Invisio Headsets (IVSO.ST)

Transkript

1 BOLAGSANALYS 15 juni 2009 Sammanfattning Invisio Headsets (IVSO.ST) Stärkta finanser och tillväxtutsikter Med ett ökat fokus på professionella produkter och en intressant tillväxtpotential genom Motorola-samarbetet, ser vi chans för Invisio Headsets att nå lönsamhet och kraftig tillväxt under de närmaste åren. Den tidigare finansiellt svaga situationen har också förbättrats då bolaget nyligen lyckats sälja sitt VoIP-patent, vilket stärkt kassan och det egna kapitalet med ca 30 miljoner kronor. Motorola väntas lansera det gemensamma headsetet under andra halvan av 2009 vilket kan bli en positiv trigger för aktien. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 397 MSEK IT Lars Højgård Hansen Heléne Bergquist Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 6,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 4,5 poäng 4,5 poäng Nyckeltal e* 2010e 2011e Omsättning, MSEK Tillväxt -60% 79% 58% 75% 27% EBITDA EBITDA-marginal -279% -98% 12% 35% 38% EBIT EBIT-marginal -293% -107% 1% 28% 31% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -303% -112% -2% 28% 31% VPA -3,28-2,17-0,07 1,49 2,12 VPA just -3,28-2,17-0,07 1,49 2,12 P/E just -5,8-8,7-254,8 12,7 8,9 P/S 17,4 9,8 6,2 3,5 2,8 EV/S 17,5 10,2 6,4 3,7 2,9 EV/EBITDA just -6,3-10,3 55,2 10,5 7,7 * Exklusive försäljning av VoIP-patent Fakta Aktiekurs (SEK) 18,9 Antal aktier (milj) 21,0 Börsvärde (MSEK) 397 Nettoskuld (MSEK) 17 Free float (%) 8,0 Dagl oms. ( 000) 2 Analytiker: Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

3 Investeringssammanfattning Invisio är ett teknikfokuserat bolag verksamt inom försäljning av headsets mot främst professionella användare och mot konsumentmarknaden genom ett samarbete med Motorola. Kärnan hos bolagets produkter är en patenterad käkbensmikrofon som Invisio är unikt med på marknaden. På den professionella marknaden säljs avancerade headsets baserade på käkbensmikrofonen till kunder med höga krav som t. ex. militär. Invisio står själva för utveckling, marknadsföring och försäljning av professionella produkter. På konsumentmarknaden samarbetar Invisio sedan nyligen med Motorola som inom kort kommer att lansera ett headset baserat på Invisios teknologi. Invisio erhåller intäkter genom royalty och utvecklingsbidrag. Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit svårare än väntat för ett litet bolag har fokus nu flyttats mot professionella produkter. Genom samarbetet med Motorola behålls en viss exponering mot konsumentmarknaden som är kraftigt växande och blir därmed en intressant option. Samarbetet minskar samtidigt kostnader och frigör resurser som istället kan riktas mot det professionella segmentet. Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polisen. Volymerna når dock ej upp till de nivåer som krävs för att generera lönsamhet, men vi räknar med att affärsområdet blir lönsamt kring år Grunden till en ökad försäljning är lagd genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. Ett ytterligare viktigt steg för Invisio är att den tidigare ansträngda finansiella ställningen stärkts med drygt 30 miljoner kronor (efter försäljningskostnader på ca 8 miljoner kronor) genom avyttring av deras VoIP-patent. Vi räknar med att detta kommer räcka tills bolaget blir lönsamt och att eventuellt rörelsekapitalbehov kan lånefinansieras. Detta baseras på en stark försäljningsökning för professionella produkter men också att Motorolasamarbetet börjar generera royaltyn mot slutet av året. Invisios börsvärde uppgår idag till ca 400 miljoner kronor vilket är högt i förhållande till de intäkter som erhålls i dagsläget. Skulle större order erhållas inom det professionella segmentet samt Motorolasamarbetet falla väl ut blir värderingen betydligt mer attraktiv. Teknologivärdet hos bolaget är också högt vilket bekräftas av företagsaffärer som skett med liknande bolag där värderingarna legat kring nivåer i linje med Invisio. Därutöver indikerar en stadig ägarbild med med Alecta, Swedbank Robur och Folksam bland de fem största ägarna ett långsiktigt förtroende för bolaget. 3

4 Historik Invisio grundades år 1999 och är verksamma inom utveckling och försäljning av headsets Invisio, som tidigare gick under namnet Nextlink, utvecklar och säljer avancerade headsets. Bolaget noterades år 2004 på NGM nordic men har därefter bytt lista och handlas i dag på marknadsplatsen First North. Målsättningen är att notera bolaget på OMX Small Cap under andra halvan av år Bolaget har knappt 30 anställda och hade under 2008 en försäljning på 41 miljoner kronor. Invisio grundades år 1999 men idén föddes redan i början av 1990 av Peer Kuhlmann som är en av grundarna till bolaget. Han arbetade med att utveckla ett headset till walkie-talkies vars mikrofon skulle fånga upp ljud via vibrationer i käkbenet istället för traditionellt via ljudvågor. På detta sätt skulle ljudupptagning kunna ske även i bullriga miljöer utan att det skulle störa ljudet. Lösningen patenterades år Initialt såldes endast headset för den professionella marknaden När bolaget grundades såldes initialt headsets endast till professionella kunder under produktnamnet Invisio Custom Made. Headsetet var trådbundet och utnyttjade den patenterade käkbensmikrofonen. Kunderna utgjordes av främst av militärer, räddningstjänst, polis och livvakter. Inom den privata sektorn fanns även kunder inom bygg-, shipping-, säkerhets-, och flygindustrin. En satsning på konsumentmarknaden inleddes i början av talet I början av 2000-talet uppfattade Invisio en efterfrågan på avancerade headset på konsumentmarknaden. Invisio genomförde därför en satsning på trådlösa headset baserade på Bluetooth teknik. Ett flertal produkter har lanserats under de senaste tre åren. Trots produkterna mottagits väl med positiva recensioner i media fick dock aldrig bolaget det genombrott som de hoppades på. Dels hade haft svårt att nå ut med tillräckligt stora volymer, dels drabbades de av förseningar vid lanseringar av nya produkter. Efter svårigheter att nå lönsamhet inom konsumentområdet görs nu en gemensam satsning med Motorola Bolagets kvarvarande ben inom konsumentprodukter är OEM-avtal. Tidigare avtal har funnits med Samsung som endast genererade små utvecklingsintäkter till Invisio. Utvecklingsarbetet ledde dock till en avancerad konsumentprodukt som låg till grund för det nya OEM-avtal som Invisio förra året slöt med Motorola. Avtalet är det mest omfattande hittills och innebär att Motorola tar över all försäljning av konsumentprodukter. Invisio kommer att utveckla produkterna framöver och kommer ersättas av Motorola i form av utvecklingsintäkter och royaltyintäkter per enhet som Motorola säljer. Idag ligger huvudfokus på den professionella marknaden Invisio fokuserar idag sin egen verksamhet på främst den professionella marknaden. Bolaget har under de senaste åren byggt upp ett globalt distributionsnätverk och utökat produktportföljen. Detta för att kunna kapitalisera på den pågående strukturella tillväxten som sker på den professionella marknaden, vilken drivs av en övergång från analoga till digitala radionät. 4

5 Företagsledning Invisio hade en turbulent tid under 2006/2007 med tre snabba VD byten som nu stabiliserats med nuvarande VD som varit på plats i ca två år Invisio har en historik av ett flertal VD-byten sedan bolaget introducerades på aktiemarknaden. Den första VDn, Lars Stenfeldt Hansen, var med och grundande bolaget och var kvar på VD positionen fram till slutet av år Där efter skedde två VD byten under år 2006 och 2007 innan nuvarande VD, Lars Höjgård Hansen, tog plats i ledningsgruppen och slutligen blev VD i mitten av år Lars Höjgård Hansen har bakgrund från bland annat GN Store Nord och Sony Ericsson. Lars Höjgård Hansen är aktieägare i Invisio och äger 0,6 procent av bolaget ( aktier) samt innehar teckningsoptioner. Övriga i ledningsgruppen har lång erfarenhet från branschen Ledningsgruppen består utöver VD utav CFO Bengt Nilsson, chef för affärsutveckling Jan Larsen, operativ chef Jenny Amaréus samt försäljningschef Carsten Ågesten. Jan Larsen har varit på Invisio sedan år 2007 och är elektroingenjör med erfarenhet från ledande befattningar inom produktutveckling för olika typer av hörsel- och akustikapplikationer. Jenny Amaréus är nyast i ledningen och anställdes i oktober 2008 och har tidigare erfarenhet som bland annat teamledare på ABB. Carsten Ågesten har lång erfarenhet av försäljning och marknadsföring med ledande positioner på exempelvis Apple, GN Netcom och F Group. Nya ledamöter från Försvarets materielverk och SAAB AB är viktiga för bolagets ökade satsning på den professionella marknaden I styrelsen är Heléne Bergquist ordförande och Magnus Ruding, Mats Warstedt samt nyvalde Anders Persson utgör ordinarie ledamöter. Heléne Bergquist tog i april år 2008 över ordförandeskapet från Christian Paulson. Hon jobbar som managementkonsult och har tidigare varit vice VD på Electrolux samt sitter i dag även i styrelsen för Trelleborg. Magnus Ruding och Mats Warsted valdes in i styrelsen i slutet av förra året. Magnus Ruding är chef för Affärsutveckling och framtida teknik vid Försvarets materielverk och Mats Warstedt marknadsdirektör vid SAAB AB. De två ledamöterna bör kunna hjälpa bolaget att förbättra sin säljprocess mot professionella kunder inom försvarssektorn som är ett huvudsegment för Invisio. Det senaste tillskottet i styrelsen utgörs av Anders Persson som också är vice VD på Net Insight. Anders Persson bidrar med viktig erfarenhet från sin tid på Net Insight där han varit med och tagit bolaget från att vara ett teknikfokuserat förlustbolag till ett snabbväxande lönsamt bolag med global försäljning. Redeye ser positivt på den nya ledningen och styrelsen. Lars Höjgård Hansen som varit på VD posten i ca två år samt verksam inom bolaget sedan 2006 har skapat en stabilitet som tidigare saknats. Den nya kompetensen i styrelsen passar också väl in i strategin med ökat fokus mot professionella kunder. 5

6 Produkter och teknologi Invisio är ett bolag med hög fokus på forskning och utveckling Invisio har sedan start varit ett bolag med hög fokus på forskning och utveckling. Den tunga tekniken i Invisios produkter har sin bakgrund i bolagets ursprungliga inriktning mot professionella kunder och då främst mot polis och militär som ställer mycket höga krav. Produkterna ligger i high-end segmentet och är unika på marknaden samt skyddas genom patent. Under de senaste tre åren har omkring ca 16 miljoner kronor per år lagts på forskning och utveckling. Av bolagets ca 30 anställda är knappt hälften anställda inom forskning och utveckling. I patentportföljen finns två skyddade lösningar; Käkbensmikrofonen och SoftSpring-fästet. Det tidigare ägda VoIP-patentet (för samtal över Internet) har nyligen sålts för ca 40 miljoner kronor. Käkbensmikrofonen är kärnan i bolagets produkter Käkbensmikrofon kärnan i produkterna Kärnan i Invisios produkter är den patenterade käkbensmikrofonen som innebär att headseten kan användas i bullriga miljöer. Käkbensmikrofonen uppfattar de ljudvågor som skapas vid tal via käkbenet. Ljudvågorna har i sin tur uppkommit i stämbanden som därefter fortplantas till övriga delar i kraniet. Käkbenet som slutar uppe vid ytterörat är en bra ledare av ljud, vilket mikrofonen i Invisios headset utnyttjar. På så sätt kan ljud tas upp utan att brus och oljud från omgivningen stör. Eftersom mikrofonen dessutom sitter inuti örat kan mycket lågt tal och till och med viskningar uppfattas av mikrofonen. Enstaka konkurrenter kan tävla med Invisios teknologi men ingen utnyttjar en käkbensmikrofon Det är endast enstaka konkurrenter som kan tävla med Invisio teknologi, men ingen använder käkbensmikrofon. De konkurrenter som utnyttjar vibrationer för att uppfatta ljud använder sig istället av skallbenet eller strupen vilket gör att deras headset måste vara betydligt större än Invisios. Den lösning Invisio utnyttjar innebär att både mikrofon och högtalare sitter inuti örat vilket ger en minimal storlek och försäkrar en hög kvalitet på både ljudupptagning och ljud från högtalare. SoftSpring öronfixtur Invisio har ytterligare ett patent som är väsentligt för deras headsetprodukter, SoftSpring-fästet. SoftSpring gör att headsetet kan fästas direkt i örat och därmed behövs ej någon fästanordning som hängs runt örat. SoftSpring fästs istället med en fjädrande pinne som kläms fast inne i örat. Detta sparar vikt och skall enligt Invisio även göra att apparaten sitter bättre samt kan användas med glasögon, vilket kan vara problem med traditionella fästanordningar. 6

7 Kunderna inom det professionella affärsområdet utgörs t. ex. av militär, polis, räddningstjänst, brandkår samt industriella kunder Produktområden Professionella produkter Invisios professionella produkter riktar sig mot militär, polis, brandkår, räddningstjänst och industriella kunder. Kunderna ställer höga krav på kvalitet och tillförlitlighet samt vill ha produkter med hög funktionalitet. Invisio har varit verksamma inom området under många år och har åtskilliga referenskunder. De främsta konkurrenterna utgörs av andra producenter av in-ear headsets som Nacre, Silynx och Temco och av producenter av traditionella headsets som Peltor, Sordin, SELEX, Racal och Sennheiser. Dessutom finns ett antal mindre lokala aktörer. Konkurrenterna använder dock andra och oftast äldre tekniker än Invisio. In-ear headsets är en relativ ny produktkategori som spås växa på grund av storlek, komfort och bättre ljudkvalité. Som exempel på konkurrerande produktkategorier kan nämnas tekniker där vibrationer i strupen eller skallbenet fångas upp. De professionella produkterna utgörs i dag av Invisio M3, M3H, M3S, M4, X5 samt X50. M3 och M4 har funnits i liknande utförande sedan år 2000 då headseten lanserades som Invisio Custom Made och Invisio Standard. Invisio M3 Invisio M4 Två produkter säljs i dagsläget, M3 och M4. M3 är en standard produkt medan M4 specialanpassas till användarens öra Invisio M3 kommer i ett utförande och fästs i örat med hjälp av SoftSpring fästet. Headsetet är mycket litet och väger endast 5 gram. M3 finns även i vattentätt utförande som kan användas ned till ett vattendjup på 20 meter. Nyligen har en modell som kombinerar headset med hörselskydd lanserats som kallas M3H. Invisio M4 anpassas individuellt till användarens öra för en optimal passform. Både M3 och M4 produkterna använder käkbensmikrofonen. Det är dessa produkter som utgjort intäkterna för de professionella produkterna sedan år Priset för en Invisio M3 är omkring 2000 kronor medan Invisio M4 kostar omkring 3500 kronor. Rabatter erhålls dock vid stora beställningar. Snittpriset på professionella produkter har historiskt legat kring knappt 2000 kronor vilket beror på att de flesta order är av större karaktär och därmed rabatteras. Invisio har också under slutet av år 2008 lanserat headsets som är specialgjorda för användning i extrem hetta (Invisio Fire). Dessa kan 7

8 användas i temperaturer på 235 grader Celsius med värmetoppar på 300 grader Celsius. En tredje produkt kallad X50 har nyligen börjat säljas Den senaste produkten i sortimentet, Invisio X50, har under år 2008 varit ute och testats hos kunder. X50 är ett digitalt system som innefattar tvåkanalsheadsetet X5 samt en digitalkommunikationsbox som bland annat ger möjlighet till kommunikation på två radior. De första leveranserna kommer att ske under Q då bland annat en stororder på 1,2 miljoner kommer börja levereras. X5 är världens första headset med käkbensteknik och hörselskydd. Hörselskydd är något som Invisio upplevt en allt större efterfrågan på då hörselskador bland militärer kan undvikas om headset med hörselskydd används. X50 är Invisios mest avancerade produkt och prisnivån kommer sannolikt ligga en bit över M4 som kostar ca kronor. Bilden nedan visar X50 produkten. Stärkt distribution i USA och Europa Distributionsnätvärk Sedan starten har Invisio satsat på att bygga upp ett globalt distributionsnätverk. Distributionsnätverket har successivt vuxit genom åren och bolaget samarbetar i dag med distributörer specialiserade mot produkter för försvar, polismyndigheter och liknande. Starkast distributionsnät har Invisio i USA, som är den största marknaden. Under första kvartalet 2007 tecknades ett viktigt avtal med MSA Sordin som enligt bolaget väntas kunna generera stora volymer framöver. Invisio har många prestigefulla referenskunder Referenskunder Invisio har många prestigefulla referenskunder inom militär och polis. Här kan exempelvis specialstyrkor som US Navy Seals, US Army DELTA, USAF, Scandinavian Navy Seal Units nämnas. Bland polisstyrkor har Invisio bland annat FBI och CIA som kunder och inom industrin har headsets sålt till Maersk Oil och HESS Corporation. Under 2008 erhölls order från bland annat BAE Systems och US Naval Special Warfare Command samt en prestigefull kund i form av US Marine Corps. Invisio upplever ordern som mycket viktig och ser den som ett betyg 8

9 på att deras produkter håller en hög standard då US Marine Corps uppges ställa exceptionellt höga krav. Det produktutbud och den ställning som Invisio i dag har på marknaden för professionella headsets tycker vi bekräftar den positiva bild gällande försäljningsutveckling som bolaget målar upp inför 2009 och framöver. Tabellen nedan visar de kundsegment som Invisio inriktar sig mot samt referenskunder inom respektive område. Målgrupp och referenskunder Segment Referenskunder Military Special Operations Military General Operations Special Law Enforcment units General Law Enforcment units Fire and Rescue Oil & Gas, Heavy Industry US Naval Special Warfare Command, US Marine Corps, Brittish and Australian Special Forces, Scandinavian Special Forces, Canadian Special Forces US Army, MoD (UK), Japanese Navy, BAE Special CT Units, French Gendarmerie, FBI and CIA German Federal Police, Eureka Police Department and Arizona Law Enforcement Copenhagen Fire Brigade Maersk Oil & Gas, HESS Corporation Källa: Invisio Satsningen på konsumentprodukter inleddes år 2000 Konsumentprodukter Genom det nyligen skapade samarbetet mellan Motorola kommer konsumentprodukter inte längre säljas direkt av Invisio. En egen satsning mot segmentet inleddes dock i början av 2000-talet. Tanken var då att dra nytta av erfarenheterna från utvecklingen av bolagets professionella produktutbud och kunskap kring avancerade headsets. Utvecklingsarbetet resulterade i ett headset som hade bättre prestanda och mindre storlek än konkurrerande produkter. Headsetet hade en innovativ design och använde sig av den patenterade SoftSpring-lösningen för att hålla den kvar i örat. Den första produkten lanserades 2002 och benämndes Bluespoon Analog. Produkten fungerade som en testserie och tillverkades endast i en begränsad upplaga. Sedan lanseringen av Bluespoon Analog utvecklade Invisio flera generationer av konceptet. Målsättningen var att utveckla ledande produkter med bättre prestanda och mindre storlek än konkurrenterna. Mottagandet av Invisios produkter blev positivt och fick genomgående bra kritik i fackmedia. Det headset som skall lanseras tillsammans med Motorola är första konsumentprodukten baserad på käkbensmikrofonen Invisios senaste egna produktutbud utgjordes av budget-headsetet Invisio B3 och det dyrare headsetet Invisio G5 (världens minsta headset). Ett headset kallat Q7 som utnyttjade den patenterade käkbensmikrofonen skulle lanseras under 2007 men släpptes aldrig pga det samarbetsavtal som sedermera tecknades med Motorola. En produkt som bygger på Q7 kommer 9

10 Invisio Q7 i ursprungligt utförande att lanseras av Motorola under De få recensioner som gjordes av provexemplar av Q7-modellen tyder på att produkten håller en hög konkurrenskraft genom den patenterade käkbensmikrofonen. Det finns i dagsläget inga konkurrenter inom konsumentområdet som bygger på teknik liknande Invisios. Amerikanska Aliph har dock med sin produktserie Jawbone, där man använder avancerad brusreducering, fått stor uppmärksamhet. Teknologin som används i Aliph Jawbone är dock inte baserad på ljudupptagning via käkbenet utan utnyttjar endast vibrationer i käkbenet för att aktivera en mikrofon som sedan tar upp ljudet. Unikt för Invisios produkter är att ljudupptagningen sker direkt i örat. Den främsta skillnaden mot Aliphs Jawbone upplevs, enligt testpersoner, i vindiga miljöer där Invisio klart sticker ut gentemot konkurrenten. Övriga större konkurrenter utgörs därutöver av de flesta mobiltelefontillverkarna som ofta säljer headsets under eget namn samt GN Store Nord (Jabra), Plantronics och diverse mindre asiatiska aktörer. De flesta tillverkare erbjuder headsets som skall fungera i bullriga miljöer men ingen använder sig av käkbensmikrofoner, varför kvaliteten jämfört med Invisio är avsevärt lägre. Vi bedömer att Motorolas produkt som baseras på Q7 har en bra potential på marknaden om produkten kommer ut i tid. Detta stöds exempelvis av Aliph s produkt Jawbone som nått försäljningsframgångar och skapat en hajp kring headset baserade på avancerad brusreducering. Då Invisios produkt på pappret verkar vara något bättre än Jawbone bör en lansering med Motorola som partner kunna generera avsevärt större volymer än vad Invisio själva lyckats med hittills på konsumentmarknaden. 10

11 Marknad och prognoser Professionella produkter Marknad Marknaden för professionella headsets bedöms av Invisio uppgå till över fyra miljarder kronor. I antal sålda headsets motsvarar detta runt 1,5 till 2 miljoner enheter per år. Den amerikanska marknaden dominerar och uppskattas utgöra omkring hälften av den totala. Därefter kommer Asien med ca 22 procent och Europa som utgör omkring 16 procent. Invisio har sitt satt sitt fotspår i framförallt USA, Europa och Australien samt till viss del i Afrika men målsättningen är att inom några år även etablera sig på den asiatiska marknaden. Den professionella marknaden är mogen men har tillväxtpotential pga strukturella förändringar Marknaden är relativt mogen och tillväxtpotentialen ligger framförallt i strukturella förändringar som övergången från analog till digital teknik samt en kortare produktlivscykel för professionella produkter. Den digitala tekniken innebär att nya funktioner blir tillgängliga för användaren vilket kan öka andelen användare av headset som idag uppskattas till under 20 procent av Invisio. Ett skifte från analog till digital teknik pågår som skapar ett ökat behov av headsets Som ett exempel gällande övergången från analoga till digitala nät kan det svenska Rakelsystemet nämnas. Den teknikstandard som används benämns Tetra, som är en global standard vilken Invisio är fullt kompatibel med. Rakel väntas inom ett par år få omkring användare från de svenska blåljus-myndigheterna mot ca idag. Fenomenet att användarbasen ökar kraftigt är något som sannolikt kommer att ses även vid andra länders övergång till digitalt nät. Detta eftersom radioenheterna blir billigare och därmed når en större kundgrupp. Drivkraften bakom ett behov av headset är framförallt den fördel som det ger i bullriga miljöer. Därutöver är även exempelvis brandkåren en potentiell kund där Invisio har specialutvecklades produkter som kan användas i extrem hetta. Nya krav på headset kombinerade med hörselskydd skapar också tillväxtmöjligheter En annan intressant tillväxtpotential för Invisio är ökad efterfrågan på headset kombinerade med hörselskydd. Detta är mycket viktigt för kunder inom försvar där hörselskador är vanliga. Med Invisios headset kan dessa undvikas vilket också betyder lägre sjukvårdskostnader och kan därmed vara investering som mynnar ut i en besparing av både fysiskt lidande samt kapital i slutändan. Detta i kombination med en pågående modernisering av militär utrustning talar för en växande marknad inom försvarssegmentet. Konkurrens Målgruppen för Invisio är militära styrkor, livvakter, poliser och andra avancerade användare som inte är priskänsliga utan tenderar att välja den produkt som har bäst kvalitet och funktionalitet. Marknaden består av både större men också ett antal mindre aktörer. Nacre, Silynx och Temco är konkurrenter som erbjuder in ear headsets medan producenter av 11

12 traditionella headsets som Peltor, Sordin, SELEX, Racal och Sennheiser också är konkurrenter. Dessutom finns ett antal mindre lokala aktörer. Konkurrenterna använder dock andra och oftast äldre tekniker än Invisio. På grund av den relativt avancerade teknik och den stora efterfrågan på skräddarsydda produkter är inträdesbarriären hög för många mindre aktörer som konkurrerar med lägre priser. Finansiell prognos professionella produkter Utvecklingen inom området professionella produkter har varit god men från låga nivåer och affärsområdet visar än idag förlust på nedersta raden. Diagrammet nedan visar hur försäljning mätt i antal enheter och miljoner kronor utvecklats mellan år 2002 till Bolaget slutade redovisa antal sålda enheter per Q och antalet sålda enheter för år 2008 är således en uppskattning av Redeye. Försäljningsutveckling professionella produkter Försäljningen av professionella produkter har vuxit med 16,6 procent per år sedan ,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0, Intäkter (MSEK) Antal Källa: Invisio, Redeye Research Utvecklingen för verksamhetsområdet har varit bra sett till försäljningsökning. Mellan 2002 och 2008 har försäljningen gått från 7,6 miljoner kronor till 19,1 miljoner kronor motsvarande en årlig tillväxt på 16,6 procent. Under år 2007 skedde dock en nedgång för professionella produkter, fram till 2006 hade försäljningen ökat med 23,7 procent per år. Nedgången under 2007 förklaras av lansering av ett nytt produktsortiment som nu börjat säljas. För år 2008 uppgick försäljningen till 19,1 miljoner kronor vilket är en ökning med 35 procent jämfört med år Q påverkades negativt av långa ledtider men nya produkter har mottagits mycket bra I rapporten för Q uppger Invisio att de haft en starkare efterfrågan än väntat från distributörer och slutkunder. Dock var försäljningen svag vilket förklarades av test- och beslutstider från kunder som var längre än väntat. VD uppger att de kvartalsvis stora svängningarna sannolikt kommer kvarstå under de närmaste åren framöver. 12

13 Vi tror att den positiva utveckling som bolaget uppvisat inom det professionella segmentet kan fortsätta och även accelerera kraftigt framöver. Bolaget är relativt ensamt om så kallade in-ear headsetlösningar som fått allt större uppmärksamhet på sistone. En successivt ökande kundbas med en stor andel återkommande kunder är en styrka hos Invisio. Vi väntar oss en stark försäljningsökning under 2009 mycket pga den nya produkten X50 För år 2009 tror vi att försäljningen för helåret kommer att uppgå till 37,5 miljoner kronor, vilket är en ökning på knappt 100 procent jämfört med Den kraftiga ökningen baseras på en stark försäljning av den nya produkten X50 som varit ute på kundtest under år 2008 och mottagits mycket väl av kunder. Produktlanseringen av Invisio X50 har också rönt uppmärksamhet på mässor och försäljning har inletts under Q Den försäljning som Invisio hittills haft bygger främst på många mindre order. Det som väntas vara en viktig parameter till en kraftig ökad tillväxt är att orderstorleken ökar. För att vår prognos skall kunna nås krävs ett par sådana order under 2009 och därutöver en fortsatt ökning under 2010 och framöver. En annan viktig parameter är att snittintäkten per såld enhet sannolikt kommer att öka under 2009 eftersom X50-produkten har ett högre pris. Tabellen nedan visar våra förväntningar på det professionella produktområdet. Försäljningsutveckling och prognos - professionella produkter E 2010E 2011E Intäkter, MSEK 7,6 6,8 12,0 12,8 17,8 14,1 19,1 37,5 62,5 75,0 Antal enheter Källa: Redeye Research Marknaden för Bluetooth headset växer snabbt. År 2007 såldes globalt 75 miljoner enheter Konsumentprodukter Marknad konsumentprodukter Marknaden för Bluetooth headsets har vuxit kraftigt under de senaste tre åren med ca 70 procent per år, dock från låga nivåer. Analysfirman Strategy Analytics räknade med att det år 2004 såldes omkring 15 miljoner Bluetooth headset, en siffra som vuxit till ca 75 miljoner enheter år Tillväxten väntas fortsätta även under kommande år men till en något lägre takt. Fram till år 2010 väntas antalet sålda Bluetooth headsets per år ha ökat till 125 miljoner enheter, drygt 60 procent fler än år Tillväxten bekräftas i en analys från IMS som gjordes i september 2008 där de tror på en årlig tillväxt på i snitt 20,5 procent fram till år Bakgrunden till den starka tillväxten är fler telefoner med Bluetooth stöd och sjunkande priser Bakgrunden till en god tillväxt är bland annat att fler telefoner stödjer Bluetooth standarden och lägre priser på headsets. Därutöver har funktionaliteten förbättrats under senare tid gällande exempelvis batteritid, design och storlek. Invisios främsta styrka käkbensmikrofonen är också viktig då det endast är ett fåtal headset som erbjuder en bra ljudkvalitet i bullriga och högljudda miljöer. En annan faktor som spelat in är lagkrav från myndigheter gällande förbud mot att prata i mobiltelefon utan headset i kombination med bilkörning. 13

14 Konkurrenten Aliph med headsetet Jawbone har rönt stora framgångar med sitt brusreducerande headset En intressant aktör att göra jämförelse med för att försöka förutspå framgången för brusreducerande headset är Invisios konkurrent Aliph. Bolaget har blivit mycket uppmärksammat genom sitt headset kallat Jawbone. Headsetet utnyttjar avancerad brusreducering men dock inte någon käkbensmikrofon. Bolaget grundades 1999 och är enligt egen utsago lönsamma i dagsläget. Under 2007 uppgav bolaget att de sålt över enheter totalt. I dagsläget ligger sannolikt försäljningen långt högre med tanke på försäljningsavtal med AT&T och Verizon som tecknats därefter. Liksom för Invisio har stora investeringar krävts för att nå dit bolaget är idag, totalt har Aliph finansierats av riskkapitalbolag med omkring 44 miljoner dollar sedan starten. Samarbetet med Motorola innebär att de tar över all försäljning av konsumentprodukter Strategiskt avtal med Motorola Invisio tillkännagav i början av april 2008 ett samarbete med Motorola som innebär att Invisio kommer att sälja sina konsumentprodukter i samarbete med Motorola. Samarbetet kommer att inledas med en produkt baserad på Invisio Q7 som skall lanseras av Motorola under eget namn en bit in på Invisios egen försäljning av konsumentprodukter har helt fasats ut och tagits över av Motorola. Finansiellt sett innebär samarbetet initialt lägre kostnader för Invisio Finansiellt sett har Invisio från och med 2009 inte längre några kostnader för marknadsföring och försäljning av konsumentprodukter. Under år 2008 låg dessa kostnader på knappt 10 miljoner kronor. En minskning av Invisios årliga rörelsekostnader på ca 10 miljoner kronor kommer därmed att infrias från och med i år. Uppgörelsen innebär också att Invisio kommer att erhålla utvecklingsintäkter för de kostnader som uppstår i samband med utveckling av konsumentprodukter. Hur stora dessa intäkter blir är svårt att avgöra. Under år 2008 låg kostnaderna för forskning och utveckling för konsumentprodukter på ca 8,5 miljoner kronor. Utifrån detta skulle utvecklingsintäkterna initialt kunna uppgå till ca 8-9 miljoner kronor årligen. Under 2009 och 2010 kommer Invisio få royaltyn baserat på antal producerade Bluetooth headsets Under 2009 och framöver räknar vi endast med intäkter i form av royalty och utvecklingsintäkter för affärsområdet konsumentprodukter. Prognoserna är dock osäkra eftersom väldigt lite i dagsläget är känt om vilka volymer som Motorola kommer att sälja samt hur stor royalty som Invisio kommer att erhålla. Invisio har tidigare haft ett liknande samarbete med Samsung där det erhöll omkring 1 miljon USD i initial utvecklingsintäkt varefter de löpande skulle få royaltyintäkter per såld enhet. Sannolikt kan intäktsstrukturen se liknande ut för samarbetet med Motorola. Samarbetet med Samsung blev dock relativt misslyckats sett till erhållna intäkter. Någon royalty utföll aldrig då headsetet ej lanserades och intäkterna utgjordes därmed endast av utvecklingsintäkter. Dock ligger den produkt som utvecklads till grund för det headset som skall lanseras tillsammans med Motorola i år. 14

15 Samarbetet med Motorola har större chans att lyckats eftersom Invisio Q7 var färdigutvecklat när avtalet slöts och det faktum att avtalet löper över fem år skapar ytterligare trygghet. Det är också viktigt att poängtera att Motorola därutöver har incitament att satsa på samarbetet genom den aktieoption som de erhållit. Optionen ger Motorola rätt att köpa 2 miljoner Invisio-aktier till lösenpris 25 kronor med en löptid på fem år. Motorola är den största aktören på marknaden för Bluetooth headset med en marknadsandel på ca 28 procent, vilket potentiellt kan innebära stora volymer. Utifrån prognoserna på antal sålda Bluetooth headset från Strategy Analytics bör Motorola med sin marknadsandel på 28 procent kunna sälja 31, 35 respektive 38 miljoner Bluetooth headsets år 2009, 2010 och Tabellen nedan visar statistik över antal sålda Bluetooth-headsets globalt mellan år 2005 och 2007 samt prognoser för år 2009 till Prognos antal sålda bluetooth headsets Miljoner enheter E 2010E 2011E 2012E Bluetooth-headsets Tillväxt (%) n/a Bluetooth-headsets från Motorola Andel (%) Källa: Källa: Nextlink, Strategy Analytics, ABI Research Motorola har ett tiotal headset i sitt produktutbud, vi räknar med att Q7 - produkten ligger inom high-end segmentet och därmed kommer att utgöra en mindre del av Motorolas totala försäljning. Ett rimligt antagande är att headsetet kan utgöra omkring 2 5 procent av det totala antalet. Det skulle motsvara volymer på till enheter under år Som relation kan ställas att Invisio själva lyckades sälja headsets på konsumentmarknaden år Skulle utfallet hamna i den lägre delen av intervallet är det dock ett misslyckande och skulle troligen innebära att samarbetet inte fortsätter framöver. Viktigt att påpeka är att Invisio är garanterade en viss volym initialt vilket är positivt och betyder att avtalet åtminstone kommer ge en intäktsström under år Vi uppskattar att Invisio kan få royalty-intäkter på 18 miljoner kronor år 2009 och 40 miljoner kronor år 2010 Vid egen försäljning av Invisio Q7 bedömde vi tidigare att Invisio kunde göra en bruttovinst på omkring 200 kronor per enhet. Royalty och licensintäkter bör dock bli lägre än detta och vi räknar med att Invisio kommer erhålla ca 38 kronor (5 USD) per enhet, motsvarande intäkter på ca 18 miljoner kronor år 2009, 40 miljoner kronor år 2010 och 57 miljoner år För en fortsatt tillväxt därefter krävs att samarbetet blir lyckat och att ytterligare någon produkt lanseras. Vi ser dock en hög osäkerhet i prognoserna, både uppåt och nedåt. Främst eftersom oerhört lite än så länge är känt gällande samarbetet. Det finns inget tak på hur mycket royalty Invisio kan erhålla och skulle headsetet bli en bästsäljare är volymer på upp 15

16 mot miljoner enheter inte osannolika. Detta skulle betyda intäkter på ca 150 miljoner kronor. Tabellen nedan sammanfattar prognosen enligt vårt huvudscenario för Motorolasamarbetet. Försäljningsutveckling och prognos - konsumentprodukter Miljoner enheter E 2010E 2011E Konsumentprodukter Intäkter, MSEK 7,9 7,0 25,2 39,7 8,6 22,3 0,0 0,0 0,0 (egen försäljning) Antal enheter Intäkter från Motorola 26,9 49,9 67,5 Varav utvecklingsbidrag 9,0 10,0 10,0 TOTALT, MSEK 7,9 7,0 25,2 39,7 8,6 22,3 26,9 49,9 67,5 Källa: Redeye Research Sammantaget ser vi en bra potential i partnerskapet och tror att det är rätt väg att gå för en mindre aktör som Invisio för att lyckas slå sig in på konsumentmarknaden för headsets. Vi räknar med att Invisio når break-even resultat mot slutet av året Sammanfattning resultat och prognoser Invisio minskade förlusten under år 2008 jämfört med år Försäljningen år 2008 uppgick till 40,7 miljoner kronor och nettoresultatet blev minus 44,9 miljoner kronor. Förlusten var fortsatt relativt stor men med lägre rörelsekostnader, markant försäljnings ökning inom professionella segmentet samt förväntade royaltyintäkter från Motorola under år 2009 räknar vi med att bolaget kan nå break-even för helåret. Intäkterna från Motorola blir sannolikt små under 2009 för sedan successivt växa med antagandet om att den gemensamma produktlanseringen faller väl ut. De lägre rörelsekostnaderna är hänförliga till det besparingsprogram på ca 6 miljoner kronor per år som annonserades i början av året. Därutöver kommer inga försäljnings- och marknadsföringskostnader längre att läggas på konsumentprodukter från och med i år. Detta väntas minska rörelsekostnaderna med ytterligare ca miljoner kronor per år. Tabellen nedan visar bolagets resultatutveckling mellan år 2005 till 2008 samt sammanfattar våra prognoser för Invisio för år 2009 och Resultathistorik och prognoser (SEKm) E 2010E 2011E Försäljning 38,0 57,5 22,8 40,7 64,4 112,4 142,5 Tillväxt 99,5% 51,2% -60,4% 78,6% 58,2% 74,6% 26,7% EBIT -10,2-43,7-66,7-43,5 0,4 31,2 44,6 Res. F. Skatt -11,0-46,1-68,0-45,5-1,6 31,2 44,6 Nettoresultat -11,0-46,1-69,0-45,5-1,6 31,2 44,6 Källa: Invisio, Redeye Research 16

17 Värdering Vår DCF-värdering indikerar ett värde på 22 kronor per aktie, vilket kräver ett lyckat utfall för samarbetet med Motorola Invisios börsvärde uppgår i dag till ca 400 miljoner kronor. Ställt i relation till historiskt redovisade resultat ser värderingen hög ut. Vid ett positivt scenario där både försäljningen av professionella produkter fortsätter att öka och en lyckad lansering den gemensamma konsumentprodukten med Motorola kan dock läget ändras snabbt. Efter ett break-even resultat för år 2009 räknar vi med att bolaget uppnår en försäljning på 112 miljoner kronor och ett nettoresultat på 31,2 miljoner kronor för år Av dessa intäkter väntas ca 50 miljoner erhållas genom Motorola samarbetet vilket baseras på en försäljning om headsets (ca 3 procent av Motorolas totala årliga försäljning av Bluetooth headsets). Intäkterna från Motorola har mycket hög lönsamhet eftersom de är royaltybaserade och inte innebär ökade kostnader för Invisio, vilket förklarar det höga nettoresultatet. Vårt huvudscenario ger ett DCF-värde per aktie på 21,1 kronor. Scenariot baseras på de prognoser vi gått igenom ovan varefter vi räknar med en snittillväxt på 13,2 procent mellan Rörelsemarginalen prognostiseras till 24 procent i snitt under samma period. En WACC på 12 procent har använts vid beräkning av DCF-värdet. Känslighetsanalys Med tanke på den höga lönsamhet som kan nås genom Motorolasamarbetet är det intressant att studera hur DCF-värdet varierar beroende på hur stor royalty som erhålls och hur stor andel av Motorolas totala försäljning som erhålls genom produkter utvecklade av Invisio. Tabellen nedan visar hur värdet varierar utifrån vilka nivåer som nås år DCV-värdet varierar mellan kronor beroende på storleken på royaltyn samt hur stor del av Motorolas försäljning som kommer utgöras av Invisio produkter Känslighetsanalys DCF värdering Andel av Motorolas försäljning 3,0% 5,0% 7,0% 4,0 16,7 22,3 27,9 Royalty per enhet 5,0 18,8 25,8 32,8 6,0 20,9 29,3 37,7 Källa: Redeye Research Värderingsspannet varierar mellan ca 16,7 och 37,7 kronor. Skulle Invisios produkter utgöra 7 procent av Motorolas totala försäljning av bluetooth headsets år 2011 (ca 2,6 miljon enheter) och en royalty på 6 dollar erhållas kan bolaget värderas upp mot 37,7 kronor per aktie. Ett sådant scenario skulle betyda att bolaget når en vinst per aktie på 3,1 kronor år 2011, vilket med rådande kurs på 19 kronor ger ett P/E tal på 6. Hur pass bra samarbetet faktiskt kommer att bli återstår dock att se. Första indikationer på detta kommer att ges under året då Motorola väntas lansera den första produkten som skapats på Invisios teknologi. 17

18 Affärsområdet professionella produkter är ännu inte lönsamt. Även här är det därför intressant att se hur värdet varierar beroende vilken försäljningsvolym och bruttomarginal som uppnås under år Tabellen nedan visar hur värdet per aktie varierar beroende på hur stor årlig försäljningsvolym samt vilken bruttomarginal som uppnåtts år DCF-värdet varierar också stort beroende på om det professionella affärsområdet uppnår kritisk volym från år 2011 Känslighetsanalys DCF värdering Antal sålda enheter ,0% 15,5 21,7 28,0 Bruttomarginal 55,0% 15,8 22,3 28,8 60,0% 16,1 22,9 29,7 Källa: Redeye Research Värdet varierar stort, framförallt beroende på vilken volym som uppnås och endast till liten del beroende på bruttomarginalen. Vårt huvudscenario bygger på sålda enheter Det är kring dessa nivåer som affärsområdet når kritiskt massa och lönsamhet. Effekten av att lyckas öka försäljningen blir därmed stor vilket visar potentialen om bolaget skulle lyckas knyta stora kundkontrakt framöver. En enskild värdering av det professionella affärsområdet visar att det bär ett värde på ca 9 kronor per aktie Det är också relevant att se vad bolaget värderas till om endast det professionella affärsområdet tas i beaktning. Om vi utgår från att Motorola samarbetet inte lyckas och därför avslutas under år 2010 kan det professionella affärsområdet enskilt värderas till 9 kronor per aktie. Värdet baseras på våra explicita prognoser för år och därefter en försäljningstillväxt på 10 procent i snitt mellan år Rörelsemarginalen under samma period uppgår till i snitt 23,6 procent och en WACC på 11,5 procent används. Med ett värde på 9 kronor per aktie betyder det att ca 40 procent av bolagsvärdet bärs upp av det professionella affärsområdet. Skulle en försäljning på enheter nås år 2011 uppgår värdet på det professionella affärsområdet till 13,5 kronor per aktie. Relativvärdering Det är svårt att hitta bra jämförelseobjekt för en relativvärdering av Invisio. Vi har valt att titta på bolag med liknande produkter, dock skiljer sig Invisio från dessa genom deras inriktning mot kunder inom militär. Vi har därför valt att även titta på onoterade bolag där ett antal affärer genomförts på sistone som kan ge indikationer på en rimlig värdering för Invisio. Som jämförelseobjekt för börsnoterade bolag har vi valt GN Store Nord, Plantronics och William Demant Holding. Nedan följer en kort beskrivning om respektive bolag. GN Store Nord. Ett danskt bolag verksamt inom hörapparater och headsets för mobiltelefoner och andra tillämpningar. Bolaget är en av världens största OEM-tillverkare av Bluetoothheadset och levererar åt bl.a. Nokia. Varumärket Jabra ingår i GN Store Nord. 18

19 Plantronics. Ett amerikanskt bolag som är världsledande på headset för mobiltelefoner och andra tillämpningar. William Demant Holding. Ett danskt bolag som är ledande på hörapparater och audiometrisk utrustning. Gemensamt för dessa bolag är att de är väsentligt större än Invisio, en jämförelse är dock ändå intressant eftersom den ger en indikation på hur stabila bolag i Invisios bransch värderas. Relativvärdering Bolag MV (MSEK) EV/Sales P/E GN Store Nord ,1 1,0 21,2 16,1 Plantronics ,9 0,8 13,9 12,3 William Demant ,8 2,7 18,1 15,7 Medel 1,6 1,5 17,7 14,7 Källa: Bloomberg, Redeye Research Invisio värderas högre än börsnoterade peers men väntas också nå en betydligt kraftigare tillväxt Bolagen ovan ger en ganska spridd bild över värderingen. Den väsentligt mycket högre EV/Sales multipeln som ses hos William Demant förklaras av de höga marginalerna som bolaget har. Detta bottnar i sin tur i den mer avancerade teknologin som deras produkter baseras på. Här tycker vi William Demant utgör det bästa relativobjektet för värdering av Invisio eftersom även Invisios produkter har en avancerad teknologi som ger höga bruttomarginaler. På våra 2010 års estimat värderas Invisio till en EV/Sales multipel på knappt 4. Detta är ca 30 procent högre än William Demant men Invisio väntas också kunna nå en betydligt högre tillväxt framöver. Enligt konsensusestimaten från Bloomberg väntas William Demant växa ca 6,5 procent per år mellan Företagsaffärer med onoterade konkurrenter visar dock på högre värderingar kring mellan 2 4 x EV/Sales Ett ytterligare sett att värdera bolaget är att titta på de företagsaffärer som skett med liknande bolag. Under 2007 köptes det norska headsetbolaget Nacre av Sperian Group från riskkapitalbolaget Verdane Capital. Priset uppgick till 120 miljoner dollar. Några exakta siffror på Nacres resultat finns inte tillgängliga men baserat på bolagets största kunder betaldes omkring 4x bolagets omsättning. År 2008 köptes Aearo Technologies upp för 1,2 miljarder dollar av 3M, vilket gav en EV/Sales multipel på drygt 2x. Med motsvarande multiplar för Invisio på Redeyes prognos för 2010 års försäljning indikeras ett värde mellan kronor. Med tanke på den tillväxtpotential som finns genom Motorolaavtalet kan en värdering i det övre intervallet motiveras. Slutsats värdering En investering i Invisio innebär en hög risk då utfallet av Motorolasamarbetet är mycket osäkert gällande vilken faktisk försäljningsvolym som uppnås. Samarbetet med Motorola har dock ökat chanserna för att bolagets produkter skall nå en större marknad och därmed högre intäkter för Invisio. Det är svårt att veta vad Motorola 19

20 samarbetet kommer att ge i royalty men med en lansering under året bör det inte dröja alltför länge innan vi får se vad kontraktet generar för intäkter. Skulle produkten bli lyckad ser vi goda möjligheter för utökning av samarbetet och ett större produktsortiment hos Motorola som är baserat på Invisios teknologi. En stark tillväxt under flera år framöver är möjlig vid ett sådant scenario. Det professionella affärsområdet väntas bli lönsamt inom en tvåårsperiod, vilket dock kräver en successiv kraftig tillväxt Därutöver har verksamheten med inriktning mot professionella kunder visat en bra utveckling och kommer allt närmre breakeven nivåer. För att nå breakeven krävs en försäljning på omkring 80 miljoner kronor för affärsområdet. Vi tror att lönsamhet kommer uppnås inom en tvåårsperiod men det kan också gå snabbare om bolaget lyckas ro hem större order än vad som hittills erhållits. Det kvarstår att se om bolaget lyckas men förutsättningarna har klart förbättrats under de senaste åren med ett utökat produktsortiment och ett stort antal referenskunder. X50-produkten som nyligen har lanserats kommer också innebära möjlighet till högre priser per såld enhet och en utökad försäljning av tillbehör, vilket ytterligare ökar möjligheten till att öka intäkterna framöver. En viktig parameter på kort sikt är att bolaget löst den ansträngda finansieringen genom försäljningen av VoIPpatentet. Redeye anser dock att det viktigaste på kort sikt är att bolaget löst den tidigare svaga finansieringen i och med försäljningen av bolagets VoIPpaten. Vid utgången av Q uppgick Invisios skulder till kredit institut till 17,8 miljoner kronor och kassan till 0,2 miljoner kronor. Försäljningen av VoIP patentet väntas inbringa ca 32 miljoner kronor efter försäljningskostnader. Nettokassan bör i dagsläget således uppgå till ca 14 miljoner kronor. Vi räknar med att bolaget erhåller ca 27 miljoner kronor i utvecklingsintäkter samt royaltyn från Motorola i år. Däremot väntas det professionella affärsområdet även i år visa förlust. Marginalen för huruvida bolaget klarar sig utan kapitaltillskott är därmed liten. Risken är därmed fortfarande hög men med en unik teknologi och det lovande avtalet med Motorola finns också möjlighet till en stark försäljnings- och resultatutveckling om allt faller på plats. Vi sammanfattar nedan värdedrivare och risker med en investering i Invisio. Värdedrivare Invisio framtida resultat kommer till stor del bero på om bolaget lyckas nå tillräckliga försäljningsvolymer inom det professionella affärsområdet samt hur pass väl Motorola-produkten lyckas. Vi identifierar nedanstående värdedrivare; Fortsatt tillväxt för professionella produkter. Lyckas affärsområdet dubbla sin försäljning under kommande tvåårsperiod bör lönsamhet nås år Den höga bruttomarginalen ger en operativ hävstång som dock först blir märkbar om tillräckligt stora volymer nås. 20