdepartmentet att de offentliga finanserna försvagas med mindre än, procentenheter. Målet om procents överskott skulle då nås nästa år, även om tillväxten 1- skulle bli procentenheter lägre än i regeringens baskalkyl. Tidigare beräkningar av OECD och IMF över de offentliga finansernas konjunkturkänslighet har dock Förhandlingsordningen har förbättrats. Avtalsrörelsen bekräftar att lönebildningen och förhandlingsordningen har förändrats i en riktning som främjar tillväxt och sysselsättning. Ökat lokalt inflytande är ett viktigt inslag. Arbetsutbudet kan öka. Utvecklingen de senaste åren har visat en oväntat hög grad av flexibilitet i arbetsutbudet vid stigande sysselsättning. Huruvida detta kan fortsätta hänger delvis samman med politiska beslut. I flera avseenden tycks utvecklingen gå i rätt riktning. Arbetsmarknadspolitiken har fått en tydligare inriktning på de långtidsarbetslösa, vilket minskar riskerna för inlåsningseffekter. Kunskapslyftet avvecklas när efterfrågan på arbetskraft stiger. Sänkta inkomstskatter, maxtaxa i barnomsorgen samt uppstramade regler för a- kassan är också faktorer som stimulerar arbetsutbudet. Vår bedömning är därför att tillväxten i svensk ekonomi åter blir högre när effekterna av den pågående internationella avmattningen och de speciella branschkriser som nu hämmar svensk export klingar av. Utgifter i takhöjd Sedan den nya finanspolitiska regimen med budgetmål och inflationstak infördes för fem år sedan har den ekonomiska utvecklingen oftast överträffat regeringens prognoser. Så blir inte fallet denna gång. Vi tror att tillväxt och sysselsättning blir svagare och inflationen högre än vad regeringen förutsatte i vårpropositionen. oftast placerat Sverige i topp med en elasticitet i intervallet,7-,9. I en studie från 1999 (Braconier/ Holden) visade att Sverige har den största känsligheten; de offentliga finanserna försämras med mellan,6 och,7 procentenheter vid en enprocentig nedgång av BNP. Dessa resultat skulle innebära att budgetmålet ( procents överskott) hotas även vid en såpass god BNP-tillväxt som procent årligen 1 och. Om BNP-tillväxten faller så lågt försvinner således ur ett snävt fiskalt perspektiv utrymmet för skattestimulans. Det är emellertid troligt att känsligheten har minskat, bl a som en följd av lägre marginaleffekter och mindre räntekänslighet. Vår bedömning är att elasticiteten ligger i intervallet,-,6 inte lägre. Finansdepartementets låga känslighet beror på att man i kalkylen redan antagit vissa anpassningar på kostnadssidan. Därtill är det troligt att man underskattar vissa effekter av en konjunkturnedgång som inte direkt följer av det formella regelsystemet, t.ex ökade socialbidrag och arbetsmarknadspolitiska satsningar. En sådan utveckling skulle få tydliga konsekvenser för utgiftstaket. Utgiftstaken har normalt fyllts upp i ett tidigt skede av budgetprocessen och marginalerna har varit små. Även om vissa utgifter, t ex för sjukförsäkringen, blivit högre än väntat, har ständiga positiva överraskningar avseende tillväxt och inflation minskat komplikationerna av de snäva budgeteringsmarginalerna. Vi kommer nu att få se det motsatta förhållandet, när den ekonomiska utvecklingen pressar utgifterna uppåt. Effekterna år för de utgiftsområden som ligger under utgiftstaket beräknas enligt följande: Högre inflation innebär ökade utgifter med ca mdr kr. Huvuddelen utgörs av basbeloppsberoende utgifter, vilka bestäms av KPI:s 1-månaderssiffra i juni i år. Vår prognos är att KPI då kommer att ligga ca 1 ¼ högre än i vårpropositionens beräkningar. Högre arbetslöshet ökar utgifterna med 1½- mdr. Dessa effekter är egentligen måttliga men de kan bli politiskt svårhanterliga, eftersom de är större än budgeteringsmarginalen (bara mdr). De aktualiserar därmed aktiva nedskärningar av andra utgifter. Marginalerna är större när det gäller regeringens budgetmål. I vårpropositionen beräknades utrymmet för ytterligare finanspolitiska stimulanser till mdr kr. Vår prognos innebär en svagare ekonomisk utveckling, vilket borde leda till ett mindre utrymme. Den högre inflationstakten medför dock i viss mån högre skatteintäkter, främst via momsen. Avgörande för vår beräkning av det offentliga överskottet blir huruvida utgiftstaket kommer att hållas eller inte. Vi