Fastighetsderivat snart en realitet i Sverige

Transkript

1 Fastighetsderivat snart en realitet i Sverige Vi har sett fastighetsderivat växa fram i olika delar av Europa under de senaste åren. Att Svenska fastigheter står på tur för dessa kontrakt råder ingen tvekan om. De kan komplettera en marknad där fastigheter är svåra att handla med idag. Att investera direkt i fastigheter kräver extremt mycket kapital vilket medför svårigheter för investerare 1. Att fastigheter inte är direkt jämförbara med traditionella finansiella tillgångar såsom aktier och obligationer inses väldigt lätt. De största skillnaderna mellan dessa tillgångar är: lägesfixering (unikhet), stort enhetsvärde, förvaltningsansvar, stel utbudskurva, ej kontinuerlig prissättning, illikviditet och givetvis de höga transaktionkostnaderna 2. Vi kommer senare se att dessa skillnader har stor betydelse vid investeringar i fastigheter och kan delvis avhjälpas genom olika slags derivat. En fastighet har oftast både ett bruksvärde och ett finansiellt värde eftersom värdet inte är konstant över tiden. När vi pratar om fastighetsderivat ser vi fastigheten som en finansiell tillgång och tar bara hänsyn till det finansiella värdet. Att investera i olika fastighetsfonder har varit en möjlighet för investerare som letar efter att investera på fastighetsmarknaden. Ett exempel på detta är de fastighetsbolag vi har sett på börsen senare tid. Grundtanken här är att samla kapital från olika placerare och köpa fastigheter genom en juridisk person (företaget). Detta medför dock en dubbelbeskattning vilket har medfört att dessa bolag blivit undervärderade på börsen och därmed köpts ut i rask takt. En annan nästan större nackdel är att dessa företag har empiriskt visat sig korrelera mer med 1 Tobias Gerner och Robert Steen 2 Jacob Bruzelius aktiemarknaden än med fastighetsmarknaden. Detta förstör hela poängen för de investerare som söker sig till dessa bolag för att diversifiera sin portfölj. Ett alternativt sätt att investera i fastigheter är att äga fastigheter via ett kommanditbolag som ej utsätts för dubbelbeskattning och som dessutom korrelerar mer med fastighetsmarknaden. Ytterligare ett alternativ är ägarlån som innebär att till exempel ett aktiebolag lånar upp pengar från investerare för att sedan placera i fastigheter. I utbyte för detta får investeraren en ränta. Den stora nackdelen med dessa två sistnämnda sätt är att de är illikvida 3. Detta visar på betydelsen att hitta alternativa sätt att investera på fastighetsmarknaden. Den naturliga underliggande variabeln för ett fastighetsderivat är givetvis själva fastigheten i sig. Men som vi har sett tidigare har inte själva fastigheten de attribut som behövs för att vi ska kunna handla på värdeförändringen eller direktavkastningen. Detta kan underlättas med hjälp av ett fastighetsindex som visserligen inför ett extra steg mellan fastigheten och derivatet. Men derivatkontraktet underlättas extremt mycket med hjälp av dessa fastighetsindex 4 och det är främst dessa det idag finns ett intresse för. Framöver väljer vi att begränsa oss till derivatkontrakt med fastighetsindex som underliggande variabel, främst eftersom det är dessa som är under utveckling i Sverige idag och har existerat i andra delar av Europa ett tag. Fastighetsindexets roll är att värdera fastighetsmarknadens avkastning över tiden. En specifik stock väljs ut som värderas med jämna mellanrum. I Sverige finns idag ett sådant index kallat Svenskt Fastighets Index (SFI) som grundades SFI har sedan dess uppdaterats en gång per år. Totala värdet på alla fastigheter som ingick i indexet vid senaste 3 Jacob Bruzelius 4 Gustaf Falgert et al.

2 uppdateringen uppgick till 197,4 miljarder 5. Tabellen nedan visar avkastningen på de olika formerna av fastigheter som ingår i indexet. Avkastning SFI 6 Av tabellen framgår att avkastningen är ganska hög vilket borde locka investerare att exponera sig mot denna marknad. Det finns dock ett antal problem att använda detta index vid konstruktion av fastighetsderivat. De främsta av dessa är: låg uppdateringsfrekvens (1år), basis risk, avvikelser i index, kort tidsserie, smoothing och seriekorrelation 7. Det går att komma ifrån vissa av dessa problem såsom basis risken genom att arbeta med delindex som reflekterar den önskvärda underliggande tillgången (fastigheten eller portföljen) bättre. De fastighetsderivat vi tittar på här började växa fram i London under 90-talet. Ett första seriöst försök till att lansera dessa gjordes 1991 i London i form av olika futures kontrakt. Men på grund av låg omsättning var dessa tvungna att dras tillbaka gjordes ett nytt försök av Barclays vilket lyckades bättre. Fler produkter presenterades senare och dessa har nåt acceptabla nivåer beträffande omsättning och likviditet ändrades dessutom lagen i Storbritannien vilket gav 5 IPD 6 IPD 7 Jacob Bruzelius 8 Dennis Dahlgren och Petter Holm livbolagen tillåtelse att räkna med fastighetsderivaten i sin solvens vilket har ökat omsättningen och likviditeten ytterliggare 9. I och med att en större skara andra investerare som vill exponera sig mot fastighetsmarknaden också har fått upp ögonen för fastighetsderivat i Storbritannien har också denna typ av investeringar börjat sprida sig. På senare tid har de introducerats i Tyskland och Frankrike med framgång. Första kvartalet 2007 omsatte dessa derivat cirka 40 Miljarder kronor i London. Ett utav de länder där det verkar finnas tillräckligt mycket intresse och som står på tur att introducera dessa kontrakt är Sverige 10. Det finns många olika ändamål som förespråkar användning av just denna typ av fastighetsderivat, de främsta är 11 : Hedgning, detta innebär att man går in i ett derivat kontrakt i syfte att skydda den position man redan innehar. Detta kan handla om att man redan äger en fastighet och vill skydda sig mot en potentiell nedgång i värde gentemot en kostnad som bara är en bråkdel av värdet på själva fastigheten. Överlåta eller ta på sig risk, detta kan vara lämpligt om man önskar senarelägga en ägarförändring. Spekulation, om man spekulerar i fastighetsmarknaden kan det vara lämpligt att använda sig av fastighetsderivat för att få en hög avkastning. Investering, ett lättare sätt att allmänt investera i fastighetsmarknaden jämfört med att köpa fastigheter. Mindre kapital krävs men man kan ändå ta del av värdeförändringarna och därmed få en stor hävstång. 9 Jacob Bruzelius 10 Jones Lang LaSalle 11 Jacob Bruzelius

3 Diversifiering, ett företags eller en privatpersons portfölj korrelerar på olika sätt med fastighetsmarknaden vilket innebär att fastighetsderivat skulle kunna användas för att ytterliggare diversifiera en portfölj. Användningen av fastighetsderivat på marknaderna i Storbritannien, Tyskland och Frankrike sker främst av institutioner och fastighetsfonder i syfte att hedga deras fastighetsportföljer. De används också som ett effektivt alternativ att få exponering mot fastigheter. Man ser också att det börjar växa fram en del fonder som enbart eller delvis fokuserar på fastighetsderivat och andra indirekta kontrakt. Intresset för Sverige är som nämnt innan stort, inte minst från utländska aktörer och SFI anses idag tillräckligt robust för att användas för derivathandel trots de nackdelar som påpekades ovan. Faktum är att ett par svenska institutioner, hedgefonder och affärsbanker håller ett öga på utvecklingen i Sverige för att så småningom kunna erbjuda nya produkter och förhopninsvis erhålla en hög riskjusterad avkastning 12. De fastighetskontrakt som används mest idag är swapar, terminer, futures, och i viss mån optioner. Den absoult mest använda derivatet är utan tvekan swapen. I nedanstående graf ses den kumulativa handelsomsättningen och antalet handlade swapkontrakt (1 =13,48SEK, 1/ ). Kumulativa handels- volym och omsättning 13 Den explosion i antalt kontrakt och värde som vi ser här beror till stor del av att skatteregler klargjordes kring handel med dessa kontrakt och att det togs hänsyn till dessa när man räknade ut soliditeten för ett företag 14. En fastighetsswap innebär i stort sett att två parter ingår ett avtal som innebär att de byter olika kassaflöden. Detta kan t.ex. göras för att de har olika uppfattningar om marknaden, vill exponera sig mer mot fastighetsmarknaden eller för att man helt enkelt vill hedga sig. Ett exempel på detta är då två parter har olika uppfattning om den förväntade avkastningen på fastighetsmarknaden. Part A förväntar sig en avkastning på 5% medan part B tror mer på fastigheter och därmed på en avkastning så hög som 11%. Låt oss också säga att marknaden överlag tror på en avkastning på 8%. Dessa parter ingår nu i ett swapavtal. Vilket innebär att part A betalar part B avkastningen i ett fastighetsindex, förslagsvis SFI och att han mottar en ränta plus en spread. Räntan som vi skulle använda i det här fallet är STIBOR, låt oss säga att den för närvarande är 3%. Detta skulle innebära att spreaden blir 8-3 = 5%. Bifogad tabell visar spreaden och resultat vid olika scenarion. Tabellen hänvisar till hela SFI men givetvis kan det vara ett delindex i enighet med vår tidigare diskussioner. Det finns ytterliggare derivatkontrakt som man skulle kunna tänka sig liknande de ovan men dessa har inte nått någon större omsättning i de länder som idag har en strukturerad handel med fastighetsderivat. Det finns också ett intresse för derivatinstrument ämnade för villafastigheter men desssa innebär ytterliggare problem som måste hanteras 15. Fastighetsoptioner är ett annat derivat som 12 Jones Lang LaSalle 13 Jesper Strand 14 Jesper Strand 15 Per Andersson et al.

4 har börjats använda i samband med enskilda fastigheter i Sverige. Ofta handlar det i det här fallet om att ett företag troligtvis ska utöka sin verksamhet men av någon anledning inte är helt säkra. De kan då teckna en fastighetsoption och veta att ifall de väljer att utöka sin verksamhet har de en fastighet de kan använda sig av till ett förutbestämt pris. Det finns regler kring dessa optioner i Sverige idag såsom att de inte får löpa på mer än två år men det är vidare ganska lätt att kringgå denna regel via olika transaktioner 16. Som tidigare nämnts kommer de derivatkontrakt som har behandlats i denna artikel att sättas upp i Sverige i större utsträckning i takt med att intreset ökar ytterliggare. Det är en spännande utveckling vi har framför oss. Om derivaten lyckas skapa en tillräcklig hög likviditet och omsättning återstår att se men prognoserna bådar gott. Nishant Fafalia 16 Tobias Gerner och Robert Steen

5 Bifogad tabell STIBOR Spread Avkastning Part A Resultat SFI Scenario (3+5) = 4 Part A får 4% Scenario (3+5) = 2 Part A får 4% Scenario (3+5) = 0 Jämnt ut Scenario (3+5) = -2 Part A betalar 2% Scenario (3+5) = -4 Part A betalar 4% Tabell över olika tänkbara scenarion vid en fastighetsswap

6 Referenser Tobias Gerner och Robert Steen, (2005) Fastighetsoptioner, Stockholms Universitet Nationalekonomiska institutionen, Stockholm Jacob Bruzelius, (2003) Fastighetsderivat, KTH Bygg och Fastighetsekonomi, Stockholm Dennis Dahlgren och Petter Holm, (2005) Derivathandel på finansiella tillgångar -en möjlighet för småhusägare att minska prisrisken?, Uppsala Jesper Strand, (2007) Financial Innovation in Property Markets, KTH, Stockholm Per Andersson, Csongor David och Mikael Nifelhelm, (2004) Derivatinstrument för prisriskfördelning på villfastigheter En undersöking av förutsättningarna på den svenska fastighetsmarknaden, Ekonomihögskolan Lunds Universitet, Lund Gustaf Falgert, Andreas Jensen och Filip Lundkvist, (2006) Fastighetsterminer Hedging Spekulation Arbitrage, Stockholmsuniversitet, Stockholm IPD/SFI, Jones Lang LaSalle, ( ) SE/news/2007/fastighetsderivat.htm