När beteckningarna Carnegie Asset Management och CAM används i denna kvartalsorientering avses Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S.

Transkript

1 Kvartals- Orientering Nr

2 Denna kvartalsorientering har upprättats av Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S och utgör inte en sådan kvartals-, halv- eller helårsrapport som avses i den, med ändringar införda, luxemburgska lagstiftningen om företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) som antogs den 20 december Hel- och halvårsrapporter för de fonder som omnämns i denna kvartalsorientering kan erhållas via hemsidan se. Denna kvartalsorientering har endast upprättats i informationssyfte och för användning i samband med Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S:s tillhandahållande av investeringstjänster. När beteckningarna Carnegie Asset Management och CAM används i denna kvartalsorientering avses Carnegie Asset Management Fondsmaeglerselskab A/S. Alla tal som avser fondernas värdeutveckling i denna rapport är uttryckta i SEK och inklusive avgifter. Alla tal som avser utvecklingen hos jämförelseindex är uttryckta i SEK.

3 Innehåll 4 Valutakrig 8 Lägre avkastningskrav ger stöd åt aktier 13 Förväntningar på aktiemarknaden 14 Solen går upp för e-handel i Japan 15 Vänliga robotar på frammarsch 18 Carnegie Worldwide 20 Carnegie Worldwide Ethical 22 Carnegie Worldwide Asia 24 Carnegie Swedish Large Cap 26 Carnegie Swedish Small Cap 28 Carnegie Medical 30 Carnegie Global Healthcare 32 Carnegie Biotechnology 35 Carnegie Asset Management

4 Valutakrig Av Morten Springborg, portföljförvaltare Skuldsättningen i världen stiger stadigt i takt med centralbankernas upprepade försök att stimulera den ekonomiska tillväxten med hjälp av kvantitativa lättnader. Alla slåss mot alla i kampen om att inte bli sittande med svarte Petter, och erfarenheten visar att det fungerar. De kvantitativa lättnaderna har lett till en så omfattande prisuppgång på finansiella tillgångar att det idag är svårt att hitta alternativ till aktier. Den likviditet som skapas genom kvantitativa lättnader ger stöd åt aktiemarknaden på kort sikt, men dagens avkastning uppnås på bekostnad av morgondagens. War what is it good for, absolutely nothing Alvin Star, Efter finanskrisen 2008 och den längsta och kraftigaste recessionen sedan andra världskriget har det funnits en allmän förväntan om att världens ekonomier skulle reducera sin skuldbörda markant. Så har dock inte skett. I stället fortsätter skulderna att växa i praktiskt taget alla länder, både i absoluta tal och i förhållande till BNP. En undersökning från konsultfirman McKinsey visar att den globala skuldsättningen ökade med 57 biljoner under perioden , vilket motsvarar en ackumulerad ökning på över 5 procent om året. Beloppet är lika stort som världens samlade BNP 2007 och ligger i närheten av det samlade värdet av alla börsnoterade aktier i världen. Det är de upprepade kvantitativa lättnaderna och extremt låga räntorna över hela världen som har skapat grogrund för denna enorma skuldökning. I en rad länder har tillväxten varit svag, och man har vidtagit extrema åtgärder för att stödja den. Bristen på nödvändiga strukturreformer har dock gjort att åtgärderna inte fått ordentligt fotfäste. Även Europa prövar kvantitativa lättnader Nyligen bekräftades att Europeiska centralbanken (ECB) inte längre drivs enligt tyska penningpolitiska principer utan att det i praktiken är förespråkare för en svag valuta som har tagit över rodret, med italienaren Mario Draghi som förgrundsfigur. Sedan ECB för några veckor sedan meddelade att man ska genomföra kvantitativa lättnader på 60 miljarder euro i månaden har euron upplevt sin kraftigaste försvagning någonsin. I en rad länder har tillväxten varit svag, och man har vidtagit extrema åtgärder för att stödja den. Även om ECB officiellt motiverar beslutet att införa kvantitativa lättnader med deflationstrycket, råder inga tvivel om att det hela är ett försök att inte bli sittande med svarte Petter i kampen om att skapa exportdriven tillväxt och monetarisera de offentliga skulderna. Det kan möjligen också leda till att ett land som Frankrike avstår från de nödvändiga reformer som Irland, Spanien och Portugal har tvingats genomföra. Oavsedda konsekvenser Det finns en stor risk för att de kvantitativa lättnaderna på längre sikt kommer att få rakt motsatt effekt. På kort sikt kommer Europas exportindustrier att kunna stärka sin konkurrenskraft, men det var knappast nödvändigt med tanke på det mycket stora överskott som i utgångsläget fanns i euroområdets betalningsbalans. Faktum är att euroområdets ekonomi börjat förbättras redan innan beslutet om kvantitativa lättnader tillkännagavs. En gradvis förbättring av arbetsmarknaden i Spanien, Portugal och norra Europa bidrog i kombination med den positiva effekten av lägre energipriser till att stärka framtidstron bland konsumenterna i Europa och höll långsamt på att göra den europeiska tillväxten mindre exportberoende och mer driven av inhemsk konsumtion. Nu är risken att försvagningen av euron kommer att sätta press på reallöneutvecklingen nästa år, när de positiva effekterna av lägre energipriser avtar och importpriserna stiger på grund av den svagare euron. 4 TEMA

5 Det finns en stor risk för att de kvantitativa lättnaderna på längre sikt kommer att få rakt motsatt effekt. På kort sikt kommer Europas exportindustrier att kunna stärka sin konkurrenskraft. Samtidigt är ECB inte ensamma om sina penningpolitiska lättnader. Andra centralbanker står mer eller mindre i kö för att göra sin penningpolitik mer stimulativ i takt med att det globala valutakriget trappas upp. Bara i år har världens centralbanker lättat på sin penningpolitik 37 gånger. Det är oklart vilka oavsedda konsekvenser åtgärderna kan få, men det finns en risk för att de kan bidra till ännu en onödig ökning av råvarupriserna, hämma konsumenternas köpkraft, skapa ännu större osäkerhet beträffande den ekonomiska utvecklingen och därmed ytterligare fördröja investeringscykeln i industrin. Dessutom tillkommer snart möjligen ytterligare en faktor om Kina beslutar sig för att utvidga yuanens handelsintervall mot dollarn (vilket i praktiken skulle innebära en devalvering). Att Kinas valuta är knuten till dollarn är deflationsskapande och har en negativ inverkan på landets konkurrensförmåga i förhållande till euroområdet och Japan. Det råder stor osäkerhet om hur den kinesiska regeringen ska hantera detta. Det är inte vårt huvudscenario, men en kinesisk devalvering skulle givetvis få en deflationsdrivande effekt på världsekonomin. Dessutom tillkommer snart möjligen ytterligare en faktor om Kina beslutar sig för att utvidga yuanens handelsintervall mot dollarn. tema 5

6 Varför lyssnar ingen på Walter Bagehots många goda råd? Vi anser att det var riktigt av centralbankerna att gripa in och stötta marknaderna när det globala finanssystemet var i desperat behov av likviditet Den första omgången av kvantitativa lättnader, det som brukar kallas QE1, hade helt klart stor betydelse. Men när centralbankerna fortsatte med fler QE-program var det inte för att komma till rätta med någon brist på likviditet i bankväsendet. Bankerna i euroområdet har redan nu ackumulerat biljontals euro i överskottslikviditet, utöver de reserver de är skyldiga att hålla enligt lag. Därför är det också svårt att se hur en extra biljon till bankerna skulle kunna göra någon skillnad för utlåning och tillväxt. Den brittiska journalisten, affärsmannen och skribenten Walter Bagehot hade i flera decennier ett stort inflytande på centralbankernas politik genom sina många artiklar om politik och finans. Nu är det dock tydligt att hans många goda och kloka råd sedan länge har fallit i glömska. Han ansåg bland annat att centralbanker i kristider borde låna ut rikligt med pengar till hög ränta och med goda tillgångar som säkerhet. Idag har vi ingen likviditetskris, kostnaderna för att låna är noll och kvaliteten på de säkerheter som ställs är tveksam. Walter Bagehot ansåg bland annat att centralbanker i kristider borde låna ut rikligt med pengar till hög ränta och med goda tillgångar som säkerhet. Figur 1: Källa: Macrobond Centralbankstillgångar som % av BNP Tillgångar som % av BNP BoJ Fed ECB Ändå finns det knappt någon skillnad mellan inflationen i de olika länderna. USA har under sex år med kvantitativa lättnader kommit upp i 4 biljoner dollar, medan euroområdet än så länge inte har genomfört några kvantitativa lättnader alls. Trots denna skillnad har USA, allt annat lika, lägre inflation än euroområdet (se figur 2). Figur 2: % 6 Inflation Har kvantitativa lättnader någon effekt? Om deflation är problemet finns inga som helst bevis för att kvantitativa lättnader ökar inflationen i konsumentpriserna. Världens stora ekonomier har genomfört kvantitativa lättnader i olika omfattning, från nästan ingenting i euroområdet till över 60 procent i Japan (se figur 1) USA (exkl. boendekostnader) Japan (exkl. momshöjning) Källa: Macrobond/Bloomberg Europa Däremot har de kvantitativa lättnaderna drivit upp priserna på finansiella tillgångar, och risken för bubblor ökat. Prissättningen 6 TEMA

7 på obligationsmarknaderna är extremt hög och i förhållande till börsbolagens vinster ligger även aktiekurserna högre än på länge. Kvantitativa lättnader stimulerar inte verkliga investeringar, eftersom de låga räntorna signalerar att tillväxten kommer att vara låg framöver och varför skulle företagen då välja att investera? Istället stiger priserna på befintliga tillgångar ännu mer, antingen därför att företagen köper tillbaka egna aktier eller därför att de nya pengar som trycks placeras på aktiemarknaden för att ge avkastning två faktorer som båda leder till högre aktiekurser. Svaret på om kvantitativa lättnader har effekt eller inte beror därför på vem man frågar. De kvantitativa lättnaderna har varit en lysande affär för de som har obligationer, aktier, sällsynta viner eller konst. Men för ekonomin som helhet är utfallet långtifrån entydigt. Kvantitativa lättnader stimulerar inte verkliga investeringar, eftersom de låga räntorna signalerar att tillväxten kommer att vara låg framöver och varför skulle företagen då välja att investera? Sammanfattning Det är skillnad mellan den värld vi lever i och den vi skulle önska att vi levde i. Det råder inga tvivel om att världens penningpolitiska myndigheter har arbetat för högtryck sedan finanskrisen och att man länge har försökt flytta framtida efterfrågan till nuet med hjälp av räntan som verktyg. Det har lett till stadigt ökande skuldsättning och svag tillväxt. Man skulle kunna hoppas att vi snart får se ett slut på det, men det är inte särskilt troligt eftersom det för närvarande inte tycks finnas stöd för de reformer som behövs. Tillsvidare ligger bördan alltjämt på centralbankerna och det enda vi med säkerhet vet är att den likviditet som skapas fortsätter att söka sig till finansiella tillgångar så att det som skulle ha blivit framtida avkastning istället blir till avkastning idag. Att euroområdets ekonomi släpar efter beror till stor del på bankerna och kreditcykeln, men inte på avsaknaden av kvantitativa lättnader. Det har att göra med den koppling mellan länderna och finanssektorn som uppstod under bankkrisen och som gjorde det möjligt att spekulera mot statliga låntagare. Den aggressiva skuldminskning som bankerna i euroområdet påtvingats genom en överambitiös bankreglering har dessutom hindrat dem från att ställa nödvändig likviditet till förfogande i form av lån till den reala ekonomin. tema 7

8 Lägre avkastningskrav ger stöd åt aktier Av Morten Springborg, portföljförvaltare Investerare vill ha tillgångar med högre risk Under det senaste året har en helt ny tillgångsklass sett dagens ljus: obligationer med negativ ränta. Det är ett resultat av den fortsatt låga tillväxten i euroområdet, Europeiska centralbankens nollräntepolitik och nu senast de kvantitativa lättnaderna i euroområdet. Såsom framgår av diagrammet är värdet av utestående obligationer med negativ ränta i dag dubbelt så stort som värdet av lågriskaktier som ger utdelning. Att få mycket låg avkastning på sina pengar är en sak; att tvingas betala för att placera sitt kapital är en helt annan. Så ser det dock ut på flera håll i norra Europa i dag. Än så länge tar bankerna inte ut negativ ränta av privatkunder, men som företagskund måste man i flera europeiska länder betala för att ha pengar på banken. Det här är en situation som skapar en stigande desperation bland investerare med överskottslikviditet och begränsad riskaptit. De låga Figur 1: Md. Euro Tillgångar med negativ ränta Källa: BoAML Utestående volymer i olika tillgångsslag EUR Investment Grade "Utdelningsaktier med låg risk BBB Investment Grade EUR High Yield BB High Yield Hybridkapital 8 TEMA

9 Investerarnas avkastningskrav under press Värdet av en aktie (på skuldfri basis) är i grunden summan av det framtida fria kassaflödet diskonterat med kapitalkostnaden. Detta motsvarar aktieinvesterarens avkastningskrav, på engelska cost of equity (CoE). CoE tar hänsyn till kostnaden för aktiekapital och den riskfria räntan, normalt räntan på långa statsobligationer. Graeller negativa räntorna tvingar således investerarna längre ut på riskkurvan. Det framgår tydligt av grafen nedan. Figur 2: Inflöden i ränte- respektive aktie-etf:er Det troligaste är att de låga räntorna kommer att dröja sig kvar under lång tid, även om den amerikanska centralbanken skulle höja räntan längre fram i år. Det här klimatet är mycket gynnsamt för aktiemarknaden, i synnerhet aktier med säker utdelning. % AUM Veckor EUR High Yield 2014 EUR High Yield 2015 Källa: BoAML Aktier 2014 Aktier 2015 I en första omgång flyttas pengar från obligationer med negativ ränta och bankkonton till obligationer med högre risk, men det är tydligt att kapital nu också söker sig till aktiemarknaden. Just nu strömmar privata investerare till börserna som aldrig förr. Det ska ställas mot närmast 0 procents ränta på tioåriga statsobligationer och runt 1 procent på 30-åriga. Som jämförelse skulle stabila utdelningsaktier kunna stiga till dubbla kursen och fortfarande ge en mer konkurrenskraftig avkastning. En sådan kursutveckling skulle betyda att vi hade en jättebubbla på aktiemarknaden, precis som på obligationsmarknaden just nu, men det är ingenting vi räknar med i dagsläget. Figur 3: % Utdelningsaktier med låg risk vs. 30-åriga obligationsräntor 3 Stabila utdelningsaktier ett givet val Vi håller för troligast att de låga räntorna kommer att dröja sig kvar under lång tid, även om den amerikanska centralbanken skulle höja räntan längre fram i år. Det är ett klimat som är mycket gynnsamt för aktiemarknaden, i synnerhet aktier med säker utdelning. I dag kan man få 3 4 procents utdelning genom att köpa en diversifierad portfölj med kvalitetsbolag bolag som med rimlig sannolikhet kommer att kunna höja utdelningen med 5 procent om året, så att man som aktieägare kan vänta sig en genomsnittlig samlad årlig avkastning på 8 9 procent på längre sikt Säkra utdelningsaktier 30-åriga europeiska obligationsräntor Källa: BoAML tema 9

10 fen nedan visar CoE i Europa. Av grafen framgår att aktiemarknaden under många år har diskonterat europeiska företags framtida kassaflöde med ett avkastningskrav på runt 8 procent. Den aktuella nivån i USA är runt 7,6 procent. Figur 4: % Källa: Citigroup Avkastningskrav (CoE) Riskpremie - europeiska marknader Riskfri ränta CoE Lägre avkastningskrav är lika med högre kurser Om avkastningskravet skulle sjunka från 8 procent till 6 procent skulle det, allt annat lika, betyda en uppgång med 33 procent på aktiemarknaden. Diskussionen om avkastningskravet på aktier är således högst relevant. Om de låga räntorna visar sig bli av halvpermanent karaktär, såsom de varit i Japan, är vi övertygade om att delar av aktiemarknaden kommer att gå fantastiskt bra under åren framöver. Kvantitativa penningpolitiska lättnader är något vi kommer att fortsätta se i Europa och Japan i minst två år till, och troligen mycket längre. Under den här perioden kommer centralbankerna att köpa upp två till tre gånger nettoutgivningen av obligationer i Japan och Europa. Marknaden kommer med andra ord att dammsugas på kvalitetsobligationer. 7,5 procent är med andra ord investerarnas avkastningskrav på den breda aktiemarknaden i dag. Men såsom framgår av grafen har det skett en förskjutning mellan de två komponenter som utgör avkastningskravet: den riskfria räntan har fallit medan aktiemarknadens riskpremie har stigit. Avkastningskravet är dock mer eller mindre oförändrat. Med andra ord ser det ut som om aktiemarknaden bortser från de låga räntorna och således utgår från att de bara är tillfälliga och inte bör påverka värderingen av aktier på lång sikt. Det har skett en förskjutning mellan de två komponenter som utgör investerarnas avkastningskrav: den riskfria räntan har fallit medan aktiemarknadens riskpremie har stigit. Vi har sett två mycket stora nedgångar på aktiemarknaden under de senaste 15 åren. Dessa var smärtsamma för både investerare och analytiker, och ett visst mått av försiktighet är därför på sin plats. På lång sikt måste vi också räkna med stigande räntor och att avkastningskravet på aktiemarknaden pressas uppåt. Men vår bedömning är att det är för tidigt att förvänta sig detta inom en snar framtid. I både Europa och Japan kommer vi att få se kvantitativa penningpolitiska lättnader i minst två år till, och troligen mycket längre. Under den här perioden kommer centralbankerna att köpa upp två till tre gånger nettoutgivningen av obligationer i Japan och Europa. Marknaden kommer med andra ord att dammsugas på kvalitetsobligationer. Det kommer att pressa investerarna utåt längs riskkurvan, en tendens vi redan har kunnat se under en längre period. Exempelvis har Carnegie Worldwide inte haft någon enda månad med negativ avkastning sedan april 2014, och fonden har under den här perioden stigit med runt 50 procent. En del av uppgången kan förklaras av valutavinster till följd av att dollarn blivit starkare. Vår bedömning är dock att utvecklingen till stor del också beror på att investerarna placerar en allt 10 TEMA

11 större andel av sina tillgångar i aktier, som ger hög direktavkastning jämfört med obligationsmarknaderna. I dag handlas aktier på den europeiska aktiemarknaden med en utdelningsprocent på drygt 3 procent. Det är en normal värdering sett till de senaste 25 åren, men i förhållande till obligationer har aktier aldrig varit billigare. En aktiemarknad som handlas på en nivå som motsvarar 7,5 procents avkastning på lång sikt är kanske inte särskilt attraktiv i ett historiskt perspektiv. Enligt Dimson & Marsh har den historiska avkastningen sedan år 1900 varit 9,6 procent i USA och 9,4 pro- cent i Storbritannien. Men i förhållande till dagens alternativ på obligationsmarknaden är 7,5 procent riktigt attraktivt, och skillnaden i förväntad avkastning från obligationer och aktier har sällan om ens någonsin varit större. Under kommande kvartal räknar vi således med ett fortsatt stort intresse för aktier i allmänhet och stabila aktier med god utdelning i synnerhet. Vi anser även att det är möjligt att den här delen av aktiemarknaden kommer att uppvärderas kraftigt under åren framöver, när de låga räntorna får investerarna att sänka sitt avkastningskrav. I dag handlas aktier på den europeiska aktiemarknaden till en utdelningsprocent på drygt 3 procent. Det är en normal värdering sett till de senaste 25 åren, men i förhållande till obligationer har aktier aldrig varit billigare. Även om vi inte förväntar oss en sådan utveckling finns det skäl att fråga sig varför inte aktier skulle kunna omvärderas till en utdelningsprocent på under 2 procent i en värld med kvantitativa lättnader och negativa räntor. tema 11

12

13 Carnegie Worldwide / perspektiv 2 12 Förväntningar på aktiemarknaden De globala aktiemarknaderna På lång sikt kan man som aktieinvesterare vänta sig en avkastning som motsvarar bolagens vinsttillväxt. På kort sikt kan utvecklingen dock vara en annan. Detta var i hög grad fallet under årets första kvartal, där aktiemarknaderna steg procent. Drivkraften bakom denna utveckling var inte vinsttillväxten utan ett uttryck för investerarnas förtvivlan över negativa räntor på bankkonton och statsobligationer, vilket drev dem till aktiemarknaden i brist på bättre alternativ och pressade upp aktiekurserna. Index ,5 år +56% 10 år -44% 7 år +38% Handelsviktad USD 10 år -39% 6 år +32% I ljuset av de mycket låga räntorna är aktiemarknaderna fortsatt intressanta. Till exempel är det möjligt att hitta stabila tillväxtaktier som ger en årlig utdelning på 3-4 procent och samtidigt ökar vinsten med fem procent. Detta skapar således en avkastningspotential på ca 8-9 procent. Det sker naturligtvis inte utan risk, men för många investerare i dagens lågräntemiljö är det en attraktiv investeringsmöjlighet. Vår syn just nu är därför att aktiemarknaderna i ett absolut perspektiv har blivit lite mindre attraktiva efter den senaste tidens stigningar, men vi ser samtidigt en situation där räntorna förblir låga en tid framöver, och den ekonomiska pilen pekar fortsatt uppåt, varför aktiemarknaderna i våra ögon är fortsatt attraktiva för den långsiktiga investeraren. En stor del av kvartalets utveckling i SEK kan hänföras till den amerikanska dollarn, som stärktes med 10 procent. Dollarkursen (handelsviktad) har nu stigit 20 procent från botten våren 2014, men vi tror att den kan fortsätta stärkas ännu lite mer under 2015 i takt med att räntorna stiger i USA, samtidigt som Europa först nyligen inlett kvantitativa lättnader, dvs centralbanksköp av statsobligationer. En starkare dollar utgör en extra avkastningsmöjlighet för svenska investerare. De kraftiga kursökningarna har dock ökat risken för korrektioner, där särskilt besvikelser när det gäller bolagens vinstutveckling eller räntehöjningar som inleds snabbare än väntat i USA kan skapa oro på aktiemarknaden USD-index Källa: Bloomberg Asien Vi är positiva till Asiens strukturella tillväxtmöjligheter drivna av regionens positiva demografi, professionalismen i de asiatiska företagen, förändrade konsumtionsmönster osv. I regionen ser vi en rad intressanta tillväxtteman inom bl a miljö och bostäder. Vi ser goda möjligheter i framförallt Kina och Indien. Vi tror därför att Asien bör kunna leverera en avkastning som är i linje med eller högre än världsindex. Vi menar att värderingarna på aktiemarknaderna i Asien är attraktiva för den långsiktiga och riskvilliga investeraren. Svenska aktier Vinstprognoserna för Stockholmsbörsen stabiliserades i slutet på 2014 och har sedan dess börjat stiga, drivet framförallt av valuta. Allt annat lika gynnar den starkare dollarn som stigit 22 procent under 2014 och 10 procent hittills i år mot svenska kronan i vår exportorienterade ekonomi. Vi börjar få signaler att efterfrågesituationen hos företagen så sakteliga börjar förbättras och känner oss mer trygga i ett fortsatt positivt scenario. Ur ett teoretiskt perspektiv går det att motivera en högre värdering med ett lägre avkastningskrav, något vi har diskuterat länge och det sambandet gäller alltjämt. Hur dyr kan börsen bli och när vänder det? Vår uppfattning är att det positiva börsscenariot kommer att fortsätta även om det kommer komma tillfälliga rekyler. Volatiliteten på börsen kommer däremot att öka. Förväntningar tema 13

14 Solen går upp för e-handel i Japan Japan är världens fjärde största e-handelsmarknad, men i förhållande till ekonomins storlek är omfattningen betydligt lägre än stora marknader som USA och Kina. Japanerna håller dock på att ta till sig e-handeln, och Rakuten är med och driver denna utveckling. E-handeln i Japan utgör i dag bara cirka 6 procent av detaljhandeln, lägre än i USA (8 procent), Kina (9 procent) och Storbritannien (12 procent). Vi väntar oss därför en tillväxt i den japanska e-handeln på procent de kommande fem åren och tror att e-handeln kommer att utgöra 11 procent av all detaljhandel Det finns en rad faktorer som driver denna utveckling, där de viktigaste är utbredningen av smartphones, snabbare internetförbindelser och bättre fraktsituation, där det i Tokyo nu är möjligt att få leverans samma dag. Dessutom betyder nya initiativ från breda plattformsbolag som Amazon.com, Yahoo! Japan och Rakuten att konsumenterna blir mer komfortabla och vana med handel över internet, medan de fysiska butikerna tappar marknadsandelar. Shopping ska vara en upplevelse Rakuten är Japans ledande e-handelsbolag med en marknadsandel på strax över 20 procent i Japan, medan Amazon.com ligger strax under. På Rakutens e-handelsplattform Ichiba får enskilda butiker tillgång till bolagets lojala kundbas på närmare 100 miljoner registrerade kunder, varav 15 miljoner varit aktiva de senaste tre månaderna. Rakuten har i dag samarbetsavtal med cirka butiker som valt att sälja via Ichiba. Rakuten tar en avgift på ca 5 procent på alla transaktioner. Under 2014 såldes varor för ca 20 miljoner USD och vi ser årlig organisk tillväxt i storleksordningen procent. Ambitionen är att shopping ska vara en upplevelse. Bolaget har därför fokus på att erbjuda sina kunder mervärdesskapande inslag i samband med att de handlar, som djupgående produktfilmer, produktlanseringar och onlineevents. Rakuten har i linje med detta också tagit fram ett lojalitetsprogram där kunderna tjänar bonuspoäng på alla tjänster de använder. Med dessa initiativ knyter Rakuten sina kunder närmare och bygger lojalitet. Samtidigt har Rakuten en kreditkortsverksamhet som medför möjlighet att analysera kundernas beteende även i fysiska butiker. Rakuten kan därmed göra vad många bolag drömmer om, nämligen att kombinera kunskap om kundernas beteende i den fysiska världen och online, och därmed kunna anpassa erbjudandet till varje enskild kund. Den långsiktiga potentialen är inte avspeglad i aktiekursen Rakuten aktiekurs föll mot slutet av 2014, bland annat på grund av bolagets många uppköp. Vi har en annan syn på bolaget än marknaden, i det att vi tror att bolaget är på väg att skapa en unik plattform med stor potential i takt med att de knyter ihop de olika tjänsterna med kundlojalitet. Samtidigt blir Rakutens affärsmodell alltmer internationell genom att bolaget bland annat utnyttjar de uppköpta bolagens infrastruktur. Rakuten har signalerat att de väntar sig femdubbla omsättningen på sin plattform fram till 2020, och om bolaget lyckas finns det stor potential i aktien. Carnegie Worldwide investerade i Rakuten i slutet av De senaste åren har Rakuten vuxit genom förvärv och strategiska samarbeten. De har bl a köpt Buy.com, Play.com, e-bokhandeln Kobo och kommunikationstjänsten Viber. Rakuten har därmed byggt upp ett omfattande ekosystem bestående av onlinetjänster inom e-handel, böcker, aktiehandel, försäkringar, kreditkort och resor. 14 TEMA Tema

15 Vänliga robotar på frammarsch Marknaden för robotar utgörs i dag huvudsakligen av stora industrirobotar, men vi ser nu början på ett nytt kapitel i robotutvecklingen. Det handlar om människovänliga robotar. Automatisering ett tillväxtområde Automatisering i tillverkningsindustrin är ett område i snabb utveckling med stor potential i takt med att kostnaden för automatisering faller samtidigt som lönenivåerna i utvecklingsekonomier som Kina stiger. Det gör robotar och annan form av automatisering mer och mer konkurrenskraftiga. Hittills är det främst de allra största företagen inom tillverkningsindustrin, till exempel bil- och elektronikindustrin, som investerat i automatisering, medan små och medelstora bolag inte haft samma möjligheter att utnyttja framstegen på området. Det beror främst på att en industrirobot är en stor investering samtidigt som den kräver mycket utrymme av säkerhetsskäl då den behöver skärmas av från omgivningen och inte får utföra sitt arbete tillsammans med människor. bolagen Keyence, som utvecklar automatiseringslösningar, och Fanuc, som är världens ledande tillverkare av industrirobotar. Den snabba utvecklingen inom samarbetande robotar sker inte sällan inom nya, mindre aktörer snarare än de traditionella robotteknologibolagen. Vi ser dock inte detta som negativt för de etablerade aktörerna som t ex Fanuc, i det att de samarbetande robotarna öppnar nya delar av marknaden som industrirobotarna hittills inte kunnat tillgodose. Fanuc har börjat fokusera på samarbetande robotar först nyligen och har därför just lanserat den typen av robotar. Bolaget har en del att göra innan just denna robottyp kommer att ta större marknadsandelar men vi tror att det kommer att lyckas mot bakgrund av Fanucs teknologiska och ekonomiska styrka, som är helt utan motsvarighet i branschen. Samarbetande robotar revolutionerar automatiseringen Detta håller dock på att ändras, och vi ser fler och fler exempel på kollaborativa eller samarbetande robotar. Dessa gör det möjligt även för mindre verksamheter att automatisera, då investeringen är relativt begränsad, och de utan risk kan fungera tillsammans med människor. Till fördelarna hör också att användare utan erfarenhet snabbt kan lära sig att programmera och styra robotarna med hjälp av intuitiv 3D-grafik. Det kan till exempel räcka med att flytta robotens arm för att få den att förstå vad den ska göra. Detta kommer i grunden att förändra vår uppfattning av vad robotar är. Användningen av robotar kommer att introduceras på många fler områden både i industrin och samhället och mer få karaktären av hjälpmedel. Carnegie Worldwide investerar i automatisering Vi har sedan flera år haft exponering mot automatiseringstemat i Carnegie Worldwide genom bland andra de japanska tema tema 15

16

17

18 Carnegie Worldwide Temaöversikt Abenomics 1,3 % Energieffektivitet Category Killer Automatisering Emerging Markets Bomarknaden i USA Finansiell återhämtning Connected Lives Stabil tillväxt 2,7 5,2 5,6 7,8 8,0 10,9 11,4 47,1 Sammanfattning 2015 startade som 2014 slutade. Aktiemarknaderna steg, och Carnegie Worldwide utvecklades bra. Fonden steg med 16,9 procent under kvartalet, medan fondens jämförelseindex (MSCI ACWI) steg med 12,7 procent. Primära drivkrafter bakom den starka aktieutvecklingen var fallande räntor i Europa och dollarns kraftiga förstärkning. Fondens meravkastning förklaras bland annat av stark utveckling i en rad större positioner som Walt Disney, Novo Nordisk och indiska bolåneinstitutet HDFC, som alla steg med omkring 30 procent. Därutöver gick våra relativt nya japanska investeringar bra. Både sensorproducenten Keyence och e-handelsbolaget Rakuten steg med över 40 procent, vilket bara överträffades av robottillverkaren Fanuc, som funnits i portföljen sedan 2011, som steg med ca 50 procent. Drivkraften i det fallet var bolagets signaler om ökat aktieägarfokus. ABB och Microsoft fick lämna portföljen. Aktuell investeringsstrategi Vi har sedan 2012 haft övertygelsen att den amerikanska ekonomin befinner sig i en klart bättre återhämtning än resten av västvärlden. Det står vi fast vid, varför vi har en hög vikt i amerikanska aktier på ca 60 procent. En svag yen och svag euro har givit japanska och europeiska bolag konkurrensfördelar, vilket bidrog till att vi under 2014 ökade andelen japanska aktier till 9 procent. Många bolag i Japan är dessutom på väg att bli mer aktieägarvänliga. I Europa är vårt fokus på stora multinationella bolag som genererar stabil vinsttillväxt och starka fria kassaflöden. Mot bakgrund av de fallande räntorna i Europa som en följd av ECBs penningpolitiska lättnader tror vi att dessa bolag kommer att vara fortsatt intressanta för investerare som jagar högre avkastning än vad obligationsmarknaden kan ge. Förändringar under kvartalet Under kvartalet avyttrade vi ABB och Microsoft. ABB upplever ökad konkurrens och fallande priser inom en rad områden, vilket också gäller Microsoft, som varit en mycket god investering. I stället tog vi en position i McKesson, som har en stark position inom läkemedelsdistribution i USA. Bolagets tillväxt drivs av ökad läkemedelsanvändning i takt med att den amerikanska befolkningen växer och blir äldre. Vi tror att McKesson kan öka vinsten med över 10 procent, samtidigt som aktien inte är särskilt högt värderad. Slutligen har vi investerat i kemitekniska bolaget Ecolab, som levererar lösningar inom vattenrening, livsmedelssäkerhet och energibesparing med mera. 18 Carnegie Worldwide

19 Carnegie Worldwide Fondinformation Förvaltare Bo Knudsen, Bengt Seger och ISIN LU Lars Wincentsen Fondförmögenhet, MSEK Startdatum NAV-kurs per andel, SEK 933,24 Förvaltningsavgift, procent 1,6 Avkastning i procent SEK (inkl avgifter) YTD 3 år 5 år 10 år Sedan start Carnegie Worldwide 16,9 87,8 87,8 164,7 602,6 Jämförelseindex* 12,7 76,5 84,3 117,0 328,9 Differens 4,2 11,3 3,4 47,7 273,7 Investeringsfilosofi Fondens mål är att skapa långsiktig värdetillväxt som överstiger marknadens avkastning till en risk i nivå med eller under marknaden. Vår investeringsfilosofi skiljer sig från de flesta större kapitalförvaltare i det att den är mycket fokuserad. Vi investerar typiskt sett i noggrant utvalda bolag som över flera år har möjlighet att utvecklas väl. Risk i procent 3 år 5 år 10 år Sedan start Standardavvikelse, portfölj 8,6 9,3 11,9 14,8 Standardavvikelse, jämförelseindex* 6,4 7,9 10,9 13,7 Utveckling sedan start i SEK (inkl avgifter) SEK Vår erfarenhet är att få bolag ger möjligheter till djup kännedom om varje enskilt innehav vilket gynnar riskkontrollen. Vi arbetar målinriktat varje dag med att förstå morgondagens trender. Men viktigare än att förutse framtiden är att vara förberedd på den med en robust portfölj av unika aktier. Fonden investerar i börsnoterade bolag och har inga geografiska eller sektoriella avgränsningar. Fondens ansvariga förvaltare ingår i ett team som har ett tätt och öppet samarbete med våra övriga förvaltningsteam Carnegie Worldwide MSCI All Country World Index (Net Div) 15 Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. För mer information om risk se fondernas prospekt. Portföljen USA & Kanada Storbritannien Kontinentaleuropa Asien/Stillahavsregionen Tillväxtmarknader Energi 0,0 7,5 Material Ecolab 3,2 Praxair 2,3 Industrivaror och tjänster Union Pacific 4,4 Fanuc 2,6 Komatsu 1,3 Sällanköpsvaror och tjänster Home Depot 4,4 L. Brands 4,1 Walt Disney 4,1 Konsumentvaror CVS Health 3,8 BAT 3,5 Diageo 2,7 Hälsovård Gilead Sciences 3,6 McKesson 2,3 Finans och fastighet AIG 2,8 Citigroup 2,9 TD Ameritrade 2,1 Wells Fargo 3,5 Informationsteknik Alliance Data 1,9 Facebook 3,0 Google 4,6 Visa 7,4 Total Index* 5,5 5,3 8,3 10,5 ASOS 1,1 BMW 2,8 Rakuten 2,0 18,5 12,6 Nestlé 2,8 12,8 9,7 Novo Nordisk 3,8 9,7 12,2 Prudential 3,2 UBS 3,1 HDFC 7,8 25,4 21,5 Keyence 2,9 19,8 13,9 Telekomoperatörer 0,0 3,6 Kraftförsörjning 0,0 3,2 Övrigt 0,0 0,0 Total 60,4 10,5 12,5 8,8 7,8 100,0 - Index* 54,9 6,8 16,0 11,9 10,4-100,0 * Jämförelseindex byttes 1 januari 2010 från MSCI World Index till MSCI All Country World Index inkl återinvesterade utdelningar. Siffran efter bolagsnamnet visar procentuell andel av fonden. Carnegie Worldwide 19

20 Carnegie Worldwide Ethical Temaöversikt Energieffektivitet 3,4 % Automatisering Emerging Markets Category Killer 6,9 7,4 7,4 Sammanfattning De globala aktiemarknaderna, mätt som MSCI ACWI, steg med 12,7 procent under årets första kvartal. Carnegie Worldwide Ethical steg med 17,9 procent, 5,2 procentenheter bättre än jämförelseindex. Bomarknaden i USA Connected Lives Finansiell återhämtning Stabil tillväxt 7,6 10,3 10,6 46,4 Den goda utvecklingen drevs bland annat av fallande och negativa räntor i Europa, vilket ledde likviditet till aktiemarknaderna och påverkade kurserna positivt. Vidare har den amerikanska dollarns kraftiga förstärkning bidragit till fondens utveckling. Fondens exponering mot Walt Disney och Novo Nordisk samt nya japanska investeringar hörde till de mest framträdande bidragsgivarna, och indiska bolåneinstitutet HDFC bidrog än en gång starkt med en uppgång på ca 30 procent i SEK. Aktuell investeringsstrategi Fondens fundament utgörs av stabila tillväxtbolag med starka marknadspositioner och ledningar. Förutom de stabila tillväxtbolagen investerar fonden i bolag som drar fördel av strukturella tillväxttområden, t ex teknologi. Fondens etiska profil innebär att vi inte har investerat i tobaksbolaget BAT och alkoholbolaget Diageo vilka Carnegie Worldwide investerat i. Vi har heller inte investerat i Komatsu, som via dotterbolag är leverantör till försvarsindustrin och som därmed står för en liten del av bolagets intäkter. I stället har vi valt att investera i Nike, Novartis och Roche. Förändringar under kvartalet Under kvartalet valde vi att investera i amerikanska kemitekniska bolaget Ecolab och amerikanska läkemedelsdistributören McKesson, och avyttrade Microsoft och ABB. För motiveringar se Carnegie Worldwide. 20 Carnegie Worldwide Ethical