Indirekta fastighetsinvesteringar och likviditet

Transkript

1 Avdelningen för Bygg- och fastighetsekonomi Institutionen för Infrastruktur Kungliga Tekniska Högskolan Examensarbete nr 195 Indirekta fastighetsinvesteringar och likviditet - Förutsättningar för en likvid finansiell marknad Författare: Johan Arnberg Handledare: Stellan Lundström Stockholm 2003

2 2

3 Förord Den här studien utgör avslutningen på en civilingenjörsutbildning med inriktning mot fastighetsekonomi vid KTH. Den utgör tillika det sista momentet på nästan tio års civila och militära studier vid två högskolor och två universitet. Studien, som handlar om handel med fastighetsanknutna värdepapper har genomförts i samarbete med Peter Almström på Ernst & Young Real Estate i Stockholm. Tack Peter för ditt engagemang, intressanta diskussioner och värdefulla insikter, vilka i stor utsträckning format uppsatsen. Jag vill även rikta ett tack till min akademiske rådgivare Stellan Lundström, professor i fastighetsekonomi vid institutionen för infrastruktur på KTH. Jag vill också tacka övriga personer som ställt upp med vetenskapliga och språkliga kommentarer till manuskriptet. 3

4 4

5 5 Master of Science Thesis Title: Author: Department: Alternative real estate investments and liquidity -Prerequisites for a liquid financial market Johan Arnberg Infrastructure and Planning Division of Building & Real Estate Economics Royal Institute of Technology (KTH) Report ref: Master of Science Thesis no 195 Supervisor: Stellan Lundström Key words: Alternative real estate investments, liquidity Abstract Institutional investors generally prefer real estate investments with high liquidity, low transaction costs and optimal return on their investment, features that do not exist today. Alternative real estate investments, such as real estate related securities, may solve parts of these problems. One prerequisite for the success of real estate related securities is a well functioning secondary market. The conditions for that in Sweden have not been studied before to any larger extent. This master thesis examines what conditions that have to be fulfilled in order to make it possible to create a liquid secondary market for alternative real estate investments. An introductory theoretical study of real estate investments as financial investments, basic security pricing, liquidity, information, and market places, is combined with an analysis of how it could be possible to create a liquid secondary market for alternative real estate investments. The results implies that the taxation problem only is a part of the total amount of prerequisites that have to fulfilled in order to make a secondary market liquid. At first an interest in the investment has to be established and maintained. An implementation of a suitable disclosure policy may do this, which per se is the key to a working real-time pricing of real estate related securities. Second, a suitable generic market structure that stimulates trading is necessary. A market maker structure may help to achieve this. Further, a standardisation of the traded instruments is probably necessary. To create a market, a player with a large portfolio of real estate has to take the initiative and list the portfolio on a market place. To be able to reach the goal, a liquid market, the above conditions have to be fulfilled to create an interest and a trading in the instruments. A successful process will probably lead to a market where institutions and private persons trade in harmony with speculative traders on an order driven market place, where a market maker provides basic liquidity.

6 6

7 7 Examensarbete Titel: Författare: Institution: Indirekta fastighetsinvesteringar och likviditet - Förutsättningar för en likvid finansiell marknad Johan Arnberg Institutionen för infrastruktur Avdelningen för bygg- och fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan, Stockholm (KTH) Examensarbete nr: 195 Handledare: Stellan Lundström Nyckelord: Indirekta fastighetsinvesteringar, likviditet, fastigheter Sammanfattning Institutionella investerare söker fastighetsinvesteringar med bland annat hög likviditet, låga transaktionskostnader och optimalt kapitalutnyttjande förutsättningar som inte existerar tillsammans idag. Indirekta fastighetsinvesteringar, det vill säga fastighetsanknutna värdepapper, kan lösa delar av dessa problem. En förutsättning för att det skall fungera är att en likvid andrahandsmarknad kan skapas. Villkoren för en sådan har inte studerats i någon större omfattning tidigare. Den här studien undersöker förutsättningarna för att en likvid marknad som avser indirekta fastighetsinvesteringar skall kunna skapas. En inledande teoristudie om fastigheter som finansiell tillgång, grundläggande prissättning av värdepapper, likviditet, information och marknadsplatser kombineras med en analys av hur förutsättningarna för likviditet på en indirekt marknad för fastighetsinvesteringar skall kunna skapas. Analysen visar att kravet på skatteeffektivitet endast utgör en mycket liten del av de förutsättningar som behöver vara uppfyllda för att nå målet. För att bygga upp en likvid marknad krävs att det skapas intresse för att handla och att intresset upprätthålls. Detta görs genom en effektiv informationshantering, vilket i sig är nyckeln till en fungerande avistaprissättning. Vidare krävs en lämplig marknadsstruktur, som underlättar handel, till exempel genom en market maker-struktur. Enkelhet i form av standardiserade instrument är sannolikt en nödvändighet. För att initiera en handel krävs att en aktör med ett stort fastighetsbestånd tar initiativet och i någon form noterar en fastighetsportfölj. När sedan en likvid marknad skall skapas, krävs att ovanstående förutsättningar kan uppfyllas så att intresse väcks för handel i instrumenten. Till slut leder en framgångsrik process sannolikt till en marknad där institutioner och privatpersoner samverkar med traders på en orderdriven marknad, där en market maker tillgodoser en grundläggande likviditet.

8 8

9 Innehållsförteckning Förord... 3 Abstract... 5 Sammanfattning... 7 Innehållsförteckning Inledning Bakgrund Syfte, problemformulering och begränsning Aktörerna Marknadsplatsen Standardisering och enkelhet Information Prissättning Likviditet Metod Definitioner och ordförklaringar Teori Fastigheter som finansiell tillgång Grundläggande prissättning av värdepapper Arbitrage Deterministiska kassaflöden Kalkylränta Risk Duration Likviditet Vad är likviditet? Likviditetspreferensteori Likviditetens betydelse för en finansiell marknad Likviditetspåverkande faktorer Information Asymmetrisk information En marknads effektivitet Informationens roll på en finansiell marknad Informationsreglering Revisorers och analytikers roll i informationsbearbetningen Företagsledningars förhållande till öppenhet Information och kostnaden för kapital Information och likviditet Marknadsplatser för värdepapper Syfte och motiv för marknadsplatsers existens En marknadsplats konstruktion Principer för avslut Marknadsplatser för derivat OTC-handel Standardisering Legala aspekter Market making och mäklare Market making Mäklare

10 3. Analys Förutsättningar för en likvid marknad Var befinner sig marknaden idag? Vad söker aktörerna och varför? Vilket är målet? Marknadsstrukturer Att välja marknadsstruktur Ny marknadsplats Befintlig marknadsplats Information Informationspolicys Informationskanaler Analytikers roll Vilken typ av information bör delges? Företagsledningens incitament att tillhandahålla information Avistaprissättning av fastighetsportföljer Intäktssidan Den kända intäktssidan Den okända intäktssidan Kostnadssidan Ett steg längre Sammanfattning Standardisering och enkelhet Aktörerna Aktörer med fundamentalt intresse Market markers Institutioner och privatpersoner Traders Att skapa en likvid marknadsplats Marknadsplatsens utveckling Förberedelser för notering, steg Notering, steg Begynnande handel, steg Utökad handel, steg Privatpersoner, steg Traders, steg Slutsatser Marknadsplatsen Informationshantering Prissättning Standardisering och enkelhet Transaktionskostnader Aktörerna Initiering av marknaden Referenser Litteratur Websidor

11 11

12 12 1. Inledning 1.1 Bakgrund Fastigheter som tillgångsslag utgör en stor del av nationalförmögenheten, vilket i sig gör ämnet värt att studera. De utmärker sig från andra typer av tillgångar genom att de är associerade med en mängd egenskaper som investerare behöver ta hänsyn till. Generellt kan man dela in fastighetsägande i två kategorier: direkt ägande och indirekt ägande. Den här studien ägnas en del av problematiken kring det indirekta fastighetsägandet i allmänhet och likviditeten på en indirekt fastighetsmarknad i synnerhet. Studien bygger på att det finns intresse hos stora fastighetsägare att skapa en marknad för indirekt fastighetsägande. Ett indirekt fastighetsägande innebär att ett bolag eller en person äger en fastighet eller ett fastighetsbestånd genom att till exempel äga andelar i ett företag, som i sin tur äger fastigheter. En indirekt fastighetsmarknad är till exempel handel med andelarna i det företag som äger fastigheter. Ett praktiskt exempel på detta är handeln i börsnoterade fastighetsbolags aktier. De senaste åren har ett intresse för alternativa investeringsformer i fastigheter vuxit fram, där tanken är att investerare skall kunna åtnjuta en delmängd av de egenskaper fastigheter har, samtidigt som andra undviks. De egenskaper investerare främst söker har diskuterats utförligt av till exempel Hoesli och MacGregor 1. Dessa är: Skatteeffektivitet Goda diversifieringsegenskaper Transperens Låga transaktionskostnader Effektiv prissättning Hög likviditet Direkta fastighetsinvesteringar är associerade med ett flertal egenskaper investerare vill undvika. De främsta är 1 : Illikviditet Höga transaktionskostnader En mängd arbeten har gjorts om hur indirekta investeringsformer i fastigheter skall kunna utformas för att uppfylla investerarnas önskemål. Bland dessa kan nämnas professor Lars Vinells förslag om fastighetsinvesteringsbolag 2. Förslaget har varit grund för en mängd motioner till riksdagen, men någon lagändring som gör att konstruktionen blir tillåten har inte kommit till stånd. Malmfors och Nilsson 3 skriver i princip att de former som finns idag, är interimslösningar i avvaktan på att en skatteeffektiv transperent lösning med likviditetspotential blir laglig. I det senaste förslaget till ny lag för investeringsfonder 4 kommer utredarna fram till att med hänsyn till skatteproblematiken saknas det för närvarande tillräckliga skäl att genomföra de relativt omfattande ändringar i fondlagstiftningen och i annan lagstiftning som fordras för ett införande av fastighetsfonder. Huvudskälet som anges är skattereglernas utformning och att dessa ligger utanför utredningens mandat. Utredningen nämner dock att det finns behov av att effektivisera 1 Hoesli and MacGregor Vinell Malmfors & Nilsson SOU 2002:56

13 13 fastighetsmarknaden och föreslår att frågan om ändringar i fondlagstiftningen tas upp i samband med en utredning av den skatterättsliga strukturen. Det är därför inte troligt att en ändring från en interimslösning till en fullt fungerande likvid marknad för fastighetsrisk kommer till stånd inom en nära framtid. Börsnoterade fastighetsbolag är de likvida indirekta fastighetsinvesteringar som finns idag. Dessa är dock enligt Malmfors och Nilsson behäftade med en teoretisk substansrabatt motiverad av dubbelbeskattningen. Korrelationen med andra aktiebaserade index är också för hög, då finansieringen i bolagen gör att aktiekursen blir korrelerad med ränteutvecklingen. Ett annat problem med befintliga börsnoterade fastighetsbolag är värderingen av tillgångarna och därigenom prissättningen av bolagens aktier. Den finansiella rapporteringen är sannolikt inte tillräcklig för att fastighetstillgångar med liten osäkerhet skall kunna prissättas av utomstående investerare. Bolagens ledningar och strategier är också svåra att värdera. Tillsammans innebär alla de egenskaper fastighetsaktier är behäftade med att totalavkastningen får många fler inslag än den fastighetsavkastning ett direkt ägande innebär. Det finns alltså viktiga faktorer som gör att existerande börsnoterade fastighetsaktier inte utgör ett bra alternativ för en kapitalplacerare. De utgör heller ingen bra förebild för en stor fastighetsägare som vill genomföra en ägarspridning genom att värdepapperisera en fastighetsportfölj, med syftet att minska sin exponering mot fastighetsmarknaden. Marknadens aktörer söker den renodlade fastighetsavkastningen på grund av dess positiva diversifieringsegenskaper. Därför söks bättre investeringsalternativ. En av förutsättningarna för att få ett bättre alternativ att fungera, är att tillgångsslaget kan handlas på en fungerande marknad med god likviditet. Fastigheter som enhetstillgång har mycket låg omsättningstakt och dålig likviditet. Omsättningen kan mätas som relationen mellan flödet och den befintliga tillgångsmassan för direkta investeringar. Likviditeten på en indirekt marknad kan mätas som spread mellan köpare och säljare. Institutionella investerare söker en större likviditet än vad som är tillgängligt i befintliga strukturer och därmed en möjlighet till kortare tid mellan beslut om en ändrad exponering och färdiga avslut. För att förverkliga önskemålet krävs att en utvecklingsprocess av en indirekt fastighetsmarknad startas och drivs. För att komma vidare från skatteproblematiken där offentliga utredningar och andra utredningar, till exempel Malmfors & Nilsson stannar, krävs en förutsättningslös översiktlig utredning om hur en marknad utvecklas och vilka processer som driver utvecklingen framåt. Eftersom likviditet är ett kärnbegrepp på en fungerande marknad bör förutsättningarna för likviditet studeras speciellt. Detta har inte gjorts tidigare i någon större omfattning. Hänsyn måste tas till de förutsättningar som krävs för en väl fungerande indirekt fastighetsmarknad, annars riskeras att ineffektiviteter som existerar på dagens fastighetsmarknad, följer med in i utvecklingsprocessen av en marknad med skatteeffektiva indirekta investeringar. Frågan om prissättning är en sådan viktig förutsättning. Problemet med prissättningen löses sannolikt inte automatiskt bara för att skattefrågan blir löst. Vikten av att studera förutsättningarna för handel med värdepapper visas också av att en likvid andrahandsmarknad ofta är en förutsättning som tas för självklar. Det är i allmänhet inga problem att visa att vissa riskhanteringsprodukter, såsom optioner eller derivat, fyller ett givet syfte eller att en ägarspridning genom börsnotering eliminerar vissa negativa särdrag hos fastigheter. En förutsättning för att idéerna skall vara genomförbara är dock att produkterna kan prissättas och handlas på ett tillfredställande sätt.

14 Syfte, problemformulering och begränsning Den centrala problemformuleringen och syftet med studien blir att beskriva förutsättningarna för och processen hur en marknad för indirekta fastighetsinvesteringar kan komma att skapas och utvecklas till att bli en väl fungerande marknadsplats. Syftet är också att beskriva kopplingen mellan dessa förutsättningar i processen. Med väl fungerande marknadsplats menas bland annat en marknadsplats med god likviditet, där prissättningen är effektiv och informationsflödet tillförlitligt. I förlängningen syftar studien också till att underlätta initieringen av en marknadsplats för indirekta fastighetsinvesteringar. Genom att isolera och beskriva förutsättningarna för en likvid marknadsplats underlättas startfasen. Resurser kan då allokeras till att driva rätt processer framåt. Studien fokuserar kring likviditetsaspekten på indirekta fastighetsinvesteringar utan hänsyn till att de legala förutsättningarna för dessa är uppfyllda eller instrumenten utvecklade. Det är således endast handeln med dessa tänkta papper som studerats. Värdepapprens utformning, möjliga bolagskonstruktioner, frågor om optimalt kapitalutnyttjande och skatteeffekter har utelämnats eller endast nämnts översiktligt. För att ge ett svar på den centrala frågeställningen måste den delas upp i mindre beståndsdelar, som diskuteras var för sig. Varje del är ganska omfattande och därför har endast en ytlig genomgång kunnat rymmas inom ramen för uppsatsen. Fler mindre frågeställningar sprungna ur de olika förutsättningarna, gör att studien lätt växer till ogenomförbara proportioner, varför en koncentrering till de nedan angivna blivit nödvändig Aktörerna Vilka aktörer kommer att vara aktiva på en marknad för indirekta fastighetsinvesteringar och vad tjänar de på att delta? Vilken roll kommer respektive aktör att få? Marknadsplatsen Vilka typer av marknadsplatser och marknadsstrukturer finns att tillgå, vilka syften fyller de och vilken typ skulle kunna passa indirekta fastighetsinvesteringar? Standardisering och enkelhet För att främja likviditeten på en marknadsplats är sannolikt standardisering och enkelhet viktiga faktorer. Hur kan dessa kriterier uppfyllas på en indirekt fastighetsmarknad? Information Vilken roll spelar information på en marknad för indirekta fastighetsinvesteringar? Hur samverkar informationsproblemet med övriga förutsättningar för en likvid marknad såsom till exempel prissättning? Vilka krav på informationsflöden ställer potentiella aktörer på en marknad för indirekta fastighetsinvesteringar? Hur skall dessa krav tillgodoses och vilka kanaler för informationen bör användas? Prissättning En central förutsättning för en fungerande marknad är att en effektiv prissättning kan ske. Hur kan en indikativ prissättning på en indirekt fastighetsmarknad ske? Vilka kriterier behöver vara uppfyllda för att en marknad med en kontinuerlig prissättning skall fungera?

15 Likviditet Hur skapas likviditet på finansiella marknader? Vad vidmakthåller en god likviditet? Hur är de ovan angivna faktorerna kopplade till likviditeten på en finansiell marknad? 1.3 Metod Studien är ett resultat av omfattande litteraturstudier och diskussioner med handledarna. Den teoretiska bakgrunden är hämtad från den finansiella ekonomin, fastighetsekonomin och matematiken och ligger i sin tur till grund för antaganden om hur utvecklingsprocessen för en marknadsplats för indirekta fastighetsinvesteringar kan se ut och vilka förutsättningar som måste vara uppfyllda för att en god likviditet skall kunna uppnås. Erfarenheter från författarens bakgrund som analytiker och portföljförvaltare inom den finansiella elhandeln har också nyttjats. Eftersom ingen likvid marknad för indirekta fastighetsinvesteringar annat än börsnoterade fastighetsbolag existerar idag är studien i huvudsak av teoretisk karaktär. Att studera likviditeten i befintliga indirekta fastighetsinvesteringar har endast begränsat intresse, då dessa uppvisar för många brister för att vara intressanta. Därför har studien koncentrerats till litteratur kring likviditets-, prissättnings- och informationsaspekter vid handel med värdepapper. Uppsatsen inleds med bakgrund och problemformulering. Därefter kommer ett teorikapitel där fastigheters särdrag diskuteras. Även teorier kring grundläggande prissättning av värdepapper, likviditet, information, marknadsplatser och market making diskuteras. Med teorikapitlet som grund genomförs en analys av förutsättningarna för en likvid marknad för indirekta fastighetsinvesteringar. Studien avslutas med ett antal slutsatser kring frågeställningen.

16 Definitioner och ordförklaringar Arbitrage Arbitrage är när det uppstår en möjlighet att tjäna pengar utan att göra någon investering, det vill säga utan att riskera något kapital. Clearing En clearingfunktion innebär att en fristående part går in som mellanhand och tar motpartsrisken i samband med handel med finansiella kontrakt. Derivat Ett kontrakt vars värde beror på utvecklingen av ett annat värdepapper. Diversifiering Med diversifiering menas riskspridning. Genom att diversifiera, att sprida sina tillgångar, kan den specifika risken reduceras. Enkelhet För att en marknad skall vara enkel att agera på skall tillgängligheten skall vara god och kunskapskraven för att praktiskt kunna agera på marknaden skall vara låga. Exit Att göra en exit ur en investering är att sälja innehavet. Fundamentalt intresse Med fundamentalt intresse menas en vilja hos en eller flera institutionella placerare av kapital att skapa en marknadsplats för att öka likviditeten i någon typ av värdepapper. Hedge En försäkring som syftar till att reducera risk, vanligen en prissäkring där en aktör till exempel fixerar vilket pris denne i framtiden får betala för en vara. Indirekt fastighetsinvestering Ett värdepapper vars avkastning på något sätt är fastighetsanknuten, till exempel en aktie i ett fastighetsbolag. Information Händelser och fakta som kan vara av intresse för aktörerna och därmed påverka priserna på en tänkt marknadsplats. Likviditet En likvid marknad är en marknad där avslut kan göras utan en markant påverkan på kursen hos ett värdepapper. Likviditet på finansiella marknader mäts ofta med hjälp av spreaden mellan köpare och säljare. Market maker En market maker (MM) är en handlare som är beredd att ställa både köp- och säljpriser för ett värdepapper.

17 17 Marknadsplats Med marknadsplats menas det forum där förmedling av värdepapper sker. Marknadsintresse Intresse hos aktörer på de finansiella marknaderna att agera på en specificerad delmarknad, till exempel en marknad för indirekta fastighetsinvesteringar. NASDAQ National Association of Securities Dealers Automatic Quotations Services NYSE New York Stock Exchange Orderbok Lista där aktörers order samlas. OTC Over The Counter. En princip för att generera avslut, där en mäklare används för att sammanföra köpare och säljare. Prisrisk Risken en aktör löper att en tillgångs pris förändras med tiden. SAXESS Stockholm Automated exchange. Ett elektroniskt system som används på Stockholmsbörsen för att matcha köpare och säljare. Skalpning En finjustering av en hedge. Standardisering Med standardisering menas att handlade instrument inom en avsedd delmarknad har en specificerad form. Specifik risk Risk som inte är korrelerad med marknaden och kan diversifieras bort. Spread Skillnaden mellan vad en köpare är beredd att betala för en tillgång och vad en säljare kan tänkas avyttra tillgången för.

18 18 2. Teori 2.1 Fastigheter som finansiell tillgång I ett arbete som behandlar fastigheter ur ett finansiellt perspektiv bör det ingå en diskussion om vilka karaktäristika fastigheter som finansiell tillgång uppvisar. Ämnet har behandlats utförligt tidigare, se till exempel Hoesli och MacGregor 5. En viktig distinktion när det gäller investeringar i fastigheter är om syftet med investeringen är att bruka fastigheten eller att endast tillägna sig avkastningen. Det förstnämnda kan till exempel röra ett verkstadsföretag som investerar i en fabrikslokal för produktion, medan den andra kategorin kan vara en pensionsfond som söker ett tillgångsslag som passar in i fondens övriga tillgångsmassa. Den förstnämnda kategorin kan benämnas brukstillgångar och skall inte behandlas vidare. Den andra kategorin, investeringstillgångar, är det tillgångsslag som studien inriktar sig mot. Sett ur detta perspektiv uppvisar fastigheter ett antal särdrag jämfört med andra investeringstillgångar, som till exempel aktier och obligationer. De viktigaste anses ofta vara följande särdrag: Fastigheter är heterogena, det vill säga varje fastighet är unik. Dessutom går de inte att flytta. Det innebär en stor skillnad mot till exempel aktier i ett företag som alla är exakt likadana. I och med att fastigheter inte går att flytta får omgivande faktorer en avgörande påverkan på deras värde. Fastigheter har ofta ett mycket stort enhetsvärde, vilket gör att det kapital som bör allokeras för att få en väl diversifierad fastighetsportfölj med direkta fastighetsinvesteringar måste vara mycket stort. Det stora enhetsvärdet är en viktig drivkraft för att skapa indirekta möjligheter till fastighetsinvesteringar och marknadsplatser för dessa. Mindre investerare som saknar möjligheter att skaffa sig en diversifierad fastighetsportfölj med direkta investeringar, kan använda sig av indirekta investeringsmöjligheter för att skapa en exponering mot fastighetsmarknaden. En viktig förutsättning för att detta skall fungera är att det finns en fungerande andrahandsmarknad för dessa alternativa investeringar, så att exponeringen kan varieras efter önskemål. Investeringar i fastigheter har ofta en lång tidshorisont. Mark har i princip ett evigt värde och byggnader har ofta en lång ekonomisk livslängd. Fastigheter ses ofta som en real investeringsform vars avkastning är kopplad till en mer generell ekonomisk utveckling. Detta tillsammans med den låga likviditeten gör att investeringshorisonten ofta är mycket lång. Fastigheter kräver en aktiv förvaltning, till skillnad från aktier eller obligationer, vilket ställer krav på förvaltarens kompetens och resurser. När det gäller investeringar i fastigheter spelar belåning en viktig roll eftersom investeringar ofta sker med finansiering via lån. Fastigheter, oavsett om de är att betrakta som brukstillgång eller som avkastningstillgång, minskar i värde beroende på att de blir slitna och omoderna. Ett företags tillgångar minskar i värde av samma anledningar, men i företagets fall är det primärt ledningens och inte ägarnas problem. I fallet med fastigheter är det direkt ägarens problem att hantera värdeminskningen. 5 Hoesli and MacGregor 2000

19 19 Fastigheter är i ganska stor utsträckning förknippade med statlig reglering. Denna tar sig utryck i bland annat hyresregleringar, fastighetsskatter och subventioner av olika slag, som ägaren måste kunna hantera. Fastigheter prissätts i dagsläget inte i realtid som aktier och andra värdepapper, utan istället ofta genom ett värderings- och förhandlingsförfarande. Eftersom fastigheter är unika, likviditeten låg och antalet transaktioner lågt, så krävs det specialistkunskaper för att prissätta dem. En viktig konsekvens av detta är att det är svårt att mäta avkastningen inom fastighetssektorn. En viktig del av arbetet med att undersöka förutsättningarna för en marknadsplats för indirekta fastighetsinvesteringar är att undersöka hur en avistaprissättning av fastigheter och fastighetsportföljer kan gå till. Fastigheter är illikvida och transaktioner är förenade med höga kostnader. Orsakerna till illikviditeten är bland annat enhetsstorleken, heterogeniteten och problematiken förenade med transaktioner. Illikviditeten är en av de viktigaste drivkrafterna till en andrahandsmarknad för indirekta fastighetsinvesteringar och tilldelas ett stort utrymme i den här studien. En lösning av likviditetsproblematiken i samband med fastighetsinvesteringar ökar sannolikt intresset hos institutionella kapitalförvaltare att investera i fastigheter. Fastighetstillgångar klassificeras inte på samma sätt som till exempel aktier och obligationer. Aktier kan klassificeras efter branschtillhörighet, medan fastigheter klassificeras efter både branschtillhörighet och geografiskt läge, eftersom dessa faktorer har stora effekter på avkastningen. De ovan beskrivna särdragen, hämtade ur Hoesli & MacGregors Property Investment, utgör en viktig bakgrund för en förståelse för fastigheter som investeringstillgång.

20 Grundläggande prissättning av värdepapper Grunden för prissättning av alla värdepapper är de faktiska eller förväntade kassaflödena som är associerade med värdepapperet. De ger upphov till en ström av kassaflöden, vilka ibland är kända till både tidpunkt och storlek. I de fall kassaflödena kan betraktas som kända blir det aggregerade värdet särskilt lätt att räkna ut. Så är till exempel fallet med en klassisk nollkupong. En nollkupong är en obligation som ger en fast ränta under en viss period, till exempel två år. Köparen av kupongen betalar ett belopp och får sedan om två år tillbaka beloppet med ränta. En investering i en nollkupong innebär att ett positivt kassaflöde vid en viss tidpunkt köps för ett visst belopp, ett negativt kassaflöde, idag. Hur mycket som skall betalas bestäms av den rådande räntestrukturen. Om strömmen av kassaflöden inte är kända, så måste mer komplicerade metoder till för värderingen. Dessa metoder skall inte beröras detaljerat i den här studien, men för den intresserade läsaren rekommenderas till exempel Luenberger 6 eller Hull 7. Sett ur det här perspektivet fungerar fastigheter som investeringstillgång på precis samma sätt. För kapitalplaceraren är det ingen skillnad mellan fastigheten eller ett värdepapper vars avkastning är fastighetsanknuten och en annan kassaflödesgenererande tillgång Arbitrage Värdepapper prissätts ofta utifrån ett icke-arbitrage argument. Arbitrage är när det uppstår en möjlighet att tjäna pengar utan att göra någon investering, det vill säga utan att riskera något kapital. För att exemplifiera arbitrage kan man tänka sig ovanstående nollkupong. Antag att det finns två olika nollkuponger. Kassaflödena sker vid exakt samma tidpunkt och ger 100 SEK. Den ena nollkupongen kostar 90 SEK medan den andra kostar 95 SEK. En möjlighet att göra ett arbitrage är att köpa nollkupongen som kostar 90 SEK och sälja den som kostar 95 SEK. Det förutsätter givetvis att det går att sälja en nollkupong utan att man innehar någon från början. Resultatet av strategin är att fem SEK erhålles idag utan att resultera i några förpliktelser i framtiden. Arbitrage på de finansiella marknaderna är av naturliga skäl mycket kortlivade. Om en arbitragesituation uppstår, så skulle marknadens aktörer mycket fort försöka dra nytta av denna och möjligheten därmed försvinna. I fallet med de två nollkupongerna, så är det troligt att priserna nästan omedelbart jämnas ut så att de skulle kosta exakt lika mycket. Teorin om att arbitrage inte kan finnas har långtgående konsekvenser för de finansiella marknaderna trots att konceptet kan förefalla trivialt. Det innebär att priserna på olika värdepapper kommer att stå i relation till varandra och kan bestämmas analytiskt. Så är även fallet med värdepapper vars avkastning är knuten till fastigheter, vilket är ett starkt motiv till att denna diskussion finns med i studien Deterministiska kassaflöden Ett typexempel på ett deterministiskt kassaflöde är ovanstående nollkupong som är ett av de enklaste värdepapperen att prissätta. Värdet idag av ett framtida deterministiskt kassaflöde bestäms till exempel genom nuvärdesberäkning enligt ekvation 1. PV = n i= 1 c i d i Ekvation 1 6 Luenberger Hull 2000